Dòng tiền và việc điều chỉnh đòn bẩy khi nào doanh nghiệp nên điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu

22Bảng 4.1.B: Thống kê đòn bẩy mục tiêu và các biến ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh cho mẫu doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy quá mức.. 23Bảng 4.1.C: Thống kê đòn bẩy mục tiêu và các biến ảnh

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN HOÀNG TRÍ

DÒNG TIỀN VÀ VIỆC ĐIỀU CHỈNH ĐÒN BẨY

KHI NÀO DOANH NGHIỆP NÊN ĐIỀU CHỈNH VỀ

ĐÒN BẨY MỤC TIÊU ?

Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng

Mã số : 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

GS.TS.TRẦN NGỌC THƠ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2015

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Dòng tiền và việc điều

chỉnh đòn bẩy Khi nào doanh nghiệp nên điều chỉnh về cấu trúc vốn tối ưu?” là

công trình nghiên cứu của cá nhân tôi, dưới sự hướng dẫn khoa học của GS.TS Trần Ngọc Thơ

Những nội dung nghiên cứu và kết quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực,

dữ liệu trong nghiên cứu được thu thập từ những nguồn đáng tin cậy

TP.HCM, ngày 21 tháng10 năm 2015

Tác giả

Nguyễn Hoàng Trí

DANH MỤC BẢNG

Bảng3.1.Phân phối doanh nghiệp Việt Nam theo 14 ngành 10Bảng 4.1.A: Thống kê các biến dùng để ước lượng đòn bẩy mục tiêu 22Bảng 4.1.B: Thống kê đòn bẩy mục tiêu và các biến ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh cho mẫu doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy quá mức 23Bảng 4.1.C: Thống kê đòn bẩy mục tiêu và các biến ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh cho mẫu doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy dưới mức 24Bảng 4.2 : Tóm tắt kết quả hồi quy đòn bẩy mục tiêu 28Bảng 4.3: Kết quả ước lượng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy từ đầu kỳ về mục tiêu 30Bảng 4.4: Kết quả ước lượng tốc độ điều chỉnh chủ động cho hai mẫu doanh nghiệp sử dụng nợ dưới mức và sử dụng nợ quá mức 32Bảng 4.5: Kết quả ước lượng ảnh hưởng của dòng tiền đến tốc độ điều chỉnh cho hai mẫu doanh nghiệp sử dụng nợ dưới mức và quá mức 33Bảng 4.6: Kết quả ước lượng tính vững cho ảnh hưởng của dòng tiền đến tốc

độ điều chỉnh 36Bảng 4.7: Kết quả ước lượng ảnh hưởng của hạn chế tài chính đến tốc độ điều chỉnh 38Bảng 4.8: Kết quả ước lượng ảnh hưởng của định thời điểm thị trường đến tốc độ điều chỉnh 40Bảng 4.9: Kết quả các giả thiết nghiên cứu 42

MB :Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách OLS :Phương pháp bình phương bé nhất

MỤC LỤC

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU 2

1.1 Lý do chọn đề tài 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu: 3

1.3 Phạm vi nghiên cứu: 3

1.4 Phương pháp nghiên cứu: 3

1.5 Tính mới của luận văn: 4

1.6 Ý nghĩa của đề tài: 4

1.7 Cấu trúc luận văn: 4

CH ƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 5

CH ƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 10

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 10

3.2 Mô hình và phương pháp nghiên cứu 11

3.3 Các biến trong mô hình ước lượng tốc độ điều chỉnh 16

3.4 Các giả thiết nghiên cứu 21

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM 22

4.1.Thống kê dữ liệu 22

4.2 Kết quả ước lượng cấu trúc vốn mục tiêu 26

4.2.1.Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến cho mô hình hồi quy đòn bẩy mục tiêu theo giá trị sổ sách 26

4.2.2.Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến cho mô hình hồi quy đòn bẩy mục tiêu theo giá trị thị trường 27

4.3 Kết quả ước lượng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy từ đầu kỳ về mục tiêu 30

nghiệp sử dụng nợ dưới mức và sử dụng nợ quá mức 32

4.5 Kết quả ước lượng ảnh hưởng của dòng tiền đến tốc độ điều chỉnh 33

4.6 Kết quả ước lượng tính vững cho ảnh hưởng của dòng tiền đến tốc độ điều chỉnh 35

4.7 Kết quả ước lượng ảnh hưởng của hạn chế tài chính đến tốc độ điều chỉnh 38

4.8 Kết quả ước lượng ảnh hưởng của định thời điểm thị trường đến tốc độ điều chỉnh 40

4.9 Kết quả các giả thiết nghiên cứu 42

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 43

5.1 Kết luận về kết quả nghiên cứu 43

5.2 Hạn chế của đề tài 45

5.3 Hướng nghiên cứu tiếp theo 45

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

Từ khóa: cấu trúc vốn tối ưu, tốc độ điều chỉnh, chi phí điều chỉnh

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu “ Dòng tiền và việc điều chỉnh đòn bẩy Khi nào doanh nghiệp nên điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu ? ” dựa theo nghiên cứu của Michael Faukender, Mark J.Flannery, Kristine Watson Hankin, Jason M.Smith,

“Cash flows and leverage adjustments”, Journal of Financial Economics 103

của Việt Nam được niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn quý 1-2007 đến quý 1-2015.Với phương pháp instrumental variables khắc phục hiện tượng nội sinh trong dữ liệu bảng để ước lượng mô hình đòn bẩy mục tiêu, sau đó hồi quy OLS với bootstrapped standard errors để ước lượng cho các

mô hình còn lại Kết quả cho thấy:

Thứ nhất, tại từng thời điểm mỗi doanh nghiệp có một đòn bẩy mục tiêu Thứ hai, tốc độ điều chỉnh từ đòn bẩy đầu kỳ đến đòn bẩy mục tiêu

chủ động (doanh nghiệp cảm nhận được lợi ích của đòn bẩy mục tiêu do đó

họ chủ động điều chỉnh đòn bẩy về mục tiêu) chậm hơn bình thường

Thứ ba, tốc độ điều chỉnh giữa hai mẫu doanh nghiệp là bất đối xứng,

nợ

Thứ tƣ, bài nghiên cứu chỉ ra rằng dòng tiền ảnh hưởng đáng kể đến

quyết định điều chỉnh đòn bẩy Đây cũng là đóng góp quan trọng nhất của bài nghiên cứu, dòng tiền thực có thể cho phép doanh nghiệp lựa chọn thời điểm và mức độ giảm bớt nợ

