Tác động của nắm giữ tiền mặt điến mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của đề tài là tác động của việc nắm giữ tiền mặt trong mối tương quan giữa dòng tiền và đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam, cụ th

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

-

PHAN THỊ MỸ HIỀN

TÁC ĐỘNG CỦA NẮM GIỮ TIỀN MẶT ĐẾN MỐI QUAN HỆ GIỮA DÒNG TIỀN VÀ ĐẦU TƯ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2014

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

-

PHAN THỊ MỸ HIỀN

TÁC ĐỘNG CỦA NẮM GIỮ TIỀN MẶT ĐẾN MỐI QUAN HỆ GIỮA DÒNG TIỀN VÀ ĐẦU TƯ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS LÊ THỊ LANH

TP Hồ Chí Minh – Năm 2014

nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào trước đây Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác giả thu thập và tổng hợp từ các nguồn đáng tin cậy

Tác giả

Phan Thị Mỹ Hiền

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1

1.1.Lý do thực hiện đề tài 1

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 3

1.3 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu 3

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 4

1.5 Đóng góp của đề tài 4

1.6 Kết cấu của đề tài 5

CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 6

2.1 Khung lý thuyết của đề tài 6

2.1.1 Lý thuyết trật tự phân hạng 6

2.1.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn 7

2.1.3 Lý thuyết về sự ưa thích tiền mặt 7

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây 8

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 17

3.1.Cơ sở chọn mô hình nghiên cứu 17

3.2.Mô hình nghiên cứu và mô tả biến 18

3.2.1.Mô hình nghiên cứu 18

3.2.2.Mô tả biến 22

3.2.3.Các giả thuyết nghiên cứu 23

3.3.Dữ liệu nghiên cứu 24

3.4.Các phương pháp kiểm định mô hình 25

3.4.1 Thống kê mô tả 25

3.4.2 Phân tích tương quan 25

3.4.3.Phương pháp ước lượng mô hình 26

3.4.4.Phương pháp kiểm định các hệ số hồi quy và sự phù hợp của mô hình 27

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 29

4.1.Thống kê mô tả dữ liệu 29

4.2.Phân tích tương quan 31

4.3.Kiểm định các giả thuyết nghiên cứu 32

4.4.Thảo luận kết quả nghiên cứu 49

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 52

5.1.Kết luận và một số hàm ý 52

5.2 Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo 53

5.2.1.Hạn chế của đề tài 53

5.2.2.Hướng nghiên cứu tiếp theo 54

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

AGE Tuổi công ty

B_GROUP Nhóm liên kết kinh doanh

MKTBOOK Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách OLS Phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất

Bảng 3.1 Mô tả và giải thích các biến nghiên cứu 22

Bảng 4.1 Mô tả thống kê các biến nghiên cứu 29

Bảng 4.2 Ma trận tương quan giữa các biến nghiên cứu 31

Bảng 4.3 Kết quả các kiểm định Likelihood, LM, Hausman, phương sai thay đổi

và tự tương quan cho mô hình 1 theo cách chia mẫu thứ nhất 34

Bảng 4.4 Kết quả khắc phục mô hình được chọn bằng phương pháp GLS theo cách chia mẫu thứ nhất 36

Bảng 4.5 Kết quả các kiểm định Likelihood, LM, Hausman, phương sai thay đổi

và tự tương quan cho mô hình 1 theo cách chia mẫu thứ hai(CAH LOW) 37

Bảng 4.6 Kết quả các kiểm định Likelihood, LM, Hausman, phương sai thay đổi

và tự tương quan cho mô hình 1 theo cách chia mẫu thứ hai (CASH HIGH) 38

Bảng 4.7 Kết quả khắc phục mô hình được chọn bằng phương pháp GLS theo cách chia mẫu thứ hai 41

Bảng 4.8 Kết quả ước lượng mô hình 2 46

Bảng 4.9 Kết quả các kiểm định Likelihood, LM, Hausman, phương sai thay đổi

và tự tương quan cho mô hình 1 theo cách chia mẫu thứ 3 48

Bảng 4.10 Kết quả khắc phục các mô hình được chọn bằng phương pháp GLS theo cách chia mẫu thứ 3 49

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

cổ tức, thời gian hoạt động cũng như các liên kết kinh doanh

Như chúng ta đã biết đối với một doanh nghiệp, tiền mặt là tài sản có tính thanh khoản cao nhất, nó giúp duy trì hoạt động của doanh nghiệp Nắm giữ tiền mặt có thể giúp doanh nghiệp nắm bắt được các cơ hội đầu tư và dự phòng được các rủi ro như rủi ro lãi suất, rủi ro tỷ giá… Tiền mặt là quan trọng nhưng mức

độ nắm giữ tiền mặt cao sẽ phát sinh chi phí đại diện giữa các nhà quản lý của công ty và các cổ đông (Jensen, 1986) Một chi phí quan trọng khác của việc nắm giữ tiền mặt là chi phí cơ hội nếu công ty ngưng đầu tư hoặc từ bỏ các cơ hội đầu tư mang lại tỷ suất sinh lợi cao để nắm giữ tiền mặt Ngược lại, khi một doanh nghiệp không có đủ lượng tiền mặt cần thiết để duy trì hoạt động kinh doanh, không đủ tiền mặt cần thiết cho việc dự phòng và chi trả cho những khoản nợ đến hạn thì sẽ dẫn đến tình trạng kiệt quệ tài chính và thậm chí là có nguy cơ phá sản

Trong quá trình hoạt động kinh doanh của một doanh nghiệp thì hoạt động đầu tư là một trong những hạng mục quan trọng Cũng như các hoạt động kinh doanh khác, hoạt động đầu tư luôn đi kèm với một mức chi phí, trong đó không thể không nhắc đến chi phí vốn cho hoạt động đầu tư Khi không có sẵn nguồn tiền để đáp ứng cho hoạt động đầu tư, doanh nghiệp sẽ phải tiếp cận các nguồn vốn khác từ bên ngoài như vốn vay ngân hàng và các tổ chức kinh tế, vốn liên doanh liên kết, vốn huy động từ phát hành trái phiếu, nợ nhà cung cấp và các khoản nợ khác Quản lý tốt tiền mặt đòi hỏi vào bất cứ lúc nào cũng phải biết doanh nghiệp đang cần bao nhiêu tiền mặt, lượng tiền mặt doanh nghiệp hiện có cũng như tiền đang đi đâu nhưng cũng không nên để số dư tiền mặt quá lớn bởi

vì đó là vốn không sinh lợi Vì vậy, việc duy trì một lượng tiền mặt mục tiêu nhằm đáp ứng nhu cầu đầu tư, giảm thiểu chi phí cơ hội và chi phí vốn vay trong trường hợp phải huy động nguồn vốn bên ngoài là một việc cần thiết và đáng quan tâm đối với các doanh nghiệp

Hiện nay trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu liên quan đến tác động của nắm giữ tiền trong mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư Riêng ở Việt Nam, đã

có nhiều bài nghiên cứu về nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp nhưng cho tới thời điểm này chưa có nhiều những nghiên cứu thực nghiệm về tác động của nắm giữ tiền mặt trong mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư Vì vậy mà tác giả

đã tiến hành lựa chọn đề tài “Tác động của nắm giữ tiền mặt đến mối quan hệ

giữa dòng tiền và đầu tư của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu cho luận văn cao học

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm giải quyết các mục tiêu sau:

Xem xét tác động của nắm giữ tiền mặt trong việc xác định các yếu tố tác động đến hoạt động đầu tư của doanh nghiệp

So sánh độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư của các công ty bị hạn chế tài chính và các công ty không bị hạn chế tài chính

Để thực hiện được mục tiêu nghiên cứu, bài nghiên cứu xây dựng các câu hỏi nghiên cứu sau:

Dự trữ tiền mặt ảnh hưởng đến việc thực hiện các cơ hội đầu tư có lợi nhuận của các công ty như thế nào?

Độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư của các công ty bị hạn chế tài chính và không bị hạn chế tài chính có sự khác nhau như thế nào?

