Định giá doanh nghiệp trên thị trường mới nổi và ứng dụng tại việt nam

Đa số các nghiên cứu đều cho thấy các hoạt động ĐG đầu tư thường dựa trên việc áp dụng có điều chỉnh các công cụ chuẩn mực và những khái niệm, nội dung tại các thị trường đã phát triển đ

NGUYỄN HOÀNG BÍCH NGỌC

ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP TRÊN THỊ TRƯỜNG

MỚI NỔI VÀ ỨNG DỤNG TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Chuyên ngành: Tài chính – Ngân Hàng

Người hướng dẫn khoa học: PGS.,TS LÝ HOÀNG ÁNH

TP HỒ CHÍ MINH NĂM 2013

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của bản thân Các

số liệu được sử dụng trung thực và kết quả nghiên cứu của luận văn chưa được công bố trong bất kỳ công trình nào khác

Tác giả luận văn

Nguyễn Hoàng Bích Ngọc

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN I DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT VI DANH MỤC BẢNG, HÌNH VÀ ĐỒ THỊ VIII LỜI MỞ ĐẦU XI

CHƯƠNG I: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI VÀ CÁC

PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁTẠI THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI 1

1.1 THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI 1

1.1.1 Định nghĩa thị trường mới nổi 1

1.1.2 Đặc điểm thị trường mới nổi 2

1.2 THỊ TRƯỜNG CẬN BIÊN 2

1.2.1 Mối quan hệ giữa các thị trường mới nổi và thị trường cận biên 2

1.2.2 Phân loại thị trường cận biên 3

1.2.3 Đặc điểm của thị trường cận biên 4

1.2.3.1 Tốc độ tăng trưởng GDP thực cao 5

1.2.3.2 Gia tăng tiêu dùng nội địa 5

1.2.3.3 Khuynh hướng mở rộng thị trường chứng khoán 6

1.2.3.4 Mức độ tương quan thấp với các thị trường khác 6

1.2.3.5 Mức độ nghiên cứu về thị trường chưa nhiều 7

1.2.3.6 Thanh khoản thấp 7

1.2.3.7 Sự tham nhũng 8

1.2.3.8 Sự bất ổn kinh tế chính trị 9

1.3 ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP 9

1.3.1 Mục đích của việc định giá 9

1.3.2 Tính chất của việc định giá 10

1.3.3 Các thông tin chính phục vụ công việc định giá doanh nghiệp 10

1.3.4 Giá trị doanh nghiệp 11

1.3.5 Các phương pháp định giá 12

1.3.5.1 Định giá chiết khấu dòng tiền 13

1.3.5.2 Mô hình định giá so sánh (bội số) 15

1.3.5.3 Mô hình định giá dựa trên tài sản 16

1.3.5.4 Ưu và nhược điểm của các mô hình định giá 17

1.4 ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP TẠI CÁC THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI 18

1.4.1 Cơ sở lý thuyết về định giá doanh nghiệp tại các thị trường mới nổi 18

1.4.2 Những điều chỉnh khi định giá tại các thị trường mới nổi 19

1.4.2.1 Những hiệu chỉnh trong mô hình DCF 19

1.4.2.2 Những hiệu chỉnh trong mô hình định giá bội số 22

1.4.2.3 Những hiệu chỉnh trong mô hình định giá dựa trên tài sản 23

1.5 KINH NGHIỆM ĐỊNH GIÁ TẠI MỘT SỐ THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI 24

KẾT LUẬN CHƯƠNG I 26

CHƯƠNG II: THỰC TRẠNG CÔNG TÁC ĐỊNH GIÁ TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 27

2.1 THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG VỐN VIỆT NAM 27

2.1.1 Tổng quan tình hình kinh tế vĩ mô Việt Nam giai đoạn 2000 - 2012 27

2.1.2 Dòng vốn tín dụng 31

2.1.3 Vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài 32

2.1.4 Thị trường chứng khoán Việt Nam 33

2.1.4.1 Các mốc lịch sử thị trường chứng khoán Việt Nam 33

2.1.4.2 Các thành phần tham gia trên thị trường chứng khoán Việt Nam 34 2.1.4.3 Chỉ số thị trường 38

2.2 NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁCH THỨC ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 39

2.2.1 Mục đích điều tra 39

2.2.2 Các bước tiến hành điều tra 40

2.2.3 Kết quả khảo sát 40

2.2.3.1 Tính đại diện và giới hạn của cuộc khảo sát 40

2.2.3.2 Tính phổ biến tương đối của các phương pháp định giá 41

2.2.3.3 Mức độ sử dụng DCF và các thông số hiệu chỉnh liên quan 42

2.2.3.4 Mức độ sử dụng mô hình định giá bội số và các thông số hiệu chỉnh liên quan 48

2.2.3.5 Mức độ sử dụng mô hình định giá dựa trên tài sản 52

2.2.3.6 Sự hài lòng về kết quả định giá 53

2.2.3.7 Những vấn đề tác động đến kết quả định giá tại thị trường Việt Nam hiện nay 54

KẾT LUẬN CHƯƠNG II 55

CHƯƠNG III: GIẢI PHÁP KHẮC PHỤC NHỮNG VẤN ĐỀ TÁC ĐỘNG ĐẾN KẾT QUẢ DỊNH GIÁ TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM 56

3.1 ỔN ĐỊNH KINH TẾ VĨ MÔ 56

3.1.1 Kiềm chế lạm phát 56

3.1.2 Ổn định hệ thống tài chính 57

3.1.2.1 Giải quyết nợ xấu trong hệ thống ngân hàng 57

3.1.2.2 Giải quyết tồn kho, tháo gỡ khó khăn trong hoạt động sản xuất kinh doanh của cộng đồng doanh nghiệp 65

3.2 NÂNG CAO TÍNH MINH BẠCH THÔNG TIN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 68

3.2.1 Tăng cường tính minh bạch thông tin của thị trường chứng khoán 68

3.2.1.1 Về việc công bố thông tin 68

3.2.1.2 Về chế độ kế toán, kiểm toán 72

3.2.2 Hoàn thiện hệ thống cung cấp thông tin cho các nhà đầu tư nước ngoài 72

3.3 CẢI THIỆN THANH KHOẢN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 73

3.4 KIẾN NGHỊ VÀ ĐỀ XUẤT 75

3.4.1 Chính phủ 75

3.4.2 Bộ tài chính 76

3.4.3 Ủy ban Chứng khoán Nhà nước 78

3.4.4 Các bộ ngành liên quan 79

3.4.5 Cộng đồng doanh nghiệp 81

KẾT LUẬN CHƯƠNG III 83

KẾT LUẬN LUẬN VĂN 84

PHỤ LỤC 86

Phụ lục 1 – Phiếu điều tra 86

Phụ lục 2 – Danh sách các doanh nghiệp tham gia trả lời phiếu điều tra 92

Phụ lục 3 - Các thị trường cận biên trong nhóm chỉ số S&P/IFC và MSCI 93

Phụ lục 4 - Diễn biến chỉ số S&P 500, Emerging BMI và Frontier BMI 95

Phụ lục 5 - Các bước tiến hành định giá DCF 95

Phụ lục 6 - Các công thức tính toán chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu theo các biến thể CAPM và phi CAPM 97

Phụ lục 7 – Các bước tiến hành định giá theo mô hình dựa trên tài sản 99

Phụ lục 8 – Các bước cơ bản để xác định giá trị doanh nghiệp với phương pháp định giá dựa trên tài sản theo lợi nhuận thặng dư được vốn hóa 100

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 101

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

CHỮ VIẾT

TẮT

NGHĨA TIẾNG VIỆT

NGHĨA TIẾNG NƯỚC NGOÀI

CAPM Mô hình định giá tài sản vốn Capital Asset Pricing Model

CTCK Công ty chứng khoán

CT QLQ Công ty quản lý quỹ

DCF Mô hình chiết khấu dòng tiền Discounted Cash Flows

IR Hoạt động quan hệ nhà đầu tư Investor Relations

NAV Giá trị tài sản ròng Net assets value

Price to earnings ratio

P/B Tỷ sô giá trên giá trị số sách Price to book value ratio

mỗi cổ phần P/S Tỷ sô giá trên doanh thu mỗi

UBCKNN Ủy ban Chứng khoán Nhà

nước VAMC Công ty Quản lý tài sản của

DANH MỤC BẢNG, HÌNH VÀ ĐỒ THỊ

 Danh mục bảng

1.2 CP sử dụng vốn chủ sở hữu (Ce) tại các quốc gia Mỹ Latin 25

2.2 Một số chỉ số kinh tế Việt Nam giai đoạn 2006 – 2012 29 2.3 Tính phổ biến của các phương pháp ĐG tại Việt Nam 42 2.4 Cơ sở phân định tỷ trọng từng phương pháp ĐG để xác định kết

quả cuối cùng

42

2.5 Mức độ sử dụng phương pháp DCF tại Việt Nam 42 2.6 Cách thức xem xét và hiệu chỉnh RR của DN khi sử dụng DCF 43 2.7 Cách thức hiệu chỉnh đối với các loại RR tại Việt Nam 44 2.8 Cách thức hiệu chỉnh RR của các CTCK tại Việt Nam 44 2.9 Cách thức hiệu chỉnh RR của các CT QLQ tại Việt Nam 44 2.10 Cách thức hiệu chỉnh RR của các DN DVTC tại Việt Nam 45 2.11 Mức độ sử dụng WACC để tính toán chi phí sử dụng vốn của

