Nghiên cứu mối quan hệ giữa các đặc tính nhà đầu tư cá nhân việt nam với hiệu ứng ngược vị thế và tự tin quá mức

Đồng thời xem xét những đặc tính cá nhân của nhà đầu tư bao gồm thời gian kích hoạt tài khoản, số lượng giao dịch, giá trị tài khoản và độ tuổi ảnh hưởng như thế nào đến hiệu ứng ngược v

-

PHAN MINH ĐỨC

TP.HCM, NĂM 2014

-

PHAN MINH ĐỨC

NHÀ ĐẦU TƯ CÁ NHÂN VIỆT NAM VỚI HIỆU ỨNG

NGƯỢC VỊ THẾ VÀ TỰ TIN QUÁ MỨC

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của TS.Trần Thị Hải Lý Các số liệu và kết quả được nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác

Tác giả luận văn

Phan Minh Đức

M ỤC LỤC

Trang phụ bìa

Lời cam đoan

Mục lục

Danh mục các bảng

Danh mục các hình

Tóm lược

1 GIỚI THIỆU 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 2

1.4 Phương pháp nghiên cứu 2

1.5 Đối tượng nghiên cứu 3

1.6 Phạm vi nghiên cứu 3

2 KHUNG LÝ THUYẾT VỀ HIỆU ỨNG NGƯỢC VỊ THẾ VÀ TỰ TIN QUÁ M ỨC 5

2.1 Hiệu ứng ngược vị thế 5

2.1.1 Lý thuy ết triển vọng 5

2.1.2 Tính toán b ất hợp lý 11

2.1.3 Hi ệu ứng ngược vị thế 15

2.1.4 Các b ằng chứng thực nghiệm về hiệu ứng ngược vị thế 16

2.2 Sự tự tin quá mức 22

2.2.1 Các khía c ạnh cơ bản của sự tự tin quá mức 23

2.2.2 S ự tự tin quá mức trong các mô hình tài chính 25

2.2.3 Các b ằng chứng thực nghiệm 27

2.3 Đặc điểm nhà đầu tư 31

3 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 35

3.1 Mô tả dữ liệu 35

3.2 Điều chỉnh dữ liệu 37

3.3 Phương pháp nghiên cứu 38

4 KIỂM ĐỊNH VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 49

4.1 Các đặc điểm của mẫu nghiên cứu 49

4.2 Kiểm định hiệu ứng ngược vị thế 50

4.3 Đặc tính nhà đầu tư cá nhân Việt Nam và hiệu ứng ngược vị thế 52

4.4 Đặc điểm nhà đầu tư cá nhân Việt Nam và sự tự tin quá mức 55

5 KẾT LUẬN 62

TÀI LI ỆU THAM KHẢO 64

Bảng 4.1b: Thống kê mô tả các đặc tính của nhà đầu tư, tài khoản 50

Bảng 4.2: Kiểm định khác biệt trung bình PGR và PLR (t-test) 51

Bảng 4.3: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến đặc điểm nhà đầu tư với PGR, PLR, PGR-PLR 53

Bảng 4.4: Ảnh hưởng của các biến đặc điểm nhà đầu tư cá nhân lên hiệu ứng ngược

vị thế 54

Bảng 4.5: Kiểm định khuynh hướng tự tin quá mức 55

Bảng 4.6: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến đặc điểm nhà đầu tư với tần suất giao dịch, số lượng chứng khoán trung bình trong tài khoản và tỷ suất sinh lợi vượt

trội của danh mục 58

Bảng 4.7: Ảnh hưởng của các biến đặc điểm nhà đầu tư lên các biến tự tin quá mức 59

Hình 2.1: Hàm giá trị trong lý thuyết triển vọng 10 Hình 3.1: Chỉ số thị trường VNINDEX và HNXINDEX trong giai đoạn nghiên cứu 36

tư cá nhân tại một công ty chứng khoán ở Việt Nam trong giai đoạn từ 01/01/2011 đến 30/04/2014 để kiểm định hiệu ứng ngược vị thế và xem xét mức độ tự tin quá mức của nhà đầu tư cá nhân Việt Nam Đồng thời xem xét những đặc tính cá nhân của nhà đầu tư bao gồm thời gian kích hoạt tài khoản, số lượng giao dịch, giá trị tài khoản và độ tuổi ảnh hưởng như thế nào đến hiệu ứng ngược vị thế và mức độ tự tin quá mức? Kết quả cho thấy nhà đầu tư cá nhân Việt Nam bị chi phối bởi hiệu ứng ngược vị thế Cụ thể, họ có xu hướng hiện thực hóa các khoản lợi nhuận dự kiến hơn các khoản lỗ dự kiến Các nhà đầu tư được cho là có nhiều kinh nghiệm và khôn khéo hơn không phải luôn luôn ít bị chi phối bởi hiệu ứng ngược vị thế và tự tin quá mức hơn so với các nhà đầu tư khác

Từ khoá: hiệu ứng ngược vị thế, tự tin quá mức, nhà đầu tư cá nhân

1 GI ỚI THIỆU

1.1 Lý do chọn đề tài

Cho đến nay, đã có khá nhiều nghiên cứu trên thế giới cho thấy các nhà đầu tư có

thể bị chi phối bởi các dạng lệch lạc hành vi khác nhau, khiến họ gặp phải các sai lầm về nhận thức Điều này không chỉ ảnh hưởng đến hiệu quả đầu tư mà còn ảnh hưởng đến giá tài sản Hai trong số các lệch lạc hành vi được nghiên cứu rộng rãi

nhất cho đến nay là Hiệu ứng ngược vị thế (Disposition Effect) và Quá tự tin (Overconfidence)

Hiệu ứng ngược vị thế là xu hướng nhà đầu tư bán các cổ phiếu lãi (những cổ phiếu đang tăng giá) quá sớm trong khi giữ những cổ phiếu lỗ (những cổ phiếu đang giảm giá) quá lâu Trong khi Quá tự tin xảy ra khi con người có khuynh hướng nghĩ rằng

họ giỏi hơn so với khả năng thật sự của họ

Bên cạnh đó, nhiều nhà tâm lý học đã phát hiện ra rằng những nhóm người khác nhau có mức độ lệch lạc nhận thức khác nhau Ví dụ, những nhà đầu tư là nam thường quá tự tin hơn những nhà đầu tư nữ (Lundeberg, Fox, & Puncochar, 1994; Barber & Odean, 2001) Hơn nữa, kinh nghiệm khác nhau cũng sẽ dẫn tới hành vi khác nhau (Wolosin et al., 1973; Gervais & Odean, 2001) Vì vậy, trong đầu tư không phải tất cả nhà đầu tư cá nhân đều phản ứng giống nhau

Nghiên cứu này sẽ đi vào kiểm định sự tồn tại của Hiệu ứng ngược vị thế và Khuynh hướng quá tự tin của các nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán Việt Nam;

và xem xét các đặc điểm liên quan đến kinh nghiệm của nhà đầu tư cá nhân bao

gồm: (a) độ tuổi, (b) thời gian kích hoạt tài khoản, (c) số lượng giao dịch và (d) giá

trị tài khoản để xét xem rằng liệu các nhà đầu tư cá nhân với các đặc tính khác nhau

có mức độ gặp phải những sai lầm nhận thức trong quyết định đầu tư của mình như nhau hay không

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Tìm bằng chứng thực nghiệm hiệu ứng ngược vị thế và xem xét mức độ tự tin quá

mức của các nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán Việt Nam Đồng thời, tìm kiếm mối quan hệ giữa các hiệu ứng này với độ tuổi, thời gian kích hoạt tài khoản, số lượng giao dịch và giá trị tài khoản của nhà đầu tư

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

1 Hiệu ứng ngược vị thế (Disposition effect) có tồn tại ở các nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán Việt Nam không?

2 Độ tuổi, thời gian kích hoạt tài khoản, số lượng giao dịch và giá trị tài khoản

của nhà đầu tư ảnh hưởng thế nào đến hiệu ứng ngược vị thế?