1.3 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu tiến hành lấy dữ liệu của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên 2 sàn giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội từ năm 2008 đến 2013 Các công ty tài chính, công ty bất động sản, các công ty không có đầy đủ dữ liệu theo yêu cầu đã được loại ra khỏi mẫu dữ liệu Mẫu dữ liệu được chọn bao gồm 243 công ty phi tài chính với

1458 quan sát qua các năm 2008-2013

Số liệu của các công ty được thu thập từ báo cáo tài chính, báo cáo thường niên, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, báo cáo lưu chuyển tiền tệ của các doanh nghiệp niêm yết, các thông tin chính thức, website của các công ty, của Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội Dữ liệu được thu thập và tổng hợp dưới dạng dữ liệu bảng (panel Data) theo từng công ty qua các năm Bài nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy đa biến

cho dữ liệu bảng, cụ thể là sử dụng các mô hình Pooled OLS, Fixed effect, Random effect, lập phương trình để ước lượng các nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của công ty, sau đó phân tích các kết quả hồi quy và đưa ra các

lý giải cho kết quả nghiên cứu Mô hình hồi quy sử dụng trong đề tài được thực hiện bởi sự hỗ trợ của phần mềm Stata 11.0

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là tác động của việc nắm giữ tiền mặt trong mối tương quan giữa dòng tiền và đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam,

cụ thể là các công ty hạn chế tài chính và các công ty không bị hạn chế tài chính Phạm vi nghiên cứu:

Về mặt không gian: Bài nghiên cứu tập trung nghiên cứu nhóm công ty phi tài chính niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội

Về mặt thời gian: Dữ liệu được thu thập trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2013

1.5 Đóng góp của đề tài

Đề tài kế thừa và phát triển thêm các đề tài nghiên cứu trước đó về tác động của nắm giữ tiền mặt trong mối tương quan dòng tiền và đầu tư Trong đó, bài nghiên cứu đi sâu vào nghiên cứu tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tác động đến đầu tư của doanh nghiệp bị hạn chế và không bị hạn chế tài chính Bên cạnh đó, cũng tìm hiểu ảnh hưởng của dòng tiền, tỷ lệ nợ ngắn hạn, tỷ lệ đầu tư, quy mô doanh nghiệp và giá trị thị trường trên giá trị sổ sách đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp

Những kết quả được thực hiện bởi đề tài này sẽ giúp cho ban quản trị công ty có công cụ để kiểm soát và duy trì tỷ lệ tiền mặt của công ty tại mỗi thời điểm khác nhau, duy trì được tỷ lệ tiền mặt hợp lý, cân bằng giữa lợi ích và chi

phí, từ đó sẽ chú trọng nhiều hơn đến việc quản trị tiền mặt công ty, một trong những yếu tố góp phần quan trọng trong việc quản trị tài chính doanh nghiệp Các nhà đầu tư cũng có thể sử dụng kết quả nghiên cứu của đề tài trong việc xem xét tính hợp lý trong việc nắm giữ tiền mặt của công ty để đưa ra các quyết định đầu tư đúng đắn và có lợi nhất

1.6 Kết cấu của đề tài

Bài nghiên cứu bao gồm 5 phần, đó là:

Chương 1: Giới thiệu

Chương 2: Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Chương 5: Kết luận

CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC

NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Khung lý thuyết của đề tài

2.1.1 Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng không có mức tối ưu của việc nắm gữ tiền mặt cho công ty Dựa trên thông tin bất cân xứng, Myers và Majluf (1984) cho thấy rằng các công ty tuân theo một trật tự tài chính để tối thiểu hóa chi phí liên quan đến thông tin bất cân xứng Thứ tự bắt đầu với các nguồn nội bộ, và công ty sẽ sử dụng các nguồn bên ngoài Trật tự bắt đầu với các nguồn nội bộ và các công ty sẽ sử dụng các nguồn bên ngoài sau khi các nguồn nội bộ đang dần cạn kiệt Myers và Majluf (1984) cho rằng các công ty tài trợ các quỹ bên ngoài bằng nợ nhiều hơn với việc phát hành vốn cổ phần mới, bởi vì nợ có chi phí thông tin thấp hơn so với vốn cổ phần Theo đó, các công ty nên tài trợ cho các khoản đầu tư trước hết bằng lợi nhuận giữ lại, sau đó là nợ an toàn và nợ rủi ro,

và cuối cùng là sử dụng vốn cổ phần để tối thiểu hóa chi phí của thông tin bất cân xứng và các chi phí tài chính khác Các công ty không có mức tiền mặt mục tiêu, nhưng tiền mặt lại được sử dụng như là sự cân đối giữa lợi nhuận giữ lại và nhu cầu đầu tư Ferreira and Vilela (2004) cho rằng tiền có thể được sử dụng cho đầu tư tài chính để trả nợ cho công ty và tiếp theo là dự trữ tiền mặt, những lợi ích của nắm giữ tiền mặt là: giảm đi khả năng rơi vào khủng hoảng, kiệt quệ tài chính, cho phép công ty theo đuổi các dự án đầu tư khi các ràng buộc về tài chính được đáp ứng, tối thiểu hóa chi phí huy động nguồn vốn từ các quỹ bên ngoài, thanh lý các tài sản hiện hành Dittmar và cộng sự (2003) cũng phát hiện

ra rằng những công ty có mức độ luân chuyển tiền mặt cao thường hướng đến phân phối cổ tức, cho vay , như là kết quả của nắm giữ tiền mặt Như vậy việc xem xét mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và quyết định đầu tư của doanh nghiệp cần được đặt xem xét trong điều kiện của lý thuyết trật tự phân hạng

2.1.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

Lý thuyết về nắm giữ tiền mặt được xây dựng trên cơ sở lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Lý thuyết này nhằm mục đích giải thích vì sao các doanh nghiệp thường được tài trợ một phần bằng nợ vay, một phần bằng vốn cổ phần Một lý

do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm

cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản có nguyên nhân từ nợ Ngoài sự đánh đổi về cấu trúc vốn, lý thuyết đánh đổi cho thấy rằng các công ty tối ưu hóa giá trị bằng cách cân nhắc giữa chi phí biên và lợi nhuận biên Với giả định các nhà quản trị hướng đến việc tối đa hóa tài sản của cổ đông, việc nắm giữ tiền mặt sẽ làm phát sinh chi phí “nắm giữ” Chi phí này liên quan đến sự chênh lệch giữa việc nắm giữ tiền mặt và lãi suất mà công ty sẽ phải trả để tài trợ thêm bằng tiền mặt (Dittmar và cộng sự, 2003) Bằng chứng thực nghiệm của Dittmar và cộng sự (2003) cho thấy rằng các nhà quản lý không được giám sát chặt có thể sẽ làm lãng phí dòng tiền tự do, đồng thời chỉ ra được vai trò của quản trị tác động đến giá trị của việc nắm giữ một lượng tiền mặt vượt mức cần thiết Chính vì thế, các công ty có trình độ quản lý kém sẽ sử dụng lượng tiền mặt dư không hiệu quả và đầu tư ít có lợi nhuận hơn so với các công ty có trình

độ quản lý tốt Do đó mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt, quản lý tiền mặt và quyết định đầu tư cần được xem xét trong điều kiện của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

2.1.3 Lý thuyết về sự ưa thích tiền mặt

Lý thuyết chính về sự ưa thích tiền mặt được Keynes (1936) xây dựng 3 động cơ chính cho việc giữ tiền:

Động cơ giao dịch: Các cá nhân nắm giữ tiền vì tiền là phương tiện trao đổi

để thực hiện các giao dịch hằng ngày

Động cơ dự phòng: Keynes cho rằng ngoài nhu cầu thực hiện các giao dịch hằng ngày, người ta còn cần giữ thêm tiền cho những nhu cầu chi tiêu bất ngờ Tiền mặt được nắm giữ vì lý do an toàn Khi đó số dư tiền mặt sẽ được nắm giữ

để dự trữ cho các biến động không lường trước được Từ quan điểm của động cơ

dự phòng, doanh nghiệp sẽ duy trì số dư tiền mặt để tận dụng lợi thế để đầu tư số tiền này vào nguyên liệu cho việc sản xuất trong tương lai với giá tốt Besley và Brigham (2005)

Động cơ đầu cơ: Keynes cho rằng tiền là phương tiện cất giữ của cải và động cơ giữ tiền là động cơ đầu cơ, nhu cầu đầu cơ phụ thuộc vào kỳ vọng của các chủ thể kinh tế đối với quá trình tăng lãi suất, tùy thuộc vào kỳ vọng lãi suất dài hạn mà các chủ thể kinh tế sẽ quyết định nắm giữ tiền mặt hay là nắm giữ chứng khoán

