Nghiên cứu thực nghiệm các yếu tố tác động đến hoạt động mua lại cổ phần dựa trên lý thuyết nuông chiều cổ tức

Với quan điểm rằng các công ty nuông chiều nhu cầu chi trả cổ tức cũng tương tự như nuông chiều nhu cầu mua lại cổ phần của nhà đầu tư, tôi đưa ra bằng chứng cho thấy rằng yếu tố phần bù

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

………

ĐỘNG ĐẾN HOẠT ĐỘNG MUA LẠI CỔ PHẦN DỰA

TP H ồ Chí Minh – Năm 2015

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

………

ĐỘNG ĐẾN HOẠT ĐỘNG MUA LẠI CỔ PHẦN DỰA

Chuyên ngành : Tài Chính - Ngân Hàng

L ỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ với đề tài “Nghiên cứu thực nghiệm các yếu tố tác động đến hoạt động mua lại cổ phần dựa trên lý thuyết nuông chiều cổ tức” là công

trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

Luận văn là kết quả nghiên cứu độc lập, không sao chép từ bất kỳ đề tài nào khác Các

số liệu sử dụng trong luận văn là trung thực, được lấy từ các nguồn hợp pháp và đáng tin cậy Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung đã trình bày trong luận văn này

TP Hồ Chí Minh, ngày 01 tháng 11 năm 2015

Tr ịnh Duy Viết

M ỤC LỤC

Tóm tắt

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU 1

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC 5

CHƯƠNG 3 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 25

3.1 Mô hình nghiên cứu 25

3.2.1 Mô hình Logistic Multinomial 25

3.2.2 Mô hình Tobit 26

3.2 Dữ liệu nghiên cứu 27

3.2.1 Đo lường biến tỷ lệ mua lại cổ phần 28

3.2.2 Mua lại cổ phần lần đầu và mua lại cổ phần tiếp tục 29

3.2.3 Phần bù mua lại cổ phần (repurchase premium) 32

3.2.4 Phần bù chi trả cổ tức 36

3.2.5 Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu 38

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 51

4.1 Các yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức, mua lại cổ phần 51

4.2 Tác động thay thế của chính sách chi trả cổ tức và mua lại cổ phần 57

4.3 Các yếu tố tác động đến mức độ mua lại cổ phần 59

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN 61

DANH M ỤC BẢNG

Bảng 3.2.1: Tỷ lệ mua lại cổ phần lần đầu giai đoạn 2008-2014 32

Bảng 3.2.2: Tỷ lệ tiếp tục mua lại cổ phần giai đoạn 2008-2014 32-33

Bảng 3.2.3: Thống kê giá trị phần bù mua lại cổ phần từ năm 2008 đến 2014 34

Bảng 3.2.4: Thống kê giá trị phần bù mua lại cổ phần theo phương pháp không trọng

số giai đoạn 2008 – 2014 36

Bảng 3.2.5: Thống kê giá trị phần bù cổ tức và phần bù cổ tức chuẩn hóa giai đoạn 2008-2014 38

Bảng 3.2.6: Thống kê các nhóm quyết định cổ tức 39

Bảng 3.2.7: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu 41-43

Bảng 4.1.1: Kết quả hồi quy mô hình Logit 53-54

Bảng 4.2.1: Kết quả ước lượng mô hình Tobit 61

DANH M ỤC HÌNH

Hình 2.1: Kết quả nghiên cứu của Yoon và Starks (1995) bằng phương pháp hồi quy 17

Hình 2.2: Thống kê 3 biến đo lường mức chi trả cổ tức trong nghiên cứu của Baker và Wurgler (2004) 27

Hình 2.3: Đồ thị giá trị trung bình tỷ số giá thị trường trên giá sổ sách của nhóm chi trả và không chi trả cổ tức trong nghiên cứu của Baker và Wurgler (2004) 28

Hình 2.4 : Đồ thị phần bù cổ tức (%) trong nghiên cứu của Baker và Wurgler (2004) 29

Hình 3.4.2: Đồ thị các biến nghiên cứu năm 2008 45

Hình 3.4.3: Đồ thị các biến nghiên cứu năm 2009 46

Hình 3.4.4: Đồ thị các biến nghiên cứu năm 2010 47

Hình 3.4.5: Đồ thị các biến nghiên cứu năm 2011 48

Hình 3.4.6: Đồ thị các biến nghiên cứu năm 2012 49

Hình 3.4.7: Đồ thị các biến nghiên cứu năm 2013 50

Hình 3.4.8: Đồ thị các biến nghiên cứu năm 2014 51

Tóm t ắt

Bài nghiên cứu này mở rộng lý thuyết nuông chiều nhà đầu tư về chi trả cổ tức của Baker và Wurgler (2004a) Với quan điểm rằng các công ty nuông chiều nhu cầu chi trả cổ tức cũng tương tự như nuông chiều nhu cầu mua lại cổ phần của nhà đầu tư, tôi đưa ra bằng chứng cho thấy rằng yếu tố phần bù mua lại cổ phần thay đổi hàng năm

có tác động đến quyết định mua lại cổ phần của công ty Ngoài ra, tôi còn kiểm định xem liệu rằng các nhà quản lý có xem xét quyết định mua lại cổ phần và quyết định chi

trả cổ tức như là những quyết định thay thế lẫn nhau hay không Kết quả nghiên cứu của tôi cho thấy rằng , những công ty có lượng tiền mặt trong bảng cân đối ở kỳ trước

lớn thì thường có khả năng thực hiện chính sách tiếp tục chi trả cổ tức hoặc tiếp tục mua lại cổ phần và giảm cổ tức Thêm nữa, mức độ mua lại cổ phần của công ty sẽ phụ thuộc vào quy mô, tỷ suất sinh lợi, đòn bẩy tài chính bên cạnh yếu tố phần bù mua lại

cổ phần cũng như phần bù cổ tức

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU

Rất nhiều bài nghiên cứu đã đưa ra những cách giải thích khác nhau về việc tại sao công ty lại chi ra một khoảng tiền lớn đến các cổ đông dưới hình thức chi trả cổ tức hoặc mua lại cổ phần Trong đó, nổi bật có các bài nghiên cứu của Bhattacharya (1979), John và Williams (1985), và Miller và Rock (1985) khi cho rằng những công ty này hành động như vậy để phát ra một tín hiệu đáng lưu ý đến thị trường vốn Mặt khác, Easterbrook (1984) trong bài nghiên cứu của mình cho rằng việc chi trả cổ tức sẽ làm giảm vấn đề đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông thông qua việc giảm bớt nguồn

vốn cần quản lý, tuy nhiên kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Lang và Litzenberger (1989), Denis, Denis, và Sarin (1994), Yoon và Starks (1995), và Lie (2000) lại cho

thấy rằng mối quan hệ này không thực sự rõ ràng

Bài nghiên cứu của Baker và Wurgler (2004a) đưa ra một lý thuyết mới lý giải vì sao các công ty lại chi trả cổ tức Các tác giả này cho rằng nhu cầu của nhà đầu tư đối

với các cổ phiếu chi trả cổ tức thay đổi theo thời gian, điều này sẽ dẫ đến sự khác biệt tương đối giữa giá thị trường của các cổ phiếu chi trả và không chi trả cổ tức Do đó, nhà quản trị sẽ nuông chiều nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư bằng cách thực hiện việc chi

trả cổ tức khi các nhà đầu tư trên thị trường đưa ra một phần bù cho các cổ phiếu chi trả cổ tức Nhất quán với lý thuyết của mình, các tác giả đưa ra kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng những đợt chi trả cổ tức lần đầu có mối quan hệ đồng biến với

phần bù cổ tức được tính toán theo phương pháp của chính họ Hơn nữa, Baker và Wurgler (2004b) cũng đưa ra kết quả cho thấy rằng phần bù cổ tức có ảnh hưởng đến

xu hướng chi trả cổ tức được đề cập trong bài nghiên cứu của Fama và French (2001)

