Ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô và đặc điểm công ty đến mức độ đòn bẩy tài chính của các công ty niêm yết việt nam

Bên cạnh đó, đề tài cũng áp dụng phương pháp tiếp cận của Khemiri và Noubbigh 2018 khi phân tích đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp thuộc các quốc gia ở Châu Phi và sử dụng các biến

PHẠM THỊ MỸ THUẬN

ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC YẾU TỐ VĨ MÔ VÀ ĐẶC ĐIỂM CÔNG TY ĐẾN MỨC ĐỘ ĐÒN BẨY TÀI

CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – 2019

PHẠM THỊ MỸ THUẬN

ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC YẾU TỐ VĨ MÔ VÀ ĐẶC ĐIỂM CÔNG TY ĐẾN MỨC ĐỘ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

TP Hồ Chí Minh – 2019

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan bài Luận văn Thạc sĩ với đề tài “Ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô và

đặc điểm công ty đến mức độ đòn bẩy tài chính của các công ty niêm yết Việt Nam” là

công trình nghiên cứu khoa học độc lập của riêng tôi theo sự hướng dẫn của TS Nguyễn Thị Uyên Uyên Các số liệu, kết quả nêu trong Luận văn là trung thực, có nguồn gốc rõ ràng, cụ thể và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác

Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về nội dung và tính trung thực của Luận văn này

Tp Hồ Chí Minh, ngày 14 tháng 10 năm 2019

Phạm Thị Mỹ Thuận

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC BẢNG BIỂU

TÓM TẮT

ASTRACT

CHƯƠNG 1.GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 3

1.3 Dữ liệu nghiên cứu 4

1.4 Phương pháp nghiên cứu 4

1.5 Kết cấu nghiên cứu 5

CHƯƠNG 2.KHUNG LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM 7

2.1 Tổng quan lý thuyết 7

2.1.1 Lý thuyết trật tự phân hạng 7

2.1.2 Lý thuyết đánh đổi 9

2.1.3 Lý thuyết đại diện 11

2.1.4 Lý thuyết phát tín hiệu 13

2.2 Tổng quan nghiên cứu thực nghiệm 14

CHƯƠNG 3.PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 27

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 27

3.2 Phương pháp nghiên cứu 28

3.2.1 Mô hình và đo lường biến 28

3.2.2 Phương pháp nghiên cứu 38

CHƯƠNG 4.KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 41

4.1 Thống kê mô tả 41

4.2 Ma trận tương quan 44

4.3 Kiểm tra các khuyết tật của mô hình 47

4.3.1 Kiểm tra đa cộng tuyến 47

4.3.2 Kiểm tra tự tương quan 48

4.3.3 Kiểm tra phương sai thay đổi 49

4.4 Kết quả và thảo luận 50

CHƯƠNG 5.KẾT LUẬN 58

5.1 Kết luận 58

5.2 Khuyến nghị 59

5.3 Hạn chế đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo 61 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1 Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm trước đây 24

Bảng 3.1 Số lượng công ty trong mẫu nghiên cứu theo sở giao dịch 28

Bảng 3.2 Mô tả biến 36

Bảng 3.3 Kỳ vọng dấu hệ số hồi quy 37

Bảng 4.1 Thống kê mô tả 42

Bảng 4.2 Số lượng quan sát theo phân khúc đòn bẩy tài chính 44

Bảng 4.3 Ma trận tương quan 46

Bảng 4.4 Phân tích hệ số VIF 48

Bảng 4.5 Phân tích tự tương quan bằng kiểm định Wooldridge 49

Bảng 4.6 Phân tích phương sai thay đổi bằng kiểm định Modified Wald 50

Bảng 4.7 Kết quả ước lượng các yếu tố tác động đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp53 Bảng 4.8 So sánh kết quả nghiên cứu 56

TÓM TẮT

Đề tài nhằm mục tiêu phân tích ảnh hưởng của các yếu tố kinh tế vĩ mô và đặc điểm doanh nghiệp đến đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp ở Việt Nam Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu, bài nghiên cứu thu được bộ dữ liệu nghiên cứu bao gồm 296 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên hai Sở giao dịch trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 2008 đến năm 2017 Bên cạnh đó, đề tài cũng áp dụng phương pháp tiếp cận của Khemiri và Noubbigh (2018) khi phân tích đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp thuộc các quốc gia ở Châu Phi và sử dụng các biến độc lập bao gồm: (1) quy mô, khả năng sinh lợi, tài sản hữu hình, cơ hội tăng trưởng, thuế thu nhập doanh nghiệp, tấm chắn thuế phi nợ, tuổi công ty, thanh khoản và rủi ro kinh doanh và (2) tăng trưởng kinh tế, lạm phát và sự phát triển thị trường chứng khoán

Bằng cách sử dụng phương pháp ước lượng FGLS để hồi quy phương trình nghiên cứu, đề tài tìm thấy rằng đa số các yếu tố đưa vào mô hình nghiên cứu đều có tác động đáng kể đến đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp có trong mẫu nghiên cứu nhưng chiều hướng tác động của các yếu tố này thì lại có sự khác biệt Cụ thể hơn, nghiên cứu tìm thấy rằng các công ty có quy mô càng lớn, nắm giữ càng nhiều tài sản hữu hình, có nhiều cơ hội tăng trưởng, và tăng trưởng kinh tế Việt nam càng cao thì các doanh nghiệp

có khuynh hướng sử dụng nợ vay dài hạn càng nhiều (đòn bẩy tài chính cao hơn) Ngược lại, các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi càng cao, thanh khoản càng tốt, thuế thu nhập doanh nghiệp càng cao, thành lập lâu đời hơn thì các doanh nghiệp có khuynh hướng sử dụng nợ vay dài hạn càng ít (đòn bẩy tài chính thấp hơn)

Từ khóa: Đòn bẩy tài chính, đặc điểm doanh nghiệp, kinh tế vĩ mô, FGLS

ABSTRACT

The thesis aims to analyze the impact of macroeconomic factors and corporate characteristics on financial leverage of businesses in Vietnam To address the research objectives, the research paper obtained a research data set comprising 296 non-financial enterprises listed on two Stock Exchanges during the research period from 2008 to 2017 Besides, It also applies the approach of Khemiri and Noubbigh (2018) when analyzing the financial leverage of businesses in African countries and using independent variables including: (1) size, return on assets, tangible assets, growth opportunities, corporate income tax, non-debt tax shield, corporate age, liquidity and business risks and (2) economic growth, inflation and stock market development

By using the FGLS estimation method to regress the research equation, the topic found that most of the factors included in the research model had a significant impact on the financial leverage of the businesses in research sample but the direction of impact of these factors is different More specifically, the study found that the larger the firms, the more tangible assets they hold, the more opportunities for growth, and the higher Vietnam's economic growth, the more likely businesses are to more long-term debt (higher financial leverage) In contrast, the more return on assets the business, the better its liquidity, the higher the corporate income tax, the longer it is established, the less likely it is for firms to use long-term debt (lower financial leverage)

Key words: Financial leverage, corporate characteristics, macroeconomics, FGLS

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU

1.1 Lý do chọn đề tài

Quyết định tài trợ của các công ty đã là chủ đề nhận được nhiều quan tâm nhất trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp ở những năm vừa qua do tầm quan trọng của quyết định tài trợ đối với chiến lược tăng trưởng và phát triển của một công ty (Salawu, 2007; Kayo và Kimura, 2011) Một vấn đề lớn mà các công ty cần đối mặt với quyết định tài trợ chính là sử dụng nợ hay vốn cổ phần Abor (2008) khẳng định rằng quyết định tài trợ

vô cùng quan trọng vì ở hầu hết các nền kinh tế, vai trò của khu vực tư nhân thì luôn được đánh giá cao Điều này do khu vực tư nhân đóng vai trò như là một bộ máy trọng yếu của việc thúc đẩy tăng trưởng cho nền kinh tế Do đó, các quyết định tài trợ sai lầm

có thể gây nguy hiểm cho nền kinh tế quốc gia Abor (2008) cũng cho rằng khu vực tư nhân ở các nền kinh tế đang phát triển đóng vai trò rất quan trọng trong việc cung cấp việc làm cho người dân do đó sẽ có thể giúp quốc gia giảm nghèo, đây được xem là một trong những vấn đề lớn mà hầu hết các nền kinh tế đang phát triển phải đối mặt, đặc biệt

là các quốc gia giống như Việt Nam Hơn thế nữa, như Salawu (2007) cũng đã cho rằng một trong các lý do chính yếu nhất làm cho các công ty ở các quốc gia đang phát triển thường phải đối mặt với vấn đề kiệt quệ tài chính và phá sản chủ yếu từ vấn đề tài trợ của công ty Cho nên quyết định tài trợ của công ty trở nên quan trọng nếu các doanh nghiệp góp phần đáng kể vào sự tăng trưởng của một nền kinh tế

Hơn thế nữa, quyết định tài trợ đã trở thành một lĩnh vực được các nhà nghiên cứu quan tâm kể từ khi lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (1958) được công bố Cấu trúc vốn có thể được định nghĩa như là một tập hợp nguồn vốn được công

ty dùng để tài trợ cho các hoạt động của công ty và có hai dạng hình thức: vốn chủ sở hữu và nợ vay, mỗi loại hình thức vốn đều có ưu và nhược điểm riêng Sự lựa chọn vốn chủ sở hữu hay nợ vay có thể ảnh hưởng đến các khía cạnh khác nhau của một công ty

bao gồm khả năng sinh lợi, quyết định chi trả cổ tức và việc tài trợ các dự án đầu tư Do

đó, bất kỳ quyết định sai lầm nào liên quan đến việc lựa chọn cấu trúc vốn đều có thể có các tác động bất lợi đến hiệu quả hoạt động chung của công ty Một quyết định thận trọng về cấu trúc vốn thích hợp sẽ giúp công ty cải thiện khả năng sinh lợi Điều này giải thích tại sao trong thời gian gần đây, vấn đề liên quan đến chính sách tài trợ của công ty

đã thu hút nhiều sự quan tâm đáng kể của cả giới học thuật lẫn giới kinh doanh (Kayo

và Kimura, 2011) Cho nên, các nhà quản lý tài chính cần thiết phải nghiên cứu xét một mức cấu trúc vốn tối ưu mà ở đó chi phí sử dụng vốn thấp nhất để đảm bảo việc tối đa hóa tài sản cho các cổ đông của công ty cao nhất

