TCDN - Kiểm định tính hiệu quả trên thị trường vốn Việt Nam

TCDN - Kiểm định tính hiệu quả trên thị trường vốn Việt Nam

MỤC LỤC

KIỂM ĐỊNH TÍNH HIỆU QUẢ TRÊN THỊ TRƯỜNG VỐN VIỆT NAM

I Cơ sở lý luận

1 Thị trường hiệu quả là gì ?

Thị trường hiệu quả (effecient market) là thị trường trong đó giá cả của chứng khoán đã phản ánh đầy đủ, tức thời tất cả các thông tin hiện có trên thị trường Việc giá tăng hay giảm là do thị trường phản ứng đối với các thông tin mới không thể dự báo được

Ví dụ: tin một công ty dầu lửa phát hiện ra mỏ dầu mới có trữ lượng lớn được công bố lúc

10 giờ sáng ngày hôm nay thì ngay lập tức thông tin đó sẽ được phản ánh vào giá cả khiến cho nó được đẩy lên ở mức thích hợp Ở Mỹ đã có những nghiên cứu đo lường tốc độ của

sự điều chỉnh giá cả và kết quả là chỉ có thể kiếm được lợi nhuận khi mua chứng khoán trong vòng 30 giây sau khi thông tin mới được công bố rộng rãi

2 Đặc điểm thị trường vốn hiệu quả

- Đặc điểm đầu tiên và cũng rất quan trọng, của một thị trường hiệu quả là nó đòi hỏi một

số lượng lớn các đối thủ cạnh tranh tham gia thị trường với mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận,

họ tiến hành phân tích và định giá các loại chứng khoán một cách hoàn toàn độc lập với nhau

- Một thị trường "hiệu quả" là nơi có một số lượng khổng lồ những nhà đầu tư tối đa hóa lợi nhuận một cách khôn ngoan đang cạnh tranh hết sức sôi nổi với nhau và luôn nỗ lực để

dự đoán trước giá trị thị trường tương lai của từng loại chứng khoán Đó là nơi mà các thông tin hiện có được "phơi bày" tối đa đối với tất cả mọi người

- Trong một thị trường hiệu quả, cạnh tranh dẫn đến tình trạng giá cả các loại chứng khoán phản ánh tất cả các loại thông tin: cả những thông tin về những sự kiện đã xảy ra và cả những thông tin mà thị trường kì vọng sẽ xảy ra trong tương lai Nói một cách khác, trong một thị trường hiệu quả, ở bất kì thời điểm nào, giá cả thực tế của một loại chứng khoán

luôn là một dấu hiệu hoàn hảo về giá trị thật sự của nó

- Có rất nhiều ẩn ý của giả thuyết thị trường hiệu quả trên thực tế khá rõ ràng Hầu hết các nhà đầu tư hay giao dịch cá nhân đều mua bán cổ phiếu với sự tự giả định rằng các chứng khoán họ mua đều có giá trị hơn cái giá họ phải trả, trong khi các chứng khoán mà họ bán lại không có giá trị bằng giá mà họ bán ra

- Thế nhưng nếu các thị trường là hiệu quả và giá cả hiện tại phản ánh đầy đủ tất cả các thông tin trên thị trường, thì việc mua và bán cổ phiếu trong nỗ lực "vượt mặt" thị trường

có vẻ giống như là một trò chơi may rủi hơn là một cuộc đấu đòi hỏi kĩ năng Ngược lại, hãy giả định rằng, nếu thị trường luôn định giá các loại chứng khoán sai lầm một cách có

hệ thống Một thị trường như vậy chắc chắn sẽ là một trò chơi quá dễ dàng đối với các nhà đầu tư thông minh với khả năng phân tích thật sự Do vậy, có đến hàng trăm, hàng nghìn những chuyên gia phân tích đang lùng sục các loại cổ phiếu đang được định giá quá cao hoặc quá thấp Cơ hội thu các khoản lợi nhuận phụ thêm sẽ không còn khi các chuyên gia này rút ngắn khoảng cách giữa giá cả và giá trị

