Đặc điểm của những cổ phiếu gây ra hiệu ứng quy mô, giá trị và quán tính giá kết quả từ phương pháp thống kê lực ảnh hưởng

1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Lý do chọn đề tài Các nghiên cứu trước đây cho thấy có một số đặc điểm của công ty có thể giải thích biến động trong tỷ suất sinh lợi ngay cả khi kiểm

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

BÙI CÔNG TOÀN

ĐẶC ĐIỂM CỦA NHỮNG CỔ PHIẾU GÂY RA HIỆU ỨNG QUY

Tp H ồ Chí Minh – Năm 2018

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

BÙI CÔNG TOÀN

ĐẶC ĐIỂM CỦA NHỮNG CỔ PHIẾU GÂY RA HIỆU ỨNG QUY

L ỜI CAM ĐOAN

Tác giả xin cam đoan luận văn Thạc sĩ “Đặc điểm của những cổ phiếu gây ra hiệu ứng quy mô, giá trị và quán tính giá - kết quả từ phương pháp thống kê lực ảnh hưởng” là công trình nghiên cứu của riêng tác giả Các số liệu và tài liệu trong luận văn là trung thực và chưa được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào Tất cả những tham

khảo và kế thừa đều được trích dẫn và tham chiếu đầy đủ

M ỤC LỤC

1CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 1

1.3 Phương pháp nghiên cứu 2

1.4 Ý nghĩa đề tài 3

1.5 Kết cấu bài nghiên cứu 4

2 CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 5

2.1 Giả thuyết về thị trường hiệu quả cùng các bất thường 5

2.1.1 Giả thuyết về thị trường hiệu quả 5

2.1.2 Các chứng cứ vi phạm thị trường hiệu quả - các bất thường 6

2.2 Lý thuyết tân cổ điển 7

2.3 Lý thuyết hành vi 12

2.4 Lý thuyết dựa trên sự lệch lạc 16

2.5 Các hàm ý rút ra từ lý thuyết 18

3CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 21

3.1 Dữ liệu và mẫu nghiên cứu 21

3.2 Phương pháp nghiên cứu 21

3.2.1 Phân tích thống kê lực ảnh hưởng 21

3.2.2 So sánh cổ phiếu không gây ra bất thường và cổ phiếu gây ra bất thường 26

3.3 Các biến sử dụng trong bài 27

4 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 30

4.1 Hiệu quả của phương pháp thống kê lực ảnh hưởng 30

4.2 Đặc điểm của các cổ phiếu gây ra bất thường 31

4.3 Các yếu tố ảnh hưởng đến khuynh hướng trở thành cổ phiếu gây ra bất thường 34

5CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 38

6 TÀI LIỆU THAM KHẢO a

7 Phụ lục f

DANH M ỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

Non-AD Non-anomaly Driver LAD Long Anomaly Driver SAD Short Anomaly Driver B/M Book to Market ratio

DANH M ỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1 Các hàm ý rút ra từ lý thuyết 19

Bảng 4.1 Kết quả hồi quy Fama và Macbeth (1973) 30

Bảng 4.2 Kết quả so sánh đơn biến 31

Bảng 4.3 Kết quả mô hình LOGIT 35

DANH M ỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

Biểu đồ 3.1 Ví dụ về phương pháp phân tích thống kê lực ảnh hưởng 23

ba bất thường thị trường được biết đến rộng rãi Những lý thuyết này thường đưa ra các

dự đoán về mối quan hệ giữa xu hướng trở thành cổ phiếu gây ra bất thường và một số đặc điểm của công ty Tuy nhiên, mỗi nghiên cứu chỉ tập trung vào một lý thuyết nhất định khiến chúng ta không biết lý thuyết nào là hiệu quả nhất trong việc giải thích các bất thường Xuất phát từ mục đích giải quyết thiếu hụt này, tác giả sử dụng một phương pháp phân tích phi tham số để so sánh hiệu quả giải thích bất thường của các lý thuyết trên Ở bước đầu tiên, tác giả sử dụng phương pháp phân tích thống kê lực ảnh hưởng để tìm ra các cổ phiếu thực sự gây ra bất thường Tiếp theo, tác giả sử dụng các biến đại diện đặc điểm của công ty được đề xuất bởi các lý thuyết để dự đoán tính chất của các cổ phiếu gây ra bất thường, phần này cũng có mục địch xác định lý thuyết nào là tốt nhất dựa trên

mẫu dữ liệu thu thập được Cuối cùng, với phương pháp này, tác giả nhận thấy lý thuyết hành vi là lý thuyết giải thích tốt nhất cho các bất thường ở thị trường chứng khoán Việt Nam

hiệu ứng giá trị, hiệu ứng quán tính giá

1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

1.1 Lý do chọn đề tài

Các nghiên cứu trước đây cho thấy có một số đặc điểm của công ty có thể giải thích biến động trong tỷ suất sinh lợi ngay cả khi kiểm soát những nhân tố định giá hợp lý, như beta

thị trường Nổi bật nhất trong số các đặc điểm này là giá trị vốn hóa thị trường (quy mô),

tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường mỗi cổ phiếu (B/M), và tỷ suất sinh lợi gộp trong quá khứ (quán tính giá) (Banz 1981; Rosenberg và cộng sự 1985; Fama và French 1992; Jegadesh và Titman 1993) Xuất phát những phát hiện này, một lượng lớn các lý thuyết tân cổ điển, hành vi và lý thuyết dựa trên sự lệch lạc đã xuất hiện trong các năm qua nhằm giải thích các hiện tượng bất thường Mỗi lý thuyết đều được hỗ trợ bởi một số

bằng chứng thực nghiệm tuy nhiên các nghiên cứu lại chỉ tập trung vào một lý thuyết duy nhất, điều này khiến chúng ta không biết lý thuyết nào phù hợp nhất với dữ liệu thu thập

từ thị trường Bên cạnh đó, bởi vì các đặc điểm của công ty thường liên quan đến nhau nên các nghiên cứu hiện có không cho phép chúng ta kiểm chứng liệu mối quan hệ giữa

xu hướng trở thành cổ phiếu gây ra bất thường và một đặc điểm nào đó của công ty có bị chi phối bởi một đặc điểm khác (đề xuất bởi lý thuyết khác) hay không

Xuất phát từ vấn đề này, tác giả tiến hành thực hiện nghiên cứu “Đặc điểm của những cổ phiếu gây ra hiệu ứng quy mô, giá trị và quán tính giá Kết quả từ phương pháp thống kê

lực ảnh hưởng” nhằm đi tìm câu trả lời lý thuyết nào phù hợp nhất để giải thích những bất thường ở thị trường chứng khoán Việt Nam Ngoài ra, với việc sử dụng phương pháp phân tích thống kê lực ảnh hưởng (statistical leverage analysis), bài nghiên cứu cũng trình bày một phương pháp nhằm xác định được tập hợp những cổ phiếu gây ra các hiện tượng bất thường qua các năm trên thị trường

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu sẽ tập trung làm rõ những câu hỏi sau:

Th ứ nhất, các cổ phiếu nào gây ra bất thường về quy mô, giá trị và quán tính giá?

