Mối tương quan giữa cấu trúc vốn, cấu trúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp

M ỐI TƯƠNG QUAN GIỮA CẤU TRÚC VỐN, CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP TÓM TẮT Bài nghiên cứu tập trung vào phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, cấu trúc sở hữu và giá trị doanh

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS NGUYỄN NGỌC ĐỊNH

TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2014

Tôi xin cam kết Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Mối tương quan giữa cấu trúc

v ốn, cấu trúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp” là công trình nghiên cứu của riêng

tôi dưới sự hướng dẫn của PGS.TS.Nguyễn Ngọc Định

Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được công bố trong bất

kỳ công trình nào khác Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày trong

luận văn này

TP HCM, ngày tháng 12 năm 2014 Tác giả

Vũ Ngọc Thắng

DEAP : Chương trình phân tích bao dữ liệu (Data Envelopment

Analysis Program) HOSE : Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh HNX : Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hà Nội

EBIT : Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

DMU : Đơn vị ra quyết định (Decision making unit)

FEM : Mô hình hiệu ứng cố định (Fixed Effects Model) REM : Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (Random Effects Model)

TRANG PH Ụ BÌA

L ỜI CAM ĐOAN

M ỤC LỤC

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 2

1.1 Lý do chọn đề tài 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và các vấn đề nghiên cứu 2

1.3 Phương pháp nghiên cứu 3

1.4 Kết cấu của đề tài 4

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 5

2.1 Tác động của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp 5

2.2 Tác động ngược lại của giá trị của doanh nghiệp lên cấu trúc vốn 6

2.3 Tác động của cấu trúc sở hữu lên chi phí đại diện của nợ và vốn chủ sở hữu 7 2.4 Đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 9

TỔNG KẾT CHƯƠNG 2 16

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 17

3.1 Mô hình nghiên cứu 17

3.2 Dữ liệu nghiên cứu 25

3.2.1 Nguồn dữ liệu 25

3.2.2 Xử lý dữ liệu 25

3.3 Các giả thiết cần kiểm định: 25

TỔNG KẾT CHƯƠNG 3 29

CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 30

4.1 Trình tự thực hiện 30

4.2 Kết quả tính toán biến EFF theo phương pháp phân tích bao dữ liệu (DEA) 30 4.3 Thống kê mô tả dữ liệu 34

4.4 Hồi quy phương trình giá trị doanh nghiệp 37

4.5 Hồi quy phương trình đòn bẩy tài chính 49

5.1 Kết quả nghiên cứu 64 5.2 Hạn chế của đề tài 64

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PH Ụ LỤC 1 - DANH SÁCH CÁC CÔNG TY TRONG MẪU

PHỤ LỤC 2 - CÁC BẢNG KẾT QUẢ HỒI QUY

M ỐI TƯƠNG QUAN GIỮA CẤU TRÚC VỐN, CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu tập trung vào phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, cấu trúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp, với giá trị doanh nghiệp được đại diện bởi hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, cấu trúc vốn được đại diện bởi tỷ lệ nợ của công ty, cấu trúc sở

hữu được đại diện bởi mức độ tập trung vốn và loại hình sở hữu doanh nghiệp Mẫu được lựa chọn từ các công ty trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh (HOSE)

và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) Mô hình nghiên cứu của đề tài sử dụng

dữ liệu bảng (panel data) được hồi quy theo 2 cách: hồi quy OLS và hồi quy phân vị (với các phân vị từ 0,1-0,9) Đối với phương pháp hồi quy OLS, việc lựa chọn mô hình phù hợp giữa 3 mô hình Pooled Model, FEM, REM được thực hiện bằng kiểm định Likelihood và kiểm định Haussman Kết quả hồi quy cho thấy có tồn tại tác động qua lại giữa giá trị doanh nghiệp với cấu trúc vốn và tác động của cấu trúc sở hữu đến giá trị doanh nghiệp và cấu trúc vốn Tuy nhiên các tác động này phụ thuộc vào ngành nghề mà doanh nghiệp đang hoạt động

T ừ khóa: Cấu trúc vốn, chi phí đại diện, giá trị doanh nghiệp, cấu trúc sở hữu, DEA

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1 Lý do chọn đề tài

Lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp với công ty là một quá trình rất phức tạp, từ việc sắp xếp được nguồn tài trợ cho đến lựa chọn một cấu trúc tối ưu nhất Các lý thuyết hiện nay đa phần chỉ có thể giải thích được một số khía cạnh “bề mặt” của các quyết định này chứ chưa thể giải thích thấu đáo toàn bộ

Trong một số bài nghiên cứu được thực hiện trước, kết quả hồi quy thường gặp phải

một số trường hợp “trái quy luật” khi kết quả thu được trái ngược với giả thuyết nghiên cứu Để hạn chế bớt tình trạng trên, trong bài nghiên cứu này tác giả sử dụng phương pháp hồi quy phân vị để diễn tả cách các giả thuyết trái ngược chi phối lẫn nhau trong từng mức phân vị, ừ đó rút ra được chuẩn mực của việc lựa chọn cấu trúc

vốn dựa trên các ước lượng trung bình có điều kiện

Việc đánh giá chi phí đại diện của công ty trong bài nghiên cứu này được thực hiện thông qua việc đánh giá ảnh hưởng trực tiếp của tỷ lệ nợ trong đòn bẩy tài chính lên giá trị doanh nghiệp theo mô hình chi phí đại diện của Jensen & Meckling (1976) Ngoài nghiên cứu về ảnh hưởng từ đòn bẩy tài chính đến giá trị doanh nghiệp, tác giả còn thực hiện nghiên cứu về tác động ngược lại của giá trị doanh nghiệp lên đòn bẩy tài chính Trong suốt các phân tích này, tác giả cũng xem xét đến vai trò ảnh hưởng

của cấu trúc sở hữu đến cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp

Vậy xét trong trường hợp các công ty ở thị trường Việt Nam, giá trị doanh nghiệp,

cấu trúc vốn, cấu trúc sở hữu tác động lẫn nhau thế nào? Để trả lời câu hỏi này, tác

giả tiến hành nghiên cứu đề tài: “Mối tương quan giữa cấu trúc vốn, cấu trúc sở hữu

và giá trị doanh nghiệp đối với các công ty tại Việt Nam” cho luận văn cao học của mình

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và các vấn đề nghiên cứu

Theo bằng chứng thực nghiệm từ các kết quả nghiên cứu trước đây thì cấu trúc sở

hữu, cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp có tác động qua lại với nhau Bài nghiên cứu này tập trung vào vấn đề kiểm định xem liệu mối tương quan trên có tồn tại tại các công ty niêm yết tại Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội hay không, xét trên các ngành khác nhau tại trong thời

kỳ từ năm 2008 đến năm 2013 Từ mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu sẽ tập trung giải quyết các vấn đề sau:

 Kiểm định mối tương quan của cấu trúc vốn, cấu trúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp

 Nhận diện vai trò của cấu trúc sở hữu với cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp cũng như tác động ngược lại của giá trị doanh nghiệp đến cấu trúc vốn

Để thực hiện được các mục tiêu trên cần phải trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:

 Đòn bẩy có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp không?

 Giá trị doanh nghiệp có tác động ngược lại đến cấu trúc vốn không?

 Cấu trúc sở hữu, bao gồm mức độ tập trung vốn và loại hình sở hữu, có tác động đến giá trị doanh nghiệp và cấu trúc vốn không?

