Báo cáo khoa học: RA QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ VỚI QUY LUẬT GIÁ TRỊ HIỆN TẠI RÒNG

Do tiếntrình này, lợi nhuận bao gồm một số ngân lưu và không bao gồm một số ngân lưu khác, vàchúng được trừ đi chi phí khấu hao, vốn hoàn toàn không phải là ngân lưu.. Đó là lýdo tại sao

Báo cáo khoa học

RA QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ VỚI QUY LUẬT GIÁ

TRỊ HIỆN TẠI RÒNG

MỤC LỤC

Báo cáo khoa học 1

RA QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ VỚI QUY LUẬT GIÁ TRỊ HIỆN TẠI RÒNG 1

MỤC LỤC 2

RA QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ 3

VỚI QUY LUẬT GIÁ TRỊ HIỆN TẠI RÒNG 3

6-1 CHIẾT KHẤU CÁI GÌ 3

6-2 VÍ DỤ - DỰ ÁN IM&C 10

6-3 CÁC TƯƠNG TÁC DỰ ÁN 22

6-4 TÓM TẮT 31

RA QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ

VỚI QUY LUẬT GIÁ TRỊ HIỆN TẠI RÒNG

Chúng tôi hy vọng bây giờ bạn đã được thuyết phục rằng các quyết định đầu tư khôn ngoannên dựa trên quy luật giá trị hiện tại ròng Trong chương này, chúng ta có thể nghĩ cách làmthế nào áp dụng quy luật này vào các vấn đề đầu tư thực tế Công việc của chúng ta gồm haiphần Vấn đề đầu tiên là quyết định nên chiết khấu cái gì Chúng ta biết câu trả lời trênnguyên tắc là: chiết khấu ngân lưu (dòng tiền mặt) Tuy nhiên những dự báo ngân lưu hữudụng không được dọn sẵn trên những đĩa bạc Giám đốc tài chính thường phải xử lý những dữliệu thô không thực sự thích hợp được cung cấp bởi các chuyên viên thiết kế sản phẩm, sảnxuất, tiếp thị, v.v…, và phải kiểm tra sự phù hợp, tính trọn vẹn, tính thống nhất, và tính chínhxác của các thông tin như thế và sau đó kết hợp chúng lại vào một dự báo có thể sử dụngđược

Công việc thứ hai của chúng ta là giải thích quy luật giá trị hiện tại được sử dụng nhưthế nào khi có những tác động qua lại của các dự án Những điều này xảy ra khi quyết định vềmột dự án này không thể tách biệt với quyết định của dự án khác Tác động qua lại của các dự

án có thể rất phức tạp Chúng ta sẽ không cố gắng phân tích mọi trường hợp có thể xảy ra.Tuy nhiên chúng ta sẽ xem xét hầu hết các trường hợp đơn giản, cũng như một vài ví dụ hơiphức tạp

6-1 CHIẾT KHẤU CÁI GÌ

Cho tới thời điểm này chúng ta chủ yếu quan tâm tới quy trình chiết khấu và nhiều phương

pháp thẩm định dự án khác nhau Chúng ta gần như chưa đề cập gì đến vấn đến cái gì nên

được chiết khấu Khi bạn đối mặt với vấn đề này, bạn nên luôn luôn dựa vào 3 quy tắc chung :

1 Chỉ có ngân lưu mới phù hợp

2 Luôn ước tính ngân lưu trên cơ sở tăng thêm

3 Phải nhất quán trong việc xử lý lạm phát

Chúng ta sẽ lần lượt thảo luận những quy tắc này

Chỉ có ngân lưu mới phù hợp

Điểm đầu tiên và quan trọng nhất là quy luật giá trị hiện tại ròng được biểu thị dưới dạngngân lưu Ngân lưu là khái niệm khả dĩ đơn giản nhất; nó là phần chênh lệch giữa số dollarnhận được và số dollar chi trả ra Tuy nhiên nhiều người vẫn nhầm lẫn giữa ngân lưu với cáckhoản lợi nhuận kế toán (acounting profits)

