Độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá và định giá rủi ro tỷ giá trên thị trường chứng khoán việt nam

Sử dụng kỹ thuật hồi quy cửa sổ cuộn OLS để nắm bắt được sự biến đổi của các hệ số hồi quy và cho thấy rằng độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá của tiên tiến GLS, bài nghiên cứu tiếp tục xác định

Đ VÀ

T NAM

Ế

M

S Ỹ KI

N KHOA GS.TS N

nhạy cảm rủi ro và định giá rủi ro tỷ giá trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là

Tôi xin cam đoan và chịu trách nhiệm về nghiên cứu của mình

Tp HCM, ngày 7 tháng 11 năm 2014

Võ Th ị Huyền Giang

L ời cam đoan

M ục lục

Danh m ục các từ viết tắt

Danh m ục bảng biểu

Danh m ục hình ảnh

Tóm t ắt đề tài 1

Ph ần 1 GIỚI THIỆU 2

1.1 Lý do chọn đề tài 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.3 Đối tượng nghiên cứu 4

1.4 Phương pháp nghiên cứu 4

1.5 Nội dung nghiên cứu 4

1.6 Đóng góp của đề tài 5

Ph ần 2 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 7

2.1 Tổng quan lý thuyết 7

2.2 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm 9

Ph ần 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 19

3.1 Xây dựng mô hình 19

3.1.1 Giai đoạn 1 - Mô hình xác định liệu các công ty Việt Nam có nhạy cảm với rủi ro tỷ giá hối đoái 19

3.2 Thu thập và xử lý dữ liệu 24

3.2.1Thu thập dữ liệu 24

3.2.2 Xử lý dữ liệu 25

Ph ần 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 28

4.1 Độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá hối đoái 28

4.2 Định giá rủi ro tỷ giá hối đoái trên thị trường vốn Việt Nam 34

4.3 Kiểm định đồng liên kết 44

Ph ần 5 KẾT LUẬN, HẠN CHẾ VÀ HƯỚNG PHÁT TRIỂN CỦA ĐỀ TÀI 64

5.1 Kết luận 64

5.2 Hạn chế của đề tài 65

5.3 Hướng nghiên cứu tiếp theo 66

Tài liệu tham khảo

Phụ lục

ARDL : Mô hình tự tương quan phân phối trễ

APT : Mô hình kinh doanh chênh l ệch giá

CAPM : Mô hình định giá tài sản vốn

GLS : Phương pháp hồi quy bình phương bé nhất tổng quát

HOSE : Sàn Giao d ịch Chứng khoán TPHCM

HNX : Sàn Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

SP500 : Ch ỉ số giá chứng khoán thị trường Mỹ

Bảng 4.2 : Tóm tắt kết quả thống kê mô tả các biến mô hình định giá rủi ro tỷ giá hối

đoái – Trường hợp mô hình hai nhân tố 35

Bảng 4.3 : Tóm tắt kết quả thống kê mô tả các biến mô hình định giá rủi ro tỷ giá hối đoái – Trường hợp mô hình ba nhân tố 36

Bảng 4.4 : Tóm tắt kết quả ước lượng GLS mô hình hai nhân tố 41

Bảng 4.5 : Tóm tắt kết quả ước lượng GLS mô hình ba nhân tố 42

Bảng 4.6 : Tóm tắt kết quả thống kê mô tả các biến mô hình kiểm định mối tương quan với hệ số định giá rủi ro tỷ giá hối đoái 46

Bảng 4.7 : Bảng thống kê tính dừng các biến mô hình ARDL 47

Bảng 4.8 : Kết quả ước lượng mô hình VAR 56

Bảng 4.9 : Kết quả ước lượng mô hình ARDL 57

Bảng 4.10 : Kết quả kiểm định phương sai thay đổi 60

Bảng 4.11 : Kết quả kiểm định mối quan hệ dài hạn giữa bốn biến – Mô hình hai nhân tố với hệ số định giá rủi ro VNĐ/EUR 61

Bảng 4.12 : Tóm tắt kết quả kiểm định mối quan hệ dài hạn giữa bốn biến 62

lợi công ty – Trường hợp mô hình hai nhân tố 32

Hình 4.4 : Hệ số định giá rủi ro tỷ giá hối đoái trên thị trường vốn Việt nam – Trường