DN

45

2.12 Loại chỉ số Nợ/Vốn chủ sở hữu được áp dụng 45 2.13 Cách thức tính CP sử dụng vốn chủ sở hữu 46

2.15 Mức độ hiệu chỉnh chỉ số Beta khi áp dụng tại thị trường VN 47 2.16 Việc sử dụng các giá trị Beta khác nhau cho mỗi DN cần ĐG 47 2.17 Căn cứ ước tính phần bù RR quốc gia VN trong trường hợp

không sử dụng Beta

47

2.18 Mức độ thường xuyên trong việc tính toán lại CP sử dụng vốn 48 2.19 Mức độ sử dụng mô hình ĐG định giá dựa trên tài sản tại VN 53 2.20 Loại phương pháp ĐG dựa trên tài sản được sử dụng 53

2.21 Những vấn đề tác động đến kết quả cũng như những hiệu chỉnh

trong quá trình ĐG tại VN hiện nay

1986-2010

30

2.4 Tỷ trọng vốn đầu tư/GDP và ICOR giai đoạn 2000 - 2012 31

2.7 Vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài tại VN giai đoạn 1988 - 2012 33

2.10 Số lượng DN niêm yết trên HOSE và HNX 2000 – 2013 36 2.11 Giá trị vốn hóa trên HOSE và HNX 2000 – 2013 (tỷ đồng) 37 2.12 Tỷ trọng giá trị vốn hóa thị trường/GDP 2000 – 2012 37 2.13 Diễn biến chỉ số VN-Index từ 2000 đến tháng 8/2013 38 2.14 Diễn biến chỉ số HNX-Index từ 2000 đến tháng 8/2013 39 2.15 Cơ cấu đối tượng điều tra theo tổng số phiếu hợp lệ 41 2.16 Mức độ sử dụng phương pháp ĐG bội số tại VN 49

2.18 Các loại bội số P/E được sử dụng trong ĐG 50 2.19 Các loại bội số P/B được sử dụng trong ĐG 51 2.20 Các loại bội số P/S được sử dụng trong ĐG 51 2.21 Mức độ các giá trị bội số được hiệu chỉnh theo tỷ lệ khấu trừ

(hoặc vượt trội) dựa trên đánh giá chủ quan về RR (hoặc tiềm

năng) của DN

52

3.1 Tỷ lệ nợ xấu trên GDP của hệ thống ngân hàng các quốc gia

Châu Á giai đoạn 1997 – 1999

LỜI MỞ ĐẦU

1 Lý do chọn đề tài

Dưới tác động của quá trình toàn cầu hóa kinh tế, sự luân chuyển các dòng vốn trở nên dễ dàng hơn Điều này đã mở ra nhiều cơ hội đầu tư tại các khu vực mới trên thế giới, đặc biệt tại các thị trường mới nổi (TTMN) Theo đó, trong những năm gần đây, các thị trường này đã nhanh chóng thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư (NĐT) quốc tế Tuy nhiên, cơ hội lại đi kèm với thách thức đối với các NĐT khi họ tiến hành công việc định giá (ĐG) để làm cơ sở đưa ra các quyết định

Việc ĐG đóng vai trò quan trọng đối với hoạt động cổ phần hóa, hoạt động liên doanh, mua bán sáp nhập, tái cơ cấu doanh nghiệp (DN) và cả những công việc

cơ bản trong quá trình điều hành DN để tạo ra giá trị Điều đáng lưu ý là quá trình

ĐG tại các TTMN thường có một số khía cạnh khác biệt so với các thị trường đã phát triển về tính hiệu quả của thị trường, mức độ hội nhập, tự do hóa thông tin Vì vậy, việc thực hành ĐG tại các TTMN đã trở thành một trong những vấn đề được quan tâm trong lĩnh vực tài chính DN ngày nay Nhiều chuyên gia đã đưa ra những hướng tiếp cận khác nhau về vấn đề này Đa số các nghiên cứu đều cho thấy các hoạt động ĐG đầu tư thường dựa trên việc áp dụng có điều chỉnh các công cụ chuẩn mực và những khái niệm, nội dung tại các thị trường đã phát triển đề phù hợp với điều kiện các TTMN [16]

Không nằm ngoài tiến trình hội nhập, nền kinh tế (NKT) Việt Nam (VN) bắt đầu đi vào quá trình cải cách toàn diện cách đây hơn 20 năm và đã tạo ra nhiều sự thay đổi quan trọng Việc tái cấu trúc hệ thống ngân hàng (NH), mở rộng nhiều thành phần kinh tế đã được tiến hành với nỗ lực nhằm chuyển biến NKT kế hoạch hóa tập trung bao cấp sang NKT thị trường Một trong những bước đi quan trọng trong chính sách tự do hóa tài chính là việc khai trương Trung tâm Giao dịch Chứng Khoán Hồ Chí Minh ngày 20/07/2000 Phiên giao dịch đầu tiên ngày 28/07/2000 đánh dấu sự khai sinh của thị trường chứng khoán (TTCK) VN, là một sự kiện đầy

ý nghĩa đối với đời sống kinh tế xã hội quốc gia Qua nhiều giai đoạn thăng trầm,

thị trường đã trở thành một kênh lưu chuyển vốn năng động và xu hướng chung của giá cổ phiếu dần dần diễn biến tương đồng với tốc độ tăng trưởng kinh tế Trong phiên bản tháng 3/2013 của Bloomberg Markets Magazine, VN đã đứng đầu trong danh sách 25 thị trường cận biên (TTCB) tốt nhất cho các NĐT Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là việc đầu tư vào TTCK VN luôn đem lại lợi nhuận cho các NĐT, mà thực tế là chứa đựng nhiều thách thức, rủi ro (RR)

Dựa trên những RR cao khi đầu tư tại thị trường VN và sự quan tâm ngày

càng nhiều của các NĐT đến những TTMN, người viết chọn đề tài “Định giá doanh nghiệp trên thị trường mới nổi và ứng dụng tại Việt Nam” với mong muốn vận

dụng những kiến thức đã học để tìm hiểu, nghiên cứu cách thức tiến hành ĐG của các chuyên viên phân tích tài chính tại VN hiện nay, cụ thể về mức độ sử dụng các

mô hình ĐG, cách thức điều chỉnh các mô hình tiêu chuẩn để lượng hóa RR cũng như những khó khăn khi tiến hành các công việc ĐG khi đầu tư tại thị trường VN, qua đó đề xuất một số giải pháp bước đầu để việc ĐG tại TTCK VN được tiến hành thuận lợi hơn

2 Mục đích nghiên cứu

Mục tiêu của luận văn nhằm tìm hiểu các phương pháp ĐG được sử dụng bởi các chuyên viên phân tích tài chính tại các công ty chứng khoán (CTCK), công ty quản lý quỹ (CT QLQ), quỹ đầu tư, công ty đầu tư và các DN dịch vụ tài chính (DVTC) Nội dung chính của luận văn này nhằm mục đích trả lời những câu hỏi sau:

 Những đặc điểm của một TTMN, TTCB?

 Những phương pháp được sử dụng để ĐG tại các TTMN?

 Những hiệu chỉnh được áp dụng vào các công cụ tiêu chuẩn từ các thị trường

đã phát triển để phù hợp với các TTMN?

 Thực tiễn ĐG DN hiện nay tại VN?

 Những thông số RR trong việc ĐG DN tại thị trường VN?

 Những yếu tố cần cải thiện để nâng cao mức độ hài lòng của các đối tượng thực hiện công việc ĐG về kết quả ĐG DN tại thị trường VN?

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Về mặt lý thuyết, luận văn tập trung vào những phương pháp và kỹ thuật ĐG khác nhau và các hiệu chỉnh được áp dụng tại những TTMN

Về mặt thực tiễn, luận văn hướng đến việc tìm hiểu, điều tra các phương pháp ĐG được sử dụng bởi những chuyên viên phân tích tài chính tại VN trong tương quan so sánh với các phương pháp được khuyến nghị theo học thuật

Phạm vi của luận văn giới hạn trong các DN tại VN Các DN này là các CTCK, CT QLQ, quỹ đầu tư, công ty đầu tư và công ty DVTC (NH, công ty kiểm toán, )

4 Phương pháp nghiên cứu

Luận văn tập trung sử dụng các phương pháp tổng hợp – phân tích, qui nạp - diễn dịch, đối chiếu, so sánh Việc tìm hiểu các vấn đề nêu lên trong luận văn này được tiến hành chủ yếu thông qua phân tích định lượng, sử dụng bảng câu hỏi điều tra các đối tượng tiến hành công việc ĐG từ các CTCK, CT QLQ, quỹ đầu tư, công

ty đầu tư và công ty DVTC (gọi chung là những người thực hiện)

5 Tình hình nghiên cứu, ý nghĩa khoa học, thực tiễn của đề tài

ĐG DN tại các TTMN không thể chỉ dựa trên các khuôn khổ ĐG hiện hữu tại các thị trường đã phát triển Việc ĐG trở nên khó khăn hơn nhiều tại các môi trường này khi người mua và người bán đối mặt với những RR và trở ngại lớn hơn trong việc lượng hóa những thách thức đối với các DN trong danh mục, nhằm đưa

ra các quyết định đầu tư khôn ngoan Nghiên cứu của Aswath Damodaran [11] cho thấy sự dịch chuyển dòng chảy đầu tư từ những thị trường đã phát triển sang các TTMN ở khu vực Châu Á và Châu Mỹ La tinh đã buộc các nhà nghiên cứu phải xem xét lại những giả định khi áp dụng các mô hình ĐG Đặc biệt, mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp, cách phản ánh những rủi ro về kinh tế và chính trị mang tính địa phương ở các TTMN vào kết quả định giá đã trở thành những chủ đề nghiên cứu quan trọng Bên cạnh đó, đặc thù của những TTMN