Các kế toán viên bắt đầu với “dollars vào” và “dollars ra”, tuy nhiên để có được thu

nhập kế toán họ điều chỉnh các dữ liệu này bằng hai phương pháp quan trọng Đầu tiên họ cố

gắng chỉ ra phần lợi nhuận kiếm được chứ không phải là khi công ty và khách hàng gặp nhau

để thanh toán các hóa đơn Thứ hai, ngân lưu ra được họ phân thành hai loại: chi phí lưuđộng (current expenses) và chi phí vốn (capital expenses) Họ trừ các chi phí lưu động khi

tính toán lợi nhuận nhưng không trừ các chi phí vốn Thay vì vậy họ “khấu hao - depreciate”

các chi phí vốn trong một số năm và trừ chi phí khấu hao hàng năm khỏi lợi nhuận Do tiếntrình này, lợi nhuận bao gồm một số ngân lưu và không bao gồm một số ngân lưu khác, vàchúng được trừ đi chi phí khấu hao, vốn hoàn toàn không phải là ngân lưu

Không phải lúc nào cũng dễ chuyển đổi các dữ liệu kế toán thông thường thành cácđồng dollar thực sự - những đồng dollar mà bạn có thể đem mua bia Nếu bạn chưa nắm chắcngân lưu là gì, hãy đơn giản đếm những đồng dollar vào và trừ đi những đồng dollar ra Đừngcho rằng không cần kiểm tra mà bạn có thể tìm ra ngân lưu bằng cách vận dụng đơn giản các

số liệu kế toán

Bạn nên luôn luôn ước tính ngân lưu dựa trên cơ sở sau thuế Vài công ty không trừcác khoản thanh toán thuế Họ cố gắng bù đắp những sai lầm này bằng cách chiết khấu ngânlưu trước thuế với tỉ lệ chi phí cơ hội của vốn cao hơn Không may cho họ, không có một côngthức đáng tin cậy nào để thực hiện những điều chỉnh như vậy đối với tỉ lệ chiết khấu

Bạn cần phải nắm chắc rằng các ngân lưu được ghi chép chỉ khi nó xảy ra chứ không

phải khi công việc được thực hiện hoặc các khoản nợ xảy ra Ví dụ, thuế cần được khấu trừ từngày thanh toán thực sự, không phải từ khi nghĩa vụ thuế được ghi chép trong sổ sách củacông ty

Ước tính ngân lưu trên cơ sở tăng thêm

Giá trị của dự án phụ thuộc vào tất cả các ngân lưu phụ trội có được sau khi chấp thuận dự

án Sau đây là vài vấn đề cần chú ý khi bạn quyết định ngân lưu nào cần phải được tính toán:

Đừng nhầm lẫn các khoản thu lợi trung bình và khoản thu lợi tăng thêm Một cách tự

nhiên, đa số các giám đốc ngập ngừng trước việc đầu tư tiền tốt sau tiền xấu Ví dụ, họ miễncưỡng đầu tư thêm tiền vào một bộ phận đang lỗ Tuy nhiên, thỉnh thoảng bạn sẽ chạm trán

với những cơ hội “bước ngoặt” mà NPV tăng thêm từ việc đầu tư vào bộ phận đang lỗ là số

dương lớn

Ngược lại, cũng không phải luôn luôn hợp lý khi đầu tư tiền tốt sau tiền tốt Một bộphận với kỷ lục lợi nhuận vượt bực trong quá khứ có thể không còn các cơ hội tốt Bạn khôngnên bỏ tiền vào một con ngựa 20 tuổi, để tình cảm qua một bên, bất chấp bao nhiêu giảithưởng nó đã đạt được hoặc bao nhiêu lần vô địch nó đã có

