Ảnh hưởng của vấn đề định giá sai giá cổ phần đến tốc độ điều chỉnh của đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TPHCM , luận văn thạc sĩ

Kết quả cho thấy tốc độ điều chỉnh của các doanh nghiệp trong khoảng 12% - 24%, kết quả của bài nghiên cứu ủng hộ cho giả thuyết khi một công ty có đòn bẩy thấp hơn đòn bẩy mục tiêu và c

L ỜI CAM ĐOAN

Tác giả xin cam đoan Luận văn Thạc sỹ kinh tế với đề tài “Ảnh hưởng của

vấn đề định giá sai giá cổ phần đến tốc độ điều chỉnh của đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TP HCM” là công trình nghiên cứu của riêng tác giả với sự giúp đỡ của Tiến sĩ Mai Thanh Loan – Giảng viên Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh

Số liệu thống kê được lấy từ nguồn đáng tin cậy, nội dung và kết quả nghiên

cứu của luận văn này chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nào cho tới

thời điểm hiện nay

Tp Hồ Chí Minh, ngày 30 tháng 12 năm 2013

Tác giả

Tr ần Thị Lệ Hằng

M ỤC LỤC

TRANG PH Ụ BÌA

L ỜI CAM ĐOAN

M ỤC LỤC

DANH M ỤC CHỮ TIẾT TẮT

DANH M ỤC BẢNG BIỂU

DANH M ỤC HÌNH VẼ

TÓM T ẮT 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 2

1.1 Lý do chọn đề tài 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.3 Phương pháp nghiên cứu của đề tài 3

1.4 Ý nghĩa của đề tài 3

1.5 Bố cục của luận văn 4

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY 5

2.1 Khái quát về cấu trúc vốn 5

2.1.1 Lý thuyết MM về cấu trúc vốn 5

2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng 6

2.1.3 Thuyết định thời điểm thị trường 7 2.1.4 Lý thuyết đánh đổi 9 2.2 Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới 9 2.2.1 Các nghiên cứu về chi phí và tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu 9 2.2 Các nghiên cứu trên thế giới về tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc

3.2.2 Xác định việc định giá sai giá cổ phần 23

3.3 Các phương pháp kiểm định 28

CHƯƠNG 4: NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA VẤN ĐỀ ĐỊNH GIÁ SAI V ỐN CỔ PHẦN LÊN TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH CỦA ĐÒN BẨY VỀ ĐÒN BẨY M ỤC TIÊU CỦA CÁC CTY TRÊN TTCK TP.HCM 32

4.1 Thống kê mô tả các biến nghiên cứu 32

4.2 Ước lượng TL (đòn bẩy mục tiêu) 34

4.2.1 Cách tiếp cận 1: ước lượng TL dựa trên mô hình hồi quy theo phương pháp Fama-French (2002) 34

4.2.2 Cách tiếp cận thứ 2: mô hình điều chỉnh từng phần ước lượng TL theo phương pháp của Blundell và Bond (1998) 39

4.2.3 Kết quả ước lượng TL (đòn bẩy mục tiêu) theo 2 cách tiếp cận 42

4.3 Kết quả ước lượng của định giá sai giá cổ phần 44

4.4 Kết quả ước lượng tốc độ điều chỉnh đối với toàn bộ mẫu nghiên cứu 44

4.5 Tác động của định giá lên tốc độ điều chỉnh 47

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 53

5.1 Các kết luận chung từ bài nghiên cứu 53

5.2 Hạn chế của luận văn và hướng phát triển nghiên cứu 54

5.2.1 Hạn chế của luận văn 54

5.2.2 Hướng phát triển nghiên cứu 55

Tài li ệu tham khảo

PHỤ LỤC

Phụ lục 1: Danh sách tên công ty trong mẫu nghiên cứu

Phụ lục 2: Ước lượng TL (ĐBMT)

Phụ lục 3: Bảng tổng hợp kết quả ước lượng TL và định giá sai giá CP

Phụ lục 4: Ước lượng tốc độ của toàn bộ mẫu nghiên cứu

Phụ lục 5: Tác động của định giá sai giá cổ phần đến tốc độ điều chỉnh ĐB về ĐBMT

REM Random Effect Model

OLS Phương pháp bình phương bé nhất

GROWTH Cơ hội tăng trưởng

GMM Generalized Method of Moments

MDR Tỷ lệ nợ thị trường

TANG Tài sản cố định

TĐTT Thời điểm thị trường

TTCKVN Thị trường chứng khoán Việt Nam

TL Đòn bẩy mục tiêu

SGDCK Sở giao dịch chứng khoán

SIZE Quy mô công ty

ROA Khả năng sinh lời trên tài sản

VCP Vốn cổ phần

DANH M ỤC BẢNG BIỂU

Bảng 3.1 Giả thuyết của việc định giá sai giá cổ phần đến tốc độ điều chỉnh đòn

bẩy về đòn bẩy mục tiêu 19

Bảng 3.2 Mô tả các biến cho mô hình Fama-French 22

Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến cho ước lượng TL theo 2 cách tiếp cận 32 Bảng 4.2 Thống kê mô tả các biến trong mô hình điều chỉnh từng phần của toàn

bộ mẫu nghiên cứu .33

Bảng 4.3 Ma trận tương quan cho BDR 34

Bảng 4.4 Ma trận tương quan cho MDR 34

Bảng 4.5 Bảng kết quả hồi quy cho BDR đánh giá sự có mặt của các biến không

cần thiết 35 Bảng 4.6 Bảng kết quả hồi quy cho MDR đánh giá sự có mặt của các biến không

French cho MDR 38

Bảng 4.11 Bảng kết quả sử dụng phương pháp GMM cho BDR đánh giá sự có mặt

của biến không cần thiết qua 1 độ trễ 40 Bảng 4.12 Bảng kết quả sử dụng phương pháp GMM cho MDR đánh giá sự có

mặt của biến không cần thiết qua 2 độ trễ 40

Bảng 4.13 Kết quả các hệ số của mô hình điều chỉnh từng phần theo phương pháp

tiếp cận Blundell – Bond (1998) cho BDR 41

Bảng 4.14 Kết quả các hệ số của mô hình điều chỉnh từng phần theo phương pháp

tiếp cận Blundell – Bond (1998) cho MDR 41 Bảng 4.15 Thống kê mô tả ĐBMT theo hai cách tiếp cận 44

Bảng 4.16 Thống kê mô tả định giá sai giá cổ phần 44

Bảng 4.17 Ước lượng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về ĐBMT đối với toàn bộ mẫu

nghiên cứu 46

Bảng 4.18 Ước lượng tốc độ điều chỉnh ĐB về ĐBMT của các nhóm Cty 49

Hình 4.1 TL từ Fama-French theo BDR 43

Hình 4.2 TL từ Fama-French theo MDR 43

Hình 4.3 TL từ Blundell-Bond theo BDR 43

Hình 4.4 TL từ Blundell-Bond theo MDR 43

của doanh nghiệp sẽ nhanh hơn cổ phiếu định giá cao bằng cách mua lại vốn cổ

phần hoặc bán nợ Tác giả đã tiến hành kiểm định các kết quả nghiên cứu trên tại

Việt Nam mà cụ thể là báo cáo tài chính được thu thập từ 72 doanh nghiệp trên Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Tp.HCM trong giai đoạn 2006 - 2012 Để ước lượng việc định giá sai tác giả đã sử dụng mô hình định giá thu nhập còn lại, sử

dụng hai phiên bản của mô hình: một là hướng tới thu nhập thực hiện trong tương lai và hai là thu nhập của nhà phân tích dự báo để đảm bảo tính vững chắc của kết

quả nghiên cứu Bài nghiên cứu ước lượng đòn bẩy mục tiêu bằng hai phương pháp Fama-French (2002) và Blundel-Bond (1998) Thông qua mô hình điều chỉnh từng

phần tác giả ước lượng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu Kết quả cho

thấy tốc độ điều chỉnh của các doanh nghiệp trong khoảng 12% - 24%, kết quả của bài nghiên cứu ủng hộ cho giả thuyết khi một công ty có đòn bẩy thấp hơn đòn bẩy

mục tiêu và cổ phiếu bị định giá thấp, tốc độ điều chỉnh đòn bẩy của doanh nghiệp

về đòn bẩy mục tiêu điều chỉnh nhanh hơn doanh nghiệp bị định giá cao nhưng không ủng hộ cho các bằng chứng trước đó khi doanh nghiệp có đòn bẩy cao hơn đòn bẩy mục tiêu nếu cổ phiếu được định giá cao thì tốc độ điều chỉnh đòn bẩy của doanh nghiệp về đòn bẩy mục tiêu điều nhanh hơn so với khi cổ phiếu định giá thấp

