Tác động của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại việt nam

Lý do chọn đề tài nghiên cứu V ề mặt học thuật, có khá nhiều các nghiên cứu đề cập tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp, chẳng hạn như: Học thuyết MM -Modigliani và Miller 1958,lý thuyết

1

TÓM TẮT

Mục đích của luận văn là kiểm định tác động của định thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán tại Việt Nam Mẫu nghiên cứu bao gồm 103 doanh nghiệp niêm yết phát hành ra công chúng lần đầu trên sàn HOSE giai đoạn 2008 đến 2012 Phương pháp nghiên cứu được sử dụng theo nghiên cứu của Aydogan Alti (2006) thực hiện hồi quy Fixed effect để xem xét

mối tương quan giữa biến giả thời điểm thị trường HOT tới tỷ lệ đòn bẩy và sự thay đổi của tỷ lệ đòn bẩy Kết quả cho thấy định thời điểm thị trường không tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam

2

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu

V ề mặt học thuật, có khá nhiều các nghiên cứu đề cập tới cấu trúc vốn của

doanh nghiệp, chẳng hạn như: Học thuyết MM -Modigliani và Miller (1958),lý thuyết về sự đánh đổi cấu trúc vốn-Castanias (1983) , lý thuyết trật tự phân hạng được phát triển bởi Myers và Majluf (1984), lý thuyết cơ cấu vốn dựa trên chi phí đại diện được đề cập đến đầu tiên trong một nghiên cứu của Fama và Miller năm (1972), lý thuyết về tập trung vào hệ thống phân cấp các quyết định tài chính của Pinegar và Wilbritch (1989)…Đặc biệt trong những năm gần đây lý thuyết về thời điểm thị trường (Market timing) trở thành một nhánh nghiên cứu khá mới mẻ trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp và đã nhận được sự ủng hộ mạnh mẽ từ các nhà

quản trị vì tính thống nhất và chắc chắn của lý thuyết này

Đồng thời cũng có khá nhiều các kết luận thực nghiệm trái chiều nhau từ

việc ứng dụng lý thuyết này và đã tạo ra nhiều tranh cãi đặc biệt là đối với lý thuyết

cấu trúc vốn truyền thống Lý thuyết thời điểm thị trường cho rằng, nhà quản trị tận dụng lợi thế về thông tin nội bộ doanh nghiệp, dựa trên sai lệch giá thị trường so với giá trị thực của cổ phần, sẽ tiến hành điều chỉnh thời điểm phát hành vốn cổ phần

Từ đó, các nỗ lực điều chỉnh thời điểm phát hành chứng khoán trong quá khứ đóng vai trò quan trọng trong việc xây dựng cấu trúc vốn hiện tại Vì thế lý thuyết thời điểm thị trường vẫn còn nguyên “sức nóng”, tiếp tục thu hút các nhà nghiên cứu tìm hiểu và phát triển nó về mặt lý luận cũng như thực nghiệm

Trên th ực tiễn diễn biến của thị trường chứng khoán Việt Nam: (i) Giai đoạn

2000 đến 2006: Số lượng doanh nghiệp niêm yết còn khá khiêm tốn và hoạt động huy động vốn thông qua phát hành cổ phần mới còn ít và chưa nhận được sự quan tâm của công chúng (ii) Giai đoạn 2006 đến 2007: Cùng với sự phát triển sôi động

của thị trường chứng khoán, hoạt động chào bán cổ phiếu ra công chúng của doanh nghiệp diễn ra rất mạnh mẽ và thành công, thu hút được nhiều vốn huy động cho

3

doanh nghiệp (iii) Giai đoạn 2008 đến nay: Thị trường chứng khoán suy giảm hoạt động chào bán cổ phiếu ra công chúng của doanh nghiệp diễn ra trầm lắng và có nhiều thất bại

Như vậy về mặt hiện tượng chúng ta có thể thấy thành công của các đợt phát hành chào bán cổ phiếu ra công chúng, huy động vốn phụ thuộc rất nhiều vào thời điểm thị trường của TTCK Việt Nam là đang sôi động, tăng trưởng hay ảm đạm, suy giảm Đồng thời những diến biến huy động vốn, phát hành cổ phiếu mới của các doanh nghiệp niêm yết cũng khá phù hợp với lý luận, nhận định về định thời điểm

thị trường mà các nhà nghiên cứu như: Graham - Harvey (2001), Hovakimian (2001), Malcolm Baker (2002), Jeffrey Wurgler (2002) đã đề cập ở trên

Từ những vấn đề về lý luận định thời điểm thị trường cũng như thực tiễn của các doanh nghiệp niêm yết tại TTCK Việt Nam trong thời gian qua đã khiến tác giả

nảy sinh các câu hỏi nghiên cứu và mong muốn tìm hiểu kỹ lưỡng về vấn đề này

Xuất phát từ nhận thức đó tác giả đã lựa chọn đề tài: “Tác động của định thời điểm

th ị trường lên cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam” làm đề tài tốt

nghiệp của mình

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu của đề tài

M ục tiêu chung: Phân tích ảnh hưởng của định thời điểm thị trường tới cấu

trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam

Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu này thì cần phải trả lời các câu hỏi nghiên c ứu sau:

(Q1) Thị trường sôi động có ảnh hưởng tới quan điểm xác định thời điểm thị trường của doanh nghiệp hay không ?

(Q2) Tác động ngắn hạn của hành vi định thời điểm thị trường lên cấu trúc

vốn như thế nào?

(Q3) Tác động kéo dài của hành vi xác định thời điểm thị trường lên cấu trúc

vốn như thế nào ?