3 Độ tuổi, thời gian kích hoạt tài khoản, số lượng giao dịch và giá trị tài khoản

của nhà đầu tư ảnh hưởng thế nào đến tần suất giao dịch, mức độ đa dạng hoá danh

mục và thành quả đầu tư của họ?

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Để kiểm định sự tồn tại của Hiệu ứng ngược vị thế đối với các nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tôi dựa vào phương pháp nghiên cứu của Odean (1998a), sử dụng phương pháp kiểm định khác biệt trung bình hai chuỗi dữ

liệu Tỷ lệ thực hiện lãi (PGR) và tỷ lệ thực hiện lỗ (PLR) của các nhà đầu tư cá nhân trong mẫu

Để kiểm tra mối quan hệ giữa các biến đặc tính nhà đầu tư cá nhân với hiệu ứng ngược vị thế, tần suất giao dịch, mức độ đa dạng hoá và thành quả đầu tư, tôi sử

dụng phương pháp hồi quy OLS

1.5 Đối tƣợng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là giao dịch thực tế và các đặc tính của nhà đầu tư

cá nhân Việt Nam trên thị trường chứng khoán Việt Nam

1.6 Phạm vi nghiên cứu

Giao dịch của 116 nhà đầu tư cá nhân có tài khoản tại một công ty chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ 01/01/2011 đến 30/04/2014

Bài nghiên cứu này được trình bày như sau:

1 Khung lý thuyết về hiệu ứng ngược vị thế và tự tin quá mức Trong chương này, tôi điểm qua những lý thuyết có liên quan đến hiệu ứng ngược vị thế, quá tự tin

và bằng chứng từ những nghiên cứu trước đó về các hiệu ứng này

2 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Trong chương này, tôi sẽ mô tả dữ liệu, cách tổ chức dữ liệu và trình bày phương pháp nghiên cứu

3 Kiểm định và kết quả Trong chương này, tôi chạy các mô hình hồi quy và

kiểm định để làm rõ các câu hỏi nghiên cứu

4 Kết luận Những kết quả chính về hiệu ứng ngược vị thế và tự tin quá mức

tại Việt Nam và một số hàm ý

2 KHUNG LÝ THUY ẾT VỀ HIỆU ỨNG NGƢỢC VỊ THẾ VÀ TỰ TIN

và một tỷ trọng tương ứng với xác xuất của các kết quả này, và lựa chọn kết quả nào

có độ hữu dụng cao nhất

Mặc dù lý thuyết hữu dụng kỳ vọng rất hữu ích trong việc xây dựng mô hình về việc

ra quyết định của các cá nhân, nhưng không lâu sau đó nhiều công trình nghiên cứu

thực nghiệm đã phát hiện ra rằng những người tham gia thị trường vi phạm một cách

có hệ thống lý thuyết hữu dụng kỳ vọng Trong số đó, lý thuyết triển vọng (prospect theory) của Kahneman và Tversky (1979, 1992) thu hút được nhiều sự chú ý nhất

Nguyên nhân chính là vì lý thuyết này thành công nhất trong việc tập hợp các bằng

chứng thực nghiệm và mô tả một cách rõ ràng thái độ của những người tham gia thị trường trước nhiều dạng trò chơi may rủi khác nhau Trong khi các nghiên cứu khác

chỉ đơn thuần tập hợp các chứng cứ thực nghiệm về một số hiện tượng bất thường, với mục đích làm suy yếu lý thuyết hữu dụng kỳ vọng

Lý thuyết triển vọng cùng với một số các lý thuyết cùng quan điểm khác được truyền cảm hứng từ việc giải thích các vi phạm của lý thuyết hữu dụng kỳ vọng Vì

vậy nội dung chính của lý thuyết triển vọng cũng xoay quanh những bằng chứng

thực nghiệm cho thấy thực tế con người có những hành vi trái ngược với lý thuyết

hữu dụng kỳ vọng Dưới đây là 3 khía cạnh cơ bản của việc ra quyết định đã được Kahneman và Tversky quan sát để đưa ra cơ sở cho lý thuyết triển vọng:

Con người đôi khi thể hiện sự e ngại rủi ro (risk averse) và đôi khi lại thể hiện sự tìm ki ếm rủi ro (risk – seeking), tuỳ thuộc vào bản chất của triển vọng

Giả sử phải lựa chọn giữa 2 quyết định hiện hữu sau:

Quyết định 1: Chọn giữa P1($250) (chắc chắn có được 250$) và P2(0.25, $1,000) (có $1,000 với xác suất 25%)

Quyết định 2: Chọn giữa P3(-$750) (chắc chắn mất $750) và P4(0.75, -$1,000) (mất

$1,000 với xác suất 75%)

Kết quả khảo sát cho thấy có 84% người chọn P1 đối với quyết định 1, điều này phù

hợp với sự e ngại rủi ro được đề xuất trong lý thuyết hữu dụng kỳ vọng Đồng thời,

87% người lựa chọn P4 đối với quyết định 2, điều này lại nhất quán với sự tìm kiếm

rủi ro Lý thuyết hữu dụng kỳ vọng không cho phép thay đổi thái độ đối với rủi ro, không ưa thích rủi ro và không bao giờ tìm kiếm rủi ro Tuy nhiên lý thuyết triển

vọng thì có, và thái độ đối với rủi ro tuỳ thuộc vào bản chất của triển vọng, như chúng ta sẽ thấy trong khía cạnh tiếp theo sau đây

Vi ệc đánh giá các triển vọng của con người phụ thuộc vào được (lời) và mất (lỗ) so

v ới một điểm tham chiếu Điểm tham chiếu này thường là trạng thái hiện tại

Kahneman và Tversky cho rằng được (lời) và mất (lỗ) dường như là điều mà con người quan tâm chứ không phải mức tài sản Trong khía cạnh trước, chúng ta đã

thấy sự e ngại rủi ro trong trường hợp “được” và sự tìm kiếm rủi ro trong trường hợp

“mất” Điều đó cho thấy một ranh giới giữa sự e ngại rủi ro và tìm kiếm rủi ro Trong khi đó lý thuyết hữu dụng kỳ vọng sử dụng mức tài sản làm một biến quan trọng trong hàm hữu dụng và không cho phép có ranh giới giữa sự e ngại rủi ro và tìm kiếm rủi ro, con người được giả định là có khẩu vị rủi ro không đổi Bạn sẽ lựa

chọn cho vấn đề sau như thế nào?

Quyết định 1: Giả sử hiện tại bạn có thêm được $300 Và bạn chọn lựa giữa P5($100) (chắc chắn có $100) và P6(0.5,$200) (có $200 với xác xuất 50%)

Quyết định 2: Giả sử hiện tại bạn có thêm được $500 Và bạn sẽ chọn lựa giữa

P7(-$100) (chắc chắn mất P7(-$100) và P8(0.5,-$200) (mất $200 với xác xuất 50%)

Chú ý rằng hai quyết định này thực tế giống nhau Trong cả 2 trường hợp, đều là quyết định chọn giữa việc chắc chắn có $400 và việc sẽ có 50% cơ hội có $500 và 50% cơ hội có $300 Mặc dù vậy, thực tế có 72% người trả lời sẽ chọn P5, thể hiện

sự e ngại rủi ro và 64% người chọn P8, thể hiện sự tìm kiếm rủi ro Điều đó cho thấy thái độ đối với rủi ro là không giống nhau giữa việc được và mất, nghĩa là sự thay đổi của mức tài sản, chứ không phải là mức tài sản, mới thực sự là vấn đề Con người đánh giá kết quả dựa trên được và mất so với một điểm tham chiếu, điểm tham chiếu này thường là mức tài sản hiện tại

Con người ngại mất mát (thua lỗ) vì mất mát lớn hơn được

Kahneman và Tversky cũng lưu ý rằng con người dường như cảm thấy mất mát nhiều hơn là được với cùng một giá trị tuyệt đối bằng nhau Xem xét vấn đề sau: Với X là bao nhiêu thì bạn sẽ không thấy có sự khác biệt giữa P9(0) và P10(0.5,X,-

$25)?