Một công ty được cho là có sử dụng đòn bẩy tài chính cao nếu các công ty sử dụng nhiều nợ vay hơn vốn chủ sở hữu trong cấu trúc vốn của công ty và ngược lại Tuy nhiên, có một số yếu tố mà các công ty cần phải quan tâm đến khi thực hiện quyết định lựa chọn nguồn vốn để tài trợ cho hoạt động của công ty Quan trọng hơn, khi các nghiên cứu trước đây cho rằng có một số yếu tố tác động đến quyết định tài trợ công ty, thì ý kiến của người đưa ra quyết định cũng đóng vai trò quan trọng trong việc đưa ra quyết định tài trợ phù hợp hơn

Mặt khác, các nghiên cứu trước đây khi phân tích về đòn bẩy tài chính hay mức

độ sử dụng nợ thường sử dụng các yếu tố thể hiện đặc điểm doanh nghiệp như quy mô doanh nghiệp, thanh khoản, khả năng sinh lợi, thuế thu nhập doanh nghiệp, tấm chắn thuế phi nợ, cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh và tuổi công ty Các nghiên cứu này bao gồm Titman và Wessels (1988); Rajan và Zingales (1995); Booth và các cộng sự (2001); Chen (2004); Deesomsak và các cộng sự (2004); Buferna và các cộng sự (2005); Gaud và các cộng sự (2005); Huang và Song (2006); Antoniou và các cộng sự (2008);

De Jong và các cộng sự (2008); Fathi và các cộng sự (2014); Handoo và Sharma (2014); Phạm Tiến Minh và Nguyễn Tiến Dũng (2015); Memon và các cộng sự (2015); Phan Thanh hiệp (2016); Võ Minh Long (2017); Phan Thị Quốc Hương (2017); Khemiri và

Noubbigh (2018) Hơn thế nữa, trong thời gian gần đây, các nghiên cứu đã có hướng nghiên cứu mới khi đưa thêm các yếu tố đại diện cho đặc điểm kinh tế vĩ mô vào mô hình nghiên cứu giải thích đòn bẩy tài chính hay mức độ sử dụng nợ của các công ty Chẳng hạn như Delcoure (2007); Beck và các cộng sự (2008); Antoniou và các cộng sự (2008); De Jong và các cộng sự (2008); Frank và Goyal (2009); Kayo và Kimura (2011); Chipta và Mbululu (2013); Joeveer (2013); Taddese Lemma và Negash (2013); Muthama và các cộng sự (2013); Fathi và các cộng sự (2014); Memon và các cộng sự (2015); Khemiri và Noubbigh (2018) Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam (Phạm Tiến Minh và Nguyễn Tiến Dũng, 2015; Phan Thanh Hiệp, 2016; Võ Minh Long, 2017; Phan Thị Quốc Hương, 2017) thì dường như chỉ tập trung vào các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp khi phân tích đòn bẩy tài chính hay mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp ở Việt Nam mà không hoặc ít tập trung vào các yếu tố kinh tế vĩ mô Cho nên tác giả lựa chọn đề tài “Ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô và đặc điểm công ty đến mức độ đòn bẩy tài chính của các công ty niêm yết Việt Nam” làm đề tài Luận văn Thạc

sỹ với mong muốn làm rõ ảnh hưởng của các yếu tố đến mức độ đòn bẩy tài chính từ đó

có thể đưa ra khuyến nghị giúp các nhà quản lý doanh nghiệp có thể chủ động hơn

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài nhằm phân tích ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô

và đặc điểm công ty đến mức độ đòn bẩy tài chính của các công ty niêm yết Việt Nam

Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu mà Luận văn đang hướng đến, đề tài đặt ra các câu hỏi nghiên cứu sau:

Câu hỏi thứ nhất: Các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp bao gồm khả năng sinh lợi, quy mô doanh nghiệp, tài sản hữu hình, cơ hội tăng trưởng, thanh khoản, thuế thu nhập

doanh nghiệp, tấm chắn thuế phi nợ, tuổi công ty và rủi ro kinh doanh có tác động đáng

kể đến mức độ nợ của các công ty phi tài chính niêm yết ở Việt Nam hay không?

Câu hỏi thứ hai: Các yếu tố kinh tế vĩ mô bao gồm tăng trưởng kinh tế, lạm phát,

sự phát triển thị trường chứng khoán của Việt Nam có tác động đáng kể đến mức độ nợ của các công ty phi tài chính niêm yết ở Việt Nam hay không?

1.3 Dữ liệu nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng tập hợp dữ liệu dạng bảng không cân đối (Unbalanced panel data), được thu thập từ cơ sở dữ liệu thứ cấp là các báo cáo thường niên, báo cáo tài chính đã được kiểm toán của 296 doanh nghiệp niêm yết trên hai Sở giao dịch chứng khoán lớn của Việt Nam là Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE)

và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), với nguồn cơ sở dữ liệu được trích xuất từ FiinPro, trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 2008 đến năm 2017 Từ cơ sở dữ liệu của hơn 700 doanh nghiệp hoạt động kinh doanh ở nhiều lĩnh vực khác nhau được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) đến thời điểm ngày 31/12/2017, bài nghiên cứu thu được bộ dữ liệu nghiên cứu bao gồm 296 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên hai Sở giao dịch trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 2008 đến năm 2017

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Để giải quyết mục tiêu phân tích các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp và kinh tế vĩ

mô tác động đến đòn bẩy tài chính của công ty, Luận văn sử dụng phương pháp định lượng Trong đó, Luận văn áp dụng phương pháp tiếp cận mà Khemiri và Noubbigh (2018) đã dùng trong nghiên cứu của các tác giả khi phân tích ảnh hưởng của các yếu tố

vĩ mô và đặc điểm doanh nghiệp đến đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp Theo đó, các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp bao gồm khả năng sinh lợi, quy mô doanh nghiệp, tài

sản hữu hình, cơ hội tăng trưởng, thanh khoản, thuế thu nhập doanh nghiệp, tấm chắn thuế phi nợ, tuổi công ty và rủi ro kinh doanh Các yếu tố vĩ mô bao gồm tăng trưởng kinh tế, lạm phát, sự phát triển thị trường chứng khoán của Việt Nam

Hơn thế nữa, để ước lượng phương trình nghiên cứu, Luận văn sử dụng phương pháp ước lượng FGLS với mục đích khắc phục các vấn đề tồn tại trong hồi quy như tự tương quan, phương sai thay đổi

1.5 Kết cấu nghiên cứu

Luận văn có 05 chương:

Chương 01 Giới thiệu nghiên cứu

Chương này trình bày lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu để người đọc hình dung hơn về đề tài Hơn thế nữa, đề tài cũng sơ lược về dữ liệu nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu trong chương này

Chương 02 Khung lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm

Đề tài tiến hành tổng quan lý thuyết trước đây khi giải thích mức độ đòn bẩy tài chính của các công ty bởi các lý thuyết như trật tự phân hạng, đánh đổi, đại diện, phát tín hiệu Hơn thế nữa, để có cái nhìn rõ hơn về các yếu tố tác động đến đòn bẩy tài chính,

đề tài tiến hành tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây, qua đó tìm thấy có các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp và yếu tố kinh tế vĩ mô có tác động đáng kể đến đòn bẩy tài chính

Chương 03 Phương pháp nghiên cứu

Chương này sẽ trình bày rõ hơn về dữ liệu nghiên cứu bao gồm cả quy trình lọc mẫu nghiên cứu để đạt được mẫu nghiên cứu cuối cùng Đồng thời, đề tài cũng trình bày

mô hình nghiên cứu mà đề tài hướng đến cũng như đo lường các biến số có trong mô hình nghiên cứu, qua đó kỳ vọng dấu hồi quy của các biến Cuối cùng, phương pháp nghiên cứu sẽ được đề tài thể hiện trong chương này

Chương 04 Kết quả nghiên cứu

Đề tài tiến hành thống kê mô tả để người đọc hình dung về mẫu nghiên cứu cũng như lập ma trận tương quan nhằm nắm bắt xu hướng tương quan giữa các biến độc lập

và biến phụ thuộc Tiếp theo đề tài tiến hành kiểm tra các vấn đề khuyết tật có trong mô hình nghiên cứu bao gồm đa cộng tuyến, tự tương quan và phương sai thay đổi Đề tài nhận thấy có tự tương quan và phương sai thay đổi trong sai số của mô hình nên thay vì dùng phương pháp OLS, đề tài sử dụng FGLS để ươớc lượng Cuối cùng đề tài thảo luận các kết quả đạt được

Chương 05 Kết luận

Chương này đề tài tiến hành kết luận các kết quả đạt được cũng như từ các kết quả này đề tài đưa ra các hàm ý khuyến nghị dành cho các nhà quản trị của công ty và các nhà hoạch định chính sách trong việc kiểm soát mức độ đòn bẩy tài chính tốt hơn Cuối cùng, hạn chế đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo được trình bày ở chương này

CHƯƠNG 2 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC

là ở đó không tồn tại thuế và chi phí kiệt quệ tài chính Tuy nhiên trong thực tế thì giả định thị trường vốn hoàn hảo của MM không đúng, cho nên các lý thuyết sau này đã được đề xuất bởi các nhà nghiên cứu bao gồm lý thuyết đánh đổi (trade – off theory), lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory), lý thuyết đại diện (agency theory) và lý thuyết phát tín hiệu (signalling theory) đã được phát triển nhằm mục đích giải thích các yếu tác động đến đòn bẩy tài chính của các công ty

