Cổ tức và sự chiếm đoạt từ các cổ đông kiểm soát, bằng chứng từ các công ty niêm yết ở việt nam

Điểm nổi bật của luận văn: Thứ nhất, không như các nghiên cứu trước, chủ yếu sử dụng tỷ lệ sở hữu trực tiếp của cổ đông lớn nhất trong công ty, nghiên cứu này sẽ đi sâu vào phân tích c

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS VŨ VIỆT QUẢNG

TP Hồ Chí Minh, năm 2014

Tôi cam đoan luận văn: “Cổ tức và sự chiếm đoạt từ các cổ đông kiểm soát:

Bằng chứng từ các công ty niêm yết ở Việt Nam” là công trình nghiên cứu của

riêng tôi, với sự hướng dẫn và góp ý từ thầy Vũ Việt Quảng

Các kết quả trong nghiên cứu là trung thực và chưa từng được công bố trong bất

kỳ công trình nghiên cứu nào khác

Các tài liệu tham khảo và trích dẫn cũng như dữ liệu thu thập và xử lý đều có ghi rõ nguồn gốc

TP Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2014

Tác giả Nguyễn Thị Thanh Lan

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG, HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 2

1.1 Lý do nghiên cứu 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 3

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

1.5 Phương pháp nghiên cứu 3

1.6.Ý nghĩa thực tiễn của luận văn 4

1.7 Điểm nổi bật của luận văn 4

1.8 Kết cấu của luận văn 4

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 6

2.1.Cấu trúc sở hữu và cổ đông kiểm soát cuối cùng 6

2.2.Chi phí đại diện và chính sách cổ tức 8

2.3.Nghiên cứu thực nghiệm ở một số nước 10

2.3.1.Chính sách cổ tức và sự khác biệt giữa quyền sở hữu và kiểm soát 10

2.3.2.Chính sách cổ tức và vai trò của cổ đông lớn thứ hai 11

2.3.3.Chính sách cổ tức và các loại hình sở hữu khác nhau 12

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 14

3.1.Dữ liệu nghiên cứu 14

3.1.1.Tỷ lệ quyền sở hữu và kiểm soát 14

3.1.2.Các biến tài chính khác 16

3.2.Phương pháp nghiên cứu 16

3.3.Các biến nghiên cứu 16

3.3.1.Biến phụ thuộc 16

3.3.2.Biến độc lập 17

3.3.3.3.Cơ hội tăng trưởng (GSDECILE) 19

3.3.3.4.Hạn chế vốn (CRATION) 20

3.4.Mô hình nghiên cứu 22

CHƯƠNG 4 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 28

4.1.Thống kê mô tả và phân tích tương quan 24

4.1.1.Thống kê mô tả 24

4.1.2.Phân tích tương quan 25

4.2.Sở hữu và kiểm soát ở các công ty niêm yết ở Việt Nam 27

4.3.Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và kiểm soát với chính sách cổ tức – Hồi quy dữ liệu chéo 29

4.3.1.Kết quả hồi quy dữ liệu chéo 29

4.3.1.1.Kết quả hồi quy 29

4.3.1.2.Kiểm định một số giả định 31

4.3.2.Kết quả hồi quy dữ liệu chéo cho các công ty có liên kết nhóm 33

4.3.3.Kết quả hồi quy dữ liệu chéo có tác động của cổ đông lớn thứ hai 36

4.3.4.Kết quả hồi quy dữ liệu chéo có tác động của sở hữu gia đình và sở hữu nhà nước 38

4.3.4.1.Kết quả hồi quy dữ liệu chéo có tác động của sở hữu gia đình 38

4.3.4.2.Kết quả hồi quy dữ liệu chéo cho các công ty sở hữu gia đình 40

4.3.4.3.Kết quả hồi quy dữ liệu chéo có tác động của sở hữu nhà nước 42

4.3.4.4.Kết quả hồi quy dữ liệu chéo cho các công ty sở hữu nhà nước 44

4.4.Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và kiểm soát với chính sách cổ tức – Hồi quy dữ liệu bảng 46

4.4.1.Kết quả hồi quy Pooled OLS, Random Effect, Fixed Effect 46

4.4.1.1.Kết quả hồi quy Pooled OLS 46

4.4.1.2.Kết quả hồi quy Random Effect 48

4.4.1.3.Kết quả hồi quy Fixed Effect 50

4.4.2.3.Kết quả hồi quy với dữ liệu bảng 53

4.5.Thảo luận kết quả nghiên cứu 55

4.5.1.Thảo luận về cấu trúc sở hữu và kiểm soát 55

4.5.2.Thảo luận về kết quả hồi quy của các biến 57

CHƯƠNG 5 : KẾT LUẬN 63

5.1.Kết luận 63

5.2.Hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo 63

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

Bảng 3.1 : Mô tả các biến

Bảng 3.2 : Các biến trong mô hình và kỳ vọng dấu

Bảng 4.1 : Thống kê mô tả

Bảng 4.2 : Hệ số tương quan ứng với mức kiểm soát 20% và 10%

Bảng 4.3 : Sở hữu và kiểm soát ở Việt Nam

Bảng 4.4 : Kết quả hồi quy dữ liệu chéo

Bảng 4.5 : Kiểm định Ramsey RESET Test

Bảng 4.6: Kiểm định Variance Inflation Factors (VIF)

Bảng 4.7 : Kiểm định White

Bảng 4.8 : Kiểm định Durbin-Watson (DW)

Bảng 4.9 : Kết quả hồi quy dữ liệu chéo cho các công ty có liên kết nhóm Bảng 4.10: Kết quả hồi quy dữ liệu chéo có tác động của cổ đông lớn thứ hai Bảng 4.11: Kết quả hồi quy dữ liệu chéo có tác động của sở hữu gia đình Bảng 4.12: Kết quả hồi quy dữ liệu chéo cho các công ty sở hữu gia đình Bảng 4.13: Kết quả hồi quy dữ liệu chéo có tác động của sở hữu nhà nước Bảng 4.14: Kết quả hồi quy dữ liệu chéo cho các công ty sở hữu nhà nước Bảng 4.15: Kết quả hồi quy Pooled OLS

Bảng 4.16: Kết quả hồi quy Random Effect

Bảng 4.17: Kết quả hồi quy Fixed Effect

Bảng 4.18: LM test cho Pooled OLS và Random Effect

Bảng 4.19: Hausman Test cho Random Effect và Fixed Effect

Bảng 4.20: Kết quả hồi quy với dữ liệu bảng

TÓM TẮT

 

Những nghiên cứu trước chỉ ra rằng cấu trúc sở hữu ở các nước Đông Á là khá tập trung, trong đó quyền kiểm soát vượt qua quyền sở hữu qua cấu trúc sở hữu kim

tự tháp và sở hữu chéo Sự khác biệt trong quyền sở hữu và kiểm soát tiềm ẩn nguy

cơ chiếm đoạt từ các cổ đông kiểm soát, gây thiệt hại cho lợi ích của cổ đông thiểu

số

Nghiên cứu thực hiện trên mẫu các công ty niêm yết ở Việt Nam, sử dụng dữ liệu về cấu trúc sở hữu để xác định cổ đông kiểm soát cuối cùng trong các công ty này Kết quả nghiên cứu cho thấy, sở hữu nhà nước là hình thức sở hữu chiếm ưu thế ở Việt Nam và các cổ đông kiểm soát có quyền hạn vượt quá tỷ lệ sở hữu của mình Xem xét về khả năng chiếm đoạt từ cổ đông kiểm soát thông qua chính sách

cổ tức cho thấy có mối tương quan dương giữa các biến cổ tức và sự khác biệt trong

tỷ lệ sở hữu và kiểm soát Đồng thời, chính sách cổ tức cũng có sự khác biệt ở các công ty liên kết nhóm, công ty thuộc sở hữu gia đình, công ty thuộc sở hữu nhà nước

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý do nghiên cứu:

Các nghiên cứu trước về cấu trúc sở hữu phần lớn chỉ xem xét phần sở hữu trực tiếp mà không tiến hành truy ngược chuỗi sở hữu để tìm ra người kiểm soát thực sự cuối cùng trong công ty La Porta và cộng sự (1999) là nghiên cứu đầu tiên xem xét đến vấn đề người kiểm soát cuối cùng Kết quả nghiên cứu của họ cho thấy có sự tách bạch giữa quyền sở hữu và kiểm soát trong các công ty lớn ở

27 nền kinh tế lớn nhất thế giới

Các nghiên cứu tương tự được tiến hành ở Đông Á và Tây Âu cũng cho thấy

sự khác biệt trong quyền sở hữu và kiểm soát (Claessens và cộng sự, 2000; Faccio và Lang, 2002) Sự khác biệt này là do sử dụng cấu trúc sở hữu kim tự tháp, sở hữu chéo, sử dụng các cổ phiếu có các quyền biểu quyết khác nhau Tuy nhiên, mức độ tách bạch cũng như thành phần cổ đông kiểm soát cũng có sự khác nhau giữa các nước

Với đặc điểm sở hữu tập trung và quyền kiểm soát nằm trong tay các cổ đông lớn nhất, vấn đề đại diện nổi bật bây giờ là xung đột giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số Cổ đông kiểm soát nắm quyền điều hành công ty, có nhiều thông tin hơn và do đó có động cơ để rút trích lợi nhuận riêng cho bản thân, gây thiệt hại cho công ty và cho các cổ đông thiểu số Bebchuk và cộng sự (2000) cho rằng khả năng chiếm đoạt sẽ gia tăng khi có các công ty liên kết nhóm với nhau và chịu sự kiểm soát của cùng một cổ đông Chính sách cổ tức cung cấp thêm bằng chứng về khả năng chiếm đoạt này