P9 là chắc chắn Kết quả trung bình của thử nghiệm là $61 Có nghĩa là, trong một trò may rủi (xác suất 50:50), với việc mất $25, một người đòi hỏi phải được $61 để không thấy có sự khác biệt giữa việc chấp nhận hay từ chối trò may rủi này Và điều này cho thấy rất rõ con người e ngại sự mất mát (loss aversion) Ngại sự mất mát là khái niệm mô tả hành vi quan sát được đối với hầu hết con người, theo đó con người thường cảm thấy “mất” lớn hơn là “được”

Vấn đề quan trọng cần lưu ý là sự e ngại mất mát tương đối khác sự e ngại rủi ro Con người thích một thứ chắc chắn hơn so với một trò may rủi có các kết quả đầu ra dương khi giá trị kì vọng là như nhau (ví dụ chắc chắn có $75 so với có $50 hoặc

$100 với xác xuất 50:50) thể hiện sự e ngại rủi ro Tuy nhiên, sự e ngại rủi ro đó của

họ sẽ yếu hơn nhiều khi một trong số các kết quả có thể đẩy họ đến chỗ thua lỗ, ví

dụ như trong thử nghiệm trên

Những kết quả tóm tắt ở trên khiến các nhà nghiên cứu nghĩ đến lý thuyết khác thay

thế lý thuyết hữu dụng kỳ vọng Lý thuyết triển vọng đưa ra một mô hình ra quyết định dưới điều kiện rủi ro mà có sự kết hợp với hành vi được quan sát như trên Hàm giá trị (value function – hình 1.1) trong lý thuyết triển vọng thay thế hàm hữu

dụng trong lý thuyết hữu dụng kỳ vọng Trong khi mức hữu dụng được đo lường bằng mức độ tài sản thì giá trị lại được định nghĩa bằng việc được và mất so với một điểm tham chiếu Ba khía cạnh quan sát được từ việc ra quyết định được mô tả trên đây đòi hỏi các đặc điểm của hàm giá trị như sau: (1) Con người thể hiện sự e ngại

rủi ro trong miền lời và tìm kiếm rủi ro trong miền lỗ, điều đó dẫn đến hàm giá trị lõm trong miền lời và lồi trong miền lỗ; (2) Các quyết định chú trọng vào lời và lỗ, điều này dẫn đến hàm giá trị không phải là mức tài sản, mà là sự thay đổi của mức tài sản; và (3) Con người ngại mất mát (thua lỗ), do đó hàm giá trị trong miền lỗ dốc hơn trong miền lời

Hình 2.1: Hàm giá tr ị trong lý thuyết triển vọng

Ngu ồn: Kahneman và Tversky (1979)

Ngoài ra, thay vì sử dụng xác suất đơn giản như trong lý thuyết hữu dụng kỳ vọng,

lý thuyết triển vọng sử dụng tỷ trọng quyết định (decision weight) Các tỷ trọng quyết định này là một hàm xác suất Đặc điểm này của lý thuyết triển vọng có thể

giải thích một số trường hợp vi phạm lý thuyết hữu dụng kỳ vọng của những người tham gia thị trường, bao gồm nghịch lý nổi tiếng Allais Con người trong lý thuyết triển vọng định một tỷ trọng quá cao cho những sự kiện có xác suất thấp Việc đánh giá cao quá mức xác suất thấp giải thích tại sao tồn tại nhu cầu của con người đối với vé số, một hình thức cung cấp một cơ hội nhỏ cho một khoản lời lớn, và nhu cầu

của con người đối với bảo hiểm, một hình thức chứa đựng một xác suất nhỏ cho một khoản lỗ lớn

Nói tóm lại, dưới lý thuyết triển vọng con người đánh giá rủi ro bằng việc sử dụng hàm giá trị được định nghĩa trên lời và lỗ Theo đó hình dạng của hàm giá trị là lõm trong miền lời và lồi trong miền lỗ Điểm xoắn lại tại điểm tham chiếu (referenve point) cho thấy người ta nhạy cảm với các khoản lỗ hơn các khoản lời; và sử dụng xác suất chủ quan (transformed hay subjective probability), được cung cấp bởi hàm

trọng số (weighting function), hơn là xác suất khách quan để đánh giá rủi ro

Hãy tưởng tượng bạn đã quyết định xem một vở kịch và phải trả phí vào cửa là $10

m ột vé Khi vào nhà hát, bạn phát hiện ra bạn mất chiếc vé Chỗ ngồi không được đánh dấu và vé thì không thể cấp lại Bạn sẽ trả $10 cho một vé khác?

Tất nhiên là không có gì thực sự khác nhau giữa hai câu hỏi trên Một lượng tiền

nhất định ($10) đã mất vĩnh viễn, và quyết định duy nhất mà bạn phải đưa ra là việc

xem kịch có đáng giá $10 đối với bạn hay không? Việc $10 bị mất dưới hình thức

tiền mặt hay dưới dạng một chiếc vé thực sự không liên quan Nhưng không phải nhiều người nghĩ giống như vậy… Trong số những người trả lời câu hỏi đầu tiên, 88% trả lời rằng họ sẽ mua một tấm vé Trong khi đó, ở câu hỏi thứ hai, phần lớn (54%) số người được hỏi cho biết họ sẽ không mua vé

Sự khác biệt trong các câu trả lời là do tính toán bất hợp lý (mental accounting) Tính toán bất hợp lý là một phương pháp được mọi người sử dụng để quản lý việc ra quyết định Theo Richard Thaler, “tính toán bất hợp lý là một hoạt động nhận thức

của các cá nhân và hộ gia đình để tổ chức, đánh giá, và theo dõi các hoạt động tài chính” (Thaler, R H., 1999, “Mental Accounting matters”, Jounal Behavioral Decision Making 12, 183 – 206) Các thành phần chủ yếu của tính toán bất hợp lý là

sự phân định tài khoản, đóng tài khoản và đánh giá tài khoản Hãy xem xét các loại tài khoản có thể tồn tại Nhiều người đặt tiền của họ tại những “tài khoản danh nghĩa” khác nhau (silos): tiêu dùng (thức ăn, nhà ở, giả trí, kì nghỉ…), tài sản (tài khoản séc, tiết kiệm hưu trí) và thu nhập (tiền lương, tiền thưởng) Chú ý một điểm quan trọng là thông thường những “tài khoản” này được hình thành trong trí óc hơn

là được thể hiện dưới một tài khoản thực Chẳng hạn, hầu hết chúng ta không thiết

lập hẳn một tài khoản ngân hàng cho việc giải trí

Trong các lý thuyết truyền thống, các nhà kinh tế giả định rằng các khoản tiền có thể thay thế được, nhưng thực tế không hẳn như vậy, bởi vì phương pháp phân chia

thành các tài khoản khác nhau được xây dựng từ sự tính toán trong trí óc Những quyết định thực tế mà con người thực hiện cho thấy rằng tiền không phải lúc nào cũng có thể thay thế cho nhau Mặc dù có thể dẫn tới những hành vi sai lệch, sự phân chia các tài khoản trong trí óc giúp mọi người phát huy sự tự chủ, khuyến khích việc dùng các quy tắc như “không đụng vào tiền tiết kiệm hưu trí” và “không dùng thanh toán cho các hàng hoá hay dịch vụ xa xỉ vượt quá số tiền tiết kiệm”… Quay trở lại với vấn đề về vé xem kịch, khi chiếc vé ban đầu được mua, một “tài khoản mua vé” đã được thiết lập Nếu tất cả đúng theo kế hoạch này, việc xem vở

kịch sẽ được thực hiện bằng cách sử dụng tấm vé ban đầu, niềm vui xem kịch sẽ bù đắp chi phí của tấm vé, và “tài khoản mua vé” sẽ được đóng lại Trong vấn đề 1 ở trên, mất tờ giấy bạc $10 không trực tiếp liên quan đến tấm vé, nên mọi người sẵn long mua một tấm vé mới Mặc dù không vui về việc mất $10, không có những giới hạn về ngân sách, không có lý do gì để kết nối việc mất mát này với quyết định mua

vé Ngược lại, trong vấn đề 2, giá của một tấm vé mới sẽ được ghi vào “tài khoản mua vé” vẫn đang mở, vì thế giá của một tấm vé bây giờ có vẻ là $20, đây là giá khiến nhiều người thấy là quá cao