1.3 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu của các công ty được niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh Khoảng thời gian nghiên cứu là từ năm 2011 đến năm 2016 Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp phi tham số để so sánh hiệu quả giải thích của 3 lý thuyết tân cổ điển, lý thuyết hành vi và lý thuyết dựa trên sự lệch lạc Bước thứ nhất, tác

giả áp dụng phương pháp phân tích thống kê lực ảnh hưởng để nhận diện những cổ phiếu

tác động chính gây ra các bất thường, những cổ phiếu này được gọi là cổ phiếu gây ra

lực ảnh hưởng xem xét đến sự thay đổi trong cường độ của bất thường khi loại bỏ một tập

hợp cổ phiếu ngẫu nhiên nào đó, và chọn ra các cổ phiếu khi được loại bỏ cùng nhau sẽ khiến cho bất thường trở nên yếu nhất

Bước thứ hai, tác giả sử dụng cả phân tích đơn biến và đa biến để so sánh tính chất của các cổ phiếu bất thường và các cổ phiếu có đặc điểm tương tự nhưng không gây ra bất

thường, để dễ hiểu tác giả gọi các cổ phiếu này là cổ phiếu không gây ra bất thường

(non-anomaly driver)) Các cổ phiếu không gây ra bất thường là các cổ phiếu có đặc điểm

về quy mô (hay B/M và quan tính giá) tương tự các cổ phiếu gây ra bất thường nhưng khi

loại bỏ khỏi tập hợp lại gây ra ít tác động nhất đến hiệu ứng quy mô (hay giá trị và quán tính giá) Trong những so sánh này, tác giả phân chia cổ phiếu gây ra bất thường thành các cổ phiếu được giữ ở vị thế mua (long side) trong danh mục để khai thác các bất

thường, gọi là LAD (long anomaly driver), và các cổ phiếu giữ ở vị thế bán (short side)

trong danh mục, gọi là SAD (short anomaly driver) Thông qua so sánh mối quan hệ ở kết

quả thực nghiệm với dự đoán của các lý thuyết, chúng ta có thể xác định lý thuyết nào thành công nhất trong việc giải thích các bất thường

1.4 Ý nghĩa đề tài

Bài nghiên cứu mang lại một số đóng góp về khoa học và thực tiễn cho các nhà quản lý doanh nghiệp, các nhà nghiên cứu học thuật Cụ thể là:

Ý nghĩa khoa học: Thứ nhất, bài nghiên cứu khái quát lại quan điểm của các lý thuyết

khi giải thích ba bất thường thị trường là hiệu ứng quy mô, hiệu ứng giá trị, và hiệu ứng quán tính giá Lý thuyết tân cổ điển cho rằng sở dĩ có sự tồn tại của các hiệu ứng vừa nêu

là do có sự khác biệt trong rủi ro của các cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi cao bất thường và cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi thấp bất thường, đồng thời các đặc điểm bất thường (quy mô, B/M, quán tính giá) có thể nắm bắt được rủi ro mà các nhân tố định giá trước đây bỏ qua

hoặc ước lượng sai Lý thuyết hành vi lại cho rằng các bất thường xuất hiện là do tài sản

bị định giá sai do lệch lạc về nhận thức của nhà đầu tư Sở dĩ các bất thường tồn tại được

là vì các giới hạn giao dịch mua bán song hành (arbitrage), khiến nhà đầu tư không thể

tận dụng được cơ hội kiếm lời Cuối cùng, lý thuyết dựa trên lệch lạc nhận thấy các bất thường là những hiện tượng gây ra bởi việc đào bới hoặc thao túng dữ liệu hoặc cũng có

thể gây ra bởi các sai lệch của thị trường Nhưng khi các hiện tượng này xảy ra hay được phát hiện, nhà đầu tư cũng không thể tận dụng cơ hội kiếm lời do các giới hạn về đầu tư hay chi phí giao dịch vì thế mà các bất thường tồn tại Ý nghĩa thứ hai của bài nghiên cứu

là kiểm định đồng thời 3 lý thuyết tân cổ điển, hành vi và lý thuyết dựa trên sự lệch lạc để trả lời câu hỏi lý thuyết nào thành công hơn trong việc giải thích các bất thường

Ý nghĩa thực tiễn: Sử dụng phương pháp phân tích thống kê lực ảnh hưởng cùng với

những nhận định về đặc điểm của các cổ phiếu gây ra bất thường chúng ta có thể tạo lập các danh mục đầu tư để tận dụng các bất thường

Điểm mới của nghiên cứu: Thứ nhất, bài nghiên cứu trình bày phương pháp phân tích

thống kê lực ảnh hưởng, lần đầu tiên áp dụng ở thị trường Việt Nam, để xác định các cổ phiếu gây ra bất thường Thứ hai, bài nghiên cứu đưa ra so sánh hiệu quả giải thích bất thường của ba lý thuyết, tin tưởng đây cũng là nghiên cứu rất mới đối với thị trường chứng khoán Việt Nam

1.5 Kết cấu bài nghiên cứu

Bài nghiên cứu có bố cục như sau:

Chương 1: Giới thiệu đề tài Tác giả cung cấp một góc nhìn tổng quan về bài nghiên

cứu về lý do nghiên cứu, mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu, phương pháp và ý nghĩa của đề tài

Chương 2: Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây Chương này

trình bày về giả thuyết thị trường hiệu quả cùng các bất thường, các lý thuyết và lập luận

để giải thích cho bất thường cùng bằng chứng thực nghiệm từ các nghiên cứu trước đây

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Trong chương này, tác giả giới thiệu dữ liệu,

phương pháp nghiên cứu, xây dựng mô hình và các biến được sử dụng trong bài

Chương 4: Kết quả thực nghiệm ở Việt Nam Chương này xem xét đánh giá kết quả

nghiên cứu thực nghiệm thu được

Chương 5: Kết luận Chương cuối cùng đưa ra các kết luận của bài nghiên cứu

2 CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC

2.1 Giả thuyết về thị trường hiệu quả cùng các bất thường

2.1.1 Giả thuyết về thị trường hiệu quả

Vai trò cơ bản của thị trường vốn là phân bổ quyền sở hữu nguồn vốn cho các thành phần trong thị trường Nói chung, một thị trường vốn lý tưởng nhất là ở đó mức giá cung cấp các dấu hiệu chính xác của việc phân bổ nguồn vốn Tức là, một thị trường ở đó các công

ty có thể đưa ra các quyết định sản xuất/đầu tư, và các nhà đầu tư có thể lựa chọn cho mình các chứng khoán với giả định tất cả các thông tin có sẵn trên thị trường đều được

phản ánh hoàn toàn thông qua mức giá tại mọi thời điểm Một thị trường mà mức giá luôn luôn phản ánh tất cả các thông tin có sẵn được gọi là thị trường hiệu quả (Fama 1970)