Đây là một thí dụ khác minh chứng sự khác biệt giữa những khoản sinh lợi trung bình

và sinh lợi tăng thêm: Giả sử rằng một cầu xe lửa cần phải sửa chữa khẩn cấp Với chiếc cầunày, tuyến đường sắt tiếp tục hoạt động, còn không thì sẽ không thể hoạt động Trong trườnghợp này, khoản thu lợi của công việc sửa chữa bao gồm tất cả lợi ích từ việc hoạt động củatuyến đường sắt NPV tăng thêm của khoản đầu tư có thể rất lớn Tất nhiên, nên tính cáckhoản lợi ích sau khi trừ tất cả các chi phí khác và những khoản sửa chữa thường xuyên sauđó; nếu không công ty có thể bị lạc hướng vào việc xây dựng lại từng phần một tuyến đườngsắt không có lợi nhuận

Bao gồm tất cả các tác động phụ Tính toán tất cả các tác động phụ đối với phần còn lại

của công việc kinh doanh là rất quan trọng Ví dụ, một đường phụ cho một tuyến đường sắt cóthể có NPV âm khi được xem xét riêng biệt, nhưng vẫn là một khoản đầu tư có giá trị khi kểđến lượng lưu thông bổ sung mà đường phụ mang lại cho tuyến đường chính

Đừng quên các yêu cầu vốn lưu động Vốn lưu động ròng (thường được gọi đơn giản là

vốn lưu động) là khoản chênh lệch giữa các tài sản có ngắn hạn và tài sản nợ ngắn hạn Các

tài sản có ngắn hạn chính là tiền mặt, các khoản sẽ thu (các hóa đơn chưa thanh toán củakhách hàng), và tồn kho nguyên vật liệu và các thành phẩm Các tài sản nợ ngắn hạn chính là

các khoản phải trả (các hóa đơn mà bạn chưa thanh toán) Đa số các dự án đòi hỏi đầu tư

thêm vào vốn lưu động Do vậy đầu tư này nên được thể hiện trên các dự báo ngân lưu củabạn Tương tự, khi dự án kết thúc, thường bạn có thể thu hồi được một phần đầu tư này Nóđược coi như là một ngân lưu vào

Quên những chi phí chìm (sunk costs) Các chi phí chìm như là sữa đã bị đổ xuống đất:

Các chi phí chìm là các dòng ngân lưu ra trong quá khứ và không thể thu hồi Do các chi phíchìm là các chi phí quá khứ, chúng không thể bị ảnh hưởng bởi quyết định chấp thuận hoặcbác bỏ dự án, và như vậy chúng nên được bỏ qua

Người ta thường quên điều này Ví dụ, trong năm 1971, Lockheed cố gắng tìm kiếm sựbảo lãnh của liên bang cho một khoản nợ vay ngân hàng để tiếp tục phát triển máy bayTristar Lockheed và những người ủng hộ đã chứng minh rằng việc từ bỏ một dự án mà đãtiêu tốn gần 1 tỉ dollar là một điều ngu xuẩn Một số người chỉ trích Lockheed đã phản đốirằng cũng ngu xuẩn không kém khi tiếp tục một dự án không có triển vọng về khoản thu để bù

đắp khoản đầu tư 1 tỉ dollar đó Cả hai nhóm đều có khái niệm sai lầm về chi phí chìm,1 tỉ

dollar đó là không thể thu hồi và do vậy, không có liên quan1

Bao gồm các chi phí cơ hội Chi phí của nguồn lực có thể quan trọng đối với quyết định đầu

tư ngay cả khi không có sự dịch chuyển của tiền mặt Ví dụ, giả sử rằng một nhà máy sảnxuất mới sử dụng một mảnh đất có thể bán được với giá 100.000$ Nguồn lực này không miễnphí: Nó có một chi phí cơ hội, đó là khoản tiền mà nó có thể tạo ra cho công ty nếu như dự án

bị từ chối và nguồn lực được bán hoặc đưa vào những sử dụng có lợi khác

Ví dụ này nhắc cho chúng tôi lưu ý bạn không nên đánh giá dự án dựa trên cơ sở “trước

so với sau dự án” Sự so sánh thích hợp là “có hoặc không có dự án” Một giám đốc so sánhtrên cơ sở trước so với sau có thể không gán cho đất bất kỳ giá trị nào bởi vì công ty sở hữumảnh đất trước và sau khi có dự án:

