Nâng cao hiệu quả của cấu trúc vốn trong quá trình hoạt động kinh doanh tại công ty cổ phần thành thành công

Trong đó chính sách tiền tệ thắt chặt để ngăn chặn và kìm chế lạm phát đã thật sự khiến cho hoạt động của rất nhiều doanh nghiệp rơi vào tình thế khốn khó khi nguồn vốn cho hoạt động sản

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH

******************

CHÂU KIM YẾN

NÂNG CAO HIỆU QUẢ CỦA CẤU TRÚC VỐN TRONG QUÁ TRÌNH HOẠT ĐỘNG KINH DOANH TẠI CÔNG TY CỔ PHẦN THÀNH THÀNH CÔNG

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Chuyên ngành Tài chính ngân hàng

LỜI CẢM ƠN

Để có thể hoàn thành chương trình cao học và thực hiện luận văn tốt nghiệp, tôi đã nhận được sự giảng dạy, hướng dẫn và góp ý nhiệt tình của quý Thầy cô trường Đại học Ngân hàng Thành phố Hồ Chí Minh cùng bạn bè, đồng nghiệp thân thiết

Tôi xin chân thành cảm ơn đến quý Thầy cô, Khoa sau Đại học Trường Đại học Ngân hàng Thành phố Hồ Chí Minh, đặc biệt là các Thầy cô đã tận tình giảng dạy cho tôi trong suốt thời gian học tập tại trường

Tôi xin gửi lời biết ơn sâu sắc đến Tiến sĩ Ngô Minh Châu, thầy

đã dành rất nhiều tâm huyết và thời gian quý báu để hướng dẫn cho tôi trong quá trình nghiên cứu, hỗ trợ tôi bổ sung kiến thức và tài liệu tham khảo để tôi có thể hoàn thành luận văn tốt nghiệp

Nhân đây, tôi cũng xin chân thành cảm ơn Ban lãnh đạo Công ty

cổ phần TTC, Phòng Kế toán, Phòng Tài chính cùng các Anh Chị đồng nghiệp đã tạo điều kiện và hỗ trợ cho tôi trong quá trình thu thập số liệu cũng như chia sẻ các quan điểm phát triển để tôi hoàn chỉnh các nội dung bài tốt nghiệp

Mặc dù bản thân tôi cũng đã rất cố gắng để hoàn thiện luận văn, tuy nhiên tôi biết rằng không thể tránh khỏi những sai sót và hạn chế Tôi rất mong nhận được sự thông cảm và góp ý quý báu của quý Thầy cô và các bạn

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 02 năm 2010 Học viên

Châu Kim Yến

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình do tôi tự nghiên cứu và hoàn thành

Từ viết tắt Viết đầy đủ

(Mô hình định giá tài sản vốn)

(Lợi nhuận trước thuế và lãi vay)

(Thu nhập trên mỗi cổ phần)

(Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản)

(Thu nhập trên vốn sử dụng)

(Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu)

(Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu)

(Chi phí sử dụng vốn bình quân)

Bảng Nội dung Trang

3.1 Tổng hợp thông tin về hệ số beta của một số công ty hoạt

động trong ngành mía đường và lĩnh vực thương mại 64

3.2 Thống kê suất sinh lợi của trái phiếu chính phủ từ năm

2001 đến năm 2008

65

3.4 Ước tính EPS của Công ty với các tỷ lệ nợ vay trên tài

sản khác nhau

67

3.5 Giá cổ phiếu TTC và WACC dự tính với các tỷ lệ nợ vay

trên tài sản khác nhau theo cách tính rs trực tiếp

68

3.6 Tổng hợp thông tin về hệ số beta của 9 công ty hoạt động

trong lĩnh vực tương tự Công ty TTC

71

3.7 Thông tin lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ 72

3.8 Giá cổ phiếu TTC và WACC dự tính với các tỷ lệ nợ vay

trên tài sản khác nhau theo cách tính rs gián tiếp

73

B.2 Biểu đồ “Mối quan hệ giữa chi phí vốn và tỷ lệ nợ” 70

B.3 Biểu đồ “Mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và tỷ lệ nợ” 71

Trang

MỞ ĐẦU

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN TẠI DOANH NGHIỆP

1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn và các thành phần trong cấu trúc vốn

1.1.1 .Khái niệm cấu trúc vốn 1

1.1.2 .Các thành phần trong cấu trúc vốn 1

1.1.2.1 Khái niệm nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu 1

1.1.2.2 Ưu nhược điểm của mỗi nguồn vốn 2

1.1.2.1.1 Ưu và nhược điểm của nợ đối với doanh nghiệp 2

1.1.2.1.2 Ưu và nhược điểm của vốn đối với doanh nghiệp 3

1.2 Những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp 1.2.1 .Lợi nhuận 3

1.2.2 .Cấu trúc tài sản 3

1.2.3 .Sự ổn định của doanh thu .4

1.2.4 .Thuế 4

1.2.5 .Quy mô công ty 4

1.2.6 .Cơ hội tăng trưởng và đặc thù của ngành nghề hoạt động 4

1.2.7 .Tính thanh khoản 5

1.2.8 .Mục tiêu bảo đảm quyền kiểm soát của Ban giám đốc 5

1.2.9 .Quy mô doanh nghiệp 5

1.2.10.Sự linh hoạt về tài chính .6

1.2.11.Phong cách và thái độ của Ban lãnh đạo công ty 6

1.2.12.Rủi ro tài chính 6

1.3 Một số nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả sử dụng cấu trúc vốn của một doanh nghiệp 7

1.3.1 .Chi phí kiệt quệ tài chính 7

1.3.2 .Chi phí sử dụng vốn bình quân – WACC 7

1.3.3 .Đòn bẩy tài chính 8

1.4.1 .Cấu trúc vốn theo quan điểm truyền thống (Lý thuyết đánh đổi tĩnh)12

1.4.2 .Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miler (Mô hình MM) 13

1.4.3 .Thuyết trật tự phân hạng (Pecking oder theory) 15

1.5 Cấu trúc vốn tối ưu – cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp 17

1.5.1 .Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu 17

1.5.2 .Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tối ưu 17

1.5.3 .Vận dụng mô hình CAPM trong xác định chi phí vốn chủ sở hữu và cấu trúc vốn tối ưu 20

1.5.4 .Vận dụng mô hình CAPM theo cách gián tiếp trong xác định chi phí vốn chủ sở hữu 21

1.5.5 .Sơ lược về một vài chỉ số thể hiện hiệu quả sử dụng vốn của doanh nghiệp 22

1.5.5.1 Nhóm chỉ số thể hiện khả năng sinh lợi và thu nhập 22

1.5.5.2 Các tỷ số thể hiện khả năng thanh khoản và vốn lưu động 24

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 25

CHƯƠNG 2: KHÁI QUÁT VỀ CÔNG TY CỔ PHẦN TTC – TÌM HIỂU THỰC TRẠNG HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG KINH DOANH VÀ HIỆU QUẢ CỦA CẤU TRÚC VỐN TẠI CÔNG TY 2.1 Khái quát về hoạt động của Công ty Cổ phần Thành Thành Công đến năm 2008 .26

2.1.1 .Lịch sử hình thành và phát triển 26

2.1.2 .Các lĩnh vực hoạt động 27

2.1.3 .Tìm hiểu đặc thù ngành nghề kinh doanh chính của Công ty 27

2.2 Định hướng chiến lược của Công ty trong thời gian tới 28

2.2.1 .Định hướng chiến lược 28

2.2.2 .Mục tiêu ngắn hạn của Công ty trong giai đoạn 2010 – 2011 29

2.3 Thực trạng hoạt động tài chính tại Công ty Cổ phần TTC giai đoạn 2006 đến 2008 30

2.3.1 .Tìm hiểu hoạt động của phòng Kế toán và tài chính 30

Công ty 31

2.3.2.1 Phân tích hiệu quả sử dụng nguồn vốn 31

2.3.2.1.1 Phân tích khả năng sinh lợi và thu nhập 36

2.3.2.1.2 Xem xét cơ cấu tài chính của Công ty 39

2.3.2.1.3 Phân tích yếu tố nợ và đòn cân nợ 40

2.3.2.1.4 Đánh giá tình hình quản lý vốn lưu động và tính thanh khoản của Công ty 44

2.3.2.2 Xem xét quá trình tăng trưởng nguồn vốn của Công ty 48

2.4 Phân tích dòng ngân lưu các hoạt động của Công ty 50

2.4.1 .Thực trạng dòng ngân lưu từ hoạt động kinh doanh 50

2.4.2 .Thực trạng dòng ngân lưu từ hoạt động đầu tư 51

2.4.2.1 Phân tích dòng ngân lưu hoạt động đầu tư 51

2.4.2.2 Xem xét cơ cấu vốn đầu tư của Công ty thời gian qua 53

2.4.3 .Thực trạng dòng ngân lưu từ hoạt động tài chính 54

2.4.4 .Tính toán chi phí sử dụng vốn bình quân của Công ty qua 03 năm 55 2.5 Đánh giá sự phù hợp giữa cơ cấu vốn hiện tại với thực tế hoạt động và định hướng phát triển của Công ty 56

2.5.1 .Tóm tắt những điểm hạn chế của cơ cấu vốn hiện tại, những rủi ro Công ty có thể gặp phải và nguyên nhân 56

2.5.2 .Đánh giá sự phù hợp của cấu trúc vốn hiện tại với thực tế hoạt động và quy mô phát triển của Công ty 58

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 60

CHƯƠNG 3: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ GIẢI PHÁP TÁI CẤU TRÚC VỐN ĐỂ NÂNG CAO HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG VÀ PHỤC VỤ ĐỊNH HƯỚNG CHIẾN LƯỢC CỦA CÔNG TY 3.1 Định hướng cấu trúc vốn phù hợp cho Công ty trong giai đoạn hiện nay 62