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Lý do chọn đề tài

Lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn cho rằng công ty lựa chọn tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu (TL) có sự đánh đổi giữa các chi phí liên quan và lợi ích của nợ Tuy nhiên, theo thực nghiệm, các công ty đi chệch khỏi tỷ lệ mục tiêu thì không nhanh chóng điều chỉnh lại mục tiêu vì phải đối mặt với chi phí điều chỉnh Nếu giá cổ phần được định giá cao trên thị trường, chi phí phát hành vốn cổ phần của công ty giảm, trong khi định giá thấp chi phí vốn cổ phần cao hơn Nếu chi phí phát hành cổ phần bị thay đổi và công ty phải đối mặt với những chi phí này, khi đó tốc độ mà công ty điều chỉnh hướng tới một tỷ lệ nợ mục tiêu sẽ phụ thuộc vào mức độ định giá sai giá

cổ phần Do đó, tác giả chọn đề tài “Ảnh hưởng của vấn đề định giá sai giá cổ phần đến tốc độ điều chỉnh của đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu” cho luận văn cao

học của mình để tiến hành nghiên cứu việc định giá sai có phải là yếu tố ảnh hưởng đến chi phí của việc điều chỉnh và thông qua đó làm ảnh hưởng đến tốc độ điều

chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu của các doanh nghiệp Việt Nam không?

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là xác định ảnh hưởng của định giá sai giá cổ phần đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu của các doanh nghiệp Việt Nam

Lu ận văn trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:

Th ứ nhất, tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu của các công ty niêm yết

trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian qua như thế nào?

Th ứ hai, luận văn xem xét tác động của định thời điểm thị trường cùng với thuyết

đánh đổi đến đòn bẩy của các doanh nghiệp trên Thị trường chứng khoán Việt Nam

về đòn bẩy mục tiêu như thế nào?

1.3 Phương pháp nghiên cứu của đề tài

Bài nghiên cứu được thực hiện bằng việc thu thập dữ liệu từ các báo cáo tài chính của 72 công ty trong giai đoạn 2006-2012 niêm yết trên sàn chứng khoán Tp.HCM

Với sự hỗ trợ của phần mềm excel tác giả tính các chỉ tiêu báo cáo tài chính của

từng công ty ( bao gồm: tỷ lệ nợ sổ sách, tỷ lệ nợ thị trường, quy mô doanh nghiệp, tài sản cố định, cơ hội tăng trưởng, khả năng sinh lời, định giá sai VCP ) Dữ liệu

kết quả của các chỉ tiêu này sẽ được nhập vào phần mềm STATA

Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy theo OLS, phương pháp GMM và mô hình điều chỉnh từng phần sẽ chỉ ra việc định giá sai có ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy hay không?

1.4 Ý nghĩa của đề tài

Kết quả nghiên cứu của luận văn sẽ góp thêm cơ sở thực nghiệm tại Việt Nam trong nghiên cứu cấu trúc vốn doanh nghiệp, hoàn thiện bổ sung lý thuyết cấu trúc vốn của doanh nghiệp Từ đó có thể là tài liệu tham khảo về tốc độ điều chỉnh và các nhân tố tác động đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu của doanh nghiệp cho các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp tại Việt Nam

1.5 Bố cục của luận văn

Chương 1: Giới thiệu đề tài Trong chương này, tác giả sẽ làm rõ lý do chọn đề tài

nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, các vấn đề cần nghiên cứu đồng thời giới thiệu

tổng quan về phương pháp nghiên cứu và ý nghĩa khi thực hiện đề tài

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây Trong

chương này, tác giả sẽ tổng hợp những bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về vấn

đề này, trên cơ sở đó tác giả sẽ thực hiện đề tài nghiên cứu của mình

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Tác giả tóm lược các mô hình và nguồn dữ

liệu để thực hiện nghiên cứu cũng như mô tả khái quát các bước xử lý dữ liệu, tiến hành ước lượng và thực hiện kiểm định với phần mềm STATA

Chương 4: Nghiên cứu ảnh hưởng của vấn đề định giá sai giá cổ phần đến tốc độ

điều chỉnh của đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu Trong chương này, tác giả trình bày

kết quả ước lượng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy đến đòn bẩy mục tiêu cũng như các nhân tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy của doanh nghiệp Việt Nam

Chương 5: Kết luận Ở chương này, tác giả tổng kết nội dung của nghiên cứu, đưa

ra kết luận của nghiên cứu đồng thời nêu ra những hạn chế và hướng nghiên cứu

tiếp theo của đề tài

Các gi ả định về thị trường cạnh tranh hoàn hảo mà MM đã đưa ra là:

- Không có các chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán

- Có đủ số người mua và người bán trên thị trường, vì vậy không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có ảnh hưởng lớn đến giá cả chứng khoán

- Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền

- Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất Thêm vào đó,

giả định tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp Ngoài ra các doanh nghiệp hoạt động trong các điều kiện tương tự, có cùng mức độ rủi ro kinh doanh và không phải nộp thuế thu nhập doanh nghiệp

Bằng những lập luận về chi phí cơ hội đối với sự lựa chọn của cổ đông trong doanh nghiệp và phân tích tỷ suất lợi nhuận trên giá trị tài sản, MM cho rằng tác động đòn

bẩy làm gia tăng thu nhập trên mỗi cổ phần, nhưng điều này không làm gia tăng giá

trị cổ phần

MM dựa trên quy trình mua bán song hành và kết luận rằng giá trị thị trường của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp, hay nói cách khác việc sử dụng cấu trúc vốn thâm dụng nợ hay thâm dụng vốn cổ phần đều không ảnh hưởng đến giá trị thị trường của doanh nghiệp trong điều kiện thị trường vốn cạnh tranh hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp

Tuy nhiên trong thực tế, thị trường vốn cạnh tranh không hoàn hảo và giả định không có thuế thu nhập doanh nghiệp là không thực tế Như vậy khi doanh nghiệp

sử dụng tài trợ nợ trong cấu trúc vốn, điều này sẽ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp

Nhưng điều này trên thực tế cho thấy không có doanh nghiệp nào có mức độ sử

dụng nợ cao cực độ trong cấu trúc vốn, giải thích cho vấn đề này cho thấy ngoài nợ

sẽ còn có những yếu tố khác ảnh hưởng đến việc xác định một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp Hai trong những yếu tố quan trọng nhất là chi phí phá sản và việc xác định chi phí đại diện

2 1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng

Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf (1984) dự đoán không có mức độ nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng Giả thuyết rằng ban quản trị biết về hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài dẫn đến thông tin không cân xứng và việc quyết định tài chính có

lẽ cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng tiền mặt tương lai

Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, họ có thể phát hành chứng khoán (nguồn tài chính bên ngoài) Vì thế, khi doanh nghiệp đi theo thị trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, và vì vậy, hoạt động này sẽ chuyển tải thông tin không thuận lợi cho các nhà đầu tư Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh đi theo các

thị trường vốn (nguồn tài chính bên ngoài) Nếu ban quản trị đi theo những thị trường vốn này, có khả năng họ phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu của họ được đánh giá thấp và sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu của họ được đánh giá cao