Trong vấn đề trên, có một khoảng thời gian mặc nhiên để đóng các tài khoản Khi

một món hàng tiêu dùng được thanh toán, tài khoản này sẽ đóng khi món hàng đó thực sự được sử dụng (như vở kịch đã được xem) Tuy nhiên, các tài khoản khác có

thể khó nhận biết khi nào chúng có thể được đóng lại hơn, như là các tài khoản được

thiết lập cho tiết kiệm hoặc đầu tư Các tài khoản này được xem xét thường xuyên như thế nào? Hàng ngày hay một năm một lần? Và trong trường hợp nào thì các tài khoản này sẽ được đóng lại? Bất cứ khi nào chúng được kiểm tra hay chỉ khi có

những hành động cấp bách khác? Câu trả lời chắc chắn phụ thuộc vào từng loại tài khoản

Lý thuyết triển vọng cho chúng ta biết con người cảm thấy các khoản lỗ nghiêm

trọng hơn so với các khoản lời Điều này ngụ ý một sự cẩn trọng như khi chúng ta đóng một tài khoản, chúng ta có thể lựa chọn né tránh làm điều này nếu kết quả lỗ

xảy ra Ngược lại nếu kết quả sẽ là một khoản lời, họ hoàn toàn sẵn lòng đóng tài khoản Điều này được thể hiện rất rõ trong bối cảnh một danh mục đầu tư chứng khoán Xem xét một nhà đầu tư đã chứng kiến một trong những cổ phiếu trong danh mục của mình giảm giá, nếu tiếp tục giữ nó, anh ta sẽ xem nó như một “khoản lỗ danh nghĩa” (paper loss) Điều này nghĩa là tài khoản vẫn còn mở Bán cổ phiếu này đòi hỏi phải đóng tài khoản và trải nghiệm thương đau Ngược lại, bán một cổ phiếu

lời cho phép đóng một tài khoản tại điểm có lãi và hưởng phần lãi có được Khuynh hướng tránh việc bán khi giá giảm được biết đến là hiệu ứng ngược vị thế (disposition effect) sẽ được xem xét chi tiết sau đây

2.1.3 Hiệu ứng ngƣợc vị thế

Hiệu ứng ngược vị thế (Disposition Effect) là xu hướng các nhà đầu tư bán các

chứng khoán có thành quả tốt quá sớm trong khi nắm giữ các chứng khoán thua lỗ quá lâu Hiệu ứng ngược vị thế có thể cản trở việc tạo ra những quyết định sáng suốt

và có thể ảnh hưởng không tốt đến thành quả đầu tư Và một khi cả thị trường bị tác động một cách có hệ thống bởi hiệu ứng ngược vị thế thì rất có thể sẽ xảy ra sự sai khác giữa giá trị thị trường và giá trị nội tại của tài sản

Hersh Shefrin và Meir Statman (1985) là những người đầu tiên cố gắng giải thích

hiệu ứng này Lời giải thích của họ nghiêng về hai phạm trù: lý thuyết triển vọng (kết hợp với tính toán bất hợp lý) và sự e ngại hối tiếc (kết hợp với vấn đề tự kiểm soát)

Theo lý thuyết triển vọng, với những khoản lời danh nghĩa, chúng ta đang ở trong miền e ngại rủi ro của hàm giá trị (miền lời) Ngược lại, những khoản lỗ danh nghĩa đưa chúng ta đến khu vực tìm kiếm rủi ro của hàm giá trị (miền lỗ) Hàm ý ở đây là

bởi vì chúng ta ít e ngại rủi ro đối với chứng khoán lỗ hơn các chứng khoán lời, cho nên chúng ta dễ dàng nắm giữ chúng hơn (nắm giữ lâu hơn)

Ghi nhận một khoản lỗ rất khó do tâm lý sợ phải nuối tiếc Shefrin và Statman lập

luận rằng sự e ngại hối tiếc dẫn đến việc các nhà đầu tư trì hoãn các khoản lỗ, trong khi ngược lại, sự mong muốn cảm giác kiêu hãnh (và/hoặc vui mừng) dẫn đến việc

hiện thực hoá các khoản lời Một nhà đầu tư cảm thấy hối tiếc khi đóng vị thế đối

với một khoản lỗ bởi vì như vậy có nghĩa là phải chấp nhận một quyết định đầu tư kém, nhưng lại cảm thấy tự hào khi đóng vị thế với một khoản lời vì được trải nghiệm một quyết định tài chính mang lại lợi nhuận Về khía cạnh tự kiểm soát, có

lập luận rằng thậm chí các nhà đầu tư thường biết rằng họ đang phạm sai lầm nhưng

họ gặp khó khăn trong việc kiểm soát sự thôi thúc nắm giữ những cổ phiếu thua lỗ

2.1.4 Các bằng chứng thực nghiệm về hiệu ứng ngƣợc vị thế

Bắt đầu với những bằng chứng thực nghiệm gần đây cho thấy sự tồn tại của hiệu ứng ngược vị thế Terrance Odean (1998a) sử dụng bộ dữ liệu bao gồm lịch sử giao

dịch của 10,000 tài khoản giao dịch chứng khoán với gần 100,000 giao dịch trong

suốt giai đoạn 1987 – 1993, nghiên cứu tỉ mỉ xu hướng các nhà đầu tư cá nhân bán

ra các chứng khoán lời và nắm giữ các chứng khoán thua lỗ Odean phát triển một phương pháp để đo lường hiệu ứng ngược vị thế, mà các nghiên cứu sau này sử dụng Trong phương pháp này, vào thời điểm một nhà đầu tư bán một cổ phiếu, các nhà nghiên cứu sẽ ghi chép số lượng các vị thế cổ phiếu như sau (1) bán có lãi, (2) bán bị lỗ, (3) không bán và thể hiện một khoản lãi danh nghĩa, (4) không bán và thể

hiện một khoản lỗ danh nghĩa Odean tính toán lãi và lỗ theo giá mua ban đầu của các cổ phiếu Lãi thực hiện (1) và lỗ thực hiện (2) là các giao dịch thật sự mà nhà đầu tư thu được lãi hay lỗ thực tế Các cổ phiếu chưa bán được gọi là lãi danh nghĩa (3) và lỗ danh nghĩa (4), được xác định bằng cách so sánh giá mua với mức giá cao

nhất (high) và thấp nhất (low) trong phiên Tất cả 4 loại vị thế cổ phiếu là các yếu tố

quyết định giá trị tài sản của các nhà đầu tư Tổng lãi thực hiện (1) và lãi danh nghĩa (3) cho thấy tất cả các cơ hội bán các chứng khoán lãi Tổng lỗ thực hiện (2) và lỗ danh nghĩa (4) cho thấy tất cả các khoản lỗ tương ứng Một vấn đề xuất hiện đó là trong thị trường có xu hướng tăng giá sẽ có nhiều chứng khoán lời cho nên điều hiển nhiên là sẽ có nhiều chứng khoán lời được bán hơn chứng khoán lỗ Odean đã xử lý vấn đề này bằng cách tập trung vào tần suất bán chứng khoán lời/lỗ so với tất cả các

cơ hội bán các chứng khoán lời/lỗ Cụ thể ông tính tỷ lệ lãi thực hiện (PGR – Proportion of gains realized) như sau:

Lãi thực hiện

Tỷ lệ lãi thực hiện (PGR) =

Lãi thực hiện + Lãi danh nghĩa

Tương tự, tỷ lệ lỗ thực hiện (PLR - Proportion of losses realized) được tính như sau:

Lỗ thực hiện

Tỷ lệ lãi thực hiện (PGR) =

Lỗ thực hiện + Lỗ danh nghĩa

PGR và PLR cho thấy các nhà đầu tư sẵn lòng thực hiện các khoản lời và các khoản

lỗ của mình Hiệu ứng ngược vị thế được thể hiện khi PGR lớn hơn PLR

Odean đã tìm thấy bằng chứng mạnh mẽ cho hiệu ứng ngược vị thế khi kết quả nghiên cứu của ông cho thấy các nhà đầu tư trung bình hiện thực hóa các khoản lời (PGR) 14.8%, trong khi chỉ hiện thực hóa các khoản lỗ (PLR) trung bình 9.8% Như vậy, các nhà đầu tư hiện thực hóa các khoản lời lớn hơn 50% so với việc hiện thực hóa các khoản lỗ Bên cạnh đó, Odean còn thấy rằng hiệu ứng ngược vị thế biến mất

vào tháng 12 khi các nhà đầu tư hiện thực hoá nhiều khoản lỗ hơn và ít các khoản

lời hơn so với những tháng còn lại trong năm Điều này được giải thích là do ảnh hưởng của thuế, nhà đầu tư loại bỏ các chứng khoán thua lỗ một cách dễ hơn khi

thời hạn cuối cùng của việc tính thuế trong năm đến gần

Trong một nghiên cứu toàn diện về hoạt động giao dịch, sử dụng bộ dữ liệu của Phần Lan, Grinblatt và Keloharju (2001) xác nhận hiệu ứng ngược vị thế Họ cũng

thấy rằng tồn tại hiệu ứng giá tham chiếu, trong đó các cá nhân có nhiều khả năng bán cổ phiếu nếu giá của chúng đạt đến mức cao của tháng trước đó Đối với các tổ

chức, họ thường đầu tư vào các cổ phiếu có thành quả hoạt động trước đây tốt (Grinblatt, Titman, và Wermers, 1995; Badrinath và Wahal, 2002), trong khi những nhà đầu tư cá nhân dường như đi ngược lại trào lưu trên Nghĩa là, họ nhiều khả năng sẽ mua những cổ phiếu có thành quả trong quá khứ dưới mức trung bình (Grinblatt và Keloharju, 2000)

Lãi và lỗ được tính tương tự như Odean (1998a) Nghĩa là một khi nhà đầu tư bán

một loại cổ phiếu, những cổ phiếu khác đang được nắm giữ của nhà đầu tư này được

ký hiệu là doanh thu danh nghĩa cho ngày hôm đó Grinblatt và Keloharju (2001)

chạy hồi quy logarit với biến phụ thuộc nhận giá trị 1 đối với doanh thu thực hiện và

0 cho doanh thu danh nghĩa Các biến độc lập bao gồm các biến kiểm soát liên quan đến cổ phần (ví dụ như lợi nhuận trong quá khứ), nhà đầu tư (như giá trị danh mục đầu tư), thời gian (các biến giả cho mỗi tháng) và các điều kiện thị trường (như tỷ

suất sinh lợi thị trường) Hiệu ứng ngược vị thế được đại diện bởi một biến giả nhận giá trị 1 đối với các khoản lỗ thực hiện và danh nghĩa và nhận giá trị 0 đối với các trường hợp khác Dữ liệu dựa trên tất cả các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán

tại Phần Lan Kết quả cho thấy có hiệu ứng ngược vị thế mạnh khi kiểm soát nhiều nhân tố khác trong phân tích

Weber và Camerer (1998) thực hiện các thử nghiệm được thiết kế đặc biệt để phát

hiện hiệu ứng ngược vị thế Theo đó, các đối tượng được mua và bán 6 cổ phiếu giả định trong suốt 14 lần giao dịch Họ nhận thấy hơn 50% các chủ thể hiện thực hoá các khoản lãi so với hiện thực hoá các khoản lỗ Điều này xác nhận các kết quả đạt được với dữ liệu ở trong một môi trường được kiểm soát

Kaustia (2004) cung cấp một kiểm định khác của hiệu ứng ngược vị thế và dựa vào hiệu ứng giá tham chiếu trong bối cảnh thị trường phát hành lần đầu ra công chúng (IPO) Bởi giá mức giá chào bán là mức giá mua phổ biến, hiệu ứng ngược vị thế có

thể được xác định rõ ràng Kaustia thấy rằng khối lượng giao dịch thấp nếu giá thấp hơn giá chào bán và có sự bùng nổ về khối lượng giao dịch nếu giá vượt giá chào bán Hơn nữa, có sự gia tăng đáng kể trong khối lượng giao dịch nếu giá đạt tới mức

tối đa hoặc tối thiểu mới, điều này cho thấy bằng chứng của hiệu ứng giá tham chiếu

Heath, Huddart và Lang (1999) xác định hiệu ứng ngược vị thế trong thực hiện quyền chọn của các nhân viên tại Mỹ Sử dụng dữ liệu hơn 50,000 nhân viên ở 7 tập

đoàn, họ thấy rằng có sự liên hệ chặt chẽ giữa việc lựa chọn quyền chọn của các nhân viên với thành quả trong quá khứ của cổ phiếu đó Nhân viên thực hiện các

hoạt động này xấp xỉ gấp đôi khi giá vượt quá giá tối đa của năm trước đó

Genesove và Mayer (2001) tìm thấy mẫu hình tương tự giữa các giao dịch hộ gia đình tại chung cư Boston Họ cho thấy, chủ sở hữu nhà chung cư chịu các khoản lỗ danh nghĩa, thiết lập mức giá chào bán cao hơn 25-35% chênh lệch giữa giá bán kỳ

vọng và giá mua ban đầu của họ, đây là những người ít thành công trong việc bán tài

sản hơn so với những người khác

Barberis và Xiong (2009) tìm thấy rằng, tuỳ thuộc vào độ lớn của các khoản lời hoặc

lỗ và tần suất đánh giá thành quả của nhà đầu tư, đôi khi lý thuyết triển vọng dự đoán hành vi ngược lại với hành vi được mô tả bởi hiệu ứng ngược vị thế Phát hiện này mang lại một số quan điểm mới và có khả năng kích thích những nghiên cứu xa hơn

Tiếp đến, nhiều nghiên cứu phát hiện ra rằng, các nhà đầu tư khác nhau sẽ có hiệu ứng ngược vị thế khác nhau Shapira và Venezia (2001) phát hiện hiệu ứng ngược vị

thế xảy ra cho cả các nhà đầu tư độc lập và những người được tư vấn bởi các nhà môi giới chứng khoán ở Israel Tuy nhiên hiệu ứng này yếu hơn đối với nhóm được

tư vấn Trong khi đó Dhar và Zhu (2006) phát hiện ra rằng không phải tất cả các nhà đầu tư (tại Mỹ) đều chịu ảnh hưởng của hiệu ứng ngược vị thế Khoảng 20% nhà đầu tư trong mẫu của họ cho thấy có sự phản ứng ngược lại với hiệu ứng này Nói

một cách khác, họ có xu hướng hiện thực hoá nhiều khoản lỗ hơn là lãi Bên cạnh

đó, trong số các đặc điểm của nhà đầu tư có thể đo lường thì thu nhập, sự giàu có, trình độ chuyên môn và tuổi tác có tương quan với xu hướng giảm của hiệu ứng ngược vị thế Họ cũng phát hiện ra rằng những nhà đầu tư giao dịch càng nhiều thì càng sẵn sàng hiện thực các khoản lỗ

Feng và Seasholes (2005) cũng nhận thấy hiệu ứng ngược vị thế ở các nhà đầu tư Trung Quốc Tuy nhiên, hiệu ứng này yếu hơn rất nhiều đối với các nhà đầu tư sử

dụng nhiều cách thức khác nhau cho việc đặt lệnh giao dịch (như đặt lệnh qua điện thoại hay internet), các nhà đầu tư khởi đầu hoạt động giao dịch với nhiều hơn một

loại chứng khoán, các nhà đầu tư trẻ hơn và các nhà đầu tư nam giới Họ cũng phát

hiện ra rằng kinh nghiệm giao dịch làm giảm hiệu ứng ngược vị thế Thêm vào đó, việc kết hợp các đặc tính của nhà đầu tư đề cấp ở trên với kinh nghiệm giao dịch đã loại bỏ hiệu hứng ngược vị thế Gong-Meng Chen, Kenneth A Kim, John R Nofsinger, Oliver M Rui (2007) cũng dẫn chứng cho thấy hiệu ứng ngược vị thế đối

với nhà đầu tư Trung Quốc và nhận thấy rằng hiệu ứng này yếu hơn đối với các nhà đầu tư tổ chức và các nhà đầu tư cá nhân có nhiều kinh nghiệm giao dịch Trong khi