Mặc dù lý thuyết gốc nuông chiều nhà đầu tư ban đầu trong nghiên cứu của Baker và Wurgler’s (2004a) liên quan đến cổ tức, nhưng lý thuyết này cũng đã mở

rộng ra đối với các quyết định khác của doanh nghiệp Baker, Greenwood, và Wurgler (2009) đưa ra một lý thuyết nuông chiều mới về giá cổ phần danh nghĩa trong đó nhà

quản trị sẽ cố thiết lập giá cổ phiếu để đáp ứng lại nhu cầu của nhà đầu tư đối với cổ phiếu đó ở các khung giá khác nhau Lý thuyết này có thể giải thích cho việc định giá trong các thương vụ IPO hoặc xác định thời điểm để chia tách cổ phiếu Polk và Sapienza (2009) cho rằng thị trường có thể đánh giá sai lệch giá trị của công ty khi dựa vào mức độ đầu tư do đó nhà quản trị sẽ tìm cách thổi phồng giá trị doanh nghiệp thông qua quyết định đầu tư của họ Bài nghiên cứu của Aghion và Stein (2008) cho

rằng, nhà quản lý lựa chọn giữa việc tối đa hóa doanh thu hoặc cải thiện lợi nhuận biên

sẽ phụ thuộc vào các động thái trên thị trường chứng khoán

Tuy nhiên, chưa có nghiên cứu nào trước đây đề cập đến việc nhà quản trị nuông chiều nhu cầu mua lại cổ phần biến đổi theo thời gian Điều này thực sự bất ngờ bởi vì việc mua lại cổ phần cũng tương tự như mua lại cổ tức và hoạt động này ngày càng phổ

biến trong hai thập niên gần đây Bài nghiên cứu này thực hiện nghiên cứu thực nghiệm các yếu tố tác động đến hoạt động mua lại cổ phần của doanh nghiệp Theo hướng này, tôi sẽ mở rộng những hướng nghiên cứu khác về việc các công ty nuông chiều các nhu cầu thay đổi theo thời gian của nhà đầu tư

Hơn nữa, tôi sẽ sử dụng hành vi nuông chiều nhà đầu tư của công ty để kiểm định

giả thuyết rằng các nhà quản trị xem xét việc chi trả cổ tức và mua lại cổ phần như là

những quyết định thay thế lẫn nhau Các nghiên cứu trước đây đã chưa đưa ra được các bằng chứng thực nghiệm một cách rõ ràng Nghiên cứu của DeAngelo, DeAngelo, và Skinner (2000) cho thấy rằng, mặc dù số lượng chi trả cổ tức đặc biệt có giảm theo thời gian nhưng chúng không được thay thế bởi việc mua lại cổ phần Hơn nữa, Jagannathan, Stephens, và Weisbach (2000) đưa ra bằng chứng cho thấy rằng các công

ty sử dụng dòng tiền ổn định, dài hạn cho việc chi trả cổ tức trong khi sử dụng các dòng tiền tạm thời để mua lại cổ phần Họ kết luận rằng “chính sách mua lại cổ phần không phải là một chính sách xuất hiện để thay thế chính sách chi trả cổ tức, có vẻ việc mua lại cổ phần giống như một chính sách bổ sung phục vụ cho việc chi trả ngắn hạn

của công ty” và “chính sách cổ tức và mua lại cổ phần xuất hiện tại các thời điểm khác nhau trong chu kỳ kinh doanh của các loại hình doanh nghiệp khác nhau” Ở khía cạnh khác, Grullon và Michaely (2002) cho thấy rằng những công ty chi trả cổ tức ít hơn dự

kiến có xu hướng mua lại cổ phần nhiều hơn, điều này nhất quán với hiệu ứng thay thế

của hai chính sách chi trả này Bài nghiên cứu của Zhan Jiang (2012), xem xét chính sách này ở khía cạnh khác Tác giả không những nghiên cứu tác động của yếu tố phần

bù lên các quyết định chi trả tương ứng của doanh nghiệp (tác động của phần bù mua lại cổ phần đến quyết định mua lại cổ phần, phần bù cổ tức đến quyết định chi trả cổ

tức) mà còn nghiên cứu tác động của phần bù đến quyết định thay thế (tác động của

phần bù cổ tức đến quyết định mua lại cổ phần, phần bù mua lại cổ phần đến quyết định chi trả cổ tức) Điều này sẽ cho phép chúng ta thấy được liệu rằng các nhà quản trị

có xem xét cả hai cơ chế chi trả trước khi đưa ra quyết định hay không

Phần đầu tiên của phân tích nghiên cứu thực nghiệm, dựa vào bài nghiên cứu gốc của Zhan Jiang (2012), tôi sẽ cố gắng xây dựng biến phần bù mua lại cổ phần (biến này mang yếu tố thị trường và thay đổi theo thời gian quan sát) dựa trên giá trị của các công ty mua lại cổ phần liên tục trong 3 năm so với các công ty khác Lý do khiến cho tôi tập trung vào các công ty mua lại cổ phần trong 3 năm liên tiếp thay vì chỉ cần mua

lại cổ phần trong một năm gần nhất là vì tôi lo ngại rằng một số công ty thực hiện việc mua lại cổ phần của mình khi bị định giá thấp, điều này có thể dẫn đến những sai lệch đáng kể trong kết quả nghiên cứu của tôi Tôi tin rằng những công ty đưa ra cam kết dài hạn và thường xuyên trong việc mua lại cổ phần sẽ không bị ảnh hưởng bởi việc bị định giá thấp trên thị trường, do đó việc tập trung vào các công ty này sẽ khiến cho kết

quả không bị chệch đi Ngược lại, việc đo lường phần bù cổ tức một cách đơn giản

bằng cách so sánh nhóm chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức trong năm gần nhất không khiến cho kết quả nghiên cứu bị chệch theo hướng trên, bởi vì thị trường vốn giả định rằng các công ty chi trả cổ tức cam kết sẽ chi trả cổ tức mỗi năm

Kết quả nghiên cứu của tôi cho thấy rằng tồn tại mối quan hệ giữa phần bù mua

lại cổ phần, phần bù cổ tức đối với các chính sách chi trả tương ứng, kết quả này hỗ trợ cho lý thuyết nuông chiều nhà đầu tư Phần bù mua lại cổ phần có tác động làm tăng

khả năng công ty thực hiện quyết định mua lại cổ phần lần đầu Trong khi đó, phần bù

cổ tức làm tăng khả năng công ty thực hiện các chính sách chi trả hỗn hợp (vừa tiếp tục mua lại cổ phần và tiếp tục chi trả cổ tức)

Tiếp đến, tôi xem xét tác động thay thế của chính sách mua lại cổ phần và chính sách chi trả cổ tức Kết quả nghiên cứu của tôi cho thấy rằng, phần bù cổ tức có tác động làm tăng khả năng công ty thực hiện chính sách mua lại cổ phần lần đầu Trong khi đó, phần bù mua lại cổ phần chỉ có tác động ngược chiều đến khả năng công ty thực hiện chính sách giảm cổ tức mà không tác động đến việc công ty có chia cổ tức

lần đầu hay không Kết quả ước lượng này cũng phần nào cho thấy được tính chất thay

thế của hai chính sách mua lại cổ phần và chi trả cổ tức Mặc dù vậy, so với kết quả nghiên cứu của Zhan Jiang (2012) thì kết quả nghiên cứu của tôi không thể hiện một cách rõ ràng các tính chất trên Lý do lý giải cho điều này về cảm tính có thể thời gian nghiên cứu là quá ngắn, thời gian nghiên cứu của tôi chỉ bao gồm 6 năm trong giai đoạn từ 2008 đến 2014 Điều kiện thị trường chứng khoán mới được hình thành khiến cho tôi không thể xây dựng biến nghiên cứu dựa trên các tiêu chí khắc khe hơn, đây có

thể là một lý do dẫn đến kết quả nghiên cứu bị chệch đi đáng kể

Phần tiếp theo của bài nghiên cứu sẽ được trình bày như sau Phần II, trình bày về

tổng quan các nghiên cứu trước Phần III, tôi sẽ xây dựng mẫu nghiên cứu, tính toán các biến cũng như phương pháp nghiên cứu cho mô hình Phần IV, trình bày kết quả nghiên cứu và thảo luận

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC

Lý thuyết nuông chiều nhà đầu tư được khởi xướng từ các nghiên cứu của Bhattacharya (1979), John và Williams (1985), và Miller và Rock (1985) lý giải lý do

vì sao các công ty lại thực hiện chia cổ tức hoặc mua lại cổ phần Các nghiên cứu này cho rằng, các công ty thực hiện điều này nhằm đưa ra một tín hiệu đáng quan tâm đến nhà đầu tư trên thị trường vốn

Bhattacharya (1979), một khối lượng lớn các nghiên cứu tài chính được xây

dựng dựa trên quan điểm cho rằng các thông tin đặc trưng về một công ty thì không tốn phí và sẵn có như nhau đối với tất cả nhà đầu tư trên thị trường, cả bên ngoài lẫn bên trong công ty Nhưng điều này trong thực tế rất hiếm gặp thấy bởi các nhà đầu tư bên ngoài thường thiếu thông tin về tình trạng hiện tại và tương lai của công ty