1 U.E Reinhardt đưa ra một phân tích giá trị của TriStar năm 1971: “ Phân tích điểm hòa vốn cho TriStar của Lockheed: Một ứng dụng của lý thuyết tài chánh,” Tạp Chí Tài Chánh 28:821-838 (Tháng 9, 1973) Reinhardt không rơi vào khái niệm sai lầm về chi phí chìm.

So sánh phù hợp, có hoặc không có dự án, như sau:

 Công ty bán đất với giá100.000$ 100.000$

So sánh hai khả năng “sau,” chúng ta thấy rằng công ty từ bỏ 100.000$ bằng việc thực hiện dự

án Cách lý giải này vẫn đúng nếu đất không được bán đi nhưng nó có giá trị là 100.000$ đốivới công ty để sử dụng vào mục đích khác

Đôi khi rất khó ước lượng chi phí cơ hội2; tuy nhiên, khi nguồn lực có thể được muabán tự do, thì chi phí cơ hội của nó đơn giản bằng giá thị trường? Tại sao? Chi phí cơ hộikhông thể khác với giá thị trường Nếu giá trị của một mảnh đất đối với công ty thấp hơn giáthị trường, công ty sẽ bán nó Mặt khác, chi phí cơ hội của việc sử dụng đất trong một dự án

cụ thể không thể vượt quá chi phí mua một mảnh đất tương đương để thay thế nó

Cẩn thận với các chi phí gián tiếp được phân bổ Chúng ta đã nói mục tiêu của kế toán

viên trong thu thập dữ liệu không luôn luôn giống như mục tiêu của nhà phân tích đầu tư Vấn

đề cần quan tâm là việc phân bổ chi phí gián tiếp Chi phí gián tiếp bao gồm các khoản mụcnhư lương quản lý giám sát, tiền thuê, tiền hơi đốt, ánh sáng Những chi phí gián tiếp này cóthể không liên quan đến bất cứ một dự án cụ thể nào, nhưng dẫu sao, những chi phí gián tiếpnày phải được thanh toán Do vậy, khi kế toán viên phân bổ các chi phí cho những dự án củacông ty, việc phân bổ chi phí gián tiếp cũng thường được thực hiện Nguyên tắc ngân lưu tăng

thêm nói rằng trong thẩm định dự án đầu tư chúng ta chỉ nên bao gồm các chi phí phụ trội do

dự án tạo ra Một dự án có thể tạo ra các chi phí gián tiếp phụ trội - mà dự án cũng có thểkhông tạo ra Chúng ta nên cẩn thận khi giả định rằng việc phân bổ các chi phí gián tiếp của

kế toán viên thể hiện các chi phí phụ trội đã thật sự phát sinh

2 Rất khó ước lượng chi phí cơ hội đến nỗi người ta thường thích ghi nhận sự tồn tại hơn là cố gắng định lượng những chi phí này

là 1080$, nhưng giá trị thực mong đợi của khoản thu lợi này là 1080/1,06 = 1019$ Đó là lý

do tại sao chúng ta có thể nói, “Lãi suất danh nghĩa của trái phiếu là 8%,” hoặc “lãi suất thực

mong đợi là 1,9%.” Nên nhớ rằng công thức liên kết giữa lãi suất danh nghĩa và lãi suất thực