định trường hợp mô hình định giá tài sản hai nhân tố 49

định trường hợp mô hình định giá tài sản ba nhân tố 51

Tóm tắt đề tài

Các nhà đầu tư lúc nào cũng quan tâm đến phần bù rủi ro thêm vào tỷ suất sinh lợi chứng khoán khi ra quyết định đầu tư, đặc biệt là đối với rủi ro tỷ giá hối đoái trong

các đối tác thương mại chính Sử dụng kỹ thuật hồi quy cửa sổ cuộn OLS để nắm bắt được sự biến đổi của các hệ số hồi quy và cho thấy rằng độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá của

tiên tiến GLS, bài nghiên cứu tiếp tục xác định sự tồn tại hành vi định giá rủi ro tỷ giá

hành vi định giá rủi ro tỷ giá của các công ty cũng thay đổi theo thời gian Kết quả ước lượng GLS cho thấy các công ty Việt Nam đã định giá rủi ro tỷ giá chỉ đối với đồng

định được các nhân tố tác động đến hành vi định giá rủi ro của các công ty bằng cách kiểm định đồng liên kết để tìm kiếm liệu có tồn tại mối quan hệ dài hạn giữa hệ số định

Từ khóa: Rủi ro tỷ giá hối đoái, định giá rủi ro tỷ giá hối đoái, thị trường chứng khoán,

hồi quy cửa sổ cuộn, rủi ro thay đổi theo thời gian

P hần 1 GIỚI THIỆU

1.1 Lý do chọn đề tài

Toàn cầu hóa kinh tế và hội nhập kinh tế quốc tế là đặc trưng và xu hướng phát

góc độ văn hóa, kinh tế, v.v trên quy mô toàn cầu Đặc biệt trong phạm vi kinh tế,

cho các dòng chảy tư bản dịch chuyển, lưu thông qua các quốc gia ngày càng nhiều

trường toàn cầu, đặc biệt là biến động về tỷ giá

Ngoài các công ty đa quốc gia và các công ty xuất nhập khẩu, là những công ty tham gia trực tiếp vào quá toàn cầu hóa thì các công ty thuần nội địa vẫn chịu ảnh hưởng bởi các biến động tỷ giá thông qua biến động của các yếu tố đầu vào, sản phẩm đầu ra và các yếu tố cạnh tranh khác trên thị trường, từ đó làm tác động gián tiếp đến

được vấn đề độ nhạy cảm của công ty đối với các thay đổi trong tỷ giá hối đoái Hay

nào khi có tồn tại độ nhạy cảm với sự thay đổi của tỷ giá? Tuy nhiên, những bằng

chính vì vậy, bài nghiên cứu về “ĐỘ NHẠY CẢM VỚI RỦI RO TỶ GIÁ VÀ ĐỊNH

được thực hiện để làm sáng tỏ các vấn đề trên Bài nghiên cứu kiểm định độ nhạy cảm

đa phương tính theo tỷ trọng thương mại

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu của đề tài là nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi thị trường

định định hệ số định giá rủi ro cho các công ty trên thị trường Thông qua nghiên cứu

về các mô hình lý thuyết cũng như các chứng cứ thực nghiệm đã có cho các thị trường

Như đã đề cập ở trên, bài nghiên cứu trọng tâm trả lời các câu hỏi sau:

đó có hoạt động ngoại thương hay không? Hay nói cách khác các công ty Việt

hay thay đổi theo thời gian?

Nam?

1.3 Đối tượng nghiên cứu

được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán HOSE và HNX có tần suất giao dich cao

và đều được soát xét, kiểm toán và xử lý lại để phù hợp với mô hình xây dựng được

do Jordion (1991) đưa ra ban đầu, được ứng dụng lại và phát triển trong nghiên cứu của Mohammad-Sboul và Sajid Anwar (2014)

1.4 Phương pháp nghiên cứu

dừng của chuỗi dữ liệu, tính tự tương quan, các mô hình kiểm định mối quan hệ và các

các đặc điểm của dữ liệu chạy cho mô hình Trọng tâm là phương pháp hồi quy OLS –

công ty được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán HOSE và HNX Bên cạnh đó,

kỹ thuật hồi quy GLS cũng được sử dụng để khắc phục các vi phạm giả định của kỹ

1.5 Nội dung nghiên cứu

Phần 1: Đầu tiên là phần giới thiệu tổng quát nội dung, ý tưởng của bài nghiên

của các quốc gia trên thế giới và Việt Nam Ngoài ra còn có các nghiên cứu đa quốc

gia khác về vấn đề này Trong đó, tập trung xem xét phương pháp nghiên cứu của Mohammad Al-Shboul và Sajid Anwar (2014)