đòi hỏi các nhà nghiên cứu phải xem xét lại sự lệ thuộc vào các số liệu trên các báo cáo tài chính được sử dụng cho quá trình ĐG, cũng như thực hiện những điều chỉnh trong quá trình ĐG về những tham số đo lường rủi ro, tỷ lệ nợ, tốc độ tăng trưởng

kỳ vọng Nhìn chung, cho đến nay, vẫn chưa có sự đồng thuận trong giới học thuật, các NH đầu tư và những người thực hiện trong các ngành nghề liên quan về cách thức giải quyết những vấn đề này Có sự khác biệt đáng kể giữa các phương pháp được áp dụng và những người thực hiện thường sử dụng những hiệu chỉnh tùy

ý dựa trên đánh giá trực quan cũng như kinh nghiệm bản thân

Tại VN, ĐG DN không phải là một lĩnh lực mới đối với các nhà nghiên cứu

và những người thực hiện Những nghiên cứu chủ yếu tập trung vào vấn đề định giá doanh nghiệp cổ phần hóa Tác giả Lê Trần Phương Linh với nghiên cứu “Định giá doanh nghiệp nhà nước trong quá trình cổ phần hóa tại Việt Nam: Thực trạng và giải pháp” và tác giả Mai Vũ Thảo qua đề tài “Các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp phục vụ công tác cổ phần hóa và chuyển giao doanh nghiệp” đã khái quát các phương pháp định giá doanh nghiệp phổ biến trên thế giới như phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo giá trị tài sản thuần, phương pháp hiện tại hóa các nguồn tài chính tương lai ; tìm hiểu những hạn chế khi xây dựng các phương pháp định giá doanh nghiệp ở Việt Nam như các báo cáo chưa phản ánh thực chất tình trạng hoạt động và hiệu quả của doanh nghiệp, độ tin cậy của hệ thống thông tin kế toán chưa cao, thiếu thông tin thị trường, khó khăn trong việc tính giá trị quyền sử dụng đất, xác định giá trị tài sản vô hình Từ đó, các tác giả đưa ra một số giải pháp hoàn thiện công tác định giá doanh nghiệp tại Việt Nam, đặc biệt trong quá trình cổ phần hóa bao gồm: nâng cao tính hiệu quả và độ tin cậy của các số liệu thống kê về nền kinh tế; thành lập cơ quan độc lập chuyên thực hiện công tác định giá, xây dựng một đội ngũ các nhà thẩm định giá có năng lực, chuyên nghiệp; xây dựng hoàn thiện hệ thống báo cáo tài chính kế toán minh bạch tại doanh nghiệp

Một sô nghiên cứu khác tập trung vào một phương pháp định giá cụ thể như

đề tài “Mô hình dòng lưu kim chiết khấu trong thẩm định giá doanh nghiệp ở Việt Nam – Một số đề xuất cải tiến” của tác giả Nguyễn Văn Tuấn Nghiên cứu đánh giá

thực trạng vận dụng các mô hình DCF trong thẩm định giá doanh nghiệp ở Việt Nam và đề xuất một số cải tiến trong khâu thu thập và chuẩn bị dữ liệu, vận dụng

mô hình dự báo thích hợp, hiệu chỉnh kết quả dự báo

Nhìn chung, đã có nhiều nghiên cứu về vấn đề ĐG chứng khoán, ĐG DN cổ phần hóa Tuy nhiên, quá trình tìm hiểu cho thấy những nghiên cứu nhìn nhận Việt Nam dưới góc độ một TTCB và những tác động từ đặc điểm của TTCB đến công việc định giá doanh nghiệp chưa nhiều Bên cạnh đó, cách thức thực tế những người thực hiện đánh giá, thẩm định giá trị doanh nghiệp tại VN chưa được quan tâm tìm hiểu Đây cũng chính là góc độ mà luận văn hướng đến nhằm có cái nhìn thực tế hơn về việc ĐG tại thị trường nước ta Thông qua nghiên cứu thực nghiệm, luận văn cũng xác định những vấn đề tác động lớn đến kết quả ĐG và đề xuất những giải pháp khắc phục nhằm nâng cao mức độ hài lòng của những người thực hiện công việc ĐG về kết quả ĐG tại thị trường VN

6 Kết cấu của luận văn

Luận văn bao gồm 3 chương:

Chương 1: Cơ sở lý luận về TTMN và các phương pháp ĐG tại TTMN Chương này đưa ra cái nhìn tổng quan về những cơ sở lý thuyết liên quan đến quá trình nghiên cứu

Chương 2: Thực trạng công tác ĐG tại TTCK VN Chương này mô tả những kết quả thu thập từ việc điều tra, nghiên cứu

Chương 3: Giải pháp khắc phục những vấn đề tác động đến kết quả ĐG tại thị trường VN hiện nay

CHƯƠNG I: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ

THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI VÀ CÁC PHƯƠNG PHÁP

ĐỊNH GIÁTẠI THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI

1.1 THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI

1.1.1 Định nghĩa thị trường mới nổi

Được đề cập lần đầu tiên vào những năm 1980 bởi nhà kinh tế học Antoine

W Van Agtmael thuộc NH Thế giới, thuật ngữ “TTMN” sử dụng tương đương với

“NKT mới nổi”, được định nghĩa là một NKT có thu nhập bình quân đầu người từ mức thấp đến trung bình Các quốc gia này chiếm xấp xỉ 80% dân số thế giới và đại diện khoảng 20% NKT thế giới Tuy nhiên, thực chất thuật ngữ này không chỉ đề cập đến vị trí địa lý hay tiềm lực kinh tế của một quốc gia nào; nó mang ý nghĩa rộng hơn, thể hiện một đất nước đang trong quá trình chuyển đổi từ “đang phát triển” thành “phát triển” Để nhấn mạnh bản chất dễ thay đổi của phạm trù này, nhà khoa học chính trị Ian Bremmer định nghĩa TTMN là “một quốc gia mà tại đó những vấn đề chính trị tối thiểu cũng nhiều như những vấn đề kinh tế tác động đến thị trường”

Trong báo cáo NKT mới nổi năm 2008 (the 2008 Emerging Economy Report), Trung tâm Kiến thức Xã hội (the Center for Knowlegde Societies) định nghĩa các TTMN là “những khu vực trên thế giới đang tiếp cận thông tin một cách nhanh chóng dưới những điều kiện của quá trình công nghiệp hóa một phần”

Theo Pereiro trong “Valuation of Companies in Emerging Markets: A Practical Approach”, TTMN là một thuật ngữ có nhiều sắc thái ý nghĩa khác nhau

Thuật ngữ này đề cập đến biên giới kinh tế trên bản đồ thương trường, tại đó những điều kiện khác biệt một cách rõ rệt so với những điều kiện quen thuộc và đầy đủ của các thị trường đã phát triển [16]

1.1.2 Đặc điểm thị trường mới nổi

Bộ chỉ số TTMN (Emerging Market Indices) của tổ chức Standard & Poor’s (S&P) được nhìn nhận một cách rộng rãi như sự đo lường đáng tin cậy và toàn diện

về các TTMN trên thế giới Các chỉ số này được S&P xây dựng dựa trên cơ sở dữ liệu thu thập từ Tổ chức Tài chính Quốc tế (International Finance Corporation – IFC) vào năm 2000 Đây là bộ dữ liệu đã được cập nhật, duy trì liên tục từ năm

1975 Kể từ sự khởi đầu đó, bộ chỉ số đã được phát triển và đến nay đã bao quát hơn 2.000 DN trên 58 thị trường khác nhau

Bộ chỉ số TTMN của S&P (S&P EMI) được chia thành hai hệ thống chính, bao gồm nhóm chỉ số S&P/IFCG (International Finance Corporation Global) và S&P/IFCI (International Finance Corporation Investable) Nhóm chỉ số S&P/IFC xem xét một TTMN khi thị trường đó thỏa mãn ít nhất một trong hai tiêu chuẩn sau đây:

 Là một NKT có thu nhập thấp, trung bình thấp hoặc trung bình khá Việc phân loại này được xác định theo phân loại của NH Thế giới

 Tổng mức vốn hóa thị trường có thể đầu tư thấp hơn tương đối so với con số GDP gần nhất của NKT

Theo Pereiro trong “Valuation of Companies in Emerging Markets: A Practical Approach”, “TTMN” được sử dụng để diễn tả NKT các quốc gia sau có

1.2 THỊ TRƯỜNG CẬN BIÊN

1.2.1 Mối quan hệ giữa các thị trường mới nổi và thị trường cận biên

Theo Slim Feriani, “TTCB đại diện cho “những gốc rễ” của các TTMN và có những đặc trưng tương tự, hấp dẫn các NĐT vào những ngày đầu của các TTMN”

Theo Sarasin & Partners, “TTCB là những TTMN kém phát triển hơn; về bản chất, đây là “trạng thái mới xuất hiện của các TTMN”

