Tác động của định thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

Bảng 2.1: Tổng hợp các kết quả thực nghiệm về lý thuyết định thời điểm thị trường Bảng 3.1: Tóm tắt kỳ vọng mối tương quan giữa biến phụ thuộc và biến độc lập Bảng 3.2: Tổng hợp các đợt

Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân hàng

Mã s ố: 60340201

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS Lê Đạt Chí

TP H ồ Chí Minh – Năm 2014

LỜI CAM ĐOAN

Đề tài “Tác động của định thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là đề tài do chính tác giả thực hiện

Tác giả dựa trên việc tận dụng các kiến thức đã được học, các tài liệu tham khảo thông qua việc tìm hiểu, trao đổi với Giáo viên hướng dẫn khoa

học để hoàn thành luận văn này, số liệu thống kê là trung thực, nội dung và

kết quả nghiên cứu của luận văn chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nào cho tới thời điểm hiện tại

Tác giả xin cam đoan những lời nêu trên là hoàn toàn đúng sự thật

Tác giả NGÔ THANH TRÀ

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

TÓM T ẮT 1

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU 2

1.1 Lý do chọn đề tài 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.3 Bố cục luận văn 2

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 4

2.1 Lý thuyết đánh đổi 4

2.2 Lý thuyết trật tự phân hạng 6

2.3 Lý thuyết định thời điểm thị trường 9

2.3.1 Bằng chứng thực nghiệm đầu tiên của định thời điểm thị trường 11

2.3.2 Các bằng chứng thực nghiệm gần đây của lý thuyết định thời điểm thị trường 13

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 29

3.1 Mô hình hồi quy 30

3.2 Cách thức đo lường các biến .32

3.2.1 Biến phụ thuộc .32

3.2.2 Biến độc lập .32

3.3 Dữ liệu 38

4.2 Kết quả thực nghiệm của tác động ngắn hạn của định thời điểm thị

trường lên cấu trúc vốn 47

4.3 Kết quả kiểm định tác động dài hạn của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn 50

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN 61

5.1 Kết quả nghiên cứu chính 61

5.2 Hạn chế của bài nghiên cứu 61

5.3 Hướng nghiên cứu tiếp theo 62

TÀI LI ỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

Bảng 2.1: Tổng hợp các kết quả thực nghiệm về lý thuyết định thời điểm thị

trường

Bảng 3.1: Tóm tắt kỳ vọng mối tương quan giữa biến phụ thuộc và biến độc

lập

Bảng 3.2: Tổng hợp các đợt IPO của các công ty niêm yết được nghiên cứu

trong mẫu trong khoảng thời gian 2006-2012

Bảng 4.1: Kết quả thống kê mô tả của các quan sát trong mẫu

Bảng 4.2: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến quan sát

Bảng 4.3: Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan

Bảng 4.4: Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi

Bảng 4.5: Kết quả kiểm định tác động ngắn hạn của định thời điểm thị trường

lên cấu trúc vốn tại năm IPO

Bảng 4.6: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường lên

cấu trúc vốn tại năm IPO+1

Bảng 4.7: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường lên

cấu trúc vốn tại năm IPO+2

Bảng 4.8: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường lên

cấu trúc vốn tại năm IPO+3

Bảng 4.9: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường lên

cấu trúc vốn tại năm IPO+4

Bảng 4.10: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường

lên cấu trúc vốn tại năm IPO+5

Bảng 4.11: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường

lên cấu trúc vốn tại năm IPO+6

Hình 4.1: Khối lượng IPO hàng tháng của các công ty

PHỤ LỤC

Phụ lục 1: Kết quả hồi quy tác động ngắn hạn của định thời điểm thị trường

tại năm IPO (phương trình 1)

Phụ lục 2: Kết quả hồi quy tác động ngắn hạn của định thời điểm thị trường

tại năm IPO (phương trình 2)

Phụ lục 3: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường tại

năm IPO +1 (phương trình 1)

Phụ lục 4: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường tại

năm IPO+1 (phương trình 2)

Phụ lục 5: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường tại

năm IPO+2 (phương trình 1)

Phụ lục 6: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường tại

năm IPO+2 (phương trình 2)

Phụ lục 7: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường tại

năm IPO+3 (phương trình 1)

Phụ lục 8: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường tại

năm IPO+3 (phương trình 2)

Phụ lục 9: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường tại

năm IPO+4 (phương trình 1)

Phụ lục 10: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường tại

năm IPO+4 (phương trình 2)

Phụ lục 12: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường tại

năm IPO+5 (phương trình 2) Phụ lục 13: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường tại

năm IPO+6 (phương trình 1)

Phụ lục 14: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường tại

năm IPO+6 (phương trình 2)

Phụ lục 15: Danh sách các công ty được nghiên cứu trong mẫu

TÓM T ẮT

Nội dung chính của bài nghiên cứu này là sử dụng lý thuyết định thời điểm thị trường trong việc xem xét cấu trúc vốn của mẫu gồm 430 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam đã tiến hành IPO trong giai đoạn 2006 – 2012 Dựa theo phương pháp tiến cận của Alti (2006), tác giả sử

dụng biến HOT để đại diện cho yếu tố định thời điểm thị trường và tìm hiểu

sự tác động giữa biến này đối với tỷ lệ đòn bẩy trong ngắn hạn (tại năm IPO)

và trong dài hạn (năm IPO+1, IPO+2…, IPO+6) Kết quả nghiên cứu cho

thấy, không có bằng chứng có ý nghĩa thống kê cho thấy mối liên hệ ngược chiều giữa biến HOT và tỷ lệ đòn bẩy như kỳ vọng Điều này hàm ý, các công

ty tiến hành phát hành vốn cổ phần lần đầu ra công chúng vào thời điểm thị trường là “sôi động” hay “ảm đạm” không có tác dụng giải thích cho tỷ lệ đòn

bẩy ở các thời điểm quan sát, trái ngược với phát hiện của Alti (2006) rằng định thời điểm thị trường có tác động dai dẳng đến cấu trúc vốn trong vòng 2 năm

Ngoài ra, bài nghiên cứu còn cho thấy các yếu tố thuộc đặc điểm công

ty (khả năng tăng trưởng, khả năng sinh lợi, quy mô) là có ý nghĩa thống kê trong mối tương quan đến cấu trúc vốn, riêng yếu tố tài sản hữu hình không

có tác động đến tỷ lệ đòn bẩy

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1 Lý do chọn đề tài

Cấu trúc vốn là một trong những vấn đề cốt lõi của doanh nghiệp mà các nhà quản trị tài chính đặc biệt quan tâm Đã có rất nhiều nghiên cứu về vấn đề này, và hầu hết tập trung vào ba nhóm lý thuyết chính về cấu trúc vốn,

đó là: lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết định thời điểm thị trường Thời gian gần đây, tác động của định thời điểm thị trường lên

cấu trúc vốn nổi lên như một hướng nghiên cứu mới và thu hút sự quan tâm

của nhiều nhà kinh tế học trên thế giới Tuy nhiên, ở Việt Nam, vẫn còn khá ít nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề này Do đó, tác giả chọn đề tài này nhằm tìm hiểu tác động của các nỗ lực định thời điểm thị trường đến các quyết định

về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết Đây là hướng nghiên cứu khá

mới mẻ tại Việt Nam hiện nay

1.2 Mục tiêu nghiên cứu:

- Xem xét tác động ngắn hạn của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn

