Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết ở việt nam

Kết quả hồi quy biến phụ thuộc là các chỉ số đo lường hiệu quả hoạt động của công ty ROA, ROE, Giá trị vốn hóa thị trường, Tobin’s Q với các biến độc lập đại diện cho cấu trúc sở hữu và

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

BẠCH LÂM DUY

NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ QUẢN TRỊ CÔNG TY ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

oOo

BẠCH LÂM DUY

NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA

CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ QUẢN TRỊ CÔNG TY ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã ngành: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: TS Nguyễn Thị Uyên Uyên

LỜI CAM ĐOAN

Tôixin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Nghiên cứu ảnh hưởng

c ủa cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm y ết ở Việt Nam” là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hướng

d ẫn của TS Nguyễn Thị Uyên Uyên Những số liệu thu thập phục vụ cho việc phân tích, nh ận định và đánh giá được thu thập có nguồn gốc đáng tin cậy và được xử lý khách quan Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung th ực và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nào Các tham

kh ảo dùng trong luận văn được trích dẫn đầy đủ, rõ ràng

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 11 năm 2014

Học viên thực hiện đề tài

Bạch Lâm Duy

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG

TÓM TẮT 1

1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 3

1.1 Lý do chọn đề tài 3

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 4

1.3 Phạm vi và phương pháp nghiên cứu 5

1.4 Đóng góp của luận văn 5

1.5 Bố cục của luận văn 6

2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 8

2.1 Những bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần 8

2.2 Những bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần 14

2.3 Những bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần 21

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 26

3.1 Mô hình nghiên cứu 26

3.2 Giả thiết nghiên cứu 32

3.3 Phương pháp nghiên cứu 42

3.4 Cơ sở dữ liệu 46

4 CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 50

4.1 Thống kê mô tả 50

4.2 Phân tích tương quan 52

4.3 Phân tích đa biến 54

4.4 Giải thích kết quả 73

5 KẾT LUẬN 80

5.1 Kết luận chung từ nghiên cứu 80

5.2 Hạn chế của đề tài nghiên cứu 81

5.3 Hướng phát triển nghiên cứu 82 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 3.1 Mô tả các biến số 48

Bảng 4.1 Thống kê mô tả 50

Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan 53

Bảng 4.3 Giá trị Durbin-Watson – Mô hình 1 55

Bảng 4.4 Kết quả kiểm định Likelihood – Mô hình 1 55

Bảng 4.5 Kết quả kiểm định Hausman – Mô hình 1 56

Bảng 4.6 Kết quả hồi quy Mô hình 1 theo phương pháp Fixed Effects Model 58

Bảng 4.7 Kết quả hồi quy Mô hình 1 theo phương pháp Random Effects Model 60

Bảng 4.8 Tổng hợp kết quả hồi quy mô hình 1 62

Bảng 4.9 Kết quả kiểm định Durbin-Watson – Mô hình 2 64

Bảng 4.10 Kết quả kiểm định Likelihood – Mô hình 2 64

Bảng 4.11 Kết quả kiểm định Hausman – Mô hình 2 65

Bảng 4.12 Kết quả hồi quy Mô hình 2 theo phương pháp Fixed Effects Model 67

Bảng 4.13 Kết quả hồi quy Mô hình 2 theo phương pháp Random Effects Model 69 Bảng 4.14 Tổng hợp kết quả hồi quy mô hình 2 71

TÓM TẮT

Mục tiêu chính của bài nghiên cứu này là xem xét ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và

quản trị công ty tác động như thế nào đến hiệu quả hoạt động của các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam Nghiên cứu này bắt đầu bằng việc xem xét lại các lý thuyết

và bằng chứng thực nghiệm trên thế giới trước đây về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu

và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty Sau đó, tác giả sử dụng mô hình hồi quy đa biến dựa trên dữ liệu thu thập để kiểm định thực nghiệm ảnh hưởng

của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm

hiện trước đây bằng cách đánh giá, xem xét và kiểm nghiệm ảnh hưởng của cấu trúc

sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của các công ty cổ phần niêm yết

tại Việt Nam

Mẫu dữ liệu nghiên cứu bao gồm 750 quan sát từ 150 công ty được niêm yết trên sàn

chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 05 năm từ năm 2009 đến năm

2013 với những điều kiện chọn lọc nhất định và nguồn dữ liệu được thu thập công phu đáng tin cậy Tác giả xử lý dữ liệu bảng theo thời gian (Time-Series Cross-Section) bằng các phương pháp hồi quy dữ liệu bảng bao gồm: Poooled Model, Fixed Effects Model và Random Effects Model Sau đó, tác giả sẽ thực hiện các kiểm định

cần thiết để chọn mô hình hồi quy xử lý dữ liệu phù hợp nhất để giải thích kết quả nghiên cứu

Kết quả hồi quy biến phụ thuộc là các chỉ số đo lường hiệu quả hoạt động của công

ty (ROA, ROE, Giá trị vốn hóa thị trường, Tobin’s Q) với các biến độc lập đại diện cho cấu trúc sở hữu và quản trị công ty bao gồm tỷ lệ sở hữu cổ phần của thành viên

Hội đồng quản trị (“HĐQT”), tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà nước, tỷ lệ sở hữu cổ phần

của cổ đông là tổ chức, tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn, tỷ lệ sở hữu cổ phần

của cổ đông nước ngoài, chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm tổng giám đốc, quy mô HĐQT,

tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập, trưởng ban kiểm soát là cổ đông công ty

Các kết quả hồi quy thực hiện bằng phần mềm Eviews đưa ra nhiều kết quả hồi quy

có ý nghĩa thống kê Cụ thể, nghiên cứu đưa ra kết quả gia tăng tỷ lệ sở hữu của cổ đông nhà nước và tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn sẽ không đóng góp vào sự gia tăng hiệu quả hoạt động của công ty, trong khi đó, gia tăng tỷ lệ sở hữu cổ phần

của HĐQT, tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông là tổ chức và tỷ lệ sở hữu cổ phần của

cổ đông nước ngoài có xu hướng gia tăng hiệu quả hoạt động của các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam

Các kết quả trên phù hợp với thực trạng tại Việt Nam và xác nhận một số kết quả thực nghiệm trước đây trên thế giới Đồng thời, kết quả đưa ra cũng cho thấy các chính sách liên quan đến mở cửa thị trường cho các nhà đầu tư nước ngoài là điều cần thiết, qua đó sẽ cải thiện hệ thống quản trị công ty cũng như nâng cao được hiệu quả hoạt động của các công ty cổ phần tại Việt Nam Tuy vậy, nghiên cứu cũng còn nhiều hạn

chế về dữ liệu nghiên cứu và tiếp cận chưa đầy đủ khi chưa xem xét các yếu tố khác

của quản trị công ty có thể đưa vào mô hình phù hợp hơn với thị trường Việt Nam, hơn nữa, một nghiên cứu dài hạn hơn và quy mô hơn đối với tất cả các công ty niêm

yết tại sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội cần được thực hiện để gia tăng độ tin cậy cũng như kiểm nghiệm một cách chính xác hơn ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả

hoạt động của công ty

T ừ khóa: cấu trúc sở hữu, quản trị công ty, hiệu quả hoạt động, công ty cổ phần

1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

1.1 Lý do chọn đề tài

Trong nền kinh tế thị trường tại Việt Nam, khi mà khu vực kinh tế tư nhân phát triển ngày càng sâu rộng vào nền kinh tế, khu vực kinh tế nhà nước ngày càng thu hẹp ảnh hưởng của mình đối với việc điều hành các công ty Thêm vào đó, với chính sách mở cửa thị trường theo các cam kết gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới (WTO) kể từ năm 2007, các nhà đầu tư nước ngoài với kinh nghiệm quản lý và công nghệ hiện đại cũng đã tham gia vào nền kinh tế Việt Nam thông qua việc gián tiếp và trực tiếp sở hữu cổ phần hoặc vốn tại các công ty Việt Nam trong mọi ngành nghề và lĩnh vực kinh doanh

Bên cạnh đó, khi các công ty ngày càng phát triển về quy mô và số lượng tại Việt Nam, việc xây dựng một hệ thống quản trị công ty hiệu quả trở nên ngày càng có ý nghĩa quan trọng Cụ thể, xây dựng hệ thống quản trị công ty chính là việc tổ chức một hệ thống các thiết chế, chính sách nhằm định hướng, vận hành và kiểm soát hoạt động của công ty, bao hàm mối quan hệ giữa nhiều bên, không chỉ trong nội bộ công

ty cổ phần như các cổ đông, ban giám đốc điều hành, hội đồng quản trị (HĐQT) mà còn những bên có lợi ích liên quan bên ngoài công ty: cơ quan quản lý nhà nước, đối tác kinh doanh, cộng đồng và xã hội

Trong những năm gần đây, trong bối cảnh cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu đã gây thiệt hại nghiêm trọng và để lại hậu quả lâu dài đến thị trường tài chính thế giới trong đó có Việt Nam, tầm quan trọng trong quản trị công ty đã được nâng cao và chú trọng Tuy nhiên, theo kết quả của Báo cáo thẻ điểm quản trị công ty các nước thành viên Hiệp hội các quốc gia Đông Nam Á (ASEAN) do Diễn đàn các thị trường vốn ASEAN (ACMF) phát hành năm 2014, dựa trên đánh giá cho năm 2013, đã xếp loại Việt Nam cuối bảng trong 6 nước ASEAN tham gia nghiên cứu theo các thang điểm

về nguyên tắc quản trị công ty theo bộ nguyên tắc quản trị công ty do Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế (OECD) công bố Báo cáo này đưa ra ý kiến cho rằng các công ty Việt Nam chưa thực sự xây dựng được một cơ chế quản trị công ty hiệu quả,

kết quả này được giải thích do nhiều nguyên nhân, do khái niệm quản trị công ty còn mới mẻ đối với các công ty Việt Nam, bên cạnh đó, tính hiệu lực và việc thực thi các quy định hướng dẫn về quản trị công ty còn chưa được chú trọng đúng mức

Đã có rất nhiều nghiên cứu trên thế giới trước đây xem xét và đánh giá ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty về cả lý thuyết và thực nghiệm tại nhiều quốc gia trên thế giới Theo đó, có rất nhiều kết quả

khác nhau được công bố từ các nghiên cứu này, diễn tả các xu hướng tác động khác nhau của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty Tại Việt Nam, cũng đã có một số nghiên cứu về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động, tuy nhiên, vẫn chưa được thực hiện một cách phổ biến và sâu rộng

Với mong muốn kiểm định tính thực nghiệm của lý thuyết về ảnh hưởng của cấu trúc

sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty tại thị trường Việt

Nam, từ đó có cái nhìn cụ thể hơn về việc xác định các yếu tố cụ thể của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty làm ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của các công ty, tác

giả chọn đề tài: “Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty

đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết ở Việt Nam” làm đề tài cho luận

văn cao học này

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu chính của bài nghiên cứu là xem xét ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết ở Việt Nam

Để thực hiện mục tiêu trên, đề tài sẽ làm rõ các vấn đề cụ thể sau:

Thứ nhất, đề tài sẽ xem xét các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về ảnh hưởng

của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty

Thứ hai, đề tài sẽ kiểm định thực nghiệm ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị

công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty tại thị trường Việt Nam thông qua việc

sử dụng mô hình hồi quy đa biến từ mô hình cơ bản trong nghiên cứu của Mallah và

cộng sự (2012), sử dụng mẫu dữ liệu thu thập từ các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam

Nghiên cứu này sẽ trả lời cho câu hỏi nghiên cứu là: Cấu trúc sở hữu và quản trị công

ty ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả hoạt động của các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam?