Trong nghiên cứu của Faccio và cộng sự (2001), các công ty có liên kết nhóm ở Tây Âu trả cổ tức cao hơn các công ty liên kết nhóm ở Đông Á và khi công ty có sự hiện diện của cổ đông lớn thứ hai sẽ giúp làm dịu bớt xung đột lợi ích ở Tây Âu, trong khi lại làm tăng thêm xung đột ở Đông Á Điều này gợi ý rằng vấn đề đại diện là đặc biệt nghiêm trọng hơn ở khu vực này

Việt Nam cũng là một quốc gia nằm trong khu vực Đông Á Vì vậy nghiên cứu về cấu trúc sở hữu và kiểm soát ở các công ty niêm yết ở Việt Nam để xem

có những đặc điểm giống với các nước khác trong khu vực không, có tồn tại sự chiếm đoạt từ các cổ đông kiểm soát hay không là một vấn đề cần được quan tâm để góp phần nâng cao hệ thống pháp luật, chất lượng quản trị doanh nghiệp

và quan trọng hơn là bảo vệ lợi ích của các cổ đông thiểu số

1.2 Mục tiêu nghiên cứu:

Nghiên cứu được thực hiện với hai mục tiêu chính:

+ Cung cấp một phân tích tổng hợp về đặc điểm cấu trúc sở hữu ở các công

ty niêm yết ở Việt Nam

+ Đưa ra bằng chứng thực nghiệm về khả năng chiếm đoạt lợi ích từ các cổ đông kiểm soát thông qua chính sách chi trả cổ tức

1.3 Câu hỏi nghiên cứu:

Nghiên cứu tập trung giải quyết hai vấn đề:

Thứ nhất, cấu trúc sở hữu của các công ty niêm yết ở Việt Nam là gì? Ai là

người kiểm soát cuối cùng trong các công ty? Bằng cách nào quyền kiểm soát có thể vượt qua quyền sở hữu?

Thứ hai, có sự chiếm đoạt lợi ích từ các cổ đông kiểm soát thông qua chính

sách cổ tức trong các công ty niêm yết ở Việt Nam không? Khả năng chiếm đoạt này như thế nào khi xem xét riêng ở những công ty có liên kết nhóm, công ty thuộc sở hữu gia đình, công ty thuộc sở hữu nhà nước? Liệu sự tồn tại của cổ đông lớn thứ hai trong công ty có giúp giải quyết xung đột lợi ích giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số hay không?

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

Đối tượng nghiên cứu là các công ty niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội và TP Hồ Chí Minh ở Việt Nam

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập trong giai đoạn 2009 – 2013

1.5 Phương pháp nghiên cứu:

Để phân tích đặc điểm cấu trúc sở hữu của các công ty niêm yết ở Việt Nam, tác giả tiến hành thu thập dữ liệu về tỷ lệ sở hữu, thông tin về các cổ đông lớn và

truy ngược theo các chuỗi sở hữu này để xác định cổ đông kiểm soát cuối cùng, sau đó tổng hợp và thống kê

Để phân tích khả năng chiếm đoạt lợi ích từ các cổ đông kiểm soát thông qua chính sách cổ tức, tác giả xem xét mối quan hệ giữa cổ tức và sự khác biệt trong

tỷ lệ sở hữu và kiểm soát (O/C) Dữ liệu về các biến tài chính cần thiết được thu thập trong giai đoạn 2009 – 2013 sau đó lấy bình quân và tiến hành phân tích định lượng bằng hồi quy OLS với dữ liệu chéo Để củng cố thêm cho kết quả nghiên cứu, hồi quy dữ liệu bảng cũng được tác giả sử dụng

1.6 Ý nghĩa thực tiễn của luận văn:

Nghiên cứu này cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cổ tức và cấu trúc sở hữu ở Việt Nam, ủng hộ cho giả thuyết về khả năng

có sự chiếm đoạt trong cấu trúc sở hữu tập trung có sự tách bạch giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát Từ các kết quả nghiên cứu sẽ là cơ sở cho các nhà quản

lý thị trường, các cổ đông thiểu số tham khảo để có thể đề ra những chính sách quản lý cũng như có chiến lược đầu tư phù hợp với mục tiêu của mình

1.7 Điểm nổi bật của luận văn:

Thứ nhất, không như các nghiên cứu trước, chủ yếu sử dụng tỷ lệ sở hữu

trực tiếp của cổ đông lớn nhất trong công ty, nghiên cứu này sẽ đi sâu vào phân tích các chuỗi sở hữu gián tiếp khác của tất cả các cổ đông nắm giữ trên 5% cổ phần công ty nhằm tìm ra người chủ sở hữu cuối cùng nắm quyền kiểm soát thực sự trong công ty

Thứ hai, từ các thông tin thu thập được, tác giả tính toán các tỷ lệ sở hữu, tỷ

lệ kiểm soát và xác định sự khác biệt trong tỷ lệ sở hữu và kiểm soát bằng thước

đo O/C để thấy được sự tách bạch trong mối quan hệ giữa sở hữu và kiểm soát

Cuối cùng, nghiên cứu xem xét khả năng cổ đông thiểu số bị chiếm đoạt lợi

ích từ các cổ đông kiểm soát qua chính sách chi trả cổ tức bằng phương pháp phân tích hồi quy

1.8 Kết cấu của luận văn:

Luận văn được trình bày theo kết cấu sau:

Chương 1: giới thiệu khái quát về đề tài nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa thực tiễn, điểm nổi bật trong nghiên cứu

Chương 2: trình bày cơ sở lý thuyết và tóm tắt các nghiên cứu trước đây liên quan đến cấu trúc sở hữu, chi phí đại diện, chính sách cổ tức ở các quốc gia, khu vực trên thế giới

Chương 3: trình bày phương pháp nghiên cứu, cách thức thu thập và xử lý số liệu, đưa ra các biến sử dụng nghiên cứu và các mối quan hệ có thể có

Chương 4: trình bày các kết quả tìm được về cấu trúc sở hữu ở Việt Nam, mối quan

hệ giữa cổ tức và sự khác biệt trong tỷ lệ quyền sở hữu và quyền kiểm soát, kết hợp thảo luận các kết quả tìm được

Chương 5: rút ra kết luận và hạn chế của nghiên cứu

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU

TRƯỚC ĐÂY 2.1 Cấu trúc sở hữu và cổ đông kiểm soát cuối cùng:

Nghiên cứu về cấu trúc sở hữu gần đây cho thấy mô hình sở hữu phân tán trong

đó quyền kiểm soát nằm trong tay các nhà quản lý của Berle và Means (1932) là hình thức sở hữu không phổ biến, ngay cả ở những nước phát triển Thay vào đó, phần lớn các nước trên thế giới có cấu trúc sở hữu tập trung (Shleifer và Vishny, 1997) Khi quyền kiểm soát nằm trong tay các cổ đông có thể đem lại lợi ích cho công ty Các cổ đông này sở hữu phần lớn công ty, do đó sẽ có cùng lợi ích với các

cổ đông khác, đồng thời có quyền lực để giám sát tốt hơn đối với các nhà quản lý,

từ đó đem lại lợi ích cho công ty và cho các cổ đông thiểu số (Shleifer và Vishny, 1986)

Tuy nhiên, các cổ đông này cũng có thể kiểm soát hoàn toàn công ty chỉ với tỷ

lệ sở hữu thấp, khi đó lợi ích của cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số sẽ không

giống nhau và xảy ra khả năng chiếm đoạt Sự chiếm đoạt (Expropriation) được

định nghĩa là việc các cổ đông kiểm soát sử dụng quyền kiểm soát của mình để tạo

ra lợi ích cho bản thân, gây thiệt hại cho các cổ đông khác, đặc biệt khi quyền kiểm soát của họ vượt quá quyền sở hữu (Shleifer và Vishny, 1997)

Bebchuk và cộng sự (2000) gọi cấu trúc sở hữu mà ở đó cổ đông có thể kiểm soát công ty chỉ với một tỷ lệ sở hữu tương đối thấp là cấu trúc kiểm soát-thiểu số (Controlling-minority structures – CMS) Họ giải thích rằng sự tách bạch giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát có thể xảy ra theo ba cách chủ yếu sau : qua cấu trúc sở hữu kim tự tháp (stock pyramids), sở hữu chéo (cross-ownership) và phát hành các cổ phiếu có quyền biểu quyết khác nhau (dual-class equity)