- Xem xét tác động dài hạn của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn

1.3 B ố cục luận văn

Luận văn gồm 5 chương Chương 1 giới thiệu chung về đề tài Chương

2 trình bày tổng quan các nghiên cứu trước đây Chương 3 trình bày dữ liệu

và phương pháp nghiên cứu Chương 4 trình bày nội dung và kết quả nghiên

cứu thu được từ quá trình phân tích số liệu Chương 5 ghi nhận những kết

luận quan trọng từ đề tài nghiên cứu; đồng thời nêu lên những hạn chế và gợi

ý đề tài nghiên cứu mở rộng và chuyên sâu hơn

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

TRƯỚC ĐÂY

Cấu trúc vốn đề cập đến cách một công ty tài trợ cho quyết định đầu tư của mình thông qua sự kết hợp giữa nợ và vốn cổ phần Mặc dù đã có một số lượng rất lớn các nghiên cứu thực nghiệm nhằm hoàn thiện các lý thuyết về cấu trúc vốn, nhưng các kết quả nghiên cứu vẫn không đạt được sự đồng thuận cao

Định lý Miller và Modigliani được coi là sự khởi đầu của lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn Các tác giả cho rằng: giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng các tài sản thực, chứ không phải phụ thuộc vào các chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành Như vậy, cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp khi các quyết định đầu tư của doanh nghiệp đã được định sẵn Lý thuyết Miller và Modigliani (1958) được đưa ra dựa trên một số giả định của thị trường vốn hoàn hảo, đó là: không có chi phí giao dịch, không có bất cân xứng thông tin, không có thuế, không có chi phí đại diện, tất các nhà đầu tư đều hợp lý, có kỳ vọng thuần nhất và có thể vay hoặc cho vay với cùng một mức lãi suất Tuy nhiên, một thị trường vốn hoàn hảo là rất khó tồn tại trên thực tế Bằng việc nới lỏng các giả định của thị trường vốn hoàn hảo, các lý thuyết khác về cấu trúc vốn đã xuất hiện Hai lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn là lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng Chuyên đề nghiên cứu sau này của Baker và Wurgler (2002) đã giới thiệu một lý thuyết cấu trúc vốn mới, đó là lý thuyết định thời điểm thị trường

2.1 Lý thuyết đánh đổi:

Các giám đốc tài chính thường coi các quyết định về cấu trúc nợ - vốn

cổ phần của doanh nghiệp là một sự đánh đổi giữa tấm chắn thuế và chi phí

kiệt quệ tài chính Lý thuyết đánh đổi cho rằng tỷ lệ nợ tối ưu sẽ cân bằng những lợi thế của tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính (Modigliani và Miller, 1963) phát sinh từ những rủi ro phá sản (Kraus và Litzenberger, 1973), chi phí đại diện (Jensen và Meckling, 1976; Myers, 1977; Stulz, 1990; Hart và Moore, 1995), và chi phí của tín hiệu (Ross, 1977)

Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp Các doanh nghiệp lớn nên vay nợ nhiều hơn các doanh nghiệp nhỏ vì các doanh nghiệp lớn thường đa dạng hóa tốt hơn và rủi

ro vỡ nợ thấp hơn Khi doanh nghiệp lâm vào tình trạng khó khăn, các tài sản

hữu hình ít sụt giảm giá trị hơn, do đó các công ty có tài sản hữu hình an toàn

và nhiều thu nhập được khấu trừ thuế nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao Các công

ty không sinh lợi, tài sản chủ yếu là vô hình, nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần

Myers (1984) lập luận rằng các công ty theo lý thuyết này cố gắng để

có tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu nhằm đạt được một cấu trúc vốn tối ưu Nếu việc điều chỉnh cấu trúc vốn không phát sinh chi phí, các doanh nghiệp thường nhắm tới tỷ lệ nợ mục tiêu của mình Tuy nhiên, do có sự hiện hữu của các chi phí này nên đã có sự trì hoãn trong việc điều chỉnh cấu trúc vốn, các doanh nghiệp không phản ứng ngay lập tức với các thay đổi khiến họ xa rời cấu trúc vốn mục tiêu Vì thế chúng ta có thể thấy các khác biệt ngẫu nhiên trong các doanh nghiệp có cùng tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu

Nghiên cứu thực nghiệm đã tập trung vào việc kiểm định các yếu tố quyết định cấu trúc vốn Hầu hết các kết quả nghiên cứu ủng hộ về lý thuyết đánh đổi cho thấy cấu trúc vốn chịu tác động bởi các yếu tố về đặc điểm công

ty như quy mô, cơ hội tăng trưởng, tài sản hữu hình và thuế suất, phù hợp với

các phát biểu của lý thuyết đánh đổi (Titman và Wessels, 1988; Rajan và Zingales, 1995; Deesomsak và cộng sự, 2004; Frank và Goyal, 2009) Tuy nhiên, mối tương quan âm giữa nợ và lợi nhuận được tìm thấy trong một số nghiên cứu đã không ủng hộ cho lý thuyết (Rajan và Zingales, 1995; Fama và French, 2002; Frank và Gyoal, 2009, Nguyen và cộng sự, 2012)

Lý thuyết đánh đổi cũng được xác nhận bằng các nghiên cứu cho thấy các công ty có một tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu, nhưng tạm thời có thể đi chệch khỏi mục tiêu đó và tìm cách điều chỉnh lại cấu trúc vốn của mình về phía mục tiêu (Marsh, 1982; Jalilvand và Harris, 1984; Hovakimian và cộng sự, 2001; Hovakimian và cộng sự, 2004; Hennessy và Whited, 2005; Leary và Roberts, 2005; Kayhan và Titman, 2007; Antoniou và cộng sự, 2008; Huang

và Ritter, 2009) Một mặt, một số nghiên cứu cho thấy mà các công ty điều chỉnh tương đối nhanh chóng đối với tỷ lệ mục tiêu của họ (Jalilvand và Harris, 1984; Flannery và Rangan, 2006), mặt khác, một số nghiên cứu khác cho thấy tốc độ điều chỉnh chậm (Fama và French, 2002; Huang và Ritter, 2009)

2.2 Lý thuyết trật tự phân hạng

Những nền tảng đầu tiên cho lý thuyết trật tự phân hạng là từ những nghiên cứu của Donaldson (1961) Các nghiên cứu này đưa ra những bằng chứng cho thấy các nhà quản lý ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ và chỉ cân nhắc đến nguồn tài trợ bên ngoại (nợ và phát hành cổ phần mới) trong những trường hợp mà nhu cầu vốn gia tăng bất thường không thể tránh khỏi

Myers và Majluf (1984) đã có những nghiên cứu sâu hơn để chỉ ra rằng

những khuynh hướng thiên lệch của tài chính hành vi bắt nguồn từ sự bất cân

xứng thông tin Bởi vì các nhà quản lý có nhiều thông tin hơn những nhà đầu

tư bên ngoài, đứng ở vị thế của những nhà đầu tư hiện hữu thì những nhà đầu

tư mới yêu cầu một mức chiết khấu cao khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán và điều này dẫn đến việc chi phí cho các nguồn tài trợ bên ngoài thì rất đắt đỏ Chính vì vậy, khi doanh nghiệp có nhu cầu về vốn, họ thường sử dụng nguồn tài trợ nội bộ (lợi nhuận giữ lại) đầu tiên, sau đó là chứng khoán nợ và phát hành cổ phần thường mới là lựa chọn cuối cùng Trong lý thuyết này, không có một hỗn hợp nợ - vốn cổ phần thường mục tiêu được xác định rõ