4

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: Được xác định là 103 doanh niêm yết trên thị trường

chứng khoán Việt Nam

Th ời gian: Khoảng thời gian được chọn nghiên cứu của đề tài là từ 2008 đến

hết 2012

1.4 Khái quát phương pháp nghiên cứu

-Nghiên cứu dựa trên tổng hợp các lý thuyết, nghiên cứu trước đây về định

thời điểm thị trường,ảnh hưởng của hành vi định thời điểm thị trường đến cấu trúc

vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam

- Trình tự nghiên cứu có thể tóm lược qua khung nghiên cứu sau :

Hình 1.1: Quy trình nghiên cứu tác động của định thời điểm thị trường lên cấu

trúc vốn doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam

Ghi chú: Chi ti ết phương pháp nghiên cứu của đề tài sẽ được trình bày tại chương 3 của luận văn

Các mục tiêu nghiên cứu

Tổng quan các nghiên cứu về định

thời điểm thị trường và cấu trúc vốn

Xây dựng mô hình nghiên cứu cho

5

- Số liệu sử dụng trong nghiên cứu là số liệu thứ cấp bao gồm các số liệu tài chính của các doanh nghiệp đang niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh được thu thập từ một số nguồn chính như: Báo cáo tài chính các doanh nghiệp niêm yết; đặc biệt là thông qua các website sau: Cafef.vn, Stox.vn, Cophieu68.vn, Vietstock.vn và website của các doanh nghiệp nghiên cứu

- Dữ liệu được tổng hợp thông qua phần mềm Excel sau đó được xử lý bằng phần mềm Eviews 6.0 để đạt được mục tiêu nghiên cứu đề ra Một số kỹ thuật phân tích được sử dụng trong mô hình: (1) Thống kê mô tả dữ liệu; (2) Hồi quy ước lượng các tác động bằng mô hình tác động cố định; (3) Kiểm định sự phù hợp của

mô hình; (4) Kiểm định các giả thiết thống kê về hệ số tác động, về đa cộng tuyến,

về phương sai sai số thay đổi, về tương quan chuỗi

1.5 Điểm mới của đề tài so với các nghiên cứu trước đây

Nghiên cứu là một trong số ít các nghiên cứu tại Việt Nam nghiên cứu ảnh hưởng của định thời điểm thị trường tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết thông qua việc xem xét hoạt động phát hành lần đầu ra công chúng

Điểm khác so với các nghiên cứu trước đây tại Việt nam như Ngô Thanh Trà (2013) Lê Minh Cúc Quỳnh (2013) là tác giả đưa vào mô hình hồi quy thêm biến độc lập -chi phí nghiên cứu phát triển /tổng tài sản để kiểm định ảnh hưởng của nó

tới biến phụ thuộc và cho thấy chi phí nghiên cứu phát triển có tác động ngược chiều đến tỷ lệ đòn bẩy

1.6 Cấu trúc bài nghiên cứu

Kết cấu của luận văn bao gồm 5 chương như sau:

- Chương 1:Giới thiệu

- Chương 2: Tổng quan về định thời điểm thị trường và cấu trúc vốn DN

- Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

- Chương 4: Kết quả nghiên cứu

- Chương 5: Kết luận

H ọc thuyết MM – Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt nguồn từ bài viết của

Modigliani và Miller (1958) với tên gọi là học thuyết MM Theo MM, trong điều

kiện thị trường vốn hoàn hảo , quyết định tài trợ không ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp Lập luận này có vẻ trái với những gì mà các giám đốc tài chính đang làm với cấu trúc vốn của doanh nghiệp mình nhằm tìm kiếm một sự gia tăng trong giá trị doanh nghiệp nhưng lại đúng trong những giả định cụ thể mà hai ông đưa ra

Những giả định của MM:

 Không có các chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán

 Có đủ số người mua và người bán trên thị trường , vì vậy không có nhà đầu

tư riêng lẻ nào có ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán

 Có sẵn thông tin liên quan cho tất các nhà đầu tư và không phải mất tiền

 Tất cả các nhà đầu tư đều có thể vay và cho vay với cùng lãi suất Đây là một

giả định quan trọng của lý thuyết MM Với giả định này thì doanh nghiệp không còn lợi thế hơn cá nhân nhà đầu tư trong việc sử dụng đòn bẩy nữa , doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy hay không không có gì quan trọng vì đây

là việc mà nhà đầu tư nào cũng làm được

 Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng thuần nhất về lợi nhuận của các doanh nghiệp Giả định này một phần có cơ sở từ giả định thông tin có

sẵn và không phải mất tiền , các nhà đầu tư tiếp cận với thông tin như nhau

và giả định tất cả họ đều có suy nghĩ và tính toán hợp lý như nhau sẽ cho ra

kết quả giống nhau khi nhận định về một công ty nào đó

Trở lại với lý thuyết cấu trúc vốn của MM , hai ông cho rằng giá trị doanh nghiệp được xác định bằng các tài sản thực chứ không phải bằng các chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành Như vậy, khi quyết định đầu tư được cố định thì việc quyết định cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp Lập luận của MM cũng giống với quy tắc bảo tồn giá trị : Khi ta chia tài sản của công ty ra thành nhiều

phần thì tổng tài sản vẫn không đổi

Hai ông cũng đã chứng minh lý thuyết của mình bằng lập luận mua bán song hành

Nếu có một số nhà đầu tư nào đó định giá cao hơn cho doanh nghiệp có vay nợ thì

với thị trường hoàn hảo, không có chi phí giao dịch thì nhà đầu tư sẽ tận dụng cơ hội này để bán cổ phiếu của công ty đang được định giá cao kia đi và thiết lập một

cấu trúc vốn có nợ của riêng họ để hưởng lợi từ chênh lệch giá này

Như vậy, với những giả định của thị trường hoàn hảo, theo MM, cấu trúc vốn hoàn toàn độc lập với giá trị doanh nghiệp

Năm 1963 MM đã công bố nghiên cứu tiếp theo của mình trên tạp chí kinh tế Mỹ xem xét yếu tố thuế trong vấn đề cấu trúc vốn Hai ông thừa nhận rằng với thuế thu nhập doanh nghiệp , việc sử dụng nợ sẽ làm gia tăng giá trị doanh nghiệp Bởi vì khi vay nợ , chi phí lãi vay được loại ra khỏi thu nhập tính thuế một cách hợp pháp, do

đó một phần thu nhập của doanh nghiệp thay vì đóng thuế được chuyển cho các nhà đầu tư

Phương trình giá trị doanh nghiệp được viết lại là :

Giá trị = Giá trị doanh nghiệp nếu được tài + Hiện giá

Doanh nghiệp trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần (tấm chắn thuế)

8

Khoản gia tăng từ hiện giá tấm chắn thuế tỷ lệ thuận với sự gia tăng nợ vay trong

cấu trúc vốn khuyến khích các doanh nghiệp vay nhiều hơn Theo đó, một cấu trúc

vốn với 100% nợ sẽ là cấu trúc vốn tối ưu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

Tuy nhiên , điều này là không thể xảy ra trong điều kiện thực tế vì khi nợ vay tăng lên sẽ làm xuất hiện nhiều chi phí khác bù trừ với lợi ích của tấm chắn thuế, từ đó làm giảm giá trị của doanh nghiệp Đó là tiền đề cho sự ra đời của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp được xác

định dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế (do lãi vay được khấu trừ thuế) và chi phí kiệt quệ tài chính Khi doanh nghiệp vay càng nhiều nợ thì lợi ích

của tấm chắn thuế càng lớn nhưng chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng theo Vì vậy, chủ nợ cũng sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn , làm gia tăng chi phí sử dụng

vốn của doanh nghiệp Do đó, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp được xác định

bằng cách gia tăng lượng nợ vay cho tới khi lợi ích biên từ tấm chắn thuế cân bằng với chi phí biên của kiệt quệ tài chính ( Castanias, 1983)

Altman (1984) cũng đã so sánh hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính với hiện giá

của lợi ích từ tấm chắn thuế tác động lên đòn bẩy và kết luận rằng tác động của chi phí kiệt quệ tài chính lên giá trị của doanh nghiệp và cấu trúc vốn là rất quan trọng Theo đó, ta có công thức xác định giá trị doanh nghiệp như sau :

Giá trị = Giá trị doanh nghiệp nếu được + Hiện giá - Hiện giá doanh nghiệp tài trợ hoàn toàn bằng tấm chắn thuế chi phí kiệt

sản để huy động tiền mặt bằng cổ phiếu nhằm mục đích tái cân đối cấu trúc vốn

Tuy nhiên , hạn chế của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là không thể giải thích được

tại sao một số công ty rất thành công trong ngành lại có rất ít nợ và không dùng tấm chắn thuế mặc dù thu nhập của họ rất cao Chính hạn chế này là tiền đề để lý thuyết

trật tự phân hạng ra đời

Lý thuy ết trật tự phân hạng đã được phát triển bởi Myers và Majluf (1984), hai ông cho rằng các công ty phải phát hành cổ phiếu phổ thông để huy động tiền mặt để thực hiện một cơ hội đầu tư có giá trị Lý thuyết trật tự phân hạng dựa trên cơ sở thông tin bất cân xứng để đề xuất một trật tự tài trợ theo một trình tự

ưu tiên trước bằng vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư), rồi đến phát hành nợ

và sau cùng là phát hành vốn cổ phần mới Quy luật của trật tự phân hạng:

(1) Nguồn vốn nội bộ là ưu tiên trước nhất trong việc lựa chọn nguồn tài trợ

của doanh nghiệp Lý do là các phương án tài trợ khác có quá nhiều rắc rối và tốn kém.Thị trường luôn hoài nghi các quyết định tài trợ của doanh nghiệp và luôn

muốn tìm hiểu thông điệp ẩn chứa đằng sau nó Nếu sử dụng nguồn lợi nhuận giữ

lại của mình, các giám đốc tài chính không phải tìm cách thuyết phục hay giải thích lựa chọn của mình đối với các nhà đầu tư bên ngoài

(2) Ưu tiên thứ hai là phát hành chứng khoán nợ Mặc dù một sự kết hợp

10

giữa nợ và vốn cổ phần luôn làm cho các trái chủ tiềm năng lo lắng, nhưng nếu như

bỏ qua được mối e ngại về khả năng kiệt quệ tài chính, các nhà cho vay sẽ luôn

nhận được một khoản chi trả cố định Sự hấp dẫn này không phải là không lớn, do vậy đối với các giám đốc tài chính, có vẻ như các trái chủ tiềm năng là những

người dễ thuyết phục hơn so với các cổ đông tương lai

(3) Phát hành vốn cổ phần là lựa chọn cuối cùng trong “trật tự phân hạng” Nói chung, chi phí phát hành các loại chứng khoán khác nhau là lý do giúp giải thích hàm ý của trật tự phân hạng Phát hành cổ phiếu thường có chi phí “đắt” nhất,

bởi vì doanh nghiệp phải cung cấp rất nhiều các thông tin về dự án đầu tư để thuyết phục các cổ đông đồng ý trả một khoản tiền hợp lý, trong khi các thông tin này

thực sự rất quý giá trong một môi trường kinh doanh cạnh tranh.Vay nợ cũng buộc các doanh nghiệp tiết lộ một ít thông tin, nhưng rõ ràng là có giới hạn hơn

Theo lý thuyết trật tự phân hạng, không có một hỗn hợp nợ và vốn cổ phần

mục tiêu nào được xác định rõ Myers và Majluf (1984) cho rằng khó có thể xác định được một cấu trúc vốn tối ưu bởi vì vốn chủ ở hữu lần lượt được xếp ở vị trí đầu tiên (lợi nhuận giữ lại) và cuối cùng (phát hành cổ phần mới) trong “trật tự phân hạng” Một tỷ lệ nợ quan sát được của mỗi doanh nghiệp phản ánh các nhu cầu tích lũy của doanh nghiệp đối với tài trợ từ bên ngoài Lý thuyết này giúp giải thích vì sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời nhiều hơn thường có tỷ lệ nợ vay thấp hơn (điều mà lý thuyết đánh đổi không giải thích được) Lý giải đơn giản

lý thuyết này cung cấp là bởi vì không phải doanh nghiệp đó có tỷ lệ nợ mục tiêu

thấp, mà vì họ không cần tiền bên ngoài Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn thì vay nợ nhiều hơn vì họ không có đủ nguồn vốn nội bộ cho các dự án đầu tư,

và vì nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài

Nhìn chung đối với lý thuyết này, tác động từ tấm chắn thuế được xếp hạng thứ hai Một doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời cao đồng thời có nhiều cơ hội tăng trưởng sẽ dùng nợ vay từ bên ngoài nhiều hơn, bởi vì lúc này nguồn lợi nhuận giữ

lại mặc dù nhiều nhưng không đủ để tài trợ cho tất cả Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng tỏ ra kém thành công hơn trong việc giải thích các khác biệt trong tỷ lệ

nợ giữa các ngành

11

Lý thuy ết cơ cấu vốn dựa trên chi phí đại diện được đề cập đến đầu tiên trong m ột nghiên cứu của Fama và Miller năm 1972 Về sau, lý thuyết chi phí đại

diện được phát triển sâu hơn trong nghiên cứu của Jensen và Meckling năm 1976

và sau đó là nghiên cứu của Jensen năm1986 Lý thuyết này nhìn nhận sự tồn tại

của một cơ cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp, bởi vì sự có mặt của chi phí đại diện

Chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn của cổ đông và trái chủ, và phi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông doanh nghiệp và nhà quản lý còn gọi là chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu

(i) Chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn của cổ đông và trái chủ: Kiệt

quệ tài chính không chỉ làm phát sinh chi phí phá sản cho công ty Khi một công ty

sử dụng nợ thì giữa các cổ đông và trái chủ sẽ có sự mâu thuẫn về mặt lợi ích Trong trường hợp công ty đang lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính, các cổ đông,

những người nắm quyền điều hành công ty, có thể sẽ thực hiện một vài hành vi sau đây để tranh giành lợi ích đối với các chủ nợ của họ Các hành vi này sẽ làm phát sinh chi phí, bởi vì chúng gây tổn hại đến giá trị doanh nghiệp

Chi ến lược chuyển dịch rủi ro: Khi công ty lâm vào tình trạng kiệt quệ tài

chính, các cổ đông có thể sẽ lựa chọn thực hiện các dự án mang lại lợi ích cho họ nhiều hơn, bất kể dự án đó có thể làm giảm sút giá trị trái phiếu và giá trị doanh nghiệp

Chi ến lược từ chối đóng góp vốn cổ phần :Các cổ đông cũng sẽ từ chối góp

vốn để tài trợ cho một dự án mới nếu như việc thực hiện dự án mới không mang lại thu nhập nhiều hơn phần vốn góp thêm của họ, cho dù điều đó giúp gia tăng giá trị

của công ty và giúp công ty thoát khỏi tình trạng kiệt quệ tài chính Như vậy, vì việc đầu tư này mang lại lợi ích cho trái chủ nhiều hơn, các cổ đông sẽ không chấp

nhận thực hiện dự án này Công ty bị mất đi một cơ hội đầu tư vào dự án mới để làm tăng thu nhập do các cổ đông từ chối góp thêm vốn

Và m ột số chiến lược khác :Các cổ đông còn nhiều hành vi “ích kỷ” khác để

bảo vệ quyền lợi của mình khi công ty đang lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính

Ví dụ như họ sẽ thực hiện chia cổ tức (bằng tiền mặt) bất chấp dòng tiền nhàn rỗi

của công ty không đủ để tài trợ cho các dự án mới Giá trị thị trường của cổ phần sẽ

12

sụt giảm khi việc chia cổ tức được thực hiện, nhưng không vấn đề gì phải bận tâm

cả, bởi vì sự sụt giảm này ít hơn so với giá trị cổ tức nhận được Hoặc là các cổ đông sẽ sử dụng các thủ thuật kế toán để che dấu tình hình kinh doanh, tạo ra những hy vọng mới về sự phục hồi,…nhằm kéo dài thời gian đi đến sự phá sản

(ii) Chi phí đại diện vốn cổ phần: Lý thuyết này nói chung hàm ý rằng một

cá nhân sẽ làm việc cho chính anh ta tốt hơn so với anh ta làm thuê cho người khác Đồng thời, anh ta cũng sẽ làm tốt hơn cho công ty nếu như phần vốn góp của anh ta trong công ty đó nhiều hơn Một nhà quản lý có sở hữu cổ phần của công ty sẽ làm

việc nỗ lực hơn so với một nhà quản lý không là cổ đông của công ty, bởi vì lợi ích của công ty gắn liền với lợi ích của cổ đông

Mặc khác, nếu như một người nắm quyền quản lý của công ty, người này có thể sử dụng hoặc chuyển một phần nguồn lực của doanh nghiệp để phục vụ cho lợi ích riêng của mình…Trong trường hợp này, nếu như tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà

quản lý tại công ty càng nhiều, các khoản chi phí này sẽ càng ít, bởi vì phần gánh chịu của anh ta nhiều hơn Hay thậm chí rằng, nếu như anh ta không sở hữu cổ

phần của công ty, các cổ đông cũng khó an lòng về việc các dự án có NPV <0 được đảm bảo chắc chắn sẽ không triển khai

Nói chung, nếu như phần trăm sở hữu của các nhà quản lý trong công ty càng thấp, những chi phí mà họ tạo ra càng nhiều (làm ít giờ hơn, tiêu dùng hoang phí hơn, sử dụng tài sản của công ty để phục vụ cho lợi ích của cá nhân họ nhiều hơn, hay thậm chí là chấp nhận những dự án tồi,…) Cuối cùng, chính các cổ đông khác sẽ là người gánh chịu thiệt hại này Những chi phí này được gọi là chi phí đại

diện của chủ sở hữu và cách tốt để hạn chế các khoản chi phí này là tăng cường số

cổ phần của các nhà quản lý này tại chính doanh nghiệp

Như vậy, lý thuyết chi phí đại diện giải thích vì sao các công ty có quy mô lớn, có dòng tiền tự do càng nhiều thường có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ hơn

trong cơ cấu vốn của mình Giải thích của lý thuyết này, là do các điều khoản trong

hợp đồng vay nợ sẽ kiểm soát được phần nào các hành vi của các nhà quản lý không hướng đến mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

13

2.2 Giới thiệu về thuyết định thời điểm thị trường

Lý luận về định thời điểm thị trường đã được phát triển đầu tiên bởi Taggart (1977), sau đó được tiếp tục phát triển bởi nhiều tác giả như Graham - Harvey (2001), Hovakimian (2001)…Về cơ bản lý luận về thời điểm thị trường ủng hộ quan điểm:

(i) Các nhà quản trị có thể huy động vốn trên thị trường nợ hay thị trường

vốn bất kì khi xét thấy thời điểm thị trường đó là có triển vọng và điều kiện thuận

lợi

(ii) Các nhà quản trị nên linh hoạt trong việc chào bán cổ phần ra công chúng, họ có thể hoãn phát hành nếu thị trường định giá cổ phần công ty quá thấp hoặc phát hành khối lượng lớn để nhận lấy thặng dư vốn nếu thị trường đang định giá cổ phần công ty ở mức cao

Theo Leslie M Masonson (2004)1 thì định thời điểm thị trường là trường phái đầu tư dựa vào việc xác định thời điểm “đúng” của thị trường Một cách nôm

na những cá nhân, tổ chức (gọi chung là nhà đầu tư) ứng dụng đầu tư theo trường phái này sẽ tìm ra đúng khoảnh khắc tốt của thị trường Khoảnh khắc mà giá sẽ diễn

ra xu hướng họ mong muốn Những nhà đầu tư theo phương pháp này một cách thuần túy cho rằng, họ không cần phải có kỹ năng chọn lựa cổ phiếu, vì theo họ, khi

thị trường bước vào thời điểm tốt, giá của hầu hết các loại đều tốt và vì thế tạo ra lợi nhuận khả quan cho nhà đầu tư2 Đồng thời các doanh nghiệp nếu phát hành ra công chúng (bán chứng khoán) thì cũng sẽ có nhiều thuận lợi, thu hút được nguồn vốn

chủ sở hữu với giá cao (có thặng dư vốn) với chi phí vốn rất thấp, từ đó cải thiện hoặc nâng cao tỷ lệ Vốn chủ sở hữu trên Nợ, nâng cao sức mạnh tài chính