3.1.1 Vận dụng mô hình CAPM để xác định cơ cấu vốn tối ưu cho Công ty – phương pháp trực tiếp (trên thị trường tài chính Việt Nam) 62

3.1.1.2 Một số thông số liên quan đến việc tính toán giá cổ phiếu Công

ty và WACC 65

3.1.2 .Vận dụng mô hình CAPM để xác định cơ cấu vốn tối ưu cho Công ty – phương pháp gián tiếp (trên thị trường tài chính phát triển:Mỹ) 71

3.1.2.1 Tìm hệ số beta phù hợp 71

3.1.2.2 Tìm chi phí vốn cổ phần trên thị trường tài chính phát triển: Mỹ .72

3.2 Điều chỉnh và hoàn thiện phương thức quản lý tài chính hiện nay, từng bước nhưng nhanh chóng vận dụng các phương thức quản trị tài chính hiệu quả 75

3.2.1 Cải thiện cơ cấu tài trợ 75

3.2.2 Nâng cao trình độ quản trị tài chính 77

3.2.3 Chú trọng hiệu quả công tác quản lý vốn lưu động 79

3.3 Xây dựng/điều chỉnh chiến lược đầu tư tài chính tổng thể; Tái cấu trúc các khoản đầu tư nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng vốn 81

3.3.1 Đánh giá và điều chỉnh chiến lược hoạt động phù hợp 81

3.3.2 Tái cấu trúc hoạt động đầu tư nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng vốn 82 3.3.3 .Cải thiện hiệu quả của hoạt động thương mại các sản phẩm truyền thống (mật rỉ, đường cát) 85

3.3.4 Các giải pháp hỗ trợ khác: Chú trọng công tác nhân sự, chuẩn hóa bộ máy và áp dụng hình thức quản trị tiên tiến 87

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 .89 KẾT LUẬN CHUNG

1 Tính cấp thiết của đề tài

Cuộc khủng hoảng tài chính kéo dài từ cuối năm 2007 đến nay kéo theo nền kinh tế toàn cầu rơi vào suy thoái lần đầu tiên trong vòng 60 năm qua Mặc dù gia nhập chính thức vào sân chơi kinh tế thế giới chưa lâu nhưng Việt Nam vẫn

bị ảnh hưởng nghiêm trọng Từ đầu năm 2008 Chính Phủ nước ta đã áp dụng nhiều biện pháp, chính sách kinh tế để đối phó với cuộc khủng hoảng và suy thoái được đánh giá là nghiêm trọng nhất trong thời đại toàn cầu hóa Trong đó chính sách tiền tệ thắt chặt để ngăn chặn và kìm chế lạm phát đã thật sự khiến cho hoạt động của rất nhiều doanh nghiệp rơi vào tình thế khốn khó khi nguồn vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh, đầu tư và thậm chí là để đáo hạn các khoản vay bị ngưng trệ, doanh nghiệp không thể tiếp cận với nguồn vốn tài trợ

từ các ngân hàng do chi phí quá cao và các tổ chức tín dụng gần như khép lại cánh cửa cho vay Chính lúc đó, khi tính thanh khoản bị đe dọa, khả năng bị phá sản hiện hữu thì các doanh nghiệp mới bọc lộ rõ nét những vấn đề bất ổn trong công tác quản lý tài chính của mình, mà tựu trung lại đó chính là sự bất cập, mất cân đối trong cơ cấu vốn – hệ quả của việc doanh nghiệp đã xao nhãng hoạt động chính của mình mà tập trung vốn thậm chí tận dụng khả năng vay nợ tối đa để đầu tư vào các lĩnh vực mang lại siêu lợi nhuận như đầu tư tài chính, bất động sản Khi thị trường tài chính suy giảm và thị trường bất động sản đóng băng thì lĩnh vực hoạt động chính đã không còn đủ sức gánh vác các chi phí hoạt động và doanh nghiệp bị thiếu ngân khoản để thanh toán các khoản nợ vay…

Như đã biết, vốn luôn được xem là yếu tố mang tính sống còn, là “máu” trong

“cơ thể” của một doanh nghiệp Quản trị nguồn vốn là nội dung chủ yếu và quan trọng nhất trong công tác quản lý tài chính một công ty Bởi vì việc cần phải duy trì cơ cấu vốn hợp lý và hiệu quả là một trong những tiêu chí hàng đầu để công ty hoạt động một cách khỏe mạnh, mang lại hiệu quả kinh doanh

tư đã hoạch định

Mặt khác, trong thời đại toàn cầu hóa hiện nay, khi hội nhập vào một môi trường kinh tế liên tục có sự thay đổi và chuyển dịch thì đòi hỏi bản thân các doanh nghiệp cũng phải có những bước chấn chỉnh thích hợp và cơ cấu lại các hoạt động của mình để có thể tiếp tục tồn tại và phát triển Trong quá trình tái cấu trúc một doanh nghiệp thì việc cải thiện hiệu quả của cấu trúc vốn là một nội dung quan trọng

Với nền tảng đi lên từ một doanh nghiệp tư nhân và văn hóa doanh nghiệp có hàm chứa tính chất gia đình, trong quá trình hội nhập và phát triển, bản thân Công ty TTC cũng đã đang triển khai công tác tái cấu trúc một số mặt hoạt động của mình nhưng hiện chỉ mới dừng lại ở phạm vi chỉnh sửa và thiết lập lại các yếu tố thuộc về phần “cứng” là xây dựng một hệ thống quản lý với sơ

đồ tổ chức, định biên nhân sự, hệ thống và bổ sung các quy chế, quy trình, quy định… để guồng máy có thể vận hành thông suốt hơn Tuy nhiên, như đã đề cập ở trên, việc quản lý tài chính với yêu cầu phải xây dựng và duy trì được một cơ cấu vốn hợp lý là yếu tố vô cùng quan trọng và có tính quyết định đối với mọi hoạt động của Công ty Thêm vào đó, bị ảnh hưởng từ những khó khăn chung của nền kinh tế, chính Công ty cũng đã phải trải qua những thời điểm khá vất vả khi nhu cầu vốn lưu động cho hoạt động kinh doanh chính không được đáp ứng đầy đủ, ngân khoản thanh toán cho các khoản tiền vay bị thiếu hụt, các tài sản tài chính đã đầu tư bị giảm giá và bị mất thanh khoản do thị trường chứng khoán sụt giảm, thị trường nhà đất nguội lạnh…Tình thế này cũng đã là kết quả chung của rất nhiều doanh nghiệp đi vay quá nhiều nhưng thiếu sự kiểm soát chặt chẽ: doanh nghiệp vay vốn vì thiếu vốn, vì muốn dự trữ hàng hóa để thắng đậm trong cơn sốt giá , hay vay vốn để đầu cơ vào chứng khóan, đất đai còn lỗ hay lãi thì phụ thuộc vào những biến động khách quan Xuất phát từ những hoạt động thực tế, nhận thức được vai trò quan trọng của việc quản lý tài chính hiệu quả, cũng như mong muốn phải xây dựng và duy trì

Công ty được lành mạnh, an toàn, chuẩn bị đầy đủ các nguồn lực cần thiết giúp Công ty từng bước đạt được những mục tiêu chiến lược được đề ra, việc đánh giá lại hiệu quả hoạt động kinh doanh của Công ty, rà soát công tác quản

lý tài chính hiện tại, đặc biệt là xem xét tính hợp lý trong cơ cấu vốn của Công

ty để có những điều chỉnh phù hợp là yêu cầu cấp thiết đặt ra

2 Tổng quan về tình hình nghiên cứu có liên quan đến đề tài

Liên quan đến tình hình nghiên cứu về vấn đề quản lý tài chính nói chung của một doanh nghiệp, trong đó có đề cập đến vấn đề về hiệu quả của cấu trúc vốn hay vấn đề tái cấu trúc tài chính liên quan đến việc cải thiện cơ cấu vốn của doanh nghiệp cũng có một số đầu sách cũng như những bài viết,… phản ánh vấn đề này Các đầu sách, bài viết, nghiên cứu có thể tham khảo trong quá trình nghiên cứu đề tài luận văn này đó là:

- Tài chính Công ty – Tiến sĩ Nguyễn Minh Kiều, Giảng viên Trường ĐH Kinh Tế TP.HCM và Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright

- Tài chính doanh nghiệp hiện đại – Tiến sĩ Trần Ngọc Thơ, Trường ĐH Kinh Tế TP.HCM

- Chuyên đề “Chiến lược tài chính công ty” – Ngô Quốc Thịnh, Thành viên Hiệp hội Kế toán Công chứng Anh ACCA

- Cấu trúc vốn và những tác động của nó – Thạc sĩ Lâm Minh Chánh

- Cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp – Nguyễn Khả Phong

3 Mục đích nghiên cứu của đề tài

Có thể nói, một trong những giải pháp để giải quyết các khó khăn của doanh nghiệp là cải thiện cấu trúc vốn của công ty Mặc dù đây là một khái niệm tương đối mới mẻ ở Việt Nam hiện nay, nhưng nó là nhu cầu thiết thực và cấp bách đối với nhiều doanh nghiệp nói chung và Công ty TTC nói riêng

người chịu trách nhiệm trong công tác điều phối các nguồn vốn của Công ty luôn phải thường xuyên nhận định, phân tích, đánh giá về tình hình sức khỏe tài chính cũng như đưa ra những tiêu chí phân bổ vốn phù hợp làm cơ sở ra quyết định đầu tư, kinh doanh… Tuy nhiên, việc tập trung nghiên cứu một cách nghiêm túc, căn bản, hệ thống để có được một cái nhìn vừa mang tính tổng quan vừa hết sức cụ thể về thực trạng của công tác quản lý tài chính, những lợi thế nên phát huy hay điểm yếu cần khắc phục để vừa hài hòa giữa yêu cầu an toàn và thanh khoản trong họat động nhưng cũng phải tận dụng được cao nhất hiệu quả sử dụng đồng vốn, sao cho đòn bẩy tài chính phát huy được tính tích cực nhiều nhất và tối đa hóa lợi nhuận vốn đầu tư của các cổ đông của Công ty thì đến nay vẫn chưa được triển khai Thêm vào đó, sau một quá trình tích lũy, Công ty đã vạch ra một định hướng chiến lược đầy tham vọng, tham gia hoạt động trên nhiều lĩnh vực và mục tiêu sẽ trở thành một tập đoàn kinh tế đa ngành nghề…Song song với những bước chuẩn bị về nhân lực, vật lực, cơ cấu lại hệ thống quản lý, quản trị phù hợp… thì việc nghiên cứu về công tác quản lý tài chính, nâng cao hiệu quả cấu trúc vốn, tìm ra một cấu trúc vốn tối ưu giúp Công ty củng cố tiềm lực tài chính đủ mạnh để đủ tự tin và vững vàng đi đúng lộ trình chiến lược đã hoạch định, nâng cao năng lực cạnh tranh đặc biệt là trong giai đoạn kinh tế có nhiều biến động như hiện nay là rất cần thiết Đây chính là mục tiêu nghiên cứu của đề tài