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây

Việc kế thừa các nghiên cứu đi trước để tiếp tục nghiên cứu sâu hơn về một lĩnh vực, một chủ đề nào hoặc kiểm tra một kết quả nghiên cứu trước đó ở một đất nước khác với những đặc điểm riêng biệt là cách tiếp cận khoa học trong nghiên cứu thực nghiệm Do đó, trong phạm vi nghiên cứu của mình đề tài cũng thực hiện cách tiếp cận này cho nội dung nghiên cứu của mình Trước tiên, đề tài tiến hành tổng hợp các kết quả nghiên cứu trước đây theo các tiêu thức: Mô hình nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu và tóm tắt các kết quả nghiên cứu chính từ đó đề xuất mô hình nghiên cứu cho trường hợp Việt Nam

Nghiên cứu của các tác giả Almeida, H., Campello, M and Weisbach, M., (2004); Acharya V., Almeida, H and Campello, M., 2005; Marin, M and Niehaus, G (2011) có kết luận tương đồng rằng: các công ty bị hạn chế về tài chính có dòng tiền nhạy cảm với mức tiền mặt mà họ nắm giữ hơn các công ty không bị giới hạn khả năng tài chính, các doanh nghiệp bị hạn chế hay nói cách

khác là gặp khó khăn khi tiếp cận nguồn vốn bên ngoài thì nắm giữ nhiều tiền

mặt hơn các doanh nghiệp không bị hạn chế

Almeida, H., Campello, M and Weisbach, M., (2004) “The cash flow sensitivity of cash” Journal of Finance, 59: 1777-1804 tiến hành nghiên cứu tác động của độ nhạy cảm của dòng tiền đến việc nắm giữ tiền mặt với mục tiêu

nghiên cứu độ nhạy cảm của dòng lưu chuyển tiền mặt bằng phương pháp bình phương bé nhất OLS để ước lượng độ nhạy cảm dòng tiền của các doanh nghiệp sản xuất trong giai đoạn 1971-2000 Nhóm tác giả đã phân chia mẫu nghiên cứu thành hai nhóm: nhóm thứ nhất không gặp những vấn đề hạn chế về tài chính, nhóm thứ hai gặp những vấn đề hạn chế về tài chính Thông qua việc ước lượng hai mô hình nghiên cứu Mô hình thứ nhất:

∆CashHoldingsi,t = α0+ α1 CashFlowi,t + α2 Qi,t + α3 Sizei,t + εi,t

Mô hình này được nhóm tác giả sử dụng nhằm kiểm tra dòng tiền, quy mô công ty và các thông tin thị trường ảnh hưởng như thế nào đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính và các doanh nghiệp không bị hạn chế về tài chính Mô hình thứ hai:

Expendituresi,t + α5 Acquisitionsi,t + α6 ∆NWCi,t + α7 ∆ShortDebti,t + εi,t

Mô hình thứ hai được nhóm tác giả sử dụng nhằm xem xét mối quan hệ giữa việc quản lý vốn luân chuyển, dòng tiền, các thông tin thị trường, quy mô công ty, chi tiêu, hoạt động mua lại và nợ ngắn hạn tác động như thế nào đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính và các doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính Thông qua việc ước lượng hai mô hình nhóm tác giả tìm thấy rằng các công ty bị hạn chế về tài chính có dòng tiền nhạy cảm với mức tiền mặt mà họ nắm giữ hơn các công ty không bị giới hạn khả năng tài chính và các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính nên tăng cường nắm giữ tiền mặt sau những cú sốc kinh tế vĩ mô có tính tiêu cực trong khi các doanh

nghiệp không bị hạn chế về tài chính thì không cần thiết phải thực hiện điều đó Nhóm tác giả cũng cho thấy rằng việc nắm giữ tiền mặt nên thay đổi theo chu kỳ kinh doanh

Acharya V., Almeida, H and Campello, M., 2005 “Is cash negative debt?

A hedging perspective on corporate financial policies” Journal of Financial

chính, dữ liệu được thu thập từ COMPUSTAT cho các công ty sản xuất trong giai đoạn 1971-2001 với các thông tin cơ sở được sử dụng gồm có: tổng tài sản, doanh thu, nợ, giá trị thị trường của cổ phần, tiền mặt, lợi nhuận hoạt động, khấu hao, thuế phải trả, lãi vay, cổ tức Với việc sử dụng phương pháp ước lượng 3SLS thông qua việc ước lượng hai mô hình cơ bản cho các công ty bị hạn chế

về tài chính và không bị giới hạn về tài chính bằng các nới lỏng các giả định, nhóm tác giả đã phát triển một mô hình toàn diện về sự tương tác giữa chính sách tiền mặt và các chính sách nợ của các doanh nghiệp sản xuất trong mẫu nghiên cứu Kiểm tra thực nghiệm tiền mặt và chính sách nợ của một mẫu lớn các doanh nghiệp giới hạn và không bị giới hạn về tài chính cho thấy các doanh nghiệp hạn chế về tài chính với nhu cầu bảo hiểm rủi ro cao có xu hướng giữ lại tiền mặt trong khi không có xu hướng giảm nợ, tiền và các khoản nợ xấu đóng vai trò riêng biệt trong việc tối ưu hóa thời gian đầu tư của các doanh nghiệp khó khăn về tài chính Tuy nhiên tác giả chưa đề cập đến những tác động của các thông số thuế, các vấn đề về đại diện, phí bảo hiểm và thanh khoản, cũng như khả năng thay thế giữa tiền mặt và các khoản nợ tài chính trong hoạch định chính sách

Marin, M and Niehaus, G “On the Sensitivity of Corporate Cash Holdings and Hedging to Cash Flows” (2011) thực hiện nghiên cứu về độ nhạy cảm của việc

nắm giữ tiền mặt và tự bảo hiểm khi có vấn đề hạn chế về tài chính Với dữ liệu được thu thập từ 318 công ty sản xuất trong giai đoạn từ 1997-2004 bằng phương pháp ước lượng mô hình bằng OLS và 2SLS tác giả cho rằng nắm giữ tiền mặt và

dòng tiền của các doanh nghiệp hạn chế tài chính có mối tương quan đồng biến Bên cạnh đó, bảo hiểm rủi ro tương quan cùng chiều với dòng tiền ở các công ty bị hạn chế tài chính và các công ty không hạn chế tài chính cũng vậy Kết quả của nghiên cứu cũng cho thấy rằng chi phí các hoạt động quản trị rủi ro và các chi phí vốn đầu tư khác rất nhạy cảm với các nguồn tài trợ

Nghiên cứu của các tác giả Arslan, O., Florackis, C and Ozkan, A., 2006,

Denis, D.J., and Sibilkov, V., 2007, Sheu, H.J and Lee H.T., 2012 liên quan đến

hoạt động đầu tư có chung quan điểm rằng: dự trữ tiền mặt làm tăng khả năng thực hiện các cơ hội đầu tư của doanh nghiệp Nắm giữ mức tiền mặt cao cho phép các công ty thực hiện các dự án đầu tư mang lại lợi nhuận mà nếu không có một mức tiền mặt dự trữ sẵn thì dự án sẽ bị bỏ qua Thêm vào đó, tác động của mức tiền mặt dư thừa đến tổng mức đầu tư và chi phí đầu tư của các công ty hạn chế về tài chính mạnh hơn so với các công ty không bị hạn chế Đồng thời, các công ty bị hạn chế tài chính có mức độ đầu tư nhạy cảm với dòng tiền hơn các công ty không bị hạn chế tài chính Ngoài ra, quy mô và tuổi doanh nghiệp được xem là yếu tố dự báo hữu ích các cấp độ của hạn chế tài chính

Arslan, O., Florackis, C and Ozkan, A., 2006 “The role of cash holdings in reducing investment cash flow sensitivity: Evidence from a financial crisis period in

của nắm giữ tiền mặt trong mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư: Bằng chứng từ giai đoạn khủng hoảng ở một thị trường mới nổi - Thổ Nhĩ Kỳ Với dữ liệu được thu thập từ 220 doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Istanbul với hai mô hình nghiên cứu chính, mô hình thứ nhất:

Trong mô hình nghiên cứu tác giả nhằm kiểm tra mối quan hệ giữa dòng tiền (CFLOW), giá trị thị trường(Q) với quyết định đầu tư (I) cho các doanh nghiệp bị hạn chế và không bị hạn chế về tài chính Mô hình thứ hai:

Trong đó CASH là tiền và tương đương tiền trên tổng tài sản, CFLOW là thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao trên tổng tài sản, STD là nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, MKTBOOK là tỷ lệ giá trị sổ sách của tổng tài sản trừ đi giá trị

sổ sách của vốn chủ sở hữu cộng với giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu trên giá trị sổ sách của tổng tài sản, INVESTMENT được đo lường bằng tỷ lệ đầu tư tài sản cố định trên tổng tài sản, SIZE được tính bằng Ln (tổng tài sản) có điều chỉnh lạm phát, DIVIDEND là biến giả có giá trị bằng 1 nếu công ty có chi trả

cổ tức và bằng 0 nếu ngược lại, AGE là số năm công ty hoạt động, BUSINESS GROUP là một biến giả có giá trị bằng 1 nếu công ty có liên kết nhóm kinh doanh và bằng không nếu ngược lại Với mô hình tác giả xem xét vai trò của tiền mặt trong các quyết định chi tiêu cho đầu tư của doanh nghiệp Thông qua ước lượng các mô hình phương pháp bình phương bé nhất OLS, tác giả tìm thấy rằng nắm giữ tiền mặt và dòng tiền của các doanh nghiệp hạn chế tài chính có mối tương quan đồng biến Bên cạnh đó, bảo hiểm rủi ro tương quan cùng chiều với dòng tiền ở các công ty bị hạn chế tài chính và các công ty không hạn chế tài chính cũng vậy Kết quả của nghiên cứu cũng cho thấy rằng chi phí các hoạt động quản trị rủi ro và các chi phí vốn đầu tư khác rất nhạy cảm với các nguồn tài trợ

Denis, D.J., and Sibilkov, V., 2007 “Financial Constraints, Investment, and the Value of Cash Holdings” Financial Studies 1:247-269 nghiên cứu về mối

quan hệ giữa hạn chế tài chính, đầu tư và giá trị của việc nắm giữ tiền mặt Với

dữ liệu nghiên cứu gồm 74.374 quan sát các doanh nghiệp từ 1985 đến 2006, với phương pháp ước lượng bình phương bé nhất OLS và 3SLS với biến đầu tư là biến phụ thuộc, tác giả tìm thấy rằng nắm giữ mức tiền mặt cao hơn có liên quan tới mức độ đầu tư cao của các doanh nghiệp mà khả năng tài chính bị giới hạn với nhu cầu bảo hiểm rủi ro cao, đồng thời mối tương quan giữa đầu tư và giá trị

ở các doanh nghiệp này cũng cao hơn so với các doanh nghiệp không bị hạn chế

về tài chính Nắm giữ mức tiền mặt cao còn cho phép các công ty thực hiện các

dự án đầu tư có giá trị hiện tại ròng dương mà nếu không có một mức tiền mặt

dự trữ sẵn thì dự án sẽ bị bỏ qua Hai tác giả cũng phủ nhận quan điểm cho rằng các công ty hạn hẹp tài chính duy trì mức tiền mặt cao để tạo điều kiện cho việc đầu tư quá mức

Sheu, H.J and Lee H.T., 2012 “Optimal Futures Hedging Under Multichain Markov Regime Switching” Journal of Futures Markets, 2:173–202

thực hiện nghiên cứu nắm giữ tiền mặt quá mức và đầu tư: Vai trò điều tiết của hạn hẹp tài chính và quyền quản lý cố vị (Excess Cash Holdings and Investment: The Moderating Roles of Financial Constraints and Managerial Entrenchment), theo đó tác giả đã phát triển giả thuyết nghiên cứu Myers và Majluf (1984): Có hay không việc đầu tư dưới mức do thông tin bất đối xứng tồn tại trong các công

ty hạn hẹp về tài chính? Và giả thuyết của Jesen (1986): Có hay không việc đầu

tư quá mức phát sinh từ vấn đề người đại diện tồn tại trong các doanh nghiệp quản lý yếu kém? Đồng thời xem xét chi phí của nguồn tài chính bên ngoài và quy mô nắm giữ quyền lực (Stein, 2003), hai tác giả nỗ lực xác định sự sai lệch

về đầu tư nào chiếm ưu thế hơn Dựa trên mẫu nghiên cứu gồm 4.400 quan sát của các công ty đại chúng ở Đài Loan trong giai đoạn 2000 đến 2006 bằng các

mô hình nghiên cứu Với kết quả hồi quy dữ liệu bảng tác giả cho thấy rằng sự phụ thuộc của mức tiền mặt dư thừa đến tổng mức đầu tư và chi phí đầu tư của các công ty hạn chế về tài chính thì mạnh hơn so với các công ty không bị giới hạn, trong đó phần lớn là đúng với trường hợp đầu tư dưới mức Tuy nhiên không tìm thấy bằng chứng chứng minh các công ty hạn hẹp tài chính sử dụng nhiều tiền mặt cho hoạt động nghiên cứu-phát triển (R&D) hơn các công ty không bị giới hạn Trong điều kiện nắm giữ quyền lực cao hơn và ít có sự giám sát của nhà đầu tư, các nhà quản lý thường có động cơ đầu tư vượt mức Hai tác giả cũng nêu lên rằng, mặc dù mức tiền mặt dồi dào là có lợi cho các doanh

nghiệp bị giới hạn nguồn tài chính, tuy nhiên nó có thể chiếm đoạt lợi ích của các cổ đông bằng cách tạo điều kiện xây dựng đầu tư quá mức khi công ty nắm quyền quản lý mạnh mẽ

Nhóm tác giả Khurana, I.K., Martin, X and Pereira, R., 2006 thông qua nghiên cứu thực nghiệm đã đưa ra kết luận rằng: độ nhạy cảm của nắm giữ tiền mặt đến dòng tiền giảm dần theo sự phát triển tài chính, các công ty ở các quốc gia có nền tài chính kém phát triển có xu hướng nắm giữ tiền nhiều hơn Nghiên cứu của nhóm tác giả này cũng nhấn mạnh tầm quan trọng của tính thanh khoản trong các doanh nghiệp khi có sự chênh lệch giữa chi phí vốn nội bộ và nguồn vốn bên ngoài

Khurana, I.K., Martin, X and Pereira, R., 2006 Financial Development and the Cash Flow Sensitivity of Cash Journal of Financial and Quantitative

chính và sự nhạy cảm của dòng lưu chuyển tiền mặt Với dữ liệu nghiên cứu gồm 12.782 công ty của 35 quốc gia từ năm 1994 đến 2002 bằng phương pháp ước lượng bình phương bé nhất (OLS) tác giả tiến hành kiểm định giả thuyết độ nhạy cảm tiền mặt sẽ ảnh hưởng nghịch chiều đến sự phát triển tài chính Thông qua việc ước lượng mô hình nghiên cứu tác giả tìm thấy rằng độ nhạy cảm của nắm giữ tiền mặt đến lưu chuyển tiền tệ giảm dần theo sự phát triển tài chính Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các công ty ở các quốc gia có nền tài chính kém phát triển có xu hướng nắm giữ tiền nhiều hơn và nhấn mạnh tầm quan trọng của tính thanh khoản của tiền trong các doanh nghiệp khi có

sự chênh lệch giữa chi phí vốn nội bộ và nguồn vốn bên ngoài

Bảng 2.1 Bảng tổng hợp kết quả của các nghiên cứu trước đây

Tác giả Đối tượng

nghiên cứu Dữ liệu

Phương pháp nghiên cứu

Kết quả thu được

Almeida và

cộng sự

(2004)

Độ nhạy cảm của dòng lưu chuyển tiền mặt

Phương pháp bình phương bé nhất (OLS)

Công ty bị hạn chế tài chính có dòng tiền nhạy cảm với mức tiền mặt mà họ nắm giữ hơn các công

ty không bị giới hạn khả năng tài chính

Acharya và

(2005)

Tiền mặt và bảo hiểm rủi

ro tài chính

Công ty sản xuất 1971-2001

3SLS Các doanh nghiệp

hạn chế tài chính với nhu cầu bảo hiểm rủi ro cao có

xu hướng giữ lại tiền mặt

Khurana và

(2006)

Phát triển tài chính và sự nhạy cảm của

chuyển tiền mặt

12.782 công ty của

(2006)

Vai trò của nắm giữ tiền mặt trong mối quan hệ

220 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết

OLS Nắm giữ tiền mặt

và dòng tiền của các doanh nghiệp hạn chế tài chính

giữa dòng tiền

và đầu tư

trên sàn chứng khoán Istanbul

có mối tương quan đồng biến

Sibilkov

(2007)

Mối quan hệ giữa hạn chế tài chính, đầu

tư và giá trị của việc nắm giữ tiền mặt

74.374 quan sát các doanh nghiệp từ

độ đầu tư cao của các doanh nghiệp

mà khả năng tài chính bị giới hạn

Marin and

Niehaus

(2011)