Nghiên cứu được thực hiện tại Việt Nam dựa trên dữ liệu bảng gồm 750 quan sát được thu thập trên 150 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2013 Những công ty trong mẫu nghiên cứu không bao gồm các công ty thuộc lĩnh vực tài chính, ngân hàng, bảo hiểm, kinh doanh chứng khoán hay tiện ích công cộng theo công bố danh sách phân ngành của

Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và phải đảm bảo hoạt động liên tục trong giai đoạn

từ năm 2009 đến năm 2013 và vẫn tiếp tục hoạt động tính đến thời điểm lấy mẫu là ngày 01 tháng 05 năm 2014

Phương pháp nghiên cứu được sử dụng là phương pháp hồi quy dữ liệu bảng theo phương pháp gộp (Pooled Model), phương pháp tác động cố định (Fixed Effects Model - FEM) và phương pháp tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model – REM) Sau đó, tác giả sẽ thực hiện các kiểm định cần thiết (bao gồm kiểm định Likelihood

và kiểm định Hausman) để chọn mô hình hồi quy xử lý dữ liệu phù hợp nhất để giải thích kết quả nghiên cứu

1.4 Đóng góp của luận văn

Đã có nhiều nghiên cứu về tương quan giữa cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động công ty Tuy nhiên, bài nghiên cứu này đưa ra một cách nhìn khác khi xem xét một cách đồng thời tất cả các đối tượng sở hữu cùng với các biến quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty

Hầu hết các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam mặc định rằng sở hữu cổ phần của HĐQT hay tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông nhà nước hay nước ngoài sẽ giải thích

ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của công ty mà không xem xét đến việc sở hữu cổ phần của các đối tượng khác (bao gồm sở hữu cổ phần của cổ đông tổ chức hay cổ đông lớn) sẽ có thể là một sự thiếu sót trong việc đánh giá hiệu quả hoạt động của công ty

Do đó, nghiên cứu này sẽ xem xét đồng thời các nhân tố quản trị công ty và cấu trúc

sở hữu công ty tác động đến hiệu quả hoạt động của công ty Đây có thể được xem là một nguồn tham khảo mới đối với các nhà quản lý, một góc nhìn mới về mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và hiệu quả hoạt động của công ty Nghiên cứu này đóng góp thêm một kết quả thực nghiệm vào chủ đề ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty – vốn là một trong những chủ đề vẫn đang tồn tại nhiều tranh luận ở các bài nghiên cứu của các tác giả khác nhau thực hiện tại nhiều quốc gia khác nhau

1.5 Bố cục của luận văn

Luận văn này có trình tự như sau:

Phần 1 giới thiệu một cách tổng quát về đề tài cụ thể bao gồm lý do đề tài được lựa

chọn, mục tiêu nghiên cứu, những điểm mới cũng như bố cục của bài nghiên cứu Các vấn đề này đưa ra cái nhìn ban đầu một cách ngắn gọn nhưng đầy đủ về bài nghiên cứu

Phần 2 thảo luận về các nghiên cứu trước đây và đưa ra động lực cho nghiên cứu

này Trong phần này, lý thuyết và các phát hiện trong các nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty sẽ được trình bày cho thấy một cách tổng quát các vấn đề đã được nghiên cứu, các tranh luận hiện tại, các hướng nghiên cứu phát triển tiếp theo, từ đó tạo động lực cho việc thực hiện nghiên cứu này

Phần 3 đưa ra giả thiết nghiên cứu cụ thể nhằm mục tiêu xác định ảnh hưởng của cấu

trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của các công ty Việt Nam Sau đó tác giả trình bày về dữ liệu và các mô hình được sử dụng trong bài nghiên

cứu Bên cạnh đó, cách thu thập và xử lý số liệu cho từng biến cụ thể cũng được trình bày

Phần 4 trình bày các kết quả nghiên cứu và kiểm định độ vững chắc của kết quả Ở

phần này, các kết quả chính yếu của nghiên cứu được đưa ra bao gồm đánh giá tác động của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam Tác giả cũng thảo luận các nguyên nhân tiềm tàng dẫn đến các kết quả nghiên cứu dựa trên thực trạng nghiên cứu tại Việt Nam đối với các kết quả đạt được

Phần 5 kết luận về các vấn đề nghiên cứu Sau khi so sánh và đối chiếu kết quả nghiên

cứu trước đây cũng như đưa ra các nhận định riêng tại thị trường Việt Nam, các kết luận được rút ra và trình bày trong phần này Ngoài ra, một số hạn chế của đề tài cũng được nhận định và đề xuất các hướng mở rộng nghiên cứu tiếp theo cho đề tài

2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Quản trị công ty được xem là một trong những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của công ty, do một công ty được quản trị tốt thì sẽ có rủi ro hoạt động thấp và nhận được sự tin tưởng từ các nhà đầu tư và các bên có liên quan Thêm vào

đó, cấu trúc sở hữu cũng có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của công ty Các nghiên cứu trước đây xem xét tác động của cả hai yếu tố đến hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần có thể được trình bày sau đây

quả hoạt động của công ty cổ phần

Năm 1932, trong nghiên cứu của mình, Berle và Means đã đề xuất về một mối tương quan nghịch chiều giữa sự phân tán sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty Trong khi đó, vào năm 1983, Demsetz tranh luận rằng cấu trúc sở hữu nên được xem là kết quả nội sinh của các quyết định phản ánh mức độ ảnh hưởng của các cổ đông và việc mua bán chứng khoán trên thị trường cổ phiếu Khi các cổ đông của các công ty đại chúng quyết định bán lại cổ phần của mình, tức là họ đã quyết định thay đổi cấu trúc

sở hữu của công ty và làm cho cấu trúc sở hữu này phân tán hơn Sau đó, việc mua bán cổ phần sẽ phản ánh mong muốn của các cổ đông hiện hữu, cổ đông tiềm năng nhằm thay đổi cấu trúc sở hữu của công ty Cấu trúc sở hữu của công ty sẽ phản ánh các quyết định của những cổ đông hiện hữu và cổ đông tiềm năng và đều bị chi phối bởi lợi ích tối đa hóa lợi nhuận của cổ đông Theo đó, sẽ không có mối tương quan giữa sự thay đổi của cấu trúc sở hữu và sự thay đổi trong hiệu quả hoạt động của công

ty Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm lại đưa ra nhiều kết quả khác nhau về sự tương quan giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty

Demsetz và Lehn (1985) nghiên cứu thực nghiệm về sự tương quan giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty khi xem xét cấu trúc sở hữu là biến nội sinh, với mẫu gồm 511 công ty với ngành nghề kinh doanh khác nhau tại Mỹ trong giai đoạn từ năm 1976 đến 1980, theo đó cấu trúc sở hữu được đo lường qua tỷ lệ sở hữu

cổ phần của 5 cổ đông lớn nhất công ty, tỷ lệ sở hữu của HĐQT, ban giám đốc và

hiệu quả hoạt động được xem xét qua Tobin’s Q Nghiên cứu đi đến kết luận rằng, không tồn tại mối tương quan có ý nghĩa thống kê giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty

Cũng đưa ra kết quả tương tự như nghiên cứu của Demsetz và Lehn (1985), Morck

và cộng sự (1988) sử dụng mẫu dữ liệu của 371 công ty trong danh sách các công ty Fortune 500 vào năm 1980, sau khi đã loại bỏ các vấn đề nội sinh và nghiên cứu sự tương quan giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động, kết quả từ các mô hình hồi quy tuyến tính đưa ra là không có tương quan có ý nghĩa thống kê giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty được đo bằng Tobin’s Q và tỷ suất lợi nhuận Tuy nhiên, khi ước lượng bằng mô hình hồi quy tuyến tính từng khúc (Piecewise Linear Regression), Morck và cộng sự (1988) đã phát hiện ra các bằng chứng về một mối tương quan không đồng nhất có ý nghĩa thống kê giữa hiệu quả hoạt động đo bằng Tobin’s Q và tỷ lệ sở hữu cổ phần của HĐQT: chỉ số Tobin’s Q tăng lên khi tỷ

lệ sở hữu cổ phần của HĐQT tăng từ 0% đến 5%, sau đó giảm xuống khi tỷ lệ sở hữu

cổ phần của HĐQT tăng từ 5% đến 25% và cuối cùng tăng lên rõ rệt khi tỷ lệ sở hữu

cổ phần của HĐQT tăng từ 25% trở lên Kết quả này cũng tương tự kết quả nghiên cứu của Hermalin và Weisbach (1988) khi sử dụng bảng dữ liệu trong 5 năm (1971,