Vì vậy, việc phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều thông tin không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay Điều này khiến các nhà quản trị quan tâm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu Những quyết định về cấu trúc vốn không dựa trên tỷ lệ nợ trên tài sản tối ưu mà được quyết định

từ việc phân hạng thị trường Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định sử dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thể vay nợ, và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào cấu trúc vốn tối ưu nhưng tập trung vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới

Tỷ lệ Nợ/Tài sản = f {hoạt động kinh doanh, nhu cầu đầu tư}

Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu với các

doanh nghiệp

2.1.3 Thuyết định thời điểm thị trường

Thuyết định thời điểm thị trường cho rằng cấu trúc vốn được dựa trên thời điểm thị trường là lời giải thích tự nhiên nhất Thuyết này đơn giản là cấu trúc vốn phát triển như một kết quả liên tiếp của những nỗ lực trước đây nhằm định thời điểm thị trường cổ phiếu

Có 2 mô hình xác định thời điểm thị trường cổ phiếu dẫn đến mô hình cấu trúc vốn:

Thứ nhất, là mô hình của Myers và Majluf (1984) với các nhà quản lý và các nhà

đầu tư đầy lý trí và các chi phí lựa chọn bất lợi khác nhau giữa các doanh nghiệp và khoảng thời gian khác nhau Lucas và McDonald (1990) và Korajczyk, Lucas, và McDonald (1992) nghiên cứu lựa chọn bất lợi khác nhau theo khoảng thời gian

khác nhau Phù hợp với những chuyện này, Korajczyk và những người khác (1991) nhận thấy rằng các doanh nghiệp có xu hướng thông báo việc phát hành cổ phiếu theo sau việc đăng tin, như thế sẽ làm giảm đi tính phi đối xứng của thông tin Hơn nữa, Bayless và Chaplinsky (1996) nhận thấy việc phát hành cổ phiếu tập trung vào giai đoạn ảnh hưởng của thông báo nhỏ hơn Nếu các chi phí phát sinh từ cấu trúc vốn tối ưu nhỏ so với dao động cuối cùng trong chi phí phát hành, những dao động trước đây trong tỷ lệ giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách sau đó có tác động lâu dài

Thứ hai, mô hình điều chỉnh thị trường cổ phiếu có liên quan đến các nhà đầu tư

không đủ lý trí hay các nhà quản lý và định giá sai trong các khoản thời gian khác nhau hay sự am hiểu về định giá sai Các nhà quản lý phát hành cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị cổ phiếu thấp và mua lại cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị của cổ phiếu cao Ngược lại giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được biết rất rõ là có quan

hệ với tiền lãi cổ phiếu tương lai, và các giá trị tuyệt đối của giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được liên kết với những mong đợi quá xa của các nhà đầu tư Nếu các nhà quản lý vẫn cố khai thác những mong đợi quá xa như vậy, việc phát hành cổ phiếu thực tế sẽ có liên quan tích cực với giá cả thị trường so với giá cả trên

sổ sách, đây là một trường hợp theo lối kinh nghiệm Nếu không có cấu trúc vốn tối

ưu, các nhà quản lý sẽ không cần thay đổi quyết định khi mà các doanh nghiệp có

vẻ như được đánh giá đúng và giá trị cổ phiếu là bình thường, bỏ qua các dao động tạm thời trong giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách nhằm có những ảnh hưởng vĩnh viễn lên nợ Mô hình điều chỉnh thị trường thứ hai không yêu cầu thị trường phải thực sự không hiệu quả Nó không đòi hỏi các nhà quản lý phải dự báo thành công lãi của cổ phiếu Đơn giản giả thuyết cho rằng các nhà quản lý tin rằng

họ có thể điều chỉnh được thị trường

Theo thuyết này, các doanh nghiệp nợ thấp có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị tiền của họ cao, và ngược lại những doanh nghiệp nợ cao có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị tiền của họ thấp Phần lớn cấu trúc vốn là kết quả liên tiếp của những

nỗ lực điều chỉnh thị trường cổ phiếu Trong thuyết này, không có cấu trúc vốn tối

ưu, vì thế mà các quyết định tài chính điều chỉnh thị trường chỉ nhiều lên thành kết quả cấu trúc vốn theo thời gian

của họ Hiện tượng này đã được ghi nhận lại trong rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm, tuy nhiên tốc độ điều chỉnh đòn bẩy trở lại đòn bẩy mục tiêu vẫn còn là

một đề tài tranh luận trong các nghiên cứu

2.2 Các b ằng chứng thực nghiệm trên thế giới

2.2.1 Các nghiên cứu về chi phí và tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu

Trong bài nghiên c ứu “Testing tradeoff and pecking order predictions about

dividends and debt ” của nhóm tác giả Fama và French được thực hiện năm 2002,

tiến hành nghiên cứu trên các công ty Mỹ từ năm 1965 đến 1999 Các tác giả sử

dụng mô hình điều chỉnh từng phần và tìm thấy rằng các công ty điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu khá chậm, khoảng 7% -18% mỗi năm

Năm 2005, tác giả Leary và Robert bổ sung cho nghiên cứu của Fama-French về

s ự điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty Mỹ trong bài nghiên cứu

“Do Firms Rebalance Their Capital Structures?” giai đoạn 1984 -2011 nghiên

cứu xem chính sách tài chính của các công ty có phù hợp với nội dung của lý thuyết đánh đổi sau khi đã tính toán các chi phí điều chỉnh hay không? Kết quả cho thấy các công ty điều chỉnh cấu trúc vốn không thường xuyên bởi sự tồn tại của các chi

phí điều chỉnh Sau đó, thông qua xác định mô hình động khoảng thời gian (dynamic duration model) cho các hoạt động tài trợ của doanh nghiệp, tác giả tìm thấy động lực của việc đòn bẩy được điều chỉnh chính là nỗ lực chủ động cân bằng

lại đòn bẩy của các doanh nghiệp và thời gian mà họ điều chỉnh là từ 2 đến 4 năm

do sự hiện diện của chi phí điều chỉnh

Flannery và Rangan (2006) cũng tiến hành một nghiên cứu tại Mỹ Bài nghiên cứu

“Partial Adjustment toward Target Capital Structures” sử dụng mô hình điều

chỉnh từng phần xem xét quyết định về tỷ lệ nợ của một doanh nghiệp Mô hình chỉ

ra rằng cấu trúc vốn mục tiêu có thể thay đổi qua thời gian và sự thay đổi giá cổ phiếu cũng có tác động lên đòn bẩy được quan sát Các kết quả cũng chỉ ra rằng các công ty có cấu trúc vốn mục tiêu cụ thể và họ nhanh chóng điều chỉnh về cấu trúc

vốn mục tiêu đó khi có bất cứ một khoảng cách nào xảy ra Kết quả ước lượng rằng

một công ty điển hình giảm khoảng cách giữa cấu trúc vốn thực tế và cấu trúc vốn mục tiêu khoảng 35.5% mỗi năm

Trong bài nghiên c ứu “Back to the Beginning: Persistence and the Cross-Section

of Corporate Capital Structure” của Lemmon, Roberts, và Zender (2008) cũng sử

dụng mô hình điều chỉnh từng phần và tìm thấy một tỷ lệ điều chỉnh khoảng 13 – 17% khi hồi quy theo phương pháp OLS và 36 – 39% khi hồi quy với hiệu ứng cố

định công ty

Để giải thích cho tốc độ điều chỉnh nhanh hay chậm của các công ty, trong bài nghiên c ứu “Cash Flows and Leverage Adjustments” của Faulkender và các cộng

s ự (2009) cho rằng tốc độ điều chỉnh là một hàm của chi phí điều chỉnh liên quan

