Mối quan hệ giữa phát triển tài chính, bất ổn định tài chính, tự do hóa tài chính và tăng trưởng kinh tế ở các quốc gia khu vực châu á thái bình dương

L ỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn thạc sỹ “Mối quan hệ giữa phát triển tài chính, bất ổn định tài chính, tự do hóa tài chính và tăng trưởng kinh tế ở các quốc gia khu v ực Châu Á

B Ộ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LÊ UY ỂN VY

M ỐI QUAN HỆ GIỮA PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH, BẤT ỔN ĐỊNH TÀI CHÍNH, T Ự DO HOÁ TÀI CHÍNH VÀ TĂNG TRƯỞNG KINH TẾ Ở CÁC QU ỐC GIA KHU VỰC CHÂU Á - THÁI BÌNH DƯƠNG

Chuyên ngành: Tài chính Doanh Nghi ệp

Mã s ố: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS NGUY ỄN THỊ LIÊN HOA

TP.H Ồ CHÍ MINH – NĂM 2017

L ỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn thạc sỹ “Mối quan hệ giữa phát triển tài chính, bất ổn định tài chính, tự do hóa tài chính và tăng trưởng kinh tế ở các quốc gia khu

v ực Châu Á – Thái Bình Dương” là kết quả của quá trình học tập, nghiên cứu

khoa học độc lập và nghiêm túc Các số liệu và kết quả trong luận văn là đáng tin

cậy, được xử lý trung thực và khách quan

Người viết

Lê Uyển Vy

M ỤC LỤC

TRANG PH Ụ BÌA

L ỜI CAM ĐOAN

M ỤC LỤC

DANH M ỤC BẢNG BIỂU

DANH M ỤC TỪ VIẾT TẮT

TÓM T ẮT 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 2

1.1 Lý do chọn đề tài 2

1.2 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

1.3 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.4 Phương pháp nghiên cứu 4

1.5 Bố cục bài nghiên cứu 4

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 6

2.1 Cơ sở lý thuyết 6

2.1.1 Lý thuyết về các yếu tố trong mô hình nghiên cứu 6

2.1.1.1 Phát tri ển tài chính 6

2.1.1.2 B ất ổn định tài chính 7

2.1.1.3 T ự do hoá tài chính 11

2.1.1.4 Tăng trưởng kinh tế 14

2.1.2 Lý thuyết về mối quan hệ giữa các yếu tố trong mô hình nghiên cứu 17

2.1.2.1 M ối quan hệ giữa phát triển tài chính và tăng trưởng kinh tế 17

2.1.2.2 M ối quan hệ giữa tự do hoá tài chính và tăng trưởng kinh tế 18

2.1.2.3 M ối quan giữa tự do hoá tài chính và bất ổn định tài chính 19

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về mối quan hệ giữa phát triển tài chính, bất ổn định tài chính, tự do hoá tài chính và tăng trưởng kinh tế 20

2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa tự do hoá tài chính và tăng trưởng kinh tế, bất ổn định tài chính 21

2.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa bất ổn định tài chính và tăng trưởng kinh tế, phát triển tài chính 23

2.2.3 Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm liên qua đến các mối liên hệ được kiểm định trong bài nghiên cứu 26

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 32

3.1 Mô hình thực nghiệm 32

3.2 Dữ liệu mẫu 32

3.3 Phương pháp nghiên cứu 37

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ MÔ HÌNH 43

4.1 Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu 43

4.2 Kiểm định việc lựa chọn mô hình ước lượng hồi quy 48

4.3 Các kiểm định lựa chọn mô hình 49

4.3.1 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi phần dư 49

4.3.2 Kiểm định hiện tượng tự tương quan phần dư trên dữ liệu bảng 50

4.3.3 Phân tích kết quả hồi quy mô hình 50

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 58

5.1 Tổng kết 58

5.2 Hạn chế đề tài 59

5.3 Hướng nghiên cứu mở rộng 60

TÀI LI ỆU THAM KHẢO

PH Ụ LỤC

DANH M ỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1: Tổng hợp một số nghiên cứu liên quan… Trang 28

Bảng 3.1: Tổng hợp các biến sử dụng trong mô hình… Trang 36 Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến sử dụng trong mô hình… Trang 43

Bảng 4.2: Kết quả phân tích thành phần chính bất ổn định tài chính… Trang 47

Bảng 4.3: Kết quả phân tích thành phần chính phát triển tài chính… Trang 48 Bảng 4.4: Kết quả ma trận tự tương quan… Trang 48

Bảng 4.5: Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến… Trang 49

Bảng 4.6: Kết quả kiểm tra phương sai thay đổi… Trang 50

Bảng 4.7: Kết quả kiểm tra tự tương quan phần dư trên dữ liệu bảng… Trang 50

Bảng 4.8: Kết quả hồi quy mô hình dữ liệu bảng… Trang 51

DANH M ỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

TÓM T ẮT

Trong bài nghiên cứu này, tác giả tiến hành nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa phát triển tài chính, bất ổn định tài chính, tự do hoá tài chính và tăng trưởng kinh tế ở một số quốc gia khu vực châu Á - Thái Bình Dương Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy GMM cho bộ dữ liệu bảng của 14 quốc gia thuộc châu Á - Thái Bình Dương, bao gồm Australia, China, Hong Kong SAR, Indonesia, Japan, Korea, Malaysia, Mongolia, New Zealand, Vanuatu, Philippines, Singapore, Thailand và Việt Nam trong giai đoạn từ năm 1990 đến năm 2015, với kỳ quan sát tính theo năm Không gian và thời gian nghiên cứu được lựa chọn trên cơ sở có đủ

dữ liệu trong Data WorldBank Bài nghiên cứu rút ra một số phát hiện quan trọng như sau:

Th ứ nhất, kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại mối quan hệ giữa tăng trưởng

kinh tế và bất ổn định tài chính, mối qua hệ này là cùng chiều, một nền kinh tế càng tăng trưởng thì càng tăng độ bất ổn của tài chính, ngay cả khi không xét đến yếu tố phát triển tài chính và tự do hoá tài chính

Th ứ hai, kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại mối quan hệ giữa phát triển tài

chính và bất ổn định tài chính, mối quan hệ này là cùng chiều, hệ thống tài chính càng phát triển thì rủi ro bất ổn định tài chính càng tăng, ngay cả khi không xét đến yếu tố tự do hoá tài chính

Th ứ ba, không tìm thấy mối quan hệ giữa tự do hoá tài chính và bất ổn định

tài chính, ngay cả khi không xét đến yếu tố phát triển tài chính do ở các nước khu

vực Châu Á, do lãi suất ở khu vực này tương đối bị kiểm soát chặt chẽ không đi theo hướng thả nổi thị trường

Đặc biệt mặc dù bị ảnh hưởng từ cuộc khủng hoảng Châu Á năm 1997, kết

quả trong bài nghiên cứu này không bị ảnh hưởng bởi tác động của cuộc khủng

hoảng tài chính này

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

1.1 Lý do ch ọn đề tài

Năm 2017 được đánh giá là sức khoẻ nền kinh tế Châu Á cũng như toàn cầu

là khá tốt Ngân hàng thế giới ước tính tăng trưởng thế giới là 2.7%, cao hơn 2.3%

so với năm ngoái, trong đó Châu Á là khu vực có tốc độ tăng trưởng cao nhất Kể từ khi nghành tài chính hình thành, sau khi phát triển đến một mức độ nhất định thì bất

ổn tài chính đã trở thành một sản phẩm tất yếu Các ngân hàng, định chế tài chính, cũng như các thực thể tham gia vào thị trường và mọi chính phủ đều thừa nhận khiếm khuyết này của hệ thống Cùng với sự phát triển của hệ thống tài chính (về trình độ thị trường, quy mô và tầm ảnh hưởng), khiếm khuyết này không giảm bớt

mà ngày một lớn bởi các định chế tài chính ngày một lớn và phức tạp, các sản phẩm tài chính ngày càng đa dạng và khó kiểm soát rủi ro trong khi thế giới ngày một phẳng và không còn ranh giới

Đặc biệt trong giai đoạn kinh tế thịnh vượng, các quốc gia có xu hướng hội nhập kinh tế, từng bước đi theo con đường tự do hoá tài chính, hoạt động đầu tư tăng làm cho hệ thống tài chính ngày càng năng động và phát triển, rủi ro bất ổn tài chính đẩy lên cao Nhận thức được tầm quan trọng của vấn đề, tác giả thực hiện nghiên cứu mối quan hệ giữa phát triển tài chính, bất ổn định tài chính, tự do

hóa tài chính và tăng trưởng kinh tế ở các quốc gia khu vực Châu Á – Thái Bình Dương trong giai đoạn 1990 – 2015

Xoay quanh vấn đề tìm hiểu mối quan hệ giữa các yếu tố trong thị trường tài chính có khá nhiều bài nghiên cứu đã thực hiện trước đây, thậm chí theo các trường phái khác nhau Một trường phái nghiên cứu theo hướng, tự do hoá tài chính có tác động tích cực hay tiêu cực đến sự bất ổn tài chính phụ thuộc vào mức độ tăng trưởng của một quốc gia, tiêu biểu cho trường phái này có các nghiên cứu: Reinhart

và Tokatlidis (2003), Rodrik và Subramanian (2009), Suwailem (2014)… Một trường phái nghiên cứu mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế, phát triển tài chính và

bất ổn định tài chính, tiêu biểu cho trường phái này có các nghiên cứu: Rajan và Zingales (1998), Binifigliol và Mendocine (2004), Enowbi và cộng sự (2016) …