Mỗi tỷ lệ nợ quan sát được của mỗi doanh nghiệp phản ánh các nhu cầu tích lũy của doanh nghiệp đối với tài trợ từ bên ngoài

Nghiên cứu thực nghiệm đã tìm thấy bằng chứng hỗn hợp của lý thuyết trật tự phân hạng Shyam- Sunder và Myers (1999) là những người đầu tiên kiểm định các giả thuyết trật tự phân hạng Các tác giả xem xét mối quan hệ giữa các phát hành nợ ròng của doanh nghiệp và thâm hụt tài chính thấy rằng các công ty chủ yếu là sử dụng chính sách nợ để bù đắp thâm hụt tài chính của

họ, điều này là phù hợp với dự đoán của lý thuyết trật tự phân hạng Booth và các cộng sự (2001) trong nghiên cứu của họ trên 10 quốc gia phát triển cho thấy rằng các công ty có lợi nhuận càng cao thì tỷ lệ nợ càng thấp, điều này là phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng Beattie và cộng sự (2006) tìm thấy các kết luận tương đồng với lý thuyết trật tự phân hạng khi xem xét cấu trúc vốn của các công ty Anh Nghiên cứu khảo sát của Brounen và các cộng sự (2006) nhấn mạnh sự hiện diện của lý thuyết trật tự phân hạng đối với cấu trúc vốn của các nước châu Âu Tuy nhiên, nó không phải có nguồn gốc bởi thông tin bất cân xứng

Có một số nghiên cứu tìm thấy minh chứng ngược lại cho các phát biểu của lý thuyết trật tự phân hạng (Fama và French, 2002; Fama và French, 2005; Frank và Goyal, 2003) Frank và Goyal (2003) cho thấy các công ty phát hành cổ phần ròng để bù đắp cho thâm hụt tài chính hơn là phát hành nợ ròng, điều này là trái với dự đoán của lý thuyết trật tự phân hạng Fama và

French (2005) đã chỉ ra rằng các quyết định cấu trúc vốn của các công ty thường xuyên vi phạm các thứ tự ưu tiên tài trợ cơ bản của lý thuyết trật tự phân hạng Gaud và cộng sự (2007) nghiên cứu các quyết định cấu trúc vốn của các nước châu Âu và cho rằng không phải lý thuyết trật tự phân hạng cũng không phải là lý thuyết đánh đổi có thể giải thích đầy đủ kết quả của họ Seifert và Gonenc (2008) tìm thấy có ít bằng chứng ủng hộ cho lý thuyết trật

tự phân hạng khi kiểm định một mẫu gồm các công ty ở Anh, Mỹ

Hầu hết các nghiên cứu nhấn mạnh rằng không phải lý thuyết đánh đổi cũng không phải lý thuyết trật tự phân hạng có thể giải thích đầy đủ các chính sách về cấu trúc vốn, mà thực tế, hai lý thuyết là bổ sung cho nhau (Haan và Hinloopen, 2003; Fama và French, 2005; Gaud và cộng sự, 2005; Bharath và cộng sự, 2009;.Leary và Roberts, 2010; de Jong và cộng sự, 2011; Tucker và Stoja, 2011) Rajan và Zingales (1995) cho thấy các yếu tố quyết định của tỷ

lệ đòn bẩy là phù hợp với phát biểu của lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng Kết quả tương tự được tìm thấy trong các nghiên cứu khác (Deesomsak và cộng sự, 2004; Antoniou và cộng sự, 2008; Frank và Goyal, 2009) Hovakimian và cộng sự (2001), Hovakimian và cộng sự (2004), Leary

và Roberts (2005) và Kayhan và Titman (2007) cho thấy rằng các công ty có

tỷ lệ nợ mục tiêu nhưng vẫn tuân theo lý thuyết trật tự phân hạng khi các công

ty điều chỉnh nhằm đạt đến tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu De Jong và các cộng sự (2011) thấy rằng các lý thuyết trật tự phân hạng mô tả tốt hơn các quyết định

về vốn cổ phần của các công ty hơn so với lý thuyết đánh đổi tĩnh, ngược lại, khi tập trung vào các quyết định mua lại các tác giả thấy rằng lý thuyết đánh đổi tĩnh là một dự báo tốt hơn cho các quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Ngoài ra, Both và các cộng sự (2001) và Fama và French (2002) cho rằng rất khó để phân biệt giữa lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân

hạng trong trường hợp các biến được sử dụng trong một mô hình mà cũng có liên quan trong các mô hình khác Hơn nữa, một số nghiên cứu cho rằng các công ty theo một trật tự phân hạng mới - lợi nhuận giữ lại, vốn cổ phần, vay

nợ ngân hàng và nợ thị trường - đặc biệt ở các quốc gia mới nổi như Trung Quốc và các nước Trung và Đông Âu (Chen, 2004; Delcoure, 2007)

Lemmon và Zender (2010) cung cấp thêm bằng chứng về một phiên bản bổ sung của lý thuyết trật tự phân hạng bằng cách kết hợp các khái niệm

về khả năng vay nợ Các công ty tăng trưởng thấp và tăng trưởng cao tài trợ bằng cổ phần được giải thích bởi các cơ hội tăng trưởng và khả năng trả nợ

2.3 Lý thuyết định thời điểm thị trường

Những kết quả thực nghiệm trái chiều nhau đã tạo nên nhiều tranh cãi, đặc biệt là đối với lý thuyết cấu trúc vốn truyền thống Những năm gần đây, lý thuyết định thời điểm thị trường trở thành một nhánh nghiên cứu khá mới mẻ

Xét trên góc độ nhà đầu tư, định thời điểm thị trường là một chiến

lược dựa trên nỗ lực dự đoán biến động giá thị trường trong tương lai để đưa

ra quyết định mua bán tài sản tài chính (thường là chứng khoán) Tuy nhiên, trong tài chính doanh nghiệp, xét trên góc độ nhà quản trị doanh nghiệp, lý thuyết định thời điểm thị trường thể hiện việc nhà quản trị khai thác việc định giá chứng khoán (nợ và vốn cổ phần) của doanh nghiệp thông qua việc xác định thời điểm thị trường để mua lại hoặc bán chứng khoán

Chuyên đề nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002) đưa ra một cái nhìn mới về vấn đề cấu trúc vốn Các tác giả cho rằng thật khó để giải thích sự lựa chọn tài trợ thông qua các lý thuyết truyền thống Thay vào đó, tác giả đề xuất lý thuyết định thời điểm thị trường, trong đó nói rằng cấu trúc vốn là kết quả tích lũy của những nỗ lực trong quá khứ để định thời điểm thị trường chứng khoán Các công ty đều chọn phát hành vốn cổ phần khi cổ phiếu của

họ có giá trị thị trường cao hơn giá trị sổ sách và giá trị thị trường trong quá khứ Điều này nhằm khai thác những biến động tạm thời trong chi phí vốn cổ phần, làm giảm chi phí vốn cổ phần của công ty Mặt khác, các công ty sẽ tiến hành mua lại cổ phần trong trường hợp cổ phiếu của họ bị định giá thấp Khi

cả thị trường nợ và thị trường cổ phiếu thuận lợi một cách bất thường, các nhà quản lý tăng vốn mặc dù hiện tại công ty không có nhu cầu tài trợ Ngược lại, trong trường hợp cả hai thị trường không thuận lợi, các doanh nghiệp sẽ trì hoãn việc phát hành Lý thuyết này cũng nói rằng định thời điểm thị trường để phát hành vốn cổ phần có một tác động rất lớn và dai dẳng lên tỷ lệ đòn bẩy Đặc biệt, những biến động tạm thời trong giá trị thị trường gây ra những thay đổi lâu dài trong cấu trúc vốn của các công ty