Như vậy, lợi ích hay thiệt hại trong cấu trúc sở hữu tập trung phụ thuộc vào sự khác biệt trong quyền sở hữu và quyền kiểm soát của cổ đông kiểm soát Mặc dù vậy, hầu hết các nghiên cứu về sở hữu chỉ quan tâm đến người chủ sở hữu trực tiếp, không xem xét đến người chủ sở hữu cuối cùng kiểm soát công ty để xác định loại hình sở hữu, tỷ lệ sở hữu, tỷ lệ kiểm soát công ty Nghiên cứu của La Porta và cộng

sự (1999) được xem là nghiên cứu đầu tiên đề cập đến sở hữu của cổ đông kiểm soát cuối cùng Nghiên cứu đã tiến hành truy ngược theo chuỗi sở hữu của 30 công

ty lớn nhất trong mỗi 27 nền kinh tế phát triển Kết quả cho thấy, trừ những nền kinh tế có hệ thống pháp luật bảo vệ nhà đầu tư tốt, phần lớn các công ty đều có cổ đông kiểm soát (sở hữu tập trung), trong đó sở hữu gia đình và sở hữu nhà nước là hai hình thức chủ yếu Các cổ đông kiểm soát gia tăng quyền lực của mình thông qua cấu trúc sở hữu kim tự tháp, sở hữu chéo và sử dụng cổ phiếu có các quyền biểu quyết khác nhau

Sau nghiên cứu của La Porta và cộng sự (1999), Claessens và cộng sự (2000), Faccio và Lang (2002) cũng tiến hành truy ngược chuỗi sở hữu cho khu vực Đông

Á và Tây Âu Kết quả nghiên cứu ở Đông Á cho thấy hơn một nửa số công ty ở khu vực này do các gia đình nắm quyền kiểm soát Ở Tây Âu, trừ Anh và Ireland, các công ty ở các quốc gia còn lại cũng chịu sự kiểm soát của công ty gia đình Nghiên cứu cũng tìm thấy có sự khác biệt trong quyền sở hữu và kiểm soát chủ yếu qua cấu trúc sở hữu kim tự tháp, ngoài ra các công ty ở Tây Âu còn phát hành cổ phiếu có các quyền biểu quyết khác nhau, trong khi sở hữu chéo được sử dụng phổ biến ở Đông Á

Claessens và cộng sự (2002) nghiên cứu hiệu ứng gia tăng và sụt giảm (incentive and entrenchment effects) của cổ đông kiểm soát đối với giá trị công ty Kết quả nghiên cứu cho thấy giá trị công ty tăng cùng với tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất (incentive effect) và giảm cùng với tỷ lệ kiểm soát (entrenchment effect), đặc biệt khi sự khác biệt giữa quyền sở hữu và kiểm soát càng lớn, giá trị công ty càng thấp Kết quả này ủng hộ cho giả thuyết: Khi cổ đông kiểm soát có quyền kiểm soát vượt quá quyền sở hữu của mình sẽ tạo ra chi phí đại diện lớn hơn nhiều

so với chi phí đại diện khi quyền kiểm soát và quyền sở hữu tương ứng nhau (Bebchuk và cộng sự, 2000) Điều này gợi ý rằng rủi ro các cổ đông thiểu số bị chiếm đoạt từ cổ đông kiểm soát là vấn đề cần quan tâm đối với các nước

2.2 Chi phí đại diện và chính sách cổ tức:

Có ba lý thuyết được đưa ra trong việc giải thích cho chính sách cổ tức: lý thuyết chi phí đại diện và dòng tiền tự do, lý thuyết phát tín hiệu và lý thuyết hiệu ứng thuế Phần này tóm tắt các nghiên cứu về chi phí đại diện và chính sách cổ tức

Chi phí đại diện (agency costs) gồm chi phí tổ chức, chi phí giám sát, chi phí

thiết lập các hợp đồng ràng buộc giữa các bên có lợi ích khác nhau Chi phí đại diện cũng bao gồm giá trị tài sản mất đi do chi phí từ việc thực thi các hợp đồng ràng buộc vượt quá lợi ích mà nó đem lại (Jensen và Meckling, 1976)

Chi phí đại diện phát sinh khi có sự xung đột lợi ích giữa những người bên trong

và những người bên ngoài công ty Những người bên trong nắm quyền điều hành và kiểm soát công ty, có thể sử dụng tài sản công ty cho các mục đích cá nhân gây thiệt hại cho lợi ích của nhà đầu tư bên ngoài Trong các công ty lớn ở Mỹ và Anh, sở hữu là phân tán, người bên trong chính là các nhà quản lý cấp cao điều hành công

ty, người bên ngoài chính là các cổ đông Do đó, vấn đề đại diện là vấn đề giữa người chủ (cổ đông) và người đại diện (nhà quản lý) Trong hầu hết các nước còn lại, sở hữu là tập trung (La Porta và cộng sự, 1999, Claessens và cộng sự, 2000; Faccio và Lang, 2002), người bên trong chính là các cổ đông kiểm soát, người bên

ngoài chính là các cổ đông thiểu số Do đó, vấn đề đại diện (agency problem) là vấn

đề giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số

Để giảm chi phí đại diện, Easterbrook (1984) và Jensen (1986) cho rằng các công ty nên chi trả cổ tức để giảm bớt dòng tiền tự do Easterbrook (1984) lập luận rằng cổ tức phải được trả cho cổ đông để giảm dòng tiền tự do trong tay nhà quản

lý Điều này buộc các nhà quản lý phải tìm đến nguồn tài trợ từ thị trường vốn bên ngoài khi có nhu cầu đầu tư mới Các chủ nợ sẽ đưa ra các ràng buộc trước khi cung cấp vốn và cùng với cổ đông trong công ty giám sát hoạt động của các nhà quản lý Jensen (1986) thì cho rằng những công ty có dòng tiền tự do dư thừa sẽ có khuynh hướng đầu tư vào những dự án không hiệu quả Tăng chi trả cổ tức sẽ giảm bớt dòng tiền tự do, tránh việc đầu tư vào các dự án kém hiệu quả của nhà quản lý

Theo Jensen (1986), nợ cũng có vai trò trong việc giảm dòng tiền tự do, từ đó làm giảm chi phí đại diện

Bebchuk và cộng sự (2000) phân tích chi phí đại diện trong cấu trúc kiểm thiểu số (Controlling-minority structures – CMS) theo ba nội dung chính: vấn đề lựa chọn các dự án đầu tư; vấn đề lựa chọn quy mô công ty; vấn đề chuyển giao quyền kiểm soát Theo họ, khi phải lựa chọn đầu tư vào hai dự án, các cổ đông kiểm soát trong CMS sẽ thích đầu tư vào dự án đem lại lợi ích cá nhân lớn hơn bất chấp tổng lợi ích của công ty thấp hơn hoặc thậm chí gây thiệt hại lợi ích cho công ty Cổ đông kiểm soát cũng sẽ thích đầu tư mở rộng quy mô công ty hơn là thanh lý bớt tài sản và chia đều giá trị thu được cho tất cả các cổ đông khác… Bebchuk và cộng sự (2000) cũng gợi ý hai khả năng giúp hạn chế chi phí đại diện trong CMS là thiết lập danh tiếng trong công ty và gia tăng hệ thống pháp luật bảo vệ nhà đầu tư

soát-Nghiên cứu xem xét vai trò cổ tức trong việc giảm chi phí đại diện thông qua hệ thống pháp luật của La Porta và cộng sự (2000) đưa ra hai mô hình đại diện của cổ tức: mô hình kết quả (outcome model) và mô hình thay thế (substitute model) Kết quả của họ ủng hộ với dự báo của mô hình kết quả: các công ty ở những nước có hệ thống pháp luật bảo vệ nhà đầu tư tốt (Common Law), cổ tức được chi trả cao hơn những nước có có hệ thống pháp luật bảo vệ nhà đầu tư kém (Civil Law) Hơn nữa, những nước hệ thống pháp luật tốt, công ty tăng trưởng cao chi trả cổ tức thấp hơn công ty tăng trưởng thấp, cho thấy trong môi trường mà nhà đầu tư được luật pháp bảo vệ tốt, họ chấp nhận mức cổ tức thấp khi cơ hội tăng trưởng công ty là cao Dựa trên nghiên cứu của La Porta và cộng sự (2000), Faccio và cộng sự (2001) xem xét mối quan hệ giữa cổ tức và vấn đề đại diện trong công ty, sử dụng tỷ lệ quyền sở hữu chia quyền kiểm soát (O/C) làm biến đại diện để đo khả năng bị thiệt hại của cổ đông thiểu số Nghiên cứu của họ gợi ý rằng có thể sử dụng cổ tức để cung cấp bằng chứng về khả năng chiếm đoạt lợi ích từ các cổ đông kiểm soát khi

có sự tách bạch giữa quyền sở hữu và kiểm soát trong công ty Và chi trả cổ tức thấp ở Đông Á cho thấy rằng vấn đề đại diện là đặc biệt nghiêm trọng ở khu vực này

2.3 Nghiên cứu thực nghiệm ở một số nước:

2.3.1 Chính sách cổ tức và sự khác biệt giữa quyền sở hữu và kiểm soát:

Trong cấu trúc sở hữu tập trung, quyền kiểm soát của cổ đông có thể lớn hơn quyền sở hữu Sự tách bạch giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát làm gia tăng khả năng chiếm đoạt từ các cổ đông kiểm soát Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức gần đây đã bắt đầu xem xét đến sự khác biệt giữa quyền sở hữu và kiểm soát trong công ty

Gọi tỷ lệ quyền sở hữu là O (Ownership rights) và tỷ lệ quyền kiểm soát là C (Controlling rights), Faccio và cộng sự (2001) đặt ra hai mối quan hệ có thể có giữa

tỷ lệ O/C và cổ tức:

+ Tỷ lệ O/C thấp khi sự khác biệt trong tỷ lệ quyền sở hữu và kiểm soát là lớn hay cổ đông đó kiểm soát công ty qua rất nhiều công ty trung gian và do đó cổ đông kiểm soát sẽ có nhiều cơ hội để chiếm đoạt lợi ích của các cổ đông thiểu số thông qua các giao dịch nội bộ, qua các chính sách nhằm phục vụ lợi ích riêng cho mình Điều này gợi ý rằng với tỷ lệ O/C thấp thì tương ứng tỷ lệ chi trả cổ tức thấp Mối quan hệ giữa O/C và cổ tức là mối quan hệ cùng chiều

+ Tuy nhiên, với những nhà đầu tư hợp lý, họ có thể nhìn thấy khả năng bị chiếm đoạt từ những người bên trong ở các công ty có tỷ lệ O/C thấp và như vậy họ

sẽ không sẵn lòng cung cấp vốn trừ khi họ biết rằng lợi nhuận sẽ được phân phối cho họ Điều này gợi ý rằng với tỷ lệ O/C thấp thì tương ứng tỷ lệ chi trả cổ tức cao như là một cam kết không có sự chiếm đoạt của nhà quản lý đối với nhà đầu tư, tránh được rủi ro giảm giá và khả năng huy động vốn trong tương lai Mối quan hệ giữa O/C và cổ tức là mối quan hệ ngược chiều

Kết quả nghiên cứu của Faccio và cộng sự (2001) cho thấy khả năng chiếm đoạt này xảy ra nhiều nhất ở khu vực Đông Á, với những công ty có liên kết nhóm từ 10% đến 20% Thêm vào đó, nghiên cứu cũng tìm thấy liên kết nhóm giúp gia tăng chi trả cổ tức ở Tây Âu, nhưng lại làm giảm cổ tức ở Đông Á Tương tự, nghiên cứu của How và cộng sự (2008) ở Hong Kong, Harada và Nguyen (2011) ở Nhật ủng hộ cho giả thuyết có sự chiếm đoạt trong cấu trúc sở hữu tập trung, đồng thời Harada

và Nguyen (2011) cũng cho thấy những công ty có liên kết nhóm sẽ chi trả cổ tức càng cao

Ngược lại, nghiên cứu của De Cesari (2012) ở Ý không ủng hộ cho giả thuyết có

sự chiếm đoạt Sử dụng thước đo là chênh lệch giữa tỷ lệ kiểm soát và sở hữu (C – O), De Cesari (2012) tìm thấy những công ty quản trị yếu kém và có vấn đề đại diện nghiêm trọng (tức là có chênh lệch giữa C và O lớn) không phải là công ty gia đình kiểm soát và chính sách cổ tức ở các công ty này sẽ giúp giảm vấn đề đại diện giữa

cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số Còn nghiên cứu của Maury và Pajuste (2002) ở Phần Lan chưa tìm thấy bằng chứng về khả năng chiếm đoạt này

Trong nghiên cứu của mình, tác giả sẽ xem xét mối quan hệ giữa cổ tức và sự khác biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát (biến O/C), đồng thời cũng xem xét chính sách cổ tức trong các công ty có liên kết nhóm (biến GROUP)

2.3.2 Chính sách cổ tức và vai trò của cổ đông lớn thứ hai:

Bên cạnh việc xem xét tác động của sự khác biệt trong quyền sở hữu và quyền kiểm soát, nghiên cứu của Faccio và cộng sự (2001), Maury và Pajuste (2002), How

và cộng sự (2008) còn xem xét vai trò của cổ đông lớn thứ hai trong công ty Faccio

và cộng sự (2001) tìm thấy sự xuất hiện của cổ đông lớn khác ở Tây Âu giúp làm tăng cổ tức (Pháp, Đức, Anh) trong khi ở Đông Á thì ngược lại (Nhật Bản, Philippin, Hàn Quốc) Nghiên cứu của Maury và Pajuste (2002) ở Phần Lan cho thấy tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất càng cao thì cổ tức thấp và sự xuất hiện của

cổ đông lớn thứ hai cũng không làm gia tăng cổ tức How và cộng sự (2008) thì tìm thấy cổ đông lớn thứ hai có tác động dương nhưng không có ý nghĩa thống kê đối với chi trả cổ tức ở Hong Kong

Nghiên cứu của Gugler và Yurtoglu (2003) ở Đức cho thấy tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất tăng sẽ làm tỷ lệ chi trả cổ tức giảm, trong khi sự xuất hiện của cổ đông lớn thứ hai làm tăng cổ tức Ramli (2010) ở Malaysia thì đưa ra kết luận rằng

cổ tức tăng cùng chiều với tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất và mức độ chi trả sẽ tăng thêm khi có cổ đông lớn thứ hai

Như vậy vai trò của cổ đông lớn thứ hai trong các nghiên cứu trước là chưa xác định được Tác giả sẽ xem xét vai trò của cổ đông lớn thứ hai trong chính sách cổ tức ở các công ty niêm yết ở Việt Nam (biến MOWNER)

2.3.3 Chính sách cổ tức và các loại hình sở hữu khác nhau:

Lý thuyết đại diện cho thấy có mối liên kết giữa cổ tức và cấu trúc sở hữu Theo Rozeff (1982), khi phần sở hữu của các cổ đông bên ngoài ít, tức cấu trúc sở hữu là tập trung, các quyết định bị ảnh hưởng chủ yếu bởi các cổ đông bên trong do đó làm giảm chi phí đại diện dẫn đến chi trả cổ tức thấp Ngược lại, khi sở hữu là phân tán thì chi trả cổ tức cao Kết quả nghiên cứu của Rozeff (1982) ngụ ý rằng khi nguồn vốn của công ty được sở hữu bởi các cổ đông mà khả năng giám sát công ty thấp, chi phí đại diện sẽ cao và cổ tức sẽ được chi trả nhiều hơn Cổ tức là để giảm chi phí đại diện

Nghiên cứu của Jensen và cộng sự (1992) ở Mỹ phân tích đồng thời tác động qua lại giữa tỷ lệ sở hữu của các cổ đông bên trong, nợ và chính sách chi trả cổ tức, nghiên cứu của Khan (2006) ở Anh, Thanatawee (2012) ở Thái Lan cũng tìm thấy kết quả tương tự như Rozeff (1982): khi tỷ lệ sở hữu của cổ đông bên trong càng cao thì chi trả cổ tức sẽ thấp Kết quả này gợi ý rằng khi công ty có cơ chế giám sát tốt, tỷ lệ sở hữu của cổ đông càng cao tương ứng chi trả cổ tức thấp

Wei và cộng sự (2004) nghiên cứu ở Trung Quốc tìm thấy có mối tương quan dương giữa sở hữu nhà nước và chính sách chi trả cổ tức bằng tiền Đối với sở hữu

tư nhân, mối tương quan dương được tìm thấy với chính sách chi trả cổ tức bằng cổ phiếu

Trần Thu Phương (2013) nghiên cứu các công ty niêm yết trên sàn giao dịch TP

Hồ Chí Minh năm 2011 và 2012 Kết quả cho thấy có mối tương quan âm trong cấu trúc sở hữu tập trung và cổ tức, tuy nhiên tuỳ từng loại hình sở hữu tập trung mà mối tương quan sẽ có khác biệt Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài sẽ có tác động làm giảm cổ tức, tỷ lệ sở hữu nhà nước thì có tác động làm tăng

Từ các nghiên cứu trên cho thấy các loại hình sở hữu khác nhau sẽ có tác động khác nhau đến chính sách cổ tức Tác giả sẽ xem xét hai loại hình sở hữu phổ biến ở Việt Nam là sở hữu gia đình (biến FAMILY) và sở hữu nhà nước (biến STATE) tác động như thế nào đến chính sách cổ tức công ty

***

Có thể thấy điểm chung của các nghiên cứu trên là tìm thấy cấu trúc sở hữu ở các nước là khá tập trung Tuy nhiên các kết quả nghiên cứu thì có khác biệt tùy thuộc vào đặc điểm sở hữu của mỗi nước Bài nghiên cứu này sẽ bổ sung thêm bằng chứng thực nghiệm trong việc tìm kiếm khả năng có sự chiếm đoạt thông qua chính sách cổ tức hay không Nghiên cứu được thực hiện đối với các công ty ở Việt Nam

CHƯƠNG 3 :PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu nghiên cứu:

3.1.1 Tỷ lệ quyền sở hữu và kiểm soát:

Thông tin về tỷ lệ sở hữu của các cổ đông được lấy từ báo cáo thường niên, báo cáo tài chính của công ty niêm yết từ website của Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM và Hà Nội vào cuối năm 2013 Tuy nhiên, trong các báo cáo này đôi khi không có đủ thông tin về cổ đông lớn hoặc chỉ có thông tin về tỷ lệ sở hữu chung của tất cả cổ đông lớn được phân loại là cổ đông cá nhân hay cổ đông tổ chức, cổ đông trong nước hay cổ đông nước ngoài mà không có chi tiết thông tin tỷ lệ sở hữu từng người Vì thế, tác giả sử dụng thêm thông tin về cơ cấu cổ đông trên hai trang thông tin là cafef.vn và cophieu68.vn để có được tất cả cổ đông sở hữu ít nhất 5%

cổ phiếu đang lưu hành trong công ty Mức sở hữu 5% được sử dụng trong các nghiên cứu của La Porta và cộng sự (1999), Claessens và cộng sự (2000), Faccio và cộng sự (2001), Faccio và Lang (2002) và cũng phù hợp với quy định của Ủy ban chứng khoán nhà nước về công bố thông tin đối với cổ đông sở hữu từ 5% cổ phần trở lên Trong tất cả các trường hợp, dữ liệu được thu thập tính đến cuối năm 2013 hoặc thời điểm gần nhất có thể Điều này cũng không ảnh hưởng nhiều đến kết quả

vì cấu trúc sở hữu là khá ổn định (La Porta và cộng sự, 1999)