1974, 1977, 1980 và 1983) của 142 công ty niêm yết trên sàn NYSE, và đưa ra kết luận có sự tương quan không đồng nhất có ý nghĩa thống kê giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của HĐQT và hiệu quả hoạt động: hệ số Tobin’s Q sẽ tăng lên khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của HĐQT tăng từ 0% đến 1%, giảm xuống khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của HĐQT thay đổi từ 1% đến 5% và tiếp tục tăng khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của HĐQT thay đổi

từ 5% đến 20% sau đó giảm khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của HĐQT tăng lên ngoài 20% Khi nghiên cứu đến cấu trúc sở hữu, các nghiên cứu trước đây cũng đề cập đến tương quan giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn và hiệu quả hoạt động Theo lý thuyết của Berle và Means (1932), trong một công ty với đa số cổ đông nhỏ lẻ, có thể sẽ không một cổ đông nào trong số các cổ đông nhỏ lẻ này chịu chi một khoản tiền để giám sát các hoạt động của ban giám đốc Grossman và Hart (1986) cũng lập luận rằng, các cổ đông chiếm cổ phần lớn trong công ty sẽ sẵn sàng giữ vai trò quan trọng

trong việc ra các quyết định của ban giám đốc vì họ sẽ có được lợi ích từ việc tối đa hóa lợi nhuận của công ty, trong khi các cổ đông nhỏ lẻ sẽ không có động lực để đảm nhận vai trò quản lý công ty

Từ những năm 1990 trở đi, có nhiều nghiên cứu về mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông lớn có quyền kiểm soát và các cổ đông thiểu số Việc sở hữu tập trung có thể cho phép các cổ đông lớn chi phối cổ đông thiểu số Lợi ích của các cổ đông lớn có thể không đồng nhất với lợi ích của các cổ đông thiểu số Theo các nghiên cứu của La Porta và cộng sự (1999), và Claessens và cộng sự (2000) đã lập luận rằng cơ cấu kiểm soát hình kim tự tháp và quyền bỏ phiếu đa số cho phép các cổ đông lớn đảm bảo được quyền kiểm soát của mình mà không cần quan tâm đến các quyền đối với dòng tiền (cash flow rights) Sự e sợ của các cổ đông thiểu số do bị chi phối bởi cổ đông lớn có thể làm tăng chi phí sử dụng vốn dẫn đến đầu tư không hiệu quả

Sarkar và Sarkar (2000) đã bổ sung bằng chứng thực nghiệm trong nghiên cứu Học

thuyết cổ đông lớn trong quản trị công ty tại các nước đang phát triển: bằng chứng tại Ấn Độ Dựa trên mẫu gồm 1.272 công ty niêm yết tại Ấn Độ trong các năm 1994

đến 1996, nghiên cứu đưa ra một số các kết quả sau: thứ nhất là tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của cổ đông lớn đồng thời là thành viên HĐQT sẽ làm gia tăng giá trị của công ty (đo lường bằng giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và Tobin’s Q), thứ hai là không tìm thấy bằng chứng cho thấy có tương quan giữa tỷ lệ sở hữu của các cổ đông là tổ chức đến giá trị công ty, và thứ ba là nghiên cứu đưa ra bằng chứng cho rằng tỷ lệ sở hữu

cổ phần của các nhà đầu tư nước ngoài có tương quan dương với giá trị của công ty

Trong nghiên cứu của mình, Liệu các công ty được quản trị hiệu quả hoạt động tốt

hơn? Cơ cấu quản trị và hiệu quả hoạt động của các công ty ở Đức, Lehmann và

Jürgenweigand (2000) sử dụng số liệu của 361 công ty sản xuất tại Đức từ năm 1991 đến 1996 và nhận định rằng tỷ lệ sở hữu cổ phần của HĐQT sẽ không tác động đến ROA của các công ty niêm yết, tuy nhiên có tương quan dương đối với ROA của các công ty không niêm yết trong ngắn hạn Một kết quả khác đưa ra trong nghiên cứu là

sự gia tăng tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn không nâng cao được khả năng sinh lời của các công ty

Bohren và Odegaard (2001), trong nghiên cứu Quản trị công ty và hiệu quả hoạt động

tại các công ty niêm yết ở Nauy, sử dụng mẫu gồm 217 công ty không phải là công

ty tài chính niêm yết tại sàn giao dịch chứng khoán Oslo Khi sử dụng mô hình hồi quy một phương trình, Bohren và Odegaard (2001) đưa ra kết quả là cấu trúc sở hữu

có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của công ty, cụ thể là tỷ lệ sở hữu cổ phần của HĐQT sẽ tương quan dương với hiệu quả hoạt động, cơ cấu sở hữu tập trung sẽ làm giảm giá trị công ty và tỷ lệ sở hữu của cổ đông là tổ chức sẽ làm tăng giá trị công ty

Fernandez và Gomez (2002), trong nghiên cứu Cấu trúc sở hữu có tác động đến hiệu

quả hoạt động? Bằng chứng từ một hệ thống quản trị theo phong cách lục địa? cũng

ước lượng hệ phương trình đồng thời dựa trên mẫu gộp của các công ty Tây Ban Nha

và đưa ra kết quả là tỷ lệ sở hữu cổ phần của HĐQT không ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của công ty (đo bằng giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và ROA) Kết quả này cũng đồng nhất với nghiên cứu của Agrawal và Knoeber (1996) và nghiên cứu của Firth và cộng sự (2002) khi xây dựng một hệ thống hệ phương trình đồng thời phức tạp cho các công ty Mỹ và Trung Quốc

Bozec, Breton và Côté (2002) trong nghiên cứu Nhìn lại hiệu quả hoạt động của các

công ty có vốn nhà nước, đã so sánh hiệu quả hoạt động của các công ty sở hữu nhà

nước và các công ty sở hữu tư nhân Các nghiên cứu trước đó kết luận rằng các công

ty tư nhân thì hoạt động tốt hơn các công ty sở hữu nhà nước do các công ty nhà nước

có thể đi theo các mục tiêu khác nhau hơn là tối đa hóa lợi ích của cổ đông, chẳng hạn như mục tiêu phân bổ lại các nguồn lực xã hội hoặc sản xuất các sản phẩm hàng hóa dịch vụ công Nghiên cứu này đặt các công ty sở hữu nhà nước và các công ty tư nhân có cùng một mục đích tối đa hóa lợi nhuận, dựa trên mẫu 38 công ty sở hữu nhà nước chọn từ 500 công ty Canada đăng trên tạp chí Financial Post và mẫu tương ứng các công ty tư nhân cũng được chọn từ các công ty lớn nhất niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Toronto trong giai đoạn từ năm 1976 đến 1996 Theo đó, kết quả

đưa ra là, nếu chỉ xét trên mục đích tối đa hóa lợi nhuận thì hiệu quả hoạt động của các công ty sở hữu nhà nước và công ty sở hữu tư nhân là ngang nhau, do đó, lí do

mà các công ty sở hữu tư nhân hoạt động dưới mức là do kết quả của việc thực hiện các mục tiêu khác

Nghiên cứu của Gillian và Starks (2003) Quản trị công ty, cấu trúc sở hữu và vai trò

của cổ đông là tổ chức: cái nhìn toàn cầu, đã kiểm định sự tương quan giữa quản trị

công ty và cấu trúc sở hữu, tập trung vào vai trò của cổ đông là tổ chức Theo đó, Gillian và Starks (2003) kiểm định sự khác biệt về cấu trúc sở hữu giữa các nước khác nhau và ảnh hưởng của những khác biệt này đối với sự tham gia của cổ đông là

tổ chức vào quản trị công ty Kết quả thực nghiệm cho thấy vai trò của cổ đông là tổ chức, đặc biệt là các cổ đông là tổ chức nước ngoài trong việc nâng cao thực hành quản trị công ty, điều này được giải thích là do sự linh hoạt của cổ đông là tổ chức nước ngoài trong các môi trường hoạt động khác nhau, trong khi các cổ đông là tổ chức trong nước có xu hướng trung thành với phong cách quản trị công ty của mình

Lins và cộng sự (2003) trong nghiên cứu Cấu trúc sở hữu và giá trị công ty ở các thị

trường mới nổi, sử dụng mẫu gồm 1.433 công ty từ 18 nước đang phát triển có năm

tài chính kết thúc vào ngày 31/12/1995 và đưa ra kết quả là, tỷ lệ sở hữu cổ phần của các cổ đông lớn không tham gia điều hành có tương quan dương với giá trị công ty (được đo lường bằng hệ số Tobin’s Q), tác động này có ý nghĩa thống kê ở các nước

có cơ chế bảo vệ nhà đầu tư thấp Lins và cộng sự (2003) cho rằng cơ chế bảo vệ cổ đông bên ngoài có vai trò quan trọng trong việc giảm các chi phí đại diện Các nghiên cứu của Lauterbach và Tolkowsky (2005) và Kaserer và Moldenhauer (2005) cũng cho ra kết quả tương tự về sự tương quan dương giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn và hiệu quả hoạt động Nghiên cứu của Lauterbach và Tolkowsky (2005) dựa trên mẫu là 144 công ty Israel vào năm 2002 đã đưa ra kết quả là Tobin’s Q đạt tối đa khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhóm cổ đông lớn nắm quyền kiểm soát đạt 67%, điều này cho thấy cấu trúc sở hữu là yếu tố ngoại sinh Kaserer và Moldenhauer (2005) dựa trên mẫu dữ liệu của 245 công ty tại Đức vào năm 2003 cũng nhận định

về mối tương quan dương giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn bên ngoài và hiệu quả hoạt động (đo bằng Tobin’s Q và giá cổ phiếu)