Claymore cho rằng “TTCB là thế hệ khởi đầu của các TTMN Nếu hình tượng hóa trong một môi trường liên tục, TTCB được ví như đứa bé sơ sinh trong mối quan hệ với các thị trường khác TTMN được xem là các thanh thiếu niên và thị trường đã phát triển là những người trưởng thành”

Dough Roller nhận định TTCB diễn tả các quốc gia kém thanh khoản, kém phát triển và quy mô nhỏ nhất; chính các NKT này sẽ cấu thành nên các TTMN [24]

Nhìn chung, thuật ngữ TTCB được sử dụng phổ biến để diễn tả các thị

trường vốn của các quốc gia có quy mô nhỏ và khó tiếp cận hơn các TTMN, nhưng vẫn là những quốc gia “có thể đầu tư được” trong khu vực đang phát triển của thế giới Thị trường vốn cận biên hay thị trường vốn “trước mới nổi” trở thành mục tiêu của các NĐT tìm kiếm tiềm năng sinh lời cao trong dài hạn, vừa hướng đến mục tiêu đa dạng hóa danh mục vừa chấp nhận gia tăng RR Qua thời gian, TTCB sẽ trở nên thanh khoản hơn và biểu hiện những đặc điểm RR cũng như sinh lời tương tự như các TTMN truyền thống

1.2.2 Phân loại thị trường cận biên

Thuật ngữ “TTCB” bắt đầu được sử dụng khi S&P khởi đầu việc ghi nhận một chỉ số TTCB vào năm 1996 Tuy nhiên, đến tháng 10/2007, thuật ngữ này mới nhận được sự chú ý rộng rãi hơn khi S&P đưa ra các chỉ số về khả năng đầu tư đầu tiên của các thị trường này, bao gồm hai chỉ số: Select Frontier Index (30 công ty lớn nhất từ 11 quốc gia) và Extended Frontier Index (150 công ty lớn nhất từ 27 quốc gia) Đến tháng 8/2008, S&P đã đưa ra chỉ số S&P Frontier Markets Là một

bộ phận của hệ thống chỉ số S&P/IFC, chỉ sô này bao quát 36 quốc gia, bao gồm cả

VN Vào đầu năm 2008, tổ chức MSCI Barra cũng đưa ra chỉ số TTCB - MSCI Frontier Markets (FM) Indices, bao gồm TTCK của 19 quốc gia

Bên cạnh mức thu nhập, nhóm S&P/IFC còn sử dụng các tiêu chuẩn khác để phân loại các quốc gia vào các nhóm thị trường đã phát triển, TTMN, TTCB hoặc

nhóm thị trường chưa được xếp loại Những tiêu chuẩn này tính đến các đặc điểm kinh tế vĩ mô, quy mô thị trường, tính thanh khoản và mức độ tham nhũng Thành viên của các TTCB sẽ được xem xét, sắp xếp một cách tương đối vào ba nhóm sau:

 Các quốc gia nhỏ có trình độ phát triển tương đối cao (như Estonia) nhưng khá nhỏ để có thể cân nhắc vào các TTMN

 Các quốc gia hạn chế đầu tư nhưng đã bắt đầu nới lỏng sự giới hạn từ giữa những năm 2000 (như các nước thuộc Hội đồng Hợp tác vùng Vịnh – Gulf Cooperation Council)

 Các quốc gia có trình độ phát triển thấp hơn các TTMN hiện tại (như Kenya hay VN)

1.2.3 Đặc điểm của thị trường cận biên

Theo các nghiên cứu của Franklin Templeton Institutional, TTCB có các đặc trưng tổng thể sau đây:

 Các NKT TTCB thuộc các giai đoạn khác nhau của quá trình phát triên, nhưng phần lớn đều có xuất phát điểm thấp, và vì vậy, triển vọng tăng trưởng dài hạn của các NKT này khá vững chắc

 Thị trường vốn của các quốc gia này đang trong giai đoạn phát triển sơ khai Theo phương diện lịch sử, các thị trường này thường có xu hướng biểu lộ mức

độ tương quan thấp với các thị trường đã phát triển và các TTMN, và do đó, đem lại sự đa dạng hóa nhiều hơn cho các NĐT

 Sự quan tâm của dòng vốn đầu tư nước ngoài đối với các TTCB thường ở mức thấp do một số điểm hạn chế của các thị trường này Tuy nhiên, mức độ kêu gọi

sự đầu tư góp vốn cao và do đó, các NĐT nước ngoài có khả năng lựa chọn nhiều cơ hội tốt

 TTCB thường mang tính bất ổn cao về kinh kế lẫn chính trị, thanh khoản thấp, quy mô vốn hóa thị trường nhỏ, khả năng quản trị DN kém Tuy nhiên, đối với các đối tượng kiên nhẫn - các NĐT dài hạn, phần thưởng có thể lớn hơn nhiều

so với những RR trên [24]

Từ các đặc trưng khái quát trên, có thể chi tiết những đặc điểm của TTCB như sau:

1.2.3.1 Tốc độ tăng trưởng GDP thực cao

Với quy mô khiêm tốn của NKT, các TTCB thường có tốc độ tăng trưởng kinh tế nhanh hơn nhiều so với tốc độ tăng trưởng tại các thị trường đã phát triển

Đồ thị 1.1 cho thấy phần lớn các TTCB có tốc độ tăng trưởng GDP thực trong năm

2011 khá cao vào khoảng 5% - 8%, một số trường hợp đặc biệt như Qatar, Ghane dẫn đầu với mức tăng trưởng tương ứng lên đến 19% và 14% Ngược lại, tốc độ tăng trưởng GDP thực của một nước đã phát triển như Mỹ, Anh, Đức và Pháp chỉ dao động ở mức 1% - 3%, Nhật còn ghi nhận mức tăng trưởng âm 0,7%

Đồ thị 1.1 – Tốc độ tăng trưởng GDP thực của các thị trường đã phát triển và TTCB

Nguồn: http://databank.worldbank.org [29]

1.2.3.2 Gia tăng tiêu dùng nội địa

Tăng trưởng GDP có thể làm cho thu nhập của người dân được cải thiện, từ

đó gia tăng các khoản tiết kiệm và chi tiêu Điều này, nói cách khác, có thể cho phép các quốc gia TTCB thoát khỏi vòng luẩn quẩn: từ việc thu nhập thấp tác động đến tiêu dùng, tiết kiệm, đầu tư và sức sản xuất; các yếu tố này lại quay lại ảnh hưởng đến thu nhập người dân

Đồ thị 1.2 – Tổng giá trị vốn hóa các TTCB

Nguồn: http://databank.worldbank.org [29]

1.2.3.4 Mức độ tương quan thấp với các thị trường khác

Thông thường, các TTCB tương quan thấp với cả các thị trường đã phát triển

và TTMN Dựa trên dữ liệu lịch sử hàng ngày trong giai đoạn 5 năm từ 30/06/2008 đến 31/05/2013, chỉ số S&P Frontier BMI có hệ số tương quan chỉ ở mức 0,33 với chỉ số S&P 500; và hệ số tương quan với S&P Emerging BMI chỉ ở mức 0,41 Mức

độ tương quan giữa các TTCB với nhau cũng không cao Điều này đem lại cơ hội

đa dạng hóa danh mục đầu tư cho các NĐT dựa trên tiềm năng tăng trưởng của mỗi TTCB

1.2.3.5 Mức độ nghiên cứu về thị trường chưa nhiều

Rất ít cổ phiều tại các TTCB được các chuyên viên phân tích nước ngoài đưa vào danh mục và mức độ nhận đầu tư nước ngoài tại các thị trường này nhìn chung

ở mức thấp Bên cạnh quy mô nhỏ, nguyên nhân chủ yếu còn đến từ khả năng tiếp cận thông tin bị hạn chế

1.2.3.6 Thanh khoản thấp

Thanh khoản là một thuộc tính quan trọng của TTCK Về phương diện lý thuyết, thị trường có tính thanh khoản cao sẽ góp phần cải thiện sự phân bổ các nguồn vốn một cách hiệu quả, từ đó nâng cao triển vọng tăng trưởng kinh tế dài hạn Mức thanh khoản thấp của các TTCB giải thích một phần sự tương quan thấp với các thị trường khác và đây cũng là nguyên nhân làm tăng tính bất ổn từ việc luân chuyển các dòng vốn nước ngoài đến các sự kiện, biến cố kinh tế trong nước

Một trong các chỉ số NH Thế Giới dùng để đo lường mức độ thanh khoản giữa các thị trường là chỉ số vòng quay giá trị cổ phiếu giao dịch (Stock traded turnover ratio) Chỉ số này được tính theo tỷ lệ phần phăm giữa tổng giá trị cổ phiếu giao dịch trong kỳ trên giá trị vốn hóa thị trường bình quân cùng kỳ Theo đó, tốc

độ vòng quay càng lớn thể hiện tính thanh khoản thị trường càng cao Theo số liệu của NH Thế Giới năm 2012, phần lớn các TTCB (36 quốc gia theo danh sách S&P) đều có chỉ số vòng quay giá trị cổ phiếu giao dịch khá thấp, phổ biến ở mức 2% - 7% Trong khi đó, tại các TTMN, chỉ số này thường đạt 2 con số trở lên, ví dụ Malaysia – 29%, Ấn Độ và Nam Phi đạt 55%, Brazil – 68%, cá biệt thị trường Trung Quốc lên đến mức 164% Tại một số thị trường đã phát triển truyền thống như Mỹ, Anh, Đức, Pháp, Nhật, chỉ số này cũng giao động ở mức cao khoảng 60% – 120%