Có hai phiên bản của lý thuyết định thời điểm thị trường Phiên bản đầu tiên là một mô hình động của Myers và Majluf (năm 1984), trong đó giả định rằng các nhà quản lý và các nhà đầu tư là hợp lý và lựa chọn đối nghịch khác nhau giữa các công ty hoặc theo thời gian Các công ty có nghĩa vụ phải phát hành cổ phần ngay sau khi thông tin tích cực được phát hành nhằm làm giảm

sự bất cân xứng giữa các nhà quản lý và các cổ đông Sự sụt giảm trong sự bất cân xứng thông tin có liên quan đến sự tăng giá cổ phiếu và dẫn đến tài trợ bằng vốn cổ phần nhiều hơn Vì vậy, các công ty có thể tạo ra các cơ hội về thời điểm cho chính mình

Phiên bản thứ hai của lý thuyết định thời điểm thị trường giả định rằng các nhà quản lý và các nhà đầu tư là không hợp lý dẫn đến việc định giá sai Theo Baker và Wurgler (2002), các nhà quản lý phát hành vốn cổ phần khi chi phí vốn cổ phần là thấp bất thường và mua lại khi các chi phí được cho là cao bất hợp lý

Cả hai phiên bản của lý thuyết định thời điểm thị trường có những dự đoán tương tự về mối quan hệ giữa giá trị công ty và các quyết định tài trợ

Các công ty phát hành cổ phần là những công ty có giá trị thị trường cao hơn

so với giá trị sổ sách và là những người kiếm được lợi nhuận bất thường trước khi tăng vốn Baker và Wurgler (2002) cho rằng tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách có thể là một chỉ báo để giải thích các tác động của định thời điểm thị trường trong cả hai phiên bản của lý thuyết định thời điểm thị trường Kể

từ khi tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách có thể đại diện cho cả sự lựa chọn đối nghịch và việc định giá sai, Baker và Wurgler (2002) không thể phân biệt phiên bản nào chiếm ưu thế

Tóm lại, theo lý thuyết định thời điểm thị trường, các quyết định cấu trúc vốn được thực hiện dựa trên các điều kiện thị trường vốn Giá cổ phiếu và mức lãi suất tương ứng là cơ sở cho sự phát hành vốn cổ phần và nợ Theo lý thuyết định thời điểm thị trường, tỷ lệ đòn bẩy tối ưu là không tồn tại

2.3.1 Bằng chứng thực nghiệm đầu tiên của định thời điểm thị trường

Mặc dù định thời điểm thị trường là lý thuyết cấu trúc vốn gần đây nhất nhưng ý tưởng thì đã được bắt nguồn từ rất sớm Khởi đầu là Taggart (1977) cho thấy bằng chứng cho thấy sự biến động trong các giá trị thị trường của nợ dài hạn và vốn cổ phần là yếu tố quyết định quan trọng của các quyết định phát hành chứng khoán các công ty Mỹ Một số nghiên cứu ban đầu khác hỗ trợ cho giả thuyết định thời điểm thị trường (Marsh, 1982; Lucas và McDonald, 1990; Ritter, 1991; Loughran và cộng sự, 1994)

Marsh (1982) nghiên cứu các phát hành chứng khoán của các công ty Anh và thấy rằng các công ty bị ảnh hưởng lớn bởi các điều kiện thị trường và lịch sử của giá chứng khoán khi thực hiện sự lựa chọn các công cụ tài trợ Lucas và McDonald (1990) cho thấy các phát hành vốn cổ phần thường được

bắt đầu bằng một tỷ suất sinh lợi dương bất thường trên thị trường chứng khoán hoặc một sự gia tăng bất thường trên thị trường

Một số nghiên cứu cho thấy rằng các công ty phát hành vốn cổ phần cho dù hiệu quả của các đợt phát hành lần đầu ra công chúng (IPO) hoặc các đợt phát hành bổ sung (SEO) là thấp (Ritter, 1991; Loughran và cộng sự, 1994; Loughran và Ritter, 1995; Spiess và Affleck-Graves, 1995) Phát hiện này chỉ ra rằng các công ty tận dụng lợi thế của “cửa sổ cơ hội” (windows of opportunities) – là những thời điểm khi cổ phiếu được định giá cao

Các nghiên cứu khác cho thấy mối quan hệ giữa tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và các quyết định cấu trúc vốn Rajan và Zingales (1995) nghiên cứu các yếu tố quyết định cấu trúc vốn trong các quốc gia G7 và thấy rằng tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách là có tương quan với tỷ lệ đòn bẩy Các tác giả cho thấy điều này như là một bằng chứng về định thời điểm thị trường mặc dù không có các nền tảng lý thuyết rõ ràng về các mối tương quan này Tương tự, Pagano và cộng sự (1998) tìm thấy rằng trong số các yếu

tố quyết định của quyết định phát hành ra công chúng trong một mẫu của các công ty Ý cho giai đoạn 1982-1992, tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách ngành công nghiệp là quan trọng nhất

Bằng chứng về định thời điểm thị trường được hỗ trợ bởi kết quả của cuộc khảo sát được tiến hành bởi Graham và Harvey (2001) Nghiên cứu cho thấy rằng định thời điểm thị trường là một mối quan tâm chính của các giám đốc tài chính trong các quyết định tài trợ của họ Các công ty phát hành nợ ngắn hạn trong một nỗ lực để định thời điểm lãi suất thị trường, và các nhà quản lý không muốn phát hành vốn cổ phần khi công ty được coi là bị định giá thấp

Hovakimian và cộng sự (2001) kiểm định các quyết định nợ và vốn cổ phần theo quan điểm của lý thuyết hiện hành về cấu trúc vốn - lý thuyết đánh

đổi và lý thuyết trật tự phân hạng Tuy nhiên, các tài liệu nghiên cứu cho thấy giá cổ phiếu đóng vai trò quan trọng trong việc quyết định lựa chọn tài trợ của doanh nghiệp Các công ty trải qua sự tăng giá cổ phiếu lớn có nhiều khả năng phát hành vốn cổ phần và giảm nợ hơn là các công ty có giá cổ phiếu giảm Các nhà quản lý thì ngần ngại trong việc phát hành cổ phần khi giá cổ phiếu của các công ty đang bị định giá thấp

2.3.2 Các b ằng chứng thực nghiệm gần đây của lý thuyết định thời điểm thị trường

Theo sau chuyên đề nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002), đã có hàng loạt các nghiên cứu về các quyết định tài trợ dựa trên định thời điểm thị trường Phần lớn các nghiên cứu phản biện lại với kết luận của Baker và Wurgler (2002) rằng cấu trúc vốn là kết quả tích lũy của những nỗ lực để định thời điểm thị trường vốn cổ phần và những tác động của giá trị thị trường lịch

sử lên cấu trúc vốn là lâu dài Bảng 2.1 đưa ra một cái nhìn tổng quan về các nghiên cứu về tác động của lý thuyết định thời điểm thị trường lên sự lựa chọn cấu trúc vốn