là

1 + rdanh nghĩa = (1 + rthực)(1 + tỉ lệ lạm phát)Nếu tỉ lệ chiết khấu được thể hiện dưới dạng danh nghĩa, thì tính nhất quán đòi hỏi nhữngngân lưu phải được ước lượng dưới dạng danh nghĩa, có tính đến các khuynh hướng của giábán, chi phí lao động và các chi phí nguyên vật liệu.v.v… Điều này đòi hỏi nhiều hơn việc ápdụng đơn giản một tỉ lệ lạm phát giả định duy nhất cho tất cả các thành phần của ngân lưu Ví

dụ, chi phí lao động trên giờ công thường tăng với tỉ lệ nhanh hơn chỉ số giá tiêu dùng do sựcải thiện trong năng suất và việc tăng tiền công thực trong nền kinh tế Những lá chắn thuế(tax shields) từ khấu hao không tăng theo lạm phát; chúng bất biến dưới dạng danh nghĩa doluật thuế của Hoa Kỳ chỉ cho phép khấu hao chi phí nguyên thủy của các tài sản

Tất nhiên, không có gì sai trong việc chiết khấu các dòng ngân lưu thực với tỉ lệ chiết

khấu thực, mặc dù điều này không thường xuyên được thực hiện Sau đây là ví dụ đơn giản

cho thấy sự tương đương của hai phương pháp

Giả sử công ty của bạn thường dự báo các dòng ngân lưu dưới dạng danh nghĩa vàchiết khấu với tỉ lệ danh nghĩa 15% Tuy nhiên trong trường hợp đặc biệt này bạn được chocác dòng ngân lưu dự án được ước lượng ở dạng giá trị thực, đó là những đồng dollar hiện tại:

Những Dịng Ngân Lưu Thực, Đơn vị: Ngàn Dollar

Sẽ khơng nhất quán nếu chiết khấu những dịng ngân lưu thực với tỉ lệ 15% Bạn cĩ hai lựachọn: Tái thể hiện những dịng ngân lưu thành dạng danh nghĩa và chiết khấu ở tỉ lệ 15%,hoặc tái thể hiện tỉ lệ chiết khấu thành dạng thực và sử dụng để chiết khấu các dịng ngân lưuthực Chúng tơi sẽ giới thiệu cho bạn cả hai phương pháp cho ra cùng một kết quả

Giả sử rằng tỉ lệ lạm phát được dự kiến là 10% một năm Thì ngân lưu năm 1, là35.000$ tính theo dollar hiện tại, sẽ là 35.000 x 1,10 = 38.500$ tính theo dollar năm 1 Giốngnhư vậy ngân lưu cho năm 2 sẽ là 50.000 x (1,10)2 = 60.500$ tính theo dollar năm 2, và cứnhư vậy Nếu chúng ta chiết khấu những dịng ngân lưu danh nghĩa này với tỉ lệ chiết khấudanh nghĩa 15%, chúng ta cĩ

5500$

,5,5)15,1(

9,39)

15,1(

5,6015,1

5,38

−

=

NPV

Thay vì chuyển đổi các dự báo ngân lưu thành dạng danh nghĩa, chúng ta cĩ thể chuyển đổi tỉ

lệ chiết khấu thành dạng thực bằng cách sử dụng cơng thức sau:

1+

1

+1

phátlạm lệTỷ

nghĩadanháuchiết kha

lệTỷthực

áuchiết kha

lệTỷ

Áp dụng vào ví dụ của chúng ta

4,5%

,045,10,1

1,15

thựcáuchiết kha

30)

045,1(

50045

,1

Chú ý rằng, tỉ lệ chiết khấu thực gần bằng chênh lệch giữa tỉ lệ chiết khấu danh nghĩa

15% và tỉ lệ lạm phát 10% Chiết khấu với tỉ lệ 5% sẽ cho NPV = 4600$ - khơng chính xáchồn tồn, nhưng gần đúng