Mối quan hệ giữa các yếu tố trên không phải là một vấn đề nghiên cứu quá

mới tuy nhiên ở khu vực Châu Á - Thái Bình Dương vẫn chưa được nghiên cứu nhiều và ít tài liệu liên quan Trong bài nghiên cứu của mình tác giả kỳ vọng tìm được bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa phát triển tài chính và tăng trưởng kinh tế ảnh hưởng như thế nào đến độ bất ổn định tài chính, đặc biệt xét trong thời kỳ hội nhập kinh tế mối quan hệ này khác nhau như thế nào đối với các

quốc gia Châu Á – Thái Bình Dương thời điểm trước và sau tự do hóa tài chính

Luận văn được thực hiện dựa trên bài nghiên cứu: “Linkages between financial development, financial instability, financial liberalization and economic growth in Africa” của Enowbi và cộng sự (2016)

1 2 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Trong bài nghiên cứu này, tác giả tiến hành nghiên cứu thực nghiệm mối

quan h ệ giữa phát triển tài chính, bất ổn định tài chính, tự do hoá tài chính và tăng trưởng kinh tế ở các quốc gia khu vực Châu Á – Thái Bình Dương trong giai

đoạn 1990 – 2015

Các quốc gia được lựa chọn trong khu vực nghiên cứu: Australia, China, Hong Kong SAR, Indonesia, Japan, Korea, Malaysia, Mongolia, New Zealand, Vanuatu, Philippines, Singapore, Thailand và Việt Nam Đây là các quốc gia có đầy

đủ dữ liệu trong danh sách các quốc gia được Ngân hàng Thế giới (Worldbank) phân loại trong khu vực Châu Á Thái Bình Dương (14 quốc gia)

1.3 M ục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu nhằm mục tiêu kiểm tra mối quan hệ giữa phát triển tài chính, bất ổn tài chính, tự do hóa tài chính và tăng trưởng kinh tế ở các quốc gia khu

vực Châu Á – Thái Bình Dương

Bài nghiên cứu xem xét mối quan hệ dài hạn từ và một chiều từ các yếu tố :

tự do hoá tài chính, phát triển tài chính, tăng trưởng kinh tế tác động đến độ bất ổn định tài chính

Cụ thể, bài nghiên cứu tập trung trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:

- Phát triển tài chính có tác động đến sự bất ổn tài chính hay không?

- Tự do hóa tài chính có tác động đến sự bất ổn tài chính hay không?

- Tăng trưởng kinh tế có tác động đến sự bất ổn tài chính hay không?

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng phép phân tích trên dữ liệu bảng nhằm trả lời câu hỏi

mối quan hệ giữa các yếu tố tăng trưởng, phát triển tài chính và tự do hóa tài chính ảnh hưởng đến độ ổn định tài chính quốc gia Bài nghiên cứu lần lượt kiểm định các

giả thiết cổ điển bao gồm đa cộng tuyến, phương sai thay đổi, tự tương quan và nội sinh, sau đó sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng GMM được giới thiệu bởi Arellano Bond (1991) nhằm đảm bảo tính vững và hiệu quả ước lượng

Phần mềm tác giả được sử dụng tính toán và ước lượng là Stata 13

1.5 B ố cục bài nghiên cứu

Bài nghiên cứu bao gồm 5 phần với bố cục như sau:

Chương 1: Giới thiệu đề tài

Trong chương này, một số vấn đề của đề tài sẽ được làm rõ: lý do chọn đề tài, mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu, vấn đề cần nghiên cứu, giới thiệu tổng quan về phương pháp nghiên cứu

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm

Tổng hợp những lý thuyết cơ bản, cơ sở lý luận khoa học liên quan và những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về mối quan hệ giữa tự do hoá tài chính, phát triển

tài chính, tăng trưởng kinh tế và độ bất ổn định tài chính

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Trong chương này tác giả trình bày: mô hình nghiên cứu, mô tả các biến, dữ liệu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Trình bày chi tiết kết quả nghiên cứu thực nghiệm về mối quán hệ giữa các yếu tố:

Tự do hoá tài chính, phát triển tài chính, tăng trưởng kinh tế đối với độ bất ổn định tài chính ở một số quốc gia Châu Á tương ứng với phương pháp nghiên cứu

Chương 5: Kết luận

Tổng kết lại các nội dung:

- Tóm tắt kết quả thực nghiệm từ mô hình nghiên cứu

- Tổng kết lại các vấn đề nghiên cứu đã đưa ra

- Hướng mở rộng và những hạn chế của đề tài

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC

NGHI ỆM

2.1 Cơ sở lý thuyết

Nội dung chính của luận văn là nghiên cứu mối quan hệ giữa phát triển tài chính, tự do hóa tài chính, tăng trưởng kinh tế đối với độ bất ổn tài chính Vì vậy, trước khi trình bày chi tiết nội dung mô hình nghiên cứu ở chương 3, trong chương này tác giả tổng hợp những lý thuyết liên quan nhằm giúp người đọc hiểu rõ hơn về các yếu tố nghiên cứu trong mô hình

2.1.1 Lý thuy ết về các yếu tố trong mô hình nghiên cứu:

(2) Phân bổ vốn và hỗ trợ lưu thông hàng hoá

(3) Hỗ trợ kiểm soát doanh nghiệp

(4) Hỗ trợ quản trị rủi ro

Các đặc trưng có liên quan phát triển tài chính hỗ trợ thực hiện tốt 4 chức năng trên

Để thực hiện tốt bốn chức năng trên, thì cần phải có sự bổ trợ của các hoạt động sau:

- Các trung gian tài chính được hình thành đa dạng và cách thức hoạt động khác nhau giúp giảm chi phí giao dịch và tạo ra lợi tức vốn phân bổ tối ưu

- Các dịch vụ tài chính ra đời và cung cấp gần như tối ưu đến các lĩnh vực/ nghành nghề kinh tế xã hội

Phát triển tài chính và sự hình thành cơ sở hạ tầng liên quan đến trung gian tài chính giải quyết được phần nào vấn đề bất cân xứng thông tin, giúp cho cung và

cầu của nhà đầu tư và người đi vay gặp nhau

Phát triển tài chính thông qua các trung gian tài chính đã thực hiện tốt vai trò

của mình là thu hút và huy động tiền tiết kiệm cho đầu tư, và phân bổ vốn một các hiệu quả cho các dự án có lợi tức kỳ vọng cao, tạo điều kiên gia tăng năng suất chung của nền kinh tế và lợi suất thực của vốn

Theo nghiên cứu của Pagano (1993), tuy các cấu phần của phát triển tài chính làm cho chi phí giao dịch có liên quan không giảm được, nhưng khi phát triển tài chính vượt quá một ngưỡng có thể làm giảm chi phí giao dịch của hệ thống tài chính, thúc đẩy gia tăng tăng trưởng kinh tế và đổi mới sản phẩm tài chính

2.1.1.2 B ất ổn định tài chính

Có nhiều cách hiểu về bất ổn định tài chính (khủng hoảng ngân hàng, khủng

hoảng nợ, đổ vỡ bong bóng thị trường tài sản), nhưng khái quát lại bất ổn tài chính

là trạng thái sụt giảm mạnh trong ngắn hạn về giá trị các tài sản tài chính, các tổ

chức tài chính và sự đổ vỡ của hệ thống tài chính

Trong giới học thuật, nhiều nghiên cứu trước đây thảo luận về vấn đề bất ổn định tài chính Như nghiên cứu Gracia Herrero (2003) và Cihak (2007) đã sử dụng

khủng hoảng ngân hàng như là một đại diện cho sự bất ổn tài chính Tuy nhiên nghiên cứu Caprio và Klingebiel (1996) không tán đồng chỉ số này vì rất khó xác định thời điểm của các cuộc khủng hoàng Các cuộc khủng hoảng chỉ được xem xét khi các chính sách khắc phục kịp thời không hạn chế được, chúng đủ trầm trọng để kích hoạt các sự kiện thị trường Và nếu chỉ tính đến các cuộc khủng hoảng ngân hàng thì sự bất ổn định ở các bộ phận khác của hệ thống tài chính sẽ bị bỏ rơi

Để vượt qua những vấn đề này, Guillaumout và Kpodar (2004) và Loayza và Ranciere (2004) xây dựng một chỉ số về độ bất ổn tài chính bằng cách đo lường sự phát triển tài chính đó là phần chênh lệch tiêu chuẩn cho mỗi kỳ bảy năm dự kiến

xu hướng tài chính, chỉ số phát triển trong giai đoạn nghiên cứu Điều này có nghĩa

là chỉ số bất ổn định về tài chính là được tính từ độ lệch chuẩn của phần còn lại của

biến số phát triển tài chính quay lại độ trễ giá trị và xu hướng của nó Loayza và Ranciere (2004) tính tiêu chuẩn độ lệch từ tăng trưởng của chỉ số phát triển tài chính, trong khi Eggoh Jude (2008) đo lường sự bất ổn tài chính thông qua một thành phần chu kỳ của chỉ số phát triển tài chính

Bài nghiên cứu dựa theo phương pháp của Klomp và Haan (2009) xây dựng một chỉ số bất ổn định tài chính liên tục, bằng cách phân tích số học về một số chỉ

số ổn định tài chính

D ấu hiệu của bất ổn định tài chính

Giai đoạn tiền khủng hoảng, giống như bầu trời trước bão, luôn có đầy đủ

dấu hiệu cảnh báo cần thiết Theo một nghiên cứu của IMF dựa trên các cuộc khủng

hoảng đã xảy ra trong lịch sử về dấu hiệu, diễn biến và nguyên nhân, trước khi xảy

ra khủng hoảng, các dấu hiệu sau (hoặc cùng nhau hoặc một hay một số trong đó) thường xuất hiện:

- Thứ nhất, tín dụng mở rộng quá mức và/hoặc giá tài sản tăng quá cao

Dấu hiệu này thường đi kèm với chính sách tiền tệ mở rộng, dòng vốn giá rẻ

ồ ạt cung vào thị trường qua hệ thống tài chính Hệ lụy là dòng tiền không thể hấp thụ hết vào khu vực sản xuất sẽ chảy vào những khu vực có tỷ suất sinh lời cao và

rủi ro cũng cao như các thị trường tài sản (bất động sản, thị trường chứng khoán), nhiều trong số đó mang tính đầu cơ ngắn hạn, tạo bong bóng tài sản Khủng hoảng

sẽ xảy ra khi dòng vốn giá rẻ đột ngột đảo chiều, thị trường tài sản đổ vỡ (giảm giá

mạnh, mất thanh khoản)

Thực tế cho thấy, dấu hiệu đầu tiên này cũng là dấu hiệu phổ biến và cơ bản

nhất, xuất hiện tại mọi cuộc khủng hoảng tài chính lớn Ví dụ, tại cuộc khủng hoảng

nợ của các nước Mỹ La-tinh năm 1982, do dễ dàng vay nợ giá rẻ từ nước ngoài trong nhiều năm, các ngân hàng thương mại (NHTM) tăng trưởng tín dụng nhanh với quy mô lớn, nhờ đó kinh tế tăng trưởng cao trong những năm này Tuy nhiên, khi kinh tế thế giới rơi vào suy thoái từ cuộc khủng hoảng dầu mỏ thập kỷ 70, dòng

vốn đảo chiều, lãi suất tăng vọt, chính phủ các nước Mỹ la tinh mất khả năng trả nợ

Gần đây hơn, cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á 1997 và khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 - 2009 cũng chứng kiến hiện tượng tương tự, dòng vốn giá rẻ qua hệ thống tài chính cung quá mức vào thị trường, dẫn đến bong bóng tài sản tại các nước Châu Á (1997), hay bong bóng giá nhà ở và nợ dưới chuẩn của Mỹ (2008-2009)

- Thứ hai, hệ thống tài chính khó khăn hoặc mất khả năng cung cấp nguồn lực tài chính cho các khu v ực khác của nền kinh tế

Tình trạng này xảy ra khi hệ thống tài chính mất khả năng thanh khoản, khả năng thanh toán hoặc mất mát niềm tin khiến tín dụng không thể cung ra thị trường,

nợ xấu ngân hàng gia tăng Dấu hiệu này thường rõ nét ngay trước khủng hoảng bùng nổ, cũng như trong và sau khủng hoảng

- Thứ ba, hỗ trợ của chính phủ ở quy mô lớn (như hỗ trợ thanh khoản, tái cấp

mặc dù Chính phủ có hỗ trợ lớn nhưng đổ vỡ hệ thống vẫn diễn ra, tình trạng hỗn loạn vẫn trầm trọng do rủi ro lây nhiễm đã lan quá rộng, ngoài năng lực hỗ trợ của chính phủ Chúng ta có thể thấy thực trạng này tại cuộc khủng hoảng gần đây nhất năm 2007-2008, Chính phủ Mỹ và Chính phủ của một số nền kinh tế đều thực hiện

cứu trợ quy mô lớn nhưng vẫn không thể ngăn chặn đà tiến của cuộc khủng hoảng

đó

- Thứ tư, các bất cân đối lớn trên bảng cân đối tài khoản, cụ thể là bất cân đối

gi ữa NỢ và TÀI SẢN (của Chính phủ, doanh nghiệp, hộ gia đình, ngân hàng thương mại (NHTM)…)

Ngoài ra, còn có các dấu hiệu bất cân đối khác như sự phá giá tiền tệ mạnh

và đột ngột, suy giảm mạnh dự trữ ngoại hối của Ngân hàng Trung ương (NHTW) trong thời gian ngắn, thâm hụt cán cân thanh toán, cán cân thương mại nghiêm

trọng và kéo dài …

Tác động của bất ổn định tài chính

- Tác động cơ bản và rõ nét nhất là thị trường hàng hoá, tiêu thụ thu hẹp, tỷ lệ

th ất nghiệp gia tăng

Thị trường hàng hoá, tiêu thụ thu hẹp do sản xuất của doanh nghiệp, thu nhập của người dân giảm mạnh Vì vậy nhu cầu về tiêu thụ hàng hoá sản phẩm

giảm, đặc biệt đối với các quốc gia có tỷ trọng xuất khẩu chiếm phần lớn GDP (Việt Nam hơn 50% GDP là sản lượng xuất khẩu) thì tác động này càng rõ nét Cầu tiêu thụ giảm kéo theo hoạt động sản xuất kinh doanh thu hẹp, giá trị sản xuất công nghiệp giảm, tỷ lệ thất nghiệp gia tăng gây khó khăn toàn diện về lĩnh vực kinh tế cũng như an sinh xã hội

- Thứ hai là nguồn vốn đầu tư nước ngoài, đặc biệt là đầu tư trực tiếp sụt

gi ảm

Đây cũng là tác động ảnh hưởng lớn Những khó khăn về tài chính của các tổ

chức, doanh nghiệp, của chủ đầu tư nước ngoài trong điều kiện khủng hoảng tài chính là không nhỏ, điều này làm ảnh hưởng trực tiếp đến nguồn vốn đầu tư từ các nước lớn phát triển vào các nước nghèo hoặc các nước đang phát triển theo xu hướng giảm về số lượng và quy mô vốn Quá trình này ảnh hưởng không nhỏ đến các hoạt động đầu tư, sản xuất kinh doanh các nghành nghề tại các quốc gia có liên

quan đến vốn đầu tư nước ngoài Thông qua đó tác động trực tiếp đến tốc độ tăng trưởng và phát triển của nền kinh tế

- Thứ ba là bất ổn kinh tế - tài chính toán cầu có tác động gián tiếp đến thị trường tài chính tiền tệ và hoạt động ngân hàng

Tác động này phản ảnh rõ trên ba phương diện:

 Dòng vốn đầu tư gián tiếp biến động mạnh thông qua thị trường

chứng khoán Sự bất ổn tài chính tạo ra tâm lý bảo toàn vốn, tâm lý muốn nắm giữ tiền mặt hơn là cổ phiếu của các nhà đầu tư

 Các hoạt động đầu tư, liên kết, góp vốn mua cổ phẩn của các nhà đầu

tư chiến lược và hệ thống ngân hàng giảm và hạn chế hơn, tâm lý thiếu tin tưởng vào hệ thống ngân hàng

 Những biến động của lãi suất, của giá vàng, của đồng USD … trên các thị trường tiền tệ thế giới trong điều kiện khủng hoảng thường biến động nhanh, liên tục và khó dự báo Điều này tạo môi trường cho các hoạt động đầu cơ, và tác động ảnh hưởng nhất định đến thị trường

tiền tệ, thị trường ngoại hối …

2.1.1.3 T ự do hoá tài chính

Tự do hoá tài chính có thể hiểu là giảm thiểu sự can thiệp của Nhà nước vào các quan hệ và giao dịch tài chính, làm cho hệ thống tài chính quốc gia được hoạt động tự do hơn và hiệu quả hơn theo tín hiệu thị trường Đây chính là quá trình nới

lỏng những hạn chế về các quyền tham gia thị trường cho các bên tìm kiếm lợi ích trong phạm vi kiểm soát được của pháp luật dưới nhiều hình thức khác nhau:

- Giảm thiểu tối đa việc kiểm soát về giá cả và lãi suất trên thị trường tài chính

- Xã hội hóa khu vực tài chính và đơn giản hóa các thủ tục hành chính trong việc cho vay tín dụng

- Cho phép sự gia nhập rộng rãi trong lĩnh vực dịch vụ tài chính, đặc biệt xóa

bỏ những trợ cấp cho các tổ chức hoạt động trong thị trường tài chính …

Từ định nghĩa của tự do hoá tài chính, có thể hiểu bản chất của nó là đưa

hoạt động tài chính vận hành theo cơ chế thị trường, và chuyển giao dần vai trò từ chính phủ sang thị trường trong vấn đề điều tiết tài chính, trong quá trình chuyển giao sẽ dần tìm thấy sự phối hợp hiệu quả nhất trong việc thực hiện các mục tiêu xã

hội, kinh tế giữa nhà nước và thị trường

Tự do hoá tài chính bao gồm các nội dung cơ bản tự do hoá các hoạt động sau: hoạt động cho vay của NHTM, hoạt động của các tổ chức tài chính, hoạt động ngoại hối, và đặc biệt là tự do hoá lãi suất

Chia theo chiều dọc thì tự do hóa tài chính chủ yếu hàm ý tự do hóa trên thị trường tiền tệ và tự do hóa trên thị trường vốn Chia theo chiều ngang tự do hóa tài chính được phân làm hai cấp độ:

- Thứ nhất là tự do hóa tài chính nội địa: các công cụ chính sách tiền tệ dần được điều hành theo tín hiệu thị trường, bỏ kiểm soát lãi suất và phân bổ tín dụng, các dịch vụ tài chính được cho phép thực hiện theo nguyên tắc thị trường, khuyến khích phát triển các thị trường tài chính trong nước