Thứ năm, Các công ty khi bị hạn chế tài chính (chi phí tiếp cận thị

trường vốn cao) điều chỉnh đòn bẩy về mục tiêu chậm hơn các công ty không bị

hạn chế tài chính

nhưng tác động của nó còn yếu ở Việt Nam

CH ƢƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1 Lý do chọn đề tài

Cấu trúc vốn tối ưu được hiểu như một tỷ lệ lý tưởng giữa nợ dài hạn và tổng vốn dài hạn mà tại đó doanh nghiệp có thể tối đa hóa được giá trị thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) với mức chi phí sử dụng vốn là thấp nhất Lợi ích mà cấu trúc vốn tối ưu mang lại cho doanh nghiệp là không thể bàn cãi nhưng việc xác định nó là một việc rất khó và doanh nghiệp biết khi nào nên điều chỉnh về cấu trúc vốn tối ưu ( đòn bẩy mục tiêu) còn khó khăn hơn rất nhiều

động lực điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu, nếu như doanh nghiệp thực sự quan tâm đến vấn đề này Khi dòng tiền vượt quá độ lệch giữa đòn bẩy thực tế và mục tiêu thì dòng tiền của doanh nghiệp cho phép nó xóa bỏ độ lệch đòn bẩy và đạt được đòn bẩy mục tiêu dễ dàng Dòng tiền thực có thể đem đến các cơ hội để điều chỉnh đòn bẩy với chi phí biên tương đối thấp Một số nghiên cứu trước

đó đã điều tra tác động của các biến chi phí điều chỉnh đến đòn bẩy mục tiêu (ví dụ, Hovakimian, Opler, và Titman năm 2001; Korajczyk và Levy, năm

(2012) để đề cập đến cách đo lường tốc độ điều chỉnh có ảnh hưởng của dòng tiền, và từ đó đánh giá tác động chung của chi phí giao dịch và nhu cầu dòng tiền đối với việc điều chỉnh của các doanh nghiệp về phía đòn bẩy mục tiêu Tiếp đến, tác giả còn nghiên cứu tác động của hạn chế tài chính và định thời điểm thị trường đối với tốc độ điều chỉnh Các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính có thể thấy tốn chi phí (hoặc không thể) khi phát hành chứng khoán

để tiến tới đòn bẩy mục tiêu của mình (Korajczyk và Levy, 2003) Tương tự như vậy, định thời điểm thị trường ( việc phát hành hoặc mua lại chứng khoán) của doanh nghiệp có thể ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu

1.2 Mục tiêu nghiên cứu:

 Xác định đòn bẩy mục tiêu của 642 doanh nghiệp phi tài chính

 Kiểm định tốc độ điều chỉnh từ đòn bẩy đầu kỳ đến đòn bẩy mục tiêu chủ động ( nếu doanh nghiệp quan tâm đến việc điều chỉnh đòn bẩy)

có nhanh hơn bình thường không

 Kiểm định tốc độ điều chỉnh sẽ là bất đối xứng hay đối xứng khi đòn bẩy lệch khỏi mục tiêu (doanh nghiệp sử dụng nợ quá mức điều chỉnh nhanh hơn hay bằng doanh nghiệp sử dụng nợ dưới mức)

 Kiểm định sự ảnh hưởng của dòng tiền đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy,

xác định thời điểm và mức độ giảm bớt độ lệch đòn bẩy Đây là một trong

những đóng góp quan trọng của bài nghiên cứu này

 Kiểm định tốc độ điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu của các công ty khi bị hạn chế tài chính (chi phí tiếp cận thị trường vốn cao) có nhanh hơn các công ty không bị hạn chế tài chính không

 Xác định tốc độ điều chỉnh đòn bẩy có phản ứng với một số biến định thời điểm thị trường không

yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn quý 1/2007 đến quý 1/2015

phần mềm stata 13

1.5 Tính mới của luận văn:

bootstrapped standard errors, luận văn đã tìm thấy vai trò của dòng tiền trong việc điều chỉnh đòn bẩy trong điều kiện doanh nghiệp chủ động điều chỉnh (doanh nghiệp cảm nhận được lợi ích của đòn bẩy mục tiêu do đó họ chủ động điều chỉnh đòn bẩy về mục tiêu)

 Về mặt lý luận: kết quả thực nghiệm của đề tài đã củng cố thêm lý

thuyết đánh đổi cấu trúc vốn: các doanh nghiệp có cấu trúc vốn mục tiêu và muốn dịch về phía cấu trúc vốn mục tiêu với chi phí điều chỉnh là thấp nhất

 Về mặt thực tiễn: kết quả của đề tài cho thấy lợi ích và chi phí của

việc điều chỉnh thay đổi tuỳ thuộc vào mức chênh lệch đòn bẩy của mỗi doanh nghiệp, dòng tiền, các cơ hội đầu tư, khả năng tiếp cận thị trường vốn và một số yếu tố của điều kiện thị trường Từ các kết quả đó, không những giúp các giám đốc tài chính cảm nhận được lợi ích của cấu trúc vốn mục tiêu mà còn giúp họ biết khi nào và mức

độ bao nhiêu để điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu

1.7 Cấu trúc luận văn:

Chương 1: Giới thiệu đề tài

Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận

MB :Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách OLS :Phương pháp bình phương bé nhất

CH ƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu về các vấn đề như: Có phải các doanh nghiệp có một đòn bẩy mục tiêu? Mất bao lâu để các doanh nghiệp đạt được mục tiêu này? Những nhân tố nào tác động đến việc điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu ? Nhưng kết quả của những nghiên cứu trước đó hầu như không có sự thống nhất

về câu trả lời Các nghiên cứu gần đây bao gồm: Leary và Roberts (2005),

(2009) trong khi Welch (2004) là ngoại lệ, hầu hết các nghiên cứu về vấn đề này kết luận rằng các doanh nghiệp có đòn bẩy mục tiêu, nhưng tốc độ để đạt được mục tiêu này là vô cùng chậm Điều này đã hướng các nghiên cứu sang tìm kiếm nguồn tài liệu về chi phí điều chỉnh, đây là nhân tố tác động đến tốc

độ điều chỉnh Ví dụ: Fisher, Heinkel, và Zechner (1989) lập luận rằng các doanh nghiệp sẽ điều chỉnh đòn bẩy chỉ khi lợi ích đem lại bù đắp nhiều hơn chi phí trong việc giảm độ lệch so đòn bẩy mục tiêu của doanh nghiệp

và những nhà nghiên cứu khác đã mô hình hóa tác động của chi phí giao dịch lên việc điều chỉnh đòn bẩy (Strebulaev, 2007; Shivdasani và Stefanescu,