Kaserer và Moldenhauer (2005) dựa trên mẫu dữ liệu của 245 công ty tại Đức vào năm 2003 đã tìm ra bằng chứng có mối tương quan dương có ý nghĩa thống kê giữa hiệu quả hoạt động (đo lường bằng giá cổ phiếu và Tobin’s Q) và tỷ lệ sở hữu cổ phần của HĐQT Nghiên cứu này cũng cho ra kết quả rằng, tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn

có tương quan dương với hiệu quả hoạt động của công ty

Trong nghiên cứu Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động: Xem xét

lý thuyết và thực nghiệm, Hu và Izumida (2008) đưa ra nhận định rằng, các cổ đông

chi phối có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động của công ty ở các nước có xu hướng theo hệ thống nội bộ (insider/control-oriented system) như châu Âu, Nhật Bản Trong khi đó, ở các nước có xu hướng hệ thống định hướng thị trường (market-oriented system) như Mỹ và Anh, ảnh hưởng của cổ đông chi phối đến hiệu quả hoạt động không có ý nghĩa thống kê Điều này được giải thích là do ở các nước có hệ thống kiểm soát định hướng thị trường, sở hữu tập trung là thấp do các cổ phiếu được mua bán thường xuyên trên thị trường và quyền của các cổ đông được bảo vệ chặt chẽ, nên cấu trúc sở hữu sẽ không có ảnh hưởng nhiều đến công ty, vì việc điều hành công ty sẽ do các cá nhân ngoài công ty thực hiện nhằm phù hợp với cơ chế cạnh tranh thị trường và các quy định liên quan chứ không phải do các cổ đông thực hiện Trong khi đó, ở các nước có hệ thống định hướng thị trường, tồn tại cấu trúc sở hữu tập trung do tính luân chuyển của cổ phần thấp và cơ chế bảo vệ nhà đầu tư còn yếu Nghiên cứu của Trần Minh Trí và Dương Như Hùng (2011), khi xem xét 126 công

ty niêm yết tại sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2006-2009, đã đưa ra kết quả, tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức không có tác động đến hiệu quả hoạt động Trong khi đó, tỷ lệ sở hữu của nhà nước không tác động đến hiệu quả hoạt động đo bằng Tobin’s Q nhưng tương quan dương với hiệu quả hoạt động đo bằng ROE

Năm 2007, Tam và cộng sự đã giới thiệu nghiên cứu Cơ cấu sở hữu, quản trị công ty

và hiệu quả hoạt động của các công ty tại Malaysia Trong nghiên cứu này, các tác

giả đã đưa ra những bằng chứng thực nghiệm cho thấy: các công ty có vốn sở hữu nhà nước chiếm tỷ trọng lớn cho thấy mức độ sở hữu tập trung cao nhất, tuy nhiên, tác giả không tìm thấy bằng chứng cho thấy sở hữu nhà nước tác động đến hiệu quả hoạt động của công ty tại Malaysia

Erkens và cộng sự (2012) nghiên cứu ảnh hưởng của quản trị công ty đến hiệu quả

hoạt động tài chính trong giai đoạn khủng hoảng kinh tế năm 2007-2008 trong Quản

trị công ty trong giai đoạn khủng hoảng tài chính 2007 – 2008: Bằng chứng từ các

tổ chức tài chính trên thế giới Sử dụng mẫu gồm 296 công ty tài chính từ 30 nước

được xem là chịu ảnh hưởng nặng nề nhất của cuộc khủng hoảng tài chính, nghiên cứu đưa ra kết quả là các công ty có tỷ lệ sở hữu của cổ đông là tổ chức càng cao thì

bị ảnh hưởng càng lớn bởi khủng hoảng tài chính dẫn đến sự mất mát của cải của cổ đông nhiều hơn trong giai đoạn khủng hoảng

quả hoạt động của công ty cổ phần

Khi nghiên cứu ảnh hưởng của quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty

cổ phần, các nghiên cứu thường tập trung phân tích các đặc tính của HĐQT bao gồm, quy mô HĐQT, chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm tổng giám đốc, tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập

Khi xét đến đặc tính của quản trị công ty liên quan đến tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập, có nhiều nghiên cứu (Chaganti và cộng sự, 1985; Baysinger và Butler, 1985; Dalton và cộng sự, 1998; Dalton và Daily, 1999; Fernandes, 2005) không tìm thấy mối tương quan giữa cơ cấu HĐQT liên quan đến sự hiện diện của thành viên HĐQT độc lập đến hiệu quả hoạt động của công ty Trong khi đó, có nhiều nghiên cứu khác (Hermalin và Weishbach, 1991; Meharan, 1995; Bathala và Rao, 1995; Vafeas và Theodoru, 1998; Core và cộng sự, 1999; Yermack, 1996) chỉ ra rằng có mối tương quan nghịch biến giữa tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập và giá trị công ty

Chaganti và cộng sự (1985), trong nghiên cứu Quy mô HĐQT, cơ cấu quản trị công

ty và các thất bại trong ngành công nghiệp bán lẻ, dựa trên mẫu gồm 21 cặp công ty

tại Mỹ có lãi và không có lãi, đã đưa ra kết quả là không tìm thấy kết quả có ý nghĩa thống kê đối với các công ty hoạt động kém hiệu quả tăng tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập trong năm năm tiếp kể từ năm hoạt động thua lỗ Hay nói cách khác, các công ty

có khuynh hướng điều chỉnh cơ cấu HĐQT một cách chậm chạp, hoặc không điều chỉnh nhằm phản ứng lại với tình trạng hoạt động kém hiệu quả

Hermalin và Weisbach (1988), trong nghiên cứu Các yếu tố quyết định đến cơ cấu

HĐQT, dựa trên dữ liệu bảng trong 5 năm (1971, 1974, 1977, 1980 và 1983) của 142

công ty niêm yết trên sàn NYSE, đã đưa ra kết quả là tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập trong các công ty lớn tăng lên không đáng kể khi một công ty hoạt động kém hiệu quả và không tìm thấy sự tương quan giữa tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập với hiệu quả hoạt động của công ty

Rosenstein và Wyatt (1990) trong nghiên cứu của mình đưa ra kết quả có ý nghĩa thống kê là giá cổ phiếu tăng lên khi các công ty bổ nhiệm thêm các thành viên HĐQT độc lập, tác động này được giải thích do hiệu ứng phát tín hiệu: việc bổ nhiệm thêm một thành viên HĐQT độc lập có thể phát tín hiệu rằng công ty đang có kế hoạch giải quyết các vấn đề về kinh doanh, thậm chí cả trong trường hợp cơ cấu HĐQT được hiểu là không có ảnh hưởng đến khả năng công ty có thể giải quyết các vấn đề kinh doanh của mình

Các nghiên cứu trước đây về quy mô HĐQT thực hiện bởi Lipton và Lorch (1992), Jensen (1993) lập luận rằng quy mô HĐQT càng nhỏ phát sinh từ sự thay đổi công nghệ và cơ cấu tổ chức sẽ cắt giảm được chi phí và tăng hiệu quả hoạt động Trong khi đó,các nghiên cứu thực nghiệm của Yermack (1996), Eisenberg và cộng sự (1998), Barnhart và Rosenstein (1998) đã đưa ra kết quả có mỗi tương quan âm giữa quy mô HĐQT và hiệu quả hoạt động Cụ thể là, Yermack (1996), khi nghiên cứu

452 công ty trong lĩnh vực công nghiệp ở Mỹ trong giai đoạn từ năm 1984 đến 1991 trong Giá trị thị trường của các công ty với hội đồng quản trị quy mô nhỏ, báo cáo

rằng có mối tương quan âm mạnh mẽ giữa quy mô HĐQT và Tobin’s Q và tương tự

có mối tương quan âm giữa quy mô HĐQT với một số chỉ số đo lường tỷ suất sinh lời khác Theo đó, công ty với một HĐQT có quy mô nhỏ thì thể hiện đi đôi với các chỉ số tài chính tốt Kết quả này cũng giống như nghiên cứu của Eisenberg và cộng

sự (1998) kiểm định mối quan hệ giữa quy mô HĐQT và tỷ suất sinh lời của các công

ty vừa và nhỏ ở Phần Lan và đưa ra bằng chứng về mối tương quan nghịch chiều giữa quy mô HĐQT và tỷ suất sinh lời Barnhart và Rosenstein (1998) cũng đưa ra nhận định rằng các công ty có quy mô HĐQT nhỏ thì hoạt động tốt hơn các công ty có quy

mô HĐQT lớn

Pi và Timme (1993) đã kiểm định mẫu gồm các ngân hàng cho giai đoạn 1987 đến

1990, theo đó, xấp xỉ 25% ngân hàng có tách biệt chủ tịch HĐQT với tổng giám đốc,

75% mẫu chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm tổng giám đốc Kết quả là, chi phí thấp hơn và

tỷ suất sinh lời trên tài sản cao hơn đối với các ngân hàng có tách biệt chủ tịch HĐQT

và tổng giám đốc Tác giả kết luận rằng việc kiêm nhiệm chủ tịch HĐQT và tổng giám đốc dẫn đến cấu trúc quản lý dưới mức hiệu quả Cùng quan điểm này, Brickley

và cộng sự (1997), trong nghiên cứu Cơ cấu lãnh đạo: Tách bạch chủ tịch HĐQT và

t ổng giám đốc dựa trên mẫu nghiên cứu của 737 công ty trong năm tài chính 1988 về

tuổi tác, tỷ lệ sở hữu, cho rằng việc tách bạch giữa chủ tịch HĐQT và tổng giám đốc

sẽ giảm các chi phí đại diện của công ty và cải thiện hiệu quả hoạt động Việc tách bạch như vậy có thể mang lại chi phí tiềm tàng tuy nhiên cũng mang lại lợi ích, nhưng các chi phí liên quan thì lớn hơn so với lợi ích mang lại đối với hầu hết các công ty

Trong khi đó, Baliga và cộng sự (1996) trong nghiên cứu Chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm

tổng giám đốc và hiệu quả hoạt động: vấn đề tranh luận? đã phân tích mẫu gồm 131

công ty trong ngành công nghiệp trong giai đoạn từ năm 1986 đến 1991, trong đó, 20 công ty có chủ tịch HĐQT không kiêm nhiệm tổng giám đốc và 111 công ty có chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm tổng giám đốc Theo đó, tác giả tìm ra bằng chứng rằng các công ty chuyển từ việc không kiêm nhiệm sang kiêm nhiệm thì hoạt động hiệu quả hơn trong dài hạn so với các công ty giữ nguyên tính kiêm nhiệm

Kaplan (1994), trong nghiên cứu Ban quản lý cấp cao, thay thế nhân sự và hiệu quả

hoạt động ở Đức khi nghiên cứu 42 công ty lớn nhất tại Đức vào những năm 1980,

đưa ra kết luận rằng, sự thay thế nhân sự của các thành viên Ban kiểm soát không có ảnh hưởng đến bất kì chỉ số hiệu quả hoạt động nào