- Tự do hóa tài chính quốc tế: loại bỏ các hạn chế và kiểm soát vốn trong giao dịch ngoại hối cụ thể là tự do hoá giao dịch vốn và giao dịch vãng lai

Hoạt động tự do hoá lãi suất là quan trọng nhất trong trự do hoá tài chính, vì

vậy cần thiết phải được kiểm soát bởi các hoạt động sau:

- Thông qua những tiến bộ đạt được trong cải cách khu vực ngân hàng và DNNN, xác định tốc độ và thời điểm bắt đầu tự do hoá lãi suất

- Tuỳ mỗi công cụ tài chính khác nhau sẽ có trật tự và lộ trình tiến hành tự do hoá lãi suất để không làm ảnh hưởng xấu đến hệ thống ngân hàng

- Trong khuôn khổ hệ thống tài chính đã tiến trình tự do hoá, NHTW cần có những chiến lược chỉ đạo chính sách tiền tệ phù hợp

- Để bắt kịp tối đa hoá hiệu quả hoạt động tự do hoá tài chính, cần chuẩn bị

những công cụ tài chính mới

Lợi ích của tự do hóa tài chính, có thể tóm tắt 6 lợi ích chính:

Thứ nhất, tự do hoá tài chính góp phần tạo điều kiện mở rộng quá trình chuyển tiết kiệm sang cho đầu tư Vì khi đó, lãi suất huy động thâp hơn so với các

tổ chức đầu tư tài chính, các thủ thủ tục ràng buộc về vay vốn cũng sẽ đơn giản hơn

Thứ hai, tự do hoá tài chính làm cho việc phân bổ nguồn đầu tư trở nên hiệu

quả hơn Khi quá trình tự do hoá vận hành khiến cho các tổ chức tín dụng e ngại rủi

ro, tập trung tìm kiếm các dự án có khả năng sinh lời cao, để thủ tục và nguồn vốn cho vay được an toàn Việc này kéo theo các định chế tài chính thực hiện tốt hơn nhiệm vụ thẩm định đánh giá dự án tiềm năng, nguồn vốn phân bổ sẽ được đầu tư

một cách hiệu quả và nguồn nhân lực của xã hội cũng được cải thiện một cách đáng

kể qua quá trình cạnh tranh và hoạt động nghiêm túc

Thứ ba, tự do hoá tài chính giữ cho lãi suất thực luôn dương do sự tự diều

chỉnh về quy luật cung cầu thị trường Khi đó người cho vay sẽ an tâm khi gửi tiền

tiết kiệm vào tồ chức tín dụng, nguồn vốn đầu tư cho các dự án gia tăng, kích thích tăng trưởng kinh tế

Thứ tư, tự do hoá tài chính giúp gia tăng năng lực quản lý của các tổ chức tài chính nội địa, các hoạt động dịch vụ tài chính ổn định, đa dạng và hiệu quả hơn

Thứ năm, tự do hoá các dịch vụ tài chính mang lại cơ hội giảm thiểu rủi ro hệ

thống và chuyển giao công nghệ tối ưu hơn

Thứ sáu, tự do hoá các dịch vụ tài chính tạo điều kiện kéo gần lại nền kinh tế

thế giới và trong nước, phân phối nguồn lực hiệu quả thông qua việc thiết lập một chính sách kinh tế vĩ mô phù hợp theo từng quốc gia, sẵn sàng đối phó với những bất thường có thể xảy ra trên bình diện thị trường tài chính

Nguy cơ của tự do hóa tài chính

Tự do hoá tài chính nếu thực hiện nôn nóng, thiếu đồng bộ hoặc sai trình tự trong các hoạt động quản lý vỹ mô, chính phủ bị động mất quyền điều tiết thị trường Tự do hoá tài chính cũng tiềm ẩn những nguy cơ, cụ thể:

Thứ nhất, nguy cơ tỷ giá hối đoái không hợp lý làm cho đồng nội tệ mất giá, nhà đầu tư nước ngoài sẽ thực hiện dễ dàng việc chuyển vốn ra nước ngoài

Thứ hai, thiếu các hoạt động kiểm soát dòng vốn ngắn hạn sẽ làm xảy ra hiện tượng tiền tháo chạy

Thứ ba, khi biến động tỷ giá, giá bất động sản, giá chứng khoán hay giá trị tài sản thế chấp biến động, xu hướng sử dụng vốn ngắn hạn để đầu tư dài hạn gia tăng, tính thanh khoản bị ảnh hưởng làm cho tỷ lệ vỡ nợ không kiểm soát được

Bốn là, khi thực hiện tự do hoá không bài bản theo trình tự, khả năng mất

chủ quyền của nhà nước rất đáng lo ngại Các doanh nghiệp sẽ không quan tâm mục tiêu nào khác ngoài lợi nhuận, có thể gây ra những bất đồng mục tiêu kinh tế xã hội của quốc gia nhưng Chính phủ lúc này không kiểm soát được, đặc biệt rủi ro này đẩy lên cao khi tự do hoá được thực hiện ở các nước có hệ thống tài chính nội địa

lại hiệu quả kinh tế xã hội tiềm năng với mức chi phí tối ưu

Trên thực tế, rất ít bằng chứng cho rằng tự do hoá tài chính có thể gây hại cho sự an toàn của hệ thống tài chính nội địa Theo Dobson & Jacquet (1998), sự đa

dạng và tính ổn định của hệ thống tài chính được tăng thêm khi có sự góp mặt của các tổ chinh tài chính nước ngoài Và hiêu quả của chính sách tài chính tiền tệ không phụ thuộc vào sự góp mặt của các tổ chức tài chính quốc tế, mà phụ thuộc

chính vào chình sách điều vốn và tỷ giá của nước chủ nhà

2.1.1 4 Tăng trưởng kinh tế

Quy mô của một nền kinh tế thể hiện bằng tổng sản phẩm quốc nội (GDP)

hoặc tổng sản phẩm quốc gia (GNP), hoặc tổng sản phẩm bình quân đầu người hoặc thu nhập bình quân đầu người (Per Capita Income, PCI)

Xét trong điều kiện một khoảng thời gian nhất định, sự gia tăng GNP hoặc GDP được xem là biểu hiện của tăng trưởng kinh tế Cũng có thể định nghĩa tăng trưởng kinh tế là sự gia tăng sản xuất và tiêu dùng trong nền kinh tế trong một khoảng thời gian nhất định

Tổng sản phẩm quốc nội (Gross Domestic Products, GDP) được xét trong

một khoản thời gian nhất định là giá trị của tất cả các sản phẩm, hàng hoá, dịch vụ tính bằng tiền và lưu ý đây là sản phẩm dịch vụ cuối cùng được sản xuất tạo ra tới tay người tiêu dùng (thường tín niên độ một năm tài chính)

Tổng sản phẩm quốc gia (Gross National Products, GNP) cũng được định nghĩa giống GDP nhưng điểm khác nhâu để phân biệt hai định nghĩa này là GNP là giá trị của các hàng hoá dịch vụ do người dân quốc gia đó tạo ra, không kể người dân đó đang ở đâu trên thế giới chỉ cần mang quốc tịch nước nhà là được tính, còn GDP là sản phẩm tạo ra trên quốc gia đó không xét người dân của quốc gia nào miễn đang ở trong lãnh thỗ là được tính

Tổng sản phẩm quốc nội chia cho số dân được gọi là tổng sản phẩm bình quân đầu người

Tổng sản phẩm quốc dân chia cho số dân được gọi là tổng thu nhập bình quân đầu người

Tăng trưởng kinh tế thể hiện sự thay đổi về lượng của nền kinh tế Tuy vậy ở

một số quốc gia, mức độ bất bình đẳng kinh tế tương đối cao nên mặc dù thu nhập bình quân đầu người cao nhưng nhiều người dân vẫn sống trong tình trạng nghèo khổ

Để đo lường tăng trưởng kinh tế, người ta dùng nhiều cách có thể đo bằng %

tốc độ tăng trưởng, hoặc lấy hiệu số tuyệt đối giữa hai năm của các chỉ tiêu được định nghĩa ở trên: GDP, GDP bình quân …

V ề vai trò, tăng trưởng kinh tê có 4 vai trò chính:

- Tăng trưởng kinh tế cao, tăng năng suất lao động, nâng cao mức số, sự ổn định chi phí và giá cả, đẩy mạnh an ninh quốc gia

- Khuyến khích sự đổi mới, hiệu quả kỹ thuật và quản lý

- Tạo thuận lợi cho năng động về mặt kinh tế (nguồn nhân lực mới, nguồn đầu

tư mới) và xã hội (sự sáng tạo)

- Tạo nguồn vốn cho công đồng

Ngu ồn lực của tăng trưởng kinh tế có 4 yếu tố bao gồm: Vốn nhân lực (tri

thức và kỹ năng nhân lực), tích lũy tư bản (cơ sở vật chất khu vực tư nhân và công cộng), tài nguyên thiên nhiên (đất đai, khoáng sản), tri thức công nghệ (máy móc kỹ thuật cao)

Cơ sở lý thuyết xác định nguồn lực của tăng trưởng kinh tế:

- Lý thuyết cổ điển của Smith: Ông cho rằng đất đai được chia tự do cho tất cả mọi người, đất đai là sẵn có nên đơn giản mọi người chỉ cần mở rộng thêm nhiều diện tích hơn khi dân số tăng lên Sản lượng sẽ tăng tương ứng cùng

với dân số Tiền lương thực tế theo đầu người sẽ không đổi theo thời gian

- Lý thuyết cổ điển của Malthus: Ông cho rằng mức sống sẽ khó được cải thiện chỉ ở mức vừa và đủ do áp lực tăng dân Ông lý giải rằng, khi thu nhập cao hơn mức sống, dân số sẽ gia tăng, cung lao động tăng, mức lương giảm

xuống thấp kéo theo tỷ lệ tử vong cao làm giảm dân số, ảnh hưởng cung lao động khan hiếm, mức tiền lương cải thiện và tiếp tục vòng tuần hoàn

- Lý thuyết tăng trưởng của trường phái Keynes: Mô hình nhấn mạnh vai trò

của tiết kiệm và đầu tư trong tăng trưởng kinh tế

- Lý thuyết tân cổ điển vè tăng trưởng kinh tế: Mô tả một nền kinh tế trong đó

một đồng ra đồng nhất duy nhất được sản suất bằng hai loại đầu vào, tử bản

và lao động

tự, Schumpeter (1912) kết luận rằng các ngân hàng hiện đại đã góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh tế thông qua việc phát triện hệ thống kỹ thuật tiên tiến để tìm và hỗ

trợ những nhà khởi nghiệp, trao cho họ cơ hội quý giá để phát triển sản phẩm và quy trình sản xuất Steiner, et al (1963) khẳng định hoạt động của hệ thống ngân hàng tác động đến quá trình tăng trưởng kinh tế Hoạt động của khu vực này tác động đến cung tiền, ảnh hưởng trực tiếp đến quán trình sản xuất như loại hàng hóa,

số lượng và nơi sản xuất Levine, R (1997) minh họa mối quan hệ giữa thị trường tài chính và tăng trưởng kinh tế bằng sơ đồ sau:

Mối quan hệ giữa phát triển tài chính và tăng trưởng kinh tế

Thị trường không hoàn hảo:

- Chi phí thông tin

Thị trường tài chính và các định chế tài chính

Chức năng của thị trường tài chính:

- Huy động vốn

- Phân bổ vốn

- Hỗ trợ kiểm soát doanh nghiệp

- Hỗ trợ quản trị rủi ro

Kênh tăng trưởng

- Tích lũy vốn

TĂNG TRƯỞNG

Nguồn: Lavine R (1997)

nước ngoài” (Dobson & Jacquet, 1998)

2.1.2.2 M ối quan hệ giữa tự do hoá tài chính và tăng trưởng kinh tế

Những thời điểm thập niên 1950 và 1970, hầu hết ở các nước đang phát triển đều để cho nhà nước kiểm soát thị trường tài chính, vì các tổ chức tài chính tư nhân

bị cho là không đủ năng lực về tầm nhìn nhu cầu đầu tư Các ngân hàng hầu như đều được sở hữu bởi nhà nước và hoạt động của các nhân hàng tư nhân bị hạn chế

Việc phân biệt và quyền lực gây ra sự phân khúc hệ thống tài chính, các doanh nghiệp nhà nước thường được hưởng chính sách ưu đãi với các khoản tín dụng chính thức lãi suất thấp, các dự án tiềm năng cũng như các doanh nghiệp vừa và nhỏ không tiếp cận được nguồn vốn tốt phải đi vay ở thị trường tài chính phi chính thức, lãi suất cao Điều này làm cho hiệu quả chung của nền kinh tế giảm sút đáng kể

Một vấn đề nữa, các ngân hàng chào lãi suất tiết kiệm thấp, làm mất động lực gửi

tiền của các hộ gia đình, giảm nguồn vốn sẵn có cho hoạt động cho vay kinh doanh

Năm 1973, sự ra đời của hai cuốn sách được viết bởi Edward Shaw và Ronald McKinnon đã ảnh hưởng đến tư duy tài chính của các nhà hoạch định chính sách Theo McKinnon và Shaw, chính phủ làm cản trở ngân hàng và các tổ chức tài chính thực hiện chức năng quan trọng là trung gian tài chính Dưới tác động của “áp

chế tài chính”, ở các nước phát triển, tỷ lệ tiết kiệm và đầu tư là quá thấp Các hệ thống tài chính được cho là bị “áp chế tài chính” (financial repression), có nghĩa là lãi suất, tỷ giá bị kiểm soát, tín dụng phân khúc, số lượng ngân hàng và tổ chức phi tài chính bị kiểm soát…

Từ những bất cập trên, trong những năm thập niên 1970, tự do hoá tài chính

bắt đầu mầm mống ở một số quốc gia phát triển Hoạt động này sẽ làm cho hệ thống tài chính trở nên cạnh tranh, hoạt động trung gian tài chính phát triển, sự phân khúc tài chính sẽ bớt bất cập Điều này kỳ vọng kéo theo sự tăng lên về quy mô của tiết

kiệm và đầu tư cũng như mang lại hiệu quả sử dụng vốn tốt hơn, vốn thị trường sẽ phân bổ hợp lý cho các dự án sinh lời cao

Nhiều quốc gia hy vọng khi các doanh nghiệp vừa và nhỏ tiếp cận được nguồn vốn đầu tư dễ dàng, khiến cho các hoạt động sản xuất kinh doanh gia tăng, tỷ

lệ thất nghiệp giảm, an sinh xã hội được cải thiện Tuy nhiên, tự do hóa tài chính có

diễn ra như kỳ vọng hay không là một câu hỏi đáng được quan tâm Câu trả lời là,

từ sự tự do hoá tài chính có thể làm gia tăng độ sâu tài chính, tuy nhiên kỳ vọng về

tiết kiệm nội địa và lãi suất thực thì không thành

Tự do hóa tài chính làm cho hoạt động trung gian tài chính năng động trong các khoản vay ngắn hạn nhưng không đủ thị trường cho đầu tư dài hạn Người tiết

kiệm có khuynh hướng giữ tài sản phi tài chính như vàng hay bất động sản, vì họ cho rằng giá trị của những tài sản này được đảm bảo hơn và ít bị ảnh hưởng từ chính trị Đây có thể là một trong những lý do giải thích vì sao tại do hoá tài chính không đi kèm với tăng trưởng tiết kiệm nội địa cũng như tăng trưởng kinh tế

2.1.2.3 M ối quan hệ giữa tự do hoá tài chính và bất ổn định tài chính

Tự do hóa tài chính thường không bó hẹp trong hệ thống tài chính nội địa Trong đa số trường hợp, tự do hóa tài chính đi kèm với tự do hóa tài chính quốc tế Quy định được nới lỏng cho hoạt động vay mượn nước ngoài và mở cửa cho ngân hàng và chi nhánh ngân hàng nước ngoài Các biện pháp kiểm soát ngoại hối cũng được bãi bỏ hay nới lỏng để phía đi vay trong nước có thể trả nợ nước ngoài Ý định của tự do hóa tài chính quốc tế là tạo sự tiếp cận dễ dàng với vốn nước ngoài cho doanh nghiệp nội địa Sự kết hợp giữa tự do hóa tài chính nội địa và quốc tế dường như đã gây bất ổn cho hệ thống tài chính trong nước

Tự do hoá tài chính thu hút dòng vốn đầu tư nước ngoài đổ vào trong nước, khi dòng vốn đủ lớn có thể gây ra một số tác động: tỷ giá bị ấn định cao, gây ra lạm phát giá tài sản, giá hàng hoá dịch vụ phi ngoại thương; các cá nhân, hộ gia đình và doanh nghiệp tích luỹ nợ có mệnh giá ngoại tệ ở mức độ cao Rủi ro vỡ nợ do đồng

tiền bị phá giá cao Điều tương tự đã xảy ra ở Indonesia 1997-98 và Chile năm 1982-1983

Hiệu ứng này sẽ làm cho doanh nghiệp sụp đổ do vỡ nợ Sự phá sản của các doanh nghiệp trong nước kéo theo sự sụp đổ của các ngân hàng do cho vay quá nhiều hoặc đồng sở hữu doanh nghiệp Lúc này chính phủ sẽ bị hai tác động lớn:

- Thứ nhất, chính phủ sẽ phải gánh phần mà ngân hàng và doanh nghiệp trong nước đi vay nước ngoài

- Thứ hai, dù có chối bỏ trách nhiệm với các khoản nợ nước ngoài thì khi ngân hàng trong nước sụp đổ, chính phủ phải đứng ra đền bù cho người gửi tiền, tái cấp vốn cho ngân hàng nội địa hoặc quốc hữu hoá NHTM … tất cả những điều này đều gây ra thiệt hại lớn cho khu vực công

Tất cả các tác động trên từ tự do hoá tài chính khiến cho bất ổn hệ thống tài chính đẩy lên cao, nguy cơ khủng hoảng

Ngoài ra, tự do hóa tài chính cũng thường đi kèm với sự ra đời của các tập đoàn trong nước, phối hợp hoạt động phi tài chính và tài chính, đóng vai trò điều

tiết thị trường tài chính cũng bị những tác động tương tự như chính phủ khi các dự

án cho vay không đạt tỷ suất sinh lợi mong muốn Ở khu vực Đông Nam Á, và các nước khu vực Southern Cone (khu tam giác ở phía nam Nam Mỹ) diễn ra điều tương tự khi các cuộc khủng hoảng xảy ra Thiếu quy định, ngân hàng và công ty tài chính sẽ cho vay rủi ro trong giai đoạn bùng nổ kinh tế và do đó rơi vào khó khăn thanh khoản hay thậm chí mất khả năng thanh toán trong giai đoạn