Có một số nghiên cứu xác nhận sự tồn tại của lý thuyết định thời điểm thị trường và tác động dai dẳng của nó đối với sự lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp Trong nghiên cứu về các công ty châu Âu, Bancel và Mittoo (2004) thấy rằng các nhà quản lý đang tích cực tham gia trong việc lựa chọn thời điểm phát hành vốn cổ phần, và phát hành cổ phiếu sau một sự gia tăng trong giá cổ phiếu của công ty là một yếu tố quan trọng Nghiên cứu các nỗ lực định thời điểm, Jenter (2005) cung cấp bằng chứng về định thời điểm thị trường cả ở cấp doanh nghiệp và cấp nhà quản lý Các công ty với tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách thấp được coi là các công ty trưởng thành, các công ty với tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách cao được coi là các công

ty tăng trưởng Các nhà quản lý trong các công ty có tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách thấp sẽ mua cổ phần cho riêng họ, và mua lại cho các công

ty của họ Elliott và cộng sự (2007 và 2008) sử dụng mô hình thu nhập còn lại

để đo lường tác động của sự định giá sai vốn cổ phần và tác động của định thời điểm thị trường lên các quyết định tài trợ của doanh nghiệp Các kết quả

là phù hợp với Baker và Wurgler (2002) rằng các công ty có nhiều khả năng phát hành vốn cổ phần để tài trợ cho thâm hụt của họ khi vốn cổ phần được định giá cao Huang và Ritter (2009) tìm thấy rằng các công ty tài trợ cho một

tỷ lệ lớn hơn thâm hụt tài chính của họ bằng vốn cổ phần huy động bên ngoài khi chi phí vốn cổ phần thấp hơn Hỗ trợ thêm cho lý thuyết định thời điểm thị trường được ghi nhận là giá trị lịch sử của chi phí vốn cổ phần có ảnh hưởng dai dẳng lên cấu trúc vốn của các công ty, thậm chí sau khi kiểm soát các yếu

tố đặc điểm công ty - được thừa nhận là yếu tố quan trọng nhất quyết định cấu

trúc vốn Sự phù hợp của lý thuyết định thời điểm thị trường được xác minh trong các bối cảnh khác nhau De Bie và de Haan (2007), Bougatef và Chichti (2010) và Gaud và cộng sự (2007) tương ứng tìm thấy một mối tương quan

âm giữa yếu tố định thời điểm thị trường và tỷ lệ đòn bẩy tại Hà Lan, Pháp và

13 nước châu Âu Một số nghiên cứu cho thấy các quyết định phát hành chứng khoán ở nước đang phát triển được thúc đẩy bởi lý thuyết định thời điểm thị trường (Henderson và cộng sự, 2006; Cohen và cộng sự, 2007; Ni và cộng sự, 2010; Bo và cộng sự, 2011) Kim và Weisbach (2008) cho thấy việc định thời điểm thị trường là động lực cho các SEO trên 38 quốc gia khác nhau

Bằng chứng ủng hộ lý thuyết thị trường thời gian không chỉ đến từ các thị trường vốn cổ phần mà còn đến từ các thị trường nợ Bancel và Mittoo (2004) và Baker và cộng sự (2003) tìm thấy bằng chứng của việc định thời điểm thị trường trong tương lai (forward - looking market timing) Khi dự

đoán lãi suất trong tương lai giảm, các nhà quản lý có xu hướng phát hành nợ ngắn hạn Ngược lại, khi dự đoán lãi suất trong tương lai tăng, họ có xu hướng đưa ra quyết định phát hành nợ dài hạn Barry và cộng sự (2008) tìm thấy bằng chứng của việc định thời điểm thị trường dựa vào quá khứ (backward - looking market timing) rằng các công ty phát hành nợ nhiều hơn

so với phát hành vốn cổ phần khi lãi suất thấp so với giá trị lãi suất trong lịch

sử Henderson và cộng sự (2006) xem xét cả định thời điểm thị trường vốn cổ phần và nợ trên quy mô quốc tế Kết quả cho thấy rằng yếu tố định thời điểm đặc biệt quan trọng trong các quyết định phát hành chứng khoán Các công ty phát hành thêm nợ dài hạn khi lãi suất thấp hơn, và trước khi lãi suất gia tăng Doukas và cộng sự (2011) cho thấy các điều kiện thị trường vốn thuận lợi thúc đẩy các công ty phát hành thêm nợ trong thời kỳ thị trường “sôi động” hơn trong thời kỳ thị trường “ảm đạm”

Có 2 phản biện lớn đối với nhận định của Baker và Wurgler (2002) Đầu tiên là mặc dù đã có một sự đồng thuận rộng rãi về tác động tạm thời của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn, song tác động dai dẳng của hiện tượng này vẫn không nhận được sự đồng tình của các nhà nghiên cứu (Leary

và Roberts, 2005; Alti, 2006; Flanner và Rangan, 2006; de Bie và de Haan, 2007; Kayhan và Titman, 2007, Nguyen và Boubaker, 2009) Alti (2006) tập trung vào một sự kiện tài chính duy nhất, phát hành lần đầu ra công chúng IPO, trong một nỗ lực để nắm bắt thời điểm thị trường và tác động của nó trên cấu trúc vốn Tác giả xác định các công ty định thời điểm thị trường là các công ty phát hành ra công chúng khi thị trường là “sôi động” (thời điểm mà giá trị thị trường và khối lượng IPO của các tổ chức phát hành là cao) Alti (2006) cho thấy rằng các công ty phát hành khi thị trường “sôi động” có tỷ lệ đòn bẩy thấp hơn so với các công ty phát hành khi thị trường là “ảm đạm” Những kết quả này khiến tác giả kết luận rằng định thời điểm thị trường là

một yếu tố quyết định quan trọng các hoạt động tài trợ trong ngắn hạn, nhưng ảnh hưởng lâu dài của nó còn hạn chế Phù hợp với Alti (2006), Flanner và Rangan (2006) xác nhận sự tồn tại của yếu tố định thời điểm thị trường đối với việc phát hành chứng khoán, nhưng không đồng ý với Baker và Wurgler (2002) về sự dai dẳng của các tác động lên cấu trúc vốn Biến động giá cổ phiếu được tìm thấy có tác động ngắn hạn đến tỷ lệ nợ, nhưng những nỗ lực

để đạt được tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu bù đắp những tác động tạm thời thì diễn ra trong vòng một vài năm Tương tự như vậy, Kayhan và Titman (2007) tìm thấy mối tương quan âm giữa tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và tỷ lệ đòn bẩy của công ty Mỹ, nhưng không xác nhận tác động lâu dài của nó Các kết quả cho thấy mặc dù giá trị lịch sử công ty có tác động mạnh mẽ đến cấu trúc vốn, các lựa chọn tài trợ có xu hướng di chuyển theo hướng tỷ lệ nợ mục tiêu qua thời gian, điều này là phù hợp với lý thuyết đánh đổi Đồng quan điểm với các kết quả trên, Leary và Roberts (2005) lập luận rằng các công ty chủ động cân bằng lại tỷ lệ đòn bẩy để các tác động của định thời điểm thị trường biến mất trong vòng ba đến năm năm sau khi phát hành cổ phần Hovakimian (2006) cũng đặt ra câu hỏi cho các kết luận của Baker và Wurgler(2002) rằng cấu trúc vốn là kết quả tích lũy của những nỗ lực trong quá khứ nhằm định thời điểm thị trường Tác giả cho thấy không có bằng chứng về định thời điểm thị trường đối với các phát hành nợ và giảm nợ Mặc

dù giao dịch cổ phiếu có thể được thực hiện với việc định thời điểm đối với các điều kiện thị trường chứng khoán, nhưng chúng không có tác động lâu dài lên cấu trúc vốn Nghiên cứu cũng tìm thấy bằng chứng cho thấy ảnh hưởng của tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách quá khứ lên tỷ lệ đòn bẩy không phải là do định thời điểm vốn cổ phần mà là do phản ánh các cơ hội tăng trưởng