Độ nhạy cảm của việc nắm giữ tiền mặt

và tự bảo hiểm khi có vấn đề hạn chế về tài chính

318 công ty sản xuất trong giai đoạn1997-

có mối tương quan đồng biến

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Cơ sở chọn mô hình nghiên cứu

Mỗi một mô hình nghiên cứu đều có những ưu và nhược điểm riêng, đều xuất phát từ các giả định trong mô hình được ứng dụng Theo đó mô hình nghiên cứu sau sẽ khắc phục những nhược điểm của mô hình trước đó, từ đó cho phép các nhà nghiên cứu thể hiện ngày càng chính xác hơn mối quan hệ giữa các biến

số được nghiên cứu Về chủ đề và trong phạm vi nghiên cứu, vấn đề nghiên cứu của mình, nghiên cứu của đề tài sẽ dựa trên cơ sở nghiên cứu của Arslan và cộng

sự (2006) được thực hiện nghiên cứu cho thị trường mới nổi- Thổ Nhĩ Kỹ bởi hai

lý do sau:

Thứ nhất, về chủ đề này ở Việt Nam chưa thực sự có nhiều nghiên cứu và chưa có một mô hình chuẩn cho vấn đề nghiên cứu này nên đề tài sẽ sử dụng mô hình nghiên cứu ở những nước có nền kinh tế nhỏ mở như Thỗ Nhĩ Kỳ để làm

cơ sở cho nghiên cứu của mình

Thứ hai, xét về cơ chế vận hành nền kinh tế thì nền kinh tế Thỗ Nhĩ Kỳ cũng có những nét tương đồng với nền kinh tế Việt Nam là kinh tế nhà nước vẫn đóng vai trò chủ đạo trong nền kinh tế, theo đó Nhà nước nắm giữ các ngành kinh tế chủ lực như: ngân hàng, công nghiệp, viễn thông, vận tải….Ngành công nghiệp đang dần chiếm vị trí chủ chốt trong nền kinh tế

Xuất phát từ hai lý do trên đề tài cho rằng việc dựa trên nền tảng nghiên cứu của Arslan, và cộng sự (2006) sẽ có nhiều tin cậy hơn trong phạm vi nghiên cứu của đề tài

3.2 Mô hình nghiên cứu và mô tả biến

3.2.1 Mô hình nghiên cứu

Dựa trên nền tảng các nghiên cứu trước đây, và cũng nhằm trả lời cho vấn

đề nghiên cứu và các câu hỏi nghiên cứu, theo đó các mô hình nghiên cứu của đề tài gồm có:

Mô hình 1: Nghiên cứu mối quan hệ giữa dòng tiền và tỷ lệ đầu tư

Theo nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988), Arslan và cộng sự (2006) thì để kiểm tra mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư vào tài sản cố định tác giả chọn tỷ lệ đầu tư vào tài sản cố định làm biến phụ thuộc, các biến độc lập lần lượt là: tỷ lệ thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao trên tài sản cố định; tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách Theo đó, đề tài tiến hành kiểm tra mối quan

hệ giữa đầu tư và dòng tiền bằng mô hình sau:

INVEST i = α + δ 1 CFLOW i +δ 2 MKBOOK i + u i

Trong đó:

INVESTi: Là tỷ lệ đầu tư vào tài sản cố định trên tổng tài sản

CFLOW: Là tổng thu nhập trước lãi vay, thuế và khấu hao trên tổng tài sản

MKBOOK: (Giá trị sổ sách của tổng tài sản –giá trị sổ sách của vốn cổ phần + giá trị thị trường của vốn cổ phần)/giá trị sổ sách của tổng tài sản

Biến đáng quan tâm nhất trong mô hình là CFLOW (dòng tiền) Nếu hệ số của dòng tiền (CFLOW) dương và lớn cho thấy các công ty chủ yếu dựa vào nguồn vốn nội bộ chứ không phải nguồn vốn từ bên ngoài để đầu tư, đó là dấu hiệu cho thấy công ty bị hạn chế với việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài Ngược lại, với một hệ số của CFLOW nhỏ cho thấy công ty không bị giới hạn nguồn tài chính do có thể dễ dàng tiếp cận được các nguồn vốn bên ngoài

Việc ước lượng mô hình 1 còn nhằm để so sánh hệ số của biến CFLOW giữa các công ty bị giới hạn và không giới hạn khả năng tài chính Để làm được

như vậy đề tài tiến hành chia mẫu thành 2 nhóm, nhóm các công ty bị giới hạn

về tài chính và nhóm không bị giới hạn về tài chính dựa trên quy mô, việc chi trả

cổ tức, liên kết kinh doanh và số năm hoạt động của doanh nghiệp Căn cứ để xác định các tiêu chí này được dựa trên các nghiên cứu trước đây:

Quy mô doanh nghiệp (SIZE): Theo Gertler và Gilchrist (1994),

Kadapakkam và cộng sự (1998), xếp hạng các công ty dựa trên quy mô của chúng căn cứ trên logarit của tổng tài sản, và xác định nhóm công ty bị hạn chế

về tài chính là các công ty có logarit của tổng tài sản nằm dưới mức trung bình của mẫu Như vậy có nghĩa là các công ty nhỏ hơn có nhiều khả năng bị hạn hẹp

về tài chính do ảnh hưởng thông tin bất đối xứng cao hơn các công ty có quy mô lớn, các vấn đề về chi phí đại diện, do đó sẽ gặp khó khăn hơn trong việc tiếp cận các nguồn tài chính bên ngoài Thêm vào đó, do có quy mô nhỏ nên các công ty này thường ít được biết đến và sẽ gặp nhiều khó khăn trong việc huy động vốn trên thị trường (Almeida và cộng sự, 2004)

Số năm hoạt động (AGE): Các công ty lớn, hoạt động lâu năm, có danh

tiếng trên thị trường có mối quan hệ rộng hơn với các chủ nợ, do đó họ sẽ có điều kiện tiếp cận các nguồn tài chính bên ngoài tốt hơn dựa trên các mối quan

hệ này (Berger và Udell, 1995) Vì vậy, các công ty có số năm hoạt động nằm dưới mức trung bình của phân bố tuổi sẽ được xếp vào nhóm các công ty có nguồn tài chính bị giới hạn (Arslan và cộng sự, 2006) Vì lý do hiện nay ở Việt Nam chưa có một phân bố tuổi chung để phân loại các công ty, nên tác giả sẽ chia nhóm dựa theo giá trị trung bình của mẫu Theo đó, các doanh nghiệp có số năm hoạt động nằm dưới mức trung bình của mẫu sẽ được xếp vào nhóm doanh nghiệp bị hạn hẹp về tài chính, ngược lại, các doanh nghiệp thuộc nhóm không

bị giới hạn tài chính là các doanh nghiệp có số năm hoạt động nằm trên mức trung bình của mẫu (Sheu và Lee, 2012)

Cổ tức (DIVIDEND): Theo Fazzari và cộng sự (1988), Arslan và cộng sự

(2006) đã sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức như một chỉ tiêu để phân loại các công ty

thành các nhóm hạn chế và không hạn chế tài chính Theo đó, các công ty có chi trả cổ tức ít bị hạn chế về tài chính hơn các công ty không trả cổ tức bởi vì họ có thể cắt giảm cổ tức bất cứ khi nào khả năng tiếp cận nguồn tài chính bên ngoài của họ bị suy yếu Cho nên lý do mà các công ty chi trả cổ tức thấp hoặc không chi trả cổ tức bởi vì họ đòi hỏi phải đầu tư vượt quá dòng tiền nội bộ hiện có và giữ lại các quỹ nội bộ mà công ty tạo ra, thứ hai là họ có ít hoặc không có thu nhập để phân phối Tuy nhiên, biến cổ tức này cũng cần được xem xét một cách thận trọng theo nghĩa nếu cắt giảm cổ tức vì lý do thanh khoản có thể gây tác dụng bất lợi cho cổ phiếu của công ty trên thị trường Vì thế, tác giả phân loại các công ty vào nhóm hạn chế về tài chính nếu họ không chi trả cổ tức bằng tiền mặt trong năm

