Tác động của quản trị doanh nghiệp đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

Công ty là của chủ sở hữu nhà đầu tư, cổ đông… nhưng để công ty tồn tại và phát triển phải có sự dẫn dắt của Hội đồng quản trị, sự điều hành của ban Giám đốc và sự đóng góp của người la

-§§§§ -

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

Mã số: 60340201

TPHCM - NĂ M 2013

-§§§§ -

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

Mã số: 60340201

NGƯỜ I HƯỚ NG DẪ N KHOA HỌC PGS.TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆ T

TPHCM - NĂ M 2013

LỜ I CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nào khác

Học viên

Đoàn Kim Chi

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾ T TẮ T

DANH MỤC BẢ NG BIỂ U

TÓ M TẮ T 1

PHẦ N 1: Giới thiệu 2

PHẦ N 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây 6

2.1 Một số vấn đề về quản trị doanh nghiệp 6

2.1.1 Vấn đề người đại diện – Nguyên nhân dẫn đến sự ra đời khái niệm quản trị doanh nghiệp 6

2.1.2 Khái niệm quản trị doanh nghiệp 9

2.1.3 Các mô hình quản trị doanh nghiệp 10

2.2 Một số lý thuyết cấu trúc vốn 11

2.3 Một số nghiên cứu về tác động của quản trị doanh nghiệp đến cấu trúc vốn 15

2.3.1 Quy mô HĐQT (board size) và cấu trúc vốn 15

2.3.2 Quyền sở hữu thuộc cổ đông tổ chức (institutional ownership) và cấu trúc vốn 18

2.3.3 Chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm Giám đốc (Tổng Giám đốc) (CEO duality) và cấu trúc vốn 21

2.3.4 Quyền sở hữu nội bộ (managerial ownership) và cấu trúc vốn 23

2.3.5 Tỷ lệ thành viên hội đồng quản trị không điều hành (Non-excutive directors) và cấu trúc vốn 25

PHẦ N 3: Mô tả dữ liệu và phương pháp nghiên cứu 29 PHẦ N 4: Kết quả nghiên cứu 36 PHẦ N 5: Kết luận 46 TÀ I LIỆ U THAM KHẢ O

PHỤ LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾ T TẮ T

CEO duality Chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm Giám đốc/Tổng giám đốc

GDCK Giao dịch chứng khoán

HĐQT Hội đồng quản trị

OLS Phương pháp hồi quy bình phương bé nhất

DANH MỤC BẢ NG BIỂ U Bảng 2.1 Tóm tắt tương quan kì vọng giữa các biến quản trị doanh

nghiệp và cấu trúc vốn 28

Bảng 3.1 Mô tả các biến 31

Bảng 4.1 Tóm tắt thống kê mô tả các biến 36

Bảng 4.2 Kết quả hồi quy theo phương pháp Pooled OLS 38

Bảng 4.3 Kiểm định Hausman cho yếu tố nội sinh 39

Bảng 4.4 Tóm tắt kết quả hồi quy 40

TÓ M TẮ T

Luận văn này xem xét sự tương tác giữa các cơ chế quản trị doanh nghiệp và quyết định cấu trúc vốn của các công ty niêm yết Việt Nam Dữ liệu được thu thập từ 135 công ty trong giai đoạn 3 năm từ 2010 – 2012 Kiểm định Hausman được sử dụng để kiểm định yếu tố nội sinh của các biến quản trị doanh nghiệp và kết quả nghiên cứu cho thấy không có vấn đề nội sinh Phương pháp ước lượng bình phương bé nhất (OLS) được dùng để ước lượng hệ số hồi quy của phương trình hồi quy Trong 5 biến quản trị doanh nghiệp được đưa ra xem xét thì có 3 biến có ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ công ty có ý nghĩa thống kê Tỷ lệ quyền sở hữu nội bộ có tác động cùng chiều đến tỷ lệ nợ Hình thức sở hữu cổ phần của doanh nghiệp (cổ phần doanh nghiệp được nắm giữ bởi cổ đông tổ chức) và tỷ lệ thành viên HĐQT không điều hành có tác động ngược chiều đến tỷ lệ nợ Nhìn chung, bài luận văn này cho thấy quản trị doanh nghiệp có thể được xem là một trong những yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

PHẦ N 1: GIỚ I THIỆ U

 Lý do nghiên cứu

Tầm quan trọng của quản trị doanh nghiệp trở nên cần thiết và cụ thể hơn vào đầu thế kỷ 21, khi một loạt các doanh nghiệp rơi vào khủng hoảng và gian lận quản lý, với các hành vi sai trái và sơ suất gây ra những hoang mang cho các cổ đông Trong các công ty cổ phần, những người chủ doanh nghiệp thuê những người quản lý (người đại diện) và ủy thác các quyết định hoạt động hàng ngày của doanh nghiệp cho những người này Nhưng những người quản lý thì luôn tìm cách tối đa hóa lợi ích cá nhân của họ hơn là lợi ích công ty, lợi ích của các nhà đầu tư Vì vậy vấn đề xung đột người đại diện luôn là vấn đề khó gỡ trong các công ty cổ phần

Khái niệm quản trị doanh nghiệp cũng ra đời từ đây Quản trị doanh nghiệp được đặt trên cơ sở của sự tách biệt giữa quản lý và sở hữu doanh nghiệp Công ty là của chủ sở hữu (nhà đầu tư, cổ đông… ) nhưng để công

ty tồn tại và phát triển phải có sự dẫn dắt của Hội đồng quản trị, sự điều hành của ban Giám đốc và sự đóng góp của người lao động, những người này không phải lúc nào cũng có chung ý chí và quyền lợi Điều này dẫn đến cần phải có một cơ chế để nhà đầu tư, cổ đông có thể kiểm soát việc điều hành công ty nhằm đem lại hiệu quả cao nhất

Quản trị doanh nghiệp tốt sẽ thúc đẩy hoạt động và tăng cường khả năng tiếp cận của công ty với các nguồn vốn bên ngoài, giảm chi phí sử dụng vốn, góp phần tích cực vào việc tăng cường giá trị doanh nghiệp, tăng cường đầu tư và phát triển bền vững cho doanh nghiệp và nền kinh tế Một doanh nghiệp không thể chỉ mãi sử dụng nguồn vốn tự có của mình mà đôi

khi họ còn phải vay nợ nhất là khi các doanh nghiệp đang trong giai đoạn tăng trưởng Chúng ta biết rằng hầu hết các doanh nghiệp vận hành đều chú ý sử dụng lợi ích từ việc vay nợ (như hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế, giảm mức độ phân tán các quyết định quản lý…) Trong điều kiện hoạt động bình thường, tài trợ bằng nợ có thể giúp doanh nghiệp gia tăng khả năng sinh lợi, thế nhưng nhà đầu tư nào cũng biết đến mặt trái của nợ Khi mọi thứ không diễn biến như các kế hoạch, thì nợ có thể khiến doanh nghiệp gặp vấn đề nghiêm trọng Việc vay nợ quá nhiều khiến doanh nghiệp dễ dàng rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính thậm chí dẫn đến phá sản Như vậy quyết định lựa chọn cấu trúc vốn nào là hợp lý và tối ưu nhất cho doanh nghiệp luôn là một quyết định khó khăn và bị chi phối bởi nhiều yếu tố, trong đó có quản trị doanh nghiệp