2.1.1 Lý thuyết trật tự phân hạng

Donaldson (1961) phát triển lý thuyết trật tự phân hạng khi tác giả thực hiện cuộc khảo sát đối với 25 công ty có quy mô lớn ở Mỹ, và kết luận rằng các nhà quản trị ưa thích sử dụng lợi nhuận giữ lại, và không ưa thích việc sử dụng các nguồn vốn bên ngoài trừ phi lợi nhuận giữ lại không đủ để tài trợ cho các dự án đầu tư cũng như trang trải chi phí hoạt động của doanh nghiệp Sau đó, Myers (1984) và Myers và Majluf (1984) đã cung cấp một lý thuyết từ kết quả nghiên cứu của Donaldson (1961) Các tác giả đã lập luận rằng thông tin là cơ sở để từ đó các nhà quản trị và các nhà đầu tư sẽ dựa vào để thực hiện các quyết định phát hành vốn cổ phần hoặc vay mượn từ các chủ nợ Các nhà

quản trị sẽ do dự trong việc phát hành vốn cổ phần nếu họ cảm thấy công ty đang bị định giá thấp bởi thị trường Đồng thời các nhà đầu tư cũng sẽ nhận thấy rằng các nhà quản trị của công ty sẽ do dự trong việc phát hành cổ phiếu mới khi công ty đang bị định dưới giá (underpriced) Cho nên cả nhà đầu tư và nhà quản trị sẽ hành động theo các thông tin

có sẵn mà họ có được Dựa trên lập luận này, nếu các nhà quản trị có xu hướng phát hành các cổ phiếu định dưới giá, nói cách khác giá cổ phiếu thấp, thì điều này sẽ làm giảm sự giàu có (wealth) của các cổ đông hiện hữu khi bị chuyển giao cho các nhà đầu

tư Cho nên trong tình huống này, lợi nhuận giữ lại và nợ sẽ được các nhà quản trị ưa thích sử dụng hơn là vốn cổ phần do phát hành mới Điều này cho thấy rằng các doanh nghiệp sẽ ưa thích việc tài trợ cho các dự án đầu tư mới đầu tiên bởi lợi nhuận giữ lại mà công ty đang có, sau đó sẽ đến việc vay nợ và cuối cùng là quyết định phát hành vốn cổ phần mới

Nói tóm lại, lý thuyết này cho rằng các doanh nghiệp sẽ xem xét hết tất cả các phương thức tài trợ và lựa chọn phương thức ít tốn kém nhất Điều này đưa ra một khuôn khổ khi cho rằng để tài trợ cho các dự án đầu tư mới, các công ty đầu tiên sẽ lựa chọn việc sử dụng lợi nhuận giữ lại, sau đó sẽ cân nhắc đến việc sử dụng nợ và cuối cùng sẽ phát hành vốn cổ phần mới Lý thuyết trật tự phân hạng kỳ vọng rằng các công ty có tăng trưởng cao, thì sẽ cần nhiều nguồn vốn để tài trợ và khi đó các công ty này sẽ có tỷ

lệ đòn bẩy tài chính tương đối cao do các nhà quản trị không sẵn lòng phát hành cổ phiếu mới

Tuy nhiên, Barclay và các cộng sự (2006) đã tìm thấy các công ty có tốc độ tăng trưởng cao thì thường ít sử dụng nợ trong cấu trúc vốn của họ Các tác giả giải thích rằng theo lý thuyết trật tự phân hạng, các công ty có tốc độ tăng trưởng cao thì sẽ đạt được nhiều lợi nhuận, cũng như khả năng sinh lợi cao và do đó các công ty sẽ sẵn lòng sử dụng lợi nhuận giữ lại hơn so với các phương thức tài trợ khác, kết quả là tỷ lệ nợ sẽ thấp trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp

Qua đây lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng, khả năng sinh lợi sẽ có tương quan

âm với đòn bẩy tài chính hay mức độ sử dụng nợ của công ty Nói cách khác, các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi càng lớn thì sẽ có mức đòn bẩy tài chính (mức độ sử dụng nợ) thấp hơn so với các công ty khác Trong khi đó cơ hội tăng trưởng được lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng sẽ có tương quan dương với đòn bẩy tài chính hay mức độ sử dụng nợ của công ty Nói cách khác, các doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng thì

sẽ gia tăng đòn bẩy tài chính của công ty

đó không tồn tại thuế và chi phí kiệt quệ tài chính Tuy nhiên trong thực tế thì tồn tại thuế thu nhập doanh nghiệp và chi phí kiệt quệ tài chính cho nên khi một doanh nghiệp

sử dụng nợ thì sẽ có thể tận dụng được lợi ích từ tấm chắn thuế bởi nợ giúp các doanh nghiệp giảm thuế thu nhập doanh nghiệp, nhưng khi đó các doanh nghiệp phải gánh chịu chi phí phá sản từ việc vay nợ Cho nên cấu trúc vốn tối ưu được định nghĩa là sự đánh đổi giữa lợi ích tấm chắn thuế và chi phi phá sản từ việc vay nợ (Kraus và Litzenberger, 1973; Scott, 1977) Do đó, các công ty có thể lựa chọn vay nợ để có thể giảm trừ thuế thu nhập doanh nghiệp, tuy nhiên việc vay nợ cũng có thể làm gia tăng rủi ro phá sản và rủi ro kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp

Bên cạnh đó lý thuyết đánh đổi được chia thành hai trường phái là lý thuyết đánh đổi tĩnh (static trade – off theory) và lý thuyết đánh đổi động (dynamic trade – off theory)

Lý thuyết đánh đổi tĩnh cho rằng các công ty sẽ có mức cấu trúc vốn tối ưu mà họ hướng đến Các công ty xác định nhu cầu tài trợ của họ dựa trên cấu trúc vốn tối ưu của họ Nếu

tỷ lệ đòn bẩy tài chính của họ lệch so với mức độ đòn bẩy tài chính tối ưu, các công ty

sẽ thay đổi hành vi tài trợ để hướng tỷ lệ đòn bẩy tài chính về tỷ lệ đòn bẩy tài chính mục tiêu

Không như lý thuyết đánh đổi tĩnh, lý thuyết đánh đổi động xem xét đến chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp cũng như tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn doanh nghiệp hướng về cấu trúc vốn tối ưu Tuy nhiên, tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn giữa các công ty và thời điểm có sự khác biệt do có sự thay đổi trong chi phí điều chỉnh Tốc độ điều chỉnh hướng về cấu trúc vốn tối ưu tương đối chậm khi chi phí điều chỉnh của doanh nghiệp tương đối tốn kém, trong khi chi phí điều chỉnh tương đối thấp thì sẽ cho phép công ty điều chỉnh cấu trúc vốn hướng về cấu trúc vốn tối ưu nhanh hơn (Hovakiminan và các cộng sự, 2001)

Theo các tài liệu nghiên cứu trước đây khi phân tích cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, các yếu tố khác nhau đã được sử dụng để xem xét mức độ giải thích cấu trúc vốn của các doanh nghiệp bởi lý thuyết đánh đổi bao gồm các yếu tố như tài sản hữu hình, khả năng sinh lợi và quy mô doanh nghiệp Theo đó, lý thuyết đánh đổi cho rằng các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản hữu hình càng cao, khả năng sinh lợi càng cao và quy

mô doanh nghiệp càng lớn đều sẽ làm gia tăng đòn bẩy tài chính của các công ty Tài sản hữu hình có thể đóng vai trò như tài sản đảm bảo cho các khoản vay của doanh nghiệp Do đó tài sản đảm bảo càng cao thì đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp có

sẽ càng cao Cho nên lý thuyết này kỳ vọng mối tương quan dương giữa đòn bẩy tài chính và tài sản hữu hình

Hơn thế nữa, khả năng sinh lợi và quy mô doanh nghiệp cũng được kỳ vọng có tương quan dương với đòn bẩy tài chính doanh nghiệp Theo đó, các công ty có khả năng sinh lợi nhiều sẽ ưa thích việc sử dụng nợ vay nhiều để tận dụng lợi ích của tấm chắn thuế Cũng như vậy, mô hình bất cân xứng thông tin được trình bày bởi Ross (1977) cho rằng, các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhiều sẽ có tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao Quy

mô doanh nghiệp có liên quan đến xác suất phá sản của các doanh nghiệp khi các nghiên cứu trước đây cho rằng xác suất phá sản của các công ty có quy mô lớn thì tương đối thấp hơn so với các công ty có quy mô nhỏ do các công ty này có tài sản cố định cao

Do đó, các công ty có quy mô lớn sẽ có nợ nhiều hơn so với các công ty có quy mô nhỏ trong cấu trúc vốn, hay nói cách khác quy mô doanh nghiệp có tương quan dương với đòn bẩy tài chính doanh nghiệp

Qua đây lý thuyết đánh đổi cho rằng, tài sản hữu hình, khả năng sinh lợi và quy

mô doanh nghiệp đều có tương quan dương với với đòn bẩy tài chính hay mức độ sử dụng nợ của công ty Nói cách khác, các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản hữu hình càng cao, khả năng sinh lợi càng cao và quy mô doanh nghiệp càng lớn đều sẽ gia tăng đòn bẩy tài chính của công ty

2.1.3 Lý thuyết đại diện

Lý thuyết đại diện tập trung vào việc phân tích chi phí có liên quan đến mâu thuẫn lợi ích giữa các cổ đông và các nhà quản trị cũng như mâu thuân lợi ích giữa các cổ đông

và các chủ nợ Theo Jensen và Meckling (1976), cấu trúc vốn có thể được xác định bởi chi phí đại diện Các tác giả tìm thấy rằng cấu trúc vốn tối ưu là kết quả của việc đánh đổi giữa lợi ích và chi phí đối với việc tài trợ vay nợ Theo mô hình của Jensen và Meckling (1976), và các mô hình khác chẳng hạn như Harris và Raviv (1990) và Stulz (1990), tồn tại chi phí đại diện khi xem xét cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Trong

mô hình của các tác giả, mâu thuẫn giữa các nhà quản trị và các cổ đông xảy ra do sự

bất đồng đối với các quyết định trong quá trình hoạt động kinh doanh Harris và Raviv (1990) đã cho rằng thậm chí các cổ đông hoặc các chủ nợ ưa thích việc thanh lý công ty thì các nhà quản trị vẫn luôn luôn lựa chọn việc tiếp tục hoạt động kinh doanh Mô hình này cho rằng các cổ đông sẽ có đủ quyền lực để có thể bắt buộc các nhà quản lý phải thanh lý các tài sản trong trường hợp dòng tiền của công ty liên tục thiếu hụt Mặt khác, Stulz (1990) giả định rằng các nhà quản trị ưa thích việc đầu tư tất cả các nguồn vốn có sẵn của doanh nghiệp ngay cả khi việc chi trả cổ tức cho các cổ đông là điều tốt hơn Do