1.3 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu này sử dụng phương pháp bình phương tối thiểu OLS và hồi quy phân

vị để xác định mối tương quan của cấu trúc vốn, cấu trúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp Dữ liệu để chạy mô hình hồi quy sử dụng trong bài nghiên cứu này được thu

thập từ báo cáo tài chính, báo cáo thường niên của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội, từ các website như www.cafef.vn, www.cophieu68.com, www.vcbs.com.vn… Công cụ được tác giả sử

dụng bao gồm Microsoft Excel 2013 để tính toán, lọc các dữ liệu cần thiết, DEAP để

tính toán hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và phần mềm Eviews 8 để phân tích dữ

liệu và chạy mô hình hồi quy

1.4 Kết cấu của đề tài

Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng, danh mục chữ viết tắt, tài liệu tham khảo và phụ

lục, nội dung của đề tài này bao gồm 5 chương được trình bày như sau:

Chương 1 - Giới thiệu đề tài Trong chương này tác giả trình bày lý do chọn đề tài,

xác định mục tiêu nghiên cứu, vấn đề nghiên cứu, sử dụng phương pháp nghiên cứu,

ý nghĩa và bố cục của đề tài

Chương 2 – Tổng quan các nghiên cứu trước đây Trong chương này, tác giả trình

bày tổng quan các nghiên cứu trước đây về mối tương quan của cấu trúc vốn, cấu trúc

sở hữu và giá trị doanh nghiệp

Chương 3 – Dữ liệu và Phương pháp nghiên cứu Trong chương này, tác giả sẽ

làm làm rõ phương pháp nghiên cứu, như là cách thu thập số liệu, sử dụng phương pháp nghiên cứu nào, mô hình nghiên cứu ra sao

Chương 4 – Nội dung và kết quả nghiên cứu Trong chương này, tác giả sẽ kiểm

định thực nghiệm tại thị trường Việt Nam – Các công ty niêm yết tại Sở giao dịch Chứng khoán TP HCM và Hà Nội thuộc các ngành khác nhau về mối tương quan lẫn nhau giữa cấu trúc vốn, cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp thông qua các phương pháp khác nhau

Chương 5 - Kết luận Chương này sẽ tổng kết các kết quả mà đề tài đạt được và rút

ra các hạn chế của đề tài

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN

C ỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Tác động của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp

Lý thuyết về chi phí đại diện được xây dựng dựa trên ý tưởng rằng lợi ích của người quản lý và chủ sở hữu đôi lúc không đi cùng hướng Trong bài nghiên cứu của mình vào năm 1976, Jensen và Meckling đã nhấn mạnh tầm quan trọng của chi phí đại diện phát sinh từ sự phân tách giữa quyền sở hữu và quyền quản lý trong doanh nghiệp, khi mà các nhà quản lý có xu hướng tối đa hóa lợi ích riêng của họ thay vì giá trị doanh nghiệp Xu hướng để giải quyết vấn đề chi phí đại diện trên được nhắc đến trong một nghiên cứu khác của Jensen năm 1986, cho rằng vấn đề chính của mỗi công

ty là chủ sở hữu cần tạo động lực để các giám đốc để lại nhiều tiền mặt thặng dư hơn thay vì đem chúng đi đầu tư vào thương vụ kém lợi nhuận hoặc thực hiện các hoạt động vô bổ không đem lại lợi nhuận Việc kiểm soát này có thể được thực hiện thông qua một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ vay cao khiến cho các giám đốc phải để lại nhiều

tiền hơn nhằm đối phó với với áp lực trả nợ Các công trình nghiên cứu khác cũng đã thực hiện về vấn đề này như:

- Nghiên cứu của Grossman và Hart năm 1982 cho thấy cấu trúc vốn với tỷ

lệ nợ cao thường được chủ sở hữu sử dụng như một công cụ kỷ luật để giảm thiểu các hoạt động phung phí tiền mặt của giám đốc thông qua rủi ro mất thanh khoản,

nhờ đó nâng cao giá trị doanh nghiệp

- Nghiên cứu của Myers năm 1977 cho thấy việc vay nợ có thể dẫn đến các nguy cơ tiềm ẩn về rủi ro mất khả năng chi trả hoặc tâm lý ngại đầu tư, gây ra tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp

Nhìn chung tác động của nợ đến giá trị doanh nghiệp có thể bao gồm cả 2 hướng là tích cực hoặc tiêu cực Bên cạnh các lý thuyết nêu ở trên, còn có các nghiên cứu thực nghiệm có thể kể ra như sau:

- Nghiên cứu của Stulz (1990), dựa trên nghiên cứu của Myers (1977) và Jensen (1986), đã xây dựng một mô hình cho thấy tài trợ bằng nợ vay có thể giảm bớt tình trạng đầu tư quá nhiều (kể cả vào các thương vụ không hiệu quả) nhưng có thể làm gia tăng tâm lý ngại đầu tư của các giám đốc Vì vậy, tác động của nợ đối với giá

trị doanh nghiệp có thể vừa là tích cực vừa là tiêu cực

- Năm 2007, Margaritis, D và Psillaki, M khảo sát trên mẫu gồm 12.240 công ty ở New Zealand đã Tìm thấy các bằng chứng về những dự đoán lý thuyết của

mô hình chi phí đại diện được phát triển bởi Jensen và Meckling Chính xác hơn, nghiên cứu tìm thấy sự hỗ trợ cho các dự đoán cốt lõi của giả thuyết chi phí đại diện

với trường hợp đòn bẩy cao hơn có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp trên phạm vi toàn bộ dữ liệu quan sát

2.2 Tác động ngược lại của giá trị của doanh nghiệp lên cấu trúc vốn

Chịu tác động của cấu trúc vốn, nhưng chính giá trị doanh nghiệp cũng có tác động ngược lại cấu trúc vốn Một số nghiên cứu cũng đã đề cập đến vấn đề này như sau:

- Nghiên cứu trên các doanh nghiệp hoạt động trong ngành ngân hàng, Berger

và Bonaccorsi di Patti (2006) tìm thấy bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng các doanh nghiệp hoạt động hiệu quả sẽ có tỷ suất sinh lợi cao hơn đối với cùng một cấu trúc vốn, và chính tỷ suất sinh lợi cao hơn đó sẽ được coi như là một tấm đệm giảm thiểu rủi ro với những người muốn đầu tư vào doanh nghiệp, nhờ vậy các doanh nghiệp hoạt động hiệu quả hơn sẽ đứng ở vị thế thuận lợi hơn (giảm chi phí phá sản, chi phí kiệt quệ tài chính) trong việc tăng thêm nợ trong cấu trúc vốn

- Nghiên cứu của Demsetz năm 1973 lập luận rằng các doanh nghiệp hoạt động hiệu quả có xu hướng giảm vay nợ để bảo vệ giá trị thương hiệu hoặc để bảo toàn thu nhập trong tương lai của mình, tuy nhiên hướng nghiên cứu này chưa tìm thấy bằng chứng thực nghiệm (trong nghiên cứu của mình Berger và Bonaccorsi di Patti năm 2006 cũng có đề cập đến vấn đề này)

2.3 Tác động của cấu trúc sở hữu lên chi phí đại diện của nợ và vốn chủ sở

h ữu

Vấn đề tác động của cấu trúc sở hữu đến giá trị doanh nghiệp được nhắc đến đầu tiên

bởi nghiên cứu của Berle và Means (1932) trên các công ty cổ phần đại chúng ở Mỹ, nghiên cứu cho thấy rằng các công ty có vốn sở hữu được phân tán giữa các cổ đông nhỏ và việc điều hành tập trung trong tay các cổ đông lớn thường hoạt động kém hiệu

quả Tiếp sau nghiên cứu này, các tác giả khác cũng đã tiến hành nghiên cứu của mình như sau:

- Nghiên cứu của Jensen và Meckling năm 1976 lập luận rằng việc phân tán quyền kiểm soát cho các cổ đông sẽ tạo ra ít động cơ hơn trong việc thực hiện các hành vi phung phí tiền bạc, chiếm đoạt tài sản của cổ đông hoặc để gia tăng các hoạt động khác và do đó liên kết được lợi ích của người quản lý với lợi ích của cổ đông, qua đó giúp làm giảm chi phí đại diện, tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp

- Theo hướng tương tự, một nghiên cứu khác của Shelifer và Vishny (1986) cho thấy rằng trường hợp chủ sở hữu nắm giữ đa số cổ phần nhưng không tham gia vào quá trình điều hành công ty, thì họ có xu hướng giảm thiểu chi phí đại diện nhờ việc khuyến khích mạnh mẽ các hoạt động kiểm soát và siết chặt kỷ luật

- Nghiên cứu của Grossman và Hart (1982) cho thấy nếu các cổ đông lớn không trực tiếp điều hành thì họ thường có xu hướng sử dụng giữ tỷ lệ nợ vay ở mức

tối đa có thể như một công cụ kiểm soát hoạt động các giám đốc, miễn là không bị

rủi ro phá sản đe dọa

Theo hướng ngược lại, có những nghiên cứu cho rằng tác động của việc tập trung vốn

sở hữu đến giá trị doanh nghiệp chưa hẳn là tích cực, như nghiên cứu lý thuyết của Demsetz (1983) và nghiên cứu của Fama và Jensen (1983) Lập luận của các nghiên cứu này chủ yếu đều thông qua "hiệu ứng ngăn chặn" (các cổ đông nắm quyền kiểm soát thường có xu hướng thực hiện những hoạt động nhằm củng cố vị thế kiểm soát

của mình bất kể tác động của nó đến các cổ đông khác) Các nghiên cứu theo hướng này có thể kể ra như sau:

- Nghiên cứu của Claessens và các cộng sự (2002), Villalonga và Admit (2006) và nghiên cứu của Dow and McGuire (2009) tìm thấy bằng chứng thực nghiệm cho thấy tác động của mức độ tập trung vốn tới giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào mức độ hiện diện của hiệu ứng ngăn chặn

- Một số nghiên cứu lại tìm thấy tác động này là trực tiếp (Shleifer và Vishny, 1986; Claessens và các cộng sự, 2002; Hu và Zhou, 2008) hoặc không đơn điệu (Morck và các cộng sự, 1988; McConnell và Servaes, 1995; Davies và các cộng sự., 2005)

- Một số nghiên cứu khác lại tìm thấy bằng chứng thực nghiệm chứng minh

rằng mức độ tập trung vốn không có tác động đến giá trị doanh nghiệp như nghiên

cứu của Demsetz và Lehn (1985), Himmelberg và các cộng sự (1999), Demsetz và Villalonga (2001)

Công ty gia đình là một trường hợp đặc biệt của vấn đề cổ đông chi phối với động cơ

hoạt động đặc trưng Tác động của loại hình sở hữu gia đình tới giá trị doanh nghiệp được nhắc đến trong các nghiên cứu sau:

- Nghiên cứu của Demsetz và Lehn (1985), Anderson và cộng sự (2003) tìm

thấy bằng chứng thực nghiệm cho thấy sự quan tâm đến danh dự gia đình cũng như danh tiếng kinh doanh và sự tồn vong của doanh nghiệp sẽ có xu hướng làm giảm chi phí đại diện, tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp

- Nghiên cứu của Anderson và Reeb (2003), Villalonga và Admit (2006), Maury (2006), King và Santor (2008) tìm thấy bằng chứng thực nghiệm cho thấy công ty gia đình hoạt động hiệu quả hơn các công ty thuộc loại hình sở hữu khác Bên cạnh tác động đến giá trị doanh nghiệp, theo một số nghiên cứu thì cấu trúc sở

hữu cũng có tác động đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp:

- Nghiên cứu của Anderson và cộng sự (2003) cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho thấy các công ty gia đình thường được chủ nợ đánh giá ít rủi ro hơn nên thường duy trì tỷ lệ nợ vay cao hơn

- Nghiên cứu của Friend và Lang (1988) cho thấy khi các cổ đông cũng đồng

thời nắm quyền điều hành thì doanh nghiệp có xu hướng chọn cấu trúc vốn có tỷ lệ

nợ thấp nhằm bảo vệ thành quả đầu tư của họ vào công ty

- Nghiên cứu của Brailford (2002) lại cho thấy một mối quan hệ phi tuyến

giữa tình trạng cổ đông đồng thời nắm quyền kiểm soát với việc lựa chọn cấu trúc

vốn Khi mức độ kiểm soát tập trung của cổ đông còn thấp thì chi phí đại diện khiến cho doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ hơn, nhưng khi mức độ kiểm soát tập trung này cao hơn, các nhà quản trị bắt đầu mang tâm lý củng cố vị thế cá nhân thì doanh nghiệp

lại muốn giảm nợ vay để giảm rủi ro

- Một nghiên cứu khác của Anderson và cộng sự (2003) lại tìm ra bằng chứng thực nghiệm cho thấy việc cổ đông đồng thời nắm quyền điều hành hoặc hình thức

sở hữu gia đình không có tác động nào tới tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn

- Trong khi đó nghiên cứu của King và Santor (2008) lại tìm ra bằng chứng thực nghiệm cho thấy không chỉ các công ty thuộc sở hữu gia đình mà cả những công

ty thuộc sở hữu của các tổ chức tài chính cũng có xu hướng chọn cấu trúc vốn có tỷ

lệ nợ cao hơn

2.4 Đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Năng suất và hiệu quả sản xuất được ước lượng và đánh giá dựa vào hai phương pháp

tiếp cận chủ yếu: phương pháp tham số và phương pháp phi tham số Phương pháp tham số dựa vào lý thuyết thống kê và/hoặc kinh tế lượng (statistics/econometrics) để đánh giá trong khi phương pháp phi tham số dựa vào chương trình tuyến tính toán học Phương pháp tham số được biết đến rộng rãi

với tên gọi phương pháp ước lượng biên ngẫu nhiên trong khi phương pháp phi tham

số được các nhà nghiên cứu sử dụng với tên gọi phương pháp phân tích bao (bọc) dữ liệu (data envelopment analysis -DEA) Trong những thập niên gần đây, DEA

được xem là một phương pháp hữu ích trong đánh giá năng suất và hiệu quả

sản xuất vì những ưu điểm của nó

Hiện nay hai phương pháp được sử dụng để đo lường hiệu quả doanh nghiệp thường

sử dụng là ROA và Tobin's Q Tuy nhiên cả hai phương pháp này đều tồn tại những nhược điểm như ROA không đánh giá được những đầu tư nghiên cứu dài hạn của công ty, Tobin's Q phụ thuộc vào tâm lý nhà đầu tư Phương pháp phân tích bao dữ

liệu sử dụng phương pháp so sánh với các doanh nghiệp cùng nhóm, cùng ngành với

số liệu được thu thập khách quan nên có thể giải quyết được các hạn chế trên

Trước tiên ta cần làm rõ một định nghĩa thường được sử dụng khi nói về phương pháp DEA, đó là định nghĩa về “Đơn vị ra quyết định” (Decision Making Unit – DMU) Một DMU là một nhóm cá nhân hoặc một tổ chức chịu trách nhiệm trong việc thông qua các quyết định chính yếu, thường quyết định này có liên quan một quá trình chứ không phải là quyết định riêng lẻ DMU có thể là chi nhánh ngân hàng, bác sĩ, bệnh viện, cty kiểm toán, văn phòng dịch vụ khách hàng, trung tâm sản xuất, mua văn phòng, v.v

Mục đích của phương pháp DEA đó là để so sánh một tập hợp các DMU sản xuất/cung cấp các dịch vụ hoặc sản phẩm tương tự nhau và sử dụng các nguồn

lực/nguyên liệu tương tự nhau, từ đó đánh giá năng suất của chúng, xác định một cách khách quan các DMU hoạt động hiệu quả và các DMU hoạt động kém hiệu quả hơn Một DMU hoạt động không hiệu quả được xác định là một trong những đơn vị

sản xuất ra cùng một số lượng, chất lượng sản phẩm đầu ra nhưng yêu cầu sử dụng nhiều tài nguyên hơn dựa trên so sánh với các DMU hoạt động tốt nhất Cụ thể, DEA xác định dựa theo các dữ kiện sau:

 Nhóm các DMU hoạt động hiệu quả nhất;

 Các DMU hoạt động kém hiệu quả hơn;

 Khối lượng tài nguyên lãng phí được sử dụng bởi mỗi DMU kém hiệu quả;

 Khối lượng công suất lãng phí hoặc khả năng tăng đầu ra trong các DMU kém hiệu quả DMU mà không cần sử dụng các nguồn lực bổ sung; và

 Dựa vào các DMU hoạt động hiệu quả nhất, cho biết khối lượng nguồn lực lãng phí đang được sử dụng bởi các DMU không hiệu quả

Các thông tin này sẽ chỉ ra một cách rõ ràng và khách quan các đơn vị sẽ có thể nâng cao năng suất cũng như lượng tài nguyên tiết kiệm được và/hoặc sản lượng tăng thêm khi các DMU kém hiệu quả đạt được mức độ hiệu quả của các DMU hoạt động hiệu quả nhất

2.4.1 Các phương pháp đang được sử dụng phổ biến (ngoài DEA)

Trong việc đánh giá, quản lý hiệu quả hoạt động của các DMU, có một loạt các công

cụ quản lý để sử dụng, phổ biến nhất có thể kể đến 3 phương pháp sau:

đánh giá Tuy vậy phương pháp này không tập trung vào năng suất, lợi nhuận cao có thể là do năng suất cao (sử dụng nguồn lực hiệu quả) nhưng cũng có thể do tỷ suất lợi nhuận cao về sản phẩm, hay giá cả tài nguyên thấp Phương pháp này không có khả năng cách ly ra từng loại nguồn gốc của lợi nhuận cao nên sẽ xảy ra trường hợp DMU có lợi nhuận cao nhưng năng suất vẫn chưa đạt được mức tối ưu và DMU có

lợi nhuận thấp vẫn có thể cho thấy việc sử dụng nguồn lực hiệu quả cho

thấy khả năng sinh lời thấp không phải do năng suất thấp

để so sánh mức độ hiệu quả của các DMU với nhau Khi quá trình sản

xuất đạt tiêu chuẩn, nó thể hiện lượng tài nguyên cần được sử dụng để

sản xuất một sản phẩm hay dịch vụ được tính toán hiệu quả một cách chính xác và đáng tin cậy Tuy vậy hầu hết các tổ chức dịch vụ không

có các bộ chuẩn mực Nhiều tổ chức tuy có tiêu chuẩn nhưng không thể

sử dụng chúng để quản lý năng suất bởi vì chúng không được cập nhật,

cải tiến và trở nên không còn phù hợp, hoặc chúng không đạt được sự tin cậy Chính vì vậy độ chính xác khi sử dụng phương pháp này để đánh giá hiệu quả hoạt động khá thấp

đầu vào, phương pháp này được sử dụng rộng rãi và chứng minh được tính hiệu quả trong việc tìm ra được những DMU hoạt động kém hiệu

quả hơn Tuy nhiên, phương pháp này lại không thể sử dụng được trong trường hợp tồn tại cùng lúc nhiều loại sản phẩm đầu ra và tài nguyên đầu vào Giới hạn của phương pháp này đó là chỉ áp dụng được trong trường hợp 1 yếu tố đầu vào đi cùng với 1 yếu tố đầu ra

Tính ưu việt của DEA so với các kỹ thuật trên xuất phát từ thực tế là các kỹ thuật này không được thiết kế để đánh giá riêng về năng suất hoặc không phù hợp với loại hình

tổ chức cần đánh giá Tuy vậy, các kỹ thuật này (cũng như các kỹ thuật khác) có các thuộc tính hữu ích để có thể sử dụng kết hợp với DEA và cũng có các trường hợp

nhất định mà DEA hoặc không thể sử dụng hoặc không phải là kỹ thuật thích hợp

nhất cho việc đánh giá năng suất

2.4.2 Ưu nhược điểm của phương pháp DEA

a Ưu điểm

 Ngoài việc đánh giá hiệu quả hoạt động, DEA còn có khả năng chỉ ra hướng

cải tiến các DMU không hiệu quả Trong thực tế, các nhà quản lý có thể sẽ muốn áp

dụng các tiêu chuẩn mới hơn, linh hoạt hơn so với các chuẩn mực cũ nhằm cải tiến

hiệu quả hoạt động, DEA sẽ cung cấp thông tin giúp đánh giá xem những thay đổi này sẽ có khả năng làm cho các DMU hoạt động hiệu quả hơn hay không

 DEA là một phương pháp thuần tính tán nên miễn là các dữ liệu thể hiện chính xác, kết quả sẽ không thể xảy ra nhầm lẫn Điều này giảm thiểu rủi ro nhầm lẫn khiến nhà quản lý sẽ tìm cách nâng cao hiệu quả của một DMU vốn đã hiệu quả Do đó,

những nỗ lực quản lý để nâng cao hiệu quả của DMU chắc chắn sẽ tạo ra những cải tiến thực sự hiệu quả

b Nhược điểm

 DEA là một kỹ thuật chẩn đoán phi tham số Sai số kỹ thuật và đo lường trong

những dữ liệu này có thể tạo ra thông tin sai lệch về để xác định DMU kém hiệu quả Người sử dụng cần phải xem xét cẩn thận về tính đầy đủ và chính xác của dữ liệu và

chấp nhận kết quả với các vấn đề nội tại của dữ liệu nếu có

 Ngược lại với các kỹ thuật hồi quy vốn thường tìm kiếm một mối quan hệ có

ý nghĩa, DEA tìm ra đường biên hiệu quả Thuộc tính tiềm năng này cũng có thể là

một điểm yếu ở đây Nếu các đơn vị hoạt động hiệu quả thiếu đi tính điển hình hoặc

có lỗi dữ liệu, nó có thể làm sai lệch toàn bộ phân tích

2.4.3 Các dạng mô hình DEA cơ bản:

 Hi ệu chỉnh đầu vào (Input-Oriented): câu hỏi đặt ra lúc này sẽ là “Chúng ta

có thể tiết kiệm được bao nhiêu nhân tố đầu vào (input) mà không làm ảnh hưởng đến

yếu tố đầu ra (output)”; xét theo công thức 𝐸𝐹𝐹 = ∑𝑚𝑖=1𝑣𝑖 𝑥𝑖

∑𝑛𝑗=1𝑢𝑗𝑦𝑗, bài toán lúc này sẽ chuyển thành tối thiểu hóa phần tử số Phương pháp hiệu chỉnh đầu vào thường được

sử dụng rộng rãi trong gần như hầu hết những trường hợp DMU

 Hi ệu chỉnh đầu ra (Output-Oriented): câu hỏi đặt ra lúc này sẽ là “Chúng ta

có thể sản xuất được bao nhiêu sản phẩm đầu ra (output) với các nhân tố đầu vào

(input) cho sẵn”; xét theo công thức 𝐸𝐹𝐹 = ∑𝑚𝑖=1𝑣𝑖 𝑥𝑖

∑𝑛𝑗=1𝑢𝑗𝑦𝑗, bài toán lúc này sẽ chuyển thành tối đa hóa phần mẫu số Phương pháp hiệu chỉnh đầu ra thường được sử dụng đối với những trường hợp DMU bị giới hạn