điều chỉnh đòn bẩy về tối ưu khi các thành phần cấu thành chi phí giao dịch

là cố định hoặc biến đổi

dịch, mà còn phụ thuộc vào động cơ của các doanh nghiệp tiếp cận thị trường vốn Những cơ hội đầu tư có lợi nhuận sẽ thúc đẩy một số doanh nghiệp huy động vốn từ bên ngoài và đòn bẩy có thể được điều chỉnh bằng cách lựa chọn giữa việc phát hành vốn nợ hay vốn cổ phần Các doanh nghiệp khác thường xuyên tạo ra dòng tiền vượt trội từ các cơ hội đầu tư có lợi nhuận

và họ có thể phân phối dòng tiền này cho các chủ thể có lợi ích liên quan đến doanh nghiệp Điều này có thể làm đòn bẩy thay đổi bởi việc lựa chọn trả nợ hay mua lại cổ phiếu hay chi trả cổ tức Tóm lại, bất kỳ cách tiếp cận thị

trường vốn nào cũng có thể sử dụng để điều chỉnh đòn bẩy, nếu doanh nghiệp quan tâm đến lợi ích của việc điều chỉnh đòn bẩy Dòng tiền thực của doanh nghiệp có thể ảnh hưởng đáng kể đến chi phí của việc điều chỉnh, cho

dù doanh nghiệp đang phân phối hay huy động vốn Các doanh nghiệp đối mặt với chi phí điều chỉnh cao hơn sẽ không giao dịch với thị trường vốn bên ngoài Hai ví dụ minh họa ảnh hưởng chung của chi phí điều chỉnh và dòng tiền đến việc điều chỉnh đòn bẩy

Ví dụ thứ nhất, hãy xem xét một doanh nghiệp có tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu không đổi và chi phí cao trong việc tiếp cận thị trường vốn bên ngoài Nó sẽ bắt đầu với mức đòn bẩy thấp hơn mục tiêu (tối ưu) và nó sẽ tiến hành thu hẹp mức chênh lệch để đạt được mục tiêu này Trong năm đầu, dòng tiền thực là gần như bằng không và nó hầu như không có cơ hội đầu tư Trong năm tiếp theo, dòng tiền của nó giảm xuống thấp hơn so với số tiền cần thiết

để tài trợ cho tất cả các cơ hội đầu tư có giá trị Nếu tiếp cận thị trường vốn bên ngoài đòi hỏi chi phí giao dịch, doanh nghiệp này nhiều khả năng sẽ điều chỉnh đòn bẩy của mình trong năm thứ hai Tuy nhiên, chi phí tiếp cận thị trường vốn của nó vẫn không thay đổi giữa hai năm Ví dụ thứ hai, hãy xem xét

chuyển lại gần mục tiêu của mình hơn Doanh nghiệp A có chi phí tiếp cận thị trường vốn bên ngoài thấp, nhưng hiếm khi làm như vậy vì dòng tiền hoạt động của nó thường đủ tài trợ cho các cơ hội đầu tư có giá trị Việc điều chỉnh đòn bẩy của doanh nghiệp A đòi hỏi các chi phí liên quan sẽ được bù đắp bởi những lợi ích của việc tiến gần hơn đến đòn bẩy mục tiêu Doanh nghiệp B có chi phí tiếp cận cao hơn doanh nghiệp A, nhưng dòng tiền hoạt động của nó lại biến động mạnh hơn rất nhiều Trong một số năm, các cơ hội đầu tư của doanh nghiệp B rất tuyệt vời đến nỗi họ cần tài trợ vốn từ bên ngoài Trong những năm khác, doanh nghiệp B có dòng tiền dư thừa lớn, và nó thấy rằng

sẽ tối ưu nếu phân phối cho các cổ đông Trong khi tham gia vào các giao dịch thị trường vốn, doanh nghiệp này đồng thời có thể điều chỉnh đòn bẩy ở mức chi phí biên tương đối thấp Do đó chúng ta có thể thấy doanh nghiệp với

chi phí điều chỉnh cao hơn (doanh nghiệp B) lại điều chỉnh cơ cấu vốn của mình thường xuyên hơn doanh nghiệp A

Cả hai ví dụ cho thấy dòng tiền của doanh nghiệp có thể ảnh hưởng đáng

kể đến động lực ròng hằng năm để tiến đến một tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu, nếu như doanh nghiệp thực sự quan tâm đến vấn đề này Một số nghiên cứu trước

đó đã điều tra tác động của chi phí điều chỉnh đến đòn bẩy mục tiêu (ví dụ,

và Roberts, 2005) Tuy nhiên, tác giả sẽ dựa theo Michael Faulkender, Mark J Flannery, Kristine Watson Hankins và Jason M Smith (2012) để đề cập đến cách đo lường tốc độ điều chỉnh có ảnh hưởng của dòng tiền, và từ đó đánh giá tác động chung của chi phí giao dịch và nhu cầu dòng tiền đối với việc điều chỉnh của các doanh nghiệp về phía đòn bẩy mục tiêu

Tiếp đến, tác giả loại bỏ sự điều chỉnh đối xứng giữa các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy dưới mức và quá mức so với đòn bẩy mục tiêu Các nhà nghiên cứu trước đây đã giả định rằng tất cả các công ty đều điều chỉnh tỷ lệ đòn bẩy ở mức tương tự, với DeAngelo, H DeAngelo, và Whited (2011) là một ngoại lệ đáng chú ý Tuy nhiên, có thể dễ dàng nhận biết một trong những lý do tại sao điều chỉnh tối ưu biến đổi không cân xứng giữa các công ty Ngay cả nếu chi phí điều chỉnh là bằng nhau cho công ty sử dụng đòn bẩy dưới mức và quá mức, thì những lợi ích có thể không cân xứng Các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy dưới mức đặt lợi ích thuế tấm chắn thuế của đòn bẩy lên trên hết và không quan tâm đến chi phí kiệt quệ tài chính Tuy nhiên chi phí kiệt tài chính tiềm ẩn lại là vấn đề lớn đối với các doanh nghiệp có đòn bẩy quá mức Korteweg (2010) ước tính doanh nghiệp có đòn bẩy dưới mức tối ưu thì giá trị của doanh nghiệp sẽ tăng khi đòn bẩy tăng thêm Ngược lại, khi các công ty