đến việc di chuyển đến tỷ lệ nợ tối ưu Họ báo cáo tốc độ điều chỉnh khác nhau là

do sự tăng lên hoặc giảm xuống trong chi phí, cụ thể là trong những năm mà công

ty có chi phí điều chỉnh cao hơn, công ty di chuyển về đòn bẩy mục tiêu chậm hơn

Tóm l ại, các nghiên cứu của Leary và Roberts (2005), Alti (2006), Flannery, và

Rangan (2006), Lemmon, Roberts, và Zender (2008) đều cho ra kết quả tỷ lệ điều

chỉnh nhanh hơn so với báo cáo của Fama và French(2002) Flannery và Rangan (2006) lập luận kết quả của Fama và French với tốc độ điều chỉnh thấp hơn là do độ nhiễu trong ước lượng đòn bẩy mục tiêu Trong khi đó Huang và Ritter (2009) cho

rằng các nghiên cứu trước đây thất bại là do độ lệch trong dữ liệu gây ra bởi dữ liệu

ngắn, tại những nghiên cứu của mình họ điều chỉnh số năm của từng công ty trong tập dữ liệu của họ và thấy rằng tỷ lệ điều chỉnh có thay đổi

Ngoài ra, một số nghiên cứu còn xem xét việc công ty đang có đòn bẩy cao hơn hay

thấp hơn đòn bẩy mục tiêu hoặc công ty đang ở trong tình trạng thâm hụt hay dư thừa tài chính sẽ tác động như thế nào đến tốc độ điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu

Một số bài nghiên cứu như sau:

Trong bài nghiên c ứu “The Dynamics of Capital Structure: An Empirical

Analysis of a Partially Observable System” của Roberts (2001) thấy rằng tốc độ

điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu phụ thuộc vào vị trí hiện tại của công ty so với mục tiêu Ông chia mẫu thành 4 nhóm (tứ phân vị) và đưa ra kết quả cho thấy các doanh nghiệp điều chỉnh chậm hơn thường có nhiều nợ dài hạn trong cấu trúc vốn của họ Ông cũng kết luận được rằng tốc độ điều chỉnh đối với các doanh nghiệp có đòn

bẩy cao hơn đòn bẩy mục tiêu là nhanh hơn so với các công ty có đòn bẩy thấp hơn đòn bẩy mục tiêu, điều này có thể là do chi phí đại diện cao hơn

Trong bài nghiên c ứu “How and When Do Firms Adjust Their Capital Structures

toward Targets?”của Byoun (2008) tìm thấy hầu hết các điều chỉnh xảy ra khi các

công ty có tỷ lệ nợ nằm trên tỷ lệ nợ mục tiêu và đang thặng dư tài chính hoặc khi

họ có tỷ lệ nợ dưới tỷ lệ nợ mục tiêu và đang thâm hụt tài chính

Tuy nhiên, n ăm 2013, tác giả Andreas William Hay trong bài nghiên cứu

“Determinants of capital structure” về các công ty Đan Mạch giai đoạn

2001-2011 Kết quả chỉ ra rằng các công ty Đan Mạch trong mẫu 106 công ty điều chỉnh

về cấu trúc vốn mục tiêu của họ là 26.3%/năm đo lường theo tỷ lệ nợ sổ sách và 36%/năm đo lường theo tỷ lệ nợ thị trường Các công ty có đòn bẩy thấp đòn bẩy mục tiêu điều chỉnh nhanh hơn các công ty có đòn bẩy cao hơn đòn bẩy mục tiêu Điều này trái ngược với dự đoán của tác giả và các kết quả nghiên cứu trước đây Tác giả lý giải cho kết quả này là do các đặc điểm công ty có tác động đáng kể đến tốc độ điều chỉnh Cụ thể, tác giả căn cứ vào bảng thống kê mô tả của hai nhóm công ty chỉ ra rằng việc nắm giữ tiền mặt của các công ty có đòn bẩy thấp hơn đòn

bẩy mục tiêu lớn hơn một cách đáng kể so với các công ty có đòn bẩy cao hơn đòn bẩy mục tiêu, điều này là một rào cản về thanh khoản đối với các công ty có đòn

bẩy cao hơn đòn bẩy mục tiêu nếu họ không thể giảm nợ hoặc phát hành cổ phần, ngoài ra tác giả còn cho thấy các công ty có đòn bẩy thấp hơn đòn bẩy mục tiêu là

những công ty nhỏ hơn, có cơ hội tăng trưởng cao hơn và tỷ lệ đòn bẩy trung bình

của họ thấp hơn khoảng 25% trong điều kiện tuyệt đối cho cả hai phương pháp tính đòn bẩy

2.2.2 Các nghiên c ứu trên thế giới về tác động của thời điểm thị trường lên

c ấu trúc vốn

Nghiên c ứu của Baker và Wurgler (2002) về định thời điểm thị trường tác động đến cấu trúc vốn

Trong bài viết này, Baker và Wurgler nghiên cứu việc xác định thời điểm thị trường

cổ phiếu ảnh hưởng đến cấu trúc vốn như thế nào Câu hỏi cơ bản là liệu việc xác định thời điểm thị trường có tác động ngắn hạn hay dài hạn Một số cho rằng ít nhất

là một tác động thuần túy và ngắn hạn Tuy nhiên, nếu các công ty cân bằng lại khỏi

sự ảnh hưởng của việc xác định thời điểm thị trường mà tài trợ cho những quyết định, như lý thuyết cấu trúc vốn đề cập, thì việc xác định thời điểm thị trường sẽ không ảnh hưởng lâu dài lên cấu trúc vốn Tầm quan trọng của việc xác định thời điểm giá thị trường đối với cấu trúc vốn do đó là một vấn đề thực nghiệm

Kết quả của nghiên cứu là phù hợp với giả thuyết rằng việc xác định thời điểm thị trường ảnh hưởng lớn và lâu dài đến cấu trúc vốn Phát hiện chính là các công ty có đòn bẩy tài chính thấp sẽ huy động tài trợ khi giá trị thị trường của họ cao, được đo

bằng hệ số giá thị trường trên giá ghi sổ; trong khi các công ty có đòn bẩy tài chính cao thì huy động tài trợ khi giá trị thị trường thấp

Tác động của việc định giá thị trường quá khứ lên cấu trúc vốn là đáng kể về mặt kinh tế và có độ vững thống kê lớn Mối quan hệ là rõ ràng rằng suất đòn bẩy được xác định dựa trên giá trị sổ sách hoặc giá trị thị trường hay bao gồm các biến kiểm soát khác nhau Các tác giả ghi nhận tính ổn định này bằng ba cách khác nhau Thử nghiệm đầu tiên sử dụng hồi quy đòn bẩy kiểm soát hệ số giá thị trường trên giá ghi

sổ hiện tại Nó bỏ qua trọng số trung bình mà chỉ lấy biến thiên theo thời gian của chính bản thân doanh nghiệp Thực tế là biến thiên này giúp giải thích các kết quả

cấu trúc vốn ngụ ý rằng biến động tạm thời của định giá thị trường có thể dẫn đến thay đổi vĩnh viễn trong cấu trúc vốn Một thử nghiệm thứ 2, về tính ổn định hồi quy kiểm soát cấp độ cấu trúc vốn ban đầu và xem xét xem những dao động theo sau trong định giá thị trường di chuyển cấu trúc vốn từ cấp độ ban đầu này như thế nào Thử nghiệm thứ 3 cho tính ổn định này là xem xét sức mạnh của các giá trị lagged values của trọng số trung bình biến hệ số giá thị trường trên giá ghi sổ Tác động của những giá trị thị trường trong quá khứ hóa ra lại là một nửa chu kì thịnh vượng trong 10 năm qua Ví dụ, cấu trúc vốn của năm 2000 phụ thuộc mạnh mẽ vào

sự biến thiên trong tỉ lệ giá trị thị trường so giá trị sổ sách từ năm 1990 và trước đó,

thậm chí là quyết định hệ số giá thị trường trên giá ghi sổ 1999

Điểm mấu chốt là sự biến động giá trị thị trường có tác động lâu dài lên cấu trúc

vốn Thật khó giải thích kết quả này trong phạm vi của những lý thuyết cấu trúc vốn truyền thống Theo ý kiến của nhóm tác giả, một lời giải thích đơn giản và thực tế cho kết quả này là cấu trúc vốn là kết quả tích lũy những nỗ lực nhằm xác định

th ời điểm của thị trường cổ phiếu Đây là một lý thuyết đơn giản về cấu trúc vốn

mà nó không được nói rõ trước đây

Các nghiên c ứu khác về tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn

Cùng v ới kết quả nghiên cứu trên, trong các bài nghiên cứu “A Valuation-based

test of market timing” (2007) và “Target Debt ratios: The impact of equity pricing” (2008) của Elliott, Koeter-Kant, và Warr, cũng lần lượt cho thấy rằng

mis-thời điểm thị trường giúp giải thích quyết định phát hành cổ phiếu, cụ thể là các công ty có cổ phiếu định giá cao có xu hướng ủng hộ việc phát hành vốn cổ phần hơn là phát hành nợ