Phần 3: Trình bày phương pháp nghiên cứu và dữ liệu của bài nghiên cứu Bằng

phần này

1.6 Đóng góp của đề tài

Về vấn đề tìm ra sự tồn tại của độ nhạy cảm với rủi ro tỷ giá của các công ty

được sự tồn tại của nó Theo tìm kiếm của tác giả trên các phương tiện trực tuyến và

trường Việt Nam, nếu có rủi ro tỷ giá hối đoái chỉ được kiểm định như một trong

trung nghiên cứu như một nhân tố rủi ro Bài nghiên cứu này lần đầu tiên được thực

thay đổi theo thời gian Không dừng lại ở việc tìm ra được mối liên quan giữa rủi ro tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán mà còn tiến tới thực hiện các

Việc tìm ra kết quả thực nghiệm về các hệ số định giá rủi ro tỷ giá sẽ giúp cho

suất sinh lợi danh mục của mình mà còn giúp các nhà quản lý và chủ doanh nghiệp chủ động chọn chương trình phòng ngừa đúng đắn và phù hợp trong từng giai đoạn

Phần 2 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

2.1 Tổng quan lý thuyết

Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán và rủi ro tỷ giá

dựa trên các dữ liệu mà họ thu thập được, phương pháp mà họ sử dụng, mô hình ước lượng mà họ xây dựng được riêng cho từng đối tượng nghiên cứu… Do vậy, bài

đặc thù riêng, sử dụng mô dữ liệu riêng, phương pháp riêng nhằm đưa ra một câu trả

Xem xét mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán và rủi ro tỷ giá hối đoái sẽ xác định được độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá của một công ty Độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá là mức độ nhạy cảm trong giá trị bằng đồng nội tệ của tài sản, các khoản

nợ, thu nhập hoạt động… đối với các biến động trong tỷ giá hối đoái

Theo Nai-Fu Chen và cộng sự (1986) bất cứ một biến hệ thống nào ảnh hưởng đến các quyết định về giá của nền kinh tế, ảnh hưởng đến cổ tức hoặc phản ánh sự thay đổi trong cơ hội đầu tư thì đều ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi thị trường Giá cổ phần thường được viết dưới dạng cổ tức chiết khấu mong đợi:

k

Trong đó c là dòng cổ tức và k là suất chiết khấu Điều này dẫn đến tỷ suất sinh lợi

thực trong các thời kỳ được tính:

dp

nhân làm thay đổi suất chiết khấu k, và dòng tiền kỳ vọng E(c).

Tỷ giá hối đoái tác động đến tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán thông qua tác động lên các đối tượng trong vòng tròn lưu thông của một công ty như người tiêu

Ngoài ra, biến động tỷ giá còn làm thay đổi chi phí của đối thủ cạnh tranh và họ sẽ

thay đổi tỷ giá thực lên giá cả đầu vào, làm thay đổi giá cả đầu ra cũng như giá trị công

chu chuyển vốn đầu tư gián tiếp vào thị trường chứng khoán quốc gia cũng tác động đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán Một sự kỳ vọng nội tệ tăng giá so với các loại ngoại

làm gia tăng cầu chứng khoán và đẩy giá lên cao Ngược lại, một sự sụt giảm giá trị nội

áp lực làm sụt giảm giá chứng khoán

ngang giá sức mua (PPP – Purchasing Power Parity) giải thích tỷ giá hối đoái thay đổi như thế nào khi có sự thay đổi trong tỷ lệ lạm phát giữa các nước Lý thuyết ngang giá

hối đoái danh nghĩa giữa hai đồng tiền phải ngang bằng với tỷ lệ giữa hai quốc gia; và

do đó, tiền tệ của quốc gia này, sau khi được quy đổi qua tỷ giá danh nghĩa đó sẽ có sức mua tương đương quốc gia kia Hình thức ngang giá sức mua tương đối là một cách khác để giải thích cho khả năng bất hoàn hảo của thị trường như chi phí vận

nào giống nhau khi được tính bằng một đồng tiền chung, miễn là chi phí vận chuyển và

tương đối giữa hai quốc gia

đoái còn chịu ảnh hưởng của các yếu tố khác như sai biệt trong lãi suất, mức thu nhập,