sử dụng đòn bẩy quá mức, giá trị của công ty giảm đáng kể khi đòn bẩy tăng thêm

Một số nghiên cứu đang phát triển lý thuyết đề nghị rằng khả năng tiếp cận thị trường vốn khác nhau giữa các công ty dẫn đến chi phí điều chỉnh đòn bẩy có thể khác nhau đối với các công ty bị giới hạn và không bị giới hạn tài chính Các công ty bị giới hạn tài chính khó tiếp cận thị trường vốn nên chi phí điều chỉnh đòn bẩy sẽ cao ( Korajczyk và Levy, 2003) Tuy nhiên, các công ty bị giới hạn tài chính cũng có thể tiếp cận thị trường vốn tốt hơn đồng nghĩa với chi phí di chuyển về phía đòn bẩy mục tiêu thấp hơn (Faulkender và cộng sự, 2012) Trong khi một số nhà nghiên cứu đã chỉ ra rằng các rào cản tài chính và điều kiện thị trường ảnh hưởng đến lựa chọn phát hành chứng khoán của các công ty (Hovakimian, Opler và Titman, 2001; Korajczyk và Levy, 2003; Leary và Roberts, 2005), không có nhà nghiên cứu nào kết hợp các biện pháp này vào ước tính tốc độ điều chỉnh Bây giờ, với đặc điểm của thị trường tài chính và đặc

điểm của công ty, tác giả dựa theo Michael Faulkender, Mark J Flannery,

Kristine Watson Hankins và Jason M Smith (2012) nghiên cứu tác động của hạn chế tài chính đối với tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về mục tiêu

Các nhà nghiên cứu cũng đã kết luận rằng định thời điểm thị trường ảnh hưởng đến sự lựa chọn loại chứng khoán nào, bằng cách này nó có thể tác động đến cấu trúc vốn của một công ty (Baker và Wurgler, 2002; Korajczyk

và Levy, 2003; Huang và Ritter, 2009) Faulkender và cộng sự (2012) tìm thấy định thời điểm thị trường ảnh hưởng đến động lực ngắn hạn của doanh nghiệp để rút ngắn khoảng cách chênh lệch đòn bẩy Ví dụ, hãy xem xét một công ty sử dụng vốn vay quá mức có thể thu về một số khoản nợ của mình Khuynh hướng này có thể sẽ được tiếp tục nếu lợi tức trái phiếu của công

ty cao tạm thời (làm cho giá trái phiếu thấp) Do đó, công ty này sẽ có nhiều khả năng thực hiện một sự điều chỉnh lớn về phía đòn bẩy mục tiêu khi lợi suất trái phiếu tăng Một ví dụ khác, một doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy quá mức tin rằng cổ phiếu của nó được định giá cao sẽ nghĩ tới một sự điều chỉnh về phía đòn bẩy mục tiêu thông qua việc phát hành cổ phiếu Tuy nhiên, nếu cùng một doanh nghiệp đó nhưng sử dụng đòn bẩy dưới mức đòn

bẩy mục tiêu, có thể chọn sử dụng mức đòn bẩy thấp hơn nữa nếu họ cảm nhận chi phí biên của việc phát hành cổ phiếu bị định giá sai vượt quá lợi ích biên của việc tiếp cận đòn bẩy mục tiêu Vì vậy, việc phát hành hoặc mua lại chứng khoán của doanh nghiệp có thể ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu

Do đó, tác giả đưa ra giả thuyết rằng tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn sẽ phản ứng với một số biến định thời điểm thị trường để từ đó nghiên cứu tác động của định thời điểm thị trường đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy

CH ƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

khoán HOSE và HNX trong giai đoạn quý 1-2007 đến quý 1-2015 Dữ liệu được thu thập từ các bảng báo cáo tài chính, báo cáo thường niên và nghị quyết đại hội đồng cổ đông của các công ty Toàn bộ số liệu được lấy từ trang web tài chính

imf.org và adb.org

Bảng3.1.Phân phối doanh nghiệp Việt Nam theo 14 ngành

Nguồn: http://finance.vietstock.vn /ngành

Dữ liệu bảng được xây dựng trên số liệu từ quý 1-2007 đến quý 1- 2015 là 33 kỳ,

số đơn vị chéo là 642 doanh nghiệp Do đó dữ liệu nghiên cứu này là đầy đủ và gần như chạm vào tổng thể nhằm đảm bảo kết quả ước lượng mang tính khách quan, trung thực và có ý nghĩa kinh tế

3.2 Mô hình và phương pháp nghiên cứu

Mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn doanh nghiệp được ước tính hồi quy theo Flannery và Rangan(2006); Lemmon, Roberts và Zender (2008) dưới dạng:

Với :

o Di,t là dư nợ của doanh nghiệp tại thời điểm t,

o Ai,tlà giá trị sổ sách tại thời điểm t,

o Li,tlà đòn bẩy tại thời điểm đang xét,

o Li,t-1 là đòn bẩy được lấy trễ,

o L*là tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu dự kiến

o λ là tốc độ điều chỉnh tới mục tiêu của doanh nghiệp

Lưu ý rằng mô hình(1) giả định rằng sự điều chỉnh của doanh nghiệp bắt đầu từ

do sự thay đổi thu nhập hằng năm của doanh nghiệp trong tài khoản vốn chủ sở hữu Một hoạt động điều chỉnh chủ động đòi hỏi doanh nghiệp phải tiếp cận vào thị trường vốn bằng một vài cách nào đó, ngay khi chỉ là chi trả cổ tức Chỉ có các điều chỉnh chủ động mới đòi hỏi chi phí giao dịch, vì thế để kiểm tra các mô hình điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu nên tập trung vào các điều chỉnh chủ động Tác giả điều chỉnh lại (1) để tách thay đổi đòn bẩy bị động ra và mô hình điều chỉnh chủ động là:

trường vốn Vế trái của (2) do đó sẽ bằng điều chỉnh chủ động của doanh nghiệp hướng tới sự thay đổi cấu trúc vốn mục tiêu

o EBIT_TA = (Thu nhập trước thuế + chi phí lãi vay)/Tổng tài sản

o MB = (Dư nợ trên sổ sách + giá trị thị trường của cổ phiếu)/Tổng tài sản

o g(TA)= (lnTAi,t– lnTAi,t-1)/lnTAi,t-1

o g(S)= (lnSi,t– lnSi,t-1)/lnSi,t-1

o Lnta = loragit tự nhiên của tổng tài sản

o Lns = loragit tự nhiên của doanh thu

o DEP_TA = Khấu hao tài sản/Tổng tài sản

o T(Tax)= thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

o FA_TA = Tài sản ròng, nhà máy và thiết bị/Tổng tài sản

o R&D_TA = Chi phí nghiên cứu và phát triển/Tổng tài sản (thiếu chi phí R&D được xem là không)

o SG&A= ( chi phí bán hàng + chi phí quản lý doanh nghiệp)/ doanh thu

Lựa chọn phương pháp IV hay GMM để ước lượng đòn bẩy mục tiêu trong

mô hình (3)