Bài nghiên cứu này là một trong những bài nghiên cứu tiên phong trong việc sử dụng

lý thuyết phát tín hiệu (signaling theory) trong việc lý giải cách thức mà nhà quản trị truyền tải thông tin đến nhà đầu tư thông qua một kênh đáng tin cậy Cụ thể, Bhattacharya làm rõ các điều kiện mà theo đó chính sách chia cổ tức được sử dụng

nhằm phát tín hiệu đến thị trường về khả năng sinh lời trong tương lai của công ty và

tại sao nhà đầu tư la ưa thích nhận các khoản chi trả cổ tức này

Trước bài nghiên cứu này của Bhattacharya (1979), có rất nhiều bài nghiên cứu lý giải

vì sao doanh nghiệp lại tiến hành chia cổ tức Trong đó tiêu biểu là các nghiên cứu của Miller và Modigliani khi cho rằng cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp và nhà đầu tư có thể tạo ra dòng tiền của riêng họ bằng cách bán đi một phần lượng cổ phiếu đang nắm giữ

Mặc khác, một số quan điểm được gọi là “bird-in-hand” cho rằng nhà đầu tư thích cổ tức hơn là lãi vốn vì các lý do về tiêu dùng và phòng ngừa rủi ro Bhattacharya xây

dựng một mô hình nghiên cứu trong đó cổ tức đóng vai trò như một tín hiệu thông tin

nội gián về thành quả hoạt động của công ty trong tương lai, do đó nó cung cấp một lý

do mới cho sự phân tán dòng tiền ở hiện tại Trong bài nghiên cứu của mình, tác giả sử

dụng một số giải định quan trọng Đầu tiên và quan trọng nhất, tác giả cho rằng nhà đầu tư được thông tin không hoàn hảo và có quá trình đưa ra và thực hiện kế hoạch

ngắn hơn thời gian hoạt động của công ty Trong bài nghiên cứu của mình, Bhattacharya cho phép các nhà đầu tư có thể thực hiện kế hoạch của một thời kỳ hoặc nhiều thời kỳ Thứ hai, tác giả giả định rằng nhà đầu tư chịu mức thuế suất trên cổ tức

là cao hơn so với thuế trên lãi vốn Cuối cùng, tác giả đưa ra một khung quy định mà

dựa trên đó thì tín hiệu thông tin phát ra phải tốn phí mới trở nên hiệu quả Dựa trên

những nền tảng giả định này, tác giả xây dụng một mô hình để tính toán giá trị kỳ vọng chiết khấu từ các cổ đông với một mức chỉ trả cổ tức cụ thể Mô hình này dựa vào bốn nhân tố riêng biệt : tỷ lệ cổ tức nhận được sau thuế của cổ đông, giá trị của dòng cổ tức chi trả trong tương lai được lập ở hiện tại, lợi ích từ việc tái đầu bất kỳ dòng tiền vượt

trội nào vào công ty, chi phí của việc duy trì mức cổ tức chi trả trong các trường hợp

phải đối mặt với thâm hụt dòng tiền hoạt động tạm thời Yếu tố cuối cùng kết hợp với tính chất thuế lũy tiến bắt buộc tạo ra một chi phí cần thiết để cho các khoản cổ tức chi

trả có thể trở thành các tín hiệu về kỳ vọng điều kiện kinh tế trong tương lại của nhà

quản trị

Khi mô hình giá trị kỳ vọng được giải thích như là một hàm mục tiêu của cổ đông, kết

quả chính của nghiên cứu đạt được thông qua việc tìm kiếm mức độ chi trả cổ tức mà

tại đó tối đa hóa mục tiêu của cổ đông Bằng cách thực hiện phân tích này đầu tiên cho quy trình đầu tư một giai đoạn, tác giả thu được nhiều kết luận từ “chiến thuật so sánh” Một cách ngắn gọn, ông cho rằng giá trị thị trường của việc phát tín hiệu này chỉ cân bằng khi kỳ vọng về dòng tiền trong tương lai mà đã được phát tín hiệu phải được lắp đầy một cách hoàn toàn Điều này nghĩa là, giá trị thanh toán của cổ phiếu được hàm ý bởi các khoản chi trả cổ tức phải bằng giá trị đúng của dòng tiền tương lai của

công ty Hơn nữa, ông còn cho rằng mức chi trả cổ tức tối ưu giảm khi mức thuế suất tăng lên và chịu tác động của lãi suất trên thị trường Trong nỗ lực nhằm đưa phân tích

của mình đi vào thực tế, Bhattacharya cho phép rằng cổ đông có thể thực hiện đầu tư nhiều giai đoạn Kết quả chính được rút ra từ việc mở rộng này của tác giả là, khi chu trình đầu tư càng ngắn thì mức độ gấp rút của việc nhận tài sản ở dạng khả dụng càng tăng do đó sẽ khiến cho tỷ lệ chi trả cổ tức trở nên cân bằng hơn Tác giả quan sát thấy

rằng kết quả này có cùng tác động giống như các tranh luận về “bird-in-hand”, nhưng

nó là kết luận thu được từ rất nhiều lý do khác nhau

Bài nghiên cứu này tồn tại một vài hạn chế như sau: thứ nhất, việc cho phép cổ đông

có thể thực hiện kế hoạch đầu tư theo nhiều thời kỳ dẫn đến thất bại trong việc đạt được sự nhất trí trong các quy định của công ty Thứ hai, hàm mục tiêu của tác giả chịu tác động mạnh từ sự hiện diện của thị trường cho vay- tiêu dùng trong kỳ và thái độ bàng quan rủi ro của nhà đầu tư Cuối cùng, các giới hạn được đặt ra cho việc sử dụng

nợ của doanh nghiệp và mức giá mà tại đó việc mua bán tài sản được diễn ra trên trị trường thứ cấp

John và Williams (1985), cho rằng mô hình cân bằng phát tín hiệu đối với cổ tức sau thuế đã được xác định Trong sự cân bằng này, những người bên trong doanh nghiệp với nhiều thông tin có giá trị hơn sẽ được phân phối cổ tức một cách tối ưu và giá nhận được cho cổ phần của họ cũng cao hơn ngay cả khi nhu cầu tiền mặt của công

ty và các cổ đông hiện hữu cao vượt mức so với khả năng cung ứng tiền mặt nội bộ công ty Trong sự cân bằng này, nhiều công ty tiến hành chia cổ tức và đồng thời phát hành thêm cổ phần mới trong khi những công ty khác thì không chia cổ tức

Miller và Rock (1985), bài nghiên cứu này của các tác giả mở rộng mô hình tài chính chuẩn về các quyết định cổ tức/ đầu tư/ tài trợ của công ty khi cho rằng các nhà quản trị sẽ nắm nhiều thông tin về tình trạng dòng tiền hiện tại hơn so với nhà đầu tư bên ngoài Bài nghiên cứu này đề cập đến hiệu ứng thông báo cổ tức đã được nghiên

cứu một cách đầy đủ trước đó Nhưng một khi việc giao dịch cổ phiếu được đưa vào

mô hình với thông tin bất cân xứng thì các chỉ tiêu đo lường mức tối ưu trong đầu tư

của Fisher trở nên không nhất quán theo thời gian Niềm tin của thị trường rằng một công ty sẽ hành xử dựa theo các quy tắc của Fisher sẽ tạo ra động lực để vi phạm nguyên tắc

Bài nghiên cứu cho thấy rằng có một sự cân bằng phát tín hiệu nhất quán về mặt thông tin tồn tại dựa trên sự bất cân xứng thông tin và giao dịch cổ phiếu khiến cho chính sách đầu tư nhất quán theo thời gian nhưng điều này nhìn chung dẫn đến một mức độ đầu tư thấp hơn so với mức đầu tư tối ưu trong trường hợp thông tin đầy đủ và không

có giao dịch Các điều khoản hợp đồng làm thay đổi thông tin bất cân xứng hoặc khả năng kiếm lời từ những thông tin bất cân xứng này có thể loại bỏ được cả sự không

nhất quán theo thời gian và các chính sách đầu tư thiếu hiệu quả, nhưng có thể các điều khoản này sẽ kèm theo một mức chi phí rất lớn

Bên cạnh các bài nghiên cứu về hiệu ứng phát tín hiệu của chính sách cổ tức đến

thị trường vốn thì một khối lượng lớn các nghiên cứu khác chỉ ra rằng việc doanh nghiệp thực hiện chia cổ tức nhằm giảm bớt vấn đề đại diện giữa nhà quản trị và cổ đông thông qua việc giảm bớt nguồn vốn cần quản lý