2.2 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm

thể ảnh hưởng đến lợi nhuận kỳ vọng trên cổ phiếu Kết quả là, các nhà đầu tư thị trường vốn yêu cầu lợi nhuận bổ sung trong các hình thức phần bù rủi ro Một phần bù

trên tài sản với một yếu tố rủi ro tỷ giá Mô hình CAPM cổ điển bao gồm một yếu tố

Michael Adler và Bernard Dumas (1984) đã người thực hiện nghiên cứu

giá hối đoái thông qua hệ số hồi quy của tỷ giá với những thay đổi trong giá trị của

đo lường mức độ định giá rủi ro tỷ giá và các nhân tố của nó Nghiên cứu ban đầu sử

gian không được điều tra Các nghiên cứu gần đây dựa trên các mô hình định giá tài sản có điều kiện nơi phần bù rủi ro tỷ giá hối đoái được phép thay đổi theo thời gian

Philippe Jorion (1991) là người thực hiện nghiên cứu thực nghiệm đầu tiên cho

giá trị rủi ro tỷ giá hối đoái tại thị trường chứng khoán Mỹ Bằng cách thừa kế và chỉnh

kiểm định lại lý thuyết mô hình CAPM Mô hình thứ hai được bao gồm sáu nhân tố đã được tìm ra bởi Chen và cộng sự (1986) và bổ sung thêm nhân tố tỷ giá hối đoái Sử

tìm ra độ nhạy cảm thay đổi của các ngành công nghiệp Mỹ đối với những biến động trong giá trị đồng Đô la Mỹ, đại diện tỷ giá được sử dụng là tỷ giá đa phương tính theo

định giá rủi ro tỷ giá tại thị trường Mỹ Ngoài ra, các chính sách phòng ngừa rủi ro chủ động của các nhà quản lý tài chính không ảnh hưởng đến chi phí vốn và bỏ ngõ lý do

kiện nơi phần bù rủi ro tỷ giá hối đoái được phép thay đổi theo thời gian, Benard

Dumas and Bruno Solnik (1995) khám phá liệu rủi ro tỷ giá hối đoái có được định giá trên bốn thị trường vốn lớn nhất trên thế giới, dựa trên một mô hình có điều kiện cho

Santis and Bruno Gérard (1998) đã phát triển một mô hình có điều kiện có thể được

sử dụng để kiểm tra các vấn đề về giá rủi ro tỷ giá tại các thị trường lớn và một lần nữa

sự đầu tư tài sản quốc tế nào cũng đều là một sự kết hợp giữa việc thực hiện đầu tư tài

các nhà đầu tư có thể gánh chịu những rủi ro này là bao nhiêu? Trả lời cho hai câu hỏi

giá trong thị trường chứng khoán của Đức, Nhật Bản, Anh, và Mỹ và ii) phần bù rủi ro

gian

Tại thị trường Nhật Bản, Yasushi Hamao (1988) kế thừa mô hình tương quan

hình không điều kiện của Chen và cộng sự (1986) và tìm kiếm sự tồn tại các hệ số định giá rủi ro cho các nhân tố kiểm định như là một nguồn rủi ro hệ thống trong thị trường

đáng ngạc nhiên về việc rủi ro tỷ giá đối với đại diện tỷ giá JPY/USD không được định

giá mặc dù Nhật Bản là một quốc gia định hướng mạnh về thương mại quốc tế, sử

cân bằng từ tháng 01/1975 đến tháng 12/1984 Ngoài ra, sau khi có tính đến một số yếu

vô điều kiện, Stephen J Brown and Toshiyuki Otsuki (1993) trong nghiên cứu của

thị trường châu Á của mình phát hiện ra rằng rủi ro tỷ giá không được định giá trong

Trong khi đó, sử dụng mô hình định giá tài sản có điều kiện, Jongmoo Jay Choi et al

(1998) thấy rằng rủi ro tỷ giá được định giá trong thị trường chứng khoán Nhật Bản

Bae S.C., Kwon et al (2008 ) đã kiểm tra các thành phần kinh tế và chuyển dịch nhạy cảm của rủi ro tỷ giá có giá trên bốn nền kinh tế châu Âu và châu Á (như Úc, Pháp,

trường Nhật Bản mà còn thay đổi theo thời gian

Geoffrey F Loudon (1993b) cho thấy bằng chứng về phạm vi nhạy cảm rủi ro

thông qua hai lối tiếp cận cơ bản nhằm tìm ra sự tồn tại phần bù rủi ro tiền tệ trong tỷ

trường vốn Úc Nghiên cứu này dựa trên dữ liệu 12 năm từ năm 1980 đến năm 1991 cho các chỉ số đại diện tỷ suất sinh lợi thị trường tỷ trọng theo giá trị và đại diện tỷ giá