Liên kết kinh doanh (B_GROUP): Theo Hoshi và cộng sự (1991), các

công ty thuộc một tập đoàn hay nhóm kinh doanh sẽ được hỗ trợ về tài chính khi

là thành viên của các nhóm hoặc tập đoàn này Đặc biệt đối với các công ty ở các thị trường mới nổi thì nhóm liên kết kinh doanh có vai trò quan trọng có thể tạo

ra một thị trường vốn nội bộ thay thế cho thị trường vốn bên ngoài, đồng thời giúp làm giảm chi phí đại diện do được đảm bảo một cơ chế về giám sát và quản

lý (Yurtoglu, 2000) Như vậy, các doanh nghiệp có liên kết kinh doanh sẽ được xếp vào nhóm không bị hạn chế tài chính

Mô hình 2: Mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và các nhân tố

Theo như nghiên cứu của Almeida và cộng sự (2004), của Acharya và cộng

sự (2005) cho rằng tiền mặt là một nguồn quan trọng trong quyết định đầu tư của doanh nghiệp khi mà thị trường vốn là không hoàn hảo, tồn tại chi phí đại diện

và bất cân xứng thông tin nên việc sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài là tốn kém hơn so với nguồn nội bộ của doanh nghiệp Ngoài ra, khi doanh nghiệp bị hạn chế trong việc tiếp cận thị trường vốn thì việc dự trữ một lượng tiền mặt là cần thiết để đáp ứng các nhu cầu đầu tư của doanh nghiệp Các các kết luận này được nghiên cứu của Arslan và cộng sự (2006) thực hiện nghiên cứu cho Thổ Nhĩ Kỳ,

theo đó để kiểm tra mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và các nhân tố ở Việt Nam trong tương quan với quyết định đầu tư thì mô hình nghiên cứu của đề tài là:

CASH i = α +β 1 CFLOWi + β 2 STDi + β 3 STDi 2 +

β 4 MKBOOK i +β 5 INVEST i + β 6 SIZEi + β 7 DIVIDENDi+ β 8 AGE i +

β 9 B_GROUP i + β 9 IND+ u i

Trong mô hình này, đề tài kỳ vọng dòng tiền sẽ có mối quan hệ đồng biến với mức tiền mặt dự trữ, nghĩa là tỷ lệ lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) trên tổng tài sản càng cao thì mức tiền mặt dự trữ của doanh nghiệp cũng tăng cao tương ứng và ngược lại Và nợ ngắn hạn sẽ có mối quan hệ nghịch biến với số dư tiền mặt bởi vì chúng có thể được dùng để thay thế cho tiền mặt Nếu doanh nghiệp có khả năng huy động các khoản vay ngắn hạn càng nhiều thì lượng tiền mặt dự trữ sẽ giảm đi đáng kể Tuy nhiên, cần lưu ý nếu vay ngắn hạn vượt quá mức nhất định nào đó có thể làm tăng nguy cơ khủng hoảng tài chính

và phá sản, điều này dẫn đến việc sẽ có một lượng tiền mặt cao hơn được dự trữ

để giảm thiểu chi phí khi có rủi ro phá sản Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách được kỳ vọng có mối quan hệ đồng biến với số dư tiền mặt ở các công ty phát triển mạnh và thanh khoản tốt để khai thác tất cả các cơ hội và tiềm năng tăng trưởng Vì thế, đề tài mong muốn hệ số của biến MKBOOK là một số dương

Theo Arslan và cộng sự (2006), các công ty có quy mô nhỏ và mới thành lập cần có mức dự trữ tiền mặt cao bởi vì họ có thể gặp phải vấn đề thông tin bất đối xứng dẫn đến việc khó khăn khi tiếp cận nguồn tài chính bên ngoài doanh nghiệp Do đó, tác giả kỳ vọng trong nghiên cứu này hệ số của biến quy mô (SIZE) và tuổi công ty (AGE) là một số âm, nghĩa là quy mô và tuổi của công ty

sẽ có quan hệ nghịch biến với tỷ lệ nắm giữ tiền mặt

Biến cổ tức (DIVIDEND) có thể đồng biến hoặc nghịch biến với số dư tiền mặt Dựa trên nghiên cứu của Arslan và cộng sự (2006) đề tài kỳ vọng rằng có một mối tương quan dương giữa INVEST và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt

Sau cùng là biến liên kết kinh doanh (B_GROUP), các công ty thuộc tập đoàn hoặc nhóm kinh doanh có thể nắm giữ ít tiền mặt hơn do họ có thể huy động được vốn trong thị trường nội bộ này trước khi huy động từ bên ngoài

Mục tiêu của đề tài là sử dụng mô hình 2 nhằm xem xét các nhân tố quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Bên cạnh đó, đề tài có hay không sự khác nhau trong việc nắm giữ tiền mặt giữa nhóm ngành sản xuất và nhóm ngành không sản xuất Ngoài ra, kết quả ước lượng từ mô hình 2 là cơ sở

để đề tài tiến hành phân chia mẫu nghiên cứu thành nhóm các công ty bị hạn chế

và không bị hạn chế tài chính dựa trên phần dư được lấy ra từ mô hình 2

3.2.2 Mô tả biến

Như đã trình bày trong phần cơ sở lựa chọn mô hình trong phần này đề tài tiến hành trình bày cách đo lường các biến nghiên cứu được sử dụng trong nghiên cứu của đề tài Theo đó, các biến nghiên cứu được trình bày trong bảng sau:

Bảng 3.1.Mô tả và giải thích các biến nghiên cứu

Biến Ký hiệu Giải thích

Tiền và các khoản tương đương tiền trên tổng tài sản

và khấu hao trên tổng tài sản

Tỷ lệ nợ ngắn hạn

STD

Tỷ lệ nợ ngắn hạn (sổ sách) trên tổng tài sản

Tỷ lệ nợ ngắn hạn bình

Bình phương của STD

Biến Ký hiệu Giải thích

Giá trị thị trường trên

(Giá trị sổ sách của tổng tải sản –giá trị sổ sách của vốn cổ phần + giá trị thị trường của vốn cổ phần)/giá trị sổ sách của tổng tài sản

Tỷ lệ đầu tư vào tài sản cố định trên tổng tài sản

Biến giả ngành

IND

Biến giả = 1 nếu doanh nghiệp là doanh nghiệp sản xuất và = 0 nếu

là doanh nghiệp phi sản xuất

3.2.3 Các giả thuyết nghiên cứu

Như đã trình bày nghiên cứu của đề tài là dựa trên nền tảng nghiên cứu của Arslan và cộng sự (2006) và cũng nhằm trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu của mình, theo đó các giả thuyết được đặt ra trong nghiên cứu của đề tài gồm:

Giả thuyết 1: Dự trữ tiền mặt cao làm tăng khả năng thực hiện các cơ hội

đầu tư sinh lợi của doanh nghiệp

Giả thuyết 2: Các doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính có xu hướng nắm

giữ nhiều tiền mặt hơn các doanh nghiệp có thể dễ dàng tiếp cận nguồn tài trợ

từ bên ngoài

Mô hình và các giả thuyết

Để có cái nhìn mang tính tổng quát, trong phần này đề tài sẽ nêu rõ vai trò của các mô hình trong việc kiểm định các giả thuyết nghiên cứu của đề tài:

Mô hình 1: Thực hiện kiểm định

Kiểm định mối tương quan giữa đầu tư với dòng tiền của tất cả các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu

Kiểm định mối tương quan giữa đầu tư và dòng tiền của các doanh nghiệp theo phân loại hạn chế và không hạn chế tài chính

Kiểm định mối tương quan giữa đầu tư và dòng tiền của các doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt cao và các doanh nghiệp nắm giữ mức tiền mặt thấp

Mô hình 2: Kiểm định mối tương quan giữa tỷ lệ nắm giữ tiền mặt với

dòng tiền, tỷ lệ nợ ngắn hạn, quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, tỷ lệ đầu tư, chi trả cổ tức, tuổi doanh nghiệp và các liên kết kinh doanh từ đó làm cơ sở cho việc phân chia mẫu nghiên cứu theo từng phân nhóm doanh nghiệp bị hạn chế và không hạn chế tài chính Từ đó ước lượng lại mô hình 1 để xem xét mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư theo các giả thuyết đã được nêu trong phần trên