Đồ thị 1.3 - Chỉ số vòng quay giá trị cổ phiếu giao dịch

Nguồn: http://databank.worldbank.org [29]

1.2.3.7 Sự tham nhũng

Những tiêu chuẩn về quản trị DN cũng như mức độ minh bạch tài chính tại các TTCB thường ở mức thấp hơn so với các thị trường đã phát triển Từ năm 1995, Tổ chức Minh bạch Quốc tế (Transparency International - TI) đã công

bố Chỉ số nhận thức tham nhũng (Corruption Perceptions Index - CPI) xếp thứ tự các quốc gia trên thế giới theo "mức độ tham nhũng được nhận thức tồn tại trong các giới công chức và chính trị gia" hàng năm.Tổ chức định nghĩa tham nhũng là

"lạm dụng chức vụ công để hưởng tư lợi".Trên thang điểm 100, điểm số bằng 0 có nghĩa là quốc gia đó được nhận thức là có mức độ tham nhũng cao và ngược lại, điểm số 100 cho thấy quốc gia đó được nhận thức là hoàn toàn minh bạch Theo bảng xếp hạng năm 2012, phần lớn các TTCB có điểm số trong khoảng 30 – 50, thấp hơn so với mức trên 70 của một số nước phát triển như Mỹ, Anh, Pháp, Đức và Nhật

1.3 ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

1.3.1 Mục đích của việc định giá

Theo Damodaran trong “Investment valuation”, việc tiến hành ĐG dựa trên

nhiều mục đích khác nhau [10] Việc tìm hiểu giá trị của một tài sản hoặc cả DN và xác định được giá trị đó là điều kiện tất yếu để đưa ra các quyết định khôn ngoan trong việc:

 Lựa chọn danh mục đầu tư

 Xác định mức giá mua hoặc mức giá bán hợp lý khi tiến hành mua lại hay chuyển nhượng phần vốn góp tại DN

 Lựa chọn các phương án đầu tư, huy động vốn và chia trả cô tức khi vận hành một DN

Với bất kỳ mục đích nào, nhìn chung, việc ĐG đóng vai trò quan trọng trong hoạt động đầu tư và hoàn thành các mục tiêu tài chính

1.3.2 Tính chất của việc định giá

ĐG có thể được xem như một trong những điểm mấu chốt của tài chính Việc ĐG đóng vai trò quan trọng chính yếu trong nhiều hoạt động tài chinh như tài chính DN, mua bán và sáp nhập, quản lý danh mục đầu tư Theo Damodaran trong

“Investment valuation”, hiện có hai quan điểm trái ngược về tính chất của việc ĐG

Quan điểm thứ nhất cho rằng ĐG là một môn khoa học chính xác và cứng nhắc, có rất ít phạm vi cho các ý kiến phân tích hay các lỗi chủ quan Quan điểm thứ hai cho rằng ĐG gần như một nghệ thuật, nơi những nhà phân tích hiểu biết có thể thao tác trên các số liệu để tạo ra kết quả mong muốn [10] Hoạt động này thường không mang tính khách quan, và ngược lại, các nhận thức hoặc ý kiến cá nhân của chuyên viên phân tích thường được phản ánh trong quá trình thực hiện và đi vào kết quả

ĐG

1.3.3 Các thông tin chính phục vụ công việc định giá doanh nghiệp

Trong “Investment valuation”, Damodaran đưa ra ba nhóm thông tin cần tìm

hiểu để phục vụ cho việc ĐG DN

Thứ nhất là báo cáo tài chính hiện tại của DN Các số liệu trong báo cáo tài

chính giúp chuyên viên phân tích có thê xác định khả năng sinh lời của các hoạt động kinh doanh và đầu tư của DN, mức độ DN tái đầu tư để tạo ra sự tăng trưởng trong tương lai và thu thập được các dữ liệu đầu vào khác cần thiết cho việc ĐG

Thứ hai là lợi nhuận và giá thị trường lịch sử của DN, nhà phân tích có thể

nắm bắt chu kỳ kinh doanh của DN từ sự biến động lợi nhuận trong các năm quá khứ và sự thay đổi đó được phản ánh như thế nào vào thị giá, việc xem xét mối tương quan này góp phần đo lường được RR đâu tư

Thứ ba là các đối thủ cạnh tranh của DN, việc tìm hiểu đối thủ cạnh tranh

của DN giúp người phân tích hiểu được các ưu thế, nhược điểm và khả năng cạnh tranh của công ty trên thị trường, đồng thời ước lượng được các yếu tố đầu vào chính yếu về RR, khả năng tăng trưởng và dòng tiền [10]

1.3.4 Giá trị doanh nghiệp

Theo Damodaran trong “Investment valuation”, các điểm cơ bản quyết định

giá trị của một DN bao gồm khả năng tạo ra dòng tiền từ các hoạt động kinh doanh

và các khoản đầu tư hiện hữu, và tốc độ tăng trưởng kỳ vọng của các dòng tiền đó qua thời gian Damodaran khẳng định rằng trong việc ĐG, những điểm mấu chốt này tương tự nhau ở mọi loại hình DN – DN lớn hay nhỏ, sản xuất kinh doanh hay dịch vụ, công nghệ hay ngoài công nghệ, mặc dù trọng điểm cần quan tâm hơn ở mỗi DN có thể khác nhau [10]

Theo Pereiro trong “Valuation of Companies in Emerging Markets: A Practical Approach”, giá trị của một DN thực tế phụ thuộc vào “khía cạnh nào

được đánh giá, việc ĐG phục vụ cho đối tượng nào, nhằm mục đích gì và cách thức thực hiện như thế nào” Pereiro cho rằng “bản chất NKT của quốc gia nơi DN đang hoạt động có thể tác động lớn đến giá trị của DN” “Giá trị DN là một hàm nghịch biến với RR liên quan đến hoạt động của nó: RR đó phụ thuộc nhiều vào RR chung của môi trường kinh tế trong đó DN đang vận hành” “Một công ty hoạt động trong NKT mới nổi thường thể hiện tính bất ổn cao hơn trong khả năng sinh lời so với các công ty tương tự, cùng loại trong một môi trường đã phát triển, trưởng thành và ổn định hơn Tính bất ổn có nghĩa là RR hơn; RR hơn, nói cách khác, làm giảm giá trị

DN trong một môi trường hoạt động khó dự báo” [16] Về thực chất giá trị DN thay đổi dựa theo đối tượng mà việc ĐG phục vụ, có thể bao gồm một số trường hợp phổ biến sau:

 Giá trị cơ bản, bản chất, nội tại của DN: Con số này thường được xác định bởi

các chuyên gia đánh giá chuyên nghiệp, đủ trình độ chuyên môn và mang tính khách quan, không thành kiến hay thiên vị DN Giá trị kinh tế của công ty tạo ra trong tương lai, được tính toán dựa trên các yếu tố cơ bản như dòng tiền tự do hoặc dòng cổ tức

 Giá trị thị trường hợp lý hoặc giá trị bên ngoài: là giá trị được đưa ra bởi thị

trường; thường được xác định bởi những người sẵn sàng mua và những người sẵn sàng bán Họ không phải là những người có liên quan với DN và tất cả đều

có những kiến thức, sự hiểu biết thích hợp về những sự kiện có khả năng tác

động đáng kể đến DN khi tiến hành giao dịch “Giá trị thị trường hợp lý của một tài sản là mức giá thống nhất tại thời điểm tài sản đó được giao dịch giữa nhiều người mua và người bán; mức giá này không phản ánh sự nhận thức, quan điểm hay niềm đam mê của một NĐT cá nhân, đơn lẻ mà thể hiện thái độ của tất cả các NĐT”

 Giá trị thị trường của vốn đầu tư: Theo Pereiro, “đây là giá trị do mỗi NĐT cá

nhân cụ thể quy cho DN hoặc các tài sản dựa trên nhận thức và sở thích của họ

về những RR và khả năng sinh lời đi liền với tài sản đó” Một NĐT cá nhân có thể tham khảo cả hai giá trị nội tại và giá trị bên ngoài để xác định giá trị của

DN mục tiêu, sau đó tiến hành thay đổi, hiệu chỉnh con số đó dựa trên nhận thức của bản thân họ về các RR và mức sinh lời liên quan Kết quả là mỗi NĐT

sẽ đưa ra các đánh giá khác nhau về cùng một DN

 Giá trị vốn cổ phần: là một bộ phận của DN được sở hữu bởi các cổ đông Một

công ty thường được tài trợ bởi cả vốn nợ và vốn chủ sở hữu; do đó giá trị vốn chủ sở hữu thường được tính toán theo hai bước: thứ nhất là xác định giá trị DN

và sau đó, loại trừ đi giá trị thị trường các khoản nợ của DN

 Giá trị hiện tại ròng (Net Present Value - NPV): “là phần thặng dư kinh tế mà

DN tạo ra, vượt hơn phần vốn đầu tư ban đầu; giá trị này được tính toán bằng cách loại trừ phần vốn đầu tư đó khỏi giá trị công ty”

 Giá trị thỏa thuận: “là mức giá cuối cùng của một giao dịch mua bán sau quá

trình thỏa thuận giữa hai hoặc nhiều bên Các bên đều sẵn sàng tiến hành giao dịch và có khả năng tương tác với đối tác trong trạng thái nhận thức được đầy

đủ những sự kiện liên quan Trong giao dịch này, mỗi bên đều tìm kiếm lợi ích

cá nhân tốt nhất cho bản thân họ.” [16]