Những tranh cãi thứ hai xung quanh lý thuyết định thời điểm thị trường

là sự phù hợp của việc sử dụng tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách lịch

sử làm đại diện cho những nỗ lực định thời điểm thị trường của một công ty - được đưa ra bởi Baker và Wurgler (2002) Các tác giả cho rằng trong khi họ tin rằng dù các kết quả của họ là phù hợp với việc định giá sai vốn cổ phần trong sự hiện diện của các nhà đầu tư và/hoặc các nhà quản trị không hợp lý ,

sẽ vẫn còn có những cách giải thích khác Việc sử dụng tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách để kiểm định việc định thời điểm thị trường là đầy khó khăn Những khó khăn này xuất phát từ nhiều giải thích về những điều mà tỷ

lệ này hàm chứa trong đó: sự bất cân xứng thông tin, cơ hội tăng trưởng, và

nợ tăng thêm (debt overhang) (Elliott và cộng sự, 2007) Hovakimian (2006)

và Kayhan và Titman (2007) cho thấy động lực đằng sau những phát hiện của Baker và Wurgler (2002) không phải là yếu tố định thời điểm thị trường vốn

cổ phần, mà là các cơ hội tăng trưởng

Một số nghiên cứu sử dụng một số biện pháp đo lường định thời điểm thị trường khác nhau so với Baker và Wurgler (2002) để kiểm định lý thuyết định thời điểm thị trường Jenter (2005) lập luận rằng các nhà quản lý sẽ mua lại cổ phiếu cho chính họ và mua lại vốn cổ phần cho công ty Định thời điểm thị trường trở nên rõ ràng trong danh mục đầu tư của chính các nhà quản lý, cũng như các quyết định tài trợ của công ty Do đó, giao dịch nội gián, được

sử dụng như một biện pháp để kiểm tra tác động của định thời điểm thị trường vốn cổ phần lên cấu trúc vốn Kayhan và Titman (2007) phân tách tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách lịch sử trung bình có trọng số các nguồn tài trợ bên ngoài thành hai phần: ngắn hạn (hàng năm) và dài hạn Phần ngắn hạn được sử dụng để đo lường định thời điểm thị trường Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách cao có thể là tác động của các cơ hội tăng trưởng chứ không phải là kết quả của định thời điểm thị trường Các công ty có cơ hội

tăng trưởng cao hơn, thường có tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách trung bình cao hơn, sẽ giảm tỷ lệ đòn bẩy của họ để duy trì tình trạng tài chính linh hoạt Elliott và cộng sự (2008) kiểm định lý thuyết định thời điểm thị trường của cấu trúc vốn sử dụng một mô hình định giá dựa trên thu nhập Hướng nghiên cứu này tránh được nhiều cách giải thích hàm chứa trong tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách Các tác giả đã phân tách tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách thành hai thành phần: việc định giá sai và tốc độ tăng trưởng để phân biệt các tác động của việc định giá sai so với tốc độ tăng trưởng trong các quyết định phát hành chứng khoán Tương tự như vậy, Hertzel và Li (2010) phân tách các tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách thành hai phần riêng biệt, cụ thể là sự tăng trưởng và việc định giá sai Phát hiện của họ cho thấy rằng các công ty có yếu tố định giá sai cao hơn sẽ giảm

nợ dài hạn và có mức thu nhập sau khi phát hành thấp hơn Các kết quả này phù hợp với khía cạnh thời gian của các hoạt động phát hành

Bảng 2.1: Tổng hợp các kết quả thực nghiệm về lý thuyết định thời điểm

thị trường

Tác giả Mục tiêu

nghiên cứu Mẫu

Phương pháp nghiên cứu

Phát hiện chính

Bruinshoofd

và Haan

(2012)

Cung cấp bằng chứng quốc tế về ảnh hưởng của định thời điểm thị

Các công ty ở

Mỹ, Anh và các nước Châu

Âu trong giai đoạn 1991 –

2001

Phân tích hồi quy, ước lượng GLS

Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách lịch

sử và đòn bẩy tài chính có tương quan

trường lên cấu trúc vốn công ty

nghịch biến trong trường hợp các công ty

Mỹ, nhưng điều này không

xuất hiện ở các công ty Anh và các nước Châu

Âu

Bo và cộng

sự (2011)

Kiểm định tính thích hợp của các lý thuyết tiêu chuẩn giải thích động cơ thúc đẩy của các phát hành chứng khoán

bổ sung SEO

Các SEO ở Trung Quốc trong giai đoạn 1994 –

2008

Dùng dữ liệu bảng,

mô hình ảnh hưởng

cố định

“fixed effect”

Trung Quốc hầu hết chịu sự thúc đẩy động

cơ bởi việc định thời điểm thị trường

Doukas và

cộng sự

(2011)

Kiểm định những động

cơ của việc phát hành nợ trong thời kỳ thị trường nợ

“sôi động” và

Tất cả các phát hành trái phiếu trong giai đoạn 1970 – 2006 tại Mỹ

Phân tích hồi quy

Định thời điểm thị trường và bất cân xứng thông tin là lý

do quan trọng khiến các công

ty phát hành

tác động của

nó lên cấu trúc vốn

nhiều nợ hơn trên thời kỳ thị trường nợ “sôi động” hơn là thời kỳ thị trường nợ “ảm đạm”

Các công ty niêm yết của Tunisia và Pháp trong giai đoạn 2000- 2008

Hồi quy dữ liệu bảng với mô hình

“pooled OLS” và

mô hình ảnh hưởng

cố định

“fixed effects”

Các công ty có

xu hướng phát hành vốn cổ phần khi giá thị thị trường cao hơn giá trị sổ sách và sau sự cải thiện của thị trường Tác động của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn tồn tại trên 8 năm Hertzel và

Li (2010)

Kiểm định phạm vi của định thời điểm thị trường thúc

Các công ty

Mỹ tiến hành phát các SEO trong giai đoạn 1970 –

Phương pháp phân tách tỷ lệ giá trị thị trường trên

Cả định thời điểm thị trường

và dự trù ngân sách vốn đều cần sự ảnh

đẩy quyết định phát hành vốn cổ phần

2004 giá trị sổ

sách

hưởng của các quyết định SEO

Ni và cộng

sự (2010)

Mô hình hóa khoảng thời gian giữa các lần IPO và các SEO sau

đó

Các công ty

Trung Quốc trong giai đoạn 2001 –

2006

Sử dụng phân tích khoảng thời gian với ước lượng tham

số và phi tham số

Định thời điểm thị trường là sự cân nhắc quan trọng khi các công ty Trung Quốc thực hiện tài trợ vốn cổ phần

Huang và

Ritter

(2009)

Nghiên cứu mẫu hình chuỗi thời gian của quyết định tài trợ bên ngoài

Các công ty

Mỹ trong giai đoạn 1963 –

2001

Hồi quy OLS, hồi quy

“pooled nested logit”