Easterbrook (1984) cho rằng, các nghiên tài chính về cổ tức được chia làm hai hướng Hướng thứ nhất, giả định các nhà quản trị là người đại diện hoàn toàn cho quyền lợi của nhà đầu tư và điều này giải thích tại sao họ đưa ra quyết định chia cổ tức Hướng thứ hai, cho rằng nhà quản trị là người đại diện không hoàn toàn và các tác giả này nghiên cứu làm thế nào để quyền lợi của nhà đầu tư và quyền lợi của nhà quản trị

có thể hòa hợp với nhau Hai hướng nghiên cứu này hiếm khi nào có thể thống nhất với nhau Một cách hợp lý thì chính sách cồ tức (hay bất kỳ chính sách nào khác của công ty) nên được thiết kế để tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, chi phí đại diện và các chi phí về thuế Bài nghiên cứu này của tác giả Easterbrook nhằm mục đích trả lời khi nào

thì chính sách cổ tức được sử dụng để dung hòa lợi ích của nhà quản trị và các nhà đầu

tư khác Nó đưa ra các giải thích về chi phí đại diện của cổ tức

Lang và Litzenberger (1989), bài nghiên cứu này kiểm định các giả thuyết tác động của báo cáo cổ tức đến giá cổ phiếu thông qua hiệu ứng phát tín hiệu dòng tiền và dòng tiền tự do/ đầu tư quá mức

Bài nghiên cứu sử dụng chỉ số Tobin Q có giá trị nhỏ hơn 1 để chỉ định cho những nhà đầu tư quá mức Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng, giá trị tỷ suất sinh lợi bình quân liên quan tới những thông báo thay đổi cổ tức mức độ lớn của những công ty có giá trị

Q nhỏ hơn 1 thường lớn hơn đáng kể so với những công ty khác Bằng chứng này cùng

với các kết quả phân tích thêm khi sử dụng mẫu dữ liệu tốt hơn và phân tích thay đổi trong thu nhập dự báo của các chuyên gia ủng hộ cho giả thuyết đầu tư quá mức hơn là

giả thuyết phát tín hiệu dòng tiền Điểm nổi bật trong bài nghiên cứu của các tác giả là

sử dụng hệ số Tobin Q để đo lường cho mức độ đầu tư quá mức Sử dụng mô hình đo lường giá trị công ty với tốc độ tăng trưởng hữu hạn của Miller và Modigliani (1966)

X V

P K T K

C I K

R

Tác giả thu thập dữ liệu các công ty có thông báo chia cổ tức trên thị trường

chứng khoán Mỹ rồi so sánh giá trị tỷ suất sinh lợi trung bình của nhóm có chỉ số Q > 1 với nhóm có chỉ số Q <1 Bởi vì nhóm có chỉ số Q<1 đại diện cho những công ty đầu

tư quá mức, thiếu hiệu quả (tiến hành đầu tư những dự án có NPV âm) nên khi tiến hành chia cổ tức sẽ giảm bớt mức độ kém hiệu quả của các dự án đầu tư khiến cho giá trị của công ty tăng Như vậy nhóm những công ty có hệ số Q<1 sẽ có tỷ suất sinh lợi

trung bình lớn hơn nhóm các công ty có hệ số Q>1 Dữ liệu tỷ suất sinh lợi của các công ty có thông báo chia cổ tức được các tác giả thu thập theo ngày Bên cạnh đó, để tránh sự nhiễu loạn từ các thông tin khác, các tác giả còn tiến hành thu thập dữ liệu theo phút (intraday) để cho thấy được mức độ chính sách của giả thuyết dòng tiền tự do hay giả thuyết đầu tư quá mức Phương pháp kiểm định được các tác giả sử dụng trong bài là kiểm định giá trị trung bình của hai nhóm sử dụng hệ số t-test truyền thống Kết

quả nghiên cứu của tác giả cho thấy rằng có sự chêch lệch trong tỷ suất sinh lợi bình quân của nhóm công ty có chỉ số Q < 1 so với nhóm có Q > 1 là 0.008 và sự khác biệt này có ý nghĩa thống kê ở mức 1% Mức chêch lệch này khi sử dụng dữ liệu nghiên

cứu intraday là 0.0179 và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%

Denis, Denis, và Sarin (1994), bài nghiên cứu này của các tác giả sử dụng mô hình thực nghiệm để kiểm định giả thuyết phát tín hiệu dòng tiền, đầu tư quá mức và nhóm khách hàng cổ tức đối với thông tin chứa đựng trong thông báo thay đổi cổ tức Sau khi kiểm soát các biến mức thay đổi cổ tức chuẩn tắc, tỷ lệ chi trả cổ tức, hệ số Tobin Q, kết quả nghiên cứu của các tác giả cho thấy rằng tỷ suất sinh lợi vượt trội trong kỳ thông báo cổ tức có quan hệ cùng chiều với mức thay đổi cổ tức chuẩn tắc, tỷ

lệ chi trả cổ tức nhưng không có quan hệ với hệ số Tobin Q Bài nghiên cứu còn đưa ra thêm nhiều bằng chứng kiểm định giả thuyết phát tín hiệu dòng tiền và đầu tư quá mức

dựa vào việc kiểm tra những sự điều chỉnh trong dự báo thu nhập của các phân tích viên và sự thay đổi trong chi tiêu vốn theo các thông báo thay đổi cổ tức

Kết quả cho thấy rằng các phân tích viên điều chỉnh đáng kể dự báo thu nhập của họ theo sau thông báo thay đổi cổ tức và những công ty có Q < 1 thực sự gia tăng chi tiêu

vốn của mình nếu cổ tức tăng và giảm chi tiêu vốn nếu cổ tức giảm Nhìn chung, kết

quả nghiên cứu của các tác giả ủng hộ cho giả thuyết phát tín hiệu dòng tiền và nhóm khách hàng cổ tức cho thấy rằng giá chứng khoán thực sự phản ứng lại với các thông

báo thay đổi cổ tức nhưng bài nghiên cứu này lại đưa ra ít sự ủng hộ hơn cho giả thuyết đầu tư quá mức

Mẫu nghiên cứu bao gồm 6,777 thông báo thay đổi cổ tức trong giai đoạn 1962-1988 trong đó có 5,992 thông báo tăng cổ tức và 785 thông báo giảm cổ tức Kết quả nghiên

cứu chính của tác giả được rút ra thông 2 mô hình Mô hình 1, tác giả thực hiện hồi quy

tỷ suất sinh lợi vượt trội (exceed return) giai đoạn 2 ngày kể từ ngày thông báo cổ tức

với các biến độc lập thay đổi cổ tức chuẩn tắc (standardized dividend change-CHNG),

tỷ lệ cổ tức (dividen yeild-YLD) và biến giả đại diện cho hệ số Q (QDUM) với hai trường hợp Q > 1 và Q< 1 Mô hình 2, tác giả giữ lại các biến độc lập trên và thêm vào

biến dòng tiền tự do (CFLOW) và biến tương tác của hệ số Q với nó QxCFLOW Tác giả thực hiện hồi quy sử dụng các mẫu nghiên cứu khác nhau Lần thứ nhất thực

hiện hồi quy với 2 phương trình trên sử dụng mẫu nghiên cứu của toàn bộ các thông báo thay đổi cổ tức (6,777 quan sát), lần thứ hai tác giả thực hiện tương tự với mẫu các thông báo tăng cổ tức (5,992 quan sát) và cuối cùng là với mẫu nghiên cứu các thông báo giảm cổ tức (785 quan sát)

Kết quả hồi quy cho mô hình 1 với toàn bộ mẫu nghiên cứu cho thấy rằng tỷ suất sinh

lợi vượt trội khi có thông báo cổ tức chịu tác động đáng kể của các biến thay đổi cổ tức chuẩn tắc (t = 26.38) và tỷ lệ cổ tức (t=7.13) Kết quả này cũng cho thấy rằng trái với

giả thuyết đầu tư quá mức, sau khi kiểm soát biến thay đổi cổ tức chuẩn tắc và tỷ lệ cổ

tức thì biến Tobin Q không có ý nghĩa thống kê Kết quả hồi quy của mô hình 1 trong trường hợp mẫu chỉ gồm các thông báo giảm cổ tức cũng cho thấy điều tương tự Mặc

dù hệ số hồi quy của biến Q có ý nghĩa thống kê khi thực hiện hồi quy mô hình 1 với

mẫu nghiên cứu gồm các thông báo tăng cổ tức nhưng dấu lại ngược với những dự đoán của giả thuyết đầu tư quá mức (kết quả mô hình có dấu dương ngược kỳ vọng giả thuyết đầu tư quá mức) Kết quả nghiên cứu này của tác giả ủng hộ rất thấp giả thuyết

về đầu tư quá mức Kết quả hồi quy trong bài nghiên cứu của tác giả

Bài nghiên cứu này của tác giả thực hiện kiểm định lại rất nhiều giả thuyết nhau

nhằm tìm kiếm một mối liên hệ giữa tỷ suất sinh lợi và thông báo thay đổi cổ tức Nghiên cứu này của các tác giả xuất phát từ sự liên kết giữa hệ số Tobin Q và tỷ lệ cổ

tức Mối tương quan âm giữa hệ số Q và tỷ lệ cổ tức có thể dẫn đến hiện tượng tương quan giả mạo giữa hệ số Q và tỷ suất sinh lợi vượt trội Điều này có thể dẫn đến những

kết luận sai lệch về tầm quan trọng của các giả thuyết phát tín hiệu dòng tiền, giả thuyết đầu tư quá mức và nhóm khách hàng cổ tức Bởi vì các giả thuyết này không loại trừ lẫn nhau nên bài nghiên cứu này đưa đồng thời ba giả thuyết quan trọng này vào một khung kiểm định duy nhất kết quả nghiên cứu này của tác giả một lần nữa ủng hộ giả thuyết phát tín hiệu dòng tiền và giả thuyết nhóm khách hàng cổ tức nhưng lại ít ủng hộ giả thuyết đầu tư quá mức Cụ thể, các tác giả cho thấy rằng tỷ suất sinh

lợi vượt trội kỳ hai ngày xung quanh thời điểm thông báo thay đổi cổ tức chịu tác động cùng chiều của biến thay đổi cổ tức chuẩn tắc và tỷ lệ cổ tức nhưng không chịu tác động của hệ số Tobin Q Thêm nữa, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy rằng các nhà phân tích thực hiện điều chỉnh dựa báo thu nhập của mình dựa vào sự thay đổi cổ tức