1.3.5 Các phương pháp định giá

Trong “Security Analysis for Investment and Corporate Finance”,

Damodaran đề cập đến bốn cách thức ĐG phổ quát Thứ nhất, phương pháp ĐG dựa trên tài sản, trong đó ước lượng giá trị các tài sản hiện hữu của DN Thứ hai, phương pháp chiết khấu dòng tiền, trong đó chiếu khấu các dòng tiền để xác định

giá trị vốn chủ sở hữu hay giá trị DN Thứ ba, phương pháp ĐG so sánh, hay còn gọi là phương pháp ĐG theo bội số Thứ tư, phương pháp ĐG quyền chọn, được sử dụng để xác định giá trị các quyền đi kèm với việc sở hữu một tài sản Trong mỗi phương pháp trên, lại có nhiều sự lựa chọn, cách thức khác nhau để giúp xác ĐG trị cuối cùng [11]

Pereiro phân loại các phương pháp ĐG thành hai nhóm: các phương pháp xác định giá trị nội tại, bản chất và các phương pháp xác định giá trị bên ngoài Trong việc xác định giá trị nội tại, giá trị DN là hiện giá các dòng tiền tự do mà DN

có khả năng tạo ra trong tương lai Trong phương pháp xác định giá trị bên ngoài, giá trị được xác định bởi thị trường ĐG nội tại bao gồm mô hình chiết khấu dòng tiền (Discounted cash flows – DCF), mô hình ĐG quyền chọn , trong khi giá trị bên ngoài được xác định thông qua phương pháp ĐG so sánh hoặc các bội số ĐG

(Valuation of Companies in Emerging Markets: A Practical Approach [16])

Nhìn chung, có nhiều mô hình để ước lượng giá trị của một DN Nhằm phục

vụ mục đích nghiên cứu, luận văn này tập trung vào ba mô hình phổ biến nhất được

đề cập trong các tài liệu lý thuyết học thuật cũng như phù hợp với thị trường VN:

 Mô hình chiết khấu dòng tiền

 Mô hình ĐG so sánh (bội số)

 Mô hình ĐG dựa trên tài sản

1.3.5.1 Định giá chiết khấu dòng tiền

Về mặt lý thuyết, DCF được xem như một công cụ ưa thích để ĐG DN

“Điểm khác biệt giữa DCF và các phương pháp khác là nó dựa trên những kết quả hoạt động dự kiến trong tương lai hơn là những kết quả hoạt động quá khứ Các dòng tiền trong tương lai của DN ở một mức độ nào đó có thể khác biệt so với các kết quả quá khứ, đặc biệt khi một NĐT tiềm năng kỳ vọng khai thác những khía cạnh khác so với hoạt động hiện tại của DN Và điều này sẽ tác động đến kết quả ĐG”

Phân tích DCF bao gồm việc dự đoán các dòng tiền tương lai và tỷ suất chiết khấu đối với các dòng tiền tương lai và giá trị cuối cùng Kết quả phân tích này phụ

thuộc vào mức độ chính xác và hợp lý của những dự phóng tài chính và những giả định tỷ suất chiết khấu Kết quả ĐG DN là tổng các dòng tiền tương lai và giá trị cuối cùng được chiết khấu theo tỷ suất đã xác định

Theo Damodaran, trong phương pháp DCF, giá trị của một tài sản là giá trị hiện tại của các dòng tiền được kỳ vọng tạo ra từ tài sản đó, được chiết khấu về theo

một tỷ suất phản ánh mức RR của các dòng tiền đó (Security Analysis for Investment and Corporate Finance [11])

Trong đó:

n là vòng đời của tài sản

E(CFt) là dòng tiền kỳ vọng trong giai đoạn t

r = tỷ suất chiết khấu phản ánh mức RR của các dòng tiền được dự phóng

Có hai cách thức trong phương pháp ĐG DCF “Thứ nhất là ĐG toàn bộ DN, bao gồm cả các tài sản hiện hữu và các tài sản hình thành trong tương lai Cách thứ hai là chỉ ĐG phần vốn chủ sở hữu trong DN Giá trị vốn chủ sở hữu được xác định trực tiếp bằng cách chiết khấu dòng tiền tự do của chủ sở hữu - những dòng tiền sau khi loại trừ các khoản nợ cần thanh toán và nhu cầu tái đầu tư, và tỷ suất chiết khấu lúc này chỉ phản ánh chi phí (CP) tài trợ của vốn chủ sở hữu Ngoài ra, giá trị vốn chủ sở hữu cũng nó thể xác định gián tiếp bằng cách loại trừ giá trị các khoản nợ phải trả khỏi giá trị DN Nếu thực hiện đúng thì giá trị vốn chủ sở hữu theo cả hai cách trực tiếp và gián tiếp sẽ bằng nhau.” [11]

Ngoài ra, trong DCF còn có phương pháp chiết khấu dòng cổ tức DDM cho các NĐT chỉ quan tâm đến dòng cổ tức hàng năm Theo đó, dòng tiền lúc này sẽ là lượng cổ tức dự kiến nhận được theo từng giai đoạn và tỷ suất chiết khấu lúc này là

tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của NĐT

𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 (𝑑𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑛𝑔ℎ𝑖ệ𝑝)

= 𝐸 (𝐶𝐹1)(1 + 𝑟) +

𝐸 (𝐶𝐹2)(1 + 𝑟)2 +𝐸 (𝐶𝐹3)

(1 + 𝑟)3 + ⋯ +𝐸 (𝐶𝐹𝑛)

(1 + 𝑟)𝑛

1.3.5.2 Mô hình định giá so sánh (bội số)

Theo Damoradan, trong ĐG so sánh, mục tiêu là xác định giá trị một tài sản dựa trên thị giá hiện tại của các tài sản tương tự Để ĐG các tài sản trên cơ sở so sánh tương đương, các mức giá phải được chuẩn hóa Thông thường, sự chuẩn hóa được thực hiện bằng cách chuyển đổi các mức giá vào trong bội số của một vài biến

số thông dụng Biến số chung này thường là mức lợi nhuận, giá trị sổ sách hoặc

doanh thu của các cổ phiếu được giao dịch đại chúng (Security Analysis for Investment and Corporate Finance [11])

Phương pháp này được sử dụng khá phổ biến do những lý do sau:

 Đòi hỏi ít thời gian và nguồn lực hơn phương pháp DCF

 Thuận lợi trong việc thuyết phục và bảo vệ quan điểm của người ĐG

 Nhu cầu xem xét cổ phiếu trong mối tương quan với thị trường

Bội số lợi nhuận - Khi mua một cổ phiếu, các NĐT thường nhìn vào bội số

của mức giá phải trả trên lợi nhuận mỗi cổ phần – tỷ số P/E (price to earnings ratio) Nói cách khác, họ thường xem xét tính hợp lý giữa CP bỏ ra và khả năng sinh lời của mỗi cổ phần Lợi nhuận của DN trong phương pháp này thường là lợi nhuận ròng, lợi nhuận trước thuế và lãi vay (earnings before interest and taxes - EBIT) hoặc lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao (earnings before interest, taxes, depreciation and amortization – EBITDA)

Bội số giá trị sổ sách - Các NĐT thường xem xét mối quan hệ giữa mức giá

chi trả cho mỗi cổ phiếu và giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu để đo lường xem cổ phiếu đó đang vượt giá trị hay dưới giá trị thực Tỷ số giá trên giá trị sổ sách mỗi cổ phần (price to book value ratio – P/B) giữa các ngành khác nhau có thể khác biệt nhiều Sự chênh lệch đó phụ thuộc vào tiềm năng tăng trưởng và chất lượng của đối tượng đầu tư trong mỗi ngành

Bội số doanh thu - Cả lợi nhuận và giá trị sổ sách đều là những đơn vị lo

lường kế toán và được xác định bởi các chuẩn mực và nguyên lý kế toán Một trong những phương pháp tiếp cận thay thế, ít chịu ảnh hưởng bởi sự lựa chọn các phương pháp kế toán hơn, là sử dụng chỉ số giữa giá so với doanh thu DN đó tạo ra Đối với các NĐT cổ phần, đó chính là tỷ số giá trên doanh thu (price to sales ratio – P/S),

trong đó tử số là thị giá của vốn chủ sở hữu và mẫu số là doanh thu do DN tạo ra Xét theo khía cạnh giá trị cả DN, tỷ số này có thể hiệu chỉnh thành tỷ số giá trị DN trên doanh thu (the enterprise value to sales ratio - VS), trong đó tử số được thay bằng giá trị thị trường của các tài sản hoạt động của DN

1.3.5.3 Mô hình định giá dựa trên tài sản

Phương pháp ĐG này dựa trên giả thuyết rằng giá trị DN có thể được xác định tốt nhất bằng cách lấy tổng giá trị tất cả các tài sản của DN trừ đi các nghĩa vụ

nợ phải trả, theo đó, thu được giá trị tài sản ròng (Net assets value – NAV) Phương pháp ĐG dựa trên tài sản có thể được phân loại theo bốn cách tiếp cận sau: (1) giá trị sổ sách, (2) CP thay thế, (3) giá trị thẩm định và (4) lợi nhuận thặng dư Phương pháp ĐG dựa trên tài sản không tính đến tầm quan trọng của lợi nhuận và dòng tiền

DN tạo ra Vì lý do đó, phương pháp tiếp cận này thường ít được sử dụng để ĐG cổ phiếu