Các giá trị lịch

sử của chi phí vốn cổ phần có ảnh hưởng lâu dài lên cấu trúc vốn của các công ty thông qua ảnh hưởng của chúng lên các quyết định tài trợ trong lịch sử

Nguyen và Kiểm định 25 công ty Phân tích Tỷ lệ đòn bẩy

Boubaker

(2009)

ảnh hưởng của lý thuyết định thời điểm thị trường lên sự lựa chọn cấu trúc vốn

niêm yết của Tunisia trong giai đoạn 1998 – 2006

hồi quy với ước lượng GLS, mô hình ảnh hưởng cố định “fixed effects” và ảnh hưởng ngẫu nhiên

“random effects”

của các công ty chịu ảnh hưởng ngắn hạn của giá trị thị trường hiện tại Trong dài hạn, các tác động của định thời điểm thị trường

là không hiện hữu

Elliott và

cộng sự

(2008)

Kiểm định lý thuyết định thời điểm thị trường của cấu trúc vốn

sử dụng mô hình định giá thu nhập

9172 phát hành chứng khoán của các công ty Mỹ trong giai đoạn 1980 –

1999

Mô hình định giá thu nhập

Việc định giá sai thị trường vốn cổ phần đóng vai trò quan trọng trong quyết định lựa chọn chứng khoán

Weisbach

(2008)

Kiểm định động cơ thúc đẩy của các phát hành ra công chúng

17,226 IPO và 13,142 SEO

từ 38 nước trong giai đoạn 1990 –

2003

Phân tích hồi quy

Các phát hành chứng khoán được sử dụng cho tài trợ cho đầu tư và tận dụng sự định giá công ty khi

chúng được thị trường định giá cao

Mahajan và

Tartaroglu

(2008)

Nghiên cứu giả thuyết định thời điểm thị trường của cấu trúc vốn

Các công ty thuộc các

trong giai đoạn 1993 –

2005

Hồi quy Fama – MacBeth

Mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và đòn bẩy tài chính được tìm thấy, tuy nhiên, mối quan hệ này thì không phải là kết quả của các

nỗ lực định thời điểm thị trường vốn cổ phần

Tian và

cộng sự

(2008)

Nghiên cứu giả thuyết định thời điểm thị trường của cấu trúc vốn

Các công ty niêm yết ở Thâm Quyến (Trung Quốc) trong giai đoạn 2002 -

Dựa vào phương pháp của Kayhan và Titman (2007)

Định thời điểm thị trường không có tác động lâu dài

lên cấu trúc vốn

Các hoạt động IPO trong giai đoạn 1998 –

2004 của các công ty tại 12 nước mới nổi Châu Á và Đông Âu

Phân tích hồi quy chéo sử dụng biến giả thị trường “sôi động” và

“ảm đạm”

Lý thuyết định thời điểm thị trường thì có thể sử dụng được để giải thích cho cấu trúc vốn ở các nước, ngoại trừ Trung Quốc và Indonesia

De Bie và

Haan

(2007)

Kiểm định định thời điểm thị trường và ảnh hưởng của nó lên cấu trúc vốn

Các công ty niêm yết ở Hà Lan trong giai đoạn 1983 -

1997

Dựa vào các phương pháp của Baker và Wurler (2002) và Kayhan và Titman (2007)

Đây là bằng chứng của định thời điểm thị trường, tuy nhiên, tác động của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn là không dai dẳng

Cohen và

cộng sự

(2007)

Phân tích quyết định tài trợ bằng việc gia tăng vốn

Các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán

Mô hình dồn tích,

mô hình hồi quy

Các nhà quản

lý định thời điểm các phát hành vốn cổ

cổ phần Athens phát

hành chứng khoán trong năm 1999

chéo phần của họ để

tận dụng lợi thế của sự định giá cao nhất thời của thị trường chứng khoán Elliott và

cộng sự

(2007)

Kiểm định tác động của định thời điểm thị trường lên phương pháp tài trợ cho thâm hụt tài chính ở các công ty

Các công ty

Mỹ trong giai đoạn 1971 –

2006

Mô hình định giá thu

nhập

Định thời điểm

thị trường giải thích một phần quan trọng của

sự thay đổi trong các loại chứng khoán được sử dụng

để tài trợ cho thâm hụt tài chính

Gaud và

cộng sự

(2007)

Kiểm định các yếu tố thúc đẩy các chính sách

cấu trúc vốn

5.000 công ty niêm yết tại 13

quốc gia Châu

Âu

Ước lượng logit, Hồi quy Tobit

Cả định thời điểm thị trường

và yếu tố quản

lý ảnh hưởng đến sự lựa chọn

cấu trúc vốn

của công ty Kayhan và Kiểm định Các công ty Mô hình Lịch sử công ty

Titnan

(2007)

cách thức mà các dòng tiền, chi phí đầu tư

và lịch sử giá

cổ phiếu ảnh hưởng đến tỷ

lệ nợ

Mỹ được niêm yết trong giai đoạn 1960 –

2003

điều chỉnh từng phần, ước lượng hai giai đoạn

mạnh mẽ đến cấu trúc vốn của chúng, tuy nhiên cấu trúc

vốn có xu

chuyển theo hướng tỷ lệ nợ

mục tiêu theo

thời gian

Alti (2006) Kiểm định

những tác động đến cấu trúc vốn của định thời điểm thị trường

Các IPO trong giai đoạn 1971

- 1999 tại Mỹ

Hồi quy chéo với biến giả thị trường “sôi động”

Các công ty IPO thị trường

“sôi động” phát hành nhiều cổ phần hơn và giảm tỷ lệ đòn bẩy so với thị trường “ảm

động của định

thời điểm thị trường lên đòn

bẩy tài chính hoàn toàn biến

mất vào cuối

năm thứ hai sau IPO

của các quốc gia khác nhau, dựa trên nguồn

đó

Các phát hành

chứng khoán

quốc tế trong năm 1990 –

2001

Hồi quy Fama-

Macbeth,

hồi quy

“pooled OLS”,

specific fixed effects”

“region-Các phát hành

nợ quốc tế phổ

biến hơn phát hành cổ phiếu

Sự cân nhắc định thời điểm

là quan trọng đối với các phát hành chứng khoán ở hầu hết các quốc gia

Hovakimian

(2006)

Đánh giá lại các kết luận

của lý thuyết

của Baker &

Wurgler (2002) về hành vi của công ty và chính sách

Các công ty

Mỹ trong giai đoạn 1983 –

2002

Hồi quy OLS và hồi quy probit

Tầm quan trọng của tỷ lệ giá trị

thị trường trên giá trị sổ sách trung bình trong lịch sử thì không xuất phát từ việc định thời điểm

cấu trúc vốn thị trường vốn

cổ phần trong quá khứ

Mendes và

cộng sự

(2005)

Kiểm định lý thuyết định

thời điểm thị trường

Các công ty niêm yết ở Brazil trong giai đoạn 1997 – 2002

Hồi quy chéo

Lý thuyết định

thời điểm thị trường không được xác minh

tại thị trường Brazil

Bancel và

Mittoo

(2004)

Kiểm định các quan điểm của các nhà quản lý Châu Âu về cấu trúc vốn

Các nhà quản

lý của 16 quốc gia Châu Âu

Phương pháp điều tra

Các nhà quản

lý định giá việc cân nhắc phòng ngừa và sử dụng “cửa sổ

cơ hội” khi gia tăng vốn

(Nguồn: tác giả tự tổng hợp)