- Nói một cách khác, một số tương đối ít thành viên của thị trường với một khối lượng khá nhỏ thông tin đúng đắn sẽ là những người quyết định giá cả trên thị trường Vấn đề nằm ở chỗ số ít này càng thông minh và nhiệt tình bao nhiêu thì họ càng có nhiều khả năng hủy hoại lẫn nhau bấy nhiêu, và do đó thị trường sẽ trở nên ngày càng hiệu quả hơn

- Những thông tin mới về chứng khoán được công bố trên thị trường một cách ngẫu nhiên

và tự động, và việc quyết định về thời điểm công bố thông tin cũng độc lập lẫn nhau

- Thị trường hiệu quả đưa ra một phương pháp để phân tích diễn biến giá cả của những thị trường đầu cơ có tổ chức, theo đó giá cả của thị trường này lên xuống thất thường và không thể dự kiến trước được như những bước ngẫu nhiên trong một khoảng thời gian Các nghiên cứu về chỉ số giá chứng khoán của toàn bộ thị trường cũng như của một cổ phiếu cho thấy đồ thị diễn biến của nó cũng giống như đồ thị kết quả tung ngẫu nhiên một đồng

xu Giả thuyết thị trường hiệu quả giải thích rằng sở dĩ có tình trạng này là do những thông tin mới ngay tức thì được phản ánh vào trong giá cả đồng thời những thông tin này có tính không dự đoán trước được nên diễn biến của giá cả cũng vậy

- Các nhà đầu tư luôn tìm mọi cách điều chỉnh giá chứng khoán thật nhanh nhằm phản ánh chính xác ảnh hưởng của thông tin Mặc dù sự điều chỉnh của giá có thể là không hoàn hảo, tuy nhiên nó không hề ưu tiên cho một mặt nào Có khi sự điều chỉnh là quá mức, cũng có khi là dưới mức cần thiết, nhưng ta không thể dự đoán được điều gì sẽ xảy ra ở mỗi thời điểm xác định Giá chứng khoán được điều chỉnh một cách nhanh chóng là bởi số lượng lớn các nhà đầu tư với mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận cạnh tranh với nhau

 Thuyết thị trường hiệu quả là một trong những giả định khá tốt trong việc xác định phương thức giá cả các loại cổ phiếu phản ứng với lại với các thông tin trong một thị trường tự do Thực tế việc thông tin được hấp thụ một cách nhanh chóng vào giá cổ phiếu

và việc các cửa sổ cơ hội đầu tư luôn mở ra với cả thị trường là một trong những luận điểm sắc bén nhất cho việc bảo đảm thị trường không giao dịch với chi phí bị đẩy lên quá cao Chính các nhà đầu cơ, ở một khía cạnh tốt đẹp nào đó, là những người quan trọng giúp giá

cả trên thị trường luôn không đi quá xa khỏi giá trị kinh tế đích thực…

 Cuối cùng là vì giá chứng khoán điều chỉnh theo tất cả những thông tin mới nên giá của những chứng khoán này sẽ phản ánh tất cả các thông tin có sẵn và được công bố rộng rãi ở mọi thời điểm Vì thế mà nó sẽ phản ánh không thiên lệch tất cả những thông tin có sẵn hiện thời và đã bao gồm rủi ro của việc nắm giữ chứng khoán Tóm lại trong một thị trường hiệu quả, tỷ suất sinh lợi mong đợi bao hàm giá hiện hành của chứng khoán đó sẽ phản ánh rủi ro của nó, điều này có nghĩa là các nhà đầu tư mua chứng khoán ở mức giá thông tin hiệu quả sẽ nhận được một tỷ suất sinh lợi phù hợp với rủi ro phải gánh chịu từ chứng khoán

 Những ẩn ý trong thị trường không hiệu quả

- Sự nhận biết về giá không hoàn toàn phản ánh toàn bộ thông tin mà có thể khiến các nhà đầu tư chọn một danh mục đầu tư được thiết kế để thu về những lợi nhuận bất thường bằng cách khai thác những nguồn thông tin thiếu hiệu quả