Bhagat và Black (1998), trong nghiên cứu dựa trên dữ liệu của 957 công ty niêm yết lớn của Mỹ trong giai đoạn từ năm 1983 đến 1995 về việc xem xét liệu tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập hay tỷ lệ thành viên HĐQT không độc lập sẽ tác động đến hiệu quả hoạt động Theo đó, không tìm ra bằng chứng cho thấy rằng tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập sẽ có ảnh hưởng tới hiệu quả hoạt động trong tương lai (đo bằng giá trị cổ phiếu và các chỉ số kế toán đo lường hiệu quả hoạt động) Tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập cao sẽ tương ứng với tốc độ tăng trưởng chậm và giá trị cổ phiếu thấp trong quá khứ (trước ngày thực hiện nghiên cứu đo lường cơ cấu HĐQT) Bhagat và Black (1998) cũng đưa ra kết quả là tỷ lệ thành viên HĐQT nội bộ có tương quan dương đến giá trị cổ phiếu cao trong quá khứ (không phải tương lai) và các chỉ số kế toán đo lường hiệu quả hoạt động

Trái với quan điểm trên, Rhoades và cộng sự (2000) Cơ cấu HĐQT và hiệu quả hoạt

động tài chính: phân tích ảnh hưởng của thành viên HĐQT độc lập, cho rằng các

thành viên HĐQT độc lập không giữ chức vụ quản lý, không bị ảnh hưởng bởi các mâu thuẫn, có thể làm giảm bớt các vấn đề người đại diện và lợi ích cá nhân của ban giám đốc, do đó, thành viên HĐQT độc lập có thể bảo vệ được lợi ích của các cổ đông, thực hiện chức năng giám sát nhằm phân bổ các nguồn lực để hoạt động hiệu quả

Quay trở lại vấn đề quy mô HĐQT và hiệu quả hoạt động, Mak và Li (2001), trong

nghiên cứu Các yếu tố quyết định đến cơ cấu quản trị và cấu trúc HĐQT: bằng chứng

tại Singapore, sử dụng mẫu gồm 47 công ty Singapore từ dữ liệu năm 1995, khi sử

dụng phương pháp OLS đã cho ra kết quả là quy mô HĐQT, cấu trúc sở hữu và quy

mô công ty có tương quan dương với hiệu quả hoạt động, nhưng khi sử dụng phương pháp hồi quy 2SLS thì không đạt được kết quả trên

Bohren và Odegaard (2001), trong nghiên cứu Quản trị công ty và hiệu quả hoạt động

tại các công ty niêm yết ở Nauy, sử dụng mẫu gồm 217 công ty không phải là công

ty tài chính niêm yết tại sàn giao dịch chứng khoán Oslo khi sử dụng mô hình hồi quy một phương trình đã đưa ra kết quả là quy mô HĐQT tương quan nghịch chiều với giá trị công ty Tuy nhiên, kết quả này là không có ý nghĩa khi sử dụng mô hình hệ phương trình đồng thời

Hermalin và Weisbach (2003) cho rằng HĐQT quy mô lớn thì hoạt động kém hiệu quả hơn so với HĐQT quy mô nhỏ, do có nhiều vấn đề liên quan đến người đại diện dẫn đến hiện tượng người ăn theo, Hermalin và Weisbach (2003) cũng cho rằng khi HĐQT quá lớn, nó sẽ chỉ có mang tính biểu tượng hơn là thực hiện đầy đủ chức năng quản lý và giám sát Tuy vậy, khi HĐQT quy mô quá nhỏ thì cũng không hiệu quả bằng HĐQT quy mô lớn do thiếu các ý kiến đánh giá chuyên môn trong việc đưa ra quyết định

Bennedsen, Kongsted và Nielsen (2004) khi phân tích 5.000 công ty vừa và nhỏ tại Đan Mạch đã nhận định quy mô HĐQT không ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của công ty trong trường hợp HĐQT có dưới 6 thành viên, tuy nhiên khi HĐQT có

từ 7 thành viên trở lên thì quy mô HĐQT có tương quan nghịch chiều với hiệu quả hoạt động Trong khi đó, nghiên cứu của Adam và Mehran (2005) đã đưa ra kết quả

về sự tương quan đồng biến giữa quy mô HĐQT và hiệu quả hoạt động (đo bằng Tobin’s Q) đối với các ngân hàng tại Mỹ, việc đưa ra kết quả trái với các nghiên cứu khác được giải thích là do đặc trưng của ngành

Mak và Kusnadi (2005) trong nghiên cứu của mình Quy mô HĐQT có thực sự ảnh

hưởng: bằng chứng về mối quan hệ nghịch biến giữa quy mô HĐQT và giá trị công

ty, dựa trên mẫu 271 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Singapore và 279 công

ty niêm yết trên sàn chứng khoán Malaysia trong hai năm 1999 và 2000, cho rằng, có mối tương quan nghịch biến giữa quy mô HĐQT và Tobin’s Q ở Singapore và Malaysia Nghiên cứu này đưa ra gợi ý rằng tương quan nghịch biến giữa quy mô

HĐQT và giá trị công ty vượt ra khỏi sự khác biệt về hệ thống quản trị giữa các quốc gia

Có nhiều quan điểm cho rằng, HĐQT gồm các thành viên độc lập thì giữ chức năng giám sát hoạt động của Ban giám đốc điều hành tốt hơn so với HĐQT gồm các thành viên giữ các chức vụ trong công ty Do đó, các cổ đông có xu hướng nghiêng về

HĐQT độc lập hoàn toàn với Ban giám đốc Laux (2005) trong nghiên cứu Sự độc

lập của hội đồng quản trị và việc thay thế Giám đốc điều hành, đã nhận định rằng,

HĐQT phụ thuộc vào Giám đốc điều hành thì chấp nhận việc thay thế Giám đốc điều hành miễn cưỡng hơn so với trường hợp HĐQT độc lập

Pirchegger và Schöndube (2006), trong nghiên cứu Mức độ phù hợp của thù lao dựa

trên hiệu quả hoạt động cho ban kiểm soát – cách tiếp cận từ lý thuyết người đại diện,

cho rằng nếu sử dụng báo cáo của HĐQT làm chỉ số đo lường hiệu quả hoạt động, thì nghiên cứu chỉ ra rằng sẽ không tồn tại một tiêu chuẩn thù lao phù hợp trả cho ban kiểm soát và mức thù lao cố định thường có hiệu quả khuyến khích ban kiểm soát hơn Trong khi đó, Qin (2007) cho rằng sử dụng các đặc tính của ban kiểm soát để kiểm tra mối tương quan giữa ban kiểm soát và hiệu quả hoạt động Nghiên cứu chỉ

ra rằng, thành viên ban kiểm soát độc lập thì công ty sẽ hoạt động hiệu quả hơn Đồng quan điểm này, trong nghiên cứu của Wei và Jiang (2010) đã chỉ ra rằng việc ban kiểm soát với các thành viên là độc lập thì sẽ nâng cao được hiệu quả hoạt động của công ty Tính độc lập của ban kiểm soát là điều kiện tiên quyết và cơ bản để thực hiện chức năng giám sát hoạt động của ban kiểm soát

động và các gợi ý về ủy ban Cadbury, trong những năm 1990, các quốc gia trên thế

giới đã chứng kiến việc ủy thác nhiều hơn vào các thành viên HĐQT độc lập ở các công ty đại chúng, mặc dù mối tương quan giữa việc tuyển dụng các thành viên HĐQT độc lập và hiệu quả hoạt động của công ty vẫn chưa được chứng minh một cách thuyết phục trong những nghiên cứu vào thời kỳ này Do đó, tác giả đã khảo sát

sự liên hệ giữa những thay đổi trong cơ cấu HĐQT và hiệu quả hoạt động của các

công ty Anh trong thời kỳ 1989-1996, đây là thời kỳ công bố bảng báo cáo Cadbury Report – và đề xuất nên có tối thiểu 3 thành viên HĐQT độc lập đối với công ty đại chúng

Dah và cộng sự (2009), trong nghiên cứu Ảnh hưởng của thành viên HĐQT độc lập

đến giá trị công ty dựa trên mẫu gồm 24.479 quan sát trong giai đoạn 1996 đến 2009,

đã nhận định rằng khi HĐQT càng khép kín, bổ sung thêm một thành viên HĐQT độc lập thì sẽ giảm bớt tác động tiêu cực của tương quan về tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập và giá trị công ty

Erkens và cộng sự (2012) khi nghiên cứu ảnh hưởng của quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động tài chính trong giai đoạn khủng hoảng kinh tế 2007-2008 và đưa ra kết quả là công ty có tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập nhiều hơn thì có thể huy động vốn tốt hơn trong giai đoạn khủng hoảng dẫn đến có một sự chuyển dịch về lợi ích từ các

cổ đông hiện hữu sang các chủ nợ Tương tự như vậy, Kumar và Singh (2012) khi nghiên cứu mẫu 157 công ty không phải là công ty tài chính tại Ấn Độ cho năm 2008

đã đưa ra kết quả có ý nghĩa thống kê là tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập có tương quan dương với giá trị công ty Theo đó, Kumar và Singh (2012) thiết lập mô hình HĐQT cho các công ty tại Ấn Độ là phải tăng cường sự hiện diện của các thành viên độc lập thay cho các thành viên bên ngoài không có chuyên môn quản lý

Moscu (2013), trong nghiên cứu Mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động và các đặc

tính của HĐQT tại Romania, đã đưa ra một số kết quả đáng chú ý, bao gồm, một là

quy mô HĐQT có tương quan dương với hiệu quả hoạt động, hai là có tương quan

âm giữa các thành viên HĐQT không tham gia điều hành và hiệu quả hoạt động của công ty, ba là, có tương quan dương và có ý nghĩa thống kê giữa hiệu quả hoạt động của công ty khi tỷ lệ thành viên HĐQT tham gia điều hành lớn hơn so với tỷ lệ thành viên HĐQT không điều hành

Pao (2014) nghiên cứu về sự cần thiết phải có ban kiểm soát ngoài ủy ban kiểm toán