Fama (1970) đã đề xuất 3 dạng của thị trường hiệu quả Thị trường hiệu quả dạng yếu có giá cả phản ánh tất cả các thông tin về giá trong quá khứ Ở thị trường dạng này, giá cả trong tương lai không thể dự đoán thông qua phân tích biến động giá trong quá khứ Các nhà đầu tư không thể kiếm được tỷ suất sinh lợi vượt trội trong dài hạn bằng cách sử

dụng các chiến lược đầu tư dựa trên dữ liệu lịch sử Giá cả tuân theo các thay đổi ngẫu nhiên mà không có bất kì mẫu hình chung nào

Thị trường hiệu quả dạng vừa cho rằng giá cả không những phản ánh thông tin về giá trong quá khứ mà còn phản ánh tất cả các thông tin được công bố trên thị trường (ví dụ thông báo thu nhập hàng năm, phân chia cổ phiếu,…) thậm chí giá cả sẽ thay đổi ngay khi có thông tin mới được công bố Khái niệm này hàm ý giá cổ phiếu sẽ thay đổi theo thông tin được phát tán một cách nhanh chóng và chính xác, nghĩa là không một nhà đầu

tư nào có thể kiếm được tỷ suất sinh lợi vượt trội bằng cách tận dụng các thông tin trên

thị trường

Cuối cùng, thị trường hiệu quả dạng mạnh là thị trường mà ở đó giá cả sẽ phản ánh không

những thông tin giá trong quá khứ và thông tin được công bố mà còn cả những thông tin mật (hay thông tin nội bộ) Trong thị trường này, giá cả hiện tại là kết quả của tất cả thông tin, bao gồm thông tin được công bố rộng rãi và thông tin không được công bố, không một ai có thể liên tục đạt được tỷ suất sinh lợi vượt trội Điều này hàm ý ngay cả

những người trong công ty cũng không kiếm được tỷ suất sinh lợi bất thường, chúng ta sẽ

chỉ có thể quan sát được các nhà đầu tư may mắn và kém may mắn chứ không thể có một nhà đầu tư liên tục đánh bại thị trường

Bài nghiên cứu của Fama (1970) cũng đưa ra các kiểm định thực nghiệm cho 3 dạng của

thị trường hiệu quả và kết luận, mặc dù có một số ngoại lệ, mô hình thị trường hiệu quả

vẫn đứng vững Bên cạnh đó, Fama, Fisher, Jensen và Roll (1969) đã kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả dạng vừa thông qua sự kiện chia tách cổ phiếu và kết quả phù

hợp với giả thuyết khi bằng chứng thực nghiệm cho thấy điều chỉnh của thị trường liên quan đến thông tin phân tách cổ phiếu được phản ánh đầy đủ trong mức giá gần như ngay sau ngày công bố

2.1.2 Các chứng cứ vi phạm thị trường hiệu quả - các bất thường

Sau khi giả thuyết về thị trường hiệu quả được đưa ra, rất nhiều nghiên cứu cũng được công bố, bên cạnh những bài nghiên cứu đồng tình còn có rất nhiều bài đưa ra được bằng

chứng thực nghiệm về tính không hiệu quả của thị trường Seyhun (1988) nghiên cứu hoạt động giao dịch nội bộ, kết quả cho thấy hoạt động giao dịch nội bộ ở một tháng có tương quan dương với tỷ suất sinh lợi vượt trội trong 2 tháng kế tiếp, nghĩa là người bên trong công ty vẫn kiếm được lợi nhuận cao hơn, thị trường không phải hiệu quả dạng mạnh

Vi phạm về thị trường hiệu quả dạng yếu được phát hiện sớm nhất là trong các mẫu hình năm dương lịch Reinganum (1983) công bố bằng chứng thực nghiệm cho thấy các công

ty nhỏ có tỷ suất sinh lợi lớn vào tháng 1 và tỷ suất sinh lợi lớn bất thường vào một số ngày giao dịch đầu tiên trong tháng 1 (hiệu ứng tháng Giêng)

Banz (1981) nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và giá trị thị trường các cổ phiếu trên sàn NYSE, kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty có giá trị vốn hóa nhỏ hơn

có tỷ suất sinh lợi sau điều chỉnh lớn hơn so với các công ty có giá trị vốn hóa lớn và hiệu ứng quy mô tồn tại ít nhất 40 năm Fama và French (1992) đưa ra bằng chứng về cả hiệu ứng quy mô và B/M, các công ty có tỷ lệ vốn hóa thị trường thấp và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/M) cao có tỷ suất sinh lợi cổ phiếu cao hơn so với dự báo của mô hình CAPM Jegadeesh và Titman (1993) ghi nhận chiến lược mua cổ phiếu có thành quả

tốt và bán cổ phiếu có kết quả kém trong quá khứ tạo ra tỷ suất sinh lợi dương đáng kể với khoảng thời gian nắm giữ từ 3-12 tháng Các nghiên cứu này hàm ý thị trường không đạt được mức hiệu quả dạng vừa

Phần tiếp theo của bài nghiên cứu sẽ trình bày các lý thuyết tân cổ điển, lý thuyết hành vi,

và lý thuyết dựa trên sự lệch lạc giải thích thế nào cho sự tồn tại của hiệu ứng quy mô,

hiệu ứng giá trị, và hiệu ứng quán tính giá

2.2 Lý thuyết tân cổ điển

Lý thuyết tân cổ điển dựa trên kỳ vọng hợp lý (rational expectation) đưa ra tranh luận rằng sự xuất hiện của các bất thường xuất phát từ sự khác biệt trong rủi ro tổng thể và rủi

ro hệ thống của các cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi cao hoặc tỷ suất sinh lợi thấp bất thường

Một số nhà nghiên cứu ở trường phái này thậm chí tuyên bố các mô hình định giá tài sản tiêu chuẩn không nắm bắt được toàn bộ sự khác biệt này bởi vì các nhân tố định giá bị bỏ sót hoặc được ước lượng không chính xác Nếu lý thuyết kỳ vọng hợp lý là đúng, chúng

ta luôn luôn có thể chuyển các đặc điểm của công ty thành hiệp phương sai giữa tỷ suất sinh lợi và các nhân tố rủi ro tính toán từ các đặc điểm này Một số nghiên cứu ủng hộ quan điểm trên nhận thấy việc thành lập danh mục dựa trên một số đặc điểm của công ty

thực sự giải thích được các bất thường Fama và French (1993) tạo lập 6 danh mục dựa

trên quy mô và B/M, tính toán các nhân tố rủi ro SMB và HML, sau đó hồi quy với tỷ

suất sinh lợi cổ phiếu trung bình Kết quả hồi quy cho thấy độ dốc của SMB giảm từ 1.5 (của danh mục nhóm cổ phiếu nhỏ nhất) xuống 0.3 (của danh mục nhóm cổ phiếu lớn

nhất), độ dốc của HML biến động từ -1 cho danh mục cổ phiếu có B/M nhỏ nhất đến xấp