- Mặt khác, các nhà đầu tư có thể không sẵn lòng để mua bán chứng khoán có giá nếu họ cảm nhận được rằng thông tin này đã có người khác biết Họ có thể rời bỏ thị trường này

và đầu tư vào thị trường khác, hoặc họ có thể giảm tổng số vốn đầu tư xuống

- Những người môi giới thông tin sẽ tập hợp những thông tin này và tạo ra lợi nhuận từ chúng, vì có thể sẽ có 1 lượng nhu cầu khá lớn cho thông tin này, vì thông tin này chưa được phản ánh vào giá cả như nó có thể làm (sự bất cân xứng thông tin)

- Các công ty không nên mong đợi vào việc nhận được giá trị thực cho các chứng khoán

mà họ bán (giá cả sẽ không luôn phản ánh giá trị hiện tại cho những chứng khoán mà họ phát hành) Thậm chí có thể đánh lừa cả nhà đầu tư

3 Các dạng thị trường hiệu quả

 Thị trường thể yếu:

Giả thuyết thị trường kém hiệu quả giả định rằng giá chứng khoán hiện tại là sự phản ánh đầy đủ mọi thông tin của thị trường chứng khoán, bao gồm các chuyển dịch liên tục của giá, tỷ suất thu nhập, khối lượng giao dịch và các thông tin chung khác như: mua bán lô lẻ, giao dịch lô lớn và các thương vụ của các chuyên gia ngoại hối hay của các nhóm độc quyền khác Vì nó giả định rằng mức giá thị trường hiện tại này đã phản ánh tất cả các thu nhập trong quá khứ và mọi thông tin trên thị trường nên giả thuyết này có nghĩa là tỷ suất thu nhập trong quá khứ cũng như các thông tin khác không có mối liên hệ với tỷ suất thu nhập trong tương lai (các tỷ suất thu nhập độc lập với nhau) Bởi vậy, các bạn có thể thu được thêm chút thu nhập khi ra quyết định mua hoặc bán chứng khoán dựa trên các thông tin về tỷ suất thu nhập hay các thông tin khác của thị trường trong quá khứ

Một nhà đầu tư có thể phân tích kỹ thuật, nghĩa là dùng số liệu giá cổ phiếu trong quá khứ

để dự đoán giá tương lai

Ví dụ, một người có thể lập biểu đồ giá trước đây để kết luận là cổ phiếu của công ty ABC hiện phải có giá bằng 20 ngàn đồng/cổ phiếu Người đó sẽ thu lợi nếu giá hiện nay thấp hơn hay cao hơn mức này Tuy nhiên, ở thị trường hiệu quả dạng yếu thì giá thị trường đã phản ánh tất cả những thông tin trước đây, khiến cho nhà đầu tư không thể tìm ra những chứng khoán đang bán dưới giá hay trên giá để từ đó thu lợi nhuận cao hơn bình quân thị trường

Ở dạng này, giá chứng khoán sẽ chỉ phản ánh những thông tin được tìm thấy trong giá cả

và khối lượng chứng khoán của quá khứ Và mọi phân tích kỹ thuật đều không có giá trị Giá chứng khoán lúc này thường được xác định bởi công thức

P t = Pt-1 + tỷ suất sinh lợi dự kiến + sai số ngẫu nhiên

 Thị trường thể trung bình:

Giả thuyết thị trường bán hiệu quả (hiệu quả trung bình) cho rằng giá chứng khoán sẽ điều chỉnh nhanh chóng trước bất kỳ thông tin công khai nào, tức là, mức giá hiện tại phản ánh đầy đủ mọi thông tin công khai Giả thuyết bán hiệu quả bao trùm lên giả thuyết kém hiệu quả vì tất cả các thông tin trên thị trường đều phải được xem xét công khai dựa trên giả thuyết kém hiệu quả như là giá cổ phiếu, tỷ suất thu nhập, và khối lượng giao dịch Thông tin công khai cũng bao gồm tất cả các thông tin phi thị trường như: các thông báo về thu nhập và cổ tức, tỷ lệ P/E, tỷ lệ D/P, tỷ lệ thư giá/ thị giá, chia cổ phần, các thông tin về kinh

tế cũng như chính trị Giả thuyết này có ý nghĩa rằng các nhà đầu tư khi ra quyết định dựa trên các thông tin mới sau khi nó được công bố sẽ không thu được lợi nhuận cao hơn mức trung bình bởi mức giá chứng khoán này đã phản ánh mọi thông tin công khai đó