ở các công ty niêm yết tại Trung Quốc đã nhấn mạnh rằng, cho đến năm 2010, 100% các công ty niêm yết tại Trung Quốc đã thành lập ủy ban kiểm toán, và dựa trên số

liệu của 61 công ty thì, 15% số công ty cho rằng nên loại bỏ ban kiểm soát và 85% mong muốn giữ lại ban kiểm soát, tuy nhiên đều có ý kiến thống nhất cho rằng nên hợp nhất ủy ban kiểm toán và ban kiểm soát trong cơ cấu quản trị công ty

trị công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần

Xu và Wang (1999) đã chia sẻ những phát hiện tại Trung Quốc của họ thông qua

nghiên cứu Cấu trúc sở hữu và quản trị công ty tại các công ty chứng khoán Trung

Quốc với mẫu gồm 160 công ty niêm yết tại Trung Quốc Nghiên cứu này xác định

xem liệu cấu trúc sở hữu có ảnh hưởng một cách rõ ràng đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết tại Trung Quốc hay không trong khuôn khổ các yếu tố quản trị công ty Một công ty niêm yết thông thường của Trung Quốc thường sẽ có cấu trúc

sở hữu phức tạp và hỗn hợp với ba nhóm cổ đông nổi trội bao gồm nhà nước, tổ chức,

và cá nhân – mỗi nhóm nắm giữ xấp xỉ 30% cổ phần Cấu trúc sở hữu chủ yếu có khuynh hướng tập trung Phân tích thực nghiệm chỉ ra rằng chính cấu trúc sở hữu hỗn hợp và tập trung thực tế đã ảnh hưởng một cách rõ ràng và có ý nghĩa tới hoạt động của công ty (đo bằng ROA, ROE và giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, cụ thể như sau: một là, sở hữu tập trung tương quan cùng chiều có ý nghĩa thống kê với khả năng sinh lời của công ty; hai là, khả năng sinh lời của công ty tương quan dương với tỷ lệ

sở hữu cổ phần của các cổ đông tổ chức, nhưng lại tương quan âm với tỷ lệ sở hữu

cổ phần của nhà nước và tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông là cá nhân; ba là, năng suất lao động có xu hướng giảm khi gia tăng tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà nước Những kết quả này gợi ý tầm quan trọng của các cổ đông là các tổ chức trong việc quản trị công ty, sự kém hiệu quả của sở hữu nhà nước, và những vấn đề có thể phát sinh đối với một cấu trúc sở hữu quá phân tán

Dwivedi và Jain (2002) trong nghiên cứu Quản trị công ty và hiệu quả hoạt động của

các công ty Ấn Độ: Tác động của quy mô HĐQT và cấu trúc sở hữu, đã sử dụng mẫu

gồm 340 công ty lớn niêm yết tại Ấn Độ được chia thành 24 nhóm ngành công nghiệp khác nhau cho giai đoạn nghiên cứu từ năm 1997 đến 2001 Các biến độc lập được

đưa vào mô hình bao gồm quy mô HĐQT, tỷ lệ sở hữu cổ phần của HĐQT, tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông tổ chức và tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông nước ngoài, trong khi đó, hiệu quả hoạt động được đo lường bằng Tobin’s Q Một số kết quả quan trọng được đưa ra như sau: một là, quy mô HĐQT giảm được các chi phí đại diện và

có tương quan dương với hiệu quả hoạt động, tuy nhiên ở mức độ còn yếu; hai là, tỷ

lệ sở hữu cổ phần của các cổ đông nước ngoài có tương quan dương với hiệu quả hoạt động của công ty; ba là, tỷ lệ sở hữu cổ phần của các cổ đông đại chúng (là cổ đông nhỏ lẻ) có tương quan âm với giá trị công ty, điều này được giải thích là do các cổ đông nhỏ lẻ không thể thực hiện quyền liên quan đến sở hữu của mình, do đó làm tăng chi phí đại diện so với các cổ đông lớn; bốn là, tỷ lệ sở hữu cổ phần của các cổ đông là tổ chức có tương quan dương với hiệu quả hoạt động, tuy nhiên kết quả là không có ý nghĩa thống kê; năm là tỷ lệ sở hữu cổ phần của HĐQT có tương quan

âm có ý nghĩa thống kê với giá trị công ty Từ kết quả trên, Dwivedi và Jain (2002) tiếp tục chia nhóm các công ty có tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông đại chúng và tỷ

lệ sở hữu cổ phần của cổ đông nước ngoài thành ba nhóm: nhóm thứ nhất có tỷ lệ ít hơn 5%, từ 5% đến 15% sẽ thuộc nhóm thứ hai và nhóm thứ ba chỉ gồm những tỷ lệ lớn hơn 15%, và xem xét mối tương tác giữa các nhóm với Tobin’s Q Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng, hiệu quả hoạt động thấp nhất đến từ nhóm có tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông nước ngoài nhỏ hơn 5% và tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông đại chúng lớn hơn 15%, và hiệu quả hoạt động tốt nhất là ở nhóm có tỷ lệ sở hữu cổ phần của

cổ đông nước ngoài lớn hơn 15% và nhóm có tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông đại chúng nhỏ hơn 5%

Theo nghiên cứu Hiệu quả hoạt động và Quản trị công ty thông qua cấu trúc sở hữu:

Bằng chứng thực nghiệm từ Thị trường chứng khoán Bangladesh, bằng cách nghiên

cứu mẫu có chọn lọc gồm 145 công ty niêm yết tại Bangladesh tại hai mốc thời gian năm 2000 và 2003 nhằm đánh giá tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động, Imam và Malik (2007) chỉ ra rằng kết quả có ý nghĩa thống kê là tỷ lệ sở hữu của thành viên HĐQT có tương quan âm với hiệu quả hoạt động của công ty Imam

và Malik (2007) chỉ ra rằng tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức có cổ phần lớn trong

công ty có tương quan dương với hiệu quả hoạt động của công ty, điều này được giải thích là do các cổ đông tổ chức nắm cổ phần lớn có thể chi phối hoạt động của ban giám đốc Nghiên cứu này không tìm thấy mối tương quan giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông tổ chức nói chung và hiệu quả hoạt động của công ty mà đưa ra kết quả

có ý nghĩa thống kê là tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông là tổ chức có tương quan dương với tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty Đồng thời, Imam và Malik (2007) chỉ ra kết quả có ý nghĩa thống kê là tỷ lệ sở hữu nước ngoài có tương quan đồng biến với hiệu quả hoạt động của công ty Điều này được giải thích là do sở hữu nước ngoài ngày càng tăng sẽ làm cho hệ thống quản trị công ty tốt hơn và qua đó sẽ nâng cao hiệu quả hoạt động của các công ty Kết quả của nghiên cứu này nhìn chung là thống nhất với kết quả của các nghiên cứu trước đây cho rằng sở hữu nước ngoài tương quan dương với hiệu quả hoạt động của công ty

Trong nghiên cứu Cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và hiệu quả hoạt động: bằng

chứng thực nghiệm từ một nước châu Phi mới nổi, Mollah và cộng sự (2012) đã sử

dụng mô hình OLS đối với dữ liệu của 19 công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Botswana trong giai đoạn từ năm 2000 đến năm 2007 để kiểm nghiệm vai trò của quản trị công ty và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết tại một thị trường mới nổi Nghiên cứu đưa ra một số kết quả quan trọng: tỷ lệ sở hữu cổ phần của HĐQT, tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà nước, tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông là tổ chức đều tác động nghịch chiều lên hiệu quả hoạt động và giá trị công ty Trong khi

đó, tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông thiểu số sẽ tác động tích cực lên giá trị vốn hóa thị trường Mollah và cộng sự đã không tìm thấy tương quan có ý nghĩa thống kê giữa

tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông nước ngoài đến hiệu quả hoạt động Kết quả nghiên cứu còn chỉ ra rằng, trưởng ban kiểm soát là cổ đông của công ty sẽ có tác động tích cực lên hiệu quả hoạt động của công ty Tuy nhiên, nghiên cứu này cũng trình bày hạn chế về quy mô mẫu nhỏ và đưa ra định hướng tiếp theo cho các nghiên cứu sau này với kích thước mẫu lớn hơn

Như vậy, các nghiên cứu trước đây trên thế giới đã chỉ ra những xu hướng và tác động khác nhau khi nghiên cứu mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu và quản trị công

ty đến hiệu quả hoạt động của công ty ở các nước trên thế giới cũng như các giai đoạn khác nhau Các kết quả đưa ra không thống nhất và có tính gợi mở để thực hiện nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam

Sau đây, tác giả tóm tắt một số nghiên cứu và kết quả chủ yếu liên quan đến ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của các công ty

cổ phần như sau:

Tác giả Kết quả nghiên cứu

Sarkar và Sarkar

(2000)

Tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của cổ đông lớn đồng thời là thành

viên HĐQT sẽ làm gia tăng giá trị của công ty

Tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà đầu tư nước ngoài có tương quan dương với giá trị của công ty

Tác giả Kết quả nghiên cứu

không có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động Qin (2007)

Tương quan dương và có ý nghĩa thống kê giữa hiệu quả hoạt động của công ty khi tỷ lệ thành viên HĐQT tham gia điều hành lớn hơn so với tỷ lệ thành viên HĐQT không điều hành

Tỷ lệ sở hữu cổ phần của HĐQT có tương quan âm có ý nghĩa thống kê với giá trị công ty

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Nhằm kiểm định ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty, tác giả sử dụng mô hình hồi quy đa biến (Multiple Regression Model) nhằm dự báo và giải thích sự tương quan giữa cơ cấu sở hữu, quản trị công

ty và hiệu quả hoạt động của công ty Mô hình cơ bản trình bày sau đây được sử dụng

từ mô hình cơ bản trong nghiên cứu của Mallah và cộng sự (2012):

Performance it : Hiệu quả hoạt động của công ty thứ i tại thời điểm năm t

Ownership i : cấu trúc sở hữu của công ty thứ i

Xi : biến kiểm soát liên quan đến đặc điểm của công ty thứ i

Zi : các biến quản trị công ty của công ty thứ i

εi t : phần dư không quan sát được của công ty i ở thời điểm t

Từ mô hình cơ bản trên, Mallah và cộng sự (2012) phân tích thành hai giai đoạn: ở giai đoạn 1, sẽ nghiên cứu tác động của các biến cấu trúc sở hữu và các biến kiểm soát đặc điểm của công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty, và giai đoạn 2, sẽ bổ sung vào các biến đặc trưng cho quản trị công ty nhằm đánh giá tác động của cấu trúc

sở hữu, quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty

Nghiên cứu này cũng đi từ cách tiếp cận của Mallah và cộng sự (2012) bằng cách đi vào phân tích mô hình cơ bản theo hai giai đoạn cụ thể như trên Các biến nghiên cứu cũng được áp dụng tương tự như trong nghiên cứu của Mallah và cộng sự (2012), tuy

nhiên, có hiệu chỉnh để phù hợp với tình hình thực tế về việc thu thập dữ liệu tại Việt Nam