Thơng điệp của tất cả những điều này tương đối đơn giản Chiết khấu những dịng ngân lưudanh nghĩa với tỉ lệ chiết khấu danh nghĩa Chiết khấu những dịng ngân lưu thực với tỉ lệchiết khấu thực Hiển nhiên, đơi khi quy luật này bị vi phạm Ví dụ, năm 1974 đã cĩ một trận

bão chính trị tại Ireland trong việc chính phủ mua cổ phần Cơng ty Bula Mines Chính phủ đãtrả mức giá phản ánh giá trị được đánh giá của Cơng Ty Bula Mines là 40 triệu bảng Anh; tuynhiên, một nhĩm tư vấn nghĩ rằng giá trị của cơng ty chỉ là 8 triệu bảng Anh và các nhĩm tưvấn khác nghĩ rằng giá trị của cơng ty cao hơn, đạt 104 triệu bảng Anh Mặc dù những đánhgiá này đã sử dụng các dự đốn ngân lưu khác nhau, phần khác nhau quan trọng trong quanđiểm dường như phản ánh sự nhầm lẫn giữa tỉ lệ chiết khấu danh nghĩa và tỉ lệ chiết khấuthực.3

6-2 VÍ DỤ - DỰ ÁN IM&C

Là một giám đốc tài chính mới được bổ nhiệm của Cơng Ty International Mulch andCompost (IM&C) (Cơng ty Bổi và Phân trộn Quốc tế), bạn sắp sửa phân tích một đề xuất tiếpthị phân chuồng để bĩn vườn (Chiến dịch quảng cáo theo kế hoạch của IM&C chiếu mộtngười đàn ơng nơng thơn bước ra khỏi vườn và hát, “Mọi vấn đề của tơi đã cĩ phương phápphân chuồng.”)4

Bạn được cung cấp các dự báo ghi ở Bảng 6-1 Dự án yêu cầu đầu tư 10 triệu $ chonhà máy và thiết bị (hàng 1) Các máy mĩc này cĩ thể được tháo gỡ và bán với khoản thu

rịng ước tính là 1 triệu dollar trong năm 7 (hàng 1, cột 7) Đây là giá trị thanh lý (giá trị cịn

lại) của nhà máy

Bất kể ai chuẩn bị bảng 6-1 đã khấu hao khoản đầu tư vốn qua 6 năm với giá trị thanh

lý được gán là 500.000$, nhỏ hơn giá trị thanh lý dự báo của bạn Phương pháp khấu hao theo đường thẳng được giả định ở đây Theo phương pháp này, khấu hao hàng năm bằng một tỷ lệ

cố định của đầu tư ban đầu trừ đi giá trị thanh lý (9,5 triệu $) Chúng ta gọi thời gian khấu hao

là T, thì khấu hao theo đường thẳng trong năm t là

$triệu6

1

= hao khấuđượctrịgiáT

1

=nămtrong hao

Hàng 6 đến hàng 12 trong Bảng 6-1 cho thấy một báo cáo thu nhập đã được đơn giảnhĩa cho dự án phân chuồng Báo cáo này cĩ thể được sử dụng như là điểm khởi đầu để ướctính ngân lưu Tuy nhiên, bạn khám phá ra rằng tất cả số liệu đã được trình lên cho bạn dựatrên các chi phí và giá bán phổ biến trong năm 0 Các giám đốc sản xuất của IM&C nhận định

là sẽ cĩ lạm phát, tuy nhiên họ giả sử rằng giá cĩ thể được tăng lên để bù cho các chi phí tăng

Do vậy họ khẳng định rằng lạm phát sẽ khơng ảnh hưởng đến giá trị thực của dự án

Mặc dù cách lập luận này nghe cĩ vẻ hợp lý, nhưng nĩ sẽ gây ra rắc rối cho bạn Đầu

tiên các chi phí cơ hội của vốn thường được thể hiện dưới những tỉ lệ danh nghĩa Bạn khơng

3 Trong một vài trường hợp khơng rõ tiến trình nào được sử dụng Ít nhất hình như cĩ một chuyên gia đã chiết khấu các dịng ngân lưu danh nghĩa với tỉ lệ thực Để xem xét lại sự tranh cãi về Bula Mines hãy xem E Dimson and P.R Marsh, Cases in Corporate Finance, Wiley Internaitonal, London, 1987.