xỉ 0 cho danh mục cổ phiếu có B/M lớn nhất Kết quả này có thể giải thích bất thường về

quy mô và B/M Carhart (1997) nghiên cứu hoạt động của các quỹ tương hỗ, với việc

thành lập danh mục dựa trên tỷ suất sinh lợi có độ trễ 1 năm, kết quả bài báo cho thấy

việc mua chứng chỉ các quỹ nằm ở nhóm tốt nhất và bán chứng chỉ quỹ ở nhóm kém nhất

của 1 năm trước có thể tạo ra tỷ suất sinh lợi 8% một năm Kết quả này ủng hộ lập luận

của lý thuyết kỳ vọng hợp lý trong trường hợp hiệu ứng quán tính giá

lớn trong việc thực hiện các nghiên cứu thực nghiệm đối với mô hình CAPM tĩnh (static CAPM), thứ nhất thị trường thực tế luôn luôn biến động, thứ hai tỷ suất sinh lợi của danh mục tổng tài sản không thể quan sát Những vấn đề này thường bị bỏ qua trong các nghiên cứu thực nghiệm về CAPM khi các nhà nghiên cứu thường giả định Beta của tài

sản không thay đổi theo thời gian và tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu đo lường tỷ suất sinh lợi của danh mục tổng tài sản Dưới những giả định này, Fama và French (1992)

kết luận mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi trung bình và Beta là yếu và tồn tại hiệu ứng quy mô đáng kể Jagannathan và Wang (1996) cùng Lewellen và Nagel (2006) tìm hiểu

vấn đề liệu quy mô và B/M có thể đại diện tốt cho Beta thị trường (đại diện cho rủi ro hệ

thống) và đưa ra các kết quả khác nhau Cụ thể, Jagannathan và Wang (1996) cho rằng

các giả định trên là không hợp lý Việc giải phóng giả định đầu tiên đã đưa đến việc nghiên cứu về mô hình CAPM động (conditional CAPM) ở đó Beta và tỷ suất sinh lợi trung bình được phép thay đổi theo từng giai đoạn Kết quả nghiên cứu thực nghiệm đối với mô hình CAPM động tốt hơn khi cả hiệu ứng quy mô và xác suất mô hình bị bác bỏ

đều không đáng kể Tuy nhiên, ở chiều hướng ngược lại, Lewellen và Nagel (2006) lại

cho thấy mô hình CAPM động không thể giải thích được hiệu ứng giá trị và quán tính giá

lời cho vấn đề liệu các nhân tố quy mô và B/M trong mô hình của Fama và French (1993)

có liên quan đến rủi ro trong biến động chu kỳ kinh tế hay không Kết quả cho thấy những thay đổi trong rủi ro phá sản và rủi ro kỳ hạn nắm bắt được sự khác biệt mang tính

hệ thống của tỷ suất sinh lợi trung bình giống như tác động của các nhân tố quy mô và B/M Cụ thể, danh mục cổ phiếu nhỏ có rủi ro phá sản cao hơn danh mục các cổ phiếu

lớn, trong khi đó danh mục cổ phiếu có B/M cao có rủi ro kỳ hạn cao hơn danh mục cổ phiếu có B/M thấp Bởi vì hai loại rủi ro này thường được sử dụng để đại diện cho kỳ

vọng của thị trường về thị trường vốn vay và lãi suất trong tương lai, kết quả này ủng hộ giả thiết quy mô và B/M có liên quan đến yếu tố rủi ro của kinh tế vĩ mô Bên cạnh đó,

trị (HML) có mối tương quan với biến đại diện cho sự thay đổi trong điều kiện đầu tư của nền kinh tế Cuối cùng, bài nghiên cứu của Aretz và các cộng sự (2010) cho thấy 3 nhân

tố rủi ro quy mô, B/M và quán tính giá nắm bắt được sự biến động của một tập hợp các nhân tố kinh tế vĩ mô đã được nêu ra trong các nghiên cứu trước đó, tập hợp này bao gồm

kỳ vọng tăng trưởng của nền kinh tế, lạm phát, xác xuất công ty không bị phá sản, cấu trúc kỳ hạn và lãi suất, và tỷ giá hối đoái Nghiên cứu tại thị trường chứng khoán Việt

Nam, Vuong và c ộng sự (2017) cho rằng giá cổ phiếu trên thị trường được quyết định

chủ yếu bởi các yếu tố kinh tế như chỉ số giá thị trường, lạm phát, cung tiền và tỷ giá hối đoái Một sự gia tăng trong chỉ số giá cả và cung tiền làm giá cổ phiếu tăng theo trong khi

tỷ lệ lạm phát và tỷ giá hối đoái tăng làm giảm giá cổ phiếu

Trong điều kiện bất cân xứng thông tin về giá trị của công ty, các đặc điểm của công

liệu các thông tin kế toán có và biểu hiện như thế nào trong chi phí sử dụng vốn của công

ty Bằng việc xây dựng một mô hình phù hợp với mô hình CAPM, các tác giả đã chứng

tỏ chất lượng của thông tin kế toán công bố có thể ảnh hưởng cả trực tiếp và gián tiếp tới chi phí sử dụng vốn Ảnh hưởng trực tiếp xảy ra bởi vì chất lượng của thông tin công bố ảnh hưởng đến nhận thức của các thành phần trong thị trường về việc phân bổ dòng tiền

trong tương lai của công ty do đó tác động đến ước lượng về hiệp phương sai của dòng

tiền công ty với các công ty khác Trong khi đó, ảnh hưởng gián tiếp lại xảy ra bởi chất lượng thông tin có thể làm thay đổi quyết định thực tế trong việc phân phối dòng tiền trong tương lai của các nhà lãnh đạo công ty

Liên quan đến phần bù rủi ro bất cân xứng thông tin cho các nhà đầu tư thiếu thông tin,

công ty có thể hàm chứa mối tương quan dương giữa tính bất thanh khoản và tỷ suất sinh

lợi Brennan và Subrahmanyam (1996) kiểm định mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi

hàng tháng của cổ phiếu và biến đo lường tính không thanh khoản thu được từ giữ liệu giao dịch trong ngày, kết quả cho thấy tỷ suất sinh lợi đòi hỏi cao hơn cho các cổ phiếu kém thanh khoản hơn

cho thấy cổ phiếu nhỏ và cổ phiếu giá trị thường có rủi ro kiệt quệ tài chính cao hơn cổ phiếu lớn và cổ phiếu tăng trưởng Queen và Roll (1987) sử dụng thông tin trên thị

trường để dự đoán tỷ lệ các công ty vẫn giữ được hoạt động trong một khoảng thời gian định trước Dữ liệu bao gồm các thông tin về giá, tỷ suất sinh lợi trung bình, biến động

của tỷ suất sinh lợi, Beta, giá trị vốn hóa thị trường Kết quả cho thấy giá trị vốn hóa thị trường dường như là yếu tố dự đoán tốt nhất cho khả năng “sống sót” của một công ty cả trong dài hạn và ngắn hạn, các công ty nhỏ nhất có tỷ lệ biến mất rất nhỏ, trong khi các công ty lớn nhất lại có tỷ lệ thất bại vào khoảng 20% trong vòng 2 thập kỷ Fama và