Tuy nhiên, lý thuy ết thời điểm thị trường cũng gặp phải những chỉ trích về tuổi thọ

và ý nghĩa kinh tế tổng thể

Trong bài nghiên c ứu “How Persistent Is the Impact of Market Timing on Capital

Structure?” của tác giả Alti được thực hiện 2006 xem xét các tác động của thời

điểm thị trường lên cấu trúc vốn Tác giả xem xét tác động của việc định thời điểm

thị trường trong một sự kiện tài chính lớn, đó là việc phát hành cổ phiếu ra công chúng lần đầu tiên (IPO) trong một thị trường nóng Tác giả thấy rằng các công ty IPO trong thị trường nóng thì phát hành cổ phiếu nhiều hơn đáng kể, và giảm tỷ lệ đòn bẩy nhiều hơn so với các công ty phát hành trong thị trường lạnh Tuy nhiên, ngay sau khi IPO, các doanh nghiệp IPO trong thị trường nóng tăng tỷ lệ đòn bẩy

của họ bằng cách phát hành thêm nhiều nợ hơn và giảm nhiều vốn chủ sở hữu hơn

so với các công ty IPO trong thị trường lạnh Vào cuối năm thứ hai sau IPO, tác động của định thời điểm thị trường lên đòn bẩy là hoàn toàn biến mất Định thời điểm thị trường là nhân tố quan trọng trong hoạt động tài chính trong ngắn hạn nhưng ảnh hưởng của định thời điểm thị trường trong dài hạn thì bị giới hạn

2.3 Các b ằng chứng thực nghiệm trên thế giới về ảnh hưởng của vấn đề định giá sai giá cổ phần lên tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu

Trong bài nghiên c ứu “Partial Adjustment toward Target Capital Structures” của

Flannery và Rangan (2006) đã xem xét tác động của sự thay đổi trong giá cổ phiếu

lên tốc độ điều chỉnh địn bẩy về địn bẩy mục tiêu Giá cổ phiếu thay đổi làm thay đổi tỷ lệ nợ thị trường từ đĩ tác động đến tốc độ điều chỉnh địn bẩy Kết quả cho thấy giá cổ phiếu cĩ ảnh hưởng một phần nhỏ đến tốc độ điều chỉnh, tức là thời điểm thị trường cĩ ảnh hưởng đến cấu trúc vốn nhưng khơng thể thay thế được lý thuyết đánh đổi

Trong bài nghiên c ứu “Equity Mispricing and Leverage Adjustment Costs” của

nhĩm tác gi ả Richard S Warr, William B Elliott, Johanna KoëterKant và Ưzde Ưztekin (2012) nghiên cứu trên các cơng ty Mỹ từ 1971 – 2008 và tìm thấy rằng việc định giá sai vốn cổ phần ảnh hưởng đến tốc độ mà các doanh nghiệp điều chỉnh địn bẩy về địn bẩy mục tiêu của họ và tốc độ điều chỉnh này theo dự đốn sẽ tùy thuộc vào việc cơng ty cĩ địn bẩy lớn hơn hay nhỏ hơn địn bẩy mục tiêu Nếu vốn

cổ phần được định giá cao trên thị trường, khi đĩ tổng chi phí để phát hành cổ phiếu

là thấp, cơng ty sẽ điều chỉnh tỷ lệ nợ về tỷ lệ nợ mục tiêu nhanh hơn bằng cách phát hành cổ phần Ngược lại, nếu cổ phiếu của cơng ty bị định giá thấp khi đĩ việc phát hành vốn cổ phần là tương đối tốn kém, điều chỉnh bằng phát hành cổ phiếu sẽ được thực hiện chậm hơn Từ đĩ, nhĩm tác giả khẳng định việc định giá sai vốn cổ phần là một yếu tố quan trọng làm thay đổi chi phí của việc điều chỉnh cấu trúc vốn

Tĩm l ại, tính đến nay đã cĩ rất nhiều nghiên cứu tốc độ điều chỉnh địn bẩy trở về

địn bẩy mục tiêu Kết quả giữa các nghiên cứu cĩ phần khác nhau nhưng sự khác nhau này chủ yếu là do yếu tố về mẫu, thời gian nghiên cứu và độ nhiễu của các yếu

tố đầu vào Mặc dù vậy, đa phần các nghiên cứu đều khẳng định chi phí điều chỉnh chính là một yếu tố quan trọng quyết định độ nhanh hay chậm trong tốc độ điều

chỉnh, đúng theo lý thuyết đánh đổi

Bên cạnh đĩ, một số nghiên cứu cũng cho rằng thời điểm thị trường là yếu tố tác động đến cấu trúc vốn Theo quan điểm này, giá trị thị trường của cổ phiếu cĩ mối tương quan chặt chẽ với cấu trúc vốn của doanh nghiệp và cấu trúc vốn của doanh nghiệp là kết quả tích lũy của việc định thời điểm thị trường Tuy nhiên lý thuyết này là khơng vững chắc và gặp phải nhiều phê phán

Xa hơn việc xem thời điểm thị trường như là một lời giải thích độc lập cho mô hình điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu, các bài nghiên cứu sau này xây dựng mô hình thời điểm thị trường là yếu tố làm thay đổi chi phí điều chỉnh trong khuôn khổ các

lý thuyết cấu trúc vốn khác, chẳng hạn như lý thuyết đánh đổi

Tiếp tục kế thừa và phát triển hướng nghiên cứu đó, bài luận văn này xem thời điểm thị trường là một tác động thứ cấp tồn tại bên cạnh lý thuyết đánh đổi Cụ thể hơn,

bằng cách thay đổi chi phí điều chỉnh, thời điểm thị trường mà cụ thể là vấn đề vốn

cổ phần bị định giá sai có thể ảnh hưởng đến tốc độ mà các công ty di chuyển về phía đòn bẩy mục tiêu Như vậy, đây không phải là sự chạy đua giữa lý thuyết thời điểm thị trường và lý thuyết đánh đổi mà là sự kết hợp cả hai lý thuyết trong việc

giải thích cấu trúc vốn của doanh nghiệp

CHƯƠNG 3:

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Bài nghiên cứu sẽ trải qua hai bước bao gồm bước định giá vốn cổ phần để xác định

việc định giá sai, tiếp sau đó là bước ước lượng đòn bẩy mục tiêu của các công ty,

từ đó tính được tốc độ điều chỉnh đòn bẩy của các công ty, được trình bày cụ thể sau đây

3.1 Mô hình lý thuyết

3.1.1 Mô hình điều chỉnh từng phần để ước lượng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy

về đòn bẩy mục tiêu

Trong hầu hết các nghiên cứu về tốc độ điều chỉnh đòn bẩy, mô hình điều chỉnh

từng phần (The partial adjustment model – PAM) là mô hình được dùng để đo

lường tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu Phương trình cơ bản của mô hình trên như sau:

DR t+1 – DR t = λ [TL t+1 − DR t ] + e t+1 (1)

Trong đó:

DRt+1 là đòn bẩy tài chính trong thời kỳ t + 1

DRt là đòn bẩy tài chính trong thời kỳ t

TLt+1là đòn bẩy mục tiêu trong thời kỳ t + 1

λ là hệ số tốc độ điều chỉnh

[TLt+1− DRt] là tổng lượng mà tỷ lệ nợ phải thay đổi để đưa công ty trở lại tỷ

lệ nợ mục tiêu

Ngoài ra:

DRt+1 – DRt = Change

TLt+1− DRt = DIS (DISTANCE)

Bài nghiên cứu này cũng sẽ sử dụng mô hình điều chỉnh từng phần này để xác định

tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu Tuy nhiên việc ước lượng này sẽ được thực hiện theo 2 giai đoạn:

Giai đoạn 1: Đòn bẩy mục tiêu được ước lượng bằng 2 phương pháp tiếp cận thực

nghiệm khác nhau, cụ thể là phương pháp của Fama và French (2002) và của

Blundell và Bond (1998) Bài nghiên cứu sử dụng 2 phương pháp tiếp cận khác

nhau để đảm bảo độ vững chắc của mô hình

Giai đoạn 2: tác giả sử dụng các tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu ước lượng từ giai đoạn 1,

thực hiện hồi quy bình phương nhỏ nhất (OLS) được tạo thành bằng thước đo xác định giá trị để ước lượng tốc độ điều chỉnh khác biệt giữa các nhóm công ty (như phương trình (1))

3.1.2 Gi ả thuyết nghiên cứu

Các bằng chứng thực nghiệm trước đây chỉ ra rằng, khi doanh nghiệp có đòn bẩy cao hơn đòn bẩy mục tiêu do đó các doanh nghiệp nên phát hành cổ phiếu (hoặc giảm nợ) để điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu điều này xảy ra nhanh hơn khi

vốn cổ phần được định giá cao ( chi phát hành cổ phần thấp) Ngược lại khi doanh nghiệp có đòn bẩy thấp hơn đòn bẩy mục tiêu do đó các doanh nghiệp cần phát hành nợ hoặc mua lại vốn cổ phần, hoặc cả hai, nếu vốn cổ phần định giá thấp, chi phí để mua lại cổ phần thấp hơn, khi đó tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu nhanh hơn so với vốn cổ phần được định giá cao

Dựa vào nghiên cứu của nhóm tác giả Özde Öztekin (2012) và kỳ vọng của bài nghiên cứu, tác giả đưa ra các giả thuyết nghiên cứu sau:

Gi ả thuyết 1: khi doanh nghiệp có đòn bẩy cao hơn đòn bẩy mục tiêu nếu cổ phiếu

được định giá cao thì tốc độ điều chỉnh đòn bẩy của doanh nghiệp về đòn bẩy mục tiêu điều chỉnh nhanh hơn so với khi cổ phiếu định giá thấp

Gi ả thuyết 2: khi một công ty có đòn bẩy thấp hơn đòn bẩy mục tiêu và cổ phiếu

bị định giá thấp, tốc độ điều chỉnh đòn bẩy của doanh nghiệp về đòn bẩy mục tiêu điều chỉnh nhanh hơn cổ phiếu định giá cao

Giả thuyết này được trình bày cụ thể trong Bảng 3.1

Bảng 3.1 trình bày các giả định chính Các tiêu đề cột cho biết công ty được định giá cao hoặc bị định giá thấp theo mô hình định giá dựa trên thu nhập Các tiêu đề hàng cho biết công ty có đòn bẩy cao hơn hay thấp hơn TL liên quan đến đòn bẩy

mục tiêu ước lượng theo thực nghiệm

B ảng 3.1: Giả thuyết về tác động của việc định giá sai vốn cổ phần lên tốc độ điều

chỉnh tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu

Thuy ết thời điểm thị trường

VCP b ị định giá cao (VCP b ị định giá sai:

tăng VCP)

VCP b ị định giá thấp (VCP b ị định giá sai: mua l ại VCP)

Gi ảm tốc độ điều chỉnh

Trong bảng này, các công ty được chia thành 4 góc phần tư phụ thuộc vào việc công

ty có đòn bẩy lớn hơn hay nhỏ hơn đòn bẩy mục tiêu và công ty có cổ phiếu định giá cao hay thấp

Nếu việc định giá sai vốn cổ phần ảnh hưởng đến tốc độ của việc điều chỉnh, khi đó

tốc độ trong góc phần tư phía trên bên trái - đòn bẩy cao hơn đòn bẩy mục tiêu và vốn cổ phần được định giá cao - sẽ cao hơn so với tốc độ ở góc phần tư phía trên bên phải - đòn bẩy cao hơn đòn bẩy mục tiêu và vốn cổ phần bị định giá thấp Hơn nữa, tốc độ ở góc phần tư phía dưới bên phải - đòn bẩy thấp hơn đòn bẩy mục tiêu và vốn cổ phần bị định giá thấp- sẽ cao hơn so với tốc độ ở phía dưới bên trái góc phần tư - đòn bẩy thấp hơn đòn bẩy mục tiêu và cổ phiếu được định giá cao

Để kiểm định giả thuyết trên, đầu tiên các công ty sẽ được định giá dựa trên mô hình thu nhập còn lại, từ đó xác định công ty đang được định giá cao hay thấp Sau khi xác định được đòn bẩy mục tiêu của các công ty thông qua hồi quy chéo và hồi quy dữ liệu bảng theo phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS của Fama – French (2002) và phương pháp hệ thống tổng quát của những khoảnh khắc (GMM) của Blundell và Bond (1998), đòn bẩy này được sử dụng đưa vào phương trình mô hình điều chỉnh từng phần để xác định tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu

Tốc độ điều chỉnh này được tính toán cho từng nhóm công ty phân chia theo tiêu chí công ty có vốn cổ phần được định giá cao hay thấp và đòn bẩy hiện tại của công

ty là cao hơn hay thấp hơn đòn bẩy mục tiêu như bảng 3.2 Các kết quả tìm thấy được so sánh và đưa ra kết luận

3.1.3 Mẫu nghiên cứu

Bài nghiên cứu được thực hiện trên các công ty đã niêm yết trên sàn giao dịch

chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh từ năm 2006 và giai đoạn nghiên cứu là từ năm 2006 đến năm 2012 Tuy nhiên, các công ty tài chính và các công ty tiện ích sẽ được loại bỏ do sự khác biệt trong môi trường và thể chế hoạt động Một lưu ý nữa

là do mô hình thu nhập còn lại dùng để định giá yêu cầu công ty tồn tại tối thiểu 4

năm liên tục, vì vậy mẫu nghiên cứu sẽ bao gồm các công ty tồn tại và hoạt động liên tục từ 2006- 2012 Do đó, sau khi giới hạn lại, mẫu của bài nghiên cứu còn lại

72 công ty tương đương 504 quan sát của nhiều công ty qua nhiều năm

Các nguồn dữ liệu được sử dụng trong bài nghiên cứu bao gồm các báo cáo tài chính, báo cáo thường niên, báo cáo quản trị hằng năm của các công ty Bên cạnh

đó, bài nghiên cứu còn sử dụng nguồn dữ liệu từ IMF, Bloomberg và từ một số website chuyên về chứng khoán như cổ phiếu 68.com, cafef.com Cách thức thu

thập và xử lý cụ thể cho từng biến sẽ được trình bày trong phần tiếp theo khi bài nghiên cứu đề cập từng mô hình cụ thể

3.2 Phương pháp ước lượng TL (đòn bẩy mục tiêu) và xác định việc định giá sai

3.2.1 Mô hình h ồi quy ước lượng TL (đòn bẩy mục tiêu)

Chang và Dasgupta (2009) lập luận rằng các mô hình điều chỉnh từng phần nói chung có thể không bác bỏ giả thuyết là không có tốc độ điều chỉnh Hovakimian và

Li (2011) mở rộng nghiên cứu của Chang và Dasgupta và vạch ra các biện pháp mà người sử dụng các mô hình điều chỉnh từng phần nên làm để tránh những kết quả không chính xác khi phân tích các dữ liệu lịch sử với các hiệu ứng cố định