Cho đến nay trên thế giới cũng có khá nhiều những bằng chứng thực nghiệm nghiên cứu về tác động của quản trị doanh nghiệp đến cấu trúc

vốn Như tác giả Wen et al trong bài “Quản trị doanh nghiệp và các quyết

định tài trợ của các doanh nghiệp niêm yết Trung Quốc” (Corporate governance and capital structure decisions of the Chinese listed firms)

trúc vốn và kết quả cho thấy các đặc điểm như là nhiệm kỳ CEO và tỷ lệ các thành viên không điều hành sẽ tác động ngược chiều đến tỷ lệ nợ Còn

tác giả Abor trong bài “Quản trị doanh nghiệp và các quyết định tài trợ của

các doanh nghiệp niêm yết Ghana” (Corporate governance and financing

theo đuổi chính sách nợ cao với “CEO duality” Gần đây, kết quả nghiên

cứu của tác giả Wellalage & Stuart trong bài nghiên cứu “Quản trị doanh

nghiệp và các quyết định tài trợ của các doanh nghiệp niêm yết Sri Lanka” (Corporate governance and financing decisions of Sri Lankan listed firms)

điều hành với tỷ lệ nợ, mối tương quan dương giữa quyền sở hữu nội bộ và CEO duality với tỷ lệ nợ Tóm lại, có khá nhiều nghiên cứu trên thế giới đã nghiên cứu về sự tác động của quản trị doanh nghiệp đến lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp đặc biệt là các doanh nghiệp niêm yết Tuy mỗi bài nghiên cứu lựa chọn các biến khác nhau, phương pháp ước lượng khác nhau nhưng hầu hết cho thấy có sự ảnh hưởng của các biến quản trị doanh nghiệp đếân cấu trúc vốn

Cùng với các nghiên cứu thế giới, tác giả thực hiện luận văn này mong muốn cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam về tác động của quản trị doanh nghiệp đến cấu trúc vốn

 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu chính của bài nghiên cứu là để trả lời cho câu hỏi “Quản trị

doanh nghiệp có ảnh hưởng như thế nào đến lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”

 Bố cục

Phần 1: Giới thiệu

Phần 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây

Phần 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

Phần 4: Kết quả nghiên cứu

Phần 5: Kết luận

 Phạm vi và thời gian nghiên cứu

Mẫu nghiên cứu bao gồm 135 doanh nghiệp niêm yết trên sàn GDCK TPHCM và sàn GDCK Hà Nội, từ năm 2010-2012

 Phương pháp nghiên cứu

Bằng phương pháp ước lượng phương trình hồi quy dữ liệu bảng, tác giả phân tích tác động của các biến quản trị doanh nghiệp đến cấu trúc vốn

PHẦ N 2: TỔ NG QUAN LÝ THUYẾ T VÀ CÁ C NGHIÊ N CỨ U TRƯỚ C ĐÂ Y

2.1 Một số vấn đề về quản trị doanh nghiệp

2.1.1 Vấn đề người đại diện – Nguyên nhân dẫn đến sự ra đời khái niệm quản trị doanh nghiệp

Lý thuyết người đại diện xuất hiện trong bối cảnh những năm 1970 với sự phát triển mạnh mẽ của nền kinh tế thế giới, sự đa dạng trong các loại hình công ty và một sự thiếu hụt các lý thuyết nền tảng về quyền sở hữu công ty cũng như mối quan hệ giữa người chủ và người quản lý thông qua hợp đồng đại diện Những nghiên cứu đầu tiên tập trung vào những vấn đề về thông tin bất cân xứng giữa người sở hữu và quản lý trong ngành bảo hiểm và nhanh chóng trở thành một lý thuyết khái quát những vấn đề liên quan đến hợp đồng đại diện trong các lĩnh vực khác (Lý thuyết người đại diện của Jensen và Meckling, 1976)

Lý thuyết đại diện đề cập đến mối quan hệ hợp đồng giữa một bên là người chủ sở hữu vốn của công ty và một bên khác là người quản lý- người đại diện thực hiện các quyết định của công ty Lý thuyết đại diện nêu ra vấn đề chính là làm thế nào để người đại diện làm việc vì lợi ích cao nhất cho người người chủ khi họ có lợi thế về thông tin hơn người chủ và có những lợi ích khác với lợi ích của những ông chủ này

Sở hữu và quản lý:

Đầu tiên, chúng ta sẽ xem xét vai trò của người quản lý và người sở hữu trong công ty

Quản lý là một dạng của lao động nhưng với một vai trò đặc biệt- điều phối hoạt động của các yếu tố đầu vào và thực hiện các hợp đồng thỏa thuận giữa các yếu tố đầu vào đó, tất cả những điều này có thể gọi là

“ ra quyết định” Người quản lý cho công ty thuê một loại tài sản có giá trị của bản thân - nguồn vốn con người và giá thuê được quyết định bởi thị trường lao động, tùy thuộc vào mức độ thành công hay thất bại của công ty Nhiệm vụ của người quản lý là giám sát các yếu tố và đảm bảo khả năng tồn tại và sinh lời của công ty Người quản lý có thể không phải đối mặt ngay lập tức với sự tăng hay giảm lương do bởi tình hình thành công hay thất bại của công ty trong hiện tại, nhưng sự thành công hay thất bại của công ty trong hiện tại sẽ ảnh hưởng đến mức lương tương lai của người quản lý Điều này trói buộc người quản lý vào việc đưa công ty đến thành công

Người sở hữu là người cung cấp vốn cho công ty hoạt động, phát triển và kỳ vọng sẽ nhận được những mức lợi tức nhất định từ công ty trong tương lai Ví dụ: nếu công ty phát hành cả cổ phiếu và trái phiếu thì tất cả những cổ đông và trái chủ đều trở thành người sở hữu vốn công ty Người sở hữu là người chịu những ảnh hưởng trực tiếp nhất từ sự thành công hay thất bại của công ty Tuy nhiên, với thị trường vốn những người sở hữu có thể chuyển giao quyền lợi cũng như rủi ro của mình cho những người khác để đa dạng hóa việc nắm giữ quyền sở hữu nhằm mục tiêu hạn chế sự rủi

ro Với lý thuyết danh mục đầu tư, mọi nhà đầu tư đều có thể tìm được một danh mục đầu tư tối ưu thông qua việc đa dạng hóa đầu tư vào nhiều công

ty và như vậy tránh được việc phụ thuộc quá nhiều vào một công ty duy

nhất Với việc nắm giữ một danh mục đầu tư đa dạng, những nhà đầu tư cá nhân sẽ không thể tập trung giám sát vào chi tiết hoạt động của từng công

ty mà đánh giá công ty thông qua thị trường vốn Tóm lại, việc người sở hữu giảm thiểu rủi ro của mình càng làm nhấn mạnh vai trò của sự phân chia giữa quyền sở hữu và quyền quản lý của một công ty