đa phương tỷ trọng thương mại kiểm định bởi kỹ thuật GLS Ngoài ra bài nghiên cứu

độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá khác nhau và có 30% các ngành công nghiệp tại thị trường

(2002), sử dụng dữ liệu hàng ngày cho các mô hình được kiểm định là i) mô hình định

khoảng thời gian đầy đủ mẫu 1988-1998, tuy nhiên , trong khi tiến hành kiểm định các giai đoạn mẫu chính, bài nghiên cứu quan sát được rằng rủi ro tỷ giá chỉ được định giá

trường kỳ 1997-1998

định giá trong thị trường chứng khoán Phần Lan, đứng trên quan điểm của nhà đầu tư

Phần Lan nhưng đó không thay đổi theo thời gian Bài nghiên cứu còn gợi ý đặc tính

trong nghiên cứu năm 2007 của họ để điều tra rủi ro tỷ giá có được định giá trong cả

trường chứng khoán mà còn thay đổi theo thời gian, giá trị và phần bù rủi ro thấp hơn sau khi thả nổi tỷ giá, đặc biệt là trong trường hợp Phần Lan Nghiên cứu này được dựa

Kashif Saleem and Mika Vaihekoski (2010) đã xem xét định giá của rủi ro thị trường nội địa và toàn cầu cùng như là rủi ro tỷ giá trong thị trường chứng khoán Nga trong giai đoạn 1999-2009 Họ nhận thấy rằng rủi ro tỷ giá được định giá trên thị trường chứng khoán Nga Giá rủi ro tỷ giá cũng đã được tìm thấy là thay đổi theo thời

Nicholas Apergis et al (2011) sử dụng mô hình ICAPM, nghiên cứu hiệp phương sai giữa tài sản với tỷ suất sinh lợi tiền tệ là một nhân tố rủi ro phải được định

định giá trong dữ liệu chéo của lợi nhuận chứng khoán Đức trong giai đoạn 2000-2008 Hơn nữa, việc định giá rủi ro tỷ giá là thay đổi theo thời gian

and Basma Majerbi (2006) sử dụng kỹ thuật khác nhau của mô hình không điều kiện

số bằng chứng ủng hộ giá rủi ro tỷ giá Bằng chứng này mâu thuẫn với những phát hiện

như nhau

Odongo Kodongo and Kalu Ojah (2011), sử dụng mô hình định giá tài sản đa

khoán của châu Phi (Botswana, Ai Cập, Ghana, Kenya, Morocco, Nigeria và Nam Phi)

số nghiên cứu cho phép phần bù rủi ro tỷ giá thay đổi theo thời gian Ví dụ,

Chu-Sheng Tai (2003) đã kiểm tra giá rủi ro tỷ giá thay đổi theo thời gian trong khu vực

châu Á -Thái Bình Dương thị trường kỳ hạn ngoại tệ (tức là, Nhật Bản, Hồng Kông,

Tai thấy giá rủi ro tỷ giá được định giá thay đổi theo thời gian

Đặc biệt, Mohammad Al-Shboul và Sajid Anwar (2014) kế thừa cách tiếp cận

thừa và cải tiến bằng cách sử dụng cả hai phương pháp hồi quy OLS với phương pháp

tỷ giá của 58 công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán trong giai đoạn từ

phương (tỷ giá theo tỷ trọng thương mại) là rất đáng tin và có ý nghĩa thống kê cao Bài

Canada giảm giá thì sẽ làm tăng giá trị công ty Kết quả hồi quy cửa sổ cuộn cho thấy

tuy nhiên độ nhạy cảm này là thay đổi theo thời gian Đặc tính thay đổi theo thời gian này được tác giả thể hiện rõ bằng đồ thị

hành động do sự thất bại của lý thuyết ngang giá sức mua trong thực tế, sau khi xác định được là các biến động trong giá trị Đô la Canada là có tác động đến giá trị công

trên thị trường chứng khoán Canada Thông qua kỹ thuật hồi quy GLS, một lần nữa tác