Từ thông tin về các cổ đông lớn của công ty, tác giả xem xét tiếp cổ đông đó là công ty/tổ chức hay cá nhân:

+ Đối với cổ đông là công ty/tổ chức: tác giả tiếp tục xác định các cổ đông sở

hữu ít nhất 5% cổ phần lớn nhất của nó, quá trình sẽ tiếp tục cho đến khi nào có được người chủ sở hữu cuối cùng trong mỗi công ty Tỷ lệ sở hữu (O) được xác định bằng tích các chuỗi sở hữu mà cổ đông đó duy trì qua các công ty (nếu là cấu trúc sở hữu kim tự tháp) hoặc bằng tổng tỷ lệ sở hữu trực tiếp và các chuỗi sở hữu gián tiếp (nếu là cấu trúc sở hữu chéo) [Trong nghiên cứu này, tác giả không tính tỷ

lệ sở hữu khi cổ đông kiểm soát công ty bằng cách phát hành cổ phiếu có quyền biểu quyết khác nhau do xu hướng sử dụng loại hình này không nhiều ở khu vực các nước Đông Á (theo La Porta và cộng sự, 1999; Claessens và cộng sự, 2000)

cũng như quy định hạn chế phát hành cổ phiếu ưu đãi biểu quyết trong Luật Doanh Nghiệp 2005]

+ Đối với cổ đông là cá nhân: tác giả căn cứ vào thông tin về những người có

liên quan để có được tổng sở hữu của các thành viên trong gia đình (nếu có) hoặc chỉ dừng lại ở phần sở hữu của các nhân riêng lẻ

Tỷ lệ kiểm soát (C) của chủ sở hữu cuối cùng được xác định là liên kết yếu nhất trong chuỗi kiểm soát mà cổ đông đó duy trì qua tất cả công ty Liên kết yếu nhất (Weakest link) được sử dụng trong các nghiên cứu của Claessens và cộng sự (2000), Faccio và cộng sự (2001), Faccio và Lang (2002), Maury và Pajuste (2002),

De Cesari (2012) Nếu cổ đông kiểm soát vừa sở hữu trực tiếp, vừa sở hữu gián tiếp công ty, tỷ lệ kiểm soát được xác định là tổng phần kiểm soát trực tiếp và gián tiếp này

Sau khi tính toán được tỷ lệ sở hữu và kiểm soát của các cổ đông cuối cùng, tác giả xác định xem cổ đông nào có tỷ lệ kiểm soát lớn nhất tương ứng với các mức kiểm soát được chọn sẽ là cổ đông kiểm soát cuối cùng trong công ty Nghiên cứu này sẽ xem xét hai mức kiểm soát là 10% và 20% Mức kiểm soát 20% được sử dụng trong nghiên cứu của La Porta và cộng sự (1999), Claessens và cộng sự (2000) Faccio và cộng sự (2001) sử dụng thêm mức 10% Nếu công ty không có cổ đông nào kiểm soát ở mức 10% (hoặc 20%) sẽ được xác định là công ty đại chúng (Widely held corporation), ngược lại sẽ thuộc các loại hình sau: sở hữu gia đình (Family); sở hữu nhà nước (State); sở hữu của các tổ chức tài chính hoặc các công

ty đại chúng khác (Widely held Financial Institution/ Widely held Corporation); sở hữu khác (Others)

Tiếp theo, cổ đông kiểm soát sẽ được xác định sử dụng hình thức nào để gia tăng quyền kiểm soát: cấu trúc sở hữu kim tự tháp (Pyramids) hay cấu trúc sở hữu chéo (Cross-ownership) Công ty có liên kết nhóm (Group-affiliated) hay không Công ty có cổ đông lớn khác (Multiple owners) không

3.1.2 Các biến tài chính khác:

Dữ liệu về cổ tức và các biến tài chính khác được thu thập từ báo cáo thường niên, báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trong giai đoạn 2009 – 2013 và sẽ tính trung bình 5 năm Đối với những công ty chưa niêm yết đủ 5 năm hoặc không

có dữ liệu đủ 5 năm, tác giả cũng bao gồm trong mẫu và sẽ tính trung bình theo số năm công ty có dữ liệu khi hồi quy dữ liệu chéo

Sau khi loại bỏ các công ty không có đầy đủ số liệu hoặc số liệu không tin cậy, công ty có thu nhập sau thuế âm mà vẫn trả cổ tức, mẫu nghiên cứu còn lại 617 công ty niêm yết trên cả hai sàn giao dịch chứng khoán

3.2 Phương pháp nghiên cứu:

Để phân tích đặc điểm cấu trúc sở hữu của các công ty niêm yết ở Việt Nam, tác giả tiến hành thu thập dữ liệu về tỷ lệ sở hữu, thông tin về các cổ đông lớn và truy ngược theo các chuỗi sở hữu này để xác định cổ đông kiểm soát cuối cùng, sau đó tổng hợp và thống kê

Để phân tích khả năng chiếm đoạt lợi ích từ các cổ đông kiểm soát thông qua chính sách cổ tức, tác giả phân tích định lượng mối quan hệ giữa cổ tức và sự khác biệt trong tỷ lệ sở hữu và kiểm soát (O/C) Mối quan hệ này sẽ được kiểm định thông qua kết quả hồi quy OLS với dữ liệu chéo bằng cách tính trung bình 5 năm các biến: DIV_EARN, DIV_MKCAP, SIZE, LEVERAGE, tốc độ tăng trưởng doanh thu và tỷ lệ (Vốn cổ phần + Nợ)/ Doanh thu Hồi quy với dữ liệu bảng cũng được thực hiện để củng cố thêm cho kết quả nghiên cứu

3.3 Các biến nghiên cứu:

3.3.1 Biến phụ thuộc:

Nghiên cứu của Faccio và cộng sự (2001) sử dụng bốn thước đo tỷ lệ cổ tức là:

cổ tức/dòng tiền (DIV/CF), cổ tức/thu nhập (DIV/EARN), cổ tức/doanh thu (DIV/SALE), cổ tức/giá trị vốn hóa thị trường (DIV/MKCAP) vì nghiên cứu thực hiện trên nhiều quốc gia khác nhau, sự đa dạng hóa thước đo sẽ hạn chế được khác biệt trong các chuẩn mực kế toán ở các nước, tránh đưa ra những kết luận sai lầm

Trong nghiên cứu này, tác giả sẽ sử dụng hai thước đo cổ tức là DIV/EARN (Tỷ lệ chi trả cổ tức), DIV/MKCAP (Tỷ suất cổ tức), không sử dụng tỷ lệ DIV/CF và DIV/SALE vì: nghiên cứu chỉ thực hiện trên một nước nên không có khác biệt trong chuẩn mực kế toán; dữ liệu về dòng tiền ở các công ty Việt Nam không có sự nhất quán và tỷ lệ DIV/SALE chỉ để so sánh, ít có ý nghĩa về mặt kinh tế

 Hai tỷ lệ cổ tức được tính như sau:

DIV/EARN (Tỷ lệ chi trả cổ tức) = Tổng cổ tức tiền mặt /Thu nhập sau thuế

DIV/MKCAP (Tỷ suất cổ tức) = Tổng cổ tức tiền mặt /Giá trị thị trường công ty Trong đó:

+ DIV là cổ tức được xác định bằng tổng cổ tức tiền mặt chi trả cho cổ đông + EARN là thu nhập sau thuế

+ MKCAP là giá trị vốn hóa thị trường của công ty, được tính bằng cách lấy số lượng cổ phiếu đang lưu hành ngày 31/12 nhân với giá cổ phiếu ngày 31/12

 Ý nghĩa: O/C là thước đo khả năng bị chiếm đoạt của cổ đông thiểu số từ các

cổ đông kiểm soát trong cấu trúc sở hữu tập trung có sự tách bạch giữa quyền

sở hữu và kiểm soát

Liên kết nhóm (Group-affiliated): một công ty có liên kết nhóm nếu nó thỏa mãn một trong các điều kiện sau:

+ Công ty bị kiểm soát qua cấu trúc sở hữu kim tự tháp;

+ Công ty kiểm soát công ty khác trong mẫu;

+ Công ty có cùng cổ đông kiểm soát với ít nhất một công ty khác trong mẫu; + Công ty có cổ đông kiểm soát là một tổ chức tài chính hay một công ty đại chúng

Khi công ty có liên kết nhóm, biến GROUP sẽ nhận giá trị là 1, ngược lại sẽ nhận giá trị là 0 Tác giả phân biệt những công ty có liên kết nhóm ở mức kiểm soát 20% là GROUP20 và những công ty có liên kết nhóm ở mức kiểm soát 10% là GROUP10