đó, theo các mô hình này, cấu trúc vốn của doanh nghiệp có thể được xác định bởi mâu thuẫn lợi ích giữa các đối tượng bên trong và các đối tượng bên ngoài Theo đó, tài sản của công ty và cơ hội tăng trưởng là các yếu tố then chốt đối với tầm quan trọng của chi phí đại diện

Cụ thể, theo lý thuyết đại diện, tài sản hữu hình có thể đóng vai trò quan trọng khi giải thích cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Cụ thể lý thuyết đại diện cho rằng một lượng tài sản đảm bảo càng cao thì sẽ có thể làm giảm rủi ro của người cho vay được xem như là những người phải gánh chịu chi phí đại diện của nợ1 Một lượng tài sản hữu hình càng lớn hoặc tài sản đảm bảo càng lớn có thể giảm vấn đề dịch chuyển rủi ro (risks shifting) do đó các công ty có thể gia tăng năng lực vay mượn của mình Hơn thế nữa, tài sản hữu hình cũng có thể giảm thiểu vấn đề rủi ro đạo đức do mâu thuẫn giữa người cho vay và các cổ đông (Jensen và Meckling, 1976) Cho nên, lý thuyết đại diện kỳ vọng mối tương quan dương giữa tài sản hữu hình và đòn bẩy tài chính doanh nghiệp Quy

mô doanh nghiệp lại có tác động dương đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp Khi các doanh nghiệp có quy mô lớn thường là các công ty đã hoạt động lâu đời, thì các công

ty này sẽ có danh tiếng tốt trong thị trường nợ, và do đó có thể họ sẽ đối mặt với chi phí đại diện thấp

Qua đây lý thuyết đại diện cho rằng tài sản hữu hình, và quy mô doanh nghiệp đều có tương quan dương với với đòn bẩy tài chính hay mức độ sử dụng nợ của công ty Nói cách khác, các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản hữu hình càng cao, và quy mô doanh nghiệp càng lớn đều sẽ gia tăng đòn bẩy tài chính của công ty

2.1.4 Lý thuyết phát tín hiệu

Ross (1977) đã đưa ra lý thuyết phát tín hiệu, được phát triển từ lý thuyết trật tự phân hạng Theo đó, Ross (1977) lập luận rằng quyết định lựa chọn nguồn vốn tài trợ cho hoạt động của công ty có thể bị tác động bởi việc các nhà đầu tư không có thông tin như nhau Người quản lý (người nội bộ) thì thường biết nhiều thông tin hơn các nhà đầu

tư bên ngoài Cho nên các nhà quản lý công ty có thể đánh lừa các nhà đầu tư và các nhà quản lý công ty có thể phát tín hiệu sai cho thị trường để giúp các nhà quản lý đánh lừa các nhà đầu tư trong việc đưa ra các quyết định đầu tư của chính bản thân các nhà đầu

tư khi các nhà đầu tư nhận thêm nhiều thông tin về hiệu quả hoạt động của công ty được truyền tải bởi các nhà quản lý Trên thưc tế, các nhà quản lý có thể nắm giữ một số thông tin nội bộ của doanh nghiệp và truyền tải các thông tin này đến các nhà đầu tư bên ngoài thị trường để có thể đạt được nhiều khả năng sinh lợi hơn (Ryen và các cộng sự, 1997; Koch và Shenoy, 1999) Chẳng hạn, khi tương lai của một công thật sự tốt đẹp, có tiềm năng tăng trưởng cao, điều này có nghĩa là có dòng tiền dự báo tương lai dồi dào, thu nhập ròng cao và tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu cao, thì các nhà quản lý sẽ có thể lựa chọn tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài bởi nợ vay vì các nhà quản lý này không muốn chỉa sẻ lợi nhuận tài chính với nhiều cổ đông hơn, thay vào đó các nhà quản

lý sẽ thực hiện vay nợ và trả một khoản chi phí lãi vay cho các chủ nợ và gần như không

có phát sinh rủi ro vỡ nợ Ngược lại, khi triển vọng của các công ty có vẻ tồi tệ thì các nhà quản lý sẽ lựa chọn hình thức phát hành vốn cổ phần để có thể chia sẻ các khoản tổn thất có thể xảy ra trong tương lai cho nhiều cổ đông hơn Nếu các nhà quản lý tiếp cận

với các khoản vay và không trả được nợ vay thì công ty sẽ đối mặt với vấn đề vỡ nợ và bắt buộc phá sản

Qua đây lý thuyết phát tín hiệu cho rằng khả năng sinh lợi và cơ hội tăng trưởng đều có tương quan dương với với đòn bẩy tài chính hay mức độ sử dụng nợ của công ty Nói cách khác, các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi càng cao, và càng nhiều cơ hội tăng trưởng thì đều sẽ gia tăng đòn bẩy tài chính của công ty

2.2 Tổng quan nghiên cứu thực nghiệm

Bradley và các cộng sự (1984) đã phân tích tác động của các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp đến mức độ sử dụng nợ của 851 doanh nghiệp ở Mỹ từ năm 1962 đến năm

1981 với đòn bẩy tài chính dài hạn được đo lường bởi tỷ lệ nợ vay dài hạn trên giá trị thị trường của công ty Nghiên cứu này áp dụng phương pháp hồi quy OLS để ước lượng phương trình nghiên cứu và các biến độc lập bao gồm tấm chắn phi nợ, chi phí nghiên cứu và phát triển và biến động lợi nhuận Qua đây, nghiên cứu của các tác giả tìm thấy rằng tấm chắn thuế phi nợ có tương quan dương với đòn bẩy tài chính dài hạn của các doanh nghiệp này ở mức ý nghĩa 1% Nói cách khác, các công ty có tấm chắn thuế phi

nợ càng lớn thì dường như sẽ tăng mức độ đòn bẩy tài chính dài hạn của công ty Ngược lại, độ biến động lợi nhuận và chi phí nghiên cứu và phát triển cho thấy mối tương quân

âm với đòn bẩy tài chính dài hạn ở mức ý nghĩa 1% Điều này cho thấy rằng, công ty càng có biến động lợi nhuận càng cao, chi phí nghiên cứu và phát triển càng lớn thì sẽ

có khuynh hướng giảm tỷ lệ đòn bẩy tài chính dài hạn Kết quả này dường như ủng hộ

kỳ vọng của lý thuyết đánh đổi

Titman và Wessels (1988) đã phân tích tác động của các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp đến mức độ sử dụng nợ của 496 doanh nghiệp ở Mỹ từ năm 1974 đến năm 1982 với đòn bẩy tài chính dài hạn được đo lường bởi tỷ lệ nợ vay dài hạn trên giá trị sổ sách

của vốn chủ sở hữu Nghiên cứu này áp dụng phương pháp hồi quy OLS để ước lượng phương trình nghiên cứu và các biến độc lập bao gồm cơ hội tăng trưởng, tấm chắn phi

nợ, cơ cấu tài sản, quy mô, khả năng sinh lợi, biến động lợi nhuận và biến giả ngành Qua đây, nghiên cứu của các tác giả tìm thấy rằng cơ hội tăng trưởng có tương quan dương với đòn bẩy tài chính dài hạn của các doanh nghiệp này ở mức ý nghĩa 5% Kết quả này cho thấy rằng các công ty có cơ hội tăng trưởng càng nhiều thì sẽ càng tăng đòn bẩy tài chính Ngược lại, quy mô doanh nghiệp cho thấy mối tương quân âm với đòn bẩy tài chính dài hạn ở mức ý nghĩa 5% Điều này cho thấy rằng các công ty có quy mô lớn dường như có mức độ đòn bẩy tài chính thấp hơn so với các công ty có quy mô nhỏ Các yếu tố còn lại thì dường như không có tác động đáng kể đến đòn bẩy tài chính dài hạn của công ty Kết quả này dường như ủng hộ kỳ vọng của lý thuyết trật tự phân hạng

Rajan và Zingales (1995) đã phân tích tác động của các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp đến mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp ở các quốc gia Canada, Pháp, Đức,

Ý, Nhật, Anh và Mỹ từ năm 1986 đến năm 1991 với đòn bẩy tài chính dài hạn được đo lường bởi tỷ lệ nợ vay dài hạn trên tổng tài sản công ty Nghiên cứu này áp dụng phương pháp hồi quy OLS để ước lượng phương trình nghiên cứu và các biến độc lập bao gồm tài sản hữu hình, cơ hội tăng trưởng, quy mô và khả năng sinh lợi công ty Qua đây, nghiên cứu của các tác giả tìm thấy rằng tài sản hữu hình, quy mô doanh nghiệp có tương quan dương với đòn bẩy tài chính dài hạn của các doanh nghiệp này ở mức ý nghĩa 1% Điều này cho thấy rằng các công ty nắm giữ nhiều tài sản hữu hình, có quy mô lớn thì

sẽ có đòn bẩy tài chính cao hơn với các công ty khác Ngược lại, cơ hội tăng trưởng và khả năng sinh lợi công ty cho thấy mối tương quân âm với đòn bẩy tài chính dài hạn ở mức ý nghĩa 1% Điều này cho thấy rằng các công ty có cơ hội tăng trưởng càng nhiều

và khả năng sinh lợi càng lớn thì dường như sẽ có mức đòn bẩy tài chính thấp hơn các công ty khác Kết quả này dường như ủng hộ kỳ vọng của cả lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng

Booth và các cộng sự (2001) đã phân tích tác động của các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp đến mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm yết ở 10 quốc gia đang phát triển từ năm 1980 đến năm 1991 với đòn bẩy tài chính dài hạn được đo lường bởi tỷ lệ

nợ vay dài hạn trên tổng tài sản công ty Nghiên cứu này áp dụng phương pháp hồi quy OLS để ước lượng phương trình nghiên cứu và các biến độc lập bao gồm thuế thu nhập doanh nghiệp, tài sản hữu hình, rủi ro kinh doanh, quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi và cơ hội tăng trưởng Qua đây, nghiên cứu của các tác giả tìm thấy các yếu tố đưa vào mô hình nghiên cứu nhìn chung đều có tác động đáng kể đến đòn bẩy tài chính của các công ty nhưng chiều hướng tác động lại có sự khác biệt giữa các quốc gia Tuy nhiên,

có thể thấy rằng các kết quả đạt được của nghiên cứu này dường như ủng hộ kỳ vọng của cả lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng

Chen (2004) đã phân tích tác động của các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp đến mức độ sử dụng nợ của 88 doanh nghiệp niêm yết ở Trung Quốc từ năm 1995 đến năm

2000 với đòn bẩy tài chính dài hạn được đo lường bởi tỷ lệ nợ vay dài hạn trên tổng tài sản công ty Nghiên cứu này áp dụng phương pháp hồi quy OLS để ước lượng phương trình nghiên cứu và các biến độc lập bao gồm khả năng sinh lợi, quy mô, cơ hội tăng trưởng, tài sản hữu hình, rủi ro kinh doanh, tấm chắn thuế phi nợ Qua đây, nghiên cứu của các tác giả tìm thấy rằng cơ hội tăng trưởng, tài sản hữu hình có tương quan dương với đòn bẩy tài chính dài hạn của các doanh nghiệp này ở mức ý nghĩa 1% Điều này cho thấy rằng các công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng, nắm giữ nhiều tài sản hữu hình thì có đòn bẩy tài chính cao hơn Ngược lại, khả năng sinh lợi và quy mô doanh nghiệp cho thấy mối tương quân âm với đòn bẩy tài chính dài hạn ở mức ý nghĩa 10% Kết quả này cho thấy rằng các công ty có khả năng sinh lợi cao và quy mô lớn thì sẽ giảm đòn bẩy tài chính Các yếu tố khác không có tác động đáng kể đến đòn bẩy tài chính dài hạn công ty Kết quả này dường như ủng hộ kỳ vọng của lý thuyết trật tự phân hạng

Deesomsak và các cộng sự (2004) đã phân tích tác động của các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp đến mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm yết ở các quốc gia thuộc khu vực Châu Á Thái Bình Dương từ năm 1993 đến năm 2001 với đòn bẩy tài chính dài hạn được đo lường bởi tỷ lệ nợ vay dài hạn trên tổng tài sản công ty Nghiên cứu này áp dụng phương pháp hồi quy OLS để ước lượng phương trình nghiên cứu và các biến độc lập bao gồm tài sản hữu hình, khả năng sinh lợi, quy mô, cơ hội tăng trưởng, tấm chắn thuế phi nợ, thanh khoản, rủi ro kinh doanh và lãi suất cho vay Qua đây, nghiên cứu của các tác giả tìm thấy rằng tài sản hữu hình, quy mô doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh và lãi suất cho vay có tương quan dương với đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp ở mức ý nghĩa 1% Điều này cho thấy rằng các công ty nắm giữ nhiều tài sản hữu hình, quy mô càng lớn, rủi ro kinh doanh cao và lãi suất cho vay nền kinh tế cao thì dường như có đòn bẩy tài chính thấp Ngược lại, khả năng sinh lợi, tấm chắn thuế phi

nợ, thanh khoản công ty lại cho thấy tương quan âm với đòn bẩy tài chính ở mức ý nghĩa 10% Điều này cho thấy rằng, các công ty có khả năng sinh lợi cao, tấm chắn thuế phi

nợ cao và thanh khoản cao thì giảm đòn bẩy tài chính Các yếu tố khác không có tác động đáng kể đến đòn bẩy tài chính công ty Kết quả đạt được của nghiên cứu này dường như ủng hộ kỳ vọng của cả lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng

Buferna và các cộng sự (2005) đã phân tích tác động của các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp đến mức độ sử dụng nợ của 55 doanh nghiệp niêm yết ở Libya từ năm

1995 đến năm 1999 với đòn bẩy tài chính dài hạn được đo lường bởi tỷ lệ nợ vay dài hạn trên tổng tài sản công ty Nghiên cứu này áp dụng phương pháp hồi quy OLS để ước lượng phương trình nghiên cứu và các biến độc lập bao gồm khả năng sinh lợi, cơ hội tăng trưởng, tài sản hữu hình, quy mô và biến giả đại diện công ty tư nhân Qua đây, nghiên cứu của các tác giả tìm thấy rằng khả năng sinh lợi, quy mô doanh nghiệp có tương quan dương với đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp ở mức ý nghĩa 1% Điều này cho thấy rằng các công ty có khả năng sinh lợi cao, quy mô lớn thì sẽ tăng đòn bẩy

tài chính Ngược lại, cơ hội tăng trưởng và biến giả đại diện công ty tư nhân lại cho thấy tương quan âm với đòn bẩy tài chính ở mức ý nghĩa 10% Điều này cho thấy rằng các công ty tư nhân và các công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng dường như có mức đòn bẩy thấp hơn các công ty khác Kết quả đạt được của nghiên cứu này dường như ủng hộ kỳ vọng của lý thuyết đánh đổi

Gaud và các cộng sự (2005) đã phân tích tác động của các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp đến mức độ sử dụng nợ của 106 doanh nghiệp niêm yết ở Thụy Sỹ từ năm 1991 đến năm 2000 với đòn bẩy tài chính dài hạn được đo lường bởi tỷ lệ nợ vay dài hạn trên tổng tài sản công ty Nghiên cứu này áp dụng phương pháp hồi quy GMM để ước lượng phương trình nghiên cứu và các biến độc lập bao gồm đòn bẩy tài chính kỳ trước, quy

mô doanh nghiệp, tài sản hữu hình, cơ hội tăng trưởng, khả năng sinh lợi, rủi ro kinh doanh Qua đây, nghiên cứu của các tác giả tìm thấy đòn bẩy tài chính kỳ trước, quy mô doanh nghiệp, tài sản hữu hình và rủi ro kinh doanh tương quan dương với đòn bẩy tài chính dài hạn của các doanh nghiệp này ở mức ý nghĩa 1% Điều này cho thấy rằng các công ty có quy mô càng lớn, nắm giữ tài sản hữu hình càng nhiều, và mức rủi ro kinh doanh đối mặt tương đối cao thì dường như có đòn bẩy tài chính cao hơn các công ty khác Ngược lại, cơ hội tăng trưởng và khả năng sinh lợi cho thấy mối tương quân âm với đòn bẩy tài chính dài hạn ở mức ý nghĩa 10% Điều này cho thấy rằng các công ty

có nhiều cơ hội tăng trưởng và khả năng sinh lợi càng nhiều thì dường như có mức đòn bẩy tài chính thấp hơn các công ty khác Kết quả này dường như ủng hộ kỳ vọng của cả

lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng

Huang và Song (2006) đã phân tích tác động của các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp đến mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm yết ở Trung Quốc từ năm

2002 đến năm 2012 với đòn bẩy tài chính được đo lường bởi tỷ lệ tổng nợ vay trên tổng tài sản công ty và tỷ lệ nợ vay dài hạn trên tổng tài sản Nghiên cứu này áp dụng phương pháp hồi quy OLS để ước lượng phương trình nghiên cứu và các biến độc lập bao gồm

khả năng sinh lợi, quy mô doanh nghiệp, tài sản hữu hình, thuế thu nhập doanh nghiệp, tấm chắn thuế phi nợ, cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, sở hữu ban quản lý và sở hữu tổ chức Qua đây, nghiên cứu của các tác giả tìm thấy quy mô doanh nghiệp, sở hữu

tổ chức, rủi ro kinh doanh và cơ hội tăng trưởng có tương quan dương với đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp ở mức ý nghĩa 1% Điều này cho thấy rằng các công ty có quy mô lớn, mức độ sở hữu tổ chức càng cao, rủi ro kinh doanh cao và nhiều cơ hội tăng trưởng thì tăng đòn bẩy tài chính Ngược lại, khả năng sinh lợi, tấm chắn thuế phi nợ, và tài sản hữu hình lại cho thấy tương quan âm với đòn bẩy tài chính ở mức ý nghĩa 10% Kết quả này cho thấy rằng các công ty có khả năng sinh lợi cao, tấm chắn thuế phi nợ cao và nắm giữ nhiều tài sản hữu hình thì sẽ giảm đòn bẩy tài chính hơn so với các công

ty khác Các yếu tố khác không có tác động đáng kể đến đòn bẩy tài chính công ty Kết quả đạt được của nghiên cứu này dường như ủng hộ kỳ vọng của cả lý thuyết đánh đổi

Antoniou và các cộng sự (2008) đã phân tích tác động của các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp đến mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp ở Pháp, Đức, Nhật Bản, Anh

và Mỹ từ năm 1987 đến năm 2000 với đòn bẩy tài chính dài hạn được đo lường bởi tỷ lệ

nợ vay dài hạn trên tổng tài sản công ty Nghiên cứu này áp dụng phương pháp hồi quy GMM để ước lượng phương trình nghiên cứu và các biến độc lập bao gồm đòn bẩy tài chính kỳ trước, khả năng sinh lợi, cơ hội tăng trưởng, tài sản hữu hình, quy mô công ty, thuế thu nhập doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh, chi trả cổ tức, tấm chắn thuế phi nợ Qua đây, nghiên cứu của các tác giả tìm thấy rằng đòn bẩy tài chính kỳ trước, tài sản hữu hình, quy mô công ty, tấm chắn thuế phi nợ có tương quan dương với đòn bẩy tài chính dài hạn của các doanh nghiệp này ở mức ý nghĩa 1% Điều này cho thấy rằng các công

ty có đòn bẩy tài chính kỳ trước càng cao, nắm giữ nhiều tài sản hữu hình, có quy mô càng lớn và tấm thuế phi nợ càng lớn thì dường như có đòn bẩy tài chính tương đối cao hơn các công ty khác Ngược lại, cơ hội tăng trưởng, khả năng sinh lợi, thuế thu nhập doanh nghiệp cho thấy mối tương quân âm với đòn bẩy tài chính dài hạn ở mức ý nghĩa

1% Kết quả này cho thấy rằng các công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng, có khả năng sinh lợi cao, và thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp cao thì dường như có mức đòn bẩy tài chính thấp hơn các công ty khác Các yếu tố khác không có tác động đáng kể đến đòn bẩy tài chính công ty Kết quả này dường như ủng hộ kỳ vọng của lý thuyết đánh đổi