3.3 Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu của đề tài được thu thập từ các công ty cổ phần của Việt Nam không bao gồm các công ty trong lĩnh vực ngân hàng, dịch vụ và sản phẩm tài chính, bảo hiểm, bất động sản được niêm yết trên sàn chứng khoàn Thành phố Hồ Chí Minh từ năm 2008 đến năm 2013 Sau khi loại bỏ các công ty không đầy đủ dữ liệu kết quả còn lại đề tài thực hiện nghiên cứu 243 công ty Dữ liệu của các công ty được thu thập từ báo cáo thường niên, báo cáo tài chính, các

thông tin được công bố chính thức, website của các công ty, website của Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, website của Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Các biến phụ thuộc, biến độc lập được tổ chức thành dữ liệu bảng (panel data) theo từng công ty qua từng năm Lý do cho việc chọn hồi quy

theo dữ liệu bảng là: Thứ nhất, dữ liệu bảng cho phép kiểm soát sự khác biệt không quan sát được giữa các công ty trong mẫu nghiên cứu; Thứ hai, dữ liệu

bảng cũng giúp kiểm soát cho các biến không quan sát được thay đổi theo thời

gian nhưng không phải giữa các công ty trong mẫu nghiên cứu; Thứ ba, dữ liệu

bảng giúp tăng thêm số mẫu quan sát, phần nào khắc phục hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến số, bậc tự do cao hơn, hiệu quả hơn và mô tả dạng hàm dữ liệu bảng đơn giản

3.4 Các phương pháp kiểm định mô hình

Để đáp ứng các mục tiêu nghiên cứu của mình cũng như kiểm định các giả thuyết nghiên cứu, đề tài thực hiện các phương pháp kiểm định theo trình tự như sau: thống kê mô tả dữ liệu, phân tích tương quan, ước lượng mô hình và kiểm định các giả thuyết nghiên cứu với sự hỗ trợ của phần mềm Stata 11.0

3.4.1 Thống kê mô tả

Thống kê mô tả được sử dụng nhằm mô tả lại những đặc tính của dữ liệu nghiên cứu và đưa ra những nhận định ban đầu về chuỗi dữ liệu nghiên cứu, cụ thể đề tài sẽ mô tả lại dữ liệu dựa trên các tiêu chí: giá trị trung bình, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất, sai số chuẩn, trung vị

3.4.2 Phân tích tương quan

Phân tích tương quan được đề tài sử dụng nhằm xem xét mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc thông qua hệ số tương quan (Pearson), theo

đó hệ số tương quan được tính bằng cách chia hiệp phương sai của biến với tích

độ lệch chuẩn của chúng Đề tài xây dựng ma trận hệ số tương quan kèm theo

mức ý nghĩa nhằm đánh giá bước đầu về mối tương quan giữa các biến Ngoài

ra, trong trường hợp các biến độc lập có mối tương quan cao (lớn hơn 0.8) và đây có thể là dấu hiệu của hiện tượng đa công tuyến và cũng là cơ sở để đề tài thực hiện các kiểm định cần thiết và hiệu chỉnh mô hình nghiên cứu

3.4.3 Phương pháp ước lượng mô hình

Trong khi phân tích tương quan nhằm xem xét mối quan hệ giữa các biến nghiên cứu có mối quan với nhau hay không thì phân tích hồi quy được dùng để

đo lường mức độ ảnh hưởng của các biến độc lập với các biến phụ thuộc qua đó cho biết chiều hướng tác động và mức độ tác động của từng biến độc lập lên biến phụ thuộc Phương pháp này cho phép đề tài đưa ra bằng chứng thực nghiệm để trả lời cho các câu hỏi và các giả thuyết nghiên cứu.Theo đó đề tài thực hiện ước lượng mô hình thông qua ước lượng Pooled OLS, Fixed effect, Random effect

Lý do của việc ước lượng mô hình Fixed effect, Random effect mà không là mô hình Pooled OLS là:

Thứ nhất, ước lượng Pooled OLS là ước lượng đơn giản và bỏ qua cấu trúc

dữ liệu bảng có thể dẫn đến việc các biến độc lập không phản ánh đúng mối quan hệ giữa các biến độc lập với biến phụ thuộc Và do đó trong mô hình có nhiều biến giải thích nên có thể xảy ra hiện tượng tương quan giữa các biến độc lập Và khi điều này xảy ra sẽ dẫn đến ước lượng Pooled OLS không còn hiệu quả Do đó cần một mô hình tốt hơn mô hình Pooled OLS

Thứ hai, để xem xét đặc điểm riêng của từng công ty trong mẫu nghiên cứu

có thể ảnh hưởng đến biến giải thích và do có những thuộc tính chúng ta không quan sát được bằng giá trị thì lúc này mô hình phù hợp hơn so với Pooled OLS là

mô hình Fixed effect Theo đó mô hình được xây dựng để xem xét được đặc điểm riêng của từng công ty trong mẫu nghiên cứu theo sự thay đổi của hệ số chặn tuy nhiên sự thay đổi này là cố định theo thời gian và để xem xét sự khác nhau đó thì chúng ta có thể dùng biến giả Do mô hình chỉ quan tâm đến những

khác biệt mang tính cá nhân đóng góp vào mô hình nên nó không xảy ra hiện tượng tự tương quan

Thứ ba, khi những đặc điểm riêng biệt giữa các đối tượng nghiên cứu được giả sử là ngẫu nhiên và không tương quan đến các biến giải thích thì chúng ta có thể dùng mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effect model)

Như vậy vấn đề đặt ra là mô hình nào là phù hợp cho nghiên cứu Để trả lời câu hỏi này luận văn sẽ sử dụng kiểm định Hausman nhằm so sánh mô hình Fixed effect và Random effect, kiểm định Likelihood nhằm so sánh giữa hai mô hình Pooled OLS và Fixed effect và kiểm định LM nhằm so sánh giữa mô hình Pooled OLS và mô hình Random effect

3.4.4.Phương pháp kiểm định các hệ số hồi quy và sự phù hợp của mô hình

Trong phần này đề tài sẽ sử dụng kiểm định t (t-test) để kiểm tra sự phù hợp của các hệ số hồi quy Các mức ý nghĩa thường được sử dụng trong thống kê

là 1%, 5%, 10% hay nói khác hơn là độ tin cậy 99%, 95%, 90% Đối với nghiên cứu này đề tài chọn mức ý nghĩa 5% để đánh giá mức độ phù hợp của các hệ số hồi quy, tức biến độc lập chỉ được xem là tác động đến biến phụ thuộc khi mà hệ

số hồi quy có giá trị P-value nhỏ hơn 5% Tuy nhiên, trong một số trường hợp hệ

số hồi quy có P-value lớn hơn 5% nhưng nhỏ hơn 10% cũng được đề tài lưu ý trong nghiên cứu của mình

Để kiểm tra sự phù hợp của mô hình đề tài sử dụng kiểm định F với các giả thuyết H0 là R2 = 0 Mức ý nghĩa đề tài chọn là 5% theo đó giá trị P-value nhỏ hơn 5% thì bác bỏ giả thuyết H0 nên mô hình là phù hợp

Ngoài ra, sau khi mô hình được ước lượng là phù hợp đề tài cũng thực hiện các kiểm định đi kèm khác nhằm kiểm tra các khuyết tật của mô hình Theo đó,

đề tài thực hiện kiểm định phương sai thay đổi và kiểm định tự tương quan, bởi

lẽ nếu mô hình có phương sai thay đổi hoặc tự tương quan hoặc cả hai thì các kiểm định về hệ số hồi quy của mô hình là không đáng tin cậy, ước lượng của

mô hình là ước lượng không hiệu quả và R2 là không đúng bản chất của nó Nếu

mô hình có phương sai thay đổi hoặc có tự tương quan hoặc có cả hai khuyết tật này thì đề tài tiến hành khắc phục mô hình nghiên cứu bằng cách ước lượng lại

mô hình bằng phương pháp GLS

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN

4.1.Thống kê mô tả dữ liệu

Bảng 4.1.Mô tả thống kê các biến nghiên cứu

Nguồn: Tác giả tính toán từ phần mềm Stata 11

Với dữ liệu thu thập từ 243 công ty phi tài chính trong giai đoạn từ năm

2008 đến năm 2013 được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành Phố

Hồ Chí Minh và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội Bảng 4.1 trình bày kết quả

mô tả thống kê các biến nghiên cứu trong bài, kết quả mô tả gồm 11 biến số gồm các tiêu chí: Giá trị trung bình, giá trị nhỏ nhất, giá trị lớn nhất và độ lệch chuẩn

Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trên tài sản trung bình trong giai đoạn nghiên cứu của các công ty ở Việt Nam là 0.085 cho thấy cứ trong 1 đồng trong tổng tài sản của công ty thì có 0.085 đồng là tiền mặt điều này cho thấy trong giai đoạn mà