Sự cần thiết củ a việc phân định quyền sở hữu và quyền quản lý :

Thứ nhất, các công ty lớn thường có thể có trăm ngàn cổ đông, do vậy không cách nào thoả mãn việc tất cả các cổ đông cùng tham gia quản lý

Thứ hai, đôi khi việc điều hành trực tiếp của các chủ doanh nghiệp trở nên thiếu khả thi và không hiệu quả Việc điều hành những doanh nghiệp có quy mô lớn và phức tạp đòi hỏi những kỹ năng phẩm chất mà không phải nhà đầu tư nào cũng có được Thực tế đó dẫn tới sự tách biệt giữa quyền quản lý và quyền kiểm soát Những người có vốn nhưng không có khả năng quản lý đầu tư vào các doanh nghiệp - trở thành ông chủ Các ông chủ này sẽ thuê những chuyên gia có đủ năng lực đến điều hành doanh nghiệp của mình Những người này có chuyên môn (và thường có kinh nghiệm về lĩnh vực mà họ đảm nhận) nên sẽ được người chủ giao quyền quản lý và trở thành người đại diện Từ đây, phát sinh quan hệ giữa người chủ và người đại diện

Thứ ba, việc phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý cho phép chia nhỏ quyền sở hữu theo những phần vốn góp bằng nhau và từ đó sự thay đổi chuyển nhượng quyền sở hữu sẽ không gây phiền phức đến

hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Chính vì thế, việc công ty thuê những người quản lý chuyên nghiệp để điều hành công ty của mình theo hướng hiệu quả nhất nhưng vẫn đảm bảo mục tiêu ban đầu của các chủ sở hữu

Hậu quả của sự phân định quyền sở hữu và quyền quản lý

Tuy nhiên, sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý cũng làm nảy sinh những nguy cơ khiến cho hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp không ở mức tối ưu, gây thiệt hại cho các nhà đầu tư; đó là khi mục tiêu của các chủ sở hữu và người quản lý (hay người đại diện) không giống nhau Trong mối quan hệ giữa nhà đầu tư và nhà quản lý, cả hai đều muốn tối đa hóa lợi nhuận của mình, tuy nhiên điều kiện để tối đa hóa lợi ích của hai bên không giống nhau Nhà đầu tư muốn tối đa hóa lợi ích của mình thông qua việc tăng giá trị doanh nghiệp, còn lợi ích của nhà quản lý thường gắn với mức thu nhập nhận được

2.1.2 Khái niệm quản trị doanh nghiệp

Làm cách nào các cổ đông kiểm soát và giám sát được những người quản lý luôn tìm cách tối đa hóa lợi ích cá nhân của họ

Theo thời gian, một tập hợp các hệ thống, quá trình và thủ tục nhằm loại bỏ vấn đề chủ sở hữu – người đại diện được thiết lập Khái niệm quản trị doanh nghiệp cũng theo đó mà hình thành

Hiện nay trên thế giới vẫn chưa có định nghĩa đầy đủ nào về quản trị doanh nghiệp được chấp nhận một cách phổ biến Tuy nhiên, hầu hết các định nghĩa về quản trị doanh nghiệp đều có một số nội dung chung mô tả hoạt động này như là các chính sách, các quy trình, cơ cấu được các tổ chức

áp dụng nhằm chỉ đạo và kiểm soát hoạt động, đạt được mục tiêu đề ra và bảo vệ lợi ích của các nhóm cổ đông theo cách thức phù hợp với các chuẩn mực đạo đức áp dụng

Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế (OECD) đã định nghĩa quản trị doanh nghiệp như sau: “Quản trị doanh nghiệp bao gồm các mối quan hệ giữa Ban Giám đốc doanh nghiệp với Hội đồng Quản trị, các cổ đông và các bên hữu quan khác Quản trị doanh nghiệp cũng đề ra cơ cấu mà thông qua đó các mục tiêu của doanh nghiệp được xây dựng và các phương tiện nhằm đạt được các mục tiêu đó cũng như theo dõi kết quả hoạt động được xác định.”

Quản trị doanh nghiệp cũng được hiểu là một tập hợp các cơ chế đảm bảo rằng các nhà cung cấp vốn tài chính cho các doanh nghiệp nhận được một mức lợi tức phù hợp cho khoản đầu tư của họ Các cơ chế quản trị bao gồm các cơ chế nội bộ và các cơ chế bên ngoài

Quản trị doanh nghiệp hẳn nhiên không còn là cụm từ xa lạ với doanh nghiệp Việt Nam, đặc biệt trong những năm gần đây, khi tần suất cụm từ này được xuất hiện ngày một tăng ở hầu hết các hội nghị về doanh nghiệp, thị trường chứng khoán và đại hội đồng cổ đông

Bởi về cơ bản, khi thị trường phát triển ở mức cao hơn, số lượng doanh nghiệp đại chúng tăng, lượng cổ đông và nhà đầu tư tăng lên, lượng tiền đổ vào đó nhiều hơn, người ta đòi hỏi thị trường minh bạch và quyền lợi của các nhà đầu tư được bảo vệ

2.1.3 Các mô hình quản trị doanh nghiệp

Đối với các nước phát triển có 2 mô hình quản trị doanh nghiệp cơ bản:

(i) AngloSaxon – Mỹ, Anh: Đây là mô hình xoay quanh các cổ đông

và rất linh hoạt Mô hình này được xây dựng trên hệ thống bên ngoài công ty: nền tảng pháp luật và được hình thành trên những thông lệ thông thường và hiểu biết về pháp luật trước kia

các bên liên quan của công ty và hệ thống bên trong công ty

Các nước đang phát triển sử dụng mô hình trung gian – dựa trên chính sách, tinh thần tự nguyện vận dụng các mô hình quản trị doanh nghiệp và dựa vào những thành phần quan trọng khác như chính phủ, ngân hàng và tổ

chức khác

2.2 Một số lý thuyết cấu trúc vốn

Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (MM) (1958)

Theo định đề I nổi tiếng của MM, không có một kết hợp nào tốt hơn kết hợp nào, giá trị thị trường của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó trong các thị trường vốn hoàn hảo Thị trường vốn hoàn hảo là thị trường đáp ứng các điều kiện sau đây:

- Không có các chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán

- Có đủ số người mua và người bán trên thị trường, vì vậy không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán

- Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền

- Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất

- Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có các kỳ vọng thuần nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp

- Các doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh

- Không có thuế thu nhập

MM hỗ trợ cho lý thuyết của họ bằng lập luận rằng một quy trình mua bán song hành sẽ ngăn chặn việc các doanh nghiệp tương đương có các giá trị thị trường khác nhau chỉ bởi vì có các cấu trúc vốn khác nhau Mua bán song hành là quy trình mua và bán cùng một lúc các chứng khoán cùng loại (hay tương đương) ở các thị trường khác nhau để hưởng lợi do chênh lệch giá Các giao dịch mua bán song hành không có rủi ro Giả dụ có hai doanh nghiệp trong cùng ngành chỉ khác nhau ở một chỗ có đòn bẩy tài chính (tức có sử dụng nợ trong cấu trúc vốn), và một không có đòn bẩy tài chính (tức không sử dụng nợ trong cấu trúc vốn) Nếu lý thuyết MM không đúng, doanh nghiệp không sử dụng nợ có thể gia tăng giá trị thị trường của mình đơn giản bằng cách đưa nợ vào cấu trúc vốn và vì vậy giá trị cổ phần của nó cũng gia tăng MM cho rằng trong tình huống này, các nhà đầu tư sẽ bán các cổ phần giá cao của doanh nghiệp có sử dụng nợ Sau đó họ có thể dùng một quy trình mua bán song hành để vay, mua cổ phần của doanh nghiệp không sử dụng nợ, và đầu tư số tiền còn dư vào một nơi khác Qua các giao dịch không tốn phí này, các nhà đầu tư có thể gia tăng lợi nhuận của họ mà không gia tăng rủi ro Như vậy, họ đã sử dụng đòn bẩy tài chính cá nhân của riêng họ thay cho đòn bẩy tài chính của

doanh nghiệp MM lập luận rằng quy trình mua bán song hành này sẽ tiếp tục cho đến khi việc bán cổ phần của doanh nghiệp sử dụng nợ kéo giá của nó hạ xuống đến mức bằng với giá cổ phần của doanh nghiệp không sử dụng nợ hiện đang tăng do số người mua tăng Quy trình mua bán song hành này diễn ra nhanh đến nỗi giá trị thị trường của các doanh nghiệp có sử dụng nợ và không sử dụng nợ bằng nhau Vì vậy, MM kết luận rằng giá trị thị trường của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó trong các thị trường vốn hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp

Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn

Theo quan điểm của thuyết đánh đổi, những nhà quản trị tin rằng họ sẽ tìm được một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Một tỉ lệ đòn bẩy tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí của nợ Trong đó lợi ích của nợ là lợi ích từ tấm chắn thuế và lãi vay Chi phí tiềm tàng của nợ bao gồm cả chi phí phá sản và chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và chủ nợ Lý thuyết đánh đổi cũng giúp giải thích được tỷ lệ nợ khác nhau giữa các ngành Những doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và khả năng sinh lợi cao thì nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao Ngược lại, các công ty mà khả năng sinh lợi thấp và tài sản vô hình là chủ yếu thì nên lựa chọn một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp

Lý thuyết này nhấn mạnh đến thuế và kiệt quệ tài chính Giá trị của doanh nghiệp được phân ra thành:

Giá trị doanh nghiệp nếu tài

Hiện giá (tấm

Hiện giá (chi phí kiệt quệ tài chính)

Theo lý thuyết này, doanh nghiệp nên gia tăng nợ cho đến khi giá trị từ hiện giá (tấm chắn thuế) vừa đủ để được bù trừ, ở mức cận biên, bằng gia tăng trong hiện giá (các chi phí kiệt quệ tài chính)

Lý thuyết này giải thích được nhiều khác biệt về cấu trúc vốn trong ngành, nhưng không giải thích được tại sao các doanh nghiệp sinh lợi nhất trong cùng ngành thường có các cấu trúc vốn bảo thủ nhất (Theo lý thuyết đánh đổi, khả năng sinh lợi cao có nghĩa khả năng vay nợ cao và khuyến khích mạnh mẽ của thuế thu nhập doanh nghiệp để sử dụng khả năng này)

Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết trật tự phân hạng chủ yếu dựa trên mối quan tâm về việc bất cân xứng thông tin ảnh hưởng lên quyết định đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp Bởi vì các nhà quản lý có nhiều thông tin hơn những nhà đầu tư bên ngoài, đứng ở vị thế của những nhà đầu tư đang hiện hữu thì những nhà đầu

tư mới yêu cầu một mức chiết khấu cao khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán và điều này dẫn đến việc chi phí cho các nguồn tài trợ bên ngoài thì rất đắt đỏ Chính vì vậy, khi doanh nghiệp có nhu cầu về vốn, họ thường sử dụng nguồn tài trợ nội bộ (lợi nhuận giữ lại) đầu tiên, sau đó là chứng

khoán nợ và phát hành cổ phần thường mới là lựa chọn cuối cùng

Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhất thường vay ít hơn – không phải vì họ có các tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì họ không cần tiền bên ngoài Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ vì họ không có các nguồn vốn nội bộ đủ cho chương trình đầu tư vốn và vì tài trợ nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài

Trật tự phân hạng kém thành công hơn trong việc giải thích các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành Thí dụ, các tỷ lệ nợ có xu hướng thấp trong các ngành công nghệ cao, tăng trưởng cao, ngay cả khi nhu cầu vốn bên ngoài rất lớn Cũng có các ngành thành đạt, ổn định – như ngành điện công ích chẳng hạn, dòng tiền dư thừa không được dùng để chi trả nợ Thay vào đó, các tỷ lệ chi trả cổ tức cao đã đưa dòng tiền trở lại cho các nhà đầu

tư

Cho đến nay trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu để chứng minh xem lý thuyết nào đúng nhưng vẫn chưa thể có câu trả lời chính xác Không có lý thuyết nào là đúng hoàn toàn và cũng không có lý thuyết nào sai hoàn toàn Việc lựa chọn cấu trúc vốn nào là phù hợp nhất cho doanh nghiệp thì còn phụ thuộc vào mục tiêu của doanh nghiệp và nhiều yếu tố khác Luận văn này tập trung nghiên cứu tác động của quản trị doanh nghiệp đến cấu trúc vốn thông qua các biến sau: quy mô HĐQT; quyền sở hữu thuộc tổ chức; sự kiêm nhiệm Chủ tịch HĐQT- Tổng giám đốc (Giám đốc); tỷ lệ sở hữu thuộc thành viên HĐQT (sở hữu quản lý); tỷ lệ các thành viên HĐQT không điều hành

2.3 Một số nghiên cứu về tác động của quản trị doanh nghiệp đến cấu trúc vốn

2.3.1 Quy mô HĐQT (board size) và cấu trúc vốn

Hội đồng quản trị là cơ quan ra quyết định quan trọng nhất trong một doanh nghiệp Các hội đồng có trách nhiệm thông qua các quyết định chiến lược và tài chính quan trọng, ví dụ như các mua bán và sáp nhập (M&A) và những thay đổi trong cấu trúc vốn, và cũng như cho nhiệm vụ quan trọng

nhất của tất cả các hội đồng là thuê và sa thải đội ngũ điều hành cao nhất Theo luật doanh nghiệp Việt Nam 2005 quy định: Hoạt động kinh doanh và các công việc của Công ty phải chịu sự quản lý hoặc chỉ đạo thực hiện của Hội đồng quản trị Hội đồng quản trị là cơ quan có đầy đủ quyền hạn để thực hiện tất cả các quyền nhân danh Công ty trừ những thẩm quyền thuộc về Đại hội đồng cổ đông Số lượng thành viên HĐQT không ít hơn 3 và không quá 11 thành viên nếu điều lệ công ty không có quy định khác Vấn đề về quy mô HĐQT trở nên nổi bật hơn trong những năm 1990 khi được đề cập nhiều hơn trong cơ chế quản trị doanh nghiệp Quy mô hội đồng tối ưu được xác định bởi sử đánh đổi giữa hai nhu cầu đối lập Các hội đồng cần đủ lớn để có đủ các tập hợp kỹ năng và sự thông thái cần thiết nhưng vẫn đủ nhỏ để thúc đẩy sự kết dính, sự linh hoạt và sự tham gia hiệu quả