Tác giả kiểm định sự hiện diện của hiện tượng phương sai thay đổi trong mô

hình hồi quy có biến nội sinh để quyết định phương pháp IV hay GMM

Kiểm định này đã được đề xuất bởi Pagan và Hall (1983), và thực hiện trong

stata bằng câu lệnh ivhettest

 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi trong mô hình hồi quy đòn bẩy

mục tiêu theo giá trị thị trường

L2D 2.23e-18 7.10e-18 0.31 0.754 -1.17e-17 1.61e-17

LD -4.59e-17 8.49e-18 -5.40 0.000 -6.25e-17 -2.92e-17

Residual SS = 780.0998144 Root MSE = .2021

Total (uncentered) SS = 879.5345537 Uncentered R2 = 0.1131

Total (centered) SS = 876.3990693 Centered R2 = 0.1099

Prob > F = 0.0000

F( 12, 19102) = 82.78

Number of obs = 19115

Statistics robust to heteroskedasticity

Estimates efficient for homoskedasticity only

> ) orthog(D.MB) first robust

ivreg2 D.Mlev (D.L.Mlev=D.MB) D.( Mlevind SGA RDta DEPta lns chgLnCPI chgLnGDP ) t D.L(1/2)( ebit ) tlSHNN , endog( D.L.Mlev

 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi trong mô hình hồi quy đòn bẩy

mục tiêu theo giá trị sổ sách

Pagan-Hall general test statistic : 17.698 Chi-sq(12) P-value = 0.1252

Ho: Disturbance is homoskedastic

IV heteroskedasticity test(s) using levels of IVs only

LD.ebit L2D.ebit L3D.ebit L4D.ebit L5D.tlSHNN D.MB

Included instruments: D.SGA D.RDta D.DEPta D.fata D.chgLnCPI D.chgLnGDP t

L4D 9.26e-18 5.88e-18 1.57 0.115 -2.27e-18 2.08e-17

L3D 1.12e-17 8.51e-18 1.31 0.189 -5.49e-18 2.79e-17

L2D 1.56e-17 9.16e-18 1.70 0.090 -2.40e-18 3.35e-17

LD -3.50e-17 7.64e-18 -4.58 0.000 -5.00e-17 -2.00e-17

Residual SS = 435.3263086 Root MSE = .1594

Total (uncentered) SS = 519.355475 Uncentered R2 = 0.1618

Total (centered) SS = 517.8958474 Centered R2 = 0.1594

Prob > F = 0.0000

F( 13, 17139) = 22.37

Number of obs = 17153

Statistics robust to heteroskedasticity

Estimates efficient for homoskedasticity only

> ev ) orthog(D.MB) first robust

ivreg2 D.Blev (D.L.Blev=D.MB) D.( SGA RDta DEPta fata chgLnCPI chgLnGDP ) t D.L(1/4)( ebit ) D.L(5).(tlSHNN) , endog( D.L.Bl

Kết quả cho thấy p_value của mô hình hồi quy đòn bẩy mục tiêu theo giá trị sổ sách và thị trường đều lớn hơn 10% Có nghĩa là trong cả 2 mô hình đều không

có hiện tượng phương sai thay đổi Thêm lý do nữa là ước lượng GMM sẽ không còn hiệu quả khi mẫu nhỏ

Vì vậy, tác giả dùng phương pháp IV (trong stata là câu lệnh xtivreg2) để hồi quy đòn bẩy mục tiêu theo giá trị sổ sách và thị trường trong mô hình (3) Mô hình (1) và (2) sau đó hồi quy OLS với bootstrapped standard errors

Pagan-Hall general test statistic : 3.064 Chi-sq(13) P-value = 0.9977

Ho: Disturbance is homoskedastic

IV heteroskedasticity test(s) using levels of IVs only

ivhettest

Excluded instruments: D.MB

LD.ebit L2D.ebit L3D.ebit L4D.ebit L5D.tlSHNN

Included instruments: D.SGA D.RDta D.DEPta D.fata D.chgLnCPI D.chgLnGDP t

3.3 Các biến trong mô hình ƣớc lƣợng tốc độ điều chỉnh

Biến phụ thuộc

Mức điều chỉnh đòn bẩy theo giá trị sổ sách (thị trường) là:

∆Book lev (Market lev) = Li,t - Li,t-1

cộng sự (2012) đưa ra một khái niệm là đòn bẩy chủ động để đo lường mức điều chỉnh đòn bẩy cao hơn

Mức điều chỉnh đòn bẩy chủ động là:

∆ Active book lev = Li,t - Lpi,t-1

Các biến độc lập

 Khoảng cách giữa đòn bẩy mục tiêu và đòn bẩy đầu kỳ:

Book dev (Market dev) = L*i,t - Li,t-1

 Khoảng cách giữa đòn bẩy mục tiêu và đòn bẩy đầu kỳ chủ động:

Book active dev = L*i,t - Lpi,t-1

Dòng tiền và cách xác định ảnh hưởng của nó đến tốc độ điều chỉnh

Dòng tiền của doanh nghiệp có thể ảnh hưởng đến chi phí của việc điều chỉnh đòn bẩy Dòng tiền có hai tác động lên sự điều chỉnh đòn bẩy Đầu tiên, dòng tiền tạo ra một cơ hội sử dụng chi phí thấp để điều chỉnh đòn bẩy Nếu một công ty cần huy động vốn bên ngoài, nó có thể chọn lựa giữa phát hành trái phiếu hoặc cổ phiếu dẫn đến thay đổi đòn bẩy Lợi ích của việc điều chỉnh đòn bẩy đến mục tiêu sẽ bù đắp chi phí tiếp cận thị trường vốn của doanh nghiệp Tương tự như vậy, một công ty có dòng tiền dương cao sẽ có xu hướng phân phối lợi nhuận cho nhà đầu tư, nhưng nó có thể ảnh hưởng đến đòn bẩy bởi lựa chọn trả bớt nợ hoặc vốn chủ sở hữu Dấu của dòng tiền không quan trọng,

mà chỉ cần quan tâm đến giá trị của nó Thứ hai, nếu các doanh nghiệp đối mặt với một chi phí tiếp cận thị trường vốn cao, họ có xu hướng điều chỉnh