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

4.1 Đối tượng nghiên cứu

Như đã trình bày trong phần 1 về tính cấp thiết của đề tài, đối tượng nghiên cứu của luận văn này là cấu trúc vốn và hiệu quả của cấu trúc vốn tại Công ty TTC: tìm hiểu những ưu và nhược điểm, đánh giá thực trạng và sự ảnh hưởng của cơ cấu vốn đối với hiệu quả hoạt động kinh doanh, từ đó vận dụng các kiến thức nền tảng để kiến nghị giải pháp nâng cao hiệu quả của cấu trúc vốn, nhất

bảo tính thanh khoản và an toàn, đáp ứng được nhu cầu vốn cho hoạt động kinh doanh, đầu tư và phục vụ đắc lực cho mục tiêu phát triển đầy tham vọng của Công ty

4.2 Phạm vi nghiên cứu

Xuất phát từ công tác thực tế phải thường xuyên tiếp cận với các vấn đề tài chính, cảm nhận được tầm quan trọng và sự cần thiết phải cơ cấu lại, nâng cao hiệu quả cấu trúc vốn của Công ty, và may mắn được chia sẻ về định hướng chiến lược dài hạn mà Ban Lãnh đạo đã phác thảo, tôi quyết định chọn đề tài nghiên cứu về cấu trúc vốn tại chính Công ty mình đang làm việc để có thể có được cái nhìn tổng thể và sâu sắc hơn về tình hình hoạt động quản lý tài chính tại Công ty, từ đó có thể đóng góp ý kiến cũng như tham mưu cho lãnh đạo trong việc tiến hành cải thiện và duy trì một cơ cấu vốn phù hợp, mang lại hiệu quả thiết thực, góp phần cùng Công ty tiến gần đến những tầm phát triển mới cao hơn

5 Phương pháp luận nghiên cứu đề tài

Đề tài sử dụng phương pháp thống kê, thu thập thông tin, phân tích báo cáo tài chính, kế thừa, tổng hợp các thông tin, ý kiến, kết hợp với những yếu tố khách quan để đánh giá tình hình tài chính của Công ty, đánh giá sự hợp lý của cơ cấu vốn, phân tích hiệu quả hoạt động kinh doanh để nhận định được những mặt mạnh cũng như những điểm hạn chế của Công ty TTC trong việc quản trị nguồn vốn; đồng thời so sánh kết quả hoạt động của công ty qua các niên độ kế toán, từ đó đưa đến những kết luận theo mục tiêu nghiên cứu đã đề ra

6 Những kết quả mới đạt được trong nghiên cứu và những giới hạn của luận văn

6.1 Những kết quả mới đạt được trong nghiên cứu

trạng hoạt động kinh doanh, đầu tư, hiệu quả sử dụng nguồn vốn tại Công ty,

từ đó đưa ra được những kết luận và giải pháp phù hợp để giúp cho Công ty TTC tái cấu trúc nguồn vốn trong thời gian tới nhằm tăng cường tính an toàn

và hiệu quả của hoạt động tài chính trong quá trình thực hiện chiến lược phát triển của mình Ngoài ra, hy vọng rằng đề tài cũng có thể là một nguồn tài liệu

mà các doanh nghiệp tương tự có thể tham khảo khi cần có một cái nhìn tổng thể về tầm quan trọng và sự cần thiết cũng như những lợi ích mà việc cải thiện hiệu quả của cấu trúc vốn mang lại cho một doanh nghiệp

6.2 Những giới hạn của luận văn

Do hoạt động của Công ty CP TTC tương đối đa dạng trên nền tảng truyền thống là nhà thương mại trong lĩnh vực kinh doanh đường cát, mật rỉ và mở rộng sang các lĩnh vực khác như đầu tư tài chính, bất động sản, giáo dục, du lịch… nên rất khó tìm được các doanh nghiệp có những đặc thù tương tự để làm đối trọng so sánh

Mặt khác, dù hiện tại Công ty TTC là một doanh nghiệp cổ phần nhưng thực tế chưa có nhiều cổ đông đại chúng tham gia góp vốn mà chủ yếu vẫn là Công ty

do một nhóm cổ đông có mối quan hệ gần gũi chi phối Hơn nữa, nguồn gốc của Công ty TTC là đi lên từ một cơ sở nhỏ với phong cách quản lý điều hành mang đậm sắc thái “gia đình” nên tồn tại không ít vấn đề liên quan đến ý chí chủ quan của người chủ doanh nghiệp Điều này cũng đã gây hạn chế trong việc tiếp cận vấn đề cũng như áp dụng các lý thuyết về cấu trúc vốn nhằm tìm

ra các giải pháp phù hợp nhất giúp đạt được mục tiêu cải thiện hiệu quả cấu trúc vốn, góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh của Công ty

Ngoài ra, khi tiến hành các bước để xác định được một cơ cấu vốn có thể được xem là tối ưu làm mục tiêu cho những sự điều chỉnh trong công tác quản lý tài chính cũng như cải thiện tình hình hoạt động kinh doanh của Công ty, luận văn chỉ có thể đưa ra được những ước lượng mang tính tương đối do sự hạn chế về

khoán của Công ty

Việc phân tích về tình hình hoạt động kinh doanh nói chung và đánh giá hiệu quả mang lại đối với từng mảng hoạt động nói riêng, đặc biệt là hoạt động đầu

tư của Công ty còn bị hạn chế do không đủ thông tin chi tiết Vấn đề này cũng dẫn đến sự khó khăn khi tác giả muốn đi sâu nghiên cứu về hiệu quả mang lại, tiềm năng tăng trưởng lợi nhuận của danh mục đầu tư hiện tại để làm cơ sở tìm

ra những giải pháp hoặc kiến nghị xác đáng và cụ thể hơn Tuy nhiên, đây có thể sẽ đặt ra thêm một hướng nghiên cứu tiếp theo cho đề tài, đó là việc đi sâu phân tích thực trạng đầu tư nhằm đưa ra những giải pháp tốt nhất giúp Công ty cải thiện hiệu quả hoạt động, hoặc có thể tìm hiểu, nghiên cứu tìm chiến lược nâng cao hiệu quả hoạt động thương mại hiện tại

7 Kết cấu của đề tài

Ngoài phần mở đầu, nội dung của luận văn được thể hiện qua kết cấu gồm 3 chương:

Chương 1: Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn tại doanh nghiệp

Chương 2: Thực trạng cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh tại Công ty cổ phần TTC

Chương 3: Kết luận và kiến nghị giải pháp tái cấu trúc vốn để nâng cao hiệu quả hoạt động và phục vụ định hướng chiến lược của Công ty

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN TẠI DOANH NGHIỆP

1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn và các thành phần trong cấu trúc vốn

1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và phương pháp hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tài sản, phương tiện vật chất và hoạt động kinh doanh

Cấu trúc vốn xuất phát từ cấu trúc của Bảng cân đối kế toán Trong Bảng cân đối kế toán, nguồn gốc tạo ra tài sản có gồm nợ (các loại) và vốn chủ sở hữu cùng với lợi nhuận giữ lại của chủ sở hữu Tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu gọi

là cấu trúc vốn

Trong tính toán tài chính có quan điểm coi mức rủi ro giữa vốn chủ sở hữu

và vốn vay khác nhau, do vậy tỷ lệ nguồn hình thành trong cấu trúc vốn sẽ làm ảnh hưởng đến việc đánh giá mức độ rủi ro của một doanh nghiệp Tuy nhiên, nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn tới hoạt động kinh doanh là một công việc phức tạp do tính chất ngành nghề và thời điểm Đồng thời, việc xác định một cấu trúc vốn để đạt hiệu quả cao nhất cho một doanh nghiệp là một vấn đề lớn và rất quan trọng trong tài chính doanh nghiệp

1.1.2 Các thành phần trong cấu trúc vốn

Trong bảng cân đối kế toán, cột nguồn vốn nằm phía bên phải thể hiện nợ ngắn hạn, nợ trung dài hạn và vốn chủ sở hữu, với thành phần của vốn chủ sở

hữu gồm vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường

Cấu trúc tài chính bao gồm nợ ngắn hạn cộng với nợ trung, dài hạn và vốn

cổ phần thường Tất cả đều được dùng để tài trợ cho tài sản của doanh nghiệp Cấu trúc tài chính trừ đi nợ ngắn hạn chính là cấu trúc vốn của doanh nghiệp Nguồn vốn dài hạn = Nợ dài hạn + Vốn chủ sở hữu

1.1.2.1 Khái niệm nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu

Nợ dài hạn là các khoản nợ có thời gian đáo hạn trên 1 năm như các khoản vay dài hạn, các khoản đi thuê tài chính…