2.2 Các nghiên c ứu thực nghiệm trước đây về mối quan hệ giữa phát triển tài chính, b ất ổn định tài chính, tự do hoá tài chính và tăng trưởng kinh tế

Trong phần này, tác giả tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về

mối quan hệ giữa phát triển tài chính, bất ổn định tài chính, tự do hoá tài chính và tăng trưởng kinh tế Tuy nhiên mối quan hệ này tương đối mới, nhất là những nghiên cứu có biến phụ thuộc là sự bất ổn định tài chính, vấn đề mới nổi trong

những thập kỷ gần đây Ở khía cạnh bài nghiên cứu, tác giả cố gắng tổng hợp đầy

đủ các nghiên cứu thảo luận liên quan bốn yếu tố trong mối quan hệ trên Dựa trên

kết quả nghiên cứu, có thể chia làm 2 nhóm chính sau:

2.2.1 Các nghiên c ứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa tự do hóa tài chính và tăng trưởng kinh tế, bất ổn định tài chính

Về bản chất, các quốc gia mới nổi được tài trợ đáng kể bới nguồn vốn đầu tư quốc tế thì bị ảnh hưởng trầm trọng bởi những cú sốc tài chính bên ngoài gây nên suy thoái kinh tế Nhiều nghiên cứu về vấn đề này ra đời với các luồng ý kiến đánh giá khác nhau Tiêu biểu có thể đề cập đến các nghiên cứu sau:

Rodrik & Subramanian (2009) quan điểm tự do hoá tài chính đã không thành công trong việc đáp ứng nhu cầu đầu tư và tăng trưởng ở các nước kém phát triển vì những quốc gia này trong điều kiện tự do hóa tài chính thì nguồn vốn hoạt động kinh tế chính là từ nguồn vốn đầu tư quốc tế Trong tình huống không có tự do hóa tài chính, dòng vốn tài chính trong nền kinh tế không thể nhanh chóng chuyển

từ trung tâm tài chính này sang trung tâm tài chính khác, sự biến động kinh tế trong

thời kỳ suy thoái sẽ có thể giảm đi Trong tình huống các dòng tài chính có thể di chuyển nhanh chóng qua biên giới quốc tế, những nền kinh tế này sẽ mất đi nguồn tiền làm cho hệ thống ngân hàng và cơ sở công nghiệp bị suy yếu

(Kose và c ộng sự, 2011 Henry, 2007, Asongu, 2014; Ansart et Năm 2016) cho rằng khi làn sóng tự do hoá bắt đầu vào những năm 1980, các nước đã và đang phát triển có những cải thiện đáng kể về dòng chảy tài chính xuyên quốc gia Tuy nhiên, các dòng chảy này đi kèm với khủng hoảng tiền tệ Những nước kém phát triển thì dễ bị thiệt hại từ các cú sốc bên ngoài hơn các nước tiên tiến do nguồn

vốn của các nước này rộng mở từ nhiều nguồn đầu tư

Ở Châu Phi, vào cuối những năm 1980 và đầu những năm 1990, chống lại tình trạng suy thoái nhanh chóng của kinh tế và tài chính, nhiều nước châu Phi đã tiến gần đến cải cách kinh tế (Aryeetey, 1994, Collier, 1993, Ekpenyony 1994,

Kesekende và Atingi Ego, 1999, Khan và Reinhart, 1990) Đó là các cải cách được tài trợ bởi Ngân hàng Thế giới và Quỹ tiền tệ quốc tế, tập trung vào điều

chỉnh cấu trúc nền kinh tế nhằm đạt được sự tăng trưởng khu vực tư nhân, thông qua thị trường dựa vào hệ thống tài chính Tự do hoá tài chính là một yếu tố quan trọng trong những cải cách này, tạo điều kiện cho việc bãi bỏ quy định về nguồn

vốn đầu tư nước ngoài và khu vực tài chính trong nước, cho phép tách rời thị trường

chứng khoán ra khỏi khu vực tài chính trong nước (Kaminsky và Schmukler, 2003) Mặc dù cải cách đã thành công trong việc tự do hoá thị trường tài chính, nhưng tác động tích cực đến sự tăng trưởng và đầu tư không đồng đều, trong khi hệ

thống tài chính của châu Phi vẫn còn chưa chuyên sâu và tương đối kém phát triển

(Reinhart và Tokatlidis, 2003) Tự do hóa tài chính thực sự đã gây ra tình trạng

bất ổn và khủng hoảng lớn hơn, đặc biệt trong lĩnh vực tài chính (Demirguc-Kunt

và Detragiache, 1999; Suwailem, al., 2014)

Sự nhất trí chung rằng các chính sách hạn chế sự bất ổn tài chính do những giao dịch tài chính giới hạn có thể sẽ có chi phí và lợi ích (Bakaert và Harvey

2000, Levin - Henry 2000) Điều này có thể là do tác động tiêu cực lên các cơ chế báo hiệu thị trường thiết yếu đã đề cập ở trên, do sự can thiệp của chính phủ Tuy nhiên, tự do hoá tài chính có tác động tích cực, tạo thuận lợi cho phát triển tài chính

và có ảnh hưởng đáng kể đến tăng trưởng kinh tế Loại thứ hai được minh chứng

bởi Ranciere (2006), phân tích tác động của tự do hóa tài chính thành hai phần: tác

động trực tiếp lên tăng trưởng (có tác động tích cực) và tác động gián tiếp thông qua

mô hình khủng hoảng (có tác động tiêu cực) với hiệu quả tăng trưởng tích cực vượt

trội hơn so với ảnh hưởng tiêu cực của cuộc khủng hoảng Tuy nhiên, các thị trường tài chính tự do hoá có thể có sự biến động cực đoan, dẫn đến những cuộc khủng

hoảng tài chính, tác động mạnh mẽ đến sự thịnh vượng kinh tế (Demirguc-Kunt và Detragiache 1998-2000; Caprio và Klingebiel 1996, Kaminsky và Reinhart

1999, Dimitras 2015) Theo Martin và Rey (2005), những kết quả tiêu cực tiềm ẩn

của tự do hóa được ghi nhận rằng: tự do hoá thị trường chứng khoán và xáo trộn tài chính trong các thị trường định giá tài sản tạo ra sự bùng nổ đầu tư hoặc rủi ro tài

chính Hơn nữa, Dell'Arricia và Marquez (2004a, 2004b) ghi nhận tự do hoá tài

chính dẫn đến việc các ngân hàng ít sàng lọc hơn, dẫn đến chu kỳ tín dụng bùng nổ

2.2.2 Các nghiên c ứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa bất ổn định tài chính và tăng trưởng kinh tế, phát triển tài chính

Sự bất ổn tài chính có thể tự biểu hiện theo nhiều cách, chẳng hạn như thất

bại trong ngân hàng, biến động về giá cả tài sản hoặc sự sụt giảm thanh khoản của

thị trường Sự mất ổn định tài chính gây ra ảnh hưởng to lớn do mối liên kết của nó với khu vực tài chính Do đó nó tiềm ẩn khả năng tạo ra các chi phí kinh tế vĩ mô đáng kể vì nó ảnh hưởng tiêu cực đến sản xuất, tiêu dùng và đầu tư và do đó hạn

chế các mục tiêu kinh tế rộng lớn hơn như tăng trưởng và phát triển Kaminsky và Reinhart (1999) tìm thấy sự bất ổn tài chính có liên quan tích cực đến sự phát triển tài chính đã khẳng định kết quả tiêu cực trên Điều này ngụ ý rằng bảo vệ sự ổn định tài chính và xác định các lỗ hổng trong một hệ thống tài chính là cần thiết cho sự phát triển tài chính Một số trong những lỗ hổng này có những khía cạnh về mặt kinh tế vĩ mô như thay đổi các điều kiện trong bảng cân đối kế toán của các hộ kinh doanh và doanh nghiệp, sự phát triển của thị trường tín dụng và tài sản, tất cả đều có

khả năng ảnh hưởng đến mức độ và sự phân bố rủi ro tài chính trong nền kinh tế

Vai trò của hệ thống tài chính là một vấn đề thiết yếu đối với bất kỳ nền kinh

tế nào, chủ yếu là do các quỹ được phân bổ cho các doanh nghiệp có triển vọng đầu

tư (Schumpeter 1911) Các học giả trước đây như Goldsmith (1969), Mckinnon (1973) và Shaw (1992), Levine (1998), Rajan and Zingales (1998) và Shahbaz (2009) đã tìm ra một mối quan hệ tích cực giữa phát triển tài chính và tăng trưởng kinh tế Tuy nhiên, ngay cả khi mối quan hệ này tồn tại, một hệ thống kinh tế phải

thực hiện ở mức tối ưu, nếu không một nền kinh tế không thể hoạt động hiệu quả, sẽ gây trở ngại cho tăng trưởng kinh tế Trở ngại chính đối với một hệ thống tài chính

hoạt động hiệu quả là thông tin bất đối xứng (Stiglitz và Weiss 1992, Tchamyou

và Asongu 2016), dẫn đến hai vấn đề trong hệ thống tài chính là lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức Tuy nhiên, có thể thực hiện các nỗ lực để giảm thiểu các vấn đề này

Với lựa chọn bất lợi, Akerlof (1970) đề xuất việc phân tích vấn đề nhanh, yêu cầu

các chính phủ phải kiểm tra rủi ro tín dụng tốt từ những rủi ro tín dụng xấu.Với vấn