Điều này có nghĩa là khi mức độ nhạy cảm của công ty với rủi ro tỷ giá ngày càng tăng

quy cửa sổ cuộn, bài nghiên cứu cũng cho thấy định giá rủi ro tỷ giá thay đổi theo thời

hình có ý nghĩa thống kê mạnh cho thấycả hai mô hình hai và ba nhân tố đều phù hợp

hữu hiệu hơn cho vấn đề định giá rủi ro tỷ giá

lượng được có thể dân đến tình trạng dự đoán sai lệch lợi nhuận mong đợi Việc dự đoán sai lệch này sẽ dẫn đến tình trạng lợi nhuận mong đợi được dự đoán quay về giá

ba biến được tác giá xem xét là các nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến hệ số định giá

tìm được chứng cứ thực nghiệm có ý nghĩa mạnh về sự tồn tại mối quan hệ dài hạn

Vấn đề giá rủi ro tỷ giá cũng đã được kiểm tra gần đây trong bối cảnh của một

Trong khi các lý thuyết hiện hữu đã xem xét vấn đề định giá rủi ro tỷ giá trong một số nước phát triển và đang phát triển, chỉ có một vài nghiên cứu xem xét trường

hợp của Việt Nam, tuy nhiên nhân tố rủi ro tỷ giá chỉ được xem xét như một trong những nhân tố vĩ mô có tác động đến tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán chứ chưa được quan tâm nghiên cứu sâu sắc về vấn đề định giá rủi ro tỷ giá

Th ạc sĩ Trần Thị Hải Lý (2010) trong luận án tiến sĩ của mình đã báo cáo kết

nhân có thể do cơ chế điều hành tỷ giá của Việt Nam với biên độ khá giới hạn, không vượt quá 3% Chính sách điều hành tỷ giá tương đối cứng nhắc thể hiện ở chỗ chậm điều chỉnh biên độ tỷ giá, nếu có cũng khá giới hạn gây ra sai lệch lớn giữa tỷ giá công

bố và tỷ giá giao dịch thực tế, điều này dẫn đến không có ý nghĩa thống kê trong mô

PGS.TS Phan Th ị Bích Nguyệt và ThS Phạm Dương Phương Thảo (2013)

đã sử dụng mô hình định giá bao gồm sáu nhân tố trong đó có nhân tố tỷ giá VNĐ/USD để xác định mối tương quan với tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Sử dụng kiểm định đồng tích hợp theo phương pháp kiểm định nghiệm đơn vị

tháng 9/2011

Nghiên cứu của Huỳnh Thế Nguyễn và Nguyễn Quyết (2013) trên Tạp chí

hình VAR (Vector Autoregression model) và hàm phân rã phương sai cũng đã tìm thấy

Kết quả cho thấy độ nhạy cảm yếu đối với rủi ro tỷ giá của các công ty chứng khoán

chứng khoán Việt Nam

ra hướng nghiên cứu tiếp theo về vấn đề định giá rủi ro tỷ giá hối đoái trên thị trường

P hần 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Xây dựng mô hình

3.1.1 Giai đoạn 1 - Mô hình xác định liệu các công ty Việt Nam có nhạy cảm với rủi ro tỷ giá hối đoái

phương trình định giá tài sản hai và ba nhân tố để xem xét liệu các rủi ro tỷ giá có được định giá trong thị trường vốn Việt Nam hay không? Cụ thể là xem xét mối quan hệ

biến động của tỷ giá theo mô hình định giá tài sản hai và ba nhân tố như Phillip Jordion (1991) đưa ra

R it = a 0 + a 1i R LM + a 3i R FX + e it (3.1)

R it = a 0 + a 1i R LM + a 2i R WM + a 3i R FX + e it (3.2)

trong tỷ giá đa phương tính theo tỷ trọng thương mại của Việt Nam (một trong các đại

Đầu tiên, theo nghiên cứu của Phillip Jordion, mô hình hai nhân tố (3.1) được đưa ra bao gồm hai biến độc lập là tỷ suất sinh lợi chứng khoán danh mục thị trường và thay đổi trong tỷ giá hối đoái Giải thích cho việc đưa biến thị trường vào mô hình là kế

định lại bằng Redundant Variables Test cho thấy sự bác bỏ mạnh giả thuyết không, đồng nghĩa với việc biến thị trường là một biến phù hợp để giải thích cho tỷ suất sinh

Ngoài ra, vì mô hình có xét đến đại diện tỷ giá đa phương tính theo tỷ trọng thương mại giá trị đồng tiền của các đối tác thương mại chính, đại diện tỷ giá này được