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Các nghiên cứu trước đây đã sử dụng nhiều phương pháp khác nhau để kiểm tra tác động của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn Một số nghiên cứu sử dụng các phương pháp của Baker và Wurgler (2002) để kiểm định tác động của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn (Hovakimian, 2006; Bie và Haan, 2007; Mahajan và Tartaroglu, 2008, Nguyen và Boubaker, 2009; Bougatef và Chichti, 2010; Chang và cộng sự, 2010) Họ cho rằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp là kết quả tổng hợp từ các nỗ lực định thời điểm thị trường vốn trong quá khứ Do đó, họ đã sử dụng tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách được tính trung bình với trọng số là tài trợ từ bên ngoài trong quá khứ (external finance-weighted average of historical market to book ratios –M/Bewfa) nhằm thể hiện nỗ lực định thời điểm thị trường của doanh nghiệp Ưu điểm của phương pháp này là các phát hiện có thể so sánh được với kết quả của Baker và Wurgler (2002) Tuy nhiên, phương pháp này có thể gặp phải những phản biện liên quan đến yếu tố đại diện cho nỗ lực định thời điểm thị trường: tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách quá khứ Bởi vì, theo các nhà nghiên cứu phản biện, tỷ lệ này còn hàm chứa nhiều thông tin khác như: các cơ hội tăng trưởng, bất cân xứng thông tin và vấn đề nợ quá nhiều (debt overhang problem) (Elliott và cộng sự, 2007; Kayhan và Titman, 2007) Để khắc phục vấn đề này, một số nghiên cứu đã phân tách tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách thành các biến khác nhau để nắm bắt những nỗ lực thời gian thị trường Rhodes- Kropf và cộng sự (2005) phân tách tỷ lệ này thành tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị thực và tỷ lệ giá trị thực trên giá trị sổ sách để đo lường việc định giá sai và các cơ hội tăng trưởng Kayhan và Titman (2007) phân tách tỷ lệ của Baker và Wurgler (2002) thành 2 thành

phần: ngắn hạn (hàng năm) và dài hạn Thành phần hàng năm đo lường mức

độ định giá sai cổ phiếu Đây là yếu tố đo lường định thời điểm chính xác hơn Thành phần dài hạn phản ánh các cơ hội tăng trưởng Hơn nữa, Kahle (2000) và Jenter (2005) cho rằng giao dịch nội gián là một đại diện tốt hơn so với tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách để kiểm định lý thuyết định thời điểm thị trường của cấu trúc vốn

Nhằm tìm hiểu yếu tố định thời điểm thị trường chứng khoán trong các đợt IPO, tác giả sử dụng phương pháp dựa theo nghiên cứu của Alti (2006) Alti (2006) sử dụng biến giả thị trường “sôi động” để đo lường định thời điểm thị trường Phương pháp này có nhiều lợi thế Thứ nhất, nó cho phép nhà phân tích đi chệch khỏi nhiều mối quan tâm của việc sử dụng tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách như là đại diện cho yếu tố định thời điểm thị trường như các nghiên cứu trước đây Thứ hai, theo Alti (2006), ý tưởng về thị trường

“sôi động” là phù hợp với cả hai phiên bản của lý thuyết định thời điểm thị trường (là định giá sai và lựa chọn đối nghịch) Cuối cùng, cách tiếp cận này

sẽ giúp tránh các yếu tố thuộc về đặc điểm doanh nghiệp như đối với việc sử dụng giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (Baker và Wurgler, 2002) hoặc thành phần ngắn hạn và dài hạn (Kayhan và Titman, 2007) Đã có một số nghiên cứu tiếp cận theo phương pháp này của Alti để kiểm định lý thuyết định thời điểm thị trường bao gồm Wagner (2007), Umutlu và Karan (2008),

Xu (2009), Doukas và cộng sự (2011), Kaya (2012)

3.1 Mô hình h ồi quy

Dựa theo Alti (2006), nhằm xem xét tác động ngắn hạn của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn, tác giả sử dụng 2 mô hình:

D/A t = c o + c 1 HOT + c 2 M/B t + c 3 EBITDA/A t-1 + c 4 SIZE t-1 +

c 5 PPE/A t-1 + ɛ t (1)

bẩy sổ sách D/A Các biến độc lập ngoại trừ biến HOT được đưa vào mô hình là phù hợp với nghiên cứu trước đây (Rajan và Zingales,1995; Baker và Wurgler, 2002)

Nhằm xem xét tác động dài hạn của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn, tác giả sử dụng 2 mô hình:

D/A t = c o + c 1 HOT + c 2 M/B t-1 + c 3 EBITDA/A t-1 + c 4 SIZE t-1 +

c 5 PPE/A PRE-IPO + ɛ t (1)

Và:

D/A t - D/A PRE-IPO = c o + c 1 HOT + c 2 M/B t-1 + c 3 EBITDA/A t-1 +

c 4 SIZE t-1 + c 5 PPE/A t-1 + c 6 D/A PRE-IPO + ɛ t. (2)

Trong đó, t lần lượt là năm IPO + 1, IPO + 2, IPO + 3, IPO + 4, IPO +

5, IPO +6 Biến phụ thuộc lần lượt là tỷ lệ đòn bẩy và sự thay đổi trong tỷ lệ đòn bẩy của năm IPO + 1, IPO + 2, IPO + 3, IPO + 4, IPO + 5, IPO +6 so với năm trước thời điểm IPO (năm PRE-IPO) Các biến độc lập được sử dụng tương tự như mô hình xem xét tác động ngắn hạn

3.2 Cách thức đo lường các biến

3.2.1 Biến phụ thuộc

Tỷ lệ đòn bẩy D/A

Hai biện pháp đo lường tỷ lệ đòn bẩy phổ biến trong các nghiên cứu về

lý thuyết cấu trúc vốn là tỷ lệ đòn bẩy sổ sách và tỷ lệ đòn bẩy thị trường Quan điểm về thước đo đòn bẩy nào tốt hơn là khác nhau Các học giả ủng hộ

tỷ lệ đòn bẩy sổ sách cho rằng thị trường tài chính thì biến động rất nhiều, và các nhà quản lý tin rằng tỷ lệ đòn bẩy thị trường là một chỉ báo không đáng tin cậy cho chính sách tài chính các công ty (Frank và Goyal, 2009) Ngoài ra, cuộc khảo sát của Graham và Harvey (2001) cho thấy rằng các nhà quản lý tập trung vào giá trị sổ sách khi thiết lập các cơ cấu tài chính Heider và Ljungqvist (2012) lập luận rằng tỷ lệ đòn bẩy sổ sách là một biện pháp đo lường tốt hơn cho chính sách nợ bởi lẽ các công ty kiểm soát tỷ lệ đòn bẩy sổ sách tốt hơn tỷ lệ đòn bẩy thị trường

Trong nghiên cứu này, tác giả xác định tỷ lệ đòn bẩy sổ sách như tổng

nợ phải trả chia cho tổng tài sản (Fama và French, 2002; Frank và Goyal, 2003; Alti , 2006; Hovakimian, 2006; Kayhan và Titman, 2007) Tỷ lệ đòn bẩy sổ sách được sử dụng làm đại diện cho tỷ lệ đòn bẩy trong nghiên cứu này

3.2.2 Biến độc lập

Biến định thời điểm thị trường HOT

Dựa theo Alti (2006), tác giả định nghĩa thị trường “sôi động” và “ảm đạm” căn cứ trên khối lượng IPO hàng tháng Nhằm loại bỏ yếu tố biến động