đó, xem xét tất cả các giao dịch giao sau chỉ số chứng khoán ở Hàn Quốc, Choe và Eom (2009) thấy rằng hoạt động giao dịch với khối lượng và giá trị cao hơn thì đi kèm với hiệu ứng ngược vị thế yếu hơn

Brad M Barber, Yi-Tsung Lee, Yu-Jane Liu, Terrance Odean (2007) cũng tìm thấy

bằng chứng thực nghiệm hiệu ứng ngược vị thế trên thị trường chứng khoán Đài Loan Theo nghiên cứu này, có đến 84% nhà đầu tư Đài Loan bán cổ phiếu lời sớm hơn so với cổ phiếu lỗ, nhà đầu tư cá nhân, doanh nghiệp và những nhà lướt sóng không ưa thích hiện thực hóa thua lỗ, trong khi đó các quỹ hỗ tương và nhà đầu tư nước ngoài lại có mức độ hiệu ứng ngược vị thế thấp hơn

Tóm lại, hiệu ứng ngược vị thế tỏ ra khá phổ biến trên thị trường chứng khoán thế

giới Khá nhiều bằng chức thực nghiệm đã được tìm thấy ở Mỹ, các nước phương Tây như Phần Lan, Israel… và Châu Á như Trung Quốc, Đài Loan… Bên cạnh đó, nhiều nghiên cứu đề cập ở trên cũng đã chỉ ra rằng, rõ ràng các nhà đầu tư khác nhau

có hiệu ứng ngược vị thế khác nhau Đây là cơ sở khá vững chắc cho nghiên cứu này trên thị trường chứng khoán Việt Nam

2.2 Sự tự tin quá mức

Sự đơn giản hóa tự nghiệm (tự lừa dối bản thân) xảy ra khi con người có khuynh hướng nghĩ rằng họ giỏi hơn so với khả năng thật sự của họ (Trivers, 1991) Các nghiên cứu tâm lý học và khoa học hành vi gọi hiện tượng con người cư xử như thể

họ có nhiều khả năng hơn so với bản chất thật sự là sự tự tin quá mức (Campbell, Goodie, & Foster, 2004; Lichtenstein et al., 1982; Yates, 1990) Những nhà đầu tư

tự tin quá mức là những người cho rằng những thành công trong quá khứ là do kỹ năng của họ và quy những thất bại trong quá khứ là do thiếu may mắn (Campbell,

Goodie, & Foster, 2004; Lichtenstein ctg., 1982; Yates, 1990) Một nhà đầu tư quá

tự tin sẽ muốn tận dụng khả năng nhận thức vượt trội để đạt lợi nhuận lớn Do đó,

những nhà đầu tư quá tự tin thường giao dịch thường xuyên và đánh giá thấp những

rủi ro liên quan đến việc đầu tư chứng khoán (Kyle & Wang, 1997; Odean, 1998b)

và chính điều này đưa họ đến những quyết định chưa thực sự tối ưu

2.2.1 Các khía cạnh cơ bản của sự tự tin quá mức

Hai khía cạnh cơ bản của sự tự tin quá mức là: sự xác định sai và hiệu ứng tốt hơn trung bình Sự xác định sai có thể xuất hiện trong việc ước lượng các con số có thể tìm được (ví dụ chiều dài sông Nile) và trong việc ước lượng các con số chưa biết (ví dụ như giá tương lai của một cổ phiếu) Phương pháp điểm phân vị (fractile) sau đây có thể được sử dụng để đánh giá mức độ xác định sai trong các ước lượng khoảng:

Hãy đưa ra ước lượng khoảng cho câu hỏi của bạn Câu trả lời chính xác cho những câu hỏi (ví dụ độ dài của sông Nile, hay giá trị của chỉ số Dow Jone Euro Stoxx 50 trong một tuần) sẽ:

- Cận dưới: không thấp hơn cận dưới với một xác suất cao (95%)

- Cận trên: không cao hơn cận trên với một xác suất cao (95%)

Các nghiên cứu về việc xác định những giá trị không chắc chắn như vậy bằng phương pháp này cho thấy phân phối xác suất của con người thường rất hẹp (Lichtenstein, Fischhoff và Phillips, 1982; Keren, 1991) Ví dụ: các nghiên cứu yêu

cầu mọi người ước lượng với khoảng tin cậy 90% cho một vài giá trị không chắc

chắn (như độ dài sông Nile) cho thấy tỷ lệ phần trăm xuất hiện bất ngờ (giá trị đúng rơi ra ngoài khoảng tin cậy) lớn hơn 10%

Những ước lượng phân vị của phân phối xác suất như vậy thường được đặt ra cho những giá trị không chắc chắn liên tục, thường là những câu hỏi kiến thức tổng quát (Juslin, Wennerholm, và Olsson, 1999; Klayman, Soll, Gonzalz – Vallejo và Barlas, 1999; Soll và Klayman, 2004; Cesarini, Sandewall và Johannesson, 2006; Juslin, Winman và Hanson, 2007) Tỷ lệ đạt trong các nghiên cứu sử dụng khoảng tin cậy 90% chưa đến 50%, nghĩa là tỷ lệ bất ngờ cao hơn 50% thay vì 10% trong trường

hợp xác định tốt (Hilton, 2001; Klayman và cộng sự, 1999; Russo và Schomaker, 1992)

Những khoảng tin cậy cũng được sử dụng để đưa ra những dự đoán theo chuỗi thời gian ví dụ như biểu đồ giá cổ phiếu (Budescu và Du, 2007; Glaser và Weber, 2007) Các nghiên cứu khảo sát khả năng ước lượng của nhà đầy tư về độ biến động, bằng cách hỏi họ về khoảng tin cậy đối với lợi nhuận/giá trị của một chỉ số hay lợi nhuận/giá của một cổ phiếu trong tương lai thường cho thấy họ đưa ra những khoảng tin cậy rất hẹp Vì vậy các biến động trong quá khứ thường bị đánh giá thấp (Hilton, 2001; Glaser và cộng sự, 2004)

Những nghiên cứu khác yêu cầu các đối tượng trả lời các câu hỏi với 2 phương án

trả lời để đo lường mức độ xác định sai Sau đó các đối tượng được yêu cầu cho biết xác suất câu trả lời của họ là đúng, giống như ví dụ sau:

- Ai sinh ra trước, Charles Darwin hay Charles Dicken?

- Bạn chắc chắn bao nhiêu phần trăm?

Kết quả thường cho thấy tỷ lệ câu trả lời đúng thấp hơn xác suất được ấn định (Lichtenstein et al., 1982)

Một khía cạnh khác của sự quá tự tin là hiệu ứng tốt hơn trung bình Một câu hỏi tiêu biểu được đặt ra để nhận diện hiệu ứng này:

- Hãy nghĩ về kỹ năng lái xe của bạn Bạn có tin kỹ năng của mình tốt hơn mức trung bình của những người khác ở trong phòng không?