Yoon và Starks (1995), bài nghiên cứu kiểm định việc giải thích sự tác động của tài sản xung quanh các thông báo thay đổi cổ tức Các tác giả tìm thấy rằng các thông tin mới liên quan đến chính sách đầu tư của nhà quản trọng không được công bố trong

thời gian thông báo thay đổi cổ tức Bài nghiên cứu cũng cho thấy rằng, cổ tức gia tăng (giảm) sẽ làm tăng (giảm) chia tiêu vốn trong ba năm sau đó kể từ thời điểm có thông báo thay đổi cổ tức và thông báo thay đổi cổ tức cũng dẫn đến sự điều chỉnh dự báo thu nhập của các chuyên viên phân tích Kết quả nghiên cứu này ủng hộ cho giả thuyết phát tín hiệu dòng tiên hơn là giả thuyết dòng tiền tự do khi giải thích phản ứng của tỷ

suất sinh lợi đối với thông báo thay đổi cổ tức Xuất phát từ các tranh luận về sự thay đổi trong cổ tức tại sao lại tác động đến giá trị của công ty và trọng tâm của các tranh

luận này là những thông tin gì được truyền tải đến thị trường từ những thay đổi trong

cổ tức Bài nghiên cứu dựa trên phân tích của hai giả thuyết lớn về cổ tức là giả thuyết phát tín hiệu dòng tiền và giả thuyết dòng tiền tự do Sự khác biệt cơ bản của hai giả thuyết này có thể tóm gọn là: theo giả thuyết phát tín hiệu dòng tiền, sự thay đổi trong

cổ tức cung cấp thông tin về dòng tiền hiện tại hoặc/ và dòng tiền tương lai trong khi theo giả thuyết dòng tiền tự do thì sự thay đổi trong cổ tức cung cấp thông tin về sự thay đổi trong việc lạm dụng dòng tiền của nhà quản lý Bài nghiên cứu này nhằm mục đích tìm ra xem giả thuyết nào là hợp lý hơn trong việc giải thích thông tin được truyền tải từ các thông báo thay đổi cổ tức Theo đó, các tác giả phân tích xem ở mức độ nào thì sự thay đổi cổ tức bản thân nó chịu tác động từ các cơ hội đầu tư của công ty và

mức độ nào những tác động đến tài sản trong giai đoạn thông báo thay đổi cổ tức liên quan tới các cơ hội đầu tư hay việc phát tín hiệu dòng tiền Dữ liệu nghiên cứu của các tác giả được thu thập trong giai đoạn 1968- 1988 bao gồm 3,478 thông báo tăng cổ tức

và 431 thông báo giảm cổ tức của các công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán New York (NYSE) Bài nghiên cứu này sử dụng hai biến khác nhau đại diện cho cơ

hội đầu tư Biến thứ nhất là hệ số Tobin Q được định nghĩa bằng hệ số giá trị thị trường

của tài sản công ty chia cho chi phí thay thế toàn bộ tài sản này Mặc dù hệ số Q được dùng rất phổ biến trong các nghiên cứu thực nghiệm trước đó nhưng nó gặp phải một

số vấn đề như sau Thứ nhất, sự khác biệt trong cơ hội đầu tư theo Lang và Litzenberger (1989) không nên sử dụng hệ số Q trung bình để tính toán mà phải dùng

hệ số Q biên (marginal Q) Thứ hai, sai số đo lường sẽ gây ra nhiễu hệ số Q ước lượng

Hệ số Q được ước lượng dựa trên các thông tin đã lỗi thời ví dụ nếu một công ty ra báo cáo đều mỗi năm thì hệ số Q sẽ được ước lượng dựa vào số liệu của 6 tháng trước

đó và điều này khiến cho hệ số Q không thể chỉ chứa đựng những thông tin đại diện cho thông báo thay đổi cổ tức Biến thứ hai, theo john và lang (1991) đề xuất đó là xu hướng của hoạt động giao dịch nội bộ kết hợp với các thông báo cổ tức có thể sẽ là một

biến đại diện cho cơ hội đầu tư tốt hơn hệ số Tobin Q Theo John và Lang (1991) chúng ta sẽ xây dựng một chỉ số giao dịch nội bộ dựa trên doanh số thị trường mở giao

dịch nội bộ và các giao dịch mua bán trong thời gian hai quý trước thông báo thay đổi

cổ tức

Bài nghiên cứu này thực hiện các phân tích so sánh các yếu tố đặc trưng công ty cho hai nhóm công ty có hệ số Q cao và hệ số Q thấp Các yếu tố được đưa vào để so sánh của hai nhóm này dựa vào các nghiên cứu trước đó bao gồm : tỷ lệ cổ tức, quy mô công ty và mức độ cổ tức thay đổi Kết quả nghiên cứu của tác giả cho thấy sự khác

biệt đáng kể của 3 biến nghiên cứu này giữa hai nhóm công ty Sự khác biệt của biến mức độ cổ tức thay đổi trong trường hợp thông báo tăng cổ tức giữa nhóm công ty có

Q < 1 và nhóm công ty có Q > 1 là 0.0009 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% (t=25.96)

Sự khác biệt này đối với biến quy mô công ty là -839 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% (t=-16.32), biến tỷ lệ cổ tức là 0.02 và có ý nghĩa ở mức 1% (t=41.68) Tuy nhiên, sự khác biệt giữa hai nhóm công ty này không quá lớn trường hợp thông báo giảm cổ tức

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm này chỉ ra rằng có sự khác biệt giữa các công ty tại thời điểm thông báo thay đổi cổ tức và sự khác biệt này liên quan tới cơ hội đầu tư của công ty Cụ thể, những công ty có hệ số Q thấp sẽ có tỷ lệ cổ tức cao hơn, mức thay đổi

cổ tức lớn hơn và quy mô nhỏ hơn

Một phân tích quan trọng khác của bài nghiên cứu là sử dụng mô hình hồi quy để

kiểm định tác động của hệ số Q đến tỷ suất sinh lợi vượt trội của các công ty trong thời gian thông báo thay đổi cổ tức Mô hình sử dụng 3 biến kiểm soát là tỷ lệ cổ tức, mức

độ cổ tức thay đổi và quy mô công ty Cùng với đó tác giả cũng sử dụng biến giả để đại

diện cho những công ty có hệ số Tobin Q cao Kết quả hồi quy của tác giả cho thấy tồn tại mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội và 3 biến soát trên nhưng biến Tobin Q không hề có ý nghĩa thống kê khi đưa ba biến kiểm soát này vào mô hình Kết quả nghiên cứu này chỉ ra rằng, sự khác biệt trong phản ứng giá của các công ty có hệ số q cao và q thấp có thể là bởi vì sự khác biệt trong các yếu tố đặc trưng cho công ty chứ không phải là do sự khác biệt trong cơ hội đầu tư