Theo đó đã sử dụng các chỉ số đo lường hiệu quả hoạt động thông qua cách tiếp cận thị trường và thông qua cách tiếp cận từ báo cáo tài chính để làm biến phụ thuộc đại diện cho yếu tố hiệu quả hoạt động của công ty, bao gồm: tỷ suất sinh lời trên tài sản ROA, tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu ROE, giá trị vốn hóa thị trường và Tobin’s

Q Các biến đại diện cho cấu trúc sở hữu bao gồm tỷ lệ sở hữu cổ phần của thành viên HĐQT, tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà nước, tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông là tổ chức, tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn và tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài Các biến kiểm soát liên quan đến đặc điểm của công ty được đưa vào mô hình bao gồm: đòn bẩy tài chính và quy mô công ty Theo đó, mô hình 1 được trình bày như sau:

Mô hình 1:

ROA it /ROE it /LNMKTCAP it /TOBINQ it = α + β 1 SPONSOR it + β 2 GOVT it +

β 3 INST it + β 4 MAJOR it + β 5 FOREIGN it + γ 1 DEBT it + γ 2 SIZE it + ε it

Sau đó, mô hình 1 được mở rộng bằng cách thêm vào các biến độc lập đại diện cho đặc tính quản trị công ty, bao gồm: chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm tổng giám đốc, quy

mô HĐQT, tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập và trưởng ban kiểm soát là cổ đông công

ty để trở thành mô hình 2 như sau:

Mô hình 2:

ROA it /ROE it /LNMKTCAP it /TOBINQ it = α + β 1 SPONSOR it + β 2 GOVT it +

β 3 INST it + β 4 MAJOR it + β 5 FOREIGN it + γ 1 DEBT it + γ 2 SIZE it + λ 1 DUAL it +

λ 2 BORDSIZE it + λ 3 INDEPEND it + λ 4 CHAR_EC it + ε it

Trong đó, các biến phụ thuộc, biến độc lập và biến kiểm soát được mô tả như sau:

Biến phụ thuộc là hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần, cụ thể là các chỉ tiêu đo lường chỉ số tài chính bao gồm:

− ROAit: Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản

Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản đo lường khả năng sinh lời trong hoạt động kinh doanh, cho thấy khả năng sinh lời trên 1 đồng vốn đầu tư vào công ty

Tổng tài sản bình quân

Chỉ tiêu ROA càng lớn phản ánh khả năng sinh lời của tài sản càng lớn Để đo lường hiệu quả hoạt động trong các nghiên cứu khoa học, chỉ tiêu ROA hay được sử dụng

do tính đến khả năng khai thác toàn bộ tài sản của công ty

− ROE it: Tỷ suất sinh lời trên vốn cổ phần hay tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở

hữu

Chỉ tiêu tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu phản ánh mức thu nhập ròng trên vốn cổ phần của cổ đông Chỉ tiêu này được nhà đầu tư rất quan tâm vì chỉ tiêu này cho thấy khả năng tạo lãi của 1 đồng vốn họ bỏ ra để đầu tư vào công ty

Tỷ suất sinh lời trên vốn cổ

Lãi sau thuế

Sự khác nhau giữa tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản và tỷ suất sinh lời trên vốn cổ phần

là do công ty có sử dụng vốn vay, nếu công ty không có vốn vay thì hai tỷ số này sẽ bằng nhau ROE càng lớn chứng tỏ công ty sử dụng càng hiệu quả vốn của cổ đông

Chỉ tiêu này chịu tác động của nhiều yếu tố trong đó có các chiến lược của ban giám đốc bao gồm các chiến lược kinh doanh và chiến lược tài chính

tác giả đo lường đại diện giá trị vốn hóa thị trường bằng cách tính giá trị logarit tự nhiên của giá trị vốn hóa thị trường)

Giá trị vốn hóa thị trường là giá trị thị trường của cổ phần của công ty tại một thời điểm nhất định, thông thường là ngày giao dịch cổ phiếu cuối cùng trong năm

Chỉ tiêu này xem xét giá trị thị trường của công ty dựa trên tâm lý của các nhà đầu tư vào công ty về giá trị của công ty Chỉ tiêu này dễ tính toán, không dựa trên các chỉ

số trên báo cáo tài chính mà dựa vào giá trị thị trường của công ty, tuy nhiên, do tính biến động của giá cổ phiếu trong năm dẫn đến tính tương đối của việc xem xét giá trị vốn hóa thị trường vào ngày giao dịch cuối cùng trong năm

− TOBIN’S Q it: Hệ số Q của Tobin

Tobin’s Q là chỉ tiêu thường được sử dụng để đo lường giá trị doanh nghiệp theo giá trị thị trường Tobin’s Q phản ánh giá trị hiện tại và tiềm năng lợi nhuận trong tương lai của doanh nghiệp Tobin’s Q có sự linh hoạt về công thức nhằm đáp ứng yêu cầu của nghiên cứu Theo R Baurer và cộng sự, Tobin’s Q được tính như sau:

Giá trị thị trường của cổ phần +Giá trị sổ sách của tài

sản – Giá trị sổ sách của cổ phần

Giá t rị sổ sách của tài sản

Tobin’s Q phụ thuộc vào các giá trị vô hình của công ty, niềm tin của thị trường đối với tương lai của công ty và phương pháp hạch toán giá trị sổ sách của tài sản Ưu điểm của chỉ tiêu này là dễ tính toán, giúp nhận dạng và ước lượng giá trị vô hình không được ghi nhận trong báo cáo tài chính

Biến độc lập thể hiện cấu trúc sở hữu của công ty cổ phần:

− SPONSOR it: Tỷ lệ sở hữu cổ phần của các thành viên HĐQT

Sở hữu cổ phần của các thành viên trong HĐQT được xem xét bao gồm sở hữu cổ phần cá nhân của chính các thành viên HĐQT và sở hữu cổ phần mà họ đại diện nắm giữ khi tham gia vào HĐQT

− GOVTit: Tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà nước

Tác giả nghiên cứu tỷ lệ vốn góp sở hữu nhà nước trong các công ty cổ phần là phần vốn góp được đầu tư từ nguồn vốn ngân sách nhà nước và nguồn vốn khác của nhà nước do một cơ quan nhà nước hoặc tổ chức kinh tế làm đại diện chủ sở hữu (theo định nghĩa tại Luật doanh nghiệp 2005) Hiện nay, Chính phủ trực tiếp kiểm soát

nhóm 10 tập đoàn kinh tế nhà nước và 11 tổng công ty nhà nước Đối với các doanh nghiệp nhà nước còn lại, Chính phủ trao quyền quản lý, kiểm soát cho đại diện của mình là các bộ, ngành, Ngân hàng Nhà nước, địa phương, các tổng công ty nhà nước

và Tổng công ty Đầu tư và Kinh doanh vốn nhà nước (SCIC), là công ty do Nhà nước

là chủ sở hữu và được quản lý bởi Chính phủ có hoạt động kinh doanh là đầu tư và kinh doanh vốn vào ngành, lĩnh vực, dự án đem lại hiệu quả kinh tế theo quy định của pháp luật

− INSTit: Tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông là tổ chức

Tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông là tổ chức được đo lường bằng tỷ lệ nắm giữ cổ phần của công ty đầu tư, các quỹ đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp đầu tư và mua

cổ phần trong các công ty

− MAJOR it: Tỷ lệ sở hữu cổ phần của các cổ đông lớn

Cổ đông lớn là cổ đông sở hữu từ 5% trở lên số cổ phiếu có quyền biểu quyết của tổ chức phát hành (Luật chứng khoán 2006) Tỷ lệ nắm giữ cổ phần của các cổ đông lớn (bao gồm cả tổ chức và cá nhân) là tỷ lệ sở hữu cổ phần của các cổ đông nắm từ 5% trở lên tổng số cổ phiếu có quyền biểu quyết của công ty

− FOREIGN it: Tỷ lệ sở hữu cổ phần của các cổ đông nước ngoài

Sở hữu cổ phần của cổ đông nước ngoài là sở hữu cổ phần của tổ chức, cá nhân có quốc tịch nước ngoài tham gia vào đầu tư mua bán chứng khoán tại các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán tại Việt Nam

Biến độc lập thể hiện cấu trúc sở hữu của công ty cổ phần:

− DUAL it: Chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm Tổng giám đốc (Biến này là biến giả

nhận hai giá trị 0 và 1: Chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm Tổng giám đốc: 1; Chủ tịch HĐQT không kiêm nhiệm Tổng Giám đốc: 0)

− BORDSIZEit: Quy mô HĐQT

Quy mô HĐQT là số lượng thành viên HĐQT Theo quy định tại Luật doanh nghiệp (2005), HĐQT phải có không ít hơn ba thành viên, không quá mười một thành viên,

nếu Điều lệ công ty không có quy định khác Quy định về quản trị công ty đại chúng yêu cầu cơ cấu HĐQT cần đảm bảo sự cân đối giữa các thành viên có kiến thức và kinh nghiệm về pháp luật, tài chính và lĩnh vực hoạt động kinh doanh của công ty

Theo quy định hiện hành về quản trị công ty áp dụng cho các công ty đại chúng, thành viên HĐQT độc lập là thành viên HĐQT đáp ứng các điều kiện sau:

Một là, phải là thành viên HĐQT không điều hành (tức thành viên HĐQT không phải

là Tổng giám đốc, Phó Tổng giám đốc, Kế toán trưởng và cán bộ quản lý khác được HĐQT bổ nhiệm) và không phải là người có liên quan với Tổng giám đốc, Phó Tổng giám đốc, Kế toán trưởng và những cán bộ quản lý khác được HĐQT bổ nhiệm;

Hai là, không phải là thành viên HĐQT, Tổng giám đốc, Phó Tổng giám đốc của các công ty con, công ty liên kết, công ty do công ty đại chúng nắm quyền kiểm soát;

Ba là, không phải là cổ đông lớn hoặc người đại diện của cổ đông lớn hoặc người có liên quan của cổ đông lớn của công ty;

Bốn là, không làm việc tại các tổ chức cung cấp dịch vụ tư vấn pháp luật, kiểm toán

cho công ty trong 02 năm gần nhất;