Vốn chủ sở hữu gồm lợi nhuận giữ lại và vốn góp của cổ đông

Có nhiều nguồn để hình thành vốn chủ sở hữu: nguồn đóng góp từ các cổ đông của doanh nghiệp; nguồn bổ sung từ kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp; vốn chủ sở hữu khác như khoản chênh lệch do đánh giá lại tài sản, do chênh lệch tỷ giá ngoại tệ…

1.1.2.2 Ưu nhược điểm của mỗi nguồn vốn

1.1.2.2.1 Ưu và nhược điểm của nợ đối với doanh nghiệp

Nợ giúp doanh nghiệp giảm được thuế thu nhập doanh nghiệp phải trả Nói cách khác là lãi suất mà doanh nghiệp phả trả trên nợ được miễn thuế, vì thế sẽ giúp tăng giá trị doanh nghiệp lên Đây là một trong những ưu điểm lớn nhất

của việc dùng nợ thay cho vốn chủ sở hữu

Nợ thông thường rẻ hơn vốn chủ sở hữu Đơn giản là vì lãi suất ngân hàng hay lãi suất trái phiếu thường thấp hơn nhiều so với lãi suất kỳ vọng của nhà đầu tư Do vậy khi tăng nợ tức là giảm chi phí trên một đồng tiền mặt và vì thế giúp tăng lợi nhuận cũng như tăng giá trị công ty Vì đặc điểm này mà tỷ số nợ/vốn chủ sở hữu còn được gọi là tỷ số đòn bẩy

Mặt khác, việc không dùng đòn bẩy nợ sẽ khiến các doanh nghiệp đã, đang hoặc sẽ phải đối diện với 4 hậu quả: không có quy mô vốn lớn, ngại hay không

đủ tự tin để tiếp cận các dự án lớn, khó có cơ hội tăng tốc, không thu hút được nguồn vốn bên ngoài

Việc sử dụng vốn vay để đầu tư vào tài sản cố định thì sẽ có lợi khi lạm phát tăng, vì giá trị của tài sản cố định không bị ảnh hưởng nhiều bởi lạm phát

Sử dụng nợ vay có thể giúp phân tán rủi ro cho vốn chủ sở hữu

Tuy nhiên nhược điểm của nợ là công ty không thể tăng nợ lên mức quá cao so với vốn chủ sở hữu Vì khi đó sẽ đặt công ty vào tình trạng tài chính không lành mạnh và dẫn đến những rủi ro như rủi ro không thanh toán đầy đủ

và đúng hạn các khoản nợ phải trả, rủi ro phá sản khi giá trị các khoản nợ cao

hơn giá trị thị trường hợp lý của tổng tài sản Do vậy, khi quyết định vay nợ thì nhà điều hành phải tính toán đảm bảo được lợi suất cao hơn lãi suất, đảm bảo điểm rơi lợi nhuận tích lũy đủ thanh toán gốc

1.1.2.2.2 Ưu và nhược điểm của vốn đối với doanh nghiệp

Trong khi nợ luôn có tính đáo hạn vì phải được chi trả vào thời gian quy định trong thỏa thuận giữa doanh nghiệp và các chủ nợ thì các khoản vốn chủ

sở hữu không có tính chất này, tức là không có đáo hạn Điển hình nhất là vốn

cổ phần thường - khoản tiền vốn thường có tỷ trọng lớn nhất trong nguồn vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp Khi các chủ sở hữu đầu tư vào một doanh nghiệp, không có thỏa thuận rằng họ sẽ được trả lại khoản đầu tư ban đầu Một chủ sở hữu muốn lấy lại tiền đã đầu tư vào doanh nghiệp thì hoặc là tìm người

mua lại cổ phần của mình trong doanh nghiệp hoặc là thanh lý doanh nghiệp

Nhược điểm thường được nhìn nhận đối với vốn chủ sở hữu là chi phí của nguồn vốn này thường cao hơn chi phí sử dụng vốn vay Vì khi các chủ sở hữu góp vốn vào doanh nghiệp thì ngoài tỷ lệ lợi nhuận tối thiểu bằng mức lãi suất của tài sản có độ an toàn nhất thì họ luôn kỳ vọng nhận được thêm một tỷ lệ lãi cao hơn để bù đắp cho những rủi ro do việc đầu tư vốn vào doanh nghiệp

1.2 Những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

1.2.1 Lợi nhuận

Các công ty có tỷ suất lợi nhuận cao thường sử dụng ít nợ vay hơn những công ty khác trong ngành Mặc dù chưa có lý thuyết nào làm rõ điều này nhưng thực tế thì với tỷ suất lợi nhuận cao sẽ cho phép các công ty này tài trợ cho các hoạt động bằng nguồn vốn nội sinh của mình

1.2.2 Cấu trúc tài sản

Các công ty có tài sản thích hợp như là khoản đảm bảo cho nợ vay sẽ có

khuynh hướng sử dụng nhiều nợ vay hơn những công ty khác Các tài sản có

thể sử dụng cho nhiều ngành là một khoản thế chấp tốt, trong khi đó các tài sản chuyên dụng thì lại không như vậy Điều này cũng góp phần giải thích việc các

công ty bất động sản thường có đòn bẩy tài chính cao hơn những công ty trong lĩnh vực công nghệ

1.2.3 Sự ổn định của doanh thu

Một công ty có doanh thu tương đối ổn định có thể sử dụng nhiều nợ vay hơn và chi trả được các khoản cố định lớn hơn các công ty có doanh thu không

ổn định

1.2.4 Thuế

Do lãi vay là chi phí được khấu trừ và khoản giảm trừ này rất có giá trị đối với các công ty có thuế thu nhập doanh nghiệp cao, khoản khấu trừ thuế này làm giảm mức thuế công ty phải nộp Do đó công ty phải đóng thuế thu nhập

cao sẽ có lợi thế về nợ nhiều hơn

Tuy nhiên, nếu hầu hết các khoản thu nhập của công ty đã được khấu trừ thuế là từ lá chắn thuế do khấu hao, lãi vay đối với các khoản nợ hiện tại, hay

là từ các khoản không nộp thuế do công ty bị thua lỗ, thì thuế suất công ty phải nộp sẽ thấp, do vậy khoản nợ tăng thêm sẽ không có lợi cho công ty với mức thuế cao hơn nữa

1.2.5 Quy mô công ty

Một nguyên tắc cơ bản trong hoạch định cấu trúc tài chính của doanh nghiệp là sự cân nhắc giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi, khả năng điều động nguồn vốn cũng như thời điểm cần vốn, năng lực và sự sẵn sàng của thị trường cung cấp các loại vốn mà doanh nghiệp cần…Những yếu tố này ảnh hưởng đến việc quyết định cấu trúc vốn của người phụ trách tài chính trong doanh nghiệp, đặc

biệt là các doanh nghiệp có quy mô rất nhỏ cũng như rất lớn

Các doanh nghiệp rất nhỏ thường phải tùy thuộc đáng kể vào vốn của các chủ sở hữu để tài trợ tài sản của mình, đối tượng này thường khó vay được nợ dài hạn Ngược lại, các doanh nghiệp rất lớn thường buộc phải sử dụng nhiều loại vốn và khả năng được tài trợ bằng các nguồn có tính chất dài hạn của họ cũng cao hơn các doanh nghiệp quy mô nhỏ

1.2.6 Cơ hội tăng trưởng và đặc thù của ngành nghề hoạt động

Tốc độ tăng trưởng: Khi các yếu tố khác giống nhau, công ty có tốc độ tăng trưởng nhanh hơn thường phải dựa nhiều vào nguồn vốn bên ngoài Hơn nữa,

do chi phí phát hành cổ phiếu bên ngoài nhiều hơn chi phí phát hành nợ vay nên sẽ khuyến khích các công ty tăng trưởng nhanh sử dụng nhiều nợ vay hơn Trong khi đó, các công ty thường phải đối mặt với sự bất ổn cao hơn có

khuynh hướng giảm mức độ sẳn sàng sử dụng nợ vay

Các ngành nghề, lĩnh vực hoạt động với những đặc thù riêng sẽ ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Chẳn hạn, các doanh nghiệp trong ngành xây dựng và thương mại bán sỉ sẽ có xu hướng sử dụng nhiều nợ ngắn hạn để tài trợ cho tài sản của mình Còn các doanh nghiệp điện, khí thiên nhiên, và các dịch vụ vệ sinh,… tiêu biểu cho những doanh nghiệp sử dụng phần nhiều nợ dài hạn