14

Hơn nữa các nghiên cứu thực nghiệm trong thời gian gần đây cho thấy định

thời điểm thị trường phát hành cổ phần mới là một yếu tố quan trọng nhất trong quyết định chính sách tài chính tổng thể của doanh nghiệp Các nhà nghiên cứu như: Rajan và Zingales (1995), Kamath’s (1997), Korajczyk, Lucas, McDonald (1990), Loughran và Ritter (1995), Graham – Harvey (2001), Hovakimian (2001), Malcolm Baker (2002), Jeffrey Wurgler (2002) … đã lần lượt kế thừa và phát triển các luận điểm về định thời điểm thị trường và được tổng hợp như sau:

(1) Doanh nghiệp có xu hướng phát hành cổ phần mới thay cho nợ khi thị trường định giá cao giá trị doanh nghiệp và có khuynh hướng mua lại cổ phần khi thị trường định giá thấp giá trị doanh nghiệp Một vài nhà nghiên cứu như Baker và Wurgler (2002), Teoh, Welch, và Wong (1998) còn cho thấy rằng các nhà đầu tư có

xu hướng quá lạc quan, các dự báo của các nhà phân tích thường cao hơn so với

thực tế và các nhà quản lí thường bóp méo thu nhập bằng các thủ thuật kế toán trước khi công bố

(2) Cổ phiếu được định giá cao hay thấp là một nhân tố chủ chốt trong quyết định về vấn đề lựa chọn nguồn tài trợ của doanh nghiệp

(3) Chính sách chi trả cổ tức ổn định trong dài hạn sẽ hỗ trợ cho việc phát hành mới thành công giúp quyết định tài chính tổng thể hướng tới cấu trúc vốn tối

ưu

(4) Nếu các cơ hội tăng trưởng độc lập với giá cả trong quá khứ, các doanh nghiệp được định giá cao sẽ có thu nhập ở mức trung bình khi phát hành vốn cổ

phần, các doanh nghiệp bị định giá thấp sẽ có thu nhập vượt trên mức trung bình, vì

họ chờ đợi giá tăng trước khi phát hành cổ phần Do đó, nếu xét trung bình thì các thu nhập bất thường sẽ dương khi phát hành cổ phần

(5) Những phân tích về khả năng sinh lợi và tín hiệu thị trường qua việc phát hành cổ phần khuyến khích doanh nghiệp phát hành khi thị trường có triển vọng tốt

về khả năng sinh lợi của công ty

tố quyết định khác của chính sách tài chính

Ritter (1991) cũng như Loughran và Ritter (1995) đã chứng minh được rằng IPOs và việc phát hành cổ phần các lần sau làm cho những chỉ số đại diện hoạt động kém hiệu quả trong dài hạn Và tình trạng hoạt động kém hiệu quả càng rõ hơn trong lần IPO trên thị trường sôi động (Ritter (1991)) và cả IPOs của doanh nghiệp

mà theo các nhà phân tích ban đầu dự đoán sẽ đạt mức tăng trưởng cao (Rajan and Servaes (1997))3

Khảo sát của Graham and Harvey (2001) cũng chỉ rõ định thời điểm thị trường là mối quan tâm lớn của các nhà quản trị Giám đốc tài chính thừa nhận việc xem xét lựa chọn thời điểm thị trường đóng vai trò rất quan trọng đối với việc đưa

ra các quyết định tài chính

Baker and Wurgler (2002) đã tập trung nghiên cứu về sự kéo dài của hiệu ứng thời điểm thị trường, đồng thời xem xét hiệu ứng của thời điểm thị trường bằng cách chỉ xoay quanh tỷ số giữa giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của doanh nghiệp trong quá khứ Đặc biệt, phương pháp xác định thời điểm thị trường của hai ông là xem xét tỷ lệ giá trị thị trường so với giá trị sổ sách doanh nghiệp trong quá

khứ với bình quân trọng số là mức độ tài trợ bên ngoài Kết quả nghiên cứu Baker and Wurgler (2002) chỉ ra: (1) Đối tượng xác định thời điểm thị trường chính là

những doanh nghiệp có lịch sử huy động vốn ở mức cao

3 Những phát hiện này làm rõ thêm điểm khác biệt trên thị trường sôi động và ảm đạm, từ đó nắm bắt được ảnh hưởng của việc lựa chọn thời điểm thị trường

16

(2) Tác động kéo dài của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn có thể trên 10 năm Tuy nhiên phương pháp nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002) cũng có nhiều hạn chế do hai ông đứng trên quan điểm doanh nghiệp quyết định cấu trúc vốn căn cứ vào giá trị doanh nghiệp của mình và hiệu ứng ảnh hưởng của định thời điểm thị trường Tuy nhiên trên thực tế còn khá nhiều biến số kiểm soát khác có ảnh hưởng tới cấu trúc vốn và vấn đề này làm cho các kết quả nghiên cứu có thể bị sai lệch đặc biệt là trong dài hạn

Trong nghiên cứu gần đây, Kayhan và Titman (2006) đã cho thấy tỷ lệ giá trị trường trên giá trị sổ sách của doanh nghiệp trong quá khứ có ảnh hưởng (gây nhiễu thông tin) cho tỷ số này ở thời điểm hiện tại Cụ thể, Kayhan và Titman phân tích nguồn tài chính bên ngoài đã làm tăng tỷ lệ bình quân giá thị trường trên sổ sách và

sự đồng biến (hiệp phương sai) giữa tỷ lệ này với mức thâm hụt tài chính Nó chứng

tỏ kết quả kéo dài của Baker và Wurgler (2002) là do sự tiếp tục tồn tại của tỷ lệ trung bình giá thị trường trên giá sổ sách chứ không phải do sự đồng biến giữa tỷ lệ này với mức thâm hụt tài chính