Các mô hình DEA được sử dụng trong việc nghiên cứu thường được thực hiện với giả định năng suất không đổi theo quy mô Một mô hình thay thế cho phép thực hiện DEA trên các nền kinh tế có quy mô đa dạng đã được phát triển, mô hình này giải quyết được nhược điểm trong một bộ dữ liệu lớn Mô hình thay thế này sẽ tránh được nhầm lẫn trong việc xác định DMU kém hiệu quả do kích thước của chúng so với các DMU hiệu quả nhất

 Hi ệu quả độc lập với quy mô (CRS – Constant Returns to Scale): đối với mô

hình dạng CRS, người nghiên cứu giả định rằng tất cả các DMU đều đang hoạt động tại quy mô tối ưu của mình – một hình thức “đơn giản hóa” Lúc này đường PF sẽ là

1 đường thẳng đi qua gốc tọa độ (0,0) và các DMU có EFF = 1 sẽ nằm trên đường này, các DMU khác sẽ nằm bên phải đường này Trong mô hình CRS-DEA thì EFF tính toán theo phương pháp hiệu chỉnh đầu vào hoặc đầu ra đều sẽ cho kết quả như nhau Mô hình dạng này thường được dùng trong phân tích các vấn đề mang tính lý thuyết (chỉ xét trường hợp đơn giản nhất)

 Hi ệu quả phụ thuộc quy mô (VRS – Variable Returns to Scale): các yếu tố như

môi trường cạnh tranh không hoàn hảo, nguồn tài trợ bị giới hạn, ảnh hưởng của chính sách… đều có thể khiến cho các DMU hoạt động tại mức quy mô chưa tối ưu Mô hình VRS đánh giá trong điều kiện các DMU đều bị tác động bởi yếu tố quy mô thực

tế Trong mô hình này thì đường PF không còn là một đường thẳng qua gốc tọa độ

nữa mà sẽ là một đường gấp khúc “bao” quanh các DMU, các DMU nào nằm trên đường này sẽ được xem là hiệu quả

Trong thực tế, quy mô là một mối quan tâm đáng kể trong việc đánh giá một tập hợp các DMU, nên việc chạy và phân tích cả hai mô hình khi họ cung cấp một cái nhìn phong phú hơn về sự thiếu hiệu quả

T ỔNG KẾT CHƯƠNG 2

Trong chương 2, tác giả đã trình bày cơ sở lý thuyết về chi phí đại diện, hiệu ứng ngăn chặn trong cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp, phương pháp đo lường hiệu quả

trúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp Đồng thời tác giả cũng đúc kết các bằng chứng

Giá trị doanh nghiệp được đánh giá thông qua hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Trong bài này tác giả đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thông qua phương pháp phân tích bao dữ liệu (DEA) để đánh giá hiệu quả hoạt động của từng

cách so sánh hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trong cùng 1 nhóm, chọn ra các doanh nghiệp hoạt động hiệu quả nhất làm chuẩn để trên cơ sở đó đánh giá các

Qua các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới, cho thấy có tồn tại tác động qua lại

xu hướng là:

và tiêu cực Giá trị doanh nghiệp cũng có tác động ngược lại đến cấu trúc vốn theo

đến cấu trúc vốn

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Mô hình nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng mô hình đã được thực hiện bởi các tác giả Dimistris Margaritis và Maria Psillaki trong công trình nghiên cứu thực hiện năm 2009 Mô hình sử dụng dữ liệu bảng (panel data) và hồi quy theo hai phương trình:

 Phương trình 1 thể hiện tác động của cấu trúc vốn và các yếu tố đặc trưng doanh nghiệp (bao gồm cả cấu trúc sở hữu) lên giá trị doanh nghiệp được hồi quy theo phương pháp OLS

 Phương trình 2 thể hiện tác động của giá trị doanh nghiệp và các yếu tố đặc trưng lên cấu trúc vốn được hồi quy theo phương pháp OLS và hồi quy phân

vị với các mức phân vị được phân chia theo mức độ tập trung của biến LEV

3.1.1 Phương trình hồi quy cho giá trị doanh nghiệp:

a Biến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (EFF)

Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được đo lường theo phương pháp phân tích bao dữ liệu (DEA) với yếu tố đầu vào (input) là số lượng lao động (L) và tài sản cố định hữu hình (K), yếu tố đầu ra (output) là lợi nhuận sau thuế Việc sử dụng hai yếu

tố đầu vào như trên đại diện cho hai yếu tố cơ bản của quá trình sản xuất là yếu tố lao động con người và yếu tố vốn (công cụ, dụng cụ, máy móc), đồng thời cũng có thể

tránh được sai lệch do ảnh hưởng của yếu tố giá cả (Ví dụ: một công ty có chi phí lao động thấp hơn công ty khác chưa chắc đã do sử dụng ít lao động con người hơn mà còn có thể do họ trả lương thấp hơn) Yếu tố đầu ra thể hiện cho mục tiêu cuối cùng

của việc quản trị doanh nghiệp đó là đem lại lợi nhuận cho chủ đầu tư

b Biến đòn bẩy tài chính (LEV)

Đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp được tính bằng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp Theo nghiên cứu của Grossman và Hart (1982) thì tác động của đòn

bẩy lên giá trị doanh nghiệp sẽ là tích cực Tuy nhiên, vẫn tồn tại khả năng tại mức đòn bẩy cao thích hợp, hiệu ứng sẽ chuyển thành tiêu cực vì rủi ro mất khả năng chi trả cũng như tâm lý ngại đầu tư theo như kết quả nghiên cứu của Myers (1977), Stulz (1990) Biến LEV2trong phương trình (1) đại diện cho việc quan hệ giữa đòn bẩy và

hiệu quả hoạt động có khả năng sẽ trở nên phi tuyến, chuyển từ tích cực sang tiêu cực

ở mức đòn bẩy cao hơn Hiệu ứng của đòn bẩy lên hiệu quả hoạt động sẽ trở nên tiêu

cực khi giá trị đòn bẩy nhỏ hơn –α1/2α2 Điều kiện đủ để giữ cho mối quan hệ hình chuông giữa đòn bẩy và hiệu quả hoạt động tồn tại là α2<0

c Nhóm biến đặc trưng doanh nghiệp (Z)

Biến Z thể hiện các đặc trưng của từng doanh nghiệp, bao gồm các biến sau:

 L ợi nhuận (PR): được đo bằng tỷ số giữa lợi nhuận trước thuế và lãi vay

(EBIT) trên tổng tài sản Một công ty hoạt động có lợi nhuận thì xác suất nhận được sự quản lý hiệu quả hơn các công ty khác khá cáo Tác động kỳ vọng của

biến này tới giá trị doanh nghiệp là tích cực

 Quy mô công ty (SIZE): được tính bằng logarit của doanh thu Tác động của

quy mô tới giá trị doanh nghiệp được kỳ vọng là tích cực vì các công ty lớn thường có xu hướng sử dụng công nghệ tốt hơn, đa dạng hóa tốt hơn và quản

trị tốt hơn, nhờ các lợi thế về quy mô theo như nghiên cứu của Himmelberg

và các cộng sự (1999) Tuy vậy các công ty lớn cũng đứng trước nguy cơ trở nên quan liêu, cồng kềnh và gây tốn kém nhiều chi phí trong việc quản lý hơn

như nghiên cứu của Williamson (1967) Do vậy tác động của quy mô công ty

tới giá trị doanh nghiệp ta xem xét ở đây sẽ là phi tuyến với việc thêm vào biến SIZE2 thể hiện tác động của quy mô tới giá trị doanh nghiệp có khả năng đổi chiều tại khi đạt tới mức giới hạn cần thiết

 Tài sản cố định hữu hình (TANG): được tính bằng tỷ số giữa tài sản cố định

hữu hình trên tổng tài sản Đầu tư vào tài sản cố định hữu hình cũng là một cách để giảm chi phí đại diện, qua đó gia tăng giá trị doanh nghiệp Tuy vậy khi tài sản cố định hữu hình được đầu tư quá nhiều thì sẽ khiến quy trình hoạt động trở nên cứng nhắc làm giảm tính linh hoạt trong việc điều hành, bên cạnh