Hình 2.5 : K ết quả nghiên cứu của Yoon và Starks (1995) bằng phương pháp

của ngành trước khi xảy ra sự kiện Các công ty thực hiện chia cổ phần đặc biệt và đưa

ra đề nghị mua lại cổ phần không thường có nguồn quỹ vượt mức trong khi những công ty tăng cổ tức thông thường thì lại có nguồn quỹ vượt mức thường xuyên Phân tích phản ứng của giá cổ phiếu chỉ ra rằng sự giải ngân tăng lên lớn sẽ làm giảm bớt

vấn đề đại diện liên quan tới nguồn quỹ vượt mức Cụ thể, giá cổ phiếu phản ứng tích

cực đối với nguồn quỹ vượt mức mà thực hiện đề nghị mua lại cổ phần hoặc chia cổ

tức đặc biệt mức độ lớn nhưng lại không có quan hệ đối với việc tăng cổ tức thông thường và chia cổ tức đặc biệt ở mức thấp Điểm nổi bật trong nghiên cứu này của tác

giả là việc kiểm định các giả thuyết phát tín hiệu và nguồn quỹ vượt mức trong đó sử

dụng thông tin về chi trả cổ tức đặc biệt và đề nghị mua lại cổ phần Chia cổ tức đặc biệt và đề nghị mua lại cổ phần là những hoạt động chi tiền mặt ở mức độ lớn trong

một lần, trong khi tăng cổ tức thông thường sẽ dẫn đến một mức chi cổ tức thường xuyên cao hơn Những công ty trải qua tinh trạng tiền mặt vượt mức không thường

xuyên, ví dụ nhưng chỉ có tiền mặt nhiều từ các hoạt động bán tài sản nên thực hiện chi

trả thông qua lượng tiền mặt vượt mức này dưới dạng cổ tức đặc biệt hoặc đề nghị mua

lại cổ phần Bởi vì nếu công ty thực hiện tăng cổ tức thông thường sẽ dẫn đến một cam

kết chi cổ tức với tỷ lệ cao hơn trong tương lai Ngược lại, những công ty có thể tạo ra dòng tiền vượt mức từ các hoạt động thông thường có thể giới hạn một cách hiệu quả

việc đầu tư quá mức hiện tại hoặc trong tương lai thông qua tăng mức cổ tức chi trả thông thường

Trong bài nghiên cứu này, mẫu nghiên cứu bao gồm 570 đợt chia cổ tức đặc biệt,

7417 tăng cổ tức thông thường và 207 đề nghị mua lại cổ phần Nhất quán với những nghiên cứu trước đó, kết quả nghiên cứu của tác giả chi ra rằng có sự phản ứng tích cực đáng kể của thị trường xung quanh những thông báo chi trả tiền mặt tăng thêm ở trên

Một kiểm định khác trong bài nghiên cứu này là xem xét dòng tiền và tỷ lệ tiền mặt trong các năm mà công ty đưa ra các thông báo trên nhằm tìm ra nhu cầu lý giải cho việc chi quỹ của các công ty Kết quả kiểm định cho thấy rằng, những công ty thông báo chi cổ tức đặc biệt, tăng cổ tức thông thường và đề nghị mua lại cổ phần trước khi

xảy ra sự kiện thường có mức dòng tiền chưa phân phối cao hơn so với trung bình ngành Cuối cùng, tác giả xem xét mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi trong kỳ thông báo

với tỷ lệ tiền mặt và các đo lường về dòng tiền của công ty Kết quả nghiên cứu cho

thấy rằng, tỷ suất sinh lợi xung quanh thông báo chi cổ tức đặc biệt không có quan hệ

với dòng tiền nhưng lại chịu tác động cùng chiều bởi tỷ lệ tiền mặt, đặc biệt tác động này trở nên mạnh hơn đối với các công ty có cơ hội đầu tư tồi được thể hiện bởi hệ số Tobin Q nhỏ hơn 1 Tỷ suất sinh lợi xung quanh thông báo tăng cổ tức thông thường (có mức chi tiêu quỹ thấp hơn so với chia cổ tức đặc biệt) không có mối quan hệ với cả dòng tiền và tỷ lệ tiền mặt Cuối cùng, tỷ suất sinh lợi xung quanh thông báo đề nghị mua lại cổ phần không chịu ảnh hưởng bởi dòng tiền nhưng chịu tác động từ tỷ lệ tiền

mặt và mối quan hệ đồng biến này trở nên mạnh hơn đối với các công ty có hệ số

Tobin Q thấp so với những công ty có hệ số Tobin Q cao Những sự chi tiêu quỹ tăng thêm lớn như chia cổ tức đặc biệt hay đề nghị mua lại cổ phần hạn chế một cách hiệu

quả sự đầu tư quá mức trong khi những sự chi tiêu quỹ tăng thêm ở mức nhỏ lại không đưa ra được kết luận này

Phần cuối trong bài nghiên cứu của tác giả là kiểm định xem các công ty có vấn

đề đại diện lớn do nguồn quỹ vượt mức trước khi có thông báo cổ tức có thực sự thu được một tỷ suất sinh lợi trong kỳ thông báo cổ tức lớn hơn các công ty có chi phí đại

diện nhỏ hay không

Đối với thông báo chia cổ tức đặc biệt, tác giả sử dụng mô hình hồi quy tỷ suất sinh lợi trong giai đoạn thông báo với các ba biến kiểm soát bao gồm : cổ tức đặc biệt chi cho giá thị trường của cổ phiếu, giá thị trường của cổ phiếu điều chỉnh và tỷ lệ chia

cổ tức Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng, những công ty có cơ hội đầu tư thấp và nguồn

quỹ dư thừa đáng kể sẽ được hưởng lợi nhiều nhất từ việc chia cổ tức đặc biệt Mô hình hồi quy của tác giả còn sử dụng biến tương tác giữa dòng tiền và biến giả đại diện cho

hệ số Tobin Q nhỏ hơn 1 (Tobin Q thấp) Tác giả sử dụng biến Tobin Q đặc trưng cho

cơ hội đầu tư của công ty và nhưng công ty có Q nhỏ hơn một là những công ty có cơ

hội đầu tư tồi Kết quả ướ lượng cho thấy rằng chỉ có hệ số của biến tỷ lệ cổ tức đặc

biệt trên giá thị trường là có ý nghĩa thống kê Hệ số ước lượng của biến này là 0.176

và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, trong khi các biến còn lại đều không có ý nghĩa thống kê

Đối với thông báo tăng cổ tức thông thường, hệ số ước lượng của biến mức thay đổi cổ tức chia cho giá thị trường có ý nghĩa thống kê ở mức 1% và có độ lớn gấp 15

lần so với hệ số ước lượng tương tự trong trường hợp chia cổ tức đặc biệt, điều này có

thể bởi vì bản chất thường xuyên của việc tăng cổ tức so với chia cổ tức đặc biệt Ngoài ra, hệ số hồi quy của biến tỷ lệ cổ tức cũng có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, nhất quán với các nghiên cứu của Bajaj và Vijh (1990) và Denis, Denis và Sarin (1994)

Đối với thông báo đề nghị mua lại cổ phần, các biến kiểm soát được tác giả sử

dụng bao gồm tỷ lệ cổ phiếu được yêu cầu , phần bù đấu thầu, giá thị trường của cổ phiếu được điều chỉnh và một biến giả có giá trị bằng 1 nếu đề nghị mua lại cổ phần có

dạng đấu thầu kiểu Hà Lan (Dutch aution) Nhất quán với bài nghiên cứu của Comment và Jarrell (1991), biến kiểm soát có ý nghĩa thống kê nhất là phần bù đấ

thầu Hệ số ước lượng của biến này là 0.54 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% Tương

tự như kết quả trong trường hợp tăng cổ tức và chia cổ tức đặc biệt, hệ số ước lượng của biến dòng tiền và biến tương tác với hệ số Tobin Q không có ý nghĩa thống kê Nhưng kết quả quan trọng nhất trong trường hợp này là hệ số ước lượng của biến tương tác giữa tỷ lệ tiền mặt và hệ số Q thấp có ý nghĩa thống kê Hệ số ước lượng của biến này có giá trị 0.19 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% Có thể kết luận rằng, tỷ suất sinh lợi vượt trội ở kỳ thông báo đề nghị mua lại cổ phần và tỷ lệ tiền mặt có mối quan

hệ cùng chiều và mối quan hệ này mạnh hơn đối với các công ty có cơ hội đầu tư tồi Tóm lại, kết quả nghiên cứu này cho thấy rằng quyết định chia cổ tức đặc biệt và

đề nghị mua lại cổ phần sẽ phản ứng vào giá cổ phiếu bởi vì nó làm giảm vấn đề chi phí đại diện do tỷ lệ tiền mặt dư thừa quá mức Cụ thể, phản ứng của thị trường chứng khoán là rất thuận lợi nếu các công ty đang thông báo chia cổ tức đặc biệt và đề nghị mua lại cổ phần có tỷ lệ tiền mặt lớn cùng với các cơ hội đầu tư tồi