Kết quả chính của nghiên cứu cho thấy mọi người nghĩ kỹ năng của mình tốt hơn mức trung bình Theo Taylor và Brown (1988), con người có những quan điểm không thực tế về bản thân họ Một biểu hiện quan trọng trong phát hiện này là mọi người thường đánh giá kỹ năng hay những đặc tính tích cực của bản thân tốt hơn người khác Một ví dụ quen thuộc là trong nghiên cứu của Svenson (1981), có đến 82% cá nhân trong một nhóm sinh viên tự xếp họ ở nhóm 30% các tay lái an toàn

nhất

2.2.2 Sự tự tin quá mức trong các mô hình tài chính

Tự tin quá mức thường được mô hình hoá như một sự đánh giá quá cao độ chính xác

của các thông tin riêng (Glaser và cộng sự, 2004) Các nhà đầu tư quá tự tin thường đánh giá thấp phương sai của các tài sản có rủi ro hoặc đánh giá quá cao tính chính xác của chúng Nói cách khác, khoảng tin cậy của họ đối với giá trị của một tài sản rủi ro là rất hẹp Benos (1998), Kyle và Wang (1997), Odean (1998b), và Caballe và Sakovics (2003) đã sử dụng cách thức này để mô hình hoá sự tự tin quá mức dưới nhiều dạng khác nhau trong các mô hình giao dịch dựa trên mô hình gốc được đưa

ra bởi Hellwig (1980), Grossman và Stiglitz (1980), Diamond và Verrechia (1981),

và Kyle (1985, 1989) Hầu hết các mô hình tự tin quá mức đều dự đoán một khối lượng giao dịch cao trên thị trường có nhiều nhà đầu tư tự tin thái quá Hơn nữa, dưới góc độ cá nhân, các nhà đầu tư tự tin thái quá thường giao dịch một cách mạnh mẽ: nhà đầu tư càng quá tự tin thì khối lượng giao dịch càng lớn Odean đã gọi hiện tượng này là “ảnh hưởng rõ ràng nhất của sự tự tin quá mức”

Bên cạnh việc giải thích khối lượng giao dịch cao, mô hình của Benos (1998), Kyle

và Wang (1997), Odean (1998b), và Caballe và Sakovics (2003) đưa ra những dự đoán xa hơn Odean tìm thấy rằng những nhà đầu tư tự tin thái quá có mức hữu dụng

kỳ vọng thấp hơn những nhà đầu tư hợp lý và nắm giữ một danh mục đầu tư ít đa

dạng hoá hơn Ngược lại Kyle và Wang (1997) chỉ ra rằng các nhà đầu tư tự tin thái quá có thể kiếm được lợi nhuận kỳ vọng cao hơn hoặc có mức độ hữu dụng kỳ vọng cao hơn các nhà đầu tư hợp lý khi mà sự tự tin quá mức đóng vai trò như một yếu tố

định hướng cho việc giao dịch mạnh mẽ Benos cũng tìm thấy kết quả tương tự Tuy nhiên, trong mô hình của ông, lợi nhuận cao hơn của các nhà đầu tư tự tin thái quá là

do lợi thế của người đi đầu tiên Benos, Caballe, và Sakovics cũng như Odean cho

rằng sự có mặt của nhà đầu tư tự tin thái quá giúp giải thích sự biến động quá mức của giá tài sản, nghĩa là sự dao động của giá tài sản cao hơn sự dao động của giá trị nội tại

Tóm lại, tất cả các mô hình đưa ra nhiều kết luận chung như là sự tác động của tự tin quá mức đối với khối lượng giao dịch, và cũng có những kết luận khác nhau dựa trên những giả thiết bổ sung, ví dụ như tác động của tự tin quá mức đối với mức hữu

dụng kỳ vọng

2.2.3 Các bằng chứng thực nghiệm

Sự quá tự tin và giao dịch quá mức

Trên thực tế, khi phân tích hành vi của nhà đầu tư bằng các số liệu giao dịch thì tần

suất giao dịch thường được dùng làm tiêu chí đo lường sự tự tin quá mức Barber & Odean (2000, 2001) và Odean (1998b) phát hiện ra rằng những nhà đầu tư cá nhân

Mỹ giao dịch quá mức sẽ khiến họ có độ rủi ro cao và đưa ra các quyết định đầu tư kém (nghĩa là tỷ suất lợi nhuận từ danh mục đầu tư của họ thấp hơn so với mức chung của toàn thị trường) Trong khi đó, nghiên cứu của Gongmeng Chen, Kenneth

A Kim, John R Nofsinger và Oliver M Rui, 2007 cho thấy các nhà đầu tư cá nhân Trung Quốc mặc dù giao dịch thường xuyên hơn nhưng lại có được lợi nhuận tốt

hơn Họ cũng chỉ ra rằng, các nhà đầu tư tổ chức giao dịch thường xuyên hơn, nhưng các giao dịch của họ mang lại lợi nhuận tốt hơn nhà đầu tư cá nhân và khi kinh nghiệm làm cho nhà đầu tư tự tin thái quá, chỉ những nhà đầu tư với các tài khoản lớn mới có lợi nhuận thấp hơn

Tất nhiên, tần suất giao dịch chỉ là một thước đo tương đối cho sự tự tin quá mức Những nhà đầu tư với kỹ năng giao dịch và thông tin vượt trội sẽ tận dụng khả năng này bằng cách giao dịch thường xuyên để thu được lợi nhuận cao Vì vậy, cả những người có khả năng cao thật sự và những người tin tưởng sai lầm về khả năng của mình đều sẽ giao dịch quá mức Nhìn chung, số nhà đầu tư có khả năng cao thật sự thì rất ít trong khi số người quá tự tin thì rất nhiều Vì vậy, ở góc độ trung bình, tiêu chí tần suất giao dịch được cho là có thể biểu hiện hành vi tự tin quá mức của nhà đầu tư

Markus Glaser và Martin Weber, 2007 đã kết hợp các dữ liệu sẵn có với thông tin suy luận ra từ một cuộc khảo sát Sử dụng dữ liệu giao dịch từ tài khoản môi giới trên mạng và dữ liệu đo lường tâm lý có được từ việc trả lời bảng câu hỏi qua mạng

của cùng các nhà đầu tư trên, họ liên kết các thước đo hoạt động giao dịch khác nhau với các thước đo tâm lý quá tự tin Mặc dù có những bằng chứng chắc chắn cho thấy những người phụ thuộc vào hiệu ứng tốt hơn trung bình tiến hành giao dịch nhiều hơn, nhưng cũng có rất ít bằng chứng tương ứng cho thấy điều này khi tâm lý quá tự tin được đo lường dựa trên các bài kiểm tra sự ước lượng

Theo cách tương tự, Mark Grinblatt và Matti Keloharju, 2008 với một nguồn dữ liệu toàn diện về giao dịch cổ phiếu ở Phần Lan đã điều tra mối quan hệ của hoạt động giao dịch với sự quá tự tin và xu hướng “tìm kiếm cảm giác” (senstation seeking) Tìm kiếm cảm giác là một đặc tính cá nhân, chia làm bốn dạng: tìm kiếm cảm giác hồi hộp và mạo hiểm (nghĩa là mong muốn tham gia vào các hoạt động ly kỳ và nguy hiểm); tìm kiếm kinh nghiệm (mong muốn có một trải nghiệm thú vị và mới

mẻ, dù bất hợp pháp); tính bộc phát (những hành vi mất kiềm chế xã hội); và nhạy

cảm với sự nhàm chán (không thích sự tái diễn các kinh nghiệm đã có được) Chúng

ta có thể kỳ vọng vào việc những người có xu hướng tìm kiếm cảm giác có giao dịch cao vượt trội, do sự mới lạ có được khi trải nghiệm giao dịch các chứng khoán mới trong danh mục của họ Trong nghiên cứu này, sự tìm kiếm cảm giác của một cá nhân được đại diện bởi số lượng vé phạt chạy quá tốc độ Người ta có thể cho rằng điều này chỉ thể hiện được khía cạnh tìm kiếm cảm giác mạo hiểm và hồi hộp Một thước đo của sự quá tự tin được cung cấp từ hồ sơ tâm lý học được thực hiện cho tất

cả nam giới Phần Lan khi tham gia nghĩa vụ quân sự Mặc dù các chi tiết chính xác không được công bố rộng rãi nhưng phương pháp đo lường sự quá tự tin này dường như gần với hiệu ứng tốt hơn trung bình Các tác giả kết luận rằng hoạt động giao

dịch có tương quan dương với cả sự quá tự tin và xu hướng tìm kiếm cảm giác mạnh trong mẫu nghiên cứu của mình