đòn bẩy thường xuyên hơn các doanh nghiệp có chi phí tiếp cận thị trường vốn thấp vì một phần chi phí tiếp cận thị trường vốn được gánh chịu bởi dòng tiền của mình

Dòng tiền CFi,t được xác định:

Trong đó:

 OBIDi,t là thu nhập hoạt động trước khấu hao

 Ti,t là tổng số thuế

 Inti,t là chi phí lãi vay

 Ai,t-1 là giá trị tổng tài sản cho năm tài chính kết thúc tại t-1

 Industry_CapExt là chi tiêu vốn trung bình năm theo ngành chia tài sản theo giá trị sổ sách giai đoạn trước

Michael Faulkender, Mark J Flannery, Kristine Watson Hankins và Jason M

cao sẽ có xu hướng điều chỉnh đòn bẩy càng nhiều, nếu đòn bẩy mục tiêu quan trọng đối với họ Như ước lượng đầu tiên, dấu của dòng tiền không là vấn đề Xem xét trước tiên một công ty mà các cơ hội đầu tư lớn tạo ra một dòng tiền âm Nếu hiện giá ròng của các cơ hội đầu tư vượt quá chi phí tiếp cận thị trường tài chính, công ty sẽ huy động vốn từ bên ngoài và bất kì giao dịch nào liên quan đến điều chỉnh đòn bẩy có thể được xem như không tốn chi phí tiếp cận cố định Thậm chí nếu cơ hội đầu tư là không đủ để đảm bảo việc tiếp cận thị trường vốn của họ, sự kết hợp giữa lợi ích đầu tư và đòn bẩy có thể biện minh cho chi phí tiếp cận thị trường vốn Một công ty với một CF dương lớn sẽ xem xét việc phân phối tiền dư thừa cho thị trường bằng cách mua lại cổ phiếu hoặc nợ, tùy theo khoảng cách đòn bẩy của nó

Ta có thể tìm hiểu một số điều về chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn bằng cách

so sánh quy mô dòng tiền của công ty (CFi,t ) với tỷ lệ độ lệch khỏi đòn bẩy mục tiêu :

Devi,t = L*i,t - Lpi,t-1 (5)

sẻ giữa các lợi ích của việc tiếp cận cấu trúc vốn mục tiêu và việc phân phối dòng tiền thực Tuy nhiên, một khoảng trống đòn bẩy vượt quá sẽ được chấm dứt chỉ khi chi phí biên của các giao dịch thị trường vốn tăng thêm là đủ thấp Nếu chi phí biến đổi không phải là zero, Michael Faulkender, Mark J

có đủ nhu cầu vốn (hoặc tiền mặt dư thừa để chi trả cho cổ đông) để đạt được đòn bẩy mục tiêu của mình bằng cách lựa chọn một cách thích hợp giữa các

cách đòn bẩy và giải quyết nhu cầu vốn của nó Do đó, Michael Faulkender,

rằng các công ty có dòng tiền (tuyệt đối) lớn sẽ thực hiện bước việc điều

Việc thảo luận ở trên đã chia CF và Dev thành 4 phần:

lường nhu cầu dòng tiền vượt quá nhu cầu để loại bỏ hoàn toàn độ lệch đòn bẩy Nếu những thành phần này bao hàm các chi phí khác nhau của việc điều chỉnh

đòn bẩy, Michael Faulkender, Mark J Flannery, Kristine Watson Hankins và Jason M Smith (2012) đã tổng quát hóa mô hình(2) thành mô hình(6) :

Trong đó Sign=1 nếu công ty sử dụng nợ quá mức và = -1 cho công ty sử dụng nợ dưới mức mục tiêu Mô hình(6) được thiết kế để xác định sự điều chỉnh đòn bẩy với chi phí thấp γ2 và γ3 đo lường xu hướng điều chỉnh đòn bẩy của công ty khi tình hình dòng tiền của nó làm cho những điều chỉnh

dễ dàng nhất để thực hiện Giả sử rằng các công ty muốn tiến tới tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu, thì γ2 và γ3 của họ nên khá lớn:

về phía mục tiêu

và đạt được đòn bẩy mục tiêu dễ dàng

Không có chi phí giao dịch biên, γ1 nên bằng γ2 Một khi bất kỳ chi phí cố định của việc tiếp cận các thị trường bên ngoài phát sinh, γ1 < γ2 bởi vì các

loại bỏ |Dev|, vì vậy các giao dịch tăng thêm không nên làm xáo trộn đòn bẩy Tóm lại, Michael Faulkender, Mark J Flannery, Kristine Watson Hankins

và Jason M Smith (2012) đưa ra giả thuyết rằng γ3 ≈ γ2 > γ1 > γ4

 Rào cản tài chính có khả năng phản ánh chi phí và lợi ích của việc điều chỉnh đòn bẩy của công ty.Vì vậy, chúng ta sẽ thấy rằng với cùng một độ lệch từ đòn bẩy mục tiêu và việc chuyển hóa dòng tiền, các công ty bị hạn chế tài chính nhiều và công ty ít bị hạn chế tài chính sẽ điều chỉnh cấu trúc vốn của họ rất khác nhau Tác giả sử dụng 2 biến đại diện cho hạn chế tài chính:

 Size = ln(Ai,t-1)

 Div = 1 nếu doanh nghiệp trả cổ tức trong năm t -1, = 0 ngược lại

và các tác giả khác, khả năng tiếp cận thị trường vốn của doanh nghiệp thì dường như thay đổi theo quy mô (ln (asset)) Trong phạm vi mà chi phí tiếp cận cố định, một công ty có quy mô lớn hơn sẽ tìm thấy việc gánh chịu chi phí cố định thường xuyên thì đáng giá hơn so với một công ty có quy mô nhỏ hơn Dòng tiền chi trả cổ tức được cho là có khả năng tiếp cận thị trường vốn không bị giới hạn một cách tương đối; nếu không, họ sẽ giữ lại số tiền

mà họ tạo ra thay vì chi trả cổ tức

 Biến định thời điểm thị trường đo lường các điều kiện thị trường tài chính mà có thể ảnh hưởng đến lợi ích của một công ty trong việc tiếp cận các thị trường vốn tại một thời điểm cụ thể Tác giả sử dụng 2 biến đại diện cho định thời điểm thị trường:

 MBind = MB trung bình ngành

 ∆MB = MB - IndMB

Tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường của một công ty gần với tỷ số này của ngành có thể ảnh hưởng đến lợi ích của doanh nghiệp trong việc tiếp cận thị trường vốn (phù hợp với Baker và Wurgler, 2002 và các tác giả khác), nhưng tác động sẽ khác nhau tùy thuộc vào việc công ty đã lên kế hoạch ban hành hoặc mua lại cổ phiếu