mô và B/M) có phần nào dự đoán được biến động trong mức thu nhập của cổ phiếu Kết

quả cho thấy tỷ lệ B/M cao là dấu hiệu cho thu nhập thấp và tỷ lệ B/M thấp biểu hiện cho

mức thu nhập cao, tức là các công ty giá trị có rủi ro kiệt quệ lớn hơn các công ty tăng

trưởng Avramov và cộng sự (2011) tập trung khám phá điểm tương đồng giữa các nhân

tố bất thường trong các mô hình định giá, đặc biệt bài nghiên cứu còn đánh giá các hàm ý

về rủi ro kiệt quệ tài chính trong chiến lược giao dịch tận dụng các bất thường Kết quả

cho thấy các chiến lược đầu tư dựa trên hiệu ứng quy mô và quán tính giá tạo ra được lợi nhuận dương từ việc giữ vị thế bán trên các công ty có rủi ro tín dụng cao bị hạ bậc tín dụng và chiến lược dựa trên hiệu ứng giá trị thường đạt được lợi nhuận dương từ việc giữ

vị thế mua cổ phiếu của các công ty có rủi ro tín dụng cao từng trải qua thời kỳ bị kiệt

quệ tài chính nhưng vẫn có tỷ suất sinh lợi cao Tuy nhiên, những lý thuyết định giá tài

sản hiện đại không phải lúc nào cũng dự đoán một phần bù dương cho rủi ro kiệt quệ

sinh lợi của cổ phiếu bằng cách sử dụng dữ liệu tần suất phá sản kỳ vọng (Expected Default Frequency-EDF) của Moody’s KMV Kết quả bài nghiên cứu cho thấy xác suất phá sản cao hơn không có mối quan hệ nào với tỷ suất sinh lợi cao hơn Ngoài ra, George

ngược chiều giữa tỷ suất sinh lợi và đòn bẩy cùng rủi ro kiệt quệ tài chính Lập luận các tác giả đưa ra phụ thuộc vào sự khác nhau trong chi phí kiệt quệ tài chính giữa các công

ty Sự lựa chọn cấu trúc vốn một phần liên quan đến chi phí kiệt quệ, những công ty có chi phí cao chọn tỷ lệ đòn bẩy thấp sẽ có xác suất phá sản thấp Tuy nhiên, cách làm này không giảm được ảnh hưởng của chi phí cao đối với rủi ro hệ thống Vì vậy, các công ty

có tỷ lệ đòn bẩy thấp mặc dù có xác suất phá sản thấp nhưng lại có rủi ro hệ thống cao hơn các công ty có tỷ lệ đòn bẩy cao Bài nghiên cứu đã cho thấy tỷ suất sinh lợi sau điều

chỉnh rủi ro của các công ty có rủi ro kiệt quệ và đòn bẩy thấp là cao đáng kể

truyền thống đều cho rằng chỉ có rủi ro thị trường mới có thể được đưa vào trong mô hình định giá tài sản và tạo ra một phần bù rủi ro Nhưng kết quả này không đúng khi nhà đầu

tư không thể nắm giữ danh mục thị trường Vì thế, rủi ro phi hệ thống phải được định giá

để bù đắp cho các nhà đầu tư này Các tác giả đã dựa trên một mô hình biến thể của CAPM với dữ liệu các cổ phiếu ở Mỹ và Nhật bản và đưa ra kết luận biến động phi hệ thống giải thích tốt cho tỷ suất sinh lợi kỳ vọng Không những thế, tỷ suất sinh lợi từ

danh mục thành lập dựa trên các đặc điểm của công ty đồng thời biến động cùng chiều

với tỷ suất sinh lợi từ danh mục phòng ngừa rủi ro phi hệ thống

2.3 Lý thuyết hành vi

Lý thuyết hành vi cho rằng sở dĩ có sự xuất hiện của các bất thường là do một số nhà đầu

tư có nhận thức sai lệch và sự lệch lạc của họ khiến việc định giá xảy ra sai sót, tuy nhiên, các sai sót này không bị triệt tiêu bởi các nhà đầu tư hợp lý do có rào cản giới hạn mua bán song hành (arbitrage)

Theo Lakonishok và c ộng sự (1994), các nhận định sai lầm của một bộ phận nhà đầu tư

khiến cổ phiếu bị định giá sai, những chiến lược đầu tư giá trị tạo ra tỷ suất sinh lợi cao hơn do tận dụng được các quyết định không tối ưu này chứ không phải vì đầu tư giá trị

chấp nhận rủi ro nhiều hơn (chiến thuật đầu tư giá trị kêu gọi nắm giữ những cổ phiếu có

tỷ lệ giá trên thu nhập, cổ tức, hoặc giá trị sổ sách của tài sản,… thấp) Nguyên nhân của các quyết định “ngây thơ” của nhà đầu tư hoặc xuất phát từ việc suy đoán tốc độ tăng trưởng trong quá khứ cho thời gian quá xa trong tương lai, hoặc do giả định một xu hướng về biến động của giá, cũng có thể do phản ứng quá mức với tin “tốt” hoặc tin

“không tốt”, hay đơn giản là đánh đồng một khoản đầu tư tốt với một công ty hoạt động

tốt mà không quan tâm đến giá cổ phiếu Sau một chuỗi thông tin về thu nhập kém của công ty, những nhà đầu tư “ngây thơ” có thể trở nên bi quan thái quá về thu nhập của cổ phiếu trong tương lai, do đó, những cổ phiếu không được yêu thích sẽ bị các nhà đầu tư

loại bỏ khỏi danh mục và chúng trở thành bị định giá thấp Tương tự, những cổ phiếu thoạt nhìn có vẻ “hấp dẫn” được các nhà đầu tư ưa thích và được đánh giá cao quá mức

Do vậy, theo các tác giả, khả năng dự đoán của các tỷ số tài chính đơn thuần chỉ là phản ánh việc sửa chữa các quyết định sai lầm của nhà đầu tư khác trong quá khứ Ngoài ra,

đầu tư cũng có thể giải thích cho tỷ suất sinh lợi vượt trội của các cổ phiếu giá trị Tác giả

kiểm chứng sự tồn tại của những sai lầm mang tính hệ thống bằng cách sử dụng dữ liệu khảo sát về dự báo của những nhà phân tích thị trường Kết quả cho thấy những chiến

lược đầu tư cố gắng tận dụng sai lầm trong dự báo của các chuyên gia phân tích tạo ra tỷ

suất sinh lợi lớn hơn bởi vì những kỳ vọng về tốc độ tăng trưởng thu nhập trong tương lai luôn quá cao so với thực tế