Hennessy và Whited (2004) phát triển một hướng nhận xét khác, họ tập trung

đi vào giải thích ảnh hưởng của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn trong quá khứ Hennessy và Whited (2004) đã chỉ ra một mô hình cân bằng động không có cơ hội xác định thời điểm thị trường khả năng sẽ tạo mối liên kết được quan sát thực nghiệm giữa tỷ lệ giá trị thị trường trên sổ sách trong quá khứ với tỷ lệ này trong hiện tại Theo mô hình của họ, một doanh nghiệp có giá trị thị trường trên giá trị sổ sách cao sẽ tăng trưởng nhờ cấp vốn cổ phần, giúp doanh nghiệp khắc phục được tình trạng căng thẳng về tài chính Khi đạt được lợi nhuận, doanh nghiệp này thấy việc tăng tỷ lệ đòn bẩy không hấp dẫn họ vì lý do thuế thu nhập và do vậy sẽ tăng cường sử dụng công cụ nợ

Tương tự như vậy, Leary và Roberts (2005) cũng lập luận chống lại hiệu ứng kéo dài của định thời điểm thị trường tới cấu trúc vốn bằng cách đưa ra bằng chứng cho thấy các doanh nghiệp luôn cố gắng cân bằng lại tỷ lệ đòn bẩy để duy trì trong một phạm vi tối ưu

Bruinshoofd

and Haan

(2012)

So sánh các nhân tố thể

hiện sự tác động của định

thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn ở các công ty Mỹ, Anh và Châu

Âu

Các công ty ở

Mỹ, Anh và các nước Châu

Âu trong giai đoạn 1991-

2001

Phân tích hồi quy , ước lượng GLS

Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá

trị sổ sách lịch

sử và đòn bẩy tài chính có tương quan nghịch biến trong trường

hợp các công

ty Mỹ , và không có tương quan nghịch ở các công ty Anh

và Châu Âu

Bo và cộng sự

(2011)

Kiểm định sự phù hợp của các lý thuyết tiêu chuẩn nền tảng trong việc

giải thích động

cơ thúc đẩy các phát hành

Các SEOs ở Trung Quốc trong giai đoạn 1994-2008

Dùng dữ liệu

bảng, mô hình ảnh hưởng cố định “fixed effect”

Các SEOs ở Trung Quốc

hầu hết chịu sự thúc đẩy bởi định thời điểm

thị trường

18

chứng khoán

bổ sung ( SEOs)

Doukas và

cộng sự (2011)

Kiểm định

những động cơ của việc phát hành nợ trong thời kỳ thị trường nợ “sôi động” và tác động của nó lên cấu trúc

vốn

Tất cả các phát hành trài phiếu trong giai đoạn 1970-2006 tại

Mỹ

Phân tích hồi quy

Định thời điểm

thị trường và bất cân xứng thông tin là lý

do quan trọng khiến các công

ty phát hành nhiều nợ trên

thời kỳ thị trường nợ “sôi động hơn là

thời kỳ thị trường nợ “ảm đạm”

Bougatef và

Chichti (2010)

Xem xét mối tương quan

giữa định thời điểm thị trường và quyết định lựa chọn cấu trúc

vốn

Các công ty niêm yết của Tunisia và Pháp trong giai đoạn 2000-2008

Hồi quy dữ liệu bảng với

‘pooled OLS”

và mô hình ảnh hưởng cố định “ fixed effects”

Các công ty có

xu hướng phát hành vốn cổ

phần khi giá

thị trường cao hơn giá trị sổ sách Tác động

của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn tồn tại

19

trên 8 năm Hertzel và Li

(2010)

Kiểm mức độ tác động của định thời điểm

thị trường thúc đẩy quyết định phát hành vốn

cổ phần

Các công ty

Mỹ phát các SEOs trong giai đoạn 1970-2004

Phương pháp phân tách tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách

Cả định thời điểm thị trường và dự trù ngân sách vốn đều ảnh hưởng tới quyết định phát hành vốn

bổ sung

Ni và cộng sự

(2010)

Mô hình hóa khoảng thời gian giữa các

lần IPO và các SEO sau đó

Các công ty niêm yết Trung Quốc trong giai đoạn 2001-2006

Sử dụng phân tích khoảng thời gian với ước lượng tham số và phi tham số

Định thời điểm

thị trường được xem là quan trọng khi các công ty Trung Quốc

thực hiện tài

trợ vốn cổ phần

Huang and

Ritter (2009)

Nghiên cứu mẫu hình chuỗi thời gian của quyết định tài trợ từ nguồn vốn bên ngoài

Các công ty

Mỹ giai đoạn 1963-2001

Hồi Quy OLS , Hồi quy

“pooled nested logit”

Các giá trị trong quá khứ

của chi phí vốn cổ phần có ảnh hưởng lâu dài lên cấu trúc vốn của công ty thông qua ảnh hưởng

20

của chúng lên quyết định tài

trợ trong quá khứ

Nguyen và

Boubaker

(2009)

Kiểm định ảnh hưởng của lý thuyết định thời điểm thị trường lên sự

lựa chọn cấu trúc vốn

25 công ty niêm yết của Tunisia trong giai đoạn 1998-2006

Phân tích hồi quy với ước lượng GLS,

mô hình ảnh hưởng cố định

“fixed effects”

và ảnh hưởng

ngẫn nhiên

“random effects”

Tỷ lệ đòn bẩy của các công

ty chịu ảnh hưởng ngắn

hạn của giá trị

thị trường của công ty ở hiện

tại.Trong dài

hạn các tác động của định

thời điểm thị trường là không hiện

hữu

Elliott và cộng

sự (2008)

Kiểm định lý thuyết thời điểm thị trường của cấu trúc vốn sử dụng mô hình định giá thu

nhập

9172 đợt phát hành chứng khoán của các công ty Mỹ trong giai đoạn 1980-1999

Mô hình định giá thu nhập

Việc định giá sai thị trường

vốn cổ phần đóng vai trò quan trọng trong quyết định lựa chọn

chứng khoán

Weisbach

Kiểm định động cơ của

17.226 IPOs

và 13.142

Phân tích hồi Các phát hành

chứng khoán

21

(2008) các phát hành

ra công chúng

SEOs từ 38 nước trong giai đoạn 1990-2003

để tài trợ cho đầu tư và gia tăng giá trị công ty khi nó được định giá cao bởi thị trường

Các công ty thuộc các nước G7 trong giai đoạn 1993-

2005

Hồi quy MacBeth

Fama-Mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ lệ giá

trị thị trường trên giá trị sổ sách và đòn

bẩy tài chính được tìm thấy , tuy nhiên, mối quan hệ này thì không phải

là các kết quả

của các nỗ lực định thời điểm

thị trường vốn

cổ phần Tian và cộng

sự (2008)