Giá trị sổ sách – Giá trị sổ sách của DN được ghi nhận từ bảng cân đối kế

toán bằng cách lấy CP quá khứ đã hiệu chỉnh của các tài sản DN trừ đi các nghĩa vụ

nợ phải trả Để xác định giá trị sổ sách ổn định, hay còn gọi là giá trị sổ sách hữu hình, cách thức tính toán được áp dụng tương tự, ngoại trừ việc loại bỏ các tài sản

vô hình (như lợi thế thương mại) ra khỏi công thức Giá trị sổ sách không đưa ra cái nhìn thực tế về giá trị DN, cũng như không tính đến dòng tiền có thể được tạo ra từ tài sản công ty

CP thay thế - CP thay thế phản ánh các CP để tái tạo, xây dựng lại từ đầu các

hoạt động kinh doanh của DN Việc tính toán CP thay thế là bước cần thiết để đưa

ra các quyết định thành lập hoặc mua lại DN

Giá trị thẩm định của tài sản – Sự chênh lệch giữa giá trị thẩm định của tài

sản và giá trị thẩm định của các nghĩa vụ nợ phải trả là giá trị thẩm định ròng của

DN Cách tiếp cận này thường được sử dụng phổ biến nhất khi phân tích thanh lý tài sản hoặc đóng cửa DN Phương pháp này phản ánh giá trị thu được khi tiến hành thanh lý các tài sản cơ bản ngay thời điểm hiện tại, hơn là nhắm đến các hoạt động

đang diễn ra của DN (Valuation Methodologies [12])

Lợi nhuận thặng dư được vốn hóa – Đây là một trong các phương pháp ĐG

dựa trên tài sản được sử dụng phổ biến đối với các DN nhỏ Phương pháp này xác định giá trị DN bằng tổng giá trị tài sản hữu hình thuần với giá trị lợi nhuận “thặng dư” được vốn hóa

1.3.5.4 Ƣu và nhƣợc điểm của các mô hình định giá

Bảng 1.1 – Ƣu và nhƣợc điểm của các mô hình ĐG

 Dữ liệu đầu vào phải ước tính nhiều

 Giá trị ĐG có độ nhạy cao đối với dữ liệu đầu vào

ĐG bội số  Được sử dụng rộng rãi

 Mô hình có thể được so sánh theo thời gian hoặc chiều ngang

 EV/EBITDA (Giá trị doanh nghiệp/Lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao)

có thể sử dụng khi so sánh các công ty có cấu trúc vốn khác nhau hoặc EPS bị âm

và P/E không thể sử dụng được

 Sử dụng dữ liệu quá khứ

 Khó so sánh giữa các công ty

có quy mô, sản phẩm, tăng trưởng và tính chu kỳ khác nhau

 Sự khác nhau của chế độ, phương pháp kế toán có thể khiến mô hình ĐG bội số khó

 NAV phù hợp với những công ty có giá trị tài sản

 Chỉ chú trọng những diễn biến xảy ra trong quá khứ và hiện tại, không xem xét những biến đổi của DN trong tương lai

 Chỉ xem xét sự riêng biệt của

ngắn hạn hoặc tài sản có giá trị thị trường lớn

DN, không gắn giá trị của DN trong sự tương tác với DN khác

 NAV sẽ không chính xác đối với những DN có dòng tiền không liên quan nhiều đến tài sản

 Tài sản khó để ĐG trong thời

lớn, hoạt động trong các thị trường hiệu quả cao tại các NKT đã phát triển (The valuation of closely-held companies in Latin America [15]) Chưa có nhiều hướng

dẫn về việc ứng dụng các kỹ thuật ĐG truyền thống vào các TTMN Sự khác biệt lớn về hiệu quả tài chính, chất lượng và khả năng tiếp cận thông tin hạn chế đáng kể

sự hữu ích của các kỹ thuật ĐG truyền thống Bên cạnh đó, một số khía cạnh chênh lệch khác về sự minh bạch trong công tác kế toán, sự tham nhũng, vấn đề quản lý, tính thanh khoản, thuế suất, CP giao dịch, RR chính trị, tính bất ổn của NKT vĩ mô

và các biện pháp kiểm soát sự luân chuyển dòng vốn ra vào NKT cũng tác động đến việc ĐG DN tại các TTMN

Không có phương pháp tiếp cận, thực hành nào được cho là tốt nhất, được sự đồng thuận của tất cả các chuyên gia để ĐG tại các TTMN Công việc ĐG sẽ bị tiến hành một cách không đúng đắn nếu chỉ đơn thuần áp dụng các công cụ và những nội dung ĐG tiêu chuẩn từ các thị trường đã phát triển vào các TTMN mà không có

bất kỳ sự điều chỉnh nào, và điều này có thể dẫn đến những quyết định đầu tư thiếu khôn ngoan Để giải quyết vấn đề này, việc ứng dụng các kỹ thuật ĐG truyền thống vào các TTMN cần đi kèm với một số hiệu chỉnh như những điều chỉnh liên quan đến RR quốc gia, RR phi hệ thống

1.4.2 Những điều chỉnh khi định giá tại các thị trường mới nổi

1.4.2.1 Những hiệu chỉnh trong mô hình DCF

ĐG theo DCF đối với các DN được sở hữu chặt chẽ với số lượng cổ đông thấp tại các NKT mới nổi bộc lộ những thử thách khó khăn đối với những người hoạt động trong lĩnh vực tài chính Đặc biệt, cả dòng tiền và tỷ suất chiết khấu cần được điều chỉnh một cách đúng đắn để tính đến những đặc điểm của các thị trường đang trong quá trình chuyển tiếp

Trong “Valuation of Companies in Emerging Markets: A Practical Approach”, Pereiro kiến nghị áp dụng mô hình hiệu chỉnh 3 bước – SPAM (a three-

step stackable premiums and adjustments model) – để ĐG các DN được sở hữu chặt chẽ và phục vụ cho hoạt động thâu tóm tại các TTMN [16]

Bước 1 - Hiệu chỉnh dòng tiền trong những thị trường bất ổn

a Hiệu chỉnh những bù đắp quá mức: Tiền lương so với cổ tức

Những người chủ DN với cương vị là giám đốc thường tự trả lương cho mình ở mức cao hơn so với thị trường khi so sánh với vị trí tương đương ở những công ty tương tự Thu nhập của người sáng lập và quản lý là một sự bù đắp đối với thời gian cá nhân đã đóng góp cho công việc kinh doanh trong vai trò quản lý Vì tiền lương được tính toán như một CP hoạt động trong báo cáo kết quả kinh doanh

và cân đối nguồn tiền, sự chi trả quá mức một cách giả tạo làm suy giảm dòng tiền

tự do Điều này làm cho công ty mục tiêu dường như đáng giá ít hơn so với giá trị thực của nó

Theo Pereiro, việc hiệu chỉnh là tìm ra mức chênh lệch giữa số tiền lương của người sáng lập kiêm quản lý công ty và mức thu nhập bình quân trên thị trường tương xứng với công việc quản lý của họ, sau đó thể hiện nó dưới dạng cổ tức tạm ứng từ lợi nhuận tạo ra trong tương lai, thay vì thể hiện dưới hình thức một CP hoạt

động Có thể tham khảo mức lương trung bình của các giám đốc điều hành tại các công ty khác làm mức thu nhập tiêu chuẩn, lưu ý rằng các công ty này phải trong tương quan có thể so sánh với DN đang xem xét [16]

b Hiệu chỉnh các CP quá mức: CP cá nhân so với CP DN

Việc hiệu chỉnh này liên quan đến sự gia tăng quá mức và bất thường trong các khoản chi tiêu cá nhân của chủ sở hữu kiêm quản lý DN được hạch toán vào CP công ty Nếu không tách bạch khoản chi tiêu trên, CP hoạt động DN sẽ bị ước tính quá cao, và dòng tiền tự do cũng như giá trị công ty sẽ sụt giảm một cách không chính đáng

Pereiro cho rằng các hạng mục CP DN cần được xem xét kỹ lưỡng nhằm phát hiện ra các khoản chi tiêu cá nhân thuần túy, không liên quan đến hoạt động kinh doanh bình thường và đưa trở lại vào dòng tiền tự do của DN [16]

c Hiệu chỉnh về tiền tệ: RR tỷ giá và lạm phát

RR tỷ giá: Đứng trên góc độ các NĐT nước ngoài, lợi nhuận từ các khoản

đầu tư sẽ được tính toán theo đơn vị tiền tệ nước ngoài Khả năng sinh lời kỳ vọng được tạo ra từ một tài sản có thể khác nhau khi quy đổi theo những đơn vị tiền tệ khác nhau Theo Pereiro, đơn vị tiền tệ tham khảo là USD; vì vậy, dòng tiền biểu thị theo đơn vị tiền tệ của các TTMN nên được chuyển đổi sang USD theo tỷ giá hối đoái giao ngay hoặc kỳ hạn [16]

Lạm phát: Lạm phát thường là vấn đề đáng lo ngại tại các TTMN RR lạm

phát ngoài dự báo thường được lượng hóa trực tiếp vào tỷ suất chiết khấu như một phần bù RR quốc gia, không hiệu chỉnh trên dòng tiền dự phóng