đề rủi ro về đạo đức, sự can thiệp của các chính phủ trong hệ thống ngân hàng, như

sự hỗ trợ tài chính cho các ngân hàng, có thể làm trầm trọng them rủi ro về đạo đức, các ngân hàng có thể cho rằng sự can thiệp sẽ khiến họ không phải chịu gánh nặng cho các rủi ro Vì vậy bằng cách can thiệp nhà nước có thể khuyến khích rủi ro

Trong hai thập kỷ qua, cấu trúc thể chế của hệ thống tài chính đã được phát triển để giảm bớt các vấn đề thông tin bất đối xứng và để tránh những khó khăn về

sự bất ổn tài chính Sự bất ổn tài chính xảy ra khi những cú sốc tác động vào hệ

thống tài chính can thiệp vào những dòng thông tin, hệ thống tài chính không còn có thể thực hiện được chức năng huy động tiết kiệm, tạo điều kiện thuận lợi cho việc trao đổi hàng hoá và dịch vụ, giảm rủi ro và phân bổ nguồn lực cho các ngành sản

xuất Bị mất đi những khoản tiết kiệm này, ngành sản xuất có thể giảm chi tiêu của mình, làm cho hoạt động kinh tế có thể bị ràng buộc gây ra hậu quả nghiêm trọng,

như Keynes (1936) đã nhấn mạnh khi thảo luận về tác động đối với nhu cầu tổng

thể và nhân sự Những biến động trong các hoạt động kinh tế có thể kéo theo những

hậu quả tiêu cực đi kèm Schumpeter (1911) ghi nhận những biến động này có thể

ảnh hưởng đến việc giới thiệu các sản phẩm mới, quy trình và phương pháp quản lý Nếu cuộc khủng hoảng tài chính quá khắc nghiệt, nó có thể dẫn đến sự sụp đổ hoàn toàn về hoạt động của thị trường tài chính, từ đó làm trầm trọng thêm sự bất ổn về

tài chính Minsky (1992b) đã kiểm định mối liên hệ tiềm ẩn giữa hệ thống tài chính mong manh và đầu cơ tài chính Tác giả cho rằng "sự năng động nội bộ của các nhà

dẫn đầu nền kinh tế tư bản, hơn một thời kỳ thống trị bởi tư bản chủ nghĩa với mô hình quản lý thành công, sự xuất hiện của các cấu trúc tài chính có lợi cho việc

giảm nợ, giảm giá trị tài sản và giảm đồng bộ các khía cạnh khác" Theo Minsky (1980: 215), sự bất ổn là cơ sở cho sự xuất hiện của sự ổn định trên thị trường tài

chính Theo Minsky (1992b), hàm ý các yếu tố tiền bất ổn thì vốn có trong hệ thống

tư bản, cho rằng bất cứ phương pháp tiếp cận nào được các chính phủ sử dụng để khắc phục hậu quả cũng không thể vượt qua được Suốt trong thời kỳ ổn định, khi giá cổ phiếu tăng và cao hơn lãi suất, rủi ro nhiều hơn cho nhà đầu tư, họ phải mượn nhiều hơn mức mà tài sản của họ có thể chi trả

Blejer (2006), chỉ ra hai lý do cho sự bất ổn định về tài chính trong ngành tài chính Thứ nhất, một cách nghiêm trọng sự bất ổn tài chính xảy ra khi có sự tăng trưởng mạnh mẽ về giá trị trung gian tài chính Thứ hai, toàn cầu hoá công nghiệp

và tài chính, tạo thuận lợi cho việc hội nhập các tổ chức tài chính và do đó làm tăng

rủi ro hệ thống Sự phức tạp của công cụ tài chính là một lý do nữa cho sự bất ổn định về tài chính Do sự phức tạp của các công cụ như nghĩa vụ nợ phải trả: một công cụ tài chính phổ biến, là tâm điểm của cuộc khủng hoảng năm 2008

(Mackenzia, 2001)

Eichengreen, (2004) đã thảo luận bốn nguyên nhân của sự bất ổn và khủng

hoảng tài chính, đó là các chính sách kinh tế vĩ mô không bền vững, chính phủ và các quốc gia đang gặp khủng hoảng do sử dụng các chính sách không nhất quán và không bền vững (Krugman 1971) Nguyên nhân thứ ba là sự dễ đổ vỡ của hệ thống tài chính Sự yếu kém về tài chính và tỷ lệ hiện tại của các ngoại tệ không phù hợp trong hệ thống tài chính (Goldstein và Turner 2003) dường như là yếu tố then chốt

thúc đẩy sự dễ đổ vỡ của tài chính Những sai sót trong cấu trúc của thị trường tài chính quốc tế đã được tìm ra bởi Keynes (1933), Nurkse (1944) và Brouwer (2001), người ghi nhận những ảnh hưởng phá hoại gây nên sự mất ổn định đầu cơ

quốc tế trong cuộc suy thoái lớn Nguyên nhân cuối cùng là sự yếu kém trong Khuôn khổ thể chế, quản trị nội bộ và cơ cấu tổ chức Mặc dù có thể được coi là các nguyên nhân riêng lẻ và riêng biệt, nhưng chúng rõ ràng tương tác với nhau cùng

dẫn đến một kết quả

Trái ngược với những điều trên, một số nghiên cứu đã kiểm tra sự bất ổn tài chính bằng cách phân tích mối quan hệ giữa phát triển tài chính và tăng trưởng kinh

tế, như Guillaumont và Kpodar (2004), Loayza và Ranciere (2004) và Eggoh (2008) Eggoh (2008) tiết lộ rằng sự bất ổn tài chính có tác động tiêu cực đến tăng trưởng kinh tế chỉ trong ngắn hạn Tuy nhiên, sự phát triển tài chính ảnh hưởng đến tăng trưởng kinh tế trong thời gian ngắn và dài

Bonifigliol và Mendocine (2004) kết luận rằng sự bất ổn định tài chính là

bất lợi cho hiệu quả kinh tế, và ảnh hưởng của một cuộc khủng hoảng tài chính nguy hiểm hơn ở các nước kém phát triển hơn có thể làm đóng băng nền kinh tế do chất lượng thể chế kém, so với tự do hóa và mở cửa kinh tế của các nước tiên tiến

Và về chủ đề này mới nhất có nghiên cứu của Michael Batuo Enowbi và

c ộng sự (2016) Nghiên cứu này có tiến bộ và vấn đề nghiên cứu rộng hơn, nó đánh

giá mối liên kết giữa sự bất ổn tài chính, tự do hoá tài chính, phát triển tài chính và tăng trưởng kinh tế tại 41 quốc gia châu Phi trong giai đoạn 1985-2010 Kết quả nghiên cứu cho thấy phát triển tài chính và tự do hoá tài chính có tác động tích cực đến sự bất ổn định tài chính Đồng thời chỉ ra được tăng trưởng kinh tế làm giảm sự

bất ổn tài chính và mức độ giảm giai đoạn trước tự do hóa thì cao hơn sau tự do hóa

2.2.3 T ổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến các mối liên hệ được

ki ểm định trong bài nghiên cứu:

 Tự do hoá tài chính và bất ổn định tài chính

Tự do hoá tài chính gây ra những tác động khác nhau giữa các quốc gia tuỳ quy

mô Những quốc gia nhỏ có nền kinh tế kém phát triển, việc tự do hoá sẽ có tác động tiêu cực lên hệ thống tài chính gây ra nguy cơ bất ổn cao (Enowbi 2016, Rodrik & Subramanian 2009, Kose và cộng sự 2011, Henry 2007, Demrguc-Kunt

và Detragiach’s 1998 …)

Martin và Rey (2005) cho rằng tự do hoá thị trường chứng khoán và xáo trộn tài chính trong các thị trường định giá tài sản tạo ra sự bùng nổ đầu tư hoặc rủi ro tài chính

Dell'Arricia và Marquez (2004a, 2004b) ghi nhận tự do hoá tài chính dẫn đến

việc các ngân hàng ít sàng lọc hơn, dẫn đến chu kỳ tín dụng bùng nổ

 Phát triển tài chính và bất ổn định tài chính

Phát triển tài chính tạo ra nhiều lỗ hỏng dẫn đến bất ổn định tài chính (Kaminsky và Reinhart 1999)

Enowbi 2016, Minsky (1992b) đã kiểm định mối liên hệ tiềm ẩn giữa hệ thống tài chính và đầu cơ tài chính Hệ thống tài chính càng phát triển thì rủi ro bất ổn tài chính càng cao

Blejer (2006) chỉ ra hai lý do cho sự bất ổn định về tài chính trong ngành tài chính Thứ nhất, sự tăng trưởng mạnh mẽ về giá trị trung gian tài chính Thứ hai, toàn cầu hoá công nghiệp và tài chính, tạo thuận lợi cho việc hội nhập và do đó làm tăng rủi ro hệ thống

Phát triển tài chính không hiêu quả gây ra trở ngại thông tin bất đối xứng (Stiglitz và Weiss 1992, Tchamyou và Asongu 2016) và phân bổ nguồn tài chính không hợp lý (Schumpeter 1911) có thể làm tăng độ bất ổn định tài chính

 Tăng trưởng kinh tế và bất ổn định tài chính

 Mức độ tăng trưởng kinh tế càng cao có tác động tích cực đến phát triển tài chính và làm tăng độ bất ổn định tài chính, theo Goldsmith (1969), Mckinnon (1973) và Shaw (1992), Levine (1998), Rajan and Zingales (1998), Shahbaz (2009)