1.2.7 Tính thanh khoản

Quyết định cơ cấu vốn của doanh nghiệp thường chịu ảnh hưởng nhiều bởi mong muốn vừa tối đa hóa lợi nhuận trên mỗi cổ phần vừa đảm bảo doanh nghiệp hoạt động lành mạnh và luôn có đủ khả năng thanh toán các khoản nợ đến hạn Do vậy cơ cấu vốn thường được điều chỉnh khi cân nhắc đến tính

thanh khoản của doanh nghiệp trong từng thời kỳ

1.2.8 Mục tiêu bảo đảm quyền kiểm soát của Ban giám đốc

Tác động của nợ vay và vốn chủ sở hữu đối với quyền kiểm soát của Ban giám đốc có thể ảnh hưởng đến cơ cấu vốn Nếu các cổ phần thường của doanh nghiệp có sẵn trên thị trường thì nguy cơ doanh nghiệp bị một đơn vị khác thâu tóm cổ phiếu để nắm quyền kiểm soát doanh nghiệp sẽ tương đối dễ dàng Do vậy xem xét việc kiểm soát có thể dẫn đến việc lựa chọn sử dụng nợ vay hay vốn chủ sở hữu miễn là loại nào sẽ giúp bảo vệ được quyền kiểm soát của chủ doanh nghiệp Các chủ sở hữu đều thích nắm giữ cổ phần của mình và tài trợ tăng trưởng bằng nợ hay cổ phần ưu đãi hoặc lợi nhuận giữ lại hơn là phát

hành thêm cổ phần thường

1.2.9 Quy mô doanh nghiệp

Việc lựa chọn cấu trúc vốn của một doanh nghiệp còn chịu sự chi phối bởi quy mô của doanh nghiệp đó Các doanh nghiệp rất nhỏ thường phải chịu tùy thuộc đáng kể vào vốn của các chủ sở hữu để tài trợ tài sản của mình do khả năng doanh nghiệp nhỏ vay được nợ dài hạn là thấp hơn nhiều so với các doanh nghiệp quy mô lớn Đặc biệt, các doanh nghiệp rất lớn thường phải sử dụng kết hợp nhiều loại vốn để thỏa mãn toàn bộ nhu cấu vốn của mình Như vậy không phải mọi doanh nghiệp đều có thể tự do lựa chọn cơ cấu vốn như

mong muốn

1.2.10 Sự linh hoạt về tài chính

Còn có thể hiểu đây là khả năng công ty có thể tăng vốn với những điều khoản hợp lý trong điều kiện bất lợi Vì sự đáp ứng đầy đủ và kịp thời nhu cầu vốn là rất cần thiết để công ty ổn định hoạt động, và là cần thiết cho sự thành công trong dài hạn Khi công ty gặp khó khăn trong hoạt động thì công ty dễ dàng vay nợ hơn huy động vốn chủ sở hữu Khả năng công ty cần nhiều vốn trong tương lai càng lớn và những khó khăn khi huy động vốn càng cao thì

công ty sẽ ít sử dụng nợ vay

1.2.11 Phong cách và thái độ của Ban lãnh đạo công ty

Không ai chứng minh được rằng cơ cấu vốn nào sẽ làm cho giá cổ phiếu cao hơn cơ cấu vốn kia Ban Lãnh đạo công ty là những người chịu trách nhiệm và có toàn quyền điều chỉnh cơ cấu vốn của mình về một mức thích hợp Nhà quản lý bảo thủ hơn những người khác sẽ sử dụng ít nợ vay hơn một công

ty trung bình trong ngành, trong khi đó các nhà quản lý năng động hơn sử dụng

nhiều nợ vay hơn để có lợi nhuận cao hơn

1.2.12 Rủi ro tài chính

Rủi ro tài chính là rủi ro tăng thêm cho cổ đông, là kết quả của việc sử dụng tài trợ bằng nợ vay Về mặt lý thuyết, các cổ đông đối mặt với một mức rủi ro nhất định từ hoạt động kinh doanh của công ty (rủi ro kinh doanh) Nếu công ty

sử dung đòn bẩy tài chính thì rủi ro kinh doanh sẽ tập trung vào cổ đông

thường

1.3 Một số nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả sử dụng cấu trúc vốn của một doanh nghiệp

1.3.1 Chi phí kiệt quệ tài chính

Kiệt quệ tài chính là tình trạng công ty không thể đáp ứng đúng các cam kết với chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn Đôi khi kiệt quệ tài chính còn đưa đến phá sản, nhưng đôi khi việc này chỉ có nghĩa là công ty đang gặp khó khăn,

rắc rối do vay nợ quá nhiều

Chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp

của việc phá sản có nguyên nhân từ nợ

Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, trong khi lợi ích tấm chắn thuế gia tăng thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng Do giá trị của một doanh nghiệp là kết quả của giá trị nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần cộng với hiện giá của tấm chắn thuế và trừ đi hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính nên đến một lúc nào đó khi hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp Chính vì điều này mà các công ty luôn tìm cách tối ưu hóa tổng giá trị doanh nghiệp dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên lựa chọn bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình

1.3.2 Chi phí sử dụng vốn bình quân – WACC

Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) là chi phí bình quân gia quyền của tất cả các nguồn tài trợ dài hạn mà một công ty đang sử dụng Nó là cái giá mà công ty phải trả cho việc sử dụng nguồn tài trợ Chi phí sử dụng vốn cũng có thể được xem như là tỷ suất sinh lợi mà các nhà đầu tư trên thị trường yêu cầu khi đầu tư vào cổ phiếu của công ty Như vậy, chi phí sử dụng vốn bình quân

có liên quan đến cấu trúc vốn của công ty Hơn nữa, một sự thay đổi của WACC có thể ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của công ty và xa hơn là ảnh

hưởng đến giá trị công ty

Khi chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ riêng biệt đã được xác định thì chi phí sử dụng vốn bình quân được tính toán bằng cách nhân lần lượt các chi phí riêng biệt với tỷ lệ % tỷ trọng vốn tương ứng của chúng trong cấu trúc vốn của công ty, chi phí sử dụng vốn bình quân chính là tổng các giá trị theo tỷ

trọng này

WACC = (W D + r D ) + (W p + r p ) + (W c + r s )

Trong đó:

WD: Tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng nợ vay dài hạn/nợ chịu lãi trong cấu trúc vốn

Wp: Tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần ưu đãi trong cấu trúc vốn

Wc: Tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần thường trong cấu trúc vốn

WD + Wp + Wc = 1

Tỷ trọng của các nguồn tài trợ có thể dựa trên cấu trúc vốn thực tế để xác định WACC hiện tại Còn khi doanh nghiệp muốn có sự điều chỉnh trong cơ cấu vốn để ước lượng WACC phù hợp với mục tiêu thì tỷ trọng các nguồn tài trợ sẽ được tính theo cấu trúc vốn mà công ty kỳ vọng, hay nói khác hơn là các công ty sẽ sử dụng tỷ trọng theo mục tiêu và tính toán các tỷ lệ tham gia tương ứng của các nguồn tài trợ riêng biệt trên nền tảng cấu trúc vốn tối ưu mà công

ty mong muốn đạt được

Các nhân tố ảnh hưởng đến WACC: Chi phí sử dụng vốn bị ảnh hưởng bởi một số nhân tố Trong đó có một vài yếu tố vượt ra ngoài sự kiểm soát của doanh nghiệp như là lãi suất và thuế suất, nhưng số khác bị ảnh hưởng bởi các quyết định đầu tư và tài trợ của chính doanh nghiệp Đó là các quyết định liên quan đến chính sách chi trả cổ tức, cấu trúc vốn và quyết định ngân sách vốn đầu tư

1.3.3 Đòn bẩy tài chính

Tỷ số đòn bẩy tài chính đánh giá mức độ mà một công ty tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình bằng vốn vay Khi một công ty vay tiền, công ty luôn phải thực hiện một chuỗi thanh toán cố định Nợ vay được xem như là tạo

ra đòn bẩy vì các cổ đông chỉ nhận được những gì còn lại sau khi chi trả cho

chủ nợ

Vì công ty càng có nhiều nợ vay thì rủi ro về mặt tài chính càng lớn nên công ty luôn phải duy trì nợ vay của mình trong một hạn mức cho phép để đảm bảo lợi nhuận của công ty làm ra đủ trả lãi vay và các khoản vay đến hạn Tỷ

số đòn bẩy tài chính là một yếu tố quan trọng giúp nhà quản trị tài chính lựa chọn cấu trúc vốn hợp lý nhất cho công ty mình Mặt khác, qua tỷ số đòn bẩy tài chính nhà đầu tư cũng sẽ ước lượng được rủi ro về tài chính của công ty từ

đó dẫn đến quyết định đầu tư của họ

Các tỷ số đòn bẩy tài chính

Nhóm chỉ số về nợ và đòn cân nợ: Đòn cân nợ thể hiện tiềm năng gia tăng

lợi nhuận nhưng đồng thời cũng gia tăng rủi ro tài chính của doanh nghiệp Doanh nghiệp có đòn cân nợ cao sẽ bị sức ép làm ra lợi nhuận cao để bù đắp chi phí lãi vay và đem lại mức sinh lợi cao của vốn chủ sở hữu Ngoài ý nghĩa quan trọng đối với chủ sở hữu, tỷ số đòn cân nợ cũng rất đáng quan tâm đối

với các nhà cung cấp vốn khác cho doanh nghiệp

Tỷ số nợ và đòn cân nợ đo lường mức độ nợ của doanh nghiệp so với quy

mô vốn của doanh nghiệp:

- Khi công ty nợ nhiều, hay sắp sửa trong tình trạng nợ nhiều, ngân hàng hay những đối tượng cho vay khác sẽ có thể từ chối cho doanh nghiệp vay thêm, và doanh nghiệp có thể lâm vào tình trạng khó khăn tài chính

- Khi công ty làm ra mức EBIT (lợi nhuận trước thuế và lãi vay) thấp, nếu đang trong tình trạng vay nhiều nợ, lợi nhuận sau lãi vay chỉ còn rất ít cho cổ đông Tuy nhiên, nếu mức EBIT cao thì khả năng sinh lợi của vốn chủ sở hữu sẽ cao

- Trong thời kỳ kinh tế suy thoái, doanh nghiệp có đòn cân nợ cao sẽ có nguy cơ phá sản cao

Các tỷ số cụ thể liên quan đến mức vay nợ và rủi ro tài chính của doanh nghiệp là tỷ số nợ, đòn cân nợ, khả năng thanh toán lãi vay và tỷ số dòng tiền

- Tỷ số nợ: Tỷ số này cho thấy bao nhiêu phần trăm tài sản của công ty

được tài trợ bằng vốn vay

Tỷ số nợ = Tổng nợ/Tổng tài sản

Trong đó:

o Tổng nợ bao gồm toàn bộ khoản nợ ngắn hạn và dài hạn gồm các khoản phải trả, vay ngắn hạn, nợ dài hạn do đi vay hay phát hành trái phiếu dài hạn

o Tổng tài sản: là toàn bộ tài sản của công ty tại thời điểm lập báo cáo tài chính