4 Xin lỗi.

thể sử dụng tỉ lệ danh nghĩa để chiết khấu các ngân lưu thực Thứ hai, không phải tất cả giá cả

và chi phí tăng theo cùng một tỉ lệ Thí dụ, tiết kiệm thuế do khấu hao không bị ảnh hưởngbởi lạm phát do Sở Thuế chỉ cho phép bạn khấu hao chi phí nguyên thủy của các thiết bị, bấtchấp điều gì xảy ra với giá sau khi khoản đầu tư được thực hiện Mặt khác, nói chung lươngtăng nhanh hơn là tỉ lệ lạm phát Chi phí lao động thực trên tấn phân chuồng sẽ tăng xét theogiá trị thực trừ khi tiến bộ công nghệ cho phép sử dụng lao động hiệu quả hơn

BẢNG 6-1

Dự án phân chuồng của IM&C - Các dự đoán ban đầu

(số liệu tính theo đơn vị ngàn dollar)

Bảng 3 rút ra các dự báo ngân lưu từ dữ liệu đầu tư và thu nhập được cho ở Bảng

6-2 Ngân lưu từ các hoạt động được định nghĩa là doanh thu trừ chi phí hàng bán, các chi phíkhác và thuế.5 Các ngân lưu còn lại bao gồm những thay đổi trong vốn lưu động, đầu tư vốnban đầu, và sự thu hồi cuối cùng giá trị thanh lý Nếu, như bạn dự đoán, giá trị thanh lý trênthực tế cao hơn giá trị đã khấu hao của máy móc, bạn sẽ phải trả thuế đối với khoản chênhlệch Như vậy bạn cũng phải tính các số liệu này trong dự báo ngân lưu của mình

5 Doanh thu bán hàng có thể không thể hiện ngân lưu vào thực sự Các chi phí có thể không thể hiện ngân lưu ra thực sự Đó là lý do tại sao sự thay đổi trong vốn lưu động cần phải được tính đến, như trong bảng 6-

3 “Ghi Chú Thêm Vào Việc ước Tính Ngân Lưu” trong phần này thảo luận chi tiết hơn quan hệ giữa ngân lưu hoạt động và thay đổi trong vốn lưu động

IM&C ước tính chi phí cơ hội danh nghĩa của vốn cho những dự án loại này là 20%.Khi tất cả các ngân lưu được cộng lại và được chiết khấu, dự án phân chuồng dường như cungcấp một giá trị hiện tại ròng khoảng 3,5 triệu dollar:

BẢNG 6-2

Dự án phân chuồng của IM&C - các dự đoán đã điều chỉnh phản ánh lạm phát

(số liệu tính theo đơn vị ngàn dollar)

,(),(

),(

.)

,(

.)

,(),(,

351920

1

344420

16110

201

1361020

1

6851020

1

620520

1

238120

1

1630600

12

7 6

5 4

3 2

+

=+

+

++

++

−

−

=

NPV

Tách biệt quyết định đầu tư và quyết định tài trợ

Phân tích của chúng ta về dự án phân chuồng không thể hiện cách tài trợ dự án như thế nào

Có thể là IM&C quyết định tài trợ một phần cho dự án bằng nợ, nhưng nếu công ty đã làmnhư vậy, chúng ta sẽ không trừ những khoản tiền nợ khỏi khoản đầu tư cần thiết và cũng sẽkhông thừa nhận khoản thanh toán lãi và gốc như là những dòng ngân lưu ra Chúng ta sẽ coi

dự án như thể được tài trợ hoàn toàn bởi vốn chủ sở hữu (vốn cổ phần), coi tất cả ngân lưu ra

là lấy từ cổ đông và tất cả ngân lưu vào đều đến cổ đông

Chúng ta tiếp cận vấn đề bằng phương pháp này để chúng ta có thể tách biệt phân tíchquyết định đầu tư khỏi quyết định tài trợ Sau đó, khi chúng ta đã tính toán NPV, chúng ta có

thể thực hiện một phân tích về tài trợ riêng biệt Các quyết định tài trợ và sự tương tác có thểxảy ra với các quyết định đầu tư được trình bày ở phần sau trong cuốn sách này.