Cổ đông lớn thứ hai (The second largest owner/ Multiple Owners): là cổ đông kiểm soát lớn khác trong công ty nắm giữ ít nhất 10% cổ phần Khi công ty có cổ đông lớn thứ hai, biến MOWNER sẽ nhận giá trị là 1, ngược lại sẽ nhận giá trị là 0 Tác giả phân biệt những công ty có cổ đông lớn thứ hai ở mức kiểm soát 20% là MOWNER20 và những công ty có cổ đông lớn thứ hai ở mức kiểm soát 10% là MOWNER10

Công ty thuộc sở hữu gia đình (Family): là công ty mà chủ sở hữu cuối cùng của

nó là cá nhân (hay gia đình) hoặc là một công ty không niêm yết Khi công ty thuộc

sở hữu gia đình, biến FAMILY sẽ nhận giá trị là 1, ngược lại sẽ nhận giá trị là 0 Tác giả phân biệt những công ty thuộc sở hữu gia đình ở mức kiểm soát 20% là FAMILY20 và những công ty thuộc sở hữu gia đình ở mức kiểm soát 10% là FAMILY10

Công ty thuộc sở hữu nhà nước (State): là công ty mà chủ sở hữu cuối cùng của

nó đại diện cho phần vốn nhà nước, chính quyền địa phương, hay các tập đoàn, tổng công ty nhà nước Khi công ty thuộc sở hữu nhà nước, biến STATE sẽ nhận giá trị

là 1, ngược lại sẽ nhận giá trị là 0 Tác giả phân biệt những công ty thuộc sở hữu nhà nước ở mức kiểm soát 20% là STATE20 và những công ty thuộc sở hữu nhà nước ở mức kiểm soát 10% là STATE10

3.3.3 Các biến kiểm soát:

3.3.3.1 Quy mô công ty (SIZE):

Quy mô công ty là một trong những biến quan trọng trong việc giải thích chính sách chi trả cổ tức của công ty Những công ty có quy mô lớn thường là những công

ty trưởng thành, có lượng tiền mặt lớn, có khả năng tiếp cận thị trường dễ dàng và ít tốn chi phí hơn công ty nhỏ nên có xu hướng trả cổ tức cao Như vậy kỳ vọng có mối tương quan dương giữa quy mô công ty và tỷ lệ chi trả cổ tức

Quy mô công ty (SIZE) = Log (Tổng tài sản)

3.3.3.2 Đòn bẩy (LEVERAGE):

Theo Jensen (1986) nợ và cổ tức có vai trò thay thế nhau trong việc giảm dòng tiền tự do dưới quyền kiểm soát của các nhà quản lý, từ đó kiểm soát đươc chi phí đại diện Những công ty có tỷ lệ nợ cao phải chi trả lãi vay nhiều, xác suất lâm vào kiệt quệ tài chính tăng, đồng thời phải chịu sự giám sát chặt chẽ của các chủ nợ Do

đó, những công ty sử dụng đòn bẩy cao sẽ có xu hướng chi trả cổ tức thấp Như vậy

kỳ vọng có mối tương quan âm giữa đòn bẩy và tỷ lệ chi trả cổ tức

Đòn bẩy (LEVERAGE) = Tổng nợ / Tổng tài sản

3.3.3.3 Cơ hội tăng trưởng (GSDECILE):

Công ty có tỷ lệ tăng trưởng cao thường là những công ty còn non trẻ, đang ở giai đoạn đầu trong chu kỳ kinh doanh Những công ty này thường có nhiều cơ hội đầu tư và có nhu cầu vốn để tài trợ cho các dự án kinh doanh Do đó, những công ty này thường thích giữ lại lợi nhuận hơn chi trả cổ tức để đáp ứng nguồn vốn nội bộ của mình Như vậy kỳ vọng có mối tương quan âm giữa cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ chi trả cổ tức

Để đo lường biến cơ hội tăng trưởng (GSDECILE), đầu tiên các công ty trong mẫu sẽ được sắp xếp theo thứ tự tăng dần tốc độ tăng trưởng trung bình 5 năm của doanh thu, sau đó được chia thành 10 nhóm bằng nhau và được xếp hạng từ 1 – 10 theo tốc độ tăng doanh thu

3.3.3.4 Hạn chế vốn (CRATION):

Biến hạn chế vốn (CRATION) là biến giả, được sử dụng để kiểm soát những hạn chế mà công ty phải đối mặt trên thị trường vốn Đầu tiên, tính tốc độ tăng trung bình 5 năm của tỷ lệ (Vốn cổ phần + Nợ)/ Doanh thu thuần Một công ty được cho là có vốn bị hạn chế khi tốc độ tăng trung bình 5 năm của tỷ lệ (Vốn cổ phần + Nợ)/ Doanh thu thuần là thấp hơn trung vị của mẫu, trong khi tốc độ tăng trưởng trung bình 5 năm của doanh thu lại cao hơn trung vị mẫu Nếu công ty bị hạn chế vốn thì biến CRATION sẽ nhận giá trị là 1, ngược lại CRATION là 0 Như vậy biến giả này được kỳ vọng sẽ có mối tương quan âm với tỷ lệ chi trả cổ tức vì khi công

ty đang có tốc độ tăng trưởng cao mà vốn bị hạn chế sẽ càng có xu hướng giữ lại tiền mặt không chỉ để tài trợ cho nhu cầu vốn hiện tại mà còn cho những cơ hội đầu

tư trong tương lai

Bảng 3.1: Mô tả các biến

A BIẾN PHỤ THUỘC

DIV_EARN Tỷ lệ cổ tức trên thu nhập, trong đó DIV là tổng cổ tức tiền mặt, EARN là thu nhập

sau thuế Trong hồi quy OLS với dữ liệu chéo, DIV_EARN được xác định bằng cách lấy trung bình 5 năm từ 2009 – 2013 Trong hồi quy với dữ liệu bảng, DIV_EARN được xác định từng năm

DIV_MKCAP Tỷ lệ cổ tức trên giá trị thị trường, trong đó DIV là tổng cổ tức tiền mặt, MKCAP là

giá trị thị trường Trong hồi quy OLS với dữ liệu chéo, DIV_MKCAP được xác định bằng cách lấy trung bình 5 năm từ 2009 – 2013 Trong hồi quy với dữ liệu bảng, DIV_MKCAP được xác định từng năm

LEVERAGE

Đòn bẩy tài chính LEVERAGE là tổng nợ chia tổng tài sản Trong hồi quy OLS với

dữ liệu chéo, LEVERAGE được xác định bằng cách lấy trung bình 5 năm từ 2009 –

2013 Trong hồi quy với dữ liệu bảng, LEVERAGE được xác định từng năm

GSDECILE

Cơ hội tăng trưởng GSDECILE được xác định bằng cách chia các công ty trong mẫu thành 10 nhóm bằng nhau và được xếp hạng từ 1-10 theo tốc độ tăng doanh thu Trong hồi quy OLS với dữ liệu chéo, tốc độ tăng doanh thu được xác định bằng cách lấy trung bình 5 năm từ 2009 – 2013 Trong hồi quy với dữ liệu bảng, tốc độ tăng doanh thu được xác định từng năm

CRATION

(Dummy)

Hạn chế vốn Công ty có tốc độ tăng doanh thu lớn hơn trung vị của mẫu và tỷ lệ (Vốn

cổ phần + Nợ)/ Doanh thu nhỏ hơn trung vị của mẫu thì CRATION bằng 1, ngược lại CRATION bằng 0 Trong hồi quy OLS với dữ liệu chéo, tốc độ tăng doanh thu, tỷ lệ (Vốn cổ phần + Nợ)/ Doanh thu được xác định bằng cách lấy trung bình 5 năm từ

2009 – 2013 Trong hồi quy với dữ liệu bảng, tốc độ tăng doanh thu, tỷ lệ (Vốn cổ phần + Nợ)/ Doanh thu được xác định từng năm

3.4 Mô hình nghiên cứu:

Nghiên cứu này sử dụng hai biến phụ thuộc là DIV_EARN và DIV_MKCAP, đồng thời xem xét cả hai mức kiểm soát 10% và 20% Các mô hình nghiên cứu trong bài:

Mô hình 1: DIV_EARN = β 0 + β 1 O_C + β 2 GROUP20 + β 3 SIZE + β 4 LEVERAGE + β 5 GSDECILE + β 6 CRATION + ε

Mô hình 2: DIV_MKCAP = β 0 + β 1 O_C + β 2 GROUP20 + β 3 SIZE +

β 4 LEVERAGE + β 5 GSDECILE + β 6CRATION + ε

Mô hình 3: DIV_EARN = β 0 + β 1 O_C + β 2 GROUP10 + β 3 SIZE + β 4 LEVERAGE + β 5 GSDECILE + β 6CRATION + ε

Mô hình 4: DIV_MKCAP = β 0 + β 1 O_C + β 2 GROUP10 + β 3 SIZE +

β 4 LEVERAGE + β 5 GSDECILE + β 6 CRATION + ε

Trong đó:

- DIV_EARN, DIV_MKCAP là biến phụ thuộc 

- O_C, GROUP20, GROUP10 là biến độc lập 

- SIZE, LEVERAGE, GSDECILE, CRATION là các biến kiểm soát 

Bảng 3.2: Các biến trong mô hình và kỳ vọng dấu

STT TÊN BIẾN KỲ VỌNG DẤU DIỄN GIẢI

1 O_C + Công ty có O/C thấp sẽ chi trả cổ tức thấp => có bằng chứng về sự chiếm đoạt từ các cổ đông kiểm soát

4 (Dummy) FAMILY - Công ty có cổ đông kiểm soát cuối cùng là cá nhân hoặc gia đình sẽ chi trả cổ tức thấp