Nghiên cứu

giả thuyết định thời điểm thị trường của cấu

Các công ty niêm yết ở Thâm Quyến (Trung Quốc )

Dựa vào phương pháp của Kayhan và Titman (2007)

Định thời điểm

thị trường không có tác động lâu dài

Karan (2008)

Kiểm định lý thuyết định

thời điểm thị trường

IPOs trong giai đoạn 1998-2004 của các công ty tại

12 nước mới nổi Châu Á và Đông Âu

Phân tích hồi quy chéo sử

dụng biến giả thị trường “sôi động” và “ảm đạm”

Lý thuyết định

thời điểm thị trường thì có thể sử dụng để

giải thích cho cấu trúc vốn ở các nước , ngoại trừ Trung Quốc và Indonesia

De Bie và

Haan (2007)

Kiểm định thời điểm thị trường và ảnh hưởng của nó lên cấu trúc

vốn

Các công ty niêm yết ở Hà Lan trong giai đoạn 1983-

1997

phương pháp

của Baker và Wurgler

(2002) và Kayhan và Titman (2007)

Có bằng chứng

của định thời điểm thị trường , tuy nhiên , tác động của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn là không lâu dài Cohen và cộng

sự (2007)

Phân tích quyết định tài

trợ bằng việc gia tăng vốn

cổ phần

Các công ty niêm yết trên

thị trường

chứng khoán Athens phát hành chứng

Mô hình dồn tích, mô hình

hồi quy chéo

Các nhà quản

lý định thời điể phát hành

vốn cổ phần

của họ để tận

dụng lợi thế

23

khoán trong năm 1999

của sự định giá cao nhất thời

của thị trường chứng khoán

Elliott và cộng

sự (2007)

Kiểm định tác động của định

thời điểm thị trường lên phương pháp tài trợ cho thâm hụt tài chính ở các công ty

Các công ty

Mỹ trong giai đoạn 1971-

2006

Mô hình định giá thu nhập

Định thời điểm thị trường giải thích một phần quan trọng sự thay đổi trong các loại chứng khoán được sử

dụng để tài trợ cho thâm hụt tài chính

Gaud và cộng

sự (2007)

Kiểm định các yếu tố tác động đến các chính sách cấu trúc vốn

5.000 công ty niêm yết tại 13

quốc gia Châu

Âu

Ước lượng logit, Hồi quy Tobit

Cả định thời điểm thị trường và yếu

tố quản lý ảnh hưởng đến sự

lựa chọn cấu trúc vốn của công ty

Kayhan và

Titnan (2007)

Kiểm định cách thức mà các dòng tiền, chi phì đầu tư

2003

Mô hình điều

chỉnh từng

phần , ước lượng hai giai đoạn

24

hưởng đến tỷ

lệ nợ

trúc vốn có xu hướng di chuyển theo hướng tỷ lệ nợ

mục tiêu theo thời gian

Alti (2006) Kiểm định tác

động đến câú trúc vốn của định thời điểm thị trường

Các IPO trong giai đoạn 1971-1999 tại

Mỹ

Hồi quy chéo với biến giả thị trường “sôi động” mô hình hiệu ứng cố định

Các công ty IPO trên thị trường sôi động phát hành nhiều cổ

phần hơn và

giảm tỷ lệ đòn bẩy so với thị trường ảm đạm Tác động của định thời điểm thị trường lên đòn bẩy tài chính hoàn toàn biến mất vào cuối năm thứ hai sau IPO

Henderson Kiểm định

mức độ ảnh hưởng đến các công ty của

Các phát hành

chứng khoán quốc tế trong năm 1990-

Hồi quy Macbeth, hồi quy pooled OLS “ region

Fama-Các phát hành

nợ quốc tế phổ biến hơn phát hành cổ

25

các quốc gia khác nhau lên

sự lựa chọn nguồn vốn và các yếu tố ảnh hưởng đến sự

lựa chọn của các công ty đó

2001 specific fixed

effects

phiếu Sự cân

nhắc định thời điểm là quan trọng đối với các phát hành chứng khoán ở

hầu hết các

quốc gia Hovakimian Đánh giá lại

các kết luận của lý thuyết Baker và Wurgler

(2002) về hành

vi của công ty

và chính sách cấu trúc vốn

Các công ty

Mỹ trong giai đoạn 1983-

2002

Hồi quy OLS

và hồi quy probit

Tầm quan

trọng của tỷ lệ giá trị thị trường trên giá

trị sổ sách trung bình lịch

sử trong hồi quy đòn bẩy thì không xuất phát từ việc định thời điểm thị trường vốn

cổ phần trong quá khứ

Mendes và

cộng sự (2005)

Kiểm định lý thuyết định

thời điểm thị trường

Các công ty niêm yết ở Brazil trong giai đoạn 1997-2002

Hồi quy chéo Lý thuyết định

thời điểm thị trường không được xác minh tại thị trường Brazil

Phương pháp điều tra

Các nhà quản

lý định giá

việc cân nhắc phòng ngừa và

27

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Phương pháp xác định thời điểm thị trường

Về mặt thực nghiệm đã có hai giả thuyết về việc xác định thời điểm thị trường sôi động và ảm đạm đã xuất hiện trong các nghiên cứu trước đây

- Giả thuyết đầu tiên là do có sự định giá sai tại các thời điểm khác nhau trong thị trường chứng khoán của nhà đầu tư Do vậy doanh nghiệp sẽ tận dụng cơ

hội để bán cổ phiếu tại mức giá quá cao và sử dụng vốn cổ chủ sở hữu nhiều hơn mức bình thường Theo cách giải thích này, thị trường sôi động là giai đoạn giá thị trường cao so với giá cơ sở, dẫn đến một loạt sự phát hành cổ phần

- Giả thuyết thứ hai được dựa trên vấn đề lựa chọn theo hướng bất lợi, nghiên cứu của Myers và Majluf (1984), Lucas và McDonald (1990), Korajczyk, Lucas, McDonald (1992) đã cho rằng việc định thời điểm phát hành cổ phần của doanh nghiệp dựa trên chi phí lựa chọn theo hướng bất lợi và tại các khoảng thời gian khác nhau Theo giải thuyết này, nhà đầu tư và quản trị rất sẽ có những cơ hội xác định thời điểm thị trường xuất hiện khi mức độ thông tin bất đối xứng giữa các bên thay đổi Và vì thế thị trường sôi động tương ứng với thời điểm chi phí lựa chọn theo hướng bất lợi thấp