• Một ghi chú nữa về ước tính ngân lưu

Và sau đây là một điểm quan trọng Bạn có thể thấy trong hàng 6 của Bảng 6-3 trong đó vốnlưu động tăng ở những năm đầu và giữa của dự án Bạn có thể hỏi “vốn lưu động là gì?” “vàtại sao nó lại tăng?”

Vốn lưu động là khoản đầu tư ròng cho các tài sản ngắn hạn gắn với một công ty,

doanh nghiệp, hoặc dự án Các bộ phận quan trọng chủ yếu của nó là tồn kho, các khoản phải thu, và các khoản phải trả Các yêu cầu về vốn lưu động của dự án trong năm 2 có thể như

sau:

9 Giá trị hiện tại với

suất chiết khấu

20%

10 Giá trị hiện tại ròng = + 3.519

* Giá trị thanh lý là 1949$ trừ thuế 507$ trên sự chênh lệch giữa giá trị thanh lý và giá trị sổsách cuối kỳ

Vốn lưu động = tồn kho + các khoản phải thu - các khoản phải trả

Tại sao vốn lưu động lại tăng? Có nhiều lý do :

1 Doanh thu ghi trong báo cáo thu nhập thể hiện quá cao các khoản thu tiền mặt thật sự từviệc giao phân chuồng bởi vì doanh thu tăng và khách hàng thanh toán những hóa đơn của

họ chậm Do vậy các khoản phải thu tăng

2 Phải mất vài tháng phân chuồng mới thực sự được ủ kỹ Do vậy khi doanh thu dự đoántăng thì công ty phải giữ nhiều hàng tồn kho hơn trong những nhà ủ

3 Một tác động bù trừ sẽ xảy ra nếu trì hoãn các khoản thanh toán cho vật liệu và dịch vụ đã

sử dụng trong việc sản xuất phân chuồng Trong trường hợp này các khoản phải trả sẽtăng

Những thay đổi vốn lưu động từ năm 2 đến năm 3 có thể là:

Tăng các khoản phải trả

Dự báo ngân lưu chi tiết trong năm 3 sẽ giống như Bảng 6-4.

BẢNG 6-4

Các chi tiết dự báo ngân lưu của dự án phân chuồng của IM&C trong năm 3

(đơn vị: ngàn dollar)

thu nhập dự báo Thay đổi vốn lưu động

Ngân lưu ra = Chi phí hàng bán, các chi

phí khác, và thuế + Tăng hàng tồn kho trừ đigia tăng trong các khoản

phải trả24.905$ = (19.552 + 1.331 + 3.550) + (972 - 500)

Thay vì quan tâm về các thay đổi trong vốn lưu động, bạn có thể ước lượng ngân lưumột cách trực tiếp bằng cách tính những đồng dollar vào và trừ đi những đồng dollar đi ra Nói cách khác,

1 Nếu bạn thay thế doanh thu của mỗi năm bằng các khoản thanh toán tiền mặt nhận được

từ khách hàng, bạn không phải quan tâm đến các khoản phải thu

2 Nếu bạn thay thế chi phí hàng bán bằng các khoản thanh toán tiền mặt chi phí lao động,chi phí nguyên vật liệu, và các chi phí sản xuất khác, bạn không phải theo dõi tồn kho vàcác khoản phải trả

Tuy nhiên, bạn vẫn phải xây dựng một báo cáo thu nhập dự đoán để ước tính thuế

Chúng ta thảo luận chi tiết hơn về sự liên kết giữa ngân lưu và vốn lưu động trong Chương 29