5 (Dummy) STATE + Công ty có cổ đông kiểm soát cuối cùng là nhà nước (đại diện nhà nước) sẽ chi trả cổ tức cao

6 SIZE + Công ty có quy mô lớn sẽ chi trả cổ tức cao

7 LEVERAGE - Công ty vay nợ nhiều sẽ chi trả cổ tức thấp

8 GSDECILE - Công ty có tốc độ tăng trưởng cao sẽ chi trả cổ tức thấp

9 CRATION (Dummy) - Công ty bị hạn chế vốn sẽ chi trả cổ tức thấp

CHƯƠNG 4 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.1 Thống kê mô tả và phân tích tương quan:

4.1.1 Thống kê mô tả:

Bảng 4.1 trình bày thống kê mô tả các biến sử dụng trong mô hình hồi quy OLS với dữ liệu chéo Số lượng công ty trong mẫu là 617 Số lượng công ty có cổ đông kiểm soát cuối cùng ở mức 10% và 20% tương ứng là 582 và 483 công ty

Đối với các biến về sở hữu, tỷ lệ O_C trung bình là 0,9332 nhỏ hơn 1 chứng tỏ các công ty niêm yết ở Việt Nam có sự tách bạch trong quyền sở hữu và kiểm soát

Tỷ lệ O_C bằng 1 thì không có khác biệt trong tỷ lệ sở hữu và kiểm soát Tỷ lệ O_C càng thấp thì khác biệt trong tỷ lệ sở hữu và kiểm soát càng nhiều, cổ đông kiểm soát càng có nhiều khả năng và động cơ làm lợi cho bản thân, gây tổn hại cho cổ

đông thiểu số Trong bảng, tỷ lệ O_C thấp nhất là 0,1476 và cao nhất là 1 Trong các công ty có cổ đông kiểm soát, trên 60% có liên kết nhóm với nhau ở mức 10%

và 20% Tỷ lệ công ty có cổ đông lớn thứ hai chiếm trên 40% ở cả hai mức kiểm soát Sở hữu gia đình lần lượt chiếm 21,72% và 30,96% khi mức kiểm soát là 10%

và 20% Sở hữu nhà nước chiếm tỷ trọng cao, trên 50% tổng số công ty trong mẫu Đối với các biến kiểm soát, quy mô công ty được xác định là Log (Tổng tài sản)

có giá trị trung bình trong giai đoạn nghiên cứu là 26,92 Mức độ sử dụng nợ trung bình của các công ty là 51,86%, tùy vào đặc thù ngành và chiến lược của công ty

mà mức độ sử dụng nợ cũng có sự khác biệt, giá trị nhỏ nhất của thước đo này chỉ 3,13%, cao nhất đến 95,92% Cơ hội tăng trưởng GSDECILE có giá trị từ 1 đến 10 theo tốc độ tăng trưởng doanh thu của 10 nhóm công ty bằng nhau CRATION là biến giả, giá trị trung bình 17,67% là tỷ lệ công ty trong mẫu có tốc độ tăng doanh thu cao nhưng tốc độ gia tăng vốn thì thấp

4.1.2 Phân tích tương quan:

Bảng 4.2 trình bày hệ số tương quan của các biến nghiên cứu với mức kiểm soát 20% và 10% Phân tích tương quan giúp ta có cái nhìn sơ bộ về mối quan hệ giữa các biến, đồng thời xem xét khả năng xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến hay không Mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và biến độc lập: Kết quả từ phân tích tương quan chưa thấy mối quan hệ giữa tỷ lệ O_C với hai thước đo cổ tức Biến liên kết nhóm GROUP10 và GROUP20 cho thấy có mối tương quan dương, trong khi các biến kiểm soát còn lại cũng có tác động khác nhau đến chi trả cổ tức

Mối quan hệ giữa các biến độc lập: Nhìn chung, một số biến độc lập cũng có mối tương quan với nhau, nhưng hệ số tương quan không quá lớn để có thể dẫn đến hiện tượng đa cộng tuyến

Bảng 4.2: Hệ số tương quan ứng với mức kiểm soát 20% và 10%

Bảng này trình bày hệ số tương quan của các biến trong 4 mô hình nghiên cứu Các biến phụ thuộc gồm DIV_EARN là tỷ lệ cổ tức trên thu nhập và DIV_MKCAP là

tỷ lệ cổ tức trên giá trị thị trường Các biến độc lập gồm O_C là tỷ lệ quyền sở hữu trên quyền kiểm soát của cổ đông kiểm soát cuối cùng và GROUP10, GROUP20 là biến giả, nhận giá trị là 1 nếu công ty có liên kết nhóm tương ứng ở mức kiểm soát 10% và 20%, ngược lại sẽ nhận giá trị là 0 Các biến kiểm soát gồm SIZE là quy mô công ty, LEVERAGE là đòn bẩy, GSDECILE là cơ hội tăng trưởng, CRATION là biến giả, nhận giá trị là 1 nếu công ty bị hạn chế vốn, ngược lại sẽ nhận giá trị là 0 Giá trị p-value tương ứng được trình bày trong ngoặc *, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%

DIV_EARN DIV_MKCAP O_C GROUP20 GROUP10 SIZE LEVERAGE GSDECILE CRATION DIV_EARN 1.0000

4.2 Sở hữu và kiểm soát ở các công ty niêm yết ở Việt Nam:

Ở mức kiểm soát 20%, trên 50% công ty niêm yết ở Việt Nam có cổ đông kiểm soát cuối cùng là nhà nước, tỷ lệ này cũng không thay đổi nhiều khi mức kiểm soát

là 10% Tỷ lệ công ty trong mẫu là công ty đại chúng (không có cổ đông nào nắm quyền kiểm soát ở mức kiểm soát đang xem xét) và tỷ lệ công ty có cổ đông kiểm soát là các gia đình trùng hợp đều là 21,72% ở mức kiểm soát 20% Khi giảm tỷ lệ kiểm soát xuống còn 10%, tỷ lệ công ty gia đình tăng lên là 30,96% trong khi tỷ lệ công ty đại chúng chỉ còn 5,67% Như vậy, loại hình sở hữu phổ biến ở các công ty niêm yết ở Việt Nam là sở hữu nhà nước, kế đến là sở hữu gia đình

Ở các nước Đông Á quyền kiểm soát có thể vượt quá quyền sở hữu chủ yếu qua cấu trúc sở hữu kim tự tháp Kết quả này cũng được tìm thấy ở Việt Nam với tỷ lệ lần lượt là 21,12% và 19,42% ở hai mức kiểm soát 20% và 10% Hơn 80% công ty

có cổ đông kiểm soát là các gia đình cũng đồng thời giữ các chức vụ chủ chốt trong công ty Do đó ít có sự tách bạch trong quyền quản lý và quyền kiểm soát trong công ty gia đình ở Việt Nam Gần 60% công ty niêm yết ở Việt Nam có cổ đông kiểm soát là duy nhất trong công ty (tức không có cổ đông nào khác nắm ít nhất 10% quyền kiểm soát) Đến 2/3 công ty niêm yết Việt Nam có sự liên kết nhóm với nhau

Tỷ lệ sở hữu trung bình của cổ đông kiểm soát cuối cùng ở Việt Nam là 34,6%, khá cao Tỷ lệ quyền sở hữu/quyền kiểm soát (O/C) trung bình ở Việt Nam là 0,933 một sự khác biệt không nhiều trong quyền sở hữu và kiểm soát

Bảng 4.3: Sở hữu và kiểm soát ở Việt Nam

Bảng này trình bày các số liệu thống kê về sở hữu và kiểm soát ở Việt Nam Phần A trình bày thống kê về các loại hình sở hữu Phần B trình bày các cách thức gia tăng quyền kiểm soát Phần C trình bày tỷ lệ sở hữu và kiểm soát trung bình của cổ đông kiểm soát cuối cùng trong công ty nắm giữ ít nhất 5% quyền kiểm soát Phần A và B xem xét các tỷ lệ này ở cả hai mức kiểm soát 10% và 20% Số liệu về sở hữu và kiểm soát được thu thập năm 2013 Mẫu nghiên cứu gồm 617 công ty

A Các loại hình sở hữu (%)

Công ty đại chúng (Widely held corporation) 21.72 5.67 Công ty thuộc sở hữu gia đình (Family) 21.72 30.96 Công ty thuộc sở hữu nhà nước (State) 50.73 53.97 Công ty thuộc sở hữu của các TCTC/Cty đại chúng khác

(Widely held Financial Institution/ Widely held Corporation) 1.78 0.97 Công ty thuộc sở hữu khác (Others): 4.05 8.43

B Các cách thức gia tăng quyền kiểm soát (%)

Cấu trúc sở hữu kim tự tháp (Stock pyramids) 21.12 19.42 Cấu trúc sở hữu chéo (Cross-ownership) 10.14 8.59

Cổ đông kiểm soát kiêm nhà quản trị 84.33 82.20

Nguồn: tác giả tính toán

4.3 Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và kiểm soát với chính sách cổ tức –

Hồi quy dữ liệu chéo:

4.3.1 Kết quả hồi quy dữ liệu chéo:

4.3.1.1 Kết quả hồi quy:

Kết quả hồi quy cho thấy tỷ lệ quyền sở hữu trên quyền kiểm soát (O_C) có mối quan hệ dương với cả hai thước đo cổ tức Mối quan hệ này có ý nghĩa thống kê 5% với biến DIV_MKCAP ở mức kiểm soát 20% Khi mức kiểm soát là 10%, tương quan dương được tìm thấy ở cả hai thước đo cổ tức DIV_EARN và DIV_MKCAP với mức ý nghĩa tương ứng là 5% và 1% Điều này cho thấy khả năng có sự chiếm đoạt từ các cổ đông kiểm soát là cao khi mức kiểm soát là 10%, những công ty có

sự khác biệt trong tỷ lệ sở hữu và kiểm soát nhiều (O_C thấp) sẽ chi trả cổ tức càng thấp Tuy nhiên, tác động của O_C giảm dần khi mức kiểm soát là 20%

Biến liên kết nhóm GROUP10 và GROUP20 có tương quan dương và có ý nghĩa thống kê 1% ở cả hai thước đo cổ tức Điều này cho thấy, những công ty có liên kết nhóm sẽ trả cổ tức cao hơn những công ty không có liên kết nhóm

Tác động của các biến kiểm soát là ít có ý nghĩa với biến DIV_EARN, nhưng có

ý nghĩa thống kê với biến DIV_MKCAP Quy mô công ty (SIZE) có tương quan

âm, cho thấy trong mẫu nghiên cứu này, các công ty niêm yết ở Việt Nam có quy

mô càng lớn thì chi trả cổ tức càng thấp Biến cơ hội tăng trưởng (GSDECILE) và hạn chế vốn (CRATION) có tương quan dương với các biến cổ tức ở cả hai mức kiểm soát, như vậy ở Việt Nam, công ty có cơ hội tăng trưởng chi trả cổ tức càng cao, công ty bị hạn chế về vốn (công ty có tỷ lệ tăng doanh thu cao, trong khi tỷ lệ tăng vốn thấp) cũng cho thấy trả cổ tức cao hơn công ty không bị hạn chế vốn Đòn bẩy LEVERAGE có tương quan dương, có ý nghĩa với biến DIV_MKCAP khi mức kiểm soát là 10% gợi ý những công ty có tỷ lệ nợ cao, chi trả cổ tức là cao hơn công

ty có tỷ lệ nợ thấp

Bảng 4.4: Kết quả hồi quy dữ liệu chéo

Bảng này trình bày kết quả hồi quy dữ liệu chéo mối quan hệ giữa tỷ lệ (O/C) với cổ tức ở hai mức kiểm soát 10% và 20% Các biến phụ thuộc gồm DIV_EARN là tỷ lệ cổ tức trên thu nhập và DIV_MKCAP là tỷ lệ cổ tức trên giá trị thị trường Các biến độc lập gồm O_C là tỷ lệ quyền sở hữu trên quyền kiểm soát của cổ đông kiểm soát cuối cùng và GROUP10, GROUP20 là biến giả, nhận giá trị là 1 nếu công ty có liên kết nhóm tương ứng ở mức kiểm soát 10% và 20%, ngược lại

sẽ nhận giá trị là 0 Các biến kiểm soát gồm SIZE là quy mô công ty, LEVERAGE là đòn bẩy, GSDECILE là cơ hội tăng trưởng, CRATION là biến giả, nhận giá trị là 1 nếu công ty bị hạn chế vốn, ngược lại sẽ nhận giá trị là 0 Có 483 công ty có cổ đông kiểm soát cuối cùng nắm giữ ít nhất 20% quyền kiểm soát và 582 công ty có cổ đông kiểm soát cuối cùng nắm giữ ít nhất 10% quyền kiểm soát Các kết quả được trình bày trên cùng một bảng Cột (1), (2), (3), (4) là kết quả hồi quy tương ứng với bốn mô hình nghiên cứu trình bày ở phần 3.4 Giá trị sai số chuẩn được trình bày trong ngoặc, dưới các hệ số hồi quy.*, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%

VARIABLES DIV_EARN DIV_MKCAP DIV_EARN DIV_MKCAP

(0.0930) (0.0195) (0.0867) (0.0181) GROUP20 0.0842*** 0.0332***

(0.00580) (0.00122) (0.00535) (0.00112) CRATION 0.0923** 0.0257*** 0.0818** 0.0269***

4.3.1.2 Kiểm định một số giả định:

* Mô hình hồi quy là tuyến tính:

Để kiểm định giả định mô hình hồi quy là tuyến tính, tác giả sử dụng Ramsey RESET Test cho 4 mô hình hồi quy và trình bày kết quả kiểm định trong bảng 4.5 Giả thuyết H0: mô hình không bỏ sót biến bậc 2

Bảng 4.5: Kiểm định Ramsey RESET Test

Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3 Mô hình 4

Kết quả từ kiểm định cho thấy chấp nhận giả thuyết H0 cho cả ba mô hình 1, 2,

3, riêng mô hình 4, giá trị thống kê cho thấy bác bỏ H0 tức có khả năng bỏ sót biến bậc 2 trong mô hình Tuy nhiên vì mục tiêu chính của nghiên cứu là tìm kiếm mối quan hệ giữa cổ tức và sự khác biệt trong tỷ lệ quyền sở hữu và kiểm soát (O_C), để xem xét có khả năng chiếm đoạt từ cổ đông kiểm soát hay không Do đó, khi nghiên cứu, tác giả đưa vào các mô hình với biến phụ thuộc khác nhau, ở các mức kiểm soát khác nhau để tăng khả năng so sánh, đối chiếu, chứ không nhằm tìm ra một mô hình chính xác, phản ánh tất cả mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và biến độc lập

Có 3 mô hình là tuyến tính, vì vậy khả năng mô hình 4 là phi tuyến cũng không ảnh hưởng nhiều đến kết quả phân tích

* Không có hiện tượng đa cộng tuyến:

Hiện tượng đa cộng tuyến xảy ra khi các biến độc lập có tương quan cao với nhau Trong phần phân tích tương quan, quan sát ma trận tương quan, cho thấy hệ

số tương quan của các biến độc lập là không quá lớn để có thể dẫn đến hiện tượng

đa cộng tuyến Phần này sẽ tiến hành kiểm định Variance Inflation Factors (VIF) cho cả 4 mô hình hồi quy để đảm bảo mô hình không có hiện tượng này Kết quả kiểm định hệ số Centered VIF tương ứng với các biến được trình bày trong bảng 4.6

cho thấy tất cả các biến này nhỏ hơn 10 Do đó, không có hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến

Bảng 4.6: Kiểm định Variance Inflation Factors (VIF)

Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3 Mô hình 4

GROUP20 1.094651 1.094651

SIZE 1.238352 1.238352 1.957347 1.282450 LEVERAGE 1.163964 1.163964 1.602119 1.207325GSDECILE 1.208007 1.208007 1.335437 1.198150 CRATION 1.147374 1.147374 1.107667 1.144021

* Không có hiện tượng phương sai thay đổi:

Để kiểm định giả định mô hình không có hiện tượng phương sai thay đổi, tác giả

sử dụng kiểm định White cho cả 4 mô hình hồi quy và trình bày kết quả kiểm định trong bảng 4.7

Giả thuyết H0: Không có hiện tượng phương sai thay đổi

* Không có hiện tượng tự tương quan:

Để kiểm định giả định mô hình không có hiện tượng tự tương quan, tác giả sử dụng kiểm định Durbin-Watson (DW) cho cả 4 mô hình hồi quy và trình bày kết quả kiểm định trong bảng 4.8

4.3.2 Kết quả hồi quy dữ liệu chéo cho các công ty có liên kết nhóm:

Kết quả trong bảng 4.9 là kết quả hồi quy riêng mẫu các công ty có liên kết nhóm Tỷ lệ quyền sở hữu trên quyền kiểm soát (O_C) có mối tương quan dương và

có ý nghĩa thống kê với hai biến chi trả cổ tức ở hai mức kiểm soát 10% và 20% Điều này gợi ý rằng trong các công có liên kết nhóm mà có sự khác biệt trong tỷ lệ quyền sở hữu và kiểm soát càng nhiều (O_C thấp) sẽ chi trả cổ tức thấp Ta thấy rằng biến liên kết nhóm trong kết quả hồi quy ở bảng 4.4 có tương quan dương nghĩa là các công ty liên kết nhóm sẽ trả cổ tức cao hơn công ty không có liên kết nhóm Tuy nhiên khi xem xét riêng trong các công ty có liên kết nhóm này, công ty nào có sự tách bạch trong quyền sở hữu và kiểm soát thì chi trả cổ tức thấp Điều này chứng tỏ tiềm ẩn khả năng chiếm đoạt từ cổ đông kiểm soát trong nội bộ nhóm công ty liên kết khi cổ đông kiểm soát có nhiều động cơ để làm phục vụ cho lợi ích

cá nhân, gây thiệt hại cho các cổ đông thiểu số

Các kết quả và mức ý nghĩa cho các biến kiểm soát cũng có thay đổi cho mẫu công ty liên kết nhóm Theo đó, quy mô công ty SIZE có tương quan âm và có ý nghĩa thống kê cho cả 4 mô hình, trong khi biến cơ hội tăng trưởng GSDECILE và hạn chế vốn CRATION có tương quan dương, nhưng chỉ có biến cơ hội tăng trưởng GSDECILE có ý nghĩa thống kê Biến đòn bẩy LEVERAGE có tương quan dương