Bước 2 – Tính toán tỷ suất chiết khấu

Theo lý thuyết, tỷ suất chiết khấu trong mô hình DCF dựa trên CP sử dụng vốn bình quân (WACC) hoặc CP sử dụng vốn chủ sở hữu CP sử dụng vốn là một trong các thành phần quan trọng nhất trong mô hình ĐG cơ bản đối với nhiều loại tài sản khác nhau Việc ước tính quá cao CP sử dụng vốn có thể dẫn đến quyết định

bỏ qua những cơ hội đầu tư đầy hứa hẹn, có khả năng tạo ra giá trị kinh kế thực sự

trong tương lai; ngược lại, CP sử dụng vốn dự kiến quá thấp có thể làm cho NĐT tham gia vào các dự án không đem lại giá trị

Pereiro đã chỉ ra những vấn đề về nhận thức đối với CAPM - mô hình tính toán CP vốn chủ sở hữu - là những khiếm khuyết về tính khách quan và chưa phản ánh những RR phi hệ thống [16]

 Xuất phát từ sự khiếm khuyết trong tính khách quan, nhiều chuyên viên đầu tư chỉ nhìn nhận việc ĐG DCF dựa trên CAPM như một công cụ cơ bản cho phép những người thực hiện giới hạn phạm vi hoặc mức độ khả thi trong quá trình thương lượng, nhưng không giữ vai trò quyết định trong việc đưa ra giá trị mục tiêu cuối cùng

 CAPM chỉ dừng lại ở việc thể hiện mối tương quan giữa mức sinh lời của thị trường và của DN, chưa phản ánh những RR có khả năng làm giảm giá trị DN, những RR phi hệ thống, RR đặc trưng của DN Điều này đặc biệt trở nên thách thức trong việc sử dụng CAPM tại các TTMN nhiều biến động

Với những hạn chế trên, việc ứng dụng CAPM là một vấn đề gây tranh luận Tuy nhiên, mô hình này vẫn được sử dụng với năm biến thể bao gồm: Global CAPM, Local CAPM, Adjusted Local CAPM, Adjusted Hybrid CAPM và mô hình Godfrey-Espinosa Bên cạnh đó, còn có các mô hình phi CAPM bao gồm: mô hình Estrada và mô hình Erb-Harvey-Viskanta Trong các mô hình trên, không có mô hình nào được khuyến nghị là “đúng đắn” Việc lựa chọn tùy thuộc ở NĐT và người

ĐG

Bước ba - Đánh giá tác động của các RR phi hệ thống

Theo Pereiro, bước ba của SPAM đi vào việc đánh giá tác động của các RR phi hệ thống cấu thành trong giá trị cổ phiếu Các lý thuyết học thuật chưa phát triển một mô hình đầy đủ nào để thực hiện vấn đề này, trong khi các RR phi hệ thống cũng ảnh hưởng lớn đến giá trị DN Pereiro cho rằng giá trị cổ phiếu cần được hiệu chỉnh đối với những yếu tố RR phi hệ thống theo sự khác biệt về quy mô, khả năng kiểm soát và tính thanh khoản giữa DN niêm yết và các DN không niêm yết [16]

Quy mô DN: Các công ty nhỏ thường có tỷ suất sinh lời lớn hơn so với các công ty lớn Trong bất cứ trường hợp nào, người ĐG cần nhận diện sự ảnh hưởng của quy

mô DN và điều chỉnh giá trị DN tương ứng

Phần bù kiểm soát: Các cổ đông lớn, có khả năng nắm quyền kiếm soát DN thường

ít RR hơn so với các cổ đông thiểu số Vì vậy, khi các cổ đông lớn dự kiến gia tăng

tỷ lệ sở hữu thì mức giá họ trả thường cao hơn mức giá thị trường, và phần chênh lệch chính là phần bù kiểm soát – phần bù cho các quyền lợi đi kèm với khả năng kiểm soát DN so với lợi ích của các cổ đông nhỏ lẻ

RR thanh khoản: Cổ phiếu của các DN niêm yết thường có tính thanh khoản cao

hơn các DN không niêm yết, các cổ phiếu này có thể được giao dịch một cách dễ dàng và nhanh chóng trên TTCK RR thanh khoản được thể hiện ở tỷ suất chiêt khấu trên giá bán cổ phần của một DN không niêm yết so với giá bán cổ phân của một công ty đại chúng tương đồng

Tóm lại, mô hình CAPM chỉ ước lượng RR hệ thống, vì vậy, các chuyên viên phân tích cần áp dụng các hiệu chỉnh về quy mô, khả năng kiểm và tính thanh khoản trực tiếp trên giá trị cổ phiếu hoặc đưa các RR phi hệ thống vào tỷ suất chiết khấu trong mô hình DCF [16]

1.4.2.2 Những hiệu chỉnh trong mô hình định giá bội số

Một phương pháp đơn giản hơn nhưng cũng rất phổ biến giữa các chuyên viên phân tích là phương pháp ĐG bội số Có thể kể đến những hiệu chỉnh trên các bội số như sau:

 Hiệu chỉnh bội số theo RR quốc gia

Trong trường hợp không có các đối tượng so sánh tương đồng trong NKT quốc gia để tính toán các bội số so sánh, có thể sử dụng các dữ liệu tham khảo về các DN tương đồng tại các thị trường đã phát triên Tuy nhiên, bội số từ các NKT

đã phát triển cần được điều chỉnh một cách hợp lý trước khi sử dụng tại TTMN Nguyên nhân đầu tiên là sự khác biêt lớn giữa các quốc gia về hệ thống báo cáo kế toán Nguyên nhân thứ hai là có thể có sự khác biệt lớn trong quan điểm về giá trị của cùng một nhóm tài sản giữa TCK tại các quốc gia khác nhau

Việc điều chỉnh được tiến hành thông qua việc tính toán các hệ số hiệu chỉnh giữa các bội số bình quân toàn thị trường của mỗi quốc gia Phương pháp này giả định rằng có mối quan hệ tuyến tính về giá tồn tại giữa TTCK tại các quốc gia khác nhau

 Hiệu chỉnh bội sô theo thời gian

Trong các bội số so sánh, thời gian là nhân tố rất quan trọng vì các bội số phản ánh sự thay đổi quan điểm của các NĐT qua thời gian Pereiro cho rằng các bội số tương quan được sử dụng trong các thương vụ M&A được thu thập hoặc tính toán trong khoảng thời gian gần với thời điểm ĐG nhằm thể hiện quan điểm hiện tại của các NĐT Tuy nhiên, trong trường hợp ĐG giá trị dài hạn của một khoản đầu

tư, các giá trị bình quân quá khứ sẽ là cơ sở tham khảo tốt hơn để xác định, dự phóng các bội số tương lai dài hạn

 Hiệu chỉnh bội sô theo RR phi hệ thống

Theo Pereiro, bội số của một công ty đại chúng cần phản ánh được giá trị của một cổ phần “thiểu số” có tính thanh khoản cao Nói cách khác, bội số này cần được hiệu chỉnh theo các mức chiết khấu hoặc phần bù thêm tùy theo các RR phi hệ

thống về quy mô, kiểm soát hay tính thanh khoản.( Valuation of Companies in Emerging Markets: A Practical Approach [16])

1.4.2.3 Những hiệu chỉnh trong mô hình định giá dựa trên tài sản

Ưu điểm chính của phương pháp ĐG dựa trên tài sản là không yêu cầu một mức độ, phạm vi dự phóng và giả định lớn Bên cạnh đó, tính hữu dụng của phương pháp này còn thể hiện trong quá trình thương lượng giá mua hoặc bán vì nó cho thấy giá trị tài sản và nợ phải trả hiện tại của DN

Theo Pratt et la, giá trị sổ sách thường khác biệt so với giá trị thị trường hoặc giá trị thanh lý Vì vậy, người thực hiện cần tiến hành một số hiệu chỉnh nhất định tùy theo mục đích ĐG Tuy nhiên, đối với mô hình này, không có sự điều chỉnh cụ thể nào giữa việc ứng dụng tại thị trường đã phát triển hay TTMN

1.5 KINH NGHIỆM ĐỊNH GIÁ TẠI MỘT SỐ THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI

Chưa có bất kỳ quy chuẩn nào về việc ĐG tại các TTMN Tuy nhiên, điểm tương đồng là các chuyên viên phân tích áp dụng nhiều hiệu chỉnh, tập trung vào việc phản ánh RR đặc thù của từng quốc gia, DN như hiệu chỉnh dòng tiền và tỷ suất chiết khấu trong phương pháp DCF hay áp dụng một mức tỷ lệ khấu trừ (hoặc vượt trội) dựa trên RR (hoặc tiềm năng) của DN đối với các bội số ĐG

Tham khảo nghiên cứu của Pereiro về việc ĐG tại một số quốc gia Mỹ Latin, các RR hệ thống đều được hiệu chỉnh trong quá trình ĐG Tuy nhiên, kết quả hiệu chỉnh khác biệt nhiều giữa các quốc gia và trong từng thị trường Bảng 1.2 cho thấy

có sự chênh lệch nhiều giữa các tỷ suất chiết khấu tính toán theo các biến thê CAPM khác nhau Theo đó, kết quả ĐG tương ứng cũng sẽ khác biệt

Đồ thị 1.5 - Cách thức hiệu chỉnh đối với các RR một số nước Mỹ Latin

Nguồn: Valuation of Companies in Emerging Markets: A Practical Approach [16]

Rủi ro chính trị

Rủi ro nợ công

Rủi ro tỷ giá

Điều chỉnh dòng tiền Điều chỉnh tỷ suất chiết khấu Không điều chỉnh