So với các nghiên cứu trước thì các nghiên cứu của Baker và Wurgler đã đưa ra

một cách tiếp cận tương đối mới trong việc giải thích vì sao công ty lại tiến hành chia

cổ tức Theo các tác giả thì yếu tố tác động đến quyết định chi cổ tức của nhà quản trị

là nằm ở tâm lý nhà đầu tư trên thị trường Nhà quản trị sẽ cố nắm bắt và nuông chiều

cảm xúc của nhà đầu tư về chi trả cổ tức để thực hiện các quyết định của mình

Baker và Wurgler (2004a), bài nghiên cứu của các tác giả cho rằng quyết định chi trả cổ tức của nhà quản trị được dẫn dắt bởi nhu cầu hiện tại của nhà đầu tư đối với các công ty chi trả cổ tức Các nhà quản trị nuông chiều nhà đầu tư bằng cách thực hiện

việc chi trả cổ tức khi các nhà đầu tư đặc một phần bù giá cổ phiếu lên các công ty chi

trả cổ tức và sẽ không thực hiện chi cổ tức nếu nhà đầu tư ưa thích việc không chi trả

cổ tức hơn Để kiểm định giả thuyết này, các tác giả xây dựng bốn hệ số đo lường có liên quan đến giá cổ phiếu để đại diện cho nhu cầu của nhà đầu tư đối với các công ty chi trả cổ tức Với từng hệ số đo lường, kết quả cho thấy các công ty không chi trả cổ

tức có xu hướng chi trả lần đầu khi nhu cầu của nhà đầu tư là cao Một số đo lường cho

thấy rằng, các công ty chi trả cổ tức hướng tới việc bỏ chi trả cổ tức khi nhu cầu của nhà đầu từ thấp Thêm nhiều phân tích khác xác nhận rằng những kết quả nghiên cứu này được giải thích phù hợp với lý thuyết nuông chiều nhà đầu hơn tư hơn là lý thuyết

cổ tức Bài nghiên cứu này của các tác giả dựa trên 3 nội dung cơ bản sau Thứ nhất, vì các lý do tâm hoặc và định chế, một vài nhà đầu tư có một nhu cầu đồng nhất và có thể thay đổi theo thời gian đối với cổ phiếu của những công ty chi trả cổ tức Thứ hai, kinh doanh chênh lệch giá thất bại trong việc giữ cho nhu cầu này dẫn dắt sự chiều hướng

của giá các công ty chi trả và không chi trả cổ phiếu Thứ ba, nhà quản trị nuông chiều

một cách hợp lý nhu cầu của nhà đầu tư, họ chi trả cổ tức khi nhà đầu tư đặc mức giá cao hơn cho các cổ phiếu chi trả cổ tức và không chi cổ tức khi nhà đầu tư ưa thích các công ty không chia cổ tức hơn Tác giả thực hiện nghiên cứu thực nghiệm của mình để xem xét liệu rằng xu hướng chi trả cổ tức có phụ thuộc phần bù cổ tức (đôi khi là chiết

khấu) cho giá cổ phiếu hay không Để kiểm định giả thuyết này, bài nghiên cứu đã sử

dụng 4 biến nghiên cứu thay đổi theo thời gian để đại diện cho yếu tố phần bù cổ tức

Các tác giả trong bài nghiên cứu sử dụng mô hình lý thuyết (mô hình tĩnh) để lý giải quyết định chi trả cổ tức của nhà quản lý Mô hình lý thuyết này chỉ ra rằng nhà

quản trị sẽ chi trả cổ tức nếu phần bù cổ tức là dương và lớn hơn hiện giá của chi phí dài hạn

c λ

λ A

γ γ

A γ G

V D V A γ γ

γ G

P D

0

Dựa vào mô hình lý thuyết này, tác giả sẽ thực hiện nghiên cứu thực nghiệm thông qua xây dựng biến đo lường mức chi trả cổ tức và các biến đại diện cho phần bù

cổ tức Trong đó biến đại diện cho phần bù cổ tức phải có đặc tính thay đổi theo thời gian dựa vào sự thay đổi trong nhu cầu của nhà đầu tư danh mục Tác giả quan sát các công ty theo năm, những công ty có mức cổ tức mỗi cổ phần dương trong ngày chia cổ

tức là những công ty chia cổ tức, trường hợp còn lại là những công ty không chia cổ

tức Dựa vào dữ liệu này, tác giả tổng hợp những số liệu theo công ty trở thành số liệu theo thời gian dựa vào 2 đo lường:

Payers t = New Payers t + Old Payers t + List Payers t,

Old Payers t = Payers t-1 – New Nonpayers t – Delist Payers t

Trong đó Payers là tổng số các công ty chi trả cổ tức, New Payers là số công ty chia cổ tức lần đầu trong tổng số các công ty năm trước không chia cổ tức, Old Payers

là những công ty chi trả cổ tức mà năm trước cũng chi trả cổ tức List Payer là những công ty chi trả cổ tức năm nay nhưng không có trong mẫu nghiên cứu của năm trước New Nonpayers là những công ty không chi trả cổ tức năm nay trong số các công ty chi trả cổ tức năm trước Delist Payers là những công ty chi trả cổ tức năm trước nhưng không có trong mẫu nghiên cứu của năm nay Từ đó, tác giả xác định 3 biến nghiên

cứu đại diện cho mức chi trả cổ tức như sau:

t yers List Nonpa t

s List Payer

t s List Payer t

Listpay

t ers Delist Pay t-

Payers

t Old Payers t

Continue

t payers Delist Non

Nonpayers

t-t New Payers t

Về mặt câu chữ, tỷ lệ chi trả cổ tức lần đầu initiate là tỷ lệ những công ty không chi trả cổ tức trong năm trước còn lại trở thành những công ty chi trả cổ tức năm nay

Tỷ lệ chi trả cổ tức tiếp tục continue là tỷ lệ những công ty những công ty chi trả cổ tức

cổ tức trong năm trước còn lại và tiếp tục chi trả cổ tức trong năm nay Các biến nghiên

cứu này được sử dụng để nghiên cứu rằng liệu công ty có thực hiện quyết định cổ tức hay không chứ không nằm để xác định mức độ chi trả cổ tức của công ty là bao nhiêu Tác giả sử dụng phương pháp này bởi một số lý do Thứ nhất, có những biến phụ thuộc

tự nhiên trong lý thuyết mà dựa vào đó nhà đầu tư sẽ phân loại các cổ phiếu dựa vào

việc công ty đó có chi trả cổ tức hay không Thứ hai, bởi vì vấn đề thực nghiệm, tỷ lệ chi trả thì rất nhạy cảm với những thay đổi trong khả năng sinh lời và tỷ lệ cổ tức thì rất nhạy cảm với những thay đổi của giá Trong khi ngược lại điều này, quyết định chi

trả cổ tức lần đầu hay hủy bỏ chia cổ tức lúc nào cũng luôn là một quyết định mang tính chính sách Thứ ba, nghiên cứu của Fama và French (2001) cho thấy một sự suy

giảm trong số lượng những công ty chi trả cổ tức và không một mô hình có thể so sánh nào dựa vào tỷ lệ chi trả

Hình 2.9 : Th ống kê 3 biến đo lường mức chi trả cổ tức trong nghiên cứu của

Baker và Wurgler (2004)

Một yếu tố quan trọng nữa trong bài nghiên cứu của Baker và Wurgler (2004) là xây dựng biến phần bù cổ tức Tác giả xây dựng mối quan hệ giữa các lựa cho chi trả

cổ tức với các đo lường về nhu cầu đồng nhất đối với cổ phiếu của các công ty chi trả

cổ tức dựa vào giá cổ phiếu trên thị trường Về mặt khái niệm, các tác giả muốn đo lường sự khác biệt trong giá thị trường của các công ty có cùng chính sách đầu tư nhưng khác nhau về chính sách cổ tức Dĩ nhiên, trong điều kiện lý tưởng và thị trường

hiệu quả của Miller và Modigliani (1961) thì sự khác biệt giá này bằng 0 Nhưng với

hạn chế về kinh doanh chênh lệch giá thì nhu cầu đồng nhất này của nhà đầu tư có thể tác động đến sự khác biệt giá và sự khác biệt này có thể thay đổi theo thời gian Đo

lường thứ nhất là sự khác biệt trong logarit bình quân hệ số giá thị trường trên giá sổ sách (M/B) của nhóm chi trả và không chi trả cổ tức Chỉ số giá thị trường trên giá sổ sách được xây dựng dựa vào nghiên cứu của Fama và French (2001) Giá trị trung bình

của hai nhóm này có thể tính toán có trọng số hoặc không có trọng số Đo lường thứ hai là sự khác biệt trong giá của các cổ phiếu chi trả cổ tức bằng tiền mặt và chi trả cổ

tức bằng cổ phiếu được phân loại bởi Citizens Utilities Đo lường thứ ba là tác động thông báo bình quân trong lần chi trả cổ tức đầu tiên gần nhất Đo lường cuối cùng là

sự khác biệt trong tỷ suất sinh lợi bình quân có trọng số giữa nhóm chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức

Hình 2.10 : Đồ thị giá trị trung bình tỷ số giá thị trường trên giá sổ sách của nhóm chi tr ả và không chi trả cổ tức trong nghiên cứu của Baker và Wurgler

(2004)

Hình 2.11 : Đồ thị phần bù cổ tức (%) trong nghiên cứu của Baker và

Wurgler (2004)

Phần tiếp theo của bài nghiên cứu, tôi sẽ trình bày phần xây dựng dữ liệu nghiên

cứu và phương pháp nghiên cứu để dựa vào đây xây dựng mô hình nghiên cứu thực

nghiệm áp dụng cho dữ liệu các công ty chứng khoán trong nước niêm yết trên Sàn

Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE)

CHƯƠNG 3 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 3.1 Mô hình nghiên c ứu

3.2.1 Mô hình Logistic Multinomial

Như đã trình bày ở phần trước, bài nghiên cứu này của tôi sẽ cố gắng lượng hóa tác động của các biến phụ thuộc trong đó hai biến chính là phần bù mua lại cổ

phần (repurchase premium) và phần bù chi trả cổ tức (dividend premium) đến khả năng thực hiện các quyết định chi trả (payout decision) của một công ty (bao gồm quyết định mua lại cổ phần lần đầu, quyết định chia cổ tức lần đầu, quyết định mua

lại cổ phần tiếp tục, quyết định chi trả cổ tức tiếp tục, quyết định tăng chi trả cổ tức, quyết định giảm chi trả cổ tức và các quyết định hỗn hợp khác) Với đặc điểm là

biến phụ thuộc có nhiều đặc tính, cụ thể trong bài nghiên cứu này tôi sử dụng biến phụ thuộc có 11 thuộc tính đại diện cho 11 nhóm chính sách chi trả khác nhau Mỗi công ty có thể lựa chọn thực hiện 1 trong số 11 loại quyết định chi trả được liệt kê ở

phần trước) nên tôi sẽ sử dụng phương pháp ước lượng dành riêng cho biến phụ thuộc có nhiều thuộc tính trong đó mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và biến độc

lập được mô tả dưới dạng hàm logistic

Về mặt lý luận, mô hình với biến phụ thuộc có nhiều thuộc tính có thể được quy về trường hợp biến nhị phân để tiến hành ước lượng Giả sử biến phụ thuộc của mô hình có K thuộc tính, thông qua việc sử dụng một thuộc tính làm giá trị tham chiếu, chúng ta có thể xem xét các thuộc tính còn lại thông qua ước lượng K-1 phương trình với biến phụ thuộc có dạng nhị phân (có giá trị bằng 1 nếu biến phụ thuộc có thuộc tính i, bằng 0 nếu biến phụ thuộc có thuộc tính tham chiếu) Như vậy, bằng phương pháp này chúng ta sẽ xử lý mô hình với biến phụ thuộc gồm K thuộc tính

trở thành mô hình với K-1 phương trình ước lượng trong đó biến phụ thuộc là nhị phân

Trong K-1 phương trình nhị phân này, chúng ta để sử dụng dạng hàm logistic để

mô tả mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập:

i Z e e

1

) β.X α ( 1

1 )

E(Y

P

i i

i i

i

i i

i

Với Zi= α+β.Xi

i Z i P - 1 i

P Ln

được gọi là tỷ số cơ hội

(odds ratio)

Ưu điểm lớn nhất của việc sử dụng mô hình này trong bài nghiên cứu của tôi là hạn

chế được các nhược điểm lớn từ trước đến giờ khi áp dụng phương pháp OLS để

hồi quy mô hình có biến phụ thuộc là định tính Tương tự với mô hình logistic trong trường hợp biến nhị phân, mô hình logistic cho biến phụ thuộc có nhiều thuộc tính (11 thuộc tính) trong bài nghiên cứu của tôi cũng khắc phục được các hiện tượng: phương sai thay đổi, phần dư không tuân theo phân phối chuẩn, giá trị xuất

suất ước lượng ở thể không nằm trong khoảng (0,1)

ở phần dưới Một điểm quan trọng trong việc đo lường biến tỷ lệ mua lại cổ phần

đó là việc bỏ qua những công ty trong đó có tỷ lệ mua lại cổ phần bằng 0 hay nói

cách khác, mô hình nghiên cứu này của tôi mẫu quan sát đã bị che khuất hay bị cắt

đi (censored or truncated) Và để ước lượng mô hình trong trường hợp này, tôi sử

dụng mô hình Tobit được phát triển bởi James Tobin Khi đó, mẫu quan sát sẽ được chia làm hai nhóm Một nhóm bao (gồm n1 quan sát) trong đó cả biến phụ thuộc và

biến độc lập đều quan sát được, nhóm còn lại (gồm n2 quan sát) chỉ có biến độc lập quan sát được còn biến phụ thuộc thì không

Mô hình Tobit được diễn đạt như sau:

0

* i Y khi

0

0

* i Y khi i u i βX

Nếu sử dụng phương pháp OLS để ước lượng cho n1 quan sát thì kết quả ước lượng

sẽ bị chệch và không nhất quán (biased and inconsistent) Các phương pháp được

sử dụng để ước lượng mô hình Tobit (bao gồm n1+n2 quan sát) bao gồm maximum likelihood (ML) và phương pháp Heckman 2 bước Bước 1, mô hình sẽ tiến hành ước lượng xác suất xảy ra sự kiện (Yi=1) dựa vào mô hình Probit Bước 2, phương pháp này sẽ tiến hành ước lượng mô hình ở trên và thêm vào vế bên phải một biến độc lập thu được từ phương trình ước lượng ở bước 1

3.2 D ữ liệu nghiên cứu

Mẫu nghiên cứu của tôi bao gồm 1382 quan sát với 278 công ty niêm yết trên Sàn Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2008-2014 (dữ liệu

dạng bảng không đối xứng) Dựa vào bài nghiên cứu của Baker và Wurgler (2004) và Fama và French (2004), tôi thu thập các dữ liệu cần thiết để tính toán các biến trong

mô hình nghiên cứu của mình bao gồm tổng tài sản (total asset), giá cổ phiếu (stock price), số lượng cổ phiếu đang lưu hành (shares outstanding) tại thời điểm cuối năm tài khóa, doanh thu trước khi trừ đi các khoản giảm trừ, chi phí lãi vay, cổ tức mỗi cổ phần

tại ngày chia cổ tức, cổ tức ưu đãi Ngoài ra còn có các dữ liệu khác như vốn chủ sở

hữu, tổng nợ Số liệu về kế toán được thu thập và tổng hợp trên báo cáo tài chính năm

của công ty trong khi số liệu về giá chứng khoán sử dụng giá đóng cửa của cổ phiếu được giao dịch trên Sàn Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh

3.2.1 Đo lường biến tỷ lệ mua lại cổ phần

Để đo lường số lượng cổ phần được mua lại trong bài nghiên cứu này tôi thực hiên tương tự như các nghiên cứu của Stephens và Weisbach (1998), Jaganathan, Stephens, và Weisbach (2000) Cụ thể, tôi ước lượng tỷ lệ mua lại cổ phần (repurchase

fraction) theo công thức

_

Re

m shrout

shrout Min

fraction

p

trong đó Δshroutmđo lường sự thay đổi trong số lượng cổ phần đang lưu hành từ thời điểm cuối tháng m-1 đến tháng m trong năm t sau khi điều chỉnh các hoạt động chia tách hoặc phát hành cổ phần mới và shrout0 là số lượng cổ phần đang lưu hành tại

thời điểm cuối năm t-1 Do đó, khi số lượng cổ phiếu đang lưu hành từ tháng m-1 tới tháng m giảm xuống thì công ty có sự mua lại cổ phần Một số bài nghiên cứu khác của các tác giả Stephens và Weisbach (1998), Dittmar (2000), Grullon và Michaely (2002), Jaganathan, Stephens và Weisbach (2000), Baker và Wurgler (2004a), Lie (2005c), và

Li và Lie (2006) về các công ty trên thị trường chứng khoán Mỹ sử dụng dữ liệu trong

mục 115 của cơ sở dữ liệu Compustat (“purchases of common and preferred stock”) để

đo lường cho biến mua lại cổ phiếu Tuy nhiên, đối với mẫu nghiên cứu là các công ty trong nước thì tôi sử dụng phương pháp đo lường đầu tiên để tính toán cho biến tỷ lệ mua lại cổ phần Tôi điều chỉnh công thức trên cho phù hợp với dữ liệu nghiên cứu trong nước, sử dụng sự thay đổi số lượng cổ phần đang lưu hành hàng quý để xác định

tỷ lệ mua lại cổ phần (bởi vì các số liệu dùng để tính toàn hầu hết chỉ có thể thu thập theo quý)