Tác giả Coles et al trong bài nghiên cứu “Có phải một cỡ quy mô phù

cùng chiều giữa quy mô HĐQT và tỷ lệ nợ trong một mẫu nghiên cứu gồm

2740 quan sát ở Hoa Kỳ giai đoạn 1992-1998 Mục tiêu của bài nghiên cứu này là tác giả xem xét tác động của thành phần HĐQT và quy mô HĐQT lên chỉ số Tobin’s Q (chỉ số này thường đại diện cho giá trị doanh nghiệp hoặc sự hoạt động hiệu quả của doanh nghiệp) Ngoài ra, trong bài này tác giả muốn trả lời cho 2 câu hỏi là khi nào doanh nghiệp có quy mô HĐQT lớn thì tốt, khi nào doanh nghiệp có số lượng thành viên nội bộ nhiều hơn thì tốt hơn Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng những doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao thì chỉ số Tobin’s Q tăng cùng với số lượng thành viên HĐQT Một

lời giải thích cho điều này là các công ty có tỷ lệ nợ cao có thể có nhu cầu cố vấn cao hơn Theo đó tác giả cũng đã trả lời cho 2 câu hỏi trên rằng những doanh nghiệp nào cần mức độ cố vấn của HĐQT cao thì cần có quy mô HĐQT lớn, những doanh nghiệp nào cần sự hiểu biết của các thành viên nội bộ về đặc điểm công ty thì nên có tỷ lệ thành viên nội bộ nhiều hơn

Một nghiên cứu khác của tác giả Anderson et al “Đặc điểm Hội đồng

quản trị, tính toàn vẹn của báo cáo kế toán, và chi phí nợ”(Board

cứu 252 công ty từ dữ liệu Lehman Brothers Fixed Income và danh mục S&P 500 trong giai đoạn 1993-1998 Bài nghiên cứu này tác giả xem xét mối quan hệ giữa các đặc điểm của HĐQT như: sự điều hành, tuổi hưu, trình độ học vấn… và chi phí nợ Ngoài ra, tác giả cũng xem xét quy mô của HĐQT, quy mô của Ban kiểm soát có ảnh hưởng như thế nào đến chi phí nợ Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty có quy mô HĐQT và ban kiểm soát lớn hơn có chi phí nợ thấp hơn hay nói cách khác là quy mô HĐQT có tác động ngược chiều đối với chi phí nợ tức là tác động cùng chiều đối với mức độ nợ (vì chi phí vay nợ thấp thì sẽ dễ dàng vay nợ hơn) Bởi vì quy mô HĐQT càng lớn càng giúp cho việc giám sát quản lý tiến trình tài chính kế toán hiệu quả hơn, từ đó việc tài trợ nợ từ các trái chủ được dễ dàng hơn do báo cáo tài chính được minh bạch và có độ tin cậy cao hơn

Một giả thuyết có thể kiểm chứng về quy mô HĐQT và tỷ lệ nợ của công ty là:

H1: quy mô HĐQT có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ nợ công ty

2.3.2 Quyền sở hữu thuộc cổ đông tổ chức (institutional ownership) và cấu trúc vốn

Những quốc gia tiến hành tự do hóa thị trường (tự do hóa thương mại) và trải qua chương trình tư nhân hóa thường nhận thấy rằng các cổ đông tổ chức luôn đóng một vai trò quan trọng Các nước đang phát triển đang ra sức tìm kiếm các nguồn vốn đầu tư trực tiếp từ nước ngoài cũng như để cố gắng thu hút các cổ đông tổ chức Các cổ đông này thường tìm kiếm các tiêu chuẩn phổ biến của quản trị doanh nghiệp Vì vậy, các quốc gia tìm cách thu hút các cổ đông tổ chức thường cố gắng để đảm bảo rằng họ có được một bộ tiêu chuẩn quản trị doanh nghiệp là hiện thân của các nguyên tắc quản trị doanh nghiệp được quốc tế công nhận và nó được chứng minh bởi một chế độ pháp lý lành mạnh Sự ảnh hưởng của nhà đầu tư tổ chức có sức thuyết phục tại nhiều quốc gia cũng như trong các công ty với đủ loại hình cơ cấu sở hữu

Khi có sự tham gia của các cổ đông là nhà đầu tư tổ chức, bên cạnh lượng vốn đầu tư đưa vào doanh nghiệp, họ âm thầm mang tới vài điểm lợi cho doanh nghiệp và cổ phiếu:

Thứ nhất, nhà đầu tư tổ chức giúp giải quyết tình trạng thông tin bất cân xứng và lựa chọn đối nghịch Tình trạng thông tin bất cân xứng làm nhà đầu tư nghĩ rằng mình có ít thông tin hơn và có xu hướng hạ giá cổ phiếu xuống để giảm thiểu rủi ro mua đắt của mình Tình trạng này càng tệ thì những cổ phiếu tốt sẽ càng ít được bán ra vì người sở hữu nó không muốn

bán lỗ, chỉ còn lại những cổ phiếu không tốt bằng, sẵn sàng giảm giá nhiều để bán được

Vấn đề là thiếu công bằng thông tin và thị trường thậm chí có thể rối loạn khi có sự bất cân xứng này Tuy nhiên khi có nhà đầu tư tổ chức, mọi việc dường như dễ dàng hơn Dù mức giá giao dịch có hoặc không công bố thì với sự tham gia của một tổ chức đầu tư chuyên nghiệp, doanh nghiệp sẽ như có một “mác bảo hành” thông tin tốt, sức khỏe tài chính tốt Nhà đầu tư sẽ bớt đi nỗi lo về “lựa chọn đối nghịch” của mình

Thứ hai, mối liên hệ giữa nhà đầu tư tổ chức và tính thanh khoản Trực tiếp bằng cách thực hiện giao dịch, với khối lượng giao dịch thường lớn, nhà đầu tư tổ chức sẽ giúp tăng cường tính thanh khoản của cổ phiếu Một cách gián tiếp, cổ phiếu có nhiều nhà đầu tư tổ chức nắm giữ thường có mức thanh khoản cao hơn so với cổ phiếu mà họ không quan tâm Lý do đơn giản vì hầu hết nhà đầu tư tổ chức đều phải cơ cấu liên tục với danh mục của mình, đảm bảo hiệu quả về sinh lời và an toàn trước rủi ro biến động giá