Như vậy việc xác định thị trường sôi động hay ảm đạm là không rõ ràng trong việc nắm bắt được đầy đủ thời điểm thị trường Trong khi có rất nhiều yếu tố ảnh hưởng tới quyết định lựa chọn thời điểm của doanh nghiệp Ngoài ra nhiều nghiên cứu còn cho rằng việc xác định thời điểm thị trường rất quan trọng ngay cả đối với việc phát hành cổ phiếu trên thị trường ảm đạm, vì thế hoạt động trên thị trường sôi động chỉ là một khía cạnh của việc định thời điểm thị trường

Từ việc xem xét các nghiên cứu trước đây, tác giả đã định hình phương pháp xác định thời điểm thị trường sôi động và ảm đạm dựa trên cơ sở khối lượng IPO

của doanh nghiệp niêm yết hàng tháng Cụ thể với mẫu 103 doanh nghiệp IPO và niêm yết tại HOSE trong giai đoạn từ 2008 đến 2012 Để phân tích sự biến đổi theo

Hình 3.1: Minh h ọa việc xác định thời điểm thị trường sôi động và ảm đạm

Ngu ồn: Diễn giải của tác giả theo nghiên cứu của Aydogan Alti (2006)

Tóm lại để trả lời các câu hỏi nghiên cứu và đạt được mục tiêu nghiên cứu

của đề tài đã xác lập, tác giả đã ứng dụng phương pháp xác định thời điểm thị trường của Aydogan Alti (2006)4 với 2 trạng thái thời điểm thị trường diễn biến như sau: (1) Thị trường sôi động là thị trường có các đợt IPO năm trên đường trung vị

với giá trị quy ước là 1 và (2) Thị trường ảm đạm là thị trường có các đợt IPO nằm bên dưới đường trung vị với giá trị quy ước là 0 (3) Biến HOT được quy ước là biến thời điểm thị trường với 2 giá trị 0 và 1

3.2 Các biến nghiên cứu và phương pháp thu thập dữ liệu

Theo Aydogan Alti (2006) hoạt động IPO tương tự như một phòng thí nghiệm tự nhiên khá hiệu quả cho việc xác định thời điểm thị trường Do vậy việc

chỉ tập trung vào một sự kiện tài chính duy nhất đó là IPO sẽ thuận tiện, dễ dàng và

4 THE JOURNAL OF FINANCE•VOL LXI, NO 4• AUGUST 2006

Thị trường sôi động

Thị trường ảm đạm Đường trung vị

Đường cong trung bình trượt 3 tháng

29

hiệu quả cho việc nghiên cứu các ảnh hưởng của thời điểm thị trường lên cấu trúc

vốn của doanh nghiệp

Và vì thế trong nghiên cứu của mình, tác giả chủ yếu sử dụng các dữ liệu thứ cấp được lấy từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp đã IPO và niêm yết trong giai đoạn 2008 đến 2012 để phục vụ cho công việc nghiên cứu Phần lớn các dữ liệu

từ báo cáo của 110 doanh nghiệp niêm yết HOSE được lấy thông qua các website: vietstock.vn; cophieu68.com, cafef.vn …các website của các doanh nghiệp nghiên

cứu theo nguyên tắc :

- Có đầy đủ thông tin để thu thập trong giai đoạn 2008 - 2012

- Không thuộc nhóm ngành tài chính, ngân hàng, bảo hiểm

- Được lựa chọn một cách ngẫu nhiên, thuận tiện

- Các giá trị d/A,e/A, RE/A, EBITDA/A, INV/A, vượt quá 1 là sẽ bị loại trong thu thập theo Aydogan Alti (2006)

Với các nguyên tắc trên, chọn 110 doanh nghiệp được chọn thì có 7 doanh nghiệp bị loại do không đáp ứng được yêu cầu có đầy đủ thông tin từ năm 2008 đến năm 2012 Như vậy, dữ liệu mẫu nghiên cứu có 103 doanh nghiệp đạt tiêu chuẩn

Vì biến HOT được định nghĩa theo tháng phát hành và dữ liệu cho các công

ty năm 2006, 2007 theo mẫu nghiên cứu không đầy đủ nên tác giả chọn mẫu nghiên

cứu trong giai đoạn 2008-2012 để đáp ứng các yêu cầu trên

Các biến cần thu thập nghiên cứu như bên dưới đây và tuân theo các chuẩn quy định về hệ thống báo cáo tài chính của kế toán Việt Nam

1 Tổng nợ phải trả của doanh nghiệp kí hiệu là D

2 Vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp kí hiệu là E

3 Tổng tài sản của doanh nghiệp kí hiệu là A

30

4 Tỷ lệ đòn bẩy được xác định bằng D/A

D/A= Tổng nợ theo giá trị sổ sách

Tổng tài sản

5 Giá thị trường của doanh nghiệp kí hiệu là M, được tính toán bằng giá

của cổ phiếu niêm yết nhân số lượng cổ phiếu niêm yết

6 Giá trị sổ sách của doanh nghiệp được kí hiệu là B, được tính toán bằng cách lấy A – D, giá trị sổ sách trên cổ phiếu sẽ là (A-D)/ Số lượng cổ phiếu của doanh nghiệp

7 Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách được tính và kí hiệu là M/B

8 Nợ ròng là sự thay đổi của tổng nợ theo thời gian (cuối kì trừ đầu kì) d =

Dt – Dt-1

9 Tỷ số nợ ròng trên tài sản là d/A ((Dt– Dt-1 )/A)

10 Lợi nhuận giữ lại ký hiệu là RE (xác định trong bảng cân đối kế toán )

11 Tỷ số lợi nhuận giữ lại trên tài sản được xác định là RE/A

12 Vốn cổ phần ròng là sự thay đổi trong giá trị sổ sách vốn cổ phần trừ lợi nhuận giữ lại trong năm e = Et– Et-1 -RE

13 Tỷ số vốn chủ sở hữu ròng trên tài sản là e/A= (Et – Et-1 -RE)/A

14 Thu nhập trước thuế, khấu hao và lãi vay, kí hiệu EBITDA, được xác định bằng lợi nhuận trước thuế + khấu hao + lãi vay

31

17 Tài sản hữu hình (được xác định trong bảng cân đối kế toán phần tài sản

cố định hữu hình) kí hiệu PPE

21 INV: Chi phí đầu tư vào tài sản cố định

22 Tiền mặt và tương đương tiền kí hiệu CASH