Để dễ dàng giải thích về mặt kinh tế, ba biến liên tục ( Size, MB Diff và Ind

cho phép dễ dàng tính toán tác động của những thay đổi trong giá trị Z đến tốc độ điều chỉnh

 Base tương ứng một công ty với Div = 0, Size = 0 (không trả cổ tức và quy mô thấp hơn trung bình ngành) đại diện cho công ty bị hạn chế tài chính

 Base tương ứng một công ty với Ind MB = 1, MB diff = 1 (MB ngành có giá trị cao hơn trung bình) đại diện cho công ty có định thời điểm thị trường

 Giả thiết 1: Tốc độ điều chỉnh từ đòn bẩy đầu kỳ đến đòn bẩy mục tiêu

chủ động (doanh nghiệp cảm nhận được lợi ích của đòn bẩy mục tiêu

do đó họ chủ động điều chỉnh đòn bẩy về mục tiêu) sẽ nhanh hơn bình thường

 Giả thiết 2: Tốc độ điều chỉnh sẽ là bất đối xứng khi đòn bẩy lệch khỏi

mục tiêu, doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ điều chỉnh nhanh hơn doanh nghiệp sử dụng ít nợ

 Giả thiết 3: Dòng tiền ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy, dòng

tiền thực của công ty cho phép lựa chọn thời điểm và mức độ giảm bớt

nợ Hiểu khi nào và mức độ như thế nào các doanh nghiệp dịch chuyển về tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu là một trong những đóng góp quan trọng của bài nghiên cứu này

 Giả thiết 4: Trong mô hình điều chỉnh có ảnh hưởng của dòng

tiền thì tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về mục tiêu của các công ty khi bị hạn chế tài chính (chi phí tiếp cận thị trường vốn cao) nhanh hơn các công ty không bị hạn chế tài chính

 Giả thiết 5: Tốc độ điều chỉnh đòn bẩy có phản ứng với một số biến định

thời điểm thị trường

CH ƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP

TẠI VIỆT NAM

Bảng 4.1.A: Thống kê các biến dùng để ước lượng đòn bẩy mục tiêu

Bảng 4.1.A thể hiện số quan sát, giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất và lớn nhất cho các biến ước lượng đòn bẩy mục tiêu Mẫu gồm 642 doanh nghiệp phi tài chính, giai đoạn

từ quý 1/2007 đến quý 1/2015 Blev (Mlev) là đòn bẩy sổ sách (thị trường) ở kỳ t-1 ebit là thu nhập trước thuế và lãi vay chia cho tổng tài sản MB là tổng nợ sổ sách và giá trị thị trường của cổ phiếu chia cho tổng tài sản Lnta là loragit tự nhiên của tổng tài sản gta là tốc độ tăng tổng tài sản gs là tốc độ tăng doanh thu DEPta là khấu hao tài sản chia cho tổng tài sản T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp fata là tài sản ròng, nhà máy và thiết bị chia cho tổng tài sản RDta là chi phí nghiên cứu và phát triển chia cho tổng tài sản SGA là tổng chi phí bán hàng và chi phí quản lý doanh nghiệp chia cho doanh thu BLevind (MLevind) là tỷ lệ nợ sổ sách ( thị trường) trung bình ngành.TLSHNN là tỷ lệ sở hữu nhà nước.ChgLnCPI là thay đổi trong loragit tự nhiên của CPI và ChgLnGDP là thay đổi trong loragit tự nhiên của GDP

SGA 21177 1.70e+14 1.57e+15 -1.16e+14 8.30e+16

RDta 21146 1.19e+08 2.31e+08 6.63e-14 6.08e+08

gS 20535 2.77e+15 2.72e+16 -5.421727 1.85e+18

gta 20509 5.74e+15 9.05e+16 -1 5.88e+18

ebit 21146 8.35e+12 2.60e+14 -2.74e+15 2.46e+16

Mlev 21177 .4025039 .3113845 .0000512 .994479

Blev 21177 .3901201 29618 .000225 .9998007

Variable Obs Mean Std Dev Min Max

summarize Blev Mlev ebit gta gS MB t DEPta lnta fata RDta SGA Blevind Mlevind chgLnCPI chgLnGDP tlSHNN

Sau khi ước lượng được đòn bẩy mục tiêu, tác giả đem nó so với đòn bẩy thực tế

để tách mẫu thành hai mẫu nhỏ Một mẫu doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy dưới mức và một mẫu doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy quá mức

Bảng 4.1.B: Thống kê đòn bẩy mục tiêu và các biến ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh cho mẫu doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy quá mức

Bảng 4.1.B thể hiện số quan sát, giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất và lớn nhất cho biến đòn bẩy mục tiêu và các biến ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh Mẫu gồm các doanh nghiệp phi tài chính, sử dụng đòn bẩy quá mức Book target ( Market target) đòn bẩy mục tiêu theo giá trị sổ sách ( thị trường) Book dev (Market dev) khoảng cách giữa đòn bẩy đầu kỳ và đòn bẩy mục tiêu theo giá trị sổ sách ( thị trường).Book active dev là khoảng cách giữa đòn bẩy mục tiêu và đòn bẩy đầu kỳ chủ động Cash flow là dòng tiền Excess Dev là thặng dư |Dev| khi

|Dev|>|CF| ExcessCF là là thặng dư |CF| khi |CF|>|Dev| Overlap,|Dev|>|CF| là |CF| khi

|Dev|>|CF| Overlap,|CF|>|Dev| là |Dev| khi |CF|>|Dev.Ind MB = MB trung bình ngành MB Diff = MB - IndMB Size = ln(Ai,t-1) Div = 1 nếu doanh nghiệp trả cổ tức trong năm t -1

Biến Obs Mean Std.Dev Min Max

Bảng 4.1.C: Thống kê đòn bẩy mục tiêu và các biến ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh cho mẫu doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy dưới mức