Ngoài ra trên thực tế, do thị trường chứng khoán chưa phát triển và sự bảo vệ nhà đầu tư yếu kém nên các nhà đầu tư trong nước không sẵn lòng đầu tư tại các thị trường mới nổi với mức độ thấp của cải cách quản trị doanh nghiệp Và điều này có thể là một lý do tại sao sở hữu thuộc các cổ đông tổ chức chi phối tại các thị trường mới nổi Việt Nam cũng không ngoại lệ, hầu hết các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam đều có sự tham gia của các nhà đầu tư tổ chức

từ các công ty Ấ n Độ” (Ownership structure and capital structure: Eviden

Độ nghiên cứu trong năm 2008, tìm thấy một mối quan hệ ngược chiều đáng kể giữa quyền sở hữu tổ chức và tỷ lệ nợ công ty Mục tiêu nghiên cứu của tác giả là để xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và cấu trúc vốn Kết quả nghiên cứu cho thấy quyền sở hữu của cổ đông sáng lập và cổ đông tổ chức đều có mối quan hệ ngược chiều với mức độ nợ Bởi vì cổ đông sáng lập nắm quyền kiểm soát công ty nên họ muốn mức độ nợ thấp để tránh rủi ro Còn đối với cổ đông tổ chức họ thích đầu tư vào những công ty có mức độ nợ thấp hơn vì những công ty có nợ cao sẽ dễ rơi vào nguy cơ phá sản hoặc kiệt quệ tài chính trong tương lai

Tong & Ning trong trong bài “Cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến lựa

chiều giữa đòn bẩy tài chính và quyền sở hữu tổ chức Tác giả đã khảo sát

413 doanh nghiệp từ danh mục S&P 500 (loại 87 doanh nghiệp thuộc lĩnh vực tài chính) trong giai đoạn 1997-2001, mục tiêu là để kiểm tra xem cấu trúc vốn ảnh hưởng như thế nào đến quyết định của các nhà đầu tư tổ chức Kết quả nghiên cứu là tỷ lệ nợ tương quan dương với số cổ phiếu trung bình mỗi nhà đầu tư tổ chức nắm giữ nhưng tương quan âm với số lượng nhà đầu

tư tổ chức Họ giải thích rằng tỷ lệ đòn bẩy cao cho thấy một dấu hiệu rằng công ty sẽ phải đối mặt với một vấn đề tài chính trong tương lai và do đó các tổ chức đầu tư thích các doanh nghiệp có tỷ lệ đòn bẩy thấp Mặt khác,

do sự giám sát, can thiệp và tác dụng kỷ luật của sở hữu tổ chức tốt hơn

nên việc sở hữu thuộc cổ đông tổ chức có thể làm tăng quỹ nội bộ và các quỹ nội bộ này làm giảm vay bên ngoài Điều này dẫn đến một mối quan hệ ngược chiều giữa sở hữu tổ chức và mức độ nợ

Một giả thuyết có thể kiểm chứng về quyền sở hữu thuộc cổ đông tổ chức và tỷ lệ nợ của công ty là:

H2: quyền sở hữu thuộc cổ đông tổ chức có mối quan hệ ngược chiều

với tỷ lệ nợ công ty

2.3.3 Chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm Giám đốc (Tổng Giám đốc) (CEO duality) và cấu trúc vốn

“CEO duality” xảy ra khi Giám đốc điều hành đồng thời là chủ tịch HĐQT Theo Luật doanh nghiệp Việt Nam 2005 thì chủ tịch HĐQT do Đại hội đồng cổ đông hoặc Hội đồng quản trị bầu ra Như vậy có thể nói chủ tịch HĐQT được xem như là người chủ của công ty Cũng theo Luật doanh nghiệp Việt Nam 2005, chủ tịch HĐQT có thể kiêm nhiệm Giám đốc (Tổng giám đốc) hoặc có thể thuê người khác làm Giám đốc (Tổng giám đốc) công ty Khi Giám đốc (Tổng giám đốc) công ty là người được thuê về thì sẽ làm nảy sinh những mâu thuẫn về lợi ích giữa người chủ và người đại diện Trong công ty cổ phần, đây được xem là loại mâu thuẫn cơ bản nhất

do sự tách biệt giữa sở hữu và quản lý trong mô hình doanh nghiệp hiện đại Chủ sở hữu của các công ty cổ phần ngày nay có xu hướng sẽ thuê một giám đốc đại diện cho mình điều hành công ty, người giám đốc điều hành này sẽ phải đáp ứng các yêu cầu mà các ông chủ đề ra như: được đào tạo một cách chuyên nghiệp, có năng lực điều hành công ty với mục tiêu tối đa hóa lợi ích cho các ông chủ, có đạo đức nghề nghiệp để không trục lợi cho

bản thân… Ngược lại, hợp đồng đại diện này sẽ mang lại cho các giám đốc – người làm thuê những lợi ích không nhỏ, họ được quyền ra quyết định và thực hiện các hoạt động mà được cho là sẽ đem lại lợi ích cho các cổ đông, họ được hưởng lương và các khoản lợi tức khác từ công việc quản lý công

ty, họ có cơ hội nâng cao uy tín quản lý của mình khi công ty hoạt động hiệu quả, từ đó nâng cao vị thế của mình trong thị trường lao động… Khi bỏ tiền ra thuê người đại diện điều hành công ty, các cổ đông – chủ sở hữu

- của công ty mong muốn mọi hoạt động của người đại diện đều nhằm mục đích tối đa hoá giá trị tài sản của công ty, nâng cao thị giá của cổ phiếu, gia tăng cổ tức Trong khi đó, người đại diện – người điều hành – của công ty lại có những lợi ích cá nhân riêng biệt, họ có thể trực tiếp quyết định hay ngụy tạo ra các lý do khiến cho các ông chủ không thực hiện đầu tư vào những dự án có tỷ suất sinh lợi cao vì tâm lý e ngại rủi ro, hoặc quyết định đầu tư vào những dự án không đem lại lợi nhuận tối ưu cho công ty nhưng lại đem lại lợi nhuận cho ví riêng của họ, hay thậm chí với những thông tin và quyền lực có được từ việc điều hành công ty, họ có thể giúp ví tiền của thân nhân họ nhiều thêm mà không cần quan tâm đến lợi nhuận hay những hậu quả mà công ty sẽ phải gánh chịu

Trong bài nghiên cứu “Quản trị doanh nghiệp và các quyết định tài

trợ của các doanh nghiệp Ghana” (Corporate governance and financing

yết Ghana theo đuổi chính sách nợ cao với “CEO duality” Trong bài nghiên cứu này tác giả sử dụng mô hình hồi quy bội để kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và các quyết định cấu trúc vốn của các công

ty niêm yết Ghana Kết quả cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa cấu trúc vốn và các biến quản trị doanh nghiệp: quy mô HĐQT, thành phần HĐQT và CEO duality