đó vấn đề đổi mới công nghệ cũng sẽ gây tốn kém nhiều hơn, gây ra tác dụng tiêu cực tới giá trị doanh nghiệp (theo như nghiên cứu của Himmelberg và

cộng sự thực hiện năm 1999) Do vậy trong phương trình này ta thêm vào biến TANG2 để thể hiện mối quan hệ phi tuyến của biến này tới giá trị doanh nghiệp

 Tài sản cố định vô hình (INTG): được tính bằng tỷ số giữa tài sản cố định

vô hình trên tổng nguồn vốn Yếu tố này thể hiện các cơ hội phát triển trong tương lai của công ty tuy nhiên ảnh hưởng của nó đến giá trị doanh nghiệp chưa hẳn là tích cực vì trong một số trường hợp, cơ hội phát triển lại là kết quả

của các hành vi mạo hiểm của người quản lý nên tác động của biến này tới giá

trị doanh nghiệp cũng có thể là tiêu cực

 Tăng trưởng doanh số (GROWTH): được tính bằng phần trăm tăng trưởng

doanh thu, đại diện cho viễn cảnh phát triển của công ty cũng như cơ hội đầu

tư của cổ đông, kỳ vọng tác động của yếu tố này đến giá trị doanh nghiệp là tích cực

 M ức độ tập trung vốn (OWNC × OWN1/2/3): biến này thể hiện mức độ tập

trung vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp, tác giả kỳ vọng tác động của mức độ

tập trung vốn đến giá trị doanh nghiệp sẽ là tuyến tính theo từng nhóm phân chia theo các biến giả OWN1,2,3 Cách xác định biến này như sau:

- Nếu công ty không thuộc nhóm sở hữu gia đình, OWNC được tính bằng

tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ bởi cổ đông lớn nhất

- Nếu công ty thuộc nhóm sở hữu gia đình, OWNC được tính bằng tổng tỷ

lệ cổ phiếu nắm giữ bởi nhóm cổ đông gia đình

- OWN1, OWN2, OWN3 là các biến giả phân loại nhận giá trị 0 hoặc 1 tương ứng với khoảng giá trị của OWNC:

 OWN1 nhận giá trị 1 nếu OWNC < 25%, nhận giá trị 0 nếu giá trị OWNC nằm ngoài khoảng này

 OWN2 nhận giá trị 1 nếu 25% ≤ OWNC ≤ 50%, nhận giá trị 0 nếu giá trị OWNC nằm ngoài khoảng này

 OWN3 nhận giá trị 1 nếu OWNC > 50%, nhận giá trị 0 nếu giá trị OWNC nằm ngoài khoảng này

Công tác quản trị tại các công ty có mức độ tập trung vốn cao thường nằm trong tay các cổ đông lớn, họ dễ dàng hướng công ty hoạt động theo các mục tiêu đề ra, do đó tác động của mức độ tập trung vốn tới giá trị doanh nghiệp được kỳ vọng là tích cực Tuy nhiên gia tăng mức độ tập trung vốn có thể đem

lại tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp do nó làm tăng chi phí vốn của công ty thông qua việc giảm tính thanh khoản thị trường hoặc giảm tính đa

dạng.Morck và các cộng sự (1988) lập luận rằng tác động này sẽ là tích cực ở các mức độ tập trung thấp nhưng sẽ chuyển thành tiêu cực ở các mức độ tập trung cao Họ cũng cho rằng quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp sẽ khác nhau tùy thuộc vào ngành Các dự đoán này được ủng hộ bởi nghiên cứu của McConnell và Servaes (1995) khi họ báo cáo rằng cấu trúc sở

hữu có một tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp ở các doanh nghiệp có

tốc độ phát triển thấp nhưng lại có một tác động tích cực mặc dù không có ý nghĩa thống kê với các doanh nghiệp có tốc độ phát triển cao

 Lo ại hình doanh nghiệp: bao gồm 2 biến giả Family và Financial nhận giá

trị 0 hoặc 1, được xác định như sau (dựa theo thông tin chi tiết về cổ đông trong báo cáo thường niên):

- Nếu công ty có tỷ lệ cổ phần nắm giữ cao nhất thuộc về một cá nhân hoặc

một nhóm cá nhân có quan hệ gia đình, ta xác định công ty thuộc loại hình

công ty gia đình và biến Family nhận giá trị 1, nếu không phải các trường

hợp trên biến Family nhận giá trị 0

- Nếu công ty có tỷ lệ cổ phần nắm giữ cao nhất thuộc về một tổ chức tài chính, ta xác định công ty thuộc loại nhóm sở hữu của các tổ chức tài chính

và biến Financial nhận giá trị 1, nếu không phải thì biến Financial nhận

giá trị 0

Nghiên cứu của Demsetz (1983) lập luận rằng mặc dù các loại hình sở hữu khác nhau sẽ làm tăng chi phí đại diện nhưng cũng cũng đem đến những lợi ích khác nên tính tổng quan lại cấu trúc sở hữu không đem đến tác động đáng

kể nào đến giá trị doanh nghiệp

Bảng 3.1 – Kỳ vọng về dấu của phương trình (1)

1 LEV Tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn +

11 OWNC*OWN2 Mức độ tập trung vốn trung

12 OWNC*OWN3 Mức độ tập trung vốn cao +

13 FAMILY Sở hữu gia đình Không tác động

14 FINANCIAL Sở hữu của các tập đoàn tài

chính Không tác động

3.1.2 Phương trình hồi quy cho đòn bẩy tài chính:

𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡 = 𝛽0+ 𝛽1𝐸𝐹𝐹𝑖,𝑡−1+ 𝛽2𝑍2𝑖,𝑡−1 + 𝑣𝑖,𝑡 (2)

Trong đó:

EFF: hiệu quả hoạt động, đại diện cho giá trị doanh nghiệp;

LEV: tỷ số nợ trên tổng tài sản;

Z2: vector biến kiểm soát đặc trưng cho từng doanh nghiệp;

v: sai số;

Tác động của giá trị doanh nghiệp EFF đến đòn bẩy tài chính LEV có thể là

tích cực nếu hệ số β1 > 0, hoặc cũng có thể là tiêu cực nếu β1 < 0 Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy phân vị để kiểm định tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn LEV của các công ty thuộc các nhóm phân vị khác nhau chịu tác động của các yếu tố khác nhau như thế nào Điều này cũng phù hợp với quan điểm của Myers (2001) khi ông nhấn mạnh rằng không có lý thuyết đại chúng nào trừ một vài lý thuyết có điều kiện hữu ích có thể giải thích được sự lựa chọn cấu trúc vốn của công ty, sự khác nhau của các

lý thuyết khác nhau bắt nguồn từ sự khác nhau của các nền kinh tế cũng như của từng

công ty

Các yếu tố đặc trưng công ty cũng có tác động đến lựa chọn về cấu trúc vốn của công ty Các yếu tố này được thể hiện trong biến Z2 cũng tương tự như ở phương

trình 1 bao gồm các yếu tố về lợi nhuận, quy mô, cấu trúc tài sản, cơ hội phát triển,

cấu trúc sở hữu và loại hình sở hữu

Theo lý thuyết về trật tự phân hạng thì khi có lợi nhuận, công ty sẽ ưu tiên sử

dụng tiền từ lợi nhuận mang về để tài trợ cho hoạt động kinh doanh trước rồi mới đến

các nguồn tài trợ bên ngoài như nợ, lúc này tác động của biến lợi nhuận PR lên tỷ lệ

nợ trong cấu trúc vốn sẽ là tiêu cực Tuy nhiên về xu hướng tác động này còn phụ thuộc vào các cơ hội đầu tư của công ty, nếu một công ty có nhiều cơ hội đầu tư thì

mặc dù tìm được nhiều lợi nhuận, họ vẫn có nhu cầu sử dụng một cấu trúc vốn có tỷ

lệ nợ cao

Tác động của quy mô công ty SIZE lên tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn kỳ vọng là

tích cực vì các công ty lớn sẽ có cơ chế đa dạng hóa tốt hơn nên rủi ro sẽ ít hơn các công ty nhỏ, nhờ đó sẽ dễ tiếp cận nợ vay hơn

Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình càng cao càng thể hiện một sự đảm bảo chắc chắn hơn đối với các chủ nợ, nhờ đó mà khả năng vay vốn cũng cao hơn Do vậy chúng ta

kỳ vọng một tác động tích cực của biến TANG đến tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn LEV

Ngược lại với tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, tỷ lệ tài sản cố định vô hình càng cao lại càng giảm đi mức độ đảm bảo đối với các chủ nợ Các cơ hội tăng trưởng thường đi cùng với sự gia tăng trong chi phí đại diện của nợ, do đó tác động của biến

INTG này đến tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn kỳ vọng là tiêu cực Trong một số trường

hợp chủ nợ cũng có thể nhìn nhận các tài sản cố định vô hình như một hình thức tài

sản đảm bảo nào đó và nó lại có tác động tích cực đến tỷ lệ nợ trong đòn bẩy tài chính, tuy nhiên xét theo đa số các trường hợp thì tác động này thường là tiêu cực, đặc biệt

với các công ty mà người quản lý có xu hướng chọn các thương vụ đầu tư mạo hiểm thay vì các thương vụ an toàn dẫn đến mất mát tài sản của các trái chủ

Tăng trưởng doanh thu GROWTH cũng được xem như một yếu tố của các cơ

hội tăng trưởng trong tương lai Một công ty tăng trưởng kém sẽ có ít cơ hội thực hiện các thương vụ đầu tư mạo hiểm hơn (đem lại lợi nhuận cao) hơn, nhờ đó giảm được chi phí đại diện của nợ và có nhiều khả năng duy trì mức nợ cao hơn trong cấu trúc

vốn Các công ty đang phát triển sẽ phải đối mặt với nguy cơ nợ khó đòi cao hơn, tuy

nhiên nếu xem xét cơ hội tăng trưởng như một yếu tố đảm bảo thành công trong tương lai thì tác động của yếu tố này đến tỷ lệ nợ có thể lại là tích cực Tác động này còn được bổ trợ bởi trường hợp doanh nghiệp nhỏ sợ mất quyền kiểm soát dẫn đến hạn

chế phát hành cổ phần hoặc doanh nghiệp không có khả năng phát hành cổ phần mới nên chỉ còn cách lựa chọn tài trợ cho các cơ hội phát triển bằng nợ vay

Đối với yếu tố cấu trúc sở hữu, các doanh nghiệp có mức độ tập trung vốn

(OWNC) thấp thường dẫn đến quyền cổ đông yếu nên doanh nghiệp sẽ có xu hướng vay nợ nhiều hơn do chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu cao Các công ty gia đình

(Family), do ý chí gắn bó lâu dài của các cổ đông gia đình, thường có xu hướng giảm thiểu mâu thuẫn về vấn đề đại diện đối với các trái chủ và nhờ vậy sẽ nhận được mức lãi suất vay thấp hơn, nhờ vậy các công ty gia đình có thể sẽ vay nợ nhiều hơn

Mặt khác, ở mức độ tập trung vốn thấp, mức độ đa dạng trong các cổ đông cao nên doanh nghiệp cũng có xu hướng đầu tư rủi ro cao hơn (có mức lợi nhuận cao hơn), đem lại nhiều rủi ro cho chủ nợ hơn nên các chủ nợ sẽ yêu cầu một lãi suất cao hơn làm giảm nợ vay của doanh nghiệp Tương tự với trường hợp các công ty thuộc

sở hữu gia đình, khi mức đòn bẩy quá cao, rủi ro phá sản gia tăng sẽ thúc đẩy doanh nghiệp giảm nợ vay để tránh việc phá sản hoặc mất quyền kiểm soát công ty vào tay ngân hàng

Các công ty thuộc sở hữu của các tổ chức tài chính (Financial) có khả năng tiếp

cận nợ vay tốt hơn nên tỷ lệ nợ có thể sẽ cao hơn, nhưng các tổ chức dạng này lại rất

ngại rủi ro nên cũng có khả năng họ sẽ tìm cách để giảm nợ vay

1 EFF Hiệu quả hoạt động +/-

7 OWNC*OWN1 Mức độ tập trung vốn thấp +/-

8 OWNC*OWN2 Mức độ tập trung vốn trung

9 OWNC*OWN3 Mức độ tập trung vốn cao +/-

10 FAMILY Sở hữu gia đình +/-

11 FINANCIAL Sở hữu thuộc các tập đoàn tài

3.2 Dữ liệu nghiên cứu

3.2.1 Nguồn dữ liệu

 Mẫu thu thập từ các Công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành

phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX)

 Cỡ mẫu dự kiến 84 Công ty thuộc các ngành sản xuất: công nghệ, sản xuất

thực phẩm & đồ uống và sản xuất hàng tiêu dùng Trong đó nhóm công ty thuộc ngành công nghệ đại diện cho các công ty sản xuất theo hướng hiện đại và 02 ngành còn lại đại diện cho nhóm các công ty sản xuất truyền thống

 Dữ liệu thu thập là loại dữ liệu hàng năm, thu thập trong giai đoạn 6 năm từ năm 2008-2013

3.2.2 X ử lý dữ liệu

Việc xử lý dữ liệu được thực hiện bằng 2 công cụ chính là Microsoft Excel 2013 và DEAP (được viết bởi Tim Coelli)

Các số liệu về công ty được thu thập thông qua từ hệ thống cơ sở dữ liệu của Sở giao

dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội thông qua các báo cáo thường niên, báo cáo tài chính

3.3 Các giả thiết cần kiểm định:

 Gi ả thiết chi phí đại diện H1: đòn bẩy có tác động đến giá trị doanh nghiệp

Giả thiết này được đặt ra dựa trên các nghiên cứu về chi phí đại diện của Jensen (1986) và Jensen & Meckling (1976) Các nghiên cứu này nhấn mạnh tầm quan trọng của chi phí đại diện phát sinh từ sự phân tách giữa quyền sở hữu và quyền

quản trị công ty, lúc này các giám đốc có xu hướng tối đa hóa lợi ích cá nhân hơn là giá trị của công ty bằng cách thực hiện các quyết định đầu tư mạo hiểm theo chiến lược chuyển dịch rủi ro đầu tư

Theo lý thuyết về dòng tiền tự do của Jensen đề xuất thì vấn đề cần giải quyết chính là tạo ra động lực để các giám đốc trả lại tiền mặt thay vì đem đi đầu tư dưới giá vốn hoặc phí phạm vào các hoạt động quản trị vô bổ Do vậy tỷ lệ nợ cao sẽ được sử dụng như một công cụ kỷ luật để giảm thiểu việc phung phí tiền mặt của các giám đốc thông qua nguy cơ mất thanh khoản hay áp lực trả nợ

Lúc này tỷ lệ nợ cao sẽ có tác dụng thúc đẩy công ty hoạt động hiệu quả hơn, qua đó gia tăng giá trị doanh nghiệp

Bên cạnh đó nghiên cứu của Stulz (1990) đã cho thấy nợ vay tuy có thể giảm

bớt tình trạng đầu tư quá nhiều (kể cả vào các thương vụ không hiệu quả) nhưng

có thể làm gia tăng tâm lý ngại đầu tư của các giám đốc Vì vậy, tác động của

nợ đối với giá trị doanh nghiệp có thể vừa là tích cực vừa là tiêu cực

 Gi ả thiết về tính chất giảm thiểu rủi ro của hiệu quả hoạt động H2a: giá trị

doanh nghiệp có tác động tích cực đến tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn

Nghiên cứu của Berger và Bonaccorsi di Patti (2006) cho thấy các công ty hoạt động hiệu quả sẽ có tỷ suất sinh lợi cao hơn trên cùng một cấu trúc vốn, và chính

tỷ suất sinh lợi đó sẽ đóng vai trò như một tấm đệm giảm thiểu rủi ro cho danh

mục đầu tư giúp cho các công ty hoạt động hiệu quả đạt được nhiều thuận lợi hơn trong việc gia tăng tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn

 Gi ả thiết giá trị thương hiệu H2b: giá trị doanh nghiệp có tác động tiêu cực

đến tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn

Theo nghiên cứu của Demsetz (1973), Berger và Bonaccorsi de Patti (2006), các công ty có kỳ vọng sẽ giữ vững được hiệu quả hoạt động cao trong tương

lai sẽ có xu hướng chọn mức nợ vay thấp hơn để tránh rủi ro thanh khoản có thể gây ảnh hưởng đến giá trị thương hiệu hoặc "đặc quyền kinh tế" đạt được từ chính hiệu quả hoạt động cao đó Do vậy từ nhu cầu bảo vệ thu nhập trong tương lai và giá trị thương hiệu, các công ty hoạt động hiệu quả hơn sẽ có xu hướng

giảm tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn của mình

 Gi ả thiết về độ hội tụ của lợi nhuận H3a: mức độ tập trung vốn sở hữu cao có

tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp

Berle và Means (1932) lập luận rằng các công ty cổ phần đại chúng ở Mỹ có cổ

phần bị phân tán trong tay các cổ đông nhỏ và quyền điều hành tập trung trong tay những cổ đông nội bộ có xu hướng hoạt động không hiệu quả Theo hướng này, Jensen và Meckling (1976) nghiên cứu về vấn đề chi phí đại diện truyền

thống giữa người quản lý – người sở hữu và có kết luận ngược lại, họ cho rằng

việc các cổ đông kiêm luôn công tác quản trị sẽ giảm thiểu nhu cầu tìm kiếm đặc quyền riêng, gây thiệt hại cổ đông nhờ đó giúp liên kết lợi ích của người quản trị với chủ sở hữu, qua đó giảm bớt chi phí đại diện Tương tự, nghiên cứu

của Shleifer và Vishny (1986) cho thấy các cổ đông lớn có khả năng làm giảm chi phí đại diện thông qua nhu cầu điều hành và kiểm soát công tác quản trị, nhờ vậy làm tăng giá trị doanh nghiệp

 Gi ả thiết về “hiệu ứng ngăn chặn" H3b: mức độ tập trung vốn sở hữu cao có

tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp

Nghiên cứu của Demsetz (1983) và nghiên cứu của Fama và Jensen (1983) cho thấy sự gia tăng trong mức độ tập trung vốn của các cổ đông lớn có thể dẫn đến

một hiệu ứng tiêu cực gọi là "hiệu ứng ngăn chặn" (các cổ đông lớn có xu hướng

thực hiện các hoạt động nhằm vào việc củng cố vị thế kiểm soát của mình) làm gia tăng các hoạt động tìm kiếm lợi ích nhóm và gây ra thiệt hại cho các cổ đông

nhỏ Mức độ tích cực mà giá trị doanh nghiệp nhận được từ tác động của mức

độ tập trung vốn phụ thuộc vào hiệu ứng ngăn chặn này, khi hiệu ứng ngăn chặn

đủ mạnh sẽ gây ra tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp

 Gi ả thiết về hiệu ứng gia đình H4a: phát biểu rằng yếu tố sở hữu gia đình có

tác động đến mức độ sử dụng nợ trong cấu trúc vốn

Tác động của yếu tố sở hữu gia đình đến tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn được nghiên

cứu bởi Friend và Lang (1988) cho thấy khi các cổ đông cũng đồng thời nắm quyền điều hành như trường hợp của công ty gia đình thì thường có xu hướng

lo sợ mất mát những khoản đầu tư đã bỏ ra nên có xu hướng chọn cấu trúc vốn

có tỷ lệ nợ thấp để giảm thiểu rủi ro Sau đó trong nghiên cứu của mình, Anderson và cộng sự (2003) đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho thấy các công ty gia đình thường duy trì tỷ lệ nợ vay cao hơn nhờ được chủ nợ đánh giá

ít rủi ro hơn Tuy vậy một nghiên cứu khác cũng của Anderson và cộng sự (2003) cho thấy rằng hình thức sở hữu gia đình không có tác động nào tới tỷ lệ

nợ trong cấu trúc vốn

 Gi ả thiết về hiệu ứng sở hữu thuộc các tập đoàn tài chính H4b: yếu tố sở hữu

của các tập đoàn tài chính có tác động đến tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn

Nghiên cứu của King và Santor (2008) lại tìm ra bằng chứng thực nghiệm cho thấy không chỉ các công ty thuộc sở hữu gia đình mà cả những công ty thuộc sở

hữu của các tổ chức tài chính cũng có xu hướng chọn cấu trúc vốn có tỷ lệ nợ cao hơn nhờ mối quan hệ sẵn có với tập đoàn tài chính Tuy vậy cũng có khả năng xảy ra tác động ngược lại do các tập đoàn tài chính thường không thích rủi

ro nên sẽ có xu hướng áp đặt mức nợ thấp lên doanh nghiệp mình sở hữu

T ỔNG KẾT CHƯƠNG 3

mô hình tương tự mô hình của Nhóm tác giả Dimitris Margaritis, Maria Psillaki năm

2009

Đối với biến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (EFF), tác giả sử dụng phương pháp phân tích bao dữ liệu (DEA) để tính toán dựa trên yếu tố input là lao động và tài sản

báo cáo tài chính, bảng cáo bạch của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội; các website của các công ty chứng khoán;

CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 Trình tự thực hiện

2008-2013

 Nhập các dữ liệu thu thập được vào Excel, sau đó thực hiện tính toán các tỷ số cần thiết

 Đối với các dữ liệu liên quan đến biến EFF, nhập vào chương trình DEAP để tính toán ra kết quả EFF, sau đó nhập lại vào chương trình Excel

 Phương trình 2: thực hiện chạy mô hình hồi quy lần lượt với các phân

vị từ 0,1 – 0,9 và hồi quy theo phương pháp OLS

đây

4.2 Kết quả tính toán biến EFF theo phương pháp phân tích bao dữ liệu (DEA)

Phần này sẽ trình bày kết quả tính toán hiệu quả hoạt động của các công ty trong

mẫu theo phương pháp phân tích bao dữ liệu (DEA) Kết quả được tính toán theo

từng năm, phân chia theo từng ngành (công nghệ, sản xuất thực phẩm & đồ uống, sản

Kết quả tính toán cho thấy các công ty FPT, VLA, ELC được xem như những công ty có hiệu quả hoạt động tốt nhất trong ngành Các công ty có hiệu quả hoạt động thấp nhất là POT, KST

Bảng 4.1b: Kết quả tính toán biến EFF với các công ty thuộc ngành

Kết quả tính toán cho thấy các công ty TIE, ASA được xem như những công

ty có hiệu quả hoạt động tốt nhất trong ngành Các công ty có hiệu quả kém là TNG, SAV

Bảng 4.1c: Kết quả tính toán biến EFF với các công ty thuộc ngành

Kết quả tính toán cho thấy các công ty TNA, VTF được xem như những công

ty có hiệu quả hoạt động tốt nhất trong ngành Các công ty có hiệu quả kém là AGF, ANV

4.3 Thống kê mô tả dữ liệu