Bảng 4.1.C thể hiện số quan sát, giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất và lớn nhất cho biến đòn bẩy mục tiêu và các biến ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh Mẫu gồm các doanh nghiệp phi tài chính, sử dụng đòn bẩy dưới mức Book target ( Market target) đòn bẩy mục tiêu theo giá trị sổ sách ( thị trường) Book dev (Market dev) khoảng cách giữa đòn bẩy đầu kỳ và đòn bẩy mục tiêu theo giá trị sổ sách ( thị trường).Book active dev là khoảng cách giữa đòn bẩy mục tiêu và đòn bẩy đầu kỳ chủ động Cash flow là dòng tiền Excess Dev là thặng dư |Dev| khi

|Dev|>|CF| ExcessCF là là thặng dư |CF| khi |CF|>|Dev| Overlap,|Dev|>|CF| là |CF| khi

|Dev|>|CF| Overlap,|CF|>|Dev| là |Dev| khi |CF|>|Dev.Ind MB = MB trung bình ngành MB Diff = MB - IndMB Size = ln(Ai,t-1) Div = 1 nếu doanh nghiệp trả cổ tức trong năm t -1

Biến Obs Mean Std.Dev Min Max

Bảng 4.1.A cho thấy các doanh nghiệp Việt Nam sử dụng nợ rất nhiều 38,9% trên tổng tài sản theo giá trị sổ sách và 40, 19% trên tổng tài sản theo giá trị thị trường, cá biệt có doanh nghiệp tài trợ hoàn toàn bằng nợ trên 99% Thực trạng các doanh nghiệp Việt Nam là doanh nghiệp vừa và nhỏ nên khó tiếp cận được nguồn vốn dài hạn như phát hành cổ phiếu hay trái phiếu, ngay cả vay ngân hàng cũng rất khó khăn

Do đó, để tài trợ hoạt động sản xuất kinh doanh các doanh nghiệp phải sử dụng nguồn vốn nội tại Và dòng tiền (CF) chính là nguồn tài chính quan trọng để tài trợ cho các hoạt động của doanh nghiệp Không những thế dòng tiền còn tạo ra một cơ hội sử dụng chi phí thấp để điều chỉnh đòn bẩy

4.2 Kết quả ƣớc lƣợng cấu trúc vốn mục tiêu

bẩy mục tiêu theo giá trị sổ sách

Ta bỏ 4 biến t, lnta, fata và BLevind ra khỏi mô hình vì có

Variable VIF 1/VIF

estat vif, uncentered

SGA -1.73e-19 7.71e-19 -0.22 0.823 -1.68e-18 1.34e-18

RDta -1.40e-11 1.27e-11 -1.10 0.273 -3.89e-11 1.10e-11

fata 6.60e-10 2.30e-11 28.74 0.000 6.15e-10 7.05e-10

lnta 040877 .0009427 43.36 0.000 0390292 .0427247

DEPta 3.53e-13 7.44e-12 0.05 0.962 -1.42e-11 1.49e-11

t 1565075 .1039882 1.51 0.132 -.0473177 .3603327

MB -.0225646 .0022015 -10.25 0.000 -.0268797 -.0182495

gS 6.74e-21 4.53e-20 0.15 0.882 -8.19e-20 9.54e-20

gta -1.83e-20 1.36e-20 -1.35 0.178 -4.50e-20 8.32e-21

ebit -3.50e-18 4.60e-18 -0.76 0.447 -1.25e-17 5.52e-18

Source SS df MS Number of obs = 20466

reg Blev ebit gta gS MB t DEPta lnta fata RDta SGA Blevind chgLnCPI chgLnGDP tlSHNN

4.2.2.Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến cho mô hình hồi quy đòn bẩy mục tiêu

theo giá trị thị trường

Ta bỏ 3 biến t, lnta và fata ra khỏi mô hình vì có VIF>10

Variable VIF 1/VIF

estat vif, uncentered

SGA -2.17e-18 7.69e-19 -2.82 0.005 -3.68e-18 -6.61e-19

RDta -1.42e-11 1.28e-11 -1.11 0.266 -3.92e-11 1.08e-11

fata 4.17e-10 2.28e-11 18.28 0.000 3.72e-10 4.61e-10

lnta 0331861 .0009371 35.41 0.000 0313492 035023

DEPta -3.69e-11 7.43e-12 -4.97 0.000 -5.15e-11 -2.24e-11

t -.6948211 .1063939 -6.53 0.000 -.9033617 -.4862805

MB -.1280541 .0022275 -57.49 0.000 -.1324202 -.1236881

gS -8.07e-20 4.51e-20 -1.79 0.074 -1.69e-19 7.76e-21

gta -2.70e-20 1.36e-20 -1.99 0.047 -5.36e-20 -4.05e-22

ebit -6.33e-18 4.59e-18 -1.38 0.168 -1.53e-17 2.66e-18

Source SS df MS Number of obs = 20466

reg Mlev ebit gta gS MB t DEPta lnta fata RDta SGA Mlevind chgLnCPI chgLnGDP tlSHNN

Bảng 4.2 : Tóm tắt kết quả hồi quy đòn bẩy mục tiêu

Bảng 4.2 thể hiện kết quả hồi quy đòn bẩy mục tiêu theo giá trị sổ sách (Book lev) và thị trường ( Market lev) L.Lev là đòn bẩy ở kỳ t-1 Lnta là loragit tự nhiên của tổng tài sản Lns là loragit

tự nhiên của doanh thu MLevind là tỷ lệ nợ thị trường trung bình ngành SGA là tổng chi phí bán hàng và chi phí quản lý doanh nghiệp chia cho doanh thu RDta là chi phí nghiên cứu và phát triển chia cho tổng tài sản DEPta là khấu hao tài sản chia cho tổng tài sản ChgLnCPI là thay đổi trong loragit tự nhiên của CPI và ChgLnGDP là thay đổi trong loragit tự nhiên của GDP T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp L(1/4).ebit là thu nhập trước thuế và lãi vay chia cho tổng tài sản ở kỳ t-1, t-2, t-3 và t-4 TLSHNN là tỷ lệ sở hữu nhà nước

***, **, * tương ứng với các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%, trong dấu ngoặc đơn là p-value

Book lev Market lev

Đầu tiên, tác giả dùng phương pháp IV (trong stata là câu lệnh xtivreg2) để hồi quy đòn bẩy mục tiêu theo giá trị sổ sách và thị trường Bảng 4.2 cho thấy cả hai mô hình đều ổn (Prob>F=0.0000), các biến công cụ có giá trị ( P_value của Hansen J statistic và C statistic đều lớn hơn 10% ), biến nội sinh thật sự là nội sinh ( P_value của Endogeneity test < 10% ) Kết quả bảng 4.2 còn cho thấy hầu hết các nhân tố đều tác động đến mục tiêu theo giá trị sổ sách và thị trường, chiều hướng tác động cũng giống như các nghiên cứu trước

tách mẫu thành hai mẫu nhỏ Một mẫu doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy dưới mức

và một mẫu doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy quá mức để ước lượng cho những mô hình tiếp theo