- Tỷ số nợ /Vốn cổ phần: Tỷ số này nhằm đánh giá mức độ tài trợ bằng

vốn vay một cách thường xuyên để qua đó thấy được rủi ro về mặt tài chính mà doanh nghiệp phải gánh chịu

nợ sẽ gây ra nhiều tác động tiêu cực cho hoạt động của doanh nghiệp

- Tỷ số dòng tiền: đo lường khả năng dòng tiền thu vào của doanh

nghiệp có đủ để đáp ứng nhu cầu thanh toán khoản vay và các cam kết thanh toán khác dự kiến sắp xảy ra không Doanh nghiệp có thể có lợi

nhuận, nhưng doanh nghiệp cần tiền để thanh toán các nhu cầu Không

có tiền cho thanh toán doanh nghiệp sẽ lâm vào cảnh khó khăn Đồng thời đây cũng là một chỉ báo hữu ích về tình hình tiền mặt của doanh nghiệp

Tỷ số dòng tiền = Dòng tiền vào thuần/Tổng các khoản nợ

Tỷ số này càng thấp thể hiện doanh nghiệp sẽ gặp khó khăn trong thanh toán nợ

Dòng tiền vào thuần là dòng tiền thu được từ hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp Còn tổng các khoản nợ bao gồm nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và các khoản dự phòng

- Khả năng thanh toán lãi vay

Đây là tỷ số dùng để đo mức độ mà lợi nhuận phát sinh do sử dụng vốn để đảm bảo trả lãi vay hàng năm như thế nào Nói cách khác, tỷ số này thể hiện việc công ty sử dụng vốn vay tốt đến mức nào, có thể mang về khoản lợi nhuận bao nhiêu và đủ bù đắp lãi vay hay không

Khả năng thanh toán lãi vay = Lợi nhuận trước thuế và lãi vay / Lãi vay phải trả Tỷ số này nên lớn hơn 3

- Tấm chắn thuế

Tấm chắn thuế là một thuật ngữ kinh tế nói về việc giảm lượng tiền thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp cho Nhà nước bằng cách giảm thu nhập chịu thuế Tấm chắn thuế làm giảm khoản chi trả thuế cho nhà nước và làm gia tăng

tài sản cho cổ đông và thậm chí các chủ nợ

Thuế thu nhập của một công ty nhiều hay ít tùy thuộc vào thu nhập chịu thuế và mức thuế suất quy định hiện hành Thu nhập chịu thuế bằng doanh thu trừ đi tất cả các khoản chi phí hợp lý, trong đó bao gồm cả khấu hao và lãi vay

Vì vậy các công ty thường có xu hướng sử dụng chi phí khấu hao và lãi vay như một tấm chắn thuế giúp cho doanh nghiệp tiết kiệm chi phí về thuế thu

nhập phải nộp

Như vậy có hai lá chắn thuế là lá chắn thuế từ khấu hao và lá chắn thuế từ

lãi vay:

o Lá chắn thuế từ khấu hao: khấu hao là hình thức phân bổ có hệ thống chi phí mua sắm tài sản cố định vào giá thành sản phẩm theo từng thời kỳ Vì

vậy cách tính khấu hao dẫn đến kết quả thu nhập chịu thuế cũng khác nhau

o Lá chắn thuế từ lãi vay: Do lãi vay được xem là chi phí trước thuế cho nên nó là yếu tố giúp cho công ty tiết kiệm thuế Ngược lại, cổ tức trả cho các cổ đông không được xem là khoản chi phí trước thuế nên không được trừ

ra khi tính thuế Chính vì vậy nếu công ty sử dụng nợ thay vì sử dụng vốn huy

động bằng cách phát hành cổ phiếu sẽ giúp công ty tiết kiệm được thuế

1.4 Các lý thuyết cơ bản về cấu trúc vốn

1.4.1 Cấu trúc vốn theo quan điểm truyền thống (Lý thuyết đánh đổi tĩnh)

Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầu vay mượn thì doanh nghiệp sẽ có nhiều thuận lợi hơn là bất lợi Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến chi phí sử dụng vốn bình quân giảm khi nợ tăng

Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng mức sinh lợi yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí vốn chủ sở hữu tăng) Ở mức tỷ lệ vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn) Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao hơn, chi phí sử dụng vốn bình quân sẽ tăng

Nói cách khác, lý thuyết này cho rằng khả năng đánh đổi giữa lợi ích khi dùng vốn vay (chi phí được khấu trừ) với chi phí của khó khăn tài chính sẽ là điều kiện để tồn tại một cơ cấu vốn tối ưu Doanh nghiệp sẽ nhắm tới cơ cấu vốn lý tưởng, và sẽ huy động vốn chủ sở hữu và nợ tùy thuộc vào tình trạng cơ cấu vốn hiện tại so với cơ cấu vốn lý tưởng Tuy nhiên, lý thuyết này lại không chỉ ra được cách xác định cơ cấu vốn tối ưu

Mặc dù có giới hạn như vậy nhưng lý thuyết về cấu trúc vốn theo quan điểm truyền thống đã chỉ ra được rằng sử dụng vốn vay có những thuận lợi và không thuận lợi và sự kết hợp giữa các loại vốn khác nhau sẽ có thể đem lại một cơ cấu vốn tối ưu Lý thuyết này hữu ích vì nó có thể giúp nhà quản trị tài chính tập trung với những yếu tố quan trọng khi ra quyết định tài chính

1.4.2 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (Mô hình MM)

Trái với quan điểm truyền thống, vào năm 1958, hai nhà kinh tế học Modilligani và Miller đã tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một

doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn

Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã đưa

ra một số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính:

- Cổ phiếu của công ty được mua bán trên thị trường hoàn hảo (không

có chi phí giao dịch, thông tin sẵn sàng cho mọi nhà đầu tư);

- Không có ảnh hưởng về thuế;

- Doanh nghiệp hay nhà đầu tư cá nhân có thể vay nợ tại cùng lãi suất;

- Không quan tâm đến chi phí giải thể/phá sản của doanh nghiệp;

- Vốn nợ không có rủi ro

Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM cho rằng các doanh nghiệp có những rủi ro kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau thì phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn Từ đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả những công ty như vậy có tiền lời mong đợi giống nhau và giá trị giống nhau cũng phải có WACC giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu Và vì vậy việc thay đổi cơ cấu vốn của doanh nghiệp sẽ chỉ thay đổi cách

mà dòng tiền của doanh nghiệp được chia sẻ cho nhà đầu tư vốn chủ sở hữu và đối tượng cung cấp vốn nợ (và do đó không ảnh hưởng đến WACC) Theo

MM, tổng giá trị thị trường của công ty sẽ được xác định bằng hai yếu tố:

- Tổng thu nhập của công ty

- Mức độ rủi ro hoạt động của công ty gắn liền với thu nhập này

Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy nhiên, có hai giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể đến kết quả:

- Thứ nhất: Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan

trọng và một trong những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu tiền lãi

- Thứ hai: Nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn

bởi tính biến đổi của các luồng tiền Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí vốn chủ

sở hữu tăng cùng với nợ)

MM chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách chính xác Khi giá thị trường của công ty không có nợ và công ty trong cơ cấu vốn có nợ là như nhau,

và việc thay đổi cơ cấu vốn không làm thay đổi dòng tiền thuần của doanh nghiệp thì WACC của hai công ty sẽ như nhau (chi phí sử dụng vốn bình quân

= dòng tiền thuần của doanh nghiệp/giá thị trường của vốn) Tại điểm này thì chi phí vốn yêu cầu của chủ sở hữu của công ty có nợ cao sẽ cao hơn chi phí vốn chủ sở hữu của công ty không có nợ hoặc có nợ thấp Mức tăng của chi phí vốn yêu cầu của chủ sở hữu công ty có nợ cao sẽ tăng lên sao cho bù đắp được thu nhập mong muốn do đòn cân nợ cao và rủi ro tài chính cao Chi phí vốn chủ sở hữu tăng nhưng chi phí vốn nợ không tăng (do không có rủi ro) do đó chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp sẽ giữ nguyên

Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo có tính đến yếu tố thuế thu nhập doanh nghiệp Theo MM, với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp Vì chi phí lãi vay

là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển cho các nhà đầu tư theo phương trình: giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của

doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ Và khoản lợi từ việc sử dụng nợ bằng tích số của thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp với tổng số nợ sử dụng

Như vậy, khi đưa ảnh hưởng của thuế vào mô hình, MM thừa nhận là WACC của công ty có nợ sẽ thấp hơn WACC của công ty không nợ

™ Yếu điểm của lý thuyết MM:

- MM giả định nợ vay không có rủi ro Đây là giả định không thực tế

vì, khi công ty vay nợ, điều đó có nghĩa là rủi ro tài chính của công ty tăng Công ty có khả năng không trả được nợ Do đó nợ phải có rủi ro MM cho rằng

nợ vay không có rủi ro dựa trên giả sử là nếu ngay cả công ty phá sản, đối tượng cho vay có thể nhận lại toàn bộ khoản cho vay vì không có chi phí giải thể/phá sản doanh nghiệp Trong thực tế, khi doanh nghiệp giải thể/phá sản, doanh nghiệp phải trả chi phí thanh lý/giải thể và giá trị tài sản thanh lý có thể không bù đắp được các khoản nợ

- Chi phí vay của cá nhân khác với chi phí vay của công ty, trong khi

MM cho rằng cả hai đều có thể vay tại cùng một chi phí vốn vay

- Trong thực tế rất khó nhận dạng công ty có cùng rủi ro kinh doanh

1.4.3 Thuyết trật tự phân hạng (Pecking oder theory)

Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và

Majluf (1984)