De Jong và các cộng sự (2008) đã phân tích tác động của các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp đến mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp ở 42 quốc gia trên thế giới

từ năm 1997 đến năm 2001 với đòn bẩy tài chính dài hạn được đo lường bởi tỷ lệ nợ vay dài hạn trên tổng tài sản công ty Nghiên cứu này áp dụng phương pháp hồi quy OLS để ước lượng phương trình nghiên cứu và các biến độc lập bao gồm tài sản hữu hình, rủi ro kinh doanh, thuế thu nhập doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, quy mô, thanh khoản, và l khả năng sinh lợi công ty Qua đây, nghiên cứu của các tác giả tìm thấy rằng tài sản hữu hình, quy mô doanh nghiệp có tương quan dương với đòn bẩy tài chính dài hạn của các doanh nghiệp này ở mức ý nghĩa 1% Kết quả này cho thấy rằng các công ty nắm giữ nhiều tài sản hữu hình, quy mô lớn thì sẽ có đòn bẩy tài chính cao hơn Ngược lại, cơ hội tăng trưởng, thuế thu nhập doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh, thanh khoản và khả năng sinh lợi công ty cho thấy mối tương quân âm với đòn bẩy tài chính dài hạn ở mức ý nghĩa 1% Điều này cho thấy rằng các công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng, thuế thu nhập doanh nhiệp cao, rủi ro kinh doanh cao, thanh khoản cao và khả năng sinh lợi cao thì có mức

độ bẩy tài chính thấp hơn các công ty khác Kết quả này dường như ủng hộ kỳ vọng của

lý thuyết trật tự phân hạng

Handoo và Sharma (2014) đã phân tích tác động của các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp đến mức độ sử dụng nợ của 870 doanh nghiệp niêm yết ở Ấn Độ từ năm 2001 đến năm 2010 với đòn bẩy tài chính được đo lường bởi tỷ lệ tổng nợ vay trên tổng tài sản công ty, tỷ lệ nợ vay ngắn hạn trên tổng tài sản và tỷ lệ nợ vay dài hạn trên tổng tài sản Nghiên cứu này áp dụng phương pháp hồi quy OLS để ước lượng phương trình nghiên cứu và các biến độc lập bao gồm khả năng sinh lợi, cơ hội tăng trưởng, tài sản

hữu hình, quy mô, thanh khoản,chi phí sử dụng nợ, chi phí kiệt quệ tài chính, thuế thu nhập doanh nghiệp, tuổi công ty Qua đây, nghiên cứu của các tác giả tìm thấy cơ hội tăng trưởng, tài sản hữu hình có tương quan dương với đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp ở mức ý nghĩa 10% Điều này cho thấy rằng các doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng, nắm giữ nhiều tài sản hữu hình thì sẽ tăng đòn bẩy tài chính Ngược lại, khả năng sinh lợi doanh nghiệp, quy mô doanh nghiệp, chi phí sử dụng nợ, thuế thu nhập doanh nghiệp lại cho thấy tương quan âm với đòn bẩy tài chính ở mức ý nghĩa 10% Điều này cho thấy rằng các công ty có khả năng sinh lợi cao, quy mô lớn, chi phí sử dụng nợ lớn, thuế thu nhập doanh nghiệp cao dường như sẽ giảm đòn bẩy tài chính Các yếu tố khác không có tác động đáng kể đến đòn bẩy tài chính công ty Kết quả đạt được của nghiên cứu này dường như ủng hộ kỳ vọng của lý thuyết đánh đổi

Tại Việt Nam, một số nghiên cứu được tiến hành nhằm làm rõ các yếu tố giải thích đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp Chẳng hạn như, Phạm Tiến Minh và Nguyễn Tiến Dũng (2015) đã phân tích tác động của các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp đến mức

độ sử dụng nợ của 47 doanh nghiệp bất động sản niêm yết ở Việt Nam từ năm 2008 đến năm 2013 với đòn bẩy tài chính được đo lường bởi tỷ lệ tổng nợ vay trên tổng tài sản công ty Nghiên cứu này áp dụng phương pháp hồi quy GMM để ước lượng phương trình nghiên cứu và các biến độc lập bao gồm đòn bẩy tài chính kỳ trước, quy mô, khả năng sinh lợi, tài sản hữu hình, cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh và thanh khoản Qua đây, nghiên cứu của các tác giả tìm thấy đòn bẩy tài chính kỳ trước, quy mô, tài sản hữu hình, cơ hội tăng trưởng có tương quan dương với đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp ở mức ý nghĩa 10% Điều này cho thấy rằng các công ty có đòn bẩy tài chính kỳ trước càng cao, quy mô lớn, nắm giữ nhiều tài sản hữu hình và có nhiều cơ hội twang trưởng thì dường như sẽ tăng đòn bẩy tài chính Ngược lại, khả năng sinh lợi, rủi ro kinh doanh, thanh khoản lại cho thấy tương quan âm với đòn bẩy tài chính ở mức ý nghĩa 10% Điều này cho thấy rằng các công ty có khả năng sinh lợi cao, rủi ro kinh doanh cao

và thanh khoản cao dường như có đòn bẩy tài chính thấp hơn các công ty khác Kết quả đạt được của nghiên cứu này dường như ủng hộ kỳ vọng của cả lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng

Phan Thanh Hiệp (2016) đã phân tích tác động của các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp đến mức độ sử dụng nợ của 95 doanh nghiệp công nghiệp niêm yết ở Việt Nam

từ năm 2007 đến năm 2013 với đòn bẩy tài chính được đo lường bởi tỷ lệ tổng nợ vay trên tổng tài sản công ty Nghiên cứu này áp dụng phương pháp hồi quy OLS và GMM

để ước lượng phương trình nghiên cứu và các biến độc lập bao gồm cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, khả năng sinh lợi, thuế thu nhập doanh nghiệp, thanh khoản, quy mô, tài sản hữu hình, sở hữu nhà nước Qua đây, nghiên cứu của các tác giả tìm thấy quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, sở hữu nhà nước có tương quan dương với đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp ở mức ý nghĩa 10% Điều này cho thấy rằng các công ty

có quy mô lớn, có nhiều cơ hội tăng trưởng, và mức độ sở hữu nhà nước càng cao thì dường như có đòn bẩy tài chính càng cao Ngược lại, khả năng sinh lợi, tài sản hữu hình, thanh khoản doanh nghiệp lại cho thấy tương quan âm với đòn bẩy tài chính ở mức ý nghĩa 10% Điều này cho thấy rằng các công ty có khả năng sinh lợi càng cao, nắm giữ nhiều tài sản hữu hình và thanh khoản càng cao thì có khuynh hướng giảm đòn bẩy tài chính Các yếu tố khác không có tác động đáng kể đến đòn bẩy tài chính Kết quả đạt được của nghiên cứu này dường như ủng hộ kỳ vọng của cả lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng

Võ Minh Long (2017) đã phân tích tác động của các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp đến mức độ sử dụng nợ của 123 doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam niêm yết trước năm

2008 với đòn bẩy tài chính được đo lường bởi tỷ lệ tổng nợ vay trên tổng tài sản công

ty Nghiên cứu này áp dụng phương pháp hồi quy FGLS để ước lượng phương trình nghiên cứu và các biến độc lập bao gồm quy mô công ty, tài sản hữu hình, khả năng sinh lợi, chi phí lãi vay, thuế thu nhập doanh nghiệp và thanh khoản Qua đây, nghiên cứu

của tác giả tìm thấy quy mô, chi phí lãi vay và thuế thu nhập doanh nghiệp có tương quan dương với đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp ở mức ý nghĩa 10% Điều này cho thấy rằng các công ty có quy mô lớn, chi phí lãi vay cao và thuế thu nhập doanh nghiệp cao thì dường như có đòn bẩy tài chính cao Ngược lại, tài sản hữu hình, khả năng sinh lợi và thanh khoản lại cho thấy tương quan âm với đòn bẩy tài chính ở mức ý nghĩa 10% Điều này cho thấy rằng các công ty nắm giữ nhiều tài sản hữu hình, khả năng sinh lợi cao và thanh khoản cao dường như sẽ có đòn bẩy tài chính thấp hơn Kết quả đạt được của nghiên cứu này dường như ủng hộ kỳ vọng của cả lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng

Phan Thị Quốc Hương (2017) đã phân tích tác động của các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp đến mức độ sử dụng nợ của 444 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết ở Việt Nam từ năm 2008 đến năm 2015 với đòn bẩy tài chính được đo lường bởi tỷ lệ tổng

nợ vay trên tổng tài sản công ty, tỷ lệ nợ vay ngắn hạn trên tổng tài sản và tỷ lệ nợ vay dài hạn trên tổng tài sản Nghiên cứu này áp dụng phương pháp hồi quy OLS để ước lượng phương trình nghiên cứu và các biến độc lập bao gồm thuế thu nhập doanh nghiệp, quy mô, khả năng sinh lợi, cơ hội tăng trưởng, tài sản hữu hình và rủi ro kinh doanh Qua đây, nghiên cứu của các tác giả tìm thấy quy mô doanh nghiệp, tài sản hữu hình và rủi ro kinh doanh có tương quan dương với đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp ở mức ý nghĩa 10% Điều này cho thấy rằng các công ty có quy mô lớn, nắm giữ nhiều tài sản hữu và rủi ro kinh doanh cao thì dường như có đòn bẩy tài chính cao hơn các công

ty khác Ngược lại, thuế thu nhập doanh nghiệp, khả năng sinh lợi doanh nghiệp lại cho thấy tương quan âm với đòn bẩy tài chính ở mức ý nghĩa 10% Điều này cho thấy rằng các công ty có thuế thu nhập doanh nghiệp cao và khả năng sinh lợi cao thì sẽ giảm đòn bẩy tài chính Các yếu tố khác không có tác động đáng kể đến đòn bẩy tài chính Kết quả đạt được của nghiên cứu này dường như ủng hộ kỳ vọng của cả lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng

Qua đây có thể thấy rằng đòn bẩy tài chính của các công ty dường như được giải thích bởi các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp như được tìm thấy ở các nghiên cứu trong nước và ngoài nước Tuy nhiên, trong những năm gần đây, một vài nghiên cứu đã tìm thấy ngoài yếu tố đặc điểm doanh nghiệp thì yếu tố kinh tế vĩ mô cũng cho thấy các tác động đáng kể đến đòn bẩy tài chính của các công ty Một số nghiên cứu thực nghiệm:

Khemiri và Noubbigh (2018) đã phân tích tác động của các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp và kinh tế vĩ mô đến mức độ sử dụng nợ của các doanh niêm yết ở các quốc gia thuộc Châu Phi từ năm 2006 đến năm 2016 với đòn bẩy tài chính được đo lường tỷ lệ nợ vay dài hạn trên tổng tài sản Nghiên cứu này áp dụng phương pháp hồi quy GMM để ước lượng phương trình nghiên cứu và các biến độc lập bao gồm khả năng sinh lợi, cơ hội tăng trưởng, mức độ đầu tư, tài sản hữu hình, giá trị TobinQ, thuế thu nhập doanh nghiệp, tấm chắn thuế phi nợ, thanh khoản, rủi ro kinh doanh, chi phí sử dụng nợ, quy

mô, tuổi công ty, giá trị thị trường chứng khoán trên GDP, tăng trưởng kinh tế, tăng trưởng sản lượng công nghiệp, lạm phát, lãi suất cho vay và biến giả đại diện doanh nghiệp tư nhân Qua đây, nghiên cứu của các tác giả tìm thấy tài sản hữu hình, tấm chắn thuế phi nợ, quy mô doanh nghiệp, tuổi công ty, lạm phát, tăng trưởng sản lượng công nghiệp có tương quan dương với đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp ở mức ý nghĩa 10% Điều này cho thấy rằng các công ty nắm giữ nhiều tài sản hữu hình, có tấm chắn thuế phi nợ cao, quy mô lớn, thành lập lâu đời, lạm phát nền kinh tế cao và nền kinh tế càng tăng trưởng thì các công ty sẽ tăng đòn bẩy tài chính Ngược lại, thuế thu nhập doanh nghiệp, thanh khoản, rủi ro kinh doanh, chi phí sử dụng nợ, tăng trưởng kinh tế lại cho thấy tương quan âm với đòn bẩy tài chính ở mức ý nghĩa 10% Điều này cho thấy rằng các công ty có thuế thu nhập doanh nghiệp càng cao, thanh khoản càng lớn, rủi ro kinh doanh cao, chi phí sử dụng nợ càng lớn, nền kinh tế càng tăng trưởng thì các công

ty sẽ có khuynh hướng sẽ giảm đòn bẩy tài chính Bên cạnh đó, nghiên cứu này cũng tìm thấy rằng khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính có mối quan hệ phi tuyến hình chữ U

ngược ở mức ý nghĩa 1% Trong khi đó, cơ hội tăng trưởng thì không có thể hiện tác động rõ ràng đến đòn bẩy tài chính Kết quả đạt được của nghiên cứu này dường như ủng hộ kỳ vọng của cả lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng

Frank và Goyal (2009) đã phân tích tác động của các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp và kinh tế vĩ mô đến mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp ở Mỹ từ năm 1950 đến năm 2003 với đòn bẩy tài chính dài hạn được đo lường bởi tỷ lệ nợ vay dài hạn trên tổng tài sản công ty Nghiên cứu này áp dụng phương pháp hồi quy OLS để ước lượng phương trình nghiên cứu và các biến độc lập bao gồm khả năng sinh lợi, quy mô, cơ hội tăng trưởng, biến giả ngành, tài sản hữu hình, thuế thu nhập doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh, xếp hạng tín dụng, sự phát triển thị trường chứng khoán, sự phát triển thị trường

nợ, tăng trưởng kinh tế và lạm phát Qua đây, nghiên cứu của các tác giả tìm thấy tài sản hữu hình, quy mô và lạm phát có tương quan dương với đòn bẩy tài chính dài hạn của các doanh nghiệp này ở mức ý nghĩa 1% Ngược lại, khả năng sinh lợi và cơ hội tăng trưởng cho thấy mối tương quân âm với đòn bẩy tài chính dài hạn ở mức ý nghĩa 10% Các yếu tố khác không có tác động đáng kể đến đòn bẩy tài chính công ty Kết quả này dường như ủng hộ kỳ vọng của lý thuyết đánh đổi

Fathi và các cộng sự (2014) đã phân tích tác động của các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp và kinh tế vĩ mô đến mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm yết ở các quốc gia đang phát triển từ năm 2002 đến năm 2012 với đòn bẩy tài chính được đo lường bởi tỷ lệ tổng nợ vay trên tổng tài sản công ty Nghiên cứu này áp dụng phương pháp hồi quy OLS để ước lượng phương trình nghiên cứu và các biến độc lập bao gồm khả năng sinh lợi, tài sản hữu hình, quy mô, cơ hội tăng trưởng, chỉ số Z-score, sự phát triển thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế Qua đây, nghiên cứu của các tác giả tìm thấy rằng quy mô doanh nghiệp, tài sản hữu hình có tương quan dương với đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp ở mức ý nghĩa 1% Điều này cho thấy rằng các công ty có quy mô lớn, nắm giữ nhiều tài sản hữu hình thì có đòn bẩy tài chính cao Ngược lại, khả năng

sinh lợi công ty lại cho thấy tương quan âm với đòn bẩy tài chính ở mức ý nghĩa 10% Điều này cho thấy rằng các công ty có khả năng sinh lợi cao dường như có mức đòn bẩy tài chính thấp hơn các công ty khác Các yếu tố khác không có tác động đáng kể đến đòn bẩy tài chính công ty Kết quả đạt được của nghiên cứu này dường như ủng hộ kỳ vọng của cả lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng

Memon và các cộng sự (2015) đã phân tích tác động của các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp và kinh tế vĩ mô đến mức độ sử dụng nợ của 271 doanh nghiệp niêm yết

ở Pakistan từ năm 2007 đến năm 2012 với đòn bẩy tài chính được đo lường bởi tỷ lệ tổng nợ vay trên tổng tài sản công ty và tỷ lệ nợ vay dài hạn trên tổng tài sản Nghiên cứu này áp dụng phương pháp hồi quy GMM để ước lượng phương trình nghiên cứu và các biến độc lập bao gồm đòn bẩy tài chính kỳ trước, khả năng sinh lợi, tài sản hữu hình, quy mô, cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, tiền mặt, thuế thu nhập doanh nghiệp, tấm chắn thuế phi nợ, tăng trưởng kinh tế, lãi suất cho vay và lạm phát Qua đây, nghiên cứu của các tác giả tìm thấy đòn bẩy tài chính kỳ trước, tài sản hữu hình, lãi suất cho vay, tăng trưởng kinh tế và lạm phát có tương quan dương với đến đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp ở mức ý nghĩa 10% Điều này cho thấy rằng các công ty có đòn bẩy tài chính kỳ trước cao, nắm giữ nhiều tài sản hữu hình, lãi suất cho vay của quốc gia cao, nền kinh tế tăng trưởng, và lạm phát cao thì các công ty sẽ tăng đòn bẩy tài chính Ngược lại, khả năng sinh lợi doanh nghiệp lại cho thấy tương quan âm với đòn bẩy tài chính ở mức ý nghĩa 10% Điều này cho thấy rằng các công ty có khả năng sinh lợi cao thì dường như sẽ giảm đòn bẩy tài chính Các yếu tố khác không có tác động đáng kể đến đòn bẩy tài chính công ty Kết quả đạt được của nghiên cứu này dường như ủng hộ kỳ vọng của

lý thuyết đánh đổi

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng tập hợp dữ liệu dạng bảng không cân đối (Unbalanced panel data), được thu thập từ cơ sở dữ liệu thứ cấp là các báo cáo thường niên, báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các doanh nghiệp niêm yết trên hai Sở giao dịch chứng khoán lớn của Việt Nam là Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE)

và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), với nguồn cơ sở dữ liệu được trích xuất từ FiinPro, trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 2008 đến năm 2017 Từ cơ sở dữ liệu của hơn 700 doanh nghiệp hoạt động kinh doanh ở nhiều lĩnh vực khác nhau được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) đến thời điểm ngày 31/12/2017, bài nghiên cứu xây dựng mẫu nghiên cứu thông qua quy trình như sau:

Đầu tiên, bài nghiên cứu tiến hành loại ra khỏi mẫu nghiên cứu các doanh nghiệp kinh doanh ở ngành tài chính bao gồm các ngân hàng, các công ty bảo hiểm, các công ty chứng khoán và các quỹ đầu tư Bởi các doanh nghiệp hoạt động ở ngành này có tính đặc thù ngành, cách hạch toán và các chỉ tiêu trên báo cáo tài chính không phù hợp cho mục tiêu nghiên cứu của bài nghiên cứu đặt ra ban đầu Cho nên mẫu nghiên cứu của bài nghiên cứu chỉ bao gồm dữ liệu của các doanh nghiệp phi tài chính

Tiếp theo, bài nghiên cứu tiếp tục tiến hành loại trừ khỏi mẫu nghiên cứu các doanh nghiệp không có thông tin, thiếu hoặc mất dữ liệu (dữ liệu không liên tục) do các công ty này có khả năng gặp nhiều vấn đề tài chính hoặc vấn đề thua lỗ trong quá trình kinh doanh cho nên gặp nhiều khó khăn trong công tác kiểm toán và công bố báo cáo tài chính Đồng thời các công ty chỉ mới niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán thành phố

Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội cũng sẽ được Luận văn loại trừ do

các công ty mới niêm yết thì không đủ số liệu để có thể nắm bắt xu hướng của các số liệu

Cuối cùng, bài nghiên cứu loại trừ các doanh nghiệp có các chỉ tiêu đòn bẩy tài chính có độ biến động tương đối cao ra khỏi mẫu nghiên cứu Cụ thể các doanh nghiệp

có đòn bẩy tài chính lớn hơn phân vị thứ 99 và nhỏ hơn phân vị thứ 01 sẽ được bài nghiên cứu loại trừ ra khỏi mẫu nghiên cứu

Sau khi đã loại bỏ các doanh nghiệp theo các tiêu chí nói trên, mẫu nghiên cứu của bài nghiên cứu còn lại bao gồm 296 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên hai Sở giao dịch trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 2008 đến năm 2017