Để giải thích rõ hơn về nguyên nhân của các lệch lạc về nhận thức, Daniel và cộng sự

thay đổi trong sự tự tin bắt nguồn từ kết quả đầu tư của họ Lý thuyết này hàm ý rằng nhà đầu tư phản ứng quá mức với các thông tin “mật” và phản ứng dưới mức đối với các thông tin được phổ biến rộng rãi trên thị trường, vì vậy các lệch lạc về nhận thức của nhà đầu tư sẽ trở nên rõ ràng hơn sau khi nhận được một loạt các thông tin “tốt” và khi thông tin không chắc chắn (thông tin không chắc chắn chỉ thông tin khiến nhà đầu tư mơ hồ về

sự ảnh hưởng đến giá trị (tăng/giảm) của công ty) Để làm rõ hơn vấn đề này, dựa trên giả

định giao dịch arbitrage bị giới hạn, Cooper và cộng sự (2004) đã kiểm tra liệu lệch lạc

nhận thức (dẫn đến các hiện tượng bất thường) có trở nên mạnh hơn trong thời kỳ thị trường tăng trưởng hay không Sử dụng dữ liệu các cổ phiếu trên sàn NYSE và AMEX trong giai đoạn từ 1/1926 đến 12/1995, kết quả cho thấy lợi nhuận từ đầu tư có quán tính

phụ thuộc vào trạng thái của nền kinh tế Cụ thể, trung bình lợi nhuận hàng tháng theo sau sự tăng trưởng của thị trường là 0,93%, trong khi đó lợi nhuận trung bình theo sau sự

sụt giảm của thị trường là -0,37% Ngoài ra, Zhang (2006) cũng tiến hành kiểm tra liệu

lệch lạc nhận thức (dẫn tới bất thường) có rõ ràng hơn đối với các cổ phiếu có thông tin không chắc chắn Bằng việc sử dụng quy mô công ty, độ tuổi công ty, sai biệt trong dự đoán thu nhập của các nhà phân tích, biến động của giá cổ phiếu, và biến động dòng tiền đại diện cho thông tin không chắc chắn, tác giả cung cấp bằng chứng rõ ràng về việc các phản ứng đầu tiên của thị trường đối với thông tin mới xuất hiện là không hoàn toàn đầy

đủ Nghĩa là, thông tin “không tốt” sẽ tạo ra tỷ suất sinh lợi thấp hơn trong tương lai, còn thông tin “tốt” sẽ tạo ra tỷ suất sinh lợi cao hơn trong tương lai Vì vậy chúng ta có thể suy ra các bất thường có tương quan dương với mức độ không chăc chắn của thông tin Trong một nghiên cứu tại thị trường chứng khoán Việt Nam, Phan và Zhou (2014) đã

kiểm tra và kết luận giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu không đúng trong trường

hợp thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn từ năm 2000 đến năm 2013 Một trong các nguyên nhân chính là yếu tố tâm lý ảnh hưởng rất mạnh đến các nhà đầu tư trên thị

trường, khiến giá cổ phiếu có thể dự đoán bởi các nhà phân tích Nguyen (2013) tập trung

nghiên cứu về lợi nhuận của chiến lược đầu tư dựa trên quán tính giá tại thị trường chứng khoán Việt Nam, kết quả cho thấy hiệu ứng quán tính giá có tồn tại đối với một số cổ phiếu vừa và nhỏ trước khi xảy ra cú shock Lehmann Đặc biệt, hiệu ứng quán tính giá

xuất hiện cùng với giai đoạn thị trường đi lên, và phù hợp với giả thuyết phản ứng quá

mức (over-reaction hypothesis) Điều này có nghĩa là, sau khi nhận ra thị trường đang tăng điểm, nhà đầu tư trở nên tự tin hơn và phản ứng thái quá đối với các tin mới, điều này tạo ra những phản ứng quá mức trên thị trường cùng với sự điều chỉnh trong dài hạn Tuy nhiên, cường độ điều chỉnh lại yếu được giải thích bởi đặc điểm hành vi “bầy đàn” của các nhà đầu tư trên thị trường, theo đó khi các nhà đầu tư càng ít hoạt động độc lập-thì mức độ phản ứng thái quá, quá tự tin càng lớn-hiệu ứng quán tính giá càng mạnh

thường, nhưng họ không thể tận dụng các cơ hội này do các giới hạn arbitrage Lý do đầu tiên, liên quan đến một trong các giả định không hợp lý củng cố cho giả thuyết thị trường

hiệu quả, đó là sự tồn tại của nhiều nhà đầu tư có khả năng thực hiện giao dịch arbitrage Trên thực tế, giao dịch arbitrage tập trung chủ yếu ở số ít chuyên gia đầu tư có chuyên môn đặc biệt về mua bán một số loại tài sản Thứ hai, các chuyên gia giao dịch arbitrage

thực hiện đầu tư bằng vốn của các nhà đầu tư khác mà kết quả đầu tư của họ chịu sự giám sát và đánh giá chặt chẽ từ những người này Tác giả cho thấy giao dịch arbitrage không thực sự hiệu quả trong việc đưa giá chứng khoán về mức giá hợp lý đặc biệt là trong

những trường hợp giá chứng khoán cách biệt quá xa so với giá trị cơ bản Nguyên nhân là các chuyên gia đầu tư thường tránh các vị thế giao dịch có biến động quá lớn Mặc dù các

vị thế này thường mang lại mức tỷ suất sinh lợi hấp dẫn, nhưng nó lại chứa quá nhiều rủi

ro và thường chịu áp lực lớn từ các “ông chủ”

Một nguyên nhân thường được cho là gây ra giới hạn arbitrage liên quan đến biến động phi hệ thống Wurgler và Zhuravskaya (2002) lập luận rằng trên thực tế rất khó tìm

kiếm hai cổ phiếu có thể hoàn toàn thay thế cho nhau và một nhà đầu tư mua (bán) một

cổ phiếu bị định giá sai và bán (mua) một cổ phiếu thay thế “không hoàn hảo” sẽ phải gánh chịu rủi ro giao dịch arbitrage Nhà đầu tư e ngại rủi ro sẽ thực hiện giao dịch ít hơn

nếu rủi ro arbitrage lớn Bài nghiên cứu của hai tác giả đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho thấy rủi ro arbitrage là một nhân tố quan trọng quyết định độ dốc của đường

cầu cổ phiếu và tác dụng của giao dịch arbitrage bị giới hạn bởi rủi ro này Ngoài ra, tác giả cũng phát hiện rủi ro arbitrage thường cao hơn đối với các cổ phiếu có giá trị vốn hóa

thị trường nhỏ Cũng liên quan đến giới hạn của giao dịch arbitrage, Xue và Zhang

giá trị cơ bản của công ty) tương quan dương với chi phí giao dịch

Cuối cùng, bởi vì một công ty lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính sẽ khiến nhà đầu tư

khó định giá chính xác, Avramov cùng cộng sự (2009) đã kiểm tra liệu cổ phiếu của các

công ty này có là nguyên nhân gây ra bất thường Bằng chứng thực nghiệm cho thấy các