Năm là, không phải là đối tác hoặc người liên quan của đối tác có giá trị giao dịch

hàng năm với công ty chiếm từ 30% trở lên tổng doanh thu hoặc tổng giá trị hàng hoá, dịch vụ mua vào của công ty trong 02 năm gần nhất

Đồng thời, quy định yêu cầu cơ cấu HĐQT cần đảm bảo sự cân đối giữa các thành viên kiêm điều hành và các thành viên HĐQT độc lập, trong đó tối thiểu 1/3 tổng số thành viên HĐQT phải là thành viên HĐQT độc lập

nhận hai giá trị 0 và 1: Trưởng ban kiểm soát là cổ đông tại Công ty: 1 và ngược lại: 0)

Biến kiểm soát được thêm vào mô hình nhằm kiểm soát việc tác động của các yếu tố ngoài cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động

− DEBTit: Đòn bẩy tài chính

Đòn bẩy tài chính thể hiện cơ cấu nợ của công ty và tấm chắn thuế của công ty

Tổng tài sản

Đòn bẩy tài chính có thể tác động đến chi phí sử dụng vốn của công ty Hay nói cách khác cũng có thể tác động đến hiệu quả hoạt động của công ty Tùy vào khả năng tiếp cận các nguồn vốn mà các công ty khác nhau có đòn bẩy tài chính khác nhau, do đó, hiệu quả hoạt động cũng khác nhau

− SIZE it: Quy mô công ty

Quy mô công ty càng lớn, chi phí hoạt động và chi phí tài chính của công ty càng lớn Quy mô công ty thường được đo lường bằng nhiều cách thức khác nhau, tuy nhiên trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng tổng tài sản để đo lường quy mô công ty, cụ thể tính quy mô công ty dựa trên logarit tự nhiên của Tổng tài sản của công ty

− Y: Biến giả nhằm xác định năm tương ứng trong nghiên cứu cũng sẽ được đưa

vào mô hình để xét các kết quả theo năm

3.2 G iả thiết nghiên cứu

công ty cổ phần

3.2 1.1 Tỷ lệ sở hữu cổ phần của thành viên HĐQT và hiệu quả hoạt động

Trong các công ty cổ phần, mặc dù các cổ đông là những người đang nắm quyền sở hữu công ty cổ phần nhưng họ không hẳn sẽ là người trực tiếp quản lý, thay vì tham gia quản lý trực tiếp thì cổ đông sẽ bỏ phiếu để lựa chọn thành viên HĐQT HĐQT

sẽ đại diện cho cổ đông và đảm bảo cho hoạt động của ban giám đốc theo mục tiêu tối đa hóa giá trị công ty

Các nghiên cứu trước đây đưa ra các kết quả khác nhau về mối tương quan giữa tỷ lệ

sở hữu cổ phần của thành viên HĐQT và hiệu quả hoạt động Theo đó, tỷ lệ sở hữu

cổ phần của thành viên HĐQT có tương quan dương với hiệu quả hoạt động (Morck

và cộng sự, 1988), trong khi đó, kết quả tương quan âm với hiệu quả hoạt động lại được tìm thấy trong nghiên cứu của Imam và Malik (2007) Hoặc có thể cho ra kết quả không rõ rằng về sự tương quan giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của thành viên HĐQT

và hiệu quả hoạt động như nghiên cứu của Agrawal và Knoeber (1996), Fernandez

và Gomez (2002)

Tại Việt Nam, theo quy định tại Luật doanh nghiệp (2005), HĐQT là cơ quan quản

lý công ty, có toàn quyền nhân danh công ty để quyết định, thực hiện các quyền và nghĩa vụ của công ty không thuộc thẩm quyền của đại hội đồng cổ đông Về mặt pháp

lý, HĐQT sẽ đại diện cho quyền lợi của cổ đông, do cổ đông bầu ra và chịu trách nhiệm trước cổ đông về hiệu quả hoạt động của công ty, giải trình và chịu sự kiểm soát của Ban kiểm soát đối với các quyết định của mình Thực tiễn ở Việt Nam chỉ ra rằng, HĐQT có thể chưa thực hiện được tất cả các quyền của mình, và đôi khi còn bị lẫn lộn với vai trò của Ban giám đốc trong việc điều hành công ty, dẫn đến việc HĐQT

có thể đưa ra những quyết định thuộc thẩm quyền của Ban giám đốc, đặc biệt trong các công ty cổ phần mà các thành viên trong gia đình nắm cổ phần chi phối trong công ty

Trong nghiên cứu này tại Việt Nam, tác giả nhận định rằng các cổ đông lớn thường

có xu hướng sẽ tham gia hoặc bổ nhiệm đại diện tham gia vào HĐQT để quyết định các vấn đề mang tính chiến lược đối với công ty và theo đó, HĐQT có xu hướng hướng hoạt động của công ty theo mong muốn của các cổ đông lớn Do đó, tỷ lệ sở hữu cổ phần của thành viên HĐQT càng lớn thì có xu hướng sẽ tối đa hóa hiệu quả hoạt động của công ty Do đó, tác giả đề xuất giả thiết nghiên cứu là:

Giả thiết 1: Tỷ lệ sở hữu cổ phần của thành viên HĐQT có tương quan dương với

hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần

3.2.1.2 Tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà nước và hiệu quả hoạt động

Các nghiên cứu trên thế giới trước đây cho thấy kết quả tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà nước có tương quan âm (Xu và Wang, 1999; Bozec, Breton và Côté, 2002; Mollah

và cộng sự, 2012) hoặc không tương quan (Tam và cộng sự, 2007) với hiệu quả hoạt động của công ty Bozec, Breton và Côté (2002) giải thích rằng, các công ty có tỷ lệ

sở hữu nhà nước càng lớn thì có xu hướng đi theo các mục tiêu khác ngoài mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận, chẳng hạn như để phân bổ lại các nguồn lực xã hội hoặc cung cấp hàng hóa dịch vụ công

Đối với Việt Nam, việc xây dựng nền kinh tế theo định hướng phát triển nền kinh tế thị trường, bảo đảm vai trò chủ đạo của kinh tế nhà nước là một trong những nội dung

cơ bản Kinh tế nhà nước được hiểu là bao gồm các doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nước, tài nguyên quốc doanh (do doanh nghiệp Nhà nước sử dụng), ngân sách nhà nước và dự trữ quốc gia Từ những năm 1990, nhà nước đã đẩy mạnh việc cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước, để tạo ra một loại hình doanh nghiệp có nhiều chủ sở hữu nhằm vừa sử dụng có hiệu quả vốn, tài sản của nhà nước vừa huy động thêm vốn của xã hội, vừa tạo động lực mạnh mẽ và cơ chế quản lý năng động, có hiệu quả, bảo đảm hài hòa lợi ích của nhà nước, doanh nghiệp và người lao động

Khi cổ phần hóa, cổ phần của doanh nghiệp nhà nước sẽ được bán cho các nhà đầu

tư trong nước, nhà đầu tư nước ngoài hoặc các nhà đầu tư chiến lược và đưa ra lộ trình niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Vấn đề đặt ra là đối với các công ty được cổ phần hóa đã niêm yết là, tuy các công ty này đã được chuyển đổi thành công

ty cổ phần, nhưng vẫn chưa hoàn toàn thay đổi về cơ chế quản trị công ty do trước đây hoàn toàn phụ thuộc vào nhà nước trong quá trình hoạch định chiến lược kinh doanh, quản trị tài chính và quản trị nhân sự Một mặt nhà nước là chủ thể đưa ra các chính sách liên quan đến hoạt động, một mặt nhà nước cũng là chủ sở hữu tại các công ty, nắm vai trò chi phối, hơn nữa, mâu thuẫn về lợi ích của cổ đông nhà nước

và các cổ đông khác do các mục tiêu cũng cần dược xem xét khi đánh giá hiệu quả hoạt động của các công ty

Dựa theo các kết quả nghiên cứu của Xu và Wang (1999) và Mollah và cộng sự (2012) trên thị trường Trung Quốc và Bostwana là hai nền kinh tế tương đồng với Việt Nam, đều cho ra kết quả tương quan nghịch chiều giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà nước

và hiệu quả hoạt động của công ty, tác giả đề xuất giả thiết nghiên cứu tại Việt Nam:

Giả thiết 2: Tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà nước có tương quan âm với hiệu quả hoạt

động của công ty cổ phần

3.2.1.3 Tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông là tổ chức và hiệu quả hoạt động

Cổ đông là tổ chức được hiểu là sẽ tác động đến hiệu quả công ty thông qua việc ủy quyền và bổ nhiệm thành viên HĐQT, thành viên Ban giám đốc, thành viên Ban kiểm soát và các ủy ban liên quan Ngoài ra, với cổ đông là tổ chức thể hiện theo mô hình công ty nắm quyền chi phối trong công ty khác (công ty phụ thuộc hoặc công ty liên quan), cũng ảnh hưởng đến hoạt động của công ty do tác động đến các nhà đầu tư khác giao dịch trên thị trường chứng khoán khi có bất kỳ sự thay đổi nào về tỷ lệ nắm giữ, hoặc cũng tác động đến các bên liên quan bao gồm chủ nợ, nhà cung cấp, khách hàng khi xem xét các quan hệ kinh doanh với công ty

Các nghiên cứu trên thế giới cũng đưa ra kết quả khác nhau khi xem xét tương quan giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông là tổ chức và hiệu quả hoạt động của công ty Thường cho thấy mối tương quan dương giữa tỷ lệ sở hữu của cổ đông là tổ chức với hiệu quả hoạt động (nghiên cứu của Xu và Wang, 1999; Imam và Malik, 2007), tuy nhiên cũng có thể là tương quan âm trong thời kì khủng hoảng (như nghiên cứu của Erkens và cộng sự, 2012)

Tại Việt Nam, tác giả nhận định rằng các cổ đông là tổ chức có tỷ lệ sở hữu cổ phần lớn trong công ty cổ phần có xu hướng sẽ tham gia chi phối hoạt động của công ty cổ phần nhắm đến mục tiêu nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty, theo đó sẽ nâng cao giá trị của công ty cũng như gia tăng giá trị thị trường của công ty trên thị trường chứng khoán Hơn nữa, dựa vào nghiên cứu của Xu và Wang (1999) tại thị trường Trung Quốc và nghiên cứu của Imam và Malik (2007) tại Bangladesh đều cho ra kết quả tương quan dương giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông tổ chức và hiệu quả