 Phát triển kinh tế làm tăng giá chứng khoán và hàng hoá đầu tư Việc vay tiền khi lãi suất thấp để đầu cơ tài sản đầu tư gây ra rủi ro bất ổn định tài chính tài chính Minsky (1992b)

 Enowbi 2016 tìm thấy tăng trưởng kinh tế làm giảm sự bất ổn tài chính, đặc biệt trước tự do hoá tài chính thì mức độ ảnh hưởng cao hơn sau tự do hoá

B ảng 2.1: Tổng hợp một số bài nghiên cứu liên quan

Nhóm 1: Nghiên cứu mối liên hệ giữa tự do hóa tài chính và tăng trưởng kinh tế, bất ổn tài chính

Bài nghiên cưu Dữ liệu nghiên cứu Biến nghiên cứu Kết quả nghiên cứu

2004

Tự do hóa tài chính

- Bằng chứng thực nghiệm cho thấy tự do hóa tài chính thì không đáp ứng nhu cầu tăng trưởng và đầu tư ở các nước kém phát triển, tự do hóa tài chính làm dòng vốn lưu động một cách dễ dàng nên trong thời kỳ kinh tế suy thoái nền kinh tế bị biến động mạnh dễ dẫn đến bất ổn

Tăng trưởng kinh tế

Tự do hóa tài chính - chính theo đó tùy quy mô quốc gia và tùy theo mức Tìm thấy một ngưỡng chuẩn của tự do hóa tài

độ hội nhập sẽ ảnh hưởng tiêu cực hay tích cực đến tăng trưởng kinh tế

Tăng trưởng kinh tế

Kaminsky và

Schmukler

(2003)

28 quốc gia từ các khu vực từ 1/1973 - 6/1999

Tự do hóa tài chính dài hạn

- Cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về mối liên kết giữa tự do hóa tài chính và phát triển tài chính, đầu tư và tăng trưởng Về ngắn hạn tự do hóa tài chính dễ gây khủng hoảng nhưng về dài

Tự do hóa tài chính ngắn hạn

Phát triển tài chính hạn nếu kiểm soát được là một hoạt động đáng

Lãi suất Tín dụng

Suwailem

(2014)

28 quốc gia từ các khu vực từ 1/1973 - 6/1999

Tự do hóa tài chính dài hạn

- Cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về mối liên kết giữa tự do hóa tài chính và phát triển tài chính, đầu tư và tăng trưởng Về ngắn hạn tự do hóa tài chính dễ gây khủng hoảng nhưng về dài hạn nếu kiểm soát được là một hoạt động đáng hoan nghênh

Tự do hóa tài chính ngắn hạn

Tự do hóa tài chính - Cung cấp bằng chứng chứng minh giai doạn tự do

hoá, tài khoản vốn mở thì mức tiêu dùng tăng cao hơn, nền kinh tế được kéo đi lên ở một mức độ nhất định, ảnh hưởng tích cực

GDP

kinh tế vỹ mô, mẫu thử thứ hai lấy dữ liệu 40 quốc gia có kinh nghiệm tự do hoá

Lạm phát

Nhóm 2: Nghiên cứu mối liên hệ giữa bất ổn tài chính và tăng trưởng kinh tế, phát triển tài chính

Bài nghiên cưu Dữ liệu nghiên cứu Biến nghiên cứu Kết quả nghiên cứu

Kaminsky và

Reinhart (1999)

20 quốc gia từ 1970 -1994

Bất ổn tài chính - khủng hoảng ngân hàng

- Bất ổn tài chính thể hiện sớm nhất qua khủng hoảng tiền tệ kéo theo khủng hoảng ngân hàng và trong vòng lẩn quẩn kéo theo hệ thống tài chính sụp đổ

Zingales (1998)

35 quốc gia từ năm

1860 – 1963

- Cấu trúc vốn - Tìm thấy mối quan hệ tích cực giữa tăng trưởng

kinh tế và phát triển tài chính, tuy nhiên phải kiểm soát mức độ tương tác không tới ranh giới bất ổn

- Tăng trưởng bình quân

- Tăng trưởng tuyệt đối Bonifigliol và

Mendocine

(2004)

90 quốc gia từ 1975 – 1999

- Tự do hoá tài chính Kết luận rằng bất ổn định tài chính là bất lợi cho

hiệu quả kinh tế, đặc biệt ở các nước kém phát triển, chất lượng thể chế kém chưa tự do hoá và mở

- Khủng hoảng ngân hàng

- Tăng trưởng kinh tế cửa sẽ có khả năng bị đóng băng nền kinh tế

Eichengreen

(2004)

- Dữ liệu 21 nước công nghiệp từ năm

1980 – 1997

GDP - Thảo luận 4 nguyên nhân gây bất ổn tài chính:

các chính sách kinh tế vĩ mô không bền vững, hệ thống tài chính yếu kém, sai sót trong cấu trúc của thị trường tài chính quốc tế; sự yếu kém trong

khuôn khổ thể chế, quản trị nội bộ và cơ cấu tổ chức

Tiêu dùng chính phủ Cấu trúc vốn thị trường

Michael Batuo

Enowbi và cộng

sự (2016)

- Dữ liệu 41 quốc gia Châu Phi từ năm

1985 – 2010

Bất ổn định tài chính - Kết quả nghiên cứu cho thấy phát triển tài chính

và tự do hoá tài chính có tác động tích cực đến sự bất ổn định tài chính Đồng thời chỉ ra được tăng trưởng kinh tế làm giảm sự bất ổn tài chính và mức

độ giảm giai đoạn trước tự do hóa thì cao hơn sau

tự do hóa

Tự do hoá tài chính Tăng trưởng kinh tế Phát triển tài chính

C HƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Mô hình th ực nghiệm:

Tác giả tiến hành phân tích thực nghiệm về mối quan hệ giữa sự bất ổn định tài chính và tăng trưởng kinh tế, phát triển tài chính Đặc biệt cần xác định tác động

của tăng trưởng kinh tế đối với sự bất ổn định tài chính trong mối quan hệ mức độ

tự do hoá tài chính và phát triển tài chính Tác giả tiến hành kiểm định dựa theo mô hình thực nghiệm trong nghiên cứu năm 2016 của Michael Batuo Enowbi và cộng

sự Trong bài nghiên cứu của mình, Michael Batuo Enowbi sử dụng mô hình đo lường dữ liệu bảng thu thập từ các quốc gia vùng nghiên cứu từ năm 1985 – 2010

Cụ thể mô hình:

finstit = α + βofinsti,t-1 + β1flibi,t + β2fdevi,t+ β3fGri,t + ∑k¥kXi,ik + µi + €i,t (1)

Trong đó:

- Chỉ số i và t là đại điện của của quốc gia và thời gian tương ứng

- finst là chỉ số bất ổn định tài chính (financial instability)

- flib là đại diện tự do hoá tài chính (financial liberalization), được đo lường

từ hệ thống ngân hàng: tổng số nợ phải trả, tín dụng khu vực tư nhân, cung tiền M2, tất cả tính tỷ lệ % trên GDP

- X là một véc tơ của các biến số kiểm soát bao gồm: tỷ lệ lạm phát, thay đổi

về các điều khoản thương mại, khoảng cách đầu ra và chi tiêu của chính phủ

- µi và €i,t lần lượt là biến đại diện cho dữ liệu của các quốc gia không nằm trong vùng nghiên cứu quan sát được và sai số ngẫu nhiên.

3.2 D ữ liệu mẫu:

Ch ỉ số bất ổn định tài chính dựa trên nghiên cứu Enowi và cộng sự (2016)

đã tổng hợp các nghiên cứu trước, là thành phần thứ nhất của phương pháp phân tích PCA bao gồm các chỉ tiêu sau:

- Thay đổi tín dụng trong nước cung cấp bởi khu vực ngân hàng trong đó tín

dụng trong nước (domestic credit by banks) cung cấp bởi khu vực ngân hàng bao gồm tất cả các khoản tín dụng cho các ngành khác nhau trên cơ sở tổng

thể, ngoại trừ tín dụng cho chính phủ trung ương Ngành ngân hàng bao gồm các cơ quan tiền tệ và các ngân hàng tiền gửi, cũng như các tổ chức ngân hàng khác như là các tổ chức tiết kiệm và cho vay thế chấp và các hiệp hội xây dựng và cho vay

- Thay đổi tín dụng đối với khu vực tư nhân trong đó tín dụng đối với khu vực

tư nhân (credit to private sector) đề cập đến các nguồn lực tài chính cung cấp cho khu vực tư nhân của các tập đoàn tài chính, chẳng hạn như thông qua các khoản vay, mua bất động sản (tính % trên GDP)

- Thay đổi nợ thanh khoản trong đó nợ thanh khoản (Liquid liabilities) là

thước đo khái quát của cung tiền bao gồm tiền mặt, tài khoản ngân hàng, và tài khoản ở các tổ chức phi ngân hàng Trong bài nghiên cứu ký hiệu là M3

(tính % trên GDP)

- Thay đổi cung tiền tệ M2 trong đó M2 bao gồm tiền mặt, tiền các ngân hàng

thương mại gửi ở ngân hàng trung ương, tiền gửi tiết kiệm có kỳ hạn (tính %

trên GDP)

- Thay đổi lãi suất thực trong đó lãi suất thực tế là lãi suất cho vay điều chỉnh

theo lạm phát được đo bằng tỷ lệ giảm phát GDP (%)

- Thay đổi lãi suất lan rộng trong đó lãi suất lan rộng (interest rate spread) là

sự chênh lệch về lãi suất huy động và cho vay của các tổ chức tài chính (như