cổ phiếu có rủi ro tín dụng thấp có tỷ suất sinh lợi mỗi tháng cao hơn 1,09% so với các cổ phiếu có rủi ro tín dụng cao Đây là một vấn đề gây tranh cãi, bởi theo lý thuyết dựa trên

rủi ro các cổ phiếu có rủi ro tín dụng lớn hơn sẽ có tỷ suất sinh lợi cao hơn, hoặc nếu xem

rủi ro kiệt quệ là rủi ro phi hệ thống thì tỷ suất sinh lợi trung bình của hai nhóm cổ phiếu phải bằng nhau do tác động của sự đa dạng hóa Theo các tác giả, sự khác biệt trong tỷ

suất sinh lợi của hai nhóm cổ phiếu được xếp hạng cao và cổ phiếu được xếp hạng thấp

có nguồn gốc từ tình trạng kiệt quệ tài chính, và xảy ra với các công ty bị xếp hạng thấp nhất trong giai đoạn ngắn khoảng 3 tháng trước và sau khi bị tụt mức xếp hạng Tác giả cũng cho rằng, hiện tượng định giá sai đối với các cổ phiếu bị xếp hạng thấp gây ra bởi các nhà đầu tư nhỏ, và kéo dài do những người giao dịch arbitrage không thể tận dụng cơ

hội bởi vì tình trạng cổ phiếu kém thanh khoản và hiện tượng bán mạnh của các tổ chức đầu tư

2.4 Lý thuyết dựa trên sự lệch lạc

Lý thuyết dựa trên sự lệch lạc cho rằng các hiện tượng bất thường là kết quả từ hoạt động

của các nhà nghiên cứu trong việc cố tình đào bới hoặc thao túng dữ liệu Ngoài ra các

bất thường còn xuất hiện từ của những sai lệch trong hoạt động của thị trường

Theo Black (1993), khi một nhà nghiên cứu thực hiện một đề tài bằng cách thử nhiều mô

hình khác nhau, dùng dữ liệu trong nhiều giai đoạn, với sự kết hợp của nhiều biến giải thích, ta thường nói anh ta đang “đào bới/khai thác dữ liệu” Nhưng nếu anh ta chỉ báo cáo những kết quả tốt trong số các kết quả đạt được, chúng ta sẽ rất khó khăn trong việc đánh giá chính xác giá trị của bài nghiên cứu, bởi vì rất có khả năng anh ta chỉ chọn trong

số nhiều mô hình mình dùng những kết quả tốt nhất ủng hộ cho giả thuyết đưa ra Khi

việc “đào bới dữ liệu” lên tới một mức nào đó, các kết quả được công bố sẽ có vẻ rất “tự nhiên”, ta gọi đây là kết quả của quá trình thao túng dữ liệu (data snooping) Việc đào bới

dữ liệu không chỉ xuất hiện ở một vài bài nghiên cứu Thậm chí, trong một bài nghiên

cứu, tác giả có thể làm giảm nghi ngờ về việc đào bới dữ liệu bằng cách báo cáo tất cả các kết quả mà anh ta thu được, nhưng cuối cùng vẫn “cố gắng” nhấn mạnh các kết quả

mà anh ta muốn hướng tới

Đào bới dữ liệu càng nghiêm trọng khi càng có nhiều người nghiên cứu về các chủ đề liên quan đến nhau Vấn đề trở nên xấu hơn khi người ta tiếp tục nghiên cứu dựa trên kết quả của người đi trước, bao gồm việc đưa ra nhận định dựa trên một mô hình tương tự, đi theo những phương pháp không hợp lý đã có, và thậm chí làm việc trên các tập hợp dữ

liệu giống nhau Do đó, trong thực tế nghiên cứu, các kiểm định mức ý nghĩa thông thường dường như trở nên vô nghĩa

Đặc biệt, Black (1993) cho rằng các phát hiện được gọi là bất thường hầu hết đều xuất

phát từ kết quả của việc đào bới và thao túng dữ liệu Bởi lẽ chúng ta có hàng nghìn bài nghiên cứu tìm kiếm cơ hội kiếm lời từ thị trường chứng khoán, mà các bài nghiên cứu này gần như được thực hiện trên cùng tập hợp dữ liệu Một trong số đó, có thể là ngẫu nhiên, người ta tìm được một chiến lược có thành quả tốt trong quá khứ, họ sẽ ngay lập

tức ghi lại và chúng ta có một bất thường mới, mặc dù các bất thường này có thể sẽ biến

mất ngay sau khi được phát hiện

“Hiệu ứng quy mô” có thể cũng nằm trong số này Banz (1981) đã cho thấy các cổ phiếu

nhỏ có thành quả tốt hơn so với các cổ phiếu có cùng mức Beta Mặc dù, kể từ khi nghiên

cứu này được công bố, hiệu ứng quy mô trở nên “không rõ ràng” Sau đó, Fama và

tập hợp dữ liệu gần như trùng lặp Trong giai đoạn sau khi kết quả nghiên cứu của Banz được công bố (1981-1990), Fama và French (FF) không quan sát thấy hiệu ứng quy mô Tuy nhiên, họ lại kết luận quy mô là một trong các thành phần “nắm bắt” sự thay đổi của

tỷ suất sinh lợi cổ phiếu FF cũng không đưa ra lý do nào cho mối quan hệ giữa quy mô

và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng Bên cạnh đó, FF cũng tìm thấy bằng chứng thể hiện tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/M) giúp giải thích sự thay đổi trong tỷ suất sinh lợi kỳ

vọng Khi giải thích hiện tượng này, họ thiên về ý tưởng rằng B/M chứa đựng một vài

loại rủi ro được định giá hợp lý nào đó, mà không phải là kết quả từ sự phản ứng quá mức

của thị trường với triển vọng của công ty Tuy nhiên, FF cũng không nói rõ rủi ro họ nhắc đến là gì, tại sao được đưa vào trong giá cổ phiếu, và ảnh hưởng theo hướng nào Black (1993) cho rằng, hiệu ứng giá trị chính là kết quả của việc đào bới dữ liệu, và sẽ biến mất trong tương lai, mặc dù sau đó tác giả cũng nghĩ việc này có thể một phần gây ra bởi việc

định giá không hợp lý Kothari và cộng sự (1995) đã kiểm tra lại hiệu ứng giá trị sử

dụng dữ liệu từ CPRS (khác với FF sử dụng dữ liệu COMPUSTAT), kết quả bài nghiên

cứu cho thấy mối quan hệ giữa B/M và tỷ suất sinh lợi yếu hơn cũng như kém ổn định hơn so với phát hiện của FF Tác giả cũng phỏng đoán rằng tỷ suất sinh lợi của danh mục B/M cao (được thành lập đựa trên dữ liệu COMPUSTAT) có thể bị thổi phồng do khuynh hướng cố tình lựa chọn dữ liệu phù hợp với ý đồ (selection bias)