Theo lý thuyết này nhà quản trị của doanh nghiệp được giả sử nắm vững những thông tin nội bộ về giá trị thực của công ty và những dự án đầu tư tiềm năng (thể hiện khả năng tăng trưởng dòng tiền trong tương lai) nhiều hơn các

nhà đầu tư bên ngoài (thông tin không cân xứng) Họ cũng được giả sử là sẽ

hành động vì quyền lợi tốt nhất của cổ đông hiện hữu

Nếu ban quản trị quyết định gia tăng đòn cân nợ, nhà đầu tư có thể cho rằng đây là tín hiệu công ty tin tưởng vào tăng trưởng dòng tiền trong tương lai, và nhà đầu tư phản ứng với quyết định này bằng cách tăng giá cổ phiếu của doanh

nghiệp

Tuy nhiên, việc huy động nợ có thể bao hàm sự thiếu tin tưởng để huy động vốn chủ sở hữu Nhà quản trị huy động nợ khi họ tin là chi phí nợ thấp do thị trường ước tính thấp rủi ro thất bại của doanh nghiệp và do đó ước tính khoản

dự phòng rủi ro thấp Nhưng nếu thị trường phát hiện ra sự thiếu tự tin này, chi phí vốn nợ sẽ gia tăng Tình hình này sẽ củng cố cho quan điểm dùng lợi nhuận giữ lại trước, và vay nợ (cụ thể là nợ ít rủi ro, và nợ có thế chấp) sẽ là nguồn

huy động ưu tiên kế tiếp

Thứ tự huy động vốn theo lý thuyết trật tự phân hạng như sau:

- Doanh nghiệp sẽ cố gắng tài trợ cơ hội đầu tư bằng nguồn tài trợ nội

bộ nếu không ảnh hưởng đến tỷ lệ chia lợi nhuận

- Nếu không thể tài trợ hết bằng nguồn nội bộ, nguồn bên ngoài sẽ được huy động, bắt đầu với vay nợ trực tiếp/cổ phiếu ưu đãi và cuối cùng là cổ phiếu thông thường

Những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà được quyết định từ việc phân hạng thị trường Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định sử dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thể phát hành tiền cho vay, và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần

Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu với các doanh nghiệp Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào kết cấu vốn tối ưu nhưng tập trung vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới Yếu điểm của lý thuyết trật tự phân hạng là không xem xét đến ảnh hưởng

về thuế, tình trạng khó khăn tài chính hay không xem xét đến dự án đầu tư có

thể ảnh hưởng đến cách chọn lựa tài chính Đây là lý thuyết giải thích cách doanh nghiệp làm chứ không phải trình bày cách doanh nghiệp nên làm

1.5 Cấu trúc vốn tối ưu – cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp

1.5.1 Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu

Cấu trúc vốn là sự kết hợp số lượng nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn,

cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu

tư của một doanh nghiệp

Cấu trúc vốn tối ưu là một hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp Với một cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân được tối thiểu hóa, tổng giá trị các chứng khoán của doanh nghiệp (và vì vậy, giá trị của doanh nghiệp) được tối đa hóa Do đó, cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn tối thiểu được gọi là cấu trúc vốn tối ưu.1

Cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn tối đa hóa giá cổ phiếu của công ty, và cơ cấu vốn này thường có tỷ lệ nợ thấp hơn mức nợ vay tối đa hóa thu nhập trên mỗi cổ phần dự tính2

Để đạt được cấu trúc vốn tối ưu thì cấu trúc vốn khi sử dụng nợ để tài trợ phải thỏa mãn được ba yêu cầu:

- Tối đa hóa thu nhập trên mỗi cổ phần

- Tối thiểu hóa rủi ro

- Tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn

Trong đó:

1 Thu nhập trên mỗi cổ phần – tiếng Anh: Earning per Share - EPS: là phần lợi nhuận mà một công ty phân bổ cho mỗi cổ phần thông thường đang được lưu hành trên thị trường Đây là một chỉ số thể hiện khả năng kiếm lợi nhuận của doanh nghiệp

1 Trang 411, Tài chính doanh nghiệp hiện đại, chủ biên PGS-TS Trần Ngọc Thơ, NXB Thống kê 2005

2 Trang 734, Quản trị tài chính, Eugene F.Brigham, Joel F.Houston, Đại học Florida

EPS = (Thu nhập ròng – Cổ tức cổ phiếu ưu đãi) / lượng cổ phiếu bình quân đang lưu thông trên thị trường

o Rủi ro của doanh nghiệp gồm rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính

o Chi phí sử dụng vốn gồm chi phí của việc sử dụng nợ (bằng lãi suất khoản vay * (1-thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp) và chi phí sử dụng vốn

cổ phần (là thu nhập mong muốn của cổ đông)

Một công ty có thể có một cấu trúc vốn tối ưu bằng cách sử dụng đòn bẩy tài chính phù hợp Như vậy công ty có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn thông qua việc gia tăng sử dụng nợ vì khi sử dụng nợ thì công ty sẽ được hưởng lợi ích từ lá chắn thuế Tuy nhiên khi tỷ lệ nợ gia tăng thì rủi ro cũng gia tăng do

đó nhà đầu tư hay các cổ đông sẽ đòi hỏi sự gia tăng tỷ suất lợi nhuận

Việc phân tích thực trạng và xác định một cấu trúc vốn tối ưu cho công ty

là rất hữu ích nhưng trong thực tế rất khó để xác định cụ thể cơ cấu vốn nào là tối ưu tức cơ cấu vốn có thể đồng thời thỏa mãn được cả ba yêu cầu như trên Kết quả là trong thực tế người ta thường xem cơ cấu vốn tối ưu khi tỷ lệ nợ trong một khoảng nào đó (ví dụ như 40% - 50% chẳn hạn) hơn là một con số

cụ thể Sau đó các doanh nghiệp thường thiết lập một cơ cấu vốn mục tiêu, có thể là một con số cố định như tỷ lệ 45% nợ vay Và khi tỷ lệ nợ vay thực tế thấp hơn mục tiêu thì doanh nghiệp có thể cân nhắc đến việc tăng nguồn vốn bằng cách phát hành thêm nợ; ngược lại, nếu như tỷ lệ nợ vay cao hơn mục tiêu thì vốn chủ sở hữu sẽ được sử dụng Cơ cấu vốn mục tiêu có thể thay đổi theo thời gian khi các điều kiện thay đổi

Thiết lập một cấu trúc vốn tối ưu liên quan đến việc đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận:

- Sử dụng nhiều nợ vay sẽ làm tăng rủi ro cho cổ đông

- Tuy nhiên, trong trường hợp sử dụng nhiều nợ vay hiệu quả sẽ gia tăng suất sinh lời của vốn chủ sở hữu

Như vậy, rủi ro cao liên quan đến nợ vay nhiều sẽ làm giảm giá cổ phiếu, nhưng nếu sử dụng nợ vay lại giúp làm gia tăng tỷ suất lợi nhuận dự tính của

công ty Do đó, các công ty luôn cần tìm một cơ cấu vốn có thể cân bằng giữa rủi ro và lợi nhuận để có thể tối đa hóa giá cổ phiếu của công ty mình

Một công ty có giá trị lớn nhất sẽ ước tính cấu trúc vốn tối ưu của mình, sử dụng cấu trúc vốn này như một cấu trúc vốn mục tiêu, và huy động vốn mới theo cách đã được dự tính để giữ cấu trúc vốn thực tế theo mục tiêu trong dài hạn

1.5.2 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tối ưu

- Thứ nhất, rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp Đây là rủi do xuất

phát từ hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp nếu doanh nghiệp không sử dụng nợ vay Rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp càng lớn thì tỷ lệ nợ tối ưu của doanh nghiệp càng thấp

- Thứ hai, liên quan đến thuế thu nhập doanh nghiệp Do lãi vay là

yếu tố chi phí trước thuế nên sử dụng nợ giúp doanh nghiệp tiết kiệm thuế Tuy nhiên, nếu hầu hết các khoản thu nhập của doanh nghiệp đã được khấu trừ thuế

là từ lá chắn thuế do khấu hao, thì lãi vay đối với các khoản nợ hiện tại hay là

từ các khoản không nộp thuế do doanh nghiệp bị thua lỗ thì thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp cũng thấp, vì vậy các khoản nợ vay tăng thêm sẽ không mang lại lợi ích đáng kể cho doanh nghiệp trong trường hợp này

- Thứ ba, sự chủ động hay linh hoạt về tài chính Yếu tố này thể hiện khả năng tăng nguồn vốn với những điều khoản hợp lý trong điều kiện bất lợi Việc sử dụng nợ nhiều làm cho công ty giảm đi sự chủ động về tài chính đồng thời làm xấu đi tình hình bảng cân đối tài sản của công ty, và do đó công ty sẽ khó tiếp cận các nguồn tài trợ cho các khoản đầu tư mới Vì vậy khi khả năng cần nhiều vốn trong tương lai càng lớn và sự khó khăn khi huy động vốn càng cao thì doanh nghiệp thường ít chọn lựa sử dụng nhiều nợ vay trong cơ cấu vốn mục tiêu của mình

- Ngoài ra, cấu trúc vốn tối ưu khác nhau với từng ngành và thay đổi theo chu kỳ tăng trưởng của doanh nghiệp, và đặc biệt, nó cũng phụ thuộc vào

ý chí chủ quan của nhà quản lý

- Vấn đề cốt lõi của cấu trúc vốn tối ưu là khi công ty vay nợ, công ty tận dụng được lợi thế của lá chắn thuế từ nợ vay, hay nói cách khác là lãi suất

mà công ty trả cho chủ nợ được miễn thuế (do thuế được đánh sau lãi vay) Tuy nhiên, vay nợ đến một lúc nào đó thì mỗi lượng nợ tăng thêm sẽ trở nên rủi ro đối với doanh nghiệp và sẽ có những chi phí phát sinh như chí phí hao mòn doanh nghiệp, chi phí phá sản…Do vậy, khi nào doanh nghiệp nên vay nợ

và vay nợ bao nhiêu là hợp lý là bài toán cần lời giải mà lời giải đó chính là hành trình doanh nghiệp đi tìm cấu trúc vốn tối ưu cho chính mình