được đưa vào mô hình là biến thị trường thế giới, bài nghiên cứu này sử dụng tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường SP500 của Mỹ Như vậy, bổ sung thêm biến đại diện thị trường thế giới ta được mô hình ba nhân tố (3.2) như trên

Theo phương trình định giá tài sản hai và ba nhân tố ở trên, giá trị ước lượng

3.1.2 Giai đoạn 2 - Độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá có thay đổi theo thời gian

Để kiểm tra được độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá có thay đổi theo thời gian

thuật hồi quy cửa sổ cuộn Quá trình thực hiện này bao gồm ước lượng phương trình

(3.1) và (3.2) cho mỗi công ty sử dụng kỹ thuật hồi quy cửa sổ cuộn 50 kỳ với bước

Theo Edward S Knotek II (2007), đối với một dữ liệu chuỗi thời gian thì một

quan hệ đang kiểm định là bền vững theo thời gian thì hệ số ước lượng được sẽ giống

thay đổi trong mối quan hệ thì sẽ xuất hiện sự biến động lớn trong các hệ số ước lượng được

Do đó, hồi quy cửa sổ cuộn sẽ cho phép đạt được những ước lượng tốt nhất cho

đổi theo thời gian này có thể cho phép các hệ số nhạy cảm phát triển ngẫu nhiên theo thời gian

đổi theo thời gian

định được sự tồn tại độ nhạy cảm của các công ty, bài nghiên cứu tiến hành kiểm định

điều mà các nghiên cứu trước đây chưa thực hiện Hệ số góc của phương trình (3.1) và (3.2) chính là tác động trung bình của các biến được loại ra khỏi mô hình, hay nói cách

làm biến phụ thuộc trong phương trình kiểm định sự tồn tại của hệ số định giá rủi ro tỷ

động đến kỳ vọng tỷ suất sinh lợi Trong cả hai trường hợp của mô hình hai và ba nhân

lượng các phương trình như sau:

a 0i = b 0 + b 1 a 1i + b 3 a 3i + n i (3.3)

a 0i = b 0 + b 1 a 1i + b 2 a 2i + b 3 a 3i + n i (3.4)

Các hệ số trung bình chéo trong phương trình (3.3) và (3.4) được tính toán dựa

(3.4) được ước lượng sử dụng cả hai phương pháp OLS và GLS

3.1.3 Kiểm định đồng liên kết

Sau khi xác định được độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá của các công ty cũng như việc

Nam Sự cần thiết phải kiểm tra sự hiện diện của một mối quan hệ lâu dài cũng phát

tế rằng, giá trị của các hệ số đám đông là không biết được và các hệ số ước lượng có

hoàn hảo của lợi nhuận kỳ vọng có thể là do thực tế là lợi nhuận chứng khoán thường

có xu hướng thể hiện hành vi quay trở lại trung bình trong dài hạn Do vậy, kiểm định

động kịp thời khi có biến động từ thị trường Các nhân tố được kiểm định sự tác động ở đây được đưa ra dựa trên các nền tảng lý thuyết hiện có

Hành vi bầy đàn là một nhân tố đại diện thị trường vốn, hành vi của các nhà đầu

tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam có thể là một nhân tố dẫn đến rủi ro vì phần

thường nắm giữ ít thông tin về thị trường nên họ có xu hướng hành động theo nhau Do

cấu trúc lãi suất như một nhân tố đại diện thị trường nợ

tác động đến việc lựa chọn công cụ đầu tư Theo Mohammad Al-Shboul and Sajid

thay đổi sẽ dẫn đến hệ số định giá rủi ro dịch chuyển theo

định giá rủi ro tỷ giá với từng nhân tố tác động là cấu trúc kỳ hạn, hành vi bầy đàn và lãi suất thông qua đồ thị phân phối

Ngoài ra, để kiểm tra xu hướng ngẫu nhiên của các biến, bài nghiên cứu còn

kỳ hạn của lãi suất, hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán và lãi suất thị trường

mà trong đó kết hợp tuyến tính của các chuỗi thời gian không dừng là một chuỗi dừng

thực và thể hiện mối quan hệ cân bằng dài hạn Mô hình ARDL được xem là mô hình

3.2 Thu thập và xử lý dữ liệu

3.2.1 Thu thập dữ liệu

Dữ liệu sử dụng cho bài nghiên cứu có tần suất theo tuần cho tất cả các biến trong giai đoạn từ tháng 8/2006 đến tháng 5/2014

mẫu được liệt kê ở Phụ lục 01

cửa lấy từ cơ sở dữ liệu của Stockbiz;