Bảng 3.1 Số lượng công ty trong mẫu nghiên cứu theo sở giao dịch

Sở giao dịch Số công ty Tỷ trọng

Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh 130 43.92%

Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hà Nội 166 56.08%

Nguồn: FiinPro

3.2 Phương pháp nghiên cứu

3.2.1 Mô hình và đo lường biến

Để giải quyết mục tiêu phân tích ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô và đặc điểm doanh nghiệp đến đòn bẩy tài chính của công ty, Luận văn ước lượng phương trình nghiên cứu sau:

!"#$% = '(+ '*∗ ,-.$%+ '/∗ ".01$%+ '2∗ 3456$%+ '7∗ 1,-8"9$%+':∗ !4;$%+ '<∗ ".=$%+ '>∗ 3946!#$%+ '?∗ 16$%+ '@∗ A,$%+ B*∗

Trong đó,

Biến phụ thuộc

Đòn bẩy tài chính của công ty, !"#$% được đại diện bởi tỷ lệ nợ vay dài hạn trên tổng tài sản theo cách đo lường của Khemiri và Noubbigh (2018) Một sự gia tăng trong biến số này hàm ý rằng doanh nghiệp đang có đòn bẩy tài chính càng cao

!"#$,%=0ợ JKL MàO ℎạR$,%

"ổRT UàO VảR$,%

Biến độc lập

Khả năng sinh lợi của công ty (ROA): Khả năng sinh lợi là yếu tố quyết định

cấu trúc vốn của các công ty Jensen (1986) đã lập luận trong lý thuyết dòng tiền tự do của tác giả khi cho rằng tồn tại mối tương quan dương giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính Nói cách khác, khi công ty có khả năng sinh lợi cao thì sẽ có khuynh hướng gia tăng đòn bẩy tài chính của công ty Tuy nhiên, lý thuyết trật tự phân hạng kỳ vọng một điều nghịch đảo lại (Degryse và các cộng sự, 2012) Theo sự phân cấp tài chính, nguồn tài trợ bên trong sẽ được xem như là tốt hơn so với các nguồn tài trợ bên ngoài khi dùng để tài trợ cho các dự án đầu tư, cho nên một mức khả năng sinh lợi càng cao có thể sẽ làm giảm sự cần thiết phải tăng nợ vay Trong trường hợp này, một công ty có khả năng sinh lợi cao sẽ lựa chọn việc phát hành vốn cổ phần (De Jong và các cộng sự, 2008)

Do đó, lý thuyết trật tự phân hạng kỳ vọng mối tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính

và khả năng sinh lợi của các công ty (Fama và French, 2002) Nhiều nghiên cứu thực nghiệm khác cũng cho thấy mối tương quan âm giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính như Titman và Wessels (1988), Van Dijk (1997), Fama và French (2002) Do đó, Luận văn kỳ vọng rằng hệ số hồi quy của biến khả năng sinh lợi có thể là dương hoặc

âm Trong Luận văn này, khả năng sinh lợi được đo lường bởi tỷ lệ lãi sau thuế trên tổng

tài sản của công ty như cách mà Booth và các cộng sự (2001), Koksal và Orman (2015)

đã dùng trong nghiên cứu của các tác giả

,-.$,%= !ãO VKY UℎYế$,%

"ổRT UàO VảR$,%

Tài sản hữu hình (TANG): Trong Luận văn này, tỷ lệ tài sản cố định trên tổng

tài sản sẽ được sử dụng để đo lường tài sản hữu hình của một công ty, cách đo lường này tương tự với cách mà Chen (2004), Memon và các cộng sự (2015) đã sử dụng trong nghiên cứu của các tác giả Dựa trên các kết quả thực nghiệm trước đây, hầu hết các kết quả đều ủng hộ lý thuyết đánh đổi khi cho rằng các công ty nắm giữ nhiều tài sản hữu hình hơn thì sẽ có chi phí lãi vay thấp hơn vì tài sản hữu hình có thể được sử dụng như

là một tài sản đảm bảo cho các khoản vay của doanh nghiệp Quan điểm này cũng được nhiều nghiên cứu thực nghiệm như Rajan và Zingales (1995), Titman và Wessels (1998), Deesomask và các cộng sự (2004), Akhtar (2005) ủng hộ Do đó, Luận văn kỳ vọng rằng

hệ số hồi quy của biến tài sản hữu hình là dương

".01$,%= "àO VảR [ố địRℎ$,%

"ổRT UàO VảR$,%

Thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX): Thuế thu nhập doanh nghiệp được đo

lường bởi tỷ lệ thuế thu nhập doanh nghiệp đã nộp trên tổng tài sản của công ty như cách

đo lường mà Huang và Song (2006) đã sử dụng trong nghiên cứu của các tác giả Yếu tố liên quan đến thuế là một trong các yếu tố quan trọng nhất để giải thích cấu trúc vốn trong lý thuyết đánh đổi Theo đó các công ty càng có mức thuế thu nhập doanh nghiệp càng cao thì có khuynh hướng sử dụng nợ càng nhiều để đạt được các lợi ích tấm chắn thuế của nợ (Modigliani và Miller, 1958; Bradley và các cộng sự, 1984) Do đó, Luận văn kỳ vọng rằng hệ số hồi quy của biến thuế thu nhập doanh nghiệp là dương

"ổRT UàO VảR$,%

Thanh khoản (LIQ): Thanh khoản được sử dụng để đo lường lượng tài sản mà

công ty có khả năng bán hoặc mua nhanh chóng Nói cách khác, đại diện của thanh khoản phản ánh việc một tài sản có thể được chuyển đổi thành tiền mặt một cách nhanh nhất

có thể Để tránh mất khả năng chi trả, các công ty thường sẽ duy trì một mức độ thanh khoản cao Do đó, có thể thấy rằng các công ty đầu tư nhiều vào tài sản thanh khoản thì thường an toàn hơn so với các công ty khác Từ quan điểm này, có thể thấy rằng một mức độ nắm giữ tài sản thanh khoản càng cao có thể làm giảm thiểu rủi ro của việc vay

nợ và chi phí kiệt quệ tài chính theo như kỳ vọng của lý thuyết đánh đổi Tuy nhiên lý thuyết trật tự phân hạng lại cho rằng các doanh nghiệp có mức thanh khoản thì sẽ sử dụng các nguồn tài trợ nội bộ để trang trải hoạt động kinh doanh thay vì sử dụng các nguồn tài trợ bên ngoài Do đó, Luận văn kỳ vọng rằng hệ số hồi quy của biến thanh khoản có thể là dương hoặc âm Đồng thời, trong Luận văn này biến thanh khoản được

đo lường bởi tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn như cách mà Khan (2012) và Khemiri và Noubbigh (2018) đã đo lường

!4;$,%= Tài sản ngắn hạn$,%

Nợ ngắn hạn$,%

Quy mô (SIZE): Quy mô công ty được xem như là một đại diện nghịch đảo của

chi phí phá sản (Degryse và các cộng sự, 2012) Điều này có nghĩa là các công ty có quy

mô càng lớn thì chi phí phá sản càng thấp Hơn thế nữa, theo lý thuyết đánh đổi, tồn tại mối tương quan dương giữa quy mô công ty và đòn bẩy tài chính bởi vì quy mô công ty

là đại diện cho độ biến động của thu nhập và các công ty có quy mô lớn thì thường dễ dàng đa dạng hóa chiến lược kinh doanh hơn và do đó biến động thu nhập sẽ thấp hơn (Fama và French, 2002) Một mức độ biến động trong thu nhập thấp có nghĩa là chi phí

phá sản sẽ giảm và do đó các công ty sẽ có thể vay nhiều nợ hơn (Degryse và các cộng

sự, 2012) Hơn thế nữa, theo lý thuyết trật tự phân hạng, một công ty có quy mô lớn thì

sẽ có mức độ đòn bẩy tài chính tương đối cao, bởi vì việc đa dạng hóa càng mạnh mẽ và

ít biến động trong thu nhập sẽ có thể làm giảm thiểu vấn đề bất cân xứng thông tin và các công ty sẽ có thể đạt được nhiều khoản vay nợ hơn Các nghiên cứu thực nghiệm của Fama và French (2002), Michaelas và các cộng sự (1999), Cassar và Holmes (2003) cũng tìm thấy mối tương quan dương giữa đòn bẩy tài chính và quy mô Do đó, Luận văn kỳ vọng rằng hệ số hồi quy của biến quy mô là dương

3456$,%=LN("ổRT UàO VảR$,%)

Cơ hội tăng trưởng (GROWTH): Mâu thuẫn đại diện giữa các cổ đông và các

chủ nợ sẽ có liên quan đến các công ty có cơ hội tăng trưởng (Degryse và các cộng sự, 2012) Mâu thuẫn đại diện này phát sinh từ việc thay thế tài sản và đầu tư dưới mức (De Jong và các cộng sự, 2008) Myers (1977) lập luận rằng các nhà quản lý có thể đầu tư dưới mức nếu các cổ đông của công ty không kiếm đủ lợi nhuận từ một số dự án trong khi đó chi phí lãi vay thì tương đối cao Lý thuyết đánh đổi đã kỳ vọng mối tương quan

âm giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính (Degryse và các cộng sự, 2012) Bên cạnh đó, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng chi phí đại diện càng cao thì đòn bẩy tài chính sẽ thấp Các công ty có cơ hội tăng trưởng cao dường như sẽ tìm kiếm các nguồn vốn để tài trợ cho các dự án đầu tư mới với nguồn vốn chủ sở hữu thay vì vay nợ, điều này bởi vì các công ty muốn tránh mâu thuẫn đại diện có liên quan đến vay nợ (Myers, 1977; De Jong và các cộng sự, 2008) Cũng như vậy, Titman và Wessels (1988), Fama

và French (2002) và Graham và Harvey (2001) đã tìm thấy mối tương quan âm giữa đại diện cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính Do đó, Luận văn kỳ vọng rằng hệ số hồi quy của biến cơ hội tăng trưởng là âm Đồng thời, trong Luận văn này, cơ hội tăng trưởng được đo lường bởi sự thay đổi trong tổng tài sản trên tổng tài sản năm trước như cách

mà Carpentier và Suret (1999) đã sử dụng