Các biện pháp đó bao gồm chỉ sử dụng các hiệu ứng cố định lịch sử và sử dụng phương pháp GMM Blundell và Bond (1998) Do đó bài nghiên cứu này cũng tiếp

cận vấn đề theo đề xuất của họ

Cách ti ếp cận 1: ước lượng TL dựa trên mô hình hồi quy ước lượng theo Fama-French (2002)

DR i,t+1 = b 1 + b 2 X i,t + ε i,t+1 (2)

Tác giả ước lượng đòn bẩy mục tiêu cho cả BDR và MDR Cụ thể:

BDR i,t+1 = b 1 + b 2 X i,t + ε i,t+1 (2.1)

MDR i,t+1 = b 1 + b 2 X i,t + ε i,t+1 (2.2)

Trong đó:

DR i,t+1 là tỷ số đòn bẩy tài chính trong thời kỳ t + 1

Xi,t là vector tập hợp các yếu tố đặc trưng liên quan đến chi phí và lợi ích với việc điều hành với các tỷ lệ đòn bẩy khác nhau

Sau đây là phần mô tả các biến cho mô hình (2):

B ảng 3.2: Mô tả các biến cho mô hình Fama – French (2002)

nghiệp SIZE = ln(doanh thu thuần)

GROWTH Cơ hội tăng trưởng

Các giá trị dự đoán từ các hồi quy được sử dụng như là biến đòn bẩy mục tiêu (TL) trong tính toán của phương trình (1) để có được tốc độ cơ bản điều chỉnh dự toán -

hệ số của [TLt+1 – DRt] (DISTANCE)

Cách ti ếp cận thứ 2: mô hình điều chỉnh từng phần ước lượng TL theo phương pháp c ủa Blundell và Bond (1998)

Trong phương pháp này, mô hình điều chỉnh cơ bản được quy định như sau:

DR i,t+1 – DR i,t = λ(βX i, t + F i − DR i,t ) + e i,t+1 , (3)

DR là tỷ lệ nợ, X có chứa các yếu tố quyết định của đòn bẩy mục tiêu như đã trình bày ở trên, F chứa các thuộc tính công ty không quan sát được, và e i, t +1 chứa các

hiệu ứng năm cố định Phương trình (3) là giống hệt với phương trình (1) ngoại trừ

βX + F được sử dụng như các dụng cụ cho TL không biết Phương trình (3) có thể được sắp xếp lại để tách biệt các tỷ lệ nợ trong tương lai, và để cung cấp một ước lượng rõ ràng của tốc độ điều chỉnh, (λ) Từ đó:

DRi,t+1 = (λβ)X i,t + (1 − λ)DRi,t + λF i + e i,t+1.

Tốc độ cơ bản của việc điều chỉnh, λ, có thể thu được bằng cách 1 trừ hệ số ước

lượng biến phụ thuộc, bỏ qua F và β (theo Flanery trong bài nghiên cứu” A Theory

of Capital Structure Adjustment Speed” (2007))

Sử dụng DRi,t, DRi,t+1 thực tế và tốc độ ước lượng điều chỉnh (λ), chúng ta có thể trích xuất đòn bẩy mục tiêu ước lượng TLi,t+1, là giá trị dự đoán của phương trình sau:

βX i,t + F i =

(DRi,t+1–(1- λ) DRi,t ) + e i,t+1.

Các giá trị dự đoán từ phương pháp này cũng được sử dụng như là biến TL trong tính toán của phương trình (1) để có được tốc độ cơ bản điều chỉnh dự đoán - hệ số trên [TLt+1– DRt] (DISTANCE)

Cách tiếp cận 2 giai đoạn cho phép so sánh các kết quả được tạo ra bởi đòn bẩy mục tiêu theo Fama và French (2002) trực tiếp với kết quả tạo ra bởi đòn bẩy mục tiêu theo Blundell và Bond Cách tiếp cận này cũng cho phép chia các dữ liệu dựa vào vị trí đòn bẩy của công ty so với đòn bẩy mục tiêu

3.2.2 X ác định việc định giá sai giá cổ phần

Việc định giá sai ước lượng được đo lường như sau:

Trong đó:

VP0 thể hiện việc định giá sai tại thời điểm 0

P0 là giá thị trường của cổ phiếu tại thời điểm 0

V0 là giá trị nội tại của cổ phiếu tại thời điểm 0

Về lý thuyết, một VP nhỏ hơn 1 có nghĩa là cổ phiếu được định giá cao và VP lớn hơn 1 ngụ ý cổ phiếu bị định giá thấp Tuy nhiên, bởi vì mô hình dựa trên thước đo

lịch sử của phần bù vốn cổ phần, việc định giá đúng có thể không cho ra kết quả VP

bằng 1 nếu phần bù vốn cổ phần thay đổi Một phương pháp khác là sử dụng VP trung vị là mốc để xác định định giá cao hay thấp Đối với mục đích của bài nghiên

cứu này, mức độ định giá sai không quan trọng, quan trọng là việc chứng khoán đang bị định giá cao hay thấp và việc định giá sai sẽ liên quan đến các vấn đế khác

như thế nào, do đó bài nghiên cứu sẽ sử dụng giá trị VP trung vị để xác định việc

định giá cao hay thấp của vốn cổ phần

Lý do ch ọn mô hình định giá sai (VP) để định giá sai giá cổ phần

Để xác định việc định giá sai, một phương pháp truyền thống trước đây thường được sử dụng đó là xem xét tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường Tuy nhiên,

trong một số những nghiên cứu về cấu trúc vốn, giá trị thị trường trên giá trị sổ sách

thực sự biểu hiện khá kém việc là một đại diện cho định giá vì 2 lý do:

Th ứ nhất, giá trị này thường xuyên được sử dụng như là một đại diện cho các vấn

đề khác như quyền chọn tăng trưởng và các vấn đề nợ cao quá mức, việc tách các

vấn đề này tạo ra những thách thức riêng cho người sử dụng tỷ số này

Th ứ hai, mối quan hệ của giá trị thị trường trên giá trị sổ sách với các biến số khác

không ổn định qua các khoảng thời gian khác nhau Các giả thuyết khi giá trị thị trường trên giá trị sổ sách cao, các công ty hoạt động kém hiệu quả hơn công ty mà giá trị thị trường trên giá trị sổ sách thấp (La Porta (1996), Frankel và Lee (1998))

chỉ đúng ở một số khoảng thời gian, Kothari và Shanken (1997) thì thấy rằng tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách có một số khả năng dự báo trong giai đoạn 1926-1991, nhưng khả năng đó là giảm đáng kể trong nửa giai đoạn 1946-1991 Lee

et al.(1999) thấy rằng tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách dự đoán chỉ có khoảng 0,33% của sự thay đổi trong lợi nhuận cổ phiếu thực, và họ kết luận rằng giá trị thị trường trên giá trị sổ sách là một thước đo yếu của việc định giá sai

Từ các lập luận trên, bài nghiên cứu này sẽ không sử dụng tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách để xác định việc định giá sai Trong bài luận văn này, để ước

lượng việc định giá sai cho các công ty Việt Nam, bài nghiên cứu sử dụng giá trị

n ội tại của vốn cổ phần được xác định bởi mô hình thu nhập còn lại

Mô hình này có nguồn gốc ban đầu trong các nghiên cứu kế toán (xem Ohlson (1991), (1995)), tuy nhiên mô hình này đã được sử dụng trong rất nhiều ứng dụng

về tài chính Cụ thể, Dong, Hirshleifer, Richardson, và Teoh (2006) cũng sử dụng

mô hình này để giải thích phương pháp mà các công ty sử dụng để trả tiền cho hoạt động mua bán D'Mello và Shroff (2000) tìm thấy rằng việc sử dụng mô hình thu

nhập còn lại để xác định cổ phiếu đang bị định giá thấp, từ đó dự báo hoạt động mua lại cổ phần là đáng tin cậy Lee, Myers, và Swaminathan (1999) chứng minh

rằng mô hình thu nhập còn lại có khả năng tiên đoán cho lợi nhuận của 30 cổ phiếu