1.5.3 Vận dụng mô hình CAPM trong xác định chi phí vốn chủ sở hữu

và cấu trúc vốn tối ưu

Việc ước lượng chi phí vốn cổ phần thường được dựa vào mô hình định giá tài sản vốn, trong đó thể hiện quan hệ giữa suất sinh lợi kỳ vọng của một tài

sản so với rủi ro hệ thống của tài sản đó

Mô hình định giá tài sản vốn – CAPM (Capital Asset Pricing Model) cho rằng tỷ suất lợi nhuận đòi hỏi của một cổ phiếu bằng lãi suất phi rủi ro cộng phần bù rủi ro phản ánh phần rủi ro còn lại sau khi đa dạng hóa đầu tư CAPM

là một phương pháp tiếp cận nhằm xác định chi phí vốn bằng cách xem xét mối quan hệ giữa thu nhập dự kiến và rủi ro Mặc dù được đánh giá là chưa thật sự

hoàn hảo nhưng CAPM là mô hình được chấp nhận rộng rãi từ xưa đến nay

Mô hình CAPM dựa trên một giả định quan trọng là tồn tại một mối quan

hệ tuyến tính giữa thu nhập của một loại cổ phiếu riêng lẻ với thu nhập bình quân của thị trường CAPM so sánh rủi ro hệ thống của từng cổ phiếu của một công ty với rủi ro hệ thống của tất cả các cổ phiếu trên thị trường Trong đó rủi

ro thị trường là rủi ro hệ thống trung bình của cả thị trường Việc đo lường mối quan hệ giữa rủi ro cổ phiếu với rủi ro của toàn thị trường thông qua việc phát

triển hệ số beta cho từng loại cổ phiếu

Theo mô hình CAPM, chi phí vốn cổ phần (r s ) của một doanh nghiệp phụ

thuộc vào 03 yếu tố: (1) suất sinh lợi của một tài sản phi rủi ro (r RF); (2) phần

bù rủi ro thị trường (RP M ); và (3) là hệ số beta của cổ phiếu (b)

r s = r RF + RP M * b

o Suất sinh lợi của một tài sản phi rủi ro: thường thì mức sinh lợi của

trái phiếu chính phủ được chọn làm đại diện

o Phần bù rủi ro thị trường: phản ánh suất sinh lợi tăng thêm mà nhà

đầu tư đòi hỏi khi chuyển từ việc đầu tư vào một tài sản phi rủi ro sang đầu tư vào một danh mục thị trường có mức rủi ro trung bình Mức bù rủi ro thị trường được đo bằng chênh lệch giữa suất sinh lợi của danh mục thị trường và suất sinh lợi phi rủi ro Trong tính toán thì mức bù rủi ro thị trường được tính trên cơ sở sử dụng số liệu lịch sử trong một giai đoạn dài để giảm sai số trong ước lượng

™ Yếu điểm của mô hình tính toán beta theo CAPM:

- Rất khó khăn trong việc chọn lựa công ty có hoạt động và quy mô tương tự

- Ước tính beta từ thông tin cổ phiếu không hoàn toàn là chính xác Vì những thông tin này dựa vào thông tin quá khứ, và beta dựa theo số

liệu của các công ty khác nhau sẽ khác nhau

- Các công ty khác nhau sẽ có beta khác nhau vì cơ cấu vốn khác nhau, quy mô khác nhau Giả định rằng nợ không thể không có rủi ro là giả

chế như sau:

- Chỉ số VN-Index hay Hastc-Index thiếu tính đại diện cho danh mục thị trường

- Không có số liệu về giá cổ phiếu của một công ty cổ phần nếu công

ty đó chưa niêm yết trên sàn giao dịch chính thức hay giá giao dịch trên thị trường OTC không được công bố

- Nếu công ty đã niêm yết nhưng thời gian niêm yết không đủ lớn thì

số liệu chuỗi thời gian cũng không đủ để ước lượng hệ số beta

- Giao dịch cổ phiếu diễn ra không liên tục và biến động giá bị giới hạn bởi quy định về biên độ cũng làm ảnh hưởng đến độ tin cậy của số liệu Chính những hạn chế này làm khó khăn cho việc ước lượng một cách trực tiếp hệ số beta của các công ty cổ phần hoạt động ở Việt Nam từ số liệu cổ phiếu giao dịch trên thị trường chứng khoán và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục đầu tư thị trường Những nhược điểm này có thể được khắc phục ở một thị trường chứng khoán phát triển như thị trường Mỹ Việc dựa vào những thước đo chuẩn trên thị trường này để tính chi phí sử dụng vốn cổ phần sẽ là một phương pháp mang lại kết quả đáng xem xét

Nguyên tắc căn bản là chi phí vốn cổ phần của một công ty hoạt động ở Việt Nam bằng chi phí vốn cổ phần của một công ty tương tự hoạt động ở thị trường phát triển như Mỹ cộng với mức bù rủi ro quốc gia Tuy nhiên, nếu chi phí vốn cổ phần ở Việt Nam tính bằng VND còn chi phí vốn cổ phần ở Mỹ tính bằng USD thì phải cộng thêm một khoản bù rủi ro ngoại hối tương đương với lãi suất chênh lệch giữa hai đồng tiền

r s = r s[cùng ngành] US + RPc + RPe

Với: RPc là mức bù rủi ro quốc gia và RPe mức bù rủi ro hối đoái

1.5.5 Sơ lược về một vài chỉ số thể hiện hiệu quả sử dụng vốn của doanh nghiệp

Các chỉ số được dùng đánh giá hiệu quả sử dụng vốn của doanh nghiệp có

thể chia làm 02 nhóm chính như sau:

1.5.5.1 Nhóm chỉ số thể hiện khả năng sinh lợi và thu nhập

Xem xét khả năng sinh lợi trên vốn bỏ ra cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp

- Hiệu quả sinh lời/Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu (ROS):

Một doanh nghiệp có tồn tại lâu dài được hay không phụ thuộc vào khả năng kiếm được lợi nhuận mong muốn của nó Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu phản ánh một đơn vị doanh thu thuần mang lại mấy đơn vị lợi nhuận Tỷ số này càng lớn chứng tỏ khả năng sinh lợi càng cao và hiệu quả kinh doanh càng lớn

Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu (ROS) = Lợi nhuận thuần/Doanh thu thuần *100%

- Hiệu quả sử dụng tổng vốn:

Chỉ tiêu này cho biết một đồng vốn kinh doanh trong kỳ mà công ty bỏ ra

sẽ đem về bao nhiêu đồng lợi nhuận

- Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA):

Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) = lợi nhuận ròng/tổng tài sản bình

quân

- Hệ số vòng quay tài sản:

Vòng quay tài sản = Doanh thu thuần/Tổng tài sản bình quân

- Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE):

Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) = Lợi nhuận ròng/ Vốn chủ sở

hữu bình quân

- Thu nhập trên vốn sử dụng (ROCE):

Tỷ số này xem xét mối tương quan tới lượng vốn bỏ ra để tạo ra lợi nhuận Nói cách khác là xem xét thu nhập của doanh nghiệp có đủ bù đắp chi phí trên

vốn bỏ ra để tạo ra thu nhập

Tỷ số ROCE thể hiện mức độ phần trăm của lợi nhuận trên tổng vốn bỏ ra Lợi nhuận trong tỉ số này thường là lợi nhuận trước thuế và lãi vay và tổng vốn

sử dụng thường là tổng tài sản

ROCE = EBIT/Tổng vốn sử dụng bình quân

1.5.5.2 Các tỷ số thể hiện khả năng thanh khoản và vốn lưu động

- Vòng quay vốn lưu động = Thời gian bình quân nguyên vật liệu tồn

kho – Thời gian bình quân nợ nhà cung cấp + Thời gian bình quân sản xuất sản phẩm + Thời gian bình quân tồn kho + Thời gian bình quân khách hàng thanh toán tiền

- Tỷ số thanh khoản = Tài sản lưu động / Nợ ngắn hạn

Thông thường tỷ số thanh khoản lớn hơn 1 có thể chấp nhận Tuy nhiên tùy

theo tính chất kinh doanh của doanh nghiệp mà tỷ số này có thể biến động

- Tỷ số thanh khoản nhanh = (Tài sản lưu động – Tồn kho)/ Nợ

ngắn hạn

Tỷ số này lý tưởng là 1 cho doanh nghiệp có tồn kho vận động chậm và có thể nhỏ hơn 1 đối với doanh nghiệp có tồn kho vận động nhanh

- Số vòng quay các khoản phải thu: Các khoản phải thu là những

hóa đơn bán hàng chưa thu tiền về do công ty thực hiện chính sách bán chịu và các khoản tạm ứng chưa thanh toán, khoản trả trước cho người bán…

Số vòng quay các khoản phải thu được dùng để xem xét việc thanh toán các khoản phải thu Khi khách hàng thanh toán tất cả hóa đơn thì lúc đó khoản phải thu quay được 1 vòng

Vòng quay các khoản phải thu = Doanh thu thuần / Các khoản phải thu

- Số vòng quay hàng tồn kho: Đây là một tiêu chuẩn đánh giá doanh

nghiệp đã sử dụng hàng tồn kho hiệu quả như thế nào

Vòng quay hàng tồn kho = Giá vốn hàng bán / Tồn kho bình quân

- Vòng quay các khoản phải trả: Chỉ số này cho biết doanh nghiệp

đã sử dụng chính sách tín dụng của nhà cung cấp như thế nào Chỉ số vòng quay các khoản phải trả quá thấp có thể ảnh hưởng không tốt đến xếp hạng tín dụng của doanh nghiệp

Vòng quay các khoản phải trả = Giá vốn hàng bán / khoản phải trả bình quân

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1