Tiếp theo là lập luận cho rằng các sai lệch trong hoạt động của thị trường góp phần tạo ra

bất thường, theo Blume và Stambaugh (1983), hiện tượng “bid-ask bounce” có thể là

một nguyên nhân đằng sau những bất thường Tác giả cho rằng tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tính bằng mức giá đóng cửa hàng ngày sẽ lớn hơn so với mức thực tế (upward bias), phần

lớn là do hiệu ứng “bid-ask” Tuy nhiên, tỷ suất sinh lợi tính trên một danh mục được mua và giữ trong một khoảng thời gian (buy and hold porfolio) sẽ loại bỏ được phần lớn tác động của hiệu ứng bid-ask do tác dụng của sự đa dạng hóa Khi sử dụng phương pháp này, tác động của hiệu ứng quy mô giảm đi một nửa so với những nghiên cứu trước đây

và phần lớn gây ra bởi tỷ suất sinh lợi tháng Một Boguth và cộng sự (2011) lại cho rằng

hiện tượng giao dịch không đồng bộ (non-synchronous trading) làm giảm tỷ suất sinh lợi (downward bias) của danh mục đầu tư vào những cổ phiếu kém thanh khoản

Một số nghiên cứu khác thuộc lý thuyết dựa trên sự lệch lạc cho rằng có sự tồn tại của bất thường, nhưng trên thực tế chúng không bị triệt tiêu hoặc tận dụng do giới hạn về chi phí giao dịch, mức độ thanh khoản của cổ phiếu, hay giới hạn đầu tư Thậm chí, nhiều nhà

quản lý quỹ chỉ được phép đầu tư vào cổ phiếu nằm trong nhóm chỉ số bao gồm các cổ phiếu lớn Ví dụ, trong bài nghiên cứu của lạc Lestmond và cộng sự (2004), tác giả kiểm tra lại mức lợi nhuận của chiến lược đầu tư theo hiệu ứng quán tính (mua các cổ phiếu thành quả tốt trong quá khứ và bán các cổ phiếu có thành quả không tốt) Kết quả cho

thấy, các chiến lược này luôn yêu cầu một mức chi phí giao dịch cao, khiến lợi nhuận bị triệt tiêu

2.5 Các hàm ý rút ra từ lý thuyết

Những lý thuyết vừa thảo luận ở phần trên giúp chúng ta rút ra được một số gợi ý liên quan đến mối quan hệ giữa các đặc điểm của công ty và khuynh hướng trở thành cổ phiếu gây ra bất thường (anomaly driver) của công ty đó Tác giả tóm tắt những hàm ý này trong bảng 1

Lý thuyết tân cổ điển cho rằng những cổ phiếu tạo ra tỷ suất sinh lợi cao bất thường (long anomaly drivers-LAD) có rủi ro cao hơn các cổ phiếu khác, trong khi các cổ phiếu có tỷ

suất sinh lợi thấp bất thường (short anomaly drivers-SAD) ít rủi ro hơn Bởi vì những lý thuyết này nói rằng Beta của thị trường, SMB, HML, và WML cao, biến động phi hệ

thống cao, và tính kém thanh khoản cao hàm ý cho rủi ro hệ thống cao, nên những cổ phiếu có các đặc điểm này được kỳ vọng sẽ trở thành LAD, các cổ phiếu có đặc điểm

ngược lại sẽ có rủi ro hệ thống thấp và được kỳ vọng sẽ trở thành SAD Như đã trình bày

ở phần trên, lý thuyết tân cổ điển cho rằng mối quan hệ giữa rủi ro kiệt quệ và thông tin không chắc chắn với rủi ro hệ thống có thể cùng chiều hoặc ngược chiều, tác giả không

thể dự đoán những yếu tố này ảnh hưởng thế nào đến khuynh hướng trở thành cổ phiếu gây ra bất thường của một công ty Tuy nhiên, dù mối quan hệ là như thế nào, thì khả năng trở thành LAD và SAD sẽ phải có dấu trái ngược nhau

B ảng này thể hiện mối quan hệ giữa các đặc điểm của công ty và khuynh hướng trở thành c ổ phiếu gây ra bất thường như dự đoán của 3 lý thuyết tân cổ điển, hành vi, và

d ựa trên lệch lạc được đưa ra để giải thích cho các bất thường về quy mô, B/M, và quán tính M ối quan hệ được phân biệt giữa khuynh hướng trở thành LAD và SAD, nhưng không phân bi ệt giữa ba loại bất thường do các dự đoán của lý thuyết là giống nhau cho

c ả 3 loại.Cột “đặc điểm” thể hiện các đặc điểm của công ty mà lý thuyết nhắc đến Cột

“rủi ro hàm chứa” cho thấy các loại rủi ro hay tác động mà các đặc điểm này nắm bắt

ho ặc gây ra Dấu “+” hoặc “-“ cho thấy khuynh hướng trở thành cổ phiếu gây ra bất thường tăng hoặc giảm với đặc điểm tương ứng “NA” nghĩa là các lý thuyết không dự đoán mối quan hệ đó, và “?*” nghĩa là dấu của mối quan hệ mặc dù chưa xác định nhưng sẽ ngược dấu đối với LAD và SAD

Lý thuyết hành vi cho rằng cả LAD và SAD đều bị giới hạn arbitrage và định giá sai Vì

thế, các đặc điểm nào tương quan dương (âm) với giới hạn arbitrage sẽ kỳ vọng có tương quan dương (âm) với khuynh hướng trở thành cổ phiếu gây ra bất thường (cả LAD và SAD) Cụ thể, biến động phi hệ thống cao, tính kém thanh khoản, giới hạn đầu tư và chi phí giao dịch cao tạo ra giới hạn cho giao dịch arbitrage, nên các cổ phiếu gây ra bất thường được kỳ vọng có mối liên kết với các đặc điểm này Ngoài ra, tình trạng kiệt quệ tài chính làm cho việc định giá cổ phiếu trở nên khó khăn nên rủi ro kiệt quệ được kỳ

vọng có mối tương quan dương Cuối cùng, do lệch lạc về nhận thức gia tăng khi mức độ thông tin không chắc chắn tăng, khuynh hướng trở thành cổ phiếu gây ra bất thường có tương quan dương với đặc điểm này

Lý thuyết dựa trên sự lệch lạc cho rằng các bất thường gây ra bởi một số sai sót của thị trường ở cấp vi mô Bởi vì những sai sót này phần lớn xuất hiện ở các cổ phiếu có giá

thấp và kém thanh khoản, nên các cổ phiếu penny và kém thanh khoản (có khối lượn giao dịch thấp, tỷ lệ ngày có tỷ suất sinh lợi bằng 0 cao) được dự đoán có nhiều khả năng trở thành các cổ phiếu gây ra bất thường Một số nghiên cứu khác công bố kết quả cho thấy các bất thường không thể tận dụng vì vấn đề chi phí giao dịch Cuối cùng, nếu việc giới hạn đầu tư là một trong các nguyên nhân gây ra bất thường, các cổ phiếu nằm trong các

chỉ số lớn ít có khả năng trở thành cổ phiếu gây ra bất thường