Ví dụ: một nhà đầu tư khác có thể áp dụng phương pháp phân tích cơ bản, bằng cách phân tích mọi thông tin được công bố về công ty ABC để tính giá trị cổ phiếu của công ty Tuy nhiên, trong một thị trường hiệu quả dạng vừa, giá thị trường đã phản ánh tất cả những thông tin này, do đó loại trừ mọi khả năng thu lợi cao hơn bình thường Theo dạng thị trường này, chỉ có những thông tin nội gián hoặc không công khai mới giúp các nhà đầu tư đạt lợi nhuận trên mức bình thường

Ở dạng này, giá chứng khoán sẽ phản ánh những thông tin công khai sẵn có Những thông tin đó bao gồm: những thông tin về giá và khối lượng chứng khoán trong quá khứ, những thông tin trong các bản báo cáo kế toán đã được công bố, những thông tin được tìm thấy trong các bản báo cáo hằng năm

 Thị trường thể mạnh:

Giả thuyết thị trường hiệu quả thực nói rằng giá chứng khoán là sự phản ánh tất cả các thông tin từ công khai đến nội bộ Nghĩa là sẽ không có một nhóm đầu tư nào độc quyền tiếp cận được các thông tin liên quan đến việc định giá Do đó, sẽ không ai thu được lợi nhuận vượt mức Giả thuyết thị trường hiệu quả thực là sự tổng hợp của cả giả thuyết kém hiệu quả và giả thuyết bán hiệu quả Hơn thế, giả thuyết thị trường hiệu quả thực đưa ra giả định về thị trường hiệu quả, trong đó giá chứng khoán lên xuống mạnh theo các thông báo công khai, để nêu lên giả thiết về thị trường hoàn hảo khi tất cả các thông tin đều miễn phí

và sẵn có đối với mọi người ở cùng một thời điểm

Một nhà đầu tư có thể hy vọng vào thông tin nội gián để trục lợi, ví dụ như có thông tin trước là công ty ABC đang gặp khó khăn về tài chính Nhưng nếu thị trường thuộc dạng hiệu quả mạnh, nhà đầu tư này cũng không thể đánh bại thị trường vì thị trường đã phản ứng theo những thông tin đó rồi Dù kiếm được nhiều thông tin đến đâu, trong một thị trường như vậy nhà đầu tư sẽ không bao giờ thu được lợi nhuận trên mức trung bình

Ở dạng này, giá chứng khoán sẽ phản ánh toàn bộ thông tin, cả công khai lẫn nội bộ là sự kết hợp cả thị trường hiệu quả dạng yếu và dạng trung Mọi yếu tố thích hợp với chứng khoán và được ít nhất một nhà đầu tư biết sẽ được góp phần tạo nên giá của chứng khoán

 Mọi dạng hiệu quả của thị trường đều quan trọng trong việc tạo ra sự công bằng và lòng tin trên thị trường, từ đó giúp thị trường phát triển Mặt khác, một thị trường qui mô nhỏ và mỏng như của Việt Nam khó có thể hiệu quả Chỉ có những nhà phân tích chuyên nghiệp với thông tin minh bạch hơn nữa mới có thể phá vỡ vòng lẩn quẩn về tính hiệu quả này

Trong biểu đồ này, các vòng tròn đại diện cho số thông tin mà mỗi dạng của thị trường hiệu quả bao gồm Lưu ý rằng thị trường hiệu quả dạng yếu bao phủ phần ít thông tin nhất,

và dạng mạnh bao gồm tất cả mọi thông tin Cũng cần lưu ý rằng mỗi dạng lần lượt tiếp theo sau nhau sẽ bao gồm cả cái trước nó