Tương tự như vậy, Wellalage & Stuart trong bài “Quản trị doanh

nghiệp và các quyết định tài trợ của các doanh nghiệp niêm yết Sri Lanka” (Corporate Governance and financing decisions of Sri Lankan listed firms)

làm giảm xung đột giao tiếp trong môi trường bất ổn và khi có sự kiêm nhiệm thì Tổng giám đốc sẽ đưa ra những quyết định chiến lược rõ ràng và dứt khoát hơn Trong nghiên cứu này tác giả khảo sát 113 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Colombo Stock Exchange từ 2006 - 2010 Kết quả cho thấy hệ số của biến CEO duality mang dấu dương chứng tỏ có mối quan hệ cùng chiều giữa biến CEO duality và tỷ lệ nợ

Một giả thuyết có thể kiểm chứng về quyền sở hữu thuộc cổ đông tổ chức và tỷ lệ nợ của công ty là:

H3: CEO duality có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ nợ công ty

2.3.4 Quyền sở hữu nội bộ (managerial ownership) và cấu trúc vốn

Quản trị doanh nghiệp chỉ trở nên đáng quan tâm khi quyền sở hữu và sự kiểm soát được tách riêng biệt Nhưng ai đó phải nắm giữ được cổ phiếu của doanh nghiệp Khi đó lại nảy sinh câu hỏi là ai sẽ sở hữu cổ phiếu – trong đó “ai” trong câu hỏi này ám chỉ đến các tầng lớp khác nhau, các nhóm cổ đông bao gồm quản lý, các cá nhân độc lập không phải là thành viên của doanh nghiệp hoặc cổ đông nhỏ, các cổ đông chi phối, các

nhà đầu tư thuộc thể chế, và các gia đình – sẽ ảnh hưởng đến hành vi quản lý

Sở hữu nội bộ được hiểu là sở hữu thuộc các thành viên hội đồng quản trị

Trong bài nghiên cứu “Khả năng dự báo của chính sách cổ tức và

chính sách đòn bẩy lên quyền sở hữu nội bộ ở Indonesia: một quan điểm của lý thuyết đại diện” (Predictability power of dividend policy and leverage policy to managerial ownership in Indonesia: an agency theory

trên sàn giao dịch chứng khoán Jarkata Stock Exchange từ năm 1993-2001 đã cho ra kết quả là có mối quan hệ ngược chiều giữa chính sách cổ tức, tỷ lệ nợ với quyền sở hữu nội bộ Mục tiêu nghiên cứu của tác giả trong bài này là kiểm tra mối quan hệ giữa quyền sở hữu nội bộ với chính sách cổ tức, chính sách nợ một cách độc lập (tức là không có sự phụ thuộc nhau giữa 2 chính sách này) Đồng thời tác giả cố gắng điều tra xem liệu có một sức mạnh tiên đoán của chính sách cổ tức và chính sách nợ lên khả năng tham gia của các nhà quản lý vào quản lý nội bộ trong 1 năm sau đó hay không và kết quả là có

Một nghiên cứu khác của tác giả Jensen et al trong bài “Các yếu tố

xác định đồng thời của chính sách sở hữu nội bộ, chính sách nợ và chính sách cổ tức” (Simultaneous determination of insider ownership, debt, and

nội bộ và tỷ lệ nợ Bài này tác giả sử dụng dữ liệu là 565 doanh nghiệp từ Value Line Database nghiên cứu từ năm 1982-1987, mục tiêu là kiểm tra

các yếu tố quyết định đối với các chính sách nợ, chính sách sở hữu quản lý, và chính sách cổ tức Các nghiên cứu trước đây thì nghiên cứu 3 chính sách này một cách độc lập nhưng bài nghiên cứu này tác giả xây dựng một tiến trình nghiên cứu có sự phụ thuộc lẫn nhau của 3 chính sách này trong cùng một hệ thống ước lượng Kết quả nghiên cứu ủng hộ lời đề xuất rằng các quyết định tài chính và mức độ quyền sở hữu nội bộ thì phụ thuộc nhau, đặc biệt mức độ quyền sở hữu nội bộ thì tương quan âm với mức độ nợ và cổ tức Kết quả nghiên cứu cũng cung cấp một sự ủng hộ mạnh mẽ cho một phiên bản thay đổi của lý thuyết trật tự phân hạng, cái mà đề nghị rằng chi phí phá sản và chi phí đại diện cũng ảnh hưởng đến các quyết định tài trợ

bộ tăng, kiểm soát công ty chuyển từ các cổ đông bên ngoài sang cho các nhà quản lý và sau một thời gian nhất định của quyền sở hữu quản lý, việc cố thủ quản lý dẫn đến tránh nợ Hơn nữa, khi các nhà quản trị đầu tư số lượng lớn tài sản cá nhân của họ trong một doanh nghiệp, họ trở nên sợ rủi

ro và không muốn áp dụng các chính sách nợ cao vì nguy cơ phá sản

Một giả thuyết có thể kiểm chứng về quyền sở hữu quản lý và tỷ lệ nợ của công ty là:

H4: Sở hữu quản lý có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ nợ công ty

2.3.5 Tỷ lệ thành viên hội đồng quản trị không điều hành excutive directors) và cấu trúc vốn

(Non-Thành viên HĐQT không điều hành là thành viên không phải là Giám đốc hoặc Tổng giám đốc, Phó giám đốc hoặc Phó tổng giám đốc, Kế toán trưởng của công ty

Thành viên HĐQT không điều hành là những người có kinh nghiệm, nhiệm vụ của họ là đưa ra các ý kiến độc lập về chiến lược cũng như bảo vệ sự công bằng cho cổ đông nhỏ và vì quyền lợi của các cổ đông Họ có trách nhiệm can thiệp vào các quyết định của Ban điều hành nếu các quyết định này toan tính vụ lợi cho một số cá nhân

Thành viên HĐQT không điều hành được cho là chìa khóa giải quyết xung đột lợi ích giữa cổ đông lớn và cổ đông nhỏ Bởi thành viên HĐQT không điều hành tạo được đối trọng với các cổ đông lớn ở Hội đồng quản trị, bảo vệ lợi ích chung cũng như cổ đông nhỏ, họ mang đến góc nhìn từ bên ngoài về chiến lược kiểm soát, mang đến kỹ năng và kiến thức mới cho công ty Họ khách quan trong việc lắng nghe để hóa giải những bất đồng trong ban lãnh đạo công ty

Trong những thập kỷ gần đây, các quy định đã nhấn mạnh tầm quan trọng của thành viên HĐQT không điều hành là công cụ cho sự độc lập hội đồng quản trị của công ty (Higgs Báo cáo, 2003)

của các doanh nghiệp niêm yết Trung Quốc” (Corporate governance and

mối quan hệ giữa một số đặc điểm của HĐQT (như quy mô HĐQT, tỷ lệ các thành viên không điều hành, nhiệm kỳ CEO, lương và thù lao của CEO) và cấu trúc vốn công ty Tác giả khảo sát 60 công ty niêm yết Trung Quốc từ 1996-1998 và thấy rằng có sự tương quan âm giữa Tỷ lệ các thành viên không điều hành và Nhiệm kỳ CEO với tỷ lệ nợ tức là khi các công ty

có tỷ lệ các thành viên không điều hành cao hơn hoặc nhiệm kỳ CEO lâu dài hơn thì vay nợ ít hơn