Dow, điều này hỗ trợ cho những phát hiện của Frankel và Lee (1998) và Penman và Sougiannis (1998), các tác giả này đã sử dụng mô hình thu nhập còn lại để xác định giá trị vốn cổ phần trong kiểm định chéo về lợi nhuận cổ phiếu ở thị trường trong nước và quốc tế

Tính giá tr ị nội tại của doanh nghiệp (V 0 )

Ước lượng giá trị nội tại của doanh nghiệp bài nghiên cứu dựa vào mô hình thu

Trong đó:

V0 là giá trị vốn chủ sở hữu của công ty tại thời điểm 0

B0 là giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu tại thời điểm 0

r là chi phí sử dụng vốn cổ phần

Et là các khoản thu nhập trong tương lai dự kiến cho năm t tại thời điểm 0

TV được tính toán như sau:

Trong nghiên cứu này, n sẽ tương đương với 2 năm Khi đó phương trình trở thành:

Trong đó:

B0 (giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu) là khoản mục vốn chủ sở hữu trên bảng cân đối kế toán của các công ty

Et là khoản mục lợi nhuận sau thuế trên báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh

Như vậy, để định giá được công ty theo phương pháp trên, công ty phải hoạt động liên tục trong vòng 4 năm Với mẫu nghiên cứu trong giao đoạn từ 2006 – 2012, ta

dễ dàng xác định được giá trị nội tại các công ty từ 2006 – 2009

C hi phí sử dụng vốn cổ phần (r)

Bài nghiên cứu sử dụng mô hình CAPM để tính toán Theo mô hình CAPM chi phí

sử dụng vốn cổ phần của một công ty phụ thuộc vào 3 yếu tố sau:

- Tỷ suất sinh lợi của một tài sản phi rủi ro

- Phần bù rủi ro của thị trường

- Hệ số beta của cổ phiếu

Trong đó:

là chi phí vốn cổ phần của công ty i

là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu i

là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro

ilà hệ số beta của công ty i

là suất sinh lợi kỳ vọng của thị trường

Theo lý thuyết, mỗi thành phần trên phải ước lượng dựa vào giá trị kỳ vọng trong tương lai Tuy nhiên, trên thực tế, số liệu lịch sử được sử dụng để ước lượng Cụ

thể, tại thị trường Việt Nam, bài nghiên cứu này sẽ sử dụng tỷ suất sinh lợi phi rủi

ro là lãi suất của trái phiếu chính phủ được lấy từ nguồn dữ liệu IFS (International Financial Statistics) trên kho dữ liệu của IMF Phần bù thị trường được tính toán từ chênh lệch giữa trung b nh tỷ suất sinh lợi lịch sử chỉ số VN- Index giai đoạn 2000 – 2012 (đại diện cho tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán Việt Nam) và trung b nh lãi suất của trái phiếu chính phủ cũng trong giai đoạn 2000 - 2012 Hệ

số i của từng công ty được lấy từ trang web cophieu68.com

(Prob) ≥ 0.05 các biến không có ý nghĩa thống kê và loại ra khỏi mô hình

Ki ểm định White (kiểm định phương sai thay đổi)

Mục đích của kiểm định: kiểm định giả thuyết về sự không đổi của phương sai Giả thuyết: H0: có phương sai thay đổi;

H1: không có phương sai thay đổi

Dựa theo kết quả ước lượng mô hình, tác giả xem mức ý nghĩa (Prob) của từng biến

Nếu: (Prob) ≤ 0.05 → bác bỏ H0→ có phương sai thay đổi

(Prob) ≥ 0.05 → chấp nhận H0→ không có phương sai thay đổi

Ki ểm định đa cộng tuyến (Correlations)

Mục đích của kiểm định: xem xét các biến độc lập (X) có ảnh hưởng lẫn nhau, hay còn gọi là có sự tương quan với nhau hay không Điều này được thực hiện bằng cách tạo ma trận tương quan giữa các biến giải thích với nhau (Brooks, 2002) Cách

nhận biết hiện tượng đa cộng tuyến:

Hệ số R2cao, nhưng tỷ số t-statistic thấp

Hệ số tương quan giữa các biến độc lập cao: khi r > 0.8 thì có nhiều khả

năng đa cộng tuyến

Dấu của hệ số hồi quy khác với dấu kỳ vọng cũng là dấu hiệu dễ nhận ra có

hiện tượng đa cộng tuyến

Ki ểm định tự tương quan của nhiễu (Durbin-Watson)

Mục đích của kiểm định: sử dụng kiểm định tự tương quan của nhiễu qua hệ số Durbin-Watson trong kết quả hồi quy, kết quả phù hợp thì hệ số Durbin-Watson

phải nằm trong khoảng từ 1 đến 3 là ít có hiện tượng tự tượng quan

Ch ọn lựa mô hình qua kiểm định Hausman; Likelihook Ratio

Tác giả sử dụng kiểm định Hausman (1978) và Likelihook Ratio để quyết định lựa

chọn mô hình FEM hay REM hay OLS thông thường?

+ Ki ểm định Likelihook Ratio:

Việc ước lượng phương trình phụ thuộc vào những giả định mà ta nêu lên về tung

độ gốc, các hệ số độ dốc và số hạng sai số, trước hết tác giả xác định xem tấc cả các

hệ số có thay đổi hay không, nếu không có sự thay đổi theo thời gian và theo các cá nhân sẽ sử dụng mô hình hồi quy OLS thông thường

Giả thuyết H0: Tất cả các hệ số đều không đổi theo thời gian và theo các cá nhân

H1: Các hệ số thay đổi theo thời gian hoặc theo cá nhân

Nếu Prob ≥ 0.05 chấp nhận giả thuyết Ho, chúng ta ước lượng hồi quy theo

phương pháp Pooled OLS

Prob ≤ 0.05 bác bỏ giả thuyết Ho những tác động được coi là có ảnh hưởng

bởi yếu tố không gian và thời gian lúc này sữ dụng mô hình hồi quy dữ liệu

bảng sẽ cho kết quả ước lượng tốt hơn Và tác giả tiếp tục kiểm định Hausman

+ Ki ểm định Hausman:

Ước lượng từ các mô hình dữ liệu bảng đòi hỏi chúng ta xác định xem có sự tương quan giữa tính không đồng nhất không quan sát được của mỗi công ty và giải thích các biến của mô hình hay không? Nếu có sự tương quan sẽ ước lượng bằng hiệu ứng cố định (Fixed effects), nếu không sẽ ước lượng bằng hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effects)

Giả thuyết Ho: Không có mối tương quan khả dĩ giữa các thành phần sai số theo

cá nhân và các biến hồi quy độc lập X

H1: Có mối tương quan khả dĩ giữa các thành phần sai số theo cá nhân

và các biến hồi quy độc lập X

Nếu: Prob ≥ 0.05 chấp nhận giả thuyết Ho, chọn mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên

(REM) sẽ cho kết quả ước lượng tốt hơn mô hình hiệu ứng cố định (FEM) Prob ≤ 0.05 bác bỏ giả thuyết Ho, những tác động được xem là cố định và

mô hình FEM sẽ cho kết quả ước lượng tốt hơn REM

Ngoài ra, nếu không vi phạm các giả thiết ràng buộc, các kết quả phù hợp, tác giả sẽ

tiến hành chọn lựa mô hình theo tiêu chí R2 hiệu chỉnh cao, Pro(T-statistic) < α, và Pro(F-statistic) < α mô hình phù hợp, chỉ số AIC và Schwarz thấp

Một số đặc điểm của các mô hình hồi quy dữ liệu bảng: mô hình các ảnh hưởng cố định (Fixed Effect Model, FEM) và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effects Model, REM) Khi số liệu theo chuỗi thời gian lớn và số mẫu lớn thì hai phương pháp FEM và REM không khác biệt nhiều; khi mẫu lớn và thời gian ngắn thì mô hình FEM phù hợp hơn