Đa dạng hoá thấp và chấp nhận rủi ro quá mức

Một sai lầm khác của nhà đầu tư có thể liên quan đến sự quá tự tin là xu hướng đa

dạng hoá thấp Những người đa dạng hoá danh mục thấp (underdiversified) rất nhanh chóng định một tỷ trọng quá cao/thấp cho các chứng khoán khi họ nhận thấy

một tín hiệu tích cực/tiêu cực, và kết quả là sự đa dạng hoá không đầy đủ Một yếu

tố khác là hầu hết các nhà đầu tư nhỏ lẻ thiếu thời gian để phân tích nhiều loại cổ phiếu, vì vậy họ sẽ dừng lại sau khi chỉ phân tích một vài chứng khoán Miễn là họ tin đã nhận ra được một vài cổ phần tốt là họ đã bằng lòng Sau cùng, nếu họ chắc

chắn rằng những cổ phần nào đó là món hàng tốt thì tại sai lại phải pha loãng danh

mục đầu tư bằng cổ phần mà họ không nghiên cứu? Polkovnichenko (2005) cho

rằng những nhà đầu tư ít đa dạng hóa danh mục là có mục đích: Họ biết có rủi ro nhưng vẫn cố gắng "tiến tới'' với hy vọng sẽ nắm bắt được phần lợi nhuận khó khả thi mà chỉ có thể tồn tại trong một danh mục đầu tư ít đa dạng hóa

Kelly, M., 1995 xem xét tập hợp danh mục đầu tư của hơn 3,000 nhà đầu tư cá nhân

ở Mỹ Hầu hết không nắm giữ cổ phiếu nào Còn đối với những hộ gia đình có nắm

giữ cổ phiếu (hơn 600 hộ), tác giả tìm thấy trung vị của số lượng chứng khoán trong danh mục đầu tư của họ chỉ là 1 Và chỉ có khoảng 5% các hộ gia đình này nắm giữ

từ 10 loại cổ phiếu trở lên Hầu hết các bằng chứng đều cho thấy để đạt được một

mức độ đa dạng hoá hợp lý, họ phải nắm giữ nhiều hơn 10 loại cổ phần khác nhau (tốt nhất là trong những lĩnh vực kinh tế khác nhau) Do đó dường như hầu hết nhà đầu tư cá nhân có mức độ đa dạng hoá danh mục thấp

William Goetzmann và Alok Kumar, 2008 đã cố gắng xác định những ai có xu hướng đa dạng hoá thấp Không ngạc nhiên khi họ nhận thấy rằng việc đa dạng hoá

thấp xảy ra ít hơn ở những người am hiểu về tài chính Ngoài ra mức độ đa dạng hoá gia tăng cùng với thu nhập, tài sản và độ tuổi Những người giao dịch nhiều nhất cũng có xu hướng ít đa dạng hoá nhất Điều này rất có thể là do sự quá tự tin là yếu

tố chi phối cả việc giao dịch quá mức lẫn đa dạng hoá thấp Những người ít đa dạng hoá cũng là những người nhạy cảm với xu hướng giá và bị ảnh hưởng bởi lệch lạc

nội địa Một lần nữa, những điều này có thể là biểu hiện của sự thiếu am hiểu

Gongmeng Chen, Kenneth A Kim, John R Nofsinger và Oliver M Rui, 2007 nghiên cứu mức độ đa dạng hoá của nhà đầu tư Trung Quốc Kết quả cho thấy nhà đầu tư tổ chức ở Trung Quốc (được cho là “chuyên nghiệp” hơn) sở hữu nhiều chứng khoán hơn so với nhà đầu tư cá nhân (trung bình là 15.5 cổ phiếu so với 2.6

cổ phiếu) Mức độ đa dạng hoá cũng gia tăng cùng với mức độ giàu có và tần suất giao dịch của nhà đầu tư, trong khi độ tuổi, thời gian mở tài khoản không tác động đến mức độ đa dạng hoá

2.3 Đặc điểm nhà đầu tƣ

Trong một nghiên cứu về các khuynh hướng hành vi (bao gồm hiệu ứng ngược vị

thế, quá tự tin và khuynh hướng đại diện) của các nhà đầu tư Trung Quốc; Gongmeng Chen, Kenneth A Kim, John R Nofsinger và Oliver M Rui, 2007 đã

lập luận rằng: các nhà tâm lý học phát hiện ra rằng những nhóm người khác nhau có

mức độ lệch lạc nhận thức khác nhau Ví dụ, những nhà đầu tư là nam thường quá tự tin quá hơn những nhà đầu tư nữ (Lundeberg, Fox, & Puncochar, 1994; Barber & Odean, 2001) Hơn nữa, kinh nghiệm khác nhau cũng sẽ dẫn tới hành vi khác nhau (Wolosin et al., 1973; Gervais & Odean, 2001) Vì vậy, trong đầu tư không phải tất

cả nhà đầu tư cá nhân đều phản ứng giống nhau Nhóm tác giả nhận diện được các đặc điểm của nhà đầu tư mà họ tin rằng sẽ ít bị ảnh hưởng bởi các khuynh hướng hành vi và sai lầm trong giao dịch Trong đó có các đặc điểm nổi bật như sau:

Nhà đầu tư kinh nghiệm

Những nhà đầu tư này đã tích lũy được kinh nghiệm đầu tư, do đó, họ học được cách

phản ứng hợp lý Những nhà đầu tư không biết cách tìm hiểu và nâng cao kỹ năng

của mình theo thời gian có thể thua lỗ và phải rời khỏi thị trường Nghiên cứu của List (2003) đưa ra một số bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng nhà đầu tư có thể học cách phản ứng hợp lý Korniotis & Kumar (2006) đã nghiên cứu sự đánh đổi

giữa những lợi ích từ kinh nghiệm đầu tư với các vấn đề về suy mãn nhận thức

Những nhà đầu tư có kinh nghiệm hơn sẽ nắm giữ các danh mục đầu tư ít rủi ro hơn,

đa dạng hơn, và ít giao dịch thường xuyên Tuy nhiên, sau khi đã tích lũy kinh nghiệm, khả năng lựa chọn chứng khoán và kỹ năng đa dạng hóa của những nhà đầu

tư lâu năm cũng có thể kém hơn

Nhà đầu tư trung niên

Gongmeng Chen, Kenneth A Kim, John R Nofsinger và Oliver M Rui, 2007 cho

rằng tại Trung Quốc, những người trẻ tuổi thường được giáo dục tốt hơn và sẵn sàng tham gia các hoạt động trên thị trường vốn Tuy nhiên, những nhà đầu tư lớn tuổi lại

có nhiều kinh nghiệm sống hơn Vì vậy, những nhà đầu tư khôn khéo nhất là những người vừa trẻ, được đào tạo theo định hướng thị trường nhưng cũng vừa đủ từng trải

để tích lũy và học hỏi từ những “bài học cuộc sống"

Nhà đầu tư năng động

Những nhà đầu tư càng giao dịch thường xuyên càng nhanh chóng tích lũy được kinh nghiệm và như đã nói trên, những nhà đầu tư nhiều kinh nghiệm thường ít có khuynh hướng hành vi trong các quyết định giao dịch Mặt khác, Barber & Odean (2000) cho rằng những nhà đầu tư càng giao dịch nhiều càng trở nên quá tự tin Hai nhà nghiên cứu nhận thấy rằng những nhà đầu tư càng giao dịch nhiều càng nhận kết quả đầu tư tệ hơn Vì vậy, việc giao dịch thường xuyên có thể vừa là dấu hiệu của

một nhà đầu tư đã học được cách phản ứng hợp lý nhưng cũng vừa là dấu hiệu của

một nhà đầu tư quá tự tin

Nhà đầu tư giàu có

Những nhà đầu tư giàu có có thể có nhiều kiến thức tài chính hơn so với các cá nhân khác Tuy nhiên, nhóm nhà đầu tư này cũng có thể rơi vào tình trạng quá tự tin Vissing-Jørgensen (2003) đã nghiên cứu số liệu khảo sát các nhà đầu tư Hoa Kỳ từ UBS/Gallup về việc nắm giữ chứng khoán và kỳ vọng của họ Nhà nghiên cứu này