đề tài nghiên cứu thì nền kinh tế Việt Nam đang khó khăn do ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu xảy ra năm 2008 mà khởi nguồn là từ Mỹ

do đó các công ty luôn phải duy trì một mức tiền mặt nhất định để đáp ứng các

nghĩa vụ nợ đến hạn và điều này cũng góp phần làm cho việc nắm giữ tiền mặt là cao

Tỷ lệ dòng tiền trên tổng tài sản bình quân là 0.143 số này là cao hơn nhiều

so với các công ty ở Thổ Nhĩ Kỳ là 0.114 trong nghiên cứu của Arslan và cộng

sự (2006) Điều này cho thấy phần lớn các công ty trong giai đoạn nghiên cứu của Việt Nam là đang kinh doanh có lãi

Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản bình quân cho các công ty trong giai đoạn nghiên cứu ở Việt Nam là 0.413 điều này cho thấy trong 1 đồng tài sản của doanh nghiệp thì có 0.413 đồng được dùng để chi trả cho các khoản nợ ngắn hạn Qua đó cho thấy các công ty trong giai đoạn nghiên cứu ở Việt Nam sử dụng nợ

là tương đối cao đặc biệt là nợ ngắn hạn

Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách trung bình (MKBOOK) của các công ty nghiên cứu ở Việt Nam là 1.028 điều này cho thấy các nhà đầu tư vẫn tin tưởng vào các công ty này (giá trị thị trường lớn hơn giá trị sổ sách)

Tỷ lệ đầu tư và tài sản cố định trên tổng tài sản trung bình trong giai đoạn nghiên cứu của các công ty ở Việt Nam là 0.06 tỷ lệ này là tương đồng với kết quả trong nghiên cứu của Arslan và cộng sự (2006) thực hiện nghiên cứu ở Thổ Nhĩ Kỳ là 0.079

Từ kết quả thống kê giá trị trung bình các biến số có thể nhận định một cách tổng quát là trong giai đoạn 2008-2013 giai đoạn kinh tế có nhiều biến động nên các công ty duy trì một tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tương đối cao, đầu tư nhiều vào vốn luân chuyển nhằm đảm bảo tính thanh khoản cho mình trong khi đó ít đầu tư vào tài sản cố định Bên cạnh đó cấu trúc của các công ty Việt Nam thì tỷ

lệ nợ là tương đối cao nên trong tình hình nền kinh tế khó khăn các công ty sẽ gặp nhiều yếu tố bất lợi

4.2 Phân tích tương quan

Trong phần này đề tài tiến hành phân tích mối tương quan giữa các biến nghiên cứu thông qua ma trận tương quan

Bảng 4.2.Ma trận tương quan giữa các biến nghiên cứu

Nguồn: Tác giả tính toán từ phần mềm Stata 11

Kết quả phân tích ma trận tương quan cho thấy có một mối quan hệ nghịch chiều giữa tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trên tài sản và tỷ lệ đầu tư tài sản cố định trên tổng tài sản tuy nhiên mối quan hệ này lại không có ý nghĩa thống kê Đề tài cũng tìm thấy một mối quan hệ cùng chiều giữa dòng tiền và nắm giữa tiền mặt

ở mức ý nghĩa 1%, điều này là phù hợp với thực tế khi doanh nghiệp làm ăn có lãi thì việc lượng tiền mặt cũng tăng tương ứng Có một mối quan hệ nghịch chiều giữa tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trên tổng tài sản ở mức ý nghĩa 1%, điều này cho thấy khi công ty vay nợ càng nhiều thì việc nắm giữ tiền mặt là nhằm mục tiêu là thanh toán các khoản nợ đến hạn đó

Có một mối quan hệ đồng biến giữa tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách với

tỷ lệ nắm giữa tiền mặt ở mức ý nghĩa 1%, điều này cho thấy các nhà đầu tư vẫn chưa đánh giá thấp việc nắm giữ tiền mặt của công ty (tức một đồng tiền mặt tăng thêm có thể làm tăng thêm giá trị của công ty hơn 1 đồng) Ngoài ra, đề tài cũng tìm thấy có một mối quan hệ nghịch chiều quy mô công ty và tỷ lệ nắm giử tiền mặt ở mức ý nghĩa 1%, điều này cho thấy khi công ty càng lớn- uy tín công

ty càng cao, khả năng tiếp cận thị trường vốn dễ dàng nên nó không nắm giữ nhiều tiền mặt vì tốn kém chi phí cho việc nắm giữ đó Có một mối quan hệ cùng chiều giữa nắm giữ tiền mặt và chi trả cổ tức ở mức ý nghĩa 1%, theo đó công ty nắm giữ nhiều tiền mặt thì việc nắm giữ đó cũng nhằm mục tiêu chi trả cổ tức cho cổ đông Bên cạnh đó đề tài cũng tìm thấy một mối quan hệ nghịch chiều giữa ngành sản xuất với nắm giữ nhiều tiền mặt ở mức ý nghĩa 1%, theo đó công

ty sản xuất sẽ nắm giữ ít tiền mặt hơn so với công ty phi sản xuất

Ngoài ra, kết quả từ ma trận tương quan cũng cho thấy hệ số tương quan giữa các biến giải thích là không cao (đều nhỏ hơn 0.8), theo quy tắc kinh nghiệm thì việc các hệ số tương quan giữa các biến giải thích nhỏ hơn 0.8 thì giữa các biến này không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến

4.3 Kiểm định các giả thuyết nghiên cứu

Để kiểm tra mối quan hệ giữa dòng tiền và quyết định đầu tư, cũng như độ nhạy cảm của dòng tiền với các quyết định đầu tư đối với các công ty bị giới hạn tài chính và không bị giới hạn tài chính, trước tiên đề tài tiến hành chia mẫu nghiên cứu theo các nhóm công ty bị giới hạn tài chính (Financially Constrain)

và không giới hạn tài chính (Financially Unconstrain) Các bước thực hiện chia mẫu nghiên cứu là nhằm để thực hiện ước lượng mô hình 1 được thực hiện như sau:

Thứ nhất: căn cứ vào tiêu chí giá trị trung bình của các biến số SIZE, AGE, DIVIDEND, B_GROUP, CASH, theo đó nếu công ty có chỉ số này nhỏ hơn giá trị trung bình thì được xếp vào nhóm bị giới hạn tài chính và công ty có giá trị

lớn hơn giá trị trung bình thì xếp vào nhóm không bị giới hạn tài chính (Cách chia mẫu nghiên cứu thứ nhất)

Thứ hai: căn cứ vào giá trị trung bình của CASH, đề tài tiến hành chia mẫu làm 2 nhóm, nhóm thứ nhất có giá trị CASH lớn hơn giá trị trung bình (CASH HIGH) và nhóm thứ hai có giá trị CASH nhỏ hơn giá trị trung bình (CASH LOW) Tiếp đến căn cứ vào giá trị trung bình các biến số SIZE, AGE, DIVIDEND, B_GROUP, nếu công ty có chỉ số này nhỏ hơn giá trị trung bình thì được xếp vào nhóm bị giới hạn tài chính và công ty có giá trị lớn hơn giá trị trung bình thì xếp vào nhóm không bị giới hạn tài chính (Cách chia mẫu nghiên cứu thứ hai)

Lý giải cho việc chọn giá trị trung bình làm cơ sở để chia nhóm các công ty thành các nhóm bị giới hạn và không bị giới hạn về tài chính là vì ở Việt Nam chưa có một tiêu chuẩn nào cho việc phân chia thành các công ty bị giới hạn hay không bị giới hạn về tài chính, do đó đề tài dựa vào giá trị trung bình xem như là giá trị tốt nhất và làm cơ sở để phân chia mẫu nghiên cứu

Căn cứ vào việc chia mẫu nghiên cứu đề tài thực hiện ước lượng mô hình 1 theo trình tự sau: Đầu tiên, đề tài thực hiện ước lượng các mô hình nghiên cứu bằng cách hồi quy dữ liệu nghiên cứu theo ba mô hình tương ứng là mô hình Pooled OLS, mô hình hình tác động cố định (Fixed effect), mô hình tác động ngẫu nhiên (Random effect) Sau đó, tiến hành các kiểm định nhằm chọn lựa mô hình tốt nhất, theo đó, kiểm định Likelihood nhằm so sánh giữa mô hình Pooled OLS và mô hình Fixed effect, kiểm định LM nhằm so sánh giữa mô hình Pooled OLS và Random, kiểm định Hausman nhằm so sánh giữa mô hình Fixed effect

và Random effect Kết quả chi tiết xem thêm phụ lục 1