II Kiểm định tính hiệu quả thông tin trên TTCK Việt Nam

1 Sơ lược về thị trường chứng khóan của Việt Nam hiện nay

Cho đến nay, trên TTCK đã có khá nhiều doanh nghiệp đại diện cho các lĩnh vực xuất khẩu như nông sản, thủy sản, đồ gỗ, dệt may nhưng đơn hàng xuất khẩu của nhiều công ty đã giảm 50 - 70% so với đầu năm 2008 Chưa hết, do kinh tế suy giảm, giá nhiều mặt hàng xuất khẩu đã giảm từ 2/3 đến 3/4 so với lúc cao điểm Do đó, thu nhập của doanh nghiệp, của người lao động sẽ giảm mạnh trong năm 2009

Thu nhập của doanh nghiệp giảm (kết quả kinh doanh giảm) sẽ khiến giá cổ phiếu trên sàn không thể tăng Khi phần lớn CP trên sàn giảm giá sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến chỉ số của hai sàn

Tuy nhiên, với những thách thức đã bộc lộ và được dự báo, không còn khó lường như năm

2008, không ít nhà đầu tư lạc quan cho rằng TTCK có thể giảm nữa nhưng sẽ khó xuống sâu vì mọi thách thức đã được xác định

Dù thị trường có ra sao thì những nhà đầu tư chuyên nghiệp cũng vẫn chuẩn bị tư thế cho một năm đầu tư mới Hơn ai hết, các nhà đầu tư đều mong mỏi kinh tế vĩ mô sớm khởi sắc

để TTCK lấy lại phong độ Lập luận khá lạc quan của các nhà đầu tư (nói trước Tết) không

phải không có lý khi cho rằng năm nay sẽ khác Vì tuy phía trước là khó khăn nhưng “vị trí” của VN-Index hay HaSTC-Index không còn trên đỉnh nữa (tức VN-Index hơn 900 điểm sau Tết 2008) mà đang ở dưới chân (hơn 300 điểm hiện tại)

Người châu Á có câu: “Trong may có rủi, trong rủi có may!” Năm 2007 nhiều nhà đầu tư thắng lớn là may Nhưng trong cái may ấy đã tiềm ẩn cái rủi là thị trường bắt đầu bong bóng Nhưng khi đó, chưa nhiều nhà đầu tư thấu rõ sự vận động của thị trường nên lại dốc hầu bao “nặng” hơn vào năm đầu tư trong năm 2008 với hy vọng gặp nhiều may nữa Nhưng năm 2008 lại là năm rủi khiến “nỗi niềm” của nhà đầu tư chồng chất hơn Còn năm

2009, trong cái “rủi” của hiện tại là kinh tế suy thoái làm cổ phiếu trên TTCK giảm giá, nhiều CP giảm xuống dưới giá trị sổ sách nên đang tạo ra cái may cho những ai bắt đầu vào thị trường

Thị trường chứng khoán VN là một thị trường còn khá trẻ nên còn nhiều hạn chế Để có thể khẳng định được thị trường chứng khoán VN có hiệu quả hay không ta phải xem xét trên nhiều phương diện, định tính và cả định lượng

Theo trên ta đã biết thị trường hiệu quả phải có một số lượng lớn các thành viên tham gia biết tối đa hoá lợi nhuận bằng việc phân tích và đánh giá các chứng khoán, các thành viên này độc lập với nhau Tuy nhiên, ở thị trường chứng khoán VN, số công ty niêm yết còn ít

ỏi, số lượng các nhà đầu tư tham gia thị trường cũng chưa được nhiều Ngoài ra, kiến thức đầu tư của các nhà đầu tư cũng không đồng đều, có quá nhiều nhà đầu tư vẫn dựa vào cảm tính để đầu tư chứ không thực sự dựa trên những phân tích đánh giá tình hình công ty, hiện tượng đầu cơ dễ xảy ra Như vậy ở đặc điểm thứ nhất thì thị trường chứng khoán VN chưa thoả mãn

2 Kiểm định thị trường hiệu quả

Có 3 phương thức kiểm định thị trường hiệu quả

- Kiểm định tỷ suất sinh lợi vượt trội có độc lập với thông tin đã được ấn định tại thời điểm

t hoặc sớm hơn hay không

- Kiểm định quy tắc giao dịch có thể tạo ra lợi nhuận bất thường không

- Kiểm định giá thị trường có luôn bằng giá gốc không