- Danh mục thị trường đại diện là Vn-index lấy từ cơ sở dữ liệu của Stockbiz;

Indices LLC;

đồng ngoại tệ tính bằng Việt Nam Đồng;

- Tỷ trọng thương mại xuất nhập khẩu với các đối tác thương mại chính được lấy

Để phù hợp với mô hình được xây dựng trên đây, dữ liệu thu thập được sẽ được

- Tỷ suất sinh lợi chứng khoán quốc tế RWM được tính từ biến động giá chứng

đồng tiền của các nước có giá trị giao thương lớn nhất với quốc gia đó Nó được

tác thương mại chính được xét đến ở đây là Trung Quốc, Hàn Quốc, Đài Loan, Nhật Bản và Mỹ Dữ liệu tỷ giá song phương của giữa Việt Nam và 5 đối tác chính này được lấy từ cơ sở dữ liệu của Thomson Reauters

đưa vào để kiểm định mối quan hệ với hệ số định giá rủi ro tỷ giá hối đoái trên thị trường chứng khoán Việt Nam

- Hành vi bầy đàn theo nghiên cứu của Chang et al (2000) chính là chênh lệch của

trường Hành vi bầy đàn được nhận ra khi sự chênh lệch này tăng lên với tốc độ

P hần 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 Độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá hối đoái

Trong phần này, bài nghiên cứu sẽ kiểm định liệu các công ty Việt Nam có tồn

R it = a 0 + a 1i R LM + a 3i R FX + e it (3.1)

R it = a 0 + a 1i R LM + a 2i R WM + a 3i R FX + e it (3.2)

Đầu tiên là kết quả thống kê mô tả các biến sử dụng cho mô hình:

Kiểm định tương quan chuỗi:

Từ kết quả thống kê mô tả nêu tại Bảng 4.1 thì các biến chuỗi thời gian dùng

quan trong mỗi chuỗi với các chuỗi trễ của chính nó tại các mức trễ 1, 5, 10 và 20 Do

1, kỹ thuật này có thể làm giảm sự tự tương quan trong các chuỗi dữ liệu Kỹ thuật này

thứ 2 đến kỳ thứ 51… cứ tiếp tục như vậy cho đến hết các thời kỳ mẫu thu thập được Như vậy trong một ước lượng hồi quy chỉ có 50 kỳ quan sát và trong 50 kỳ quan sát

phương trình (3.2) đã xây dựng ở trên cho mỗi đại diện tỷ giá Cụ thể như sau:

VNĐ/GBP, VNĐ/TWI

R it = a 0 + a 1i R LM + a 3i R FX + e it (3.1)

- Mô hình 3 nhân tố: lần lượt hồi quy cửa sổ cuộn 50 kỳ quan sát với bước chạy

VNĐ/GBP, VNĐ/TWI

R it = a 0 + a 1i R LM + a 2i R WM + a 3i R FX + e it (3.2)

K ết quả hồi quy cửa sổ cuộn

thu thập được các hệ số hồi quy như sau:

bằng cách tính trung bình các hệ số ước lượng của các công ty

nhạy cảm với rủi ro tỷ giá trị của công ty i trong từng giai đoạn Một giá trị dương của

Đồng giảm giá, nghĩa là tỷ giá VNĐ/USD tăng lên, hàng hóa nội địa trở nên rẻ hơn

ngoài Ngoài ra, khi Việt Nam Đồng giảm giá, lãi suất nội tệ cũng giảm sẽ thúc đẩy chi tiêu trong nước Cả hai tác động trên đều làm cải thiện lợi nhuận cho công ty Hay nói

cả các công ty, ta được một hệ số nhạy cảm trung bình cho mỗi đại diện tỷ giá Ta thấy

thấy rõ hơn xu hướng biến động theo thời gian

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

A3

Ngu ồn: Tính toán tác giả

Bi ểu đồ đường thẳng trực quan cho thấy được biến động liên tục theo thời gian của độ

nh ạy cảm rủi ro tỷ giá của các công ty chứng khoán Các công ty có độ nhạy cảm thay

đổi khác nhau đối với mỗi đại diện tỷ giá hối đoái

Hình 4.1: Trung bình chéo c ủa độ nhạy cảm với biến động tỷ giá của giá chứng

khoán công ty - Trường hợp mô hình hai nhân tố