Kết quả nghiên cứu của Wellalage & Stuart trong bài “Quản trị

doanh nghiệp và các quyết định tài trợ của các doanh nghiệp niêm yết Sri Lanka” (Corporate Governance and financing decisions of Sri Lankan listed

viên không điều hành và tỷ lệ nợ của doanh nghiệp Trong bài này, tác giả đã khảo sát 113 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Colombo Stock Exchange từ 2006-2010, sử dụng phương pháp GMM để ước lượng cho phương trình hồi quy giữa biến phụ thuộc là tỷ lệ nợ và các biến quản trị doanh nghiệp

Theo Jensen (1986), các nhà quản lý cấp cao nhìn chung phải đối mặt với sự kiểm soát khắc nghiệt hơn khi HĐQT được kiểm soát bởi các thành viên độc lập hoặc thành viên bên ngoài Các thành viên bên ngoài giám sát các nhà quản trị một cách hăng hái hơn, làm cho các nhà quản trị này theo đuổi một đòn bẩy nợ thấp hơn để tránh các áp lực về hiệu quả hoạt động liên quan đến việc chi trả lượng tiền mặt lớn hơn đúng như đã cam kết Một giả thuyết có thể kiểm chứng về tỷ lệ thành viên không điều hành và tỷ lệ nợ của công ty là:

H5: Tỷ lệ thành viên không điều hành có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ nợ công ty

Bảng 2.1: Tóm tắt tương quan kì vọng giữa các biến quản trị doanh

nghiệp với cấu trúc vốn

BIẾ N QUẢ N TRỊ DOANH

Tỷ lệ quyền sở hữu nội bộ (-)

Tỷ lệ thành viên HĐQT

không điều hành

(-)

(+): mối quan hệ cùng chiều

(-): mối quan hệ ngược chiều

PHẦ N 3: MÔ TẢ DỮ LIỆ U VÀ PHƯƠNG PHÁ P NGHIÊ N CỨ U

Thu thập và xử lý dữ liệu:

Mẫu quan sát bao gồm 135 công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TPHCM (HOSE) và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) từ năm 2010 đến năm 2012 Dữ liệu các biến được thu thập từ Báo cáo tài chính đã kiểm toán của các công ty được đăng trên các trang web về chứng khoán và một số trang web về thông tin kinh tế – tài chính Việt Nam Tác giả sử dụng phần mềm thống kê Stata 11 để chạy mô hình hồi quy sau khi dữ liệu đầu vào đã được trích lọc và xử lý

Phương phá p đo lường:

Phương pháp đo lường được sử dụng dựa theo mô hình nghiên cứu

của Wellalage & Stuart trong bài nghiên cứu “Corporate Governance and

tác giả sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính đa biến để đo lường tác động

của các biến quản trị doanh nghiệp đến cấu trúc vốn

Mô hình hồi quy tuyến tính đa biến có dạng tổng quát như sau:

Trong đó:

Y: là biến phụ thuộc

X 1 , X 2 , …., X n: là biến độc lập

Β 0: là hệ số chặn

Β 1 , β 2 ,…, β n : là các hệ số hồi quy

u : là sai số ngẫu nhiên

Y = β0 + β1X1it + β2X2it +…+ βnXnit + uit (1)

i: là đơn vị chéo thứ i, i = 1,2,3, ,135

t: là thời đoạn thứ t, t = 1,2,3

Mô tả các biến:

Biến phụ thuộc là biến đại diện cho cấu trúc vốn của công ty, cũng

như nhiều nghiên cứu trước đây, bài luận văn này sử dụng tỷ lệ nợ (DR) được tính bằng cách lấy tổng nợ chia cho tổng tài sản

Các biến quản trị doanh nghiệp bao gồm: quy mô hội đồng quản

trị (BOARD); hình thức sở hữu (OWNER); CEO duality (CEO); tỷ lệ quyền sở hữu thuộc quản lý (INSIDE); tỷ lệ thành viên HĐQT không điều hành (NONE)

Ngoài các biến đại diện cho quản trị doanh nghiệp, luận văn cũng đưa thêm vào mô hình nghiên cứu một số biến kiểm soát được cho là có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp

Các biến kiểm soát bao gồm: tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp

(GROWTH); tỷ số lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA); quy mô doanh nghiệp (SIZE); tuổi của doanh nghiệp (LNAGE); các nhóm ngành, bài này thu thập dữ liệu của các công ty ở 10 nhóm ngành khác nhau và được phân thành 9 biến (INDUS1, INDUS2… INDUS9)

Bảng 3.1: Mô tả các biến

Biến phụ thuộc

DR Tỷ lệ nợ Tổng nợ/Tổng tài sản

Các biến quản trị doanh nghiệp

LNBOARD Quy mô HĐQT Lấy logarit tự nhiên số lượng thành

viên của HĐQT

OWNER Hình thức sở hữu cổ

phần của doanh nghiệp

Biến giả, bằng 1 nếu quyền sở hữu thuộc tổ chức, ngược lại bằng 0

CEO Chủ tịch HĐQT

kiêm nhiệm Tổng giám đốc (Giám đốc) công ty

Biến giả, bằng 1 nếu Chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm Tổng giám đốc (Giám đốc), ngược lại bằng 0

INSIDE Tỷ lệ quyền sở hữu

thuộc quản lý

Tổng số CP thuộc thành viên HĐQT/Tổng số CP đang lưu hành

NONE Tỷ lệ thành viên

HĐQT không điều hành

Tổng số thành viên HĐQT không điều hành/ Tổng số thành viên HĐQT

Các biến kiểm soát

GROWTH Tốc độ tăng trưởng % thay đổi trong giá trị tổng tài sản

của doanh nghiệp

ROA Tỷ số ROA Lợi nhuận/ Tổng tài sản

nghiệp

Lấy logarit tự nhiên giá trị tổng tài sản

LNAGE Tuổi của doanh

nghiệp

Lấy logarit tự nhiên số năm hoạt động của doanh nghiệp kể từ ngày doanh nghiệp chuyển đổi sang hình thức cổ phần

INDUS 1 Ngành bất động sản Biến giả, bằng 1 nếu doanh nghiệp

thuộc ngành bất động sản, ngược lại bằng 0

INDUS 2 Ngành điện, nước

và xăng dầu khí đốt

Biến giả, bằng 1 nếu doanh nghiệp thuộc ngành điện, nước và xăng dầu khí đốt, ngược lại bằng 0

INDUS 3 Ngành hàng cá nhân

và gia dụng

Biến giả, bằng 1 nếu doanh nghiệp thuộc ngành hàng cá nhân và gia dụng, ngược lại bằng 0

INDUS 4 Ngành hàng và dịch

vụ công nghiệp

Biến giả, bằng 1 nếu doanh nghiệp thuộc ngành hàng và dịch vụ công nghiệp, ngược lại bằng 0

INDUS 5 Ngành hóa chất Biến giả, bằng 1 nếu doanh nghiệp

thuộc ngành hóa chất, ngược lại bằng