Tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của công ty

Hay là, nghiên cứu của Wen và Jia năm 2010 thì tìm được bằng chứng cho thấy cả hai biến vốn sở hữu của nhà quản lý và vốn sở hữu của tổ chức đều có tương quan ngược chiều với tỷ lệ chi t

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

TS NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013

Bảng 3.1 Tóm tắt các biến trong mô hình ước lượng 26

Bảng 3.2 Dự báo mối quan hệ giữa biến độc lập vào chính sách chi trả cổ tức 29

Bảng 4.1 Kết quả thống kê mô tả các biến của mô hình 31

Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan các biến của mô hình 32

Bảng 4.3 Kết quả kiểm định Likelihood mô hình 1 34

Bảng 4.4 Kết quả kiểm định Hausman Test mô hình 1 35

Bảng 4.5 Kết quả kiểm định Likelihood mô hình 2 36

Bảng 4.6 Kết quả kiểm định Hausman Test mô hình 2 37

Bảng 4.7 Kết quả kiểm định Likelihood mô hình 3 38

Bảng 4.8 Kết quả kiểm định Hausman Test mô hình 3 39

Bảng 4.9 Kết quả kiểm định Likelihood mô hình 4 40

Bảng 4.10 Kết quả kiểm định Hausman Test mô hình 4 41

Bảng 4.11 Kết quả kiểm định tính dừng biến DIV 42

Bảng 4.12 Kết quả kiểm định tính dừng biến MSO 43

Bảng 4.13 Kết quả kiểm định tính dừng biến INST 43

Bảng 4.14 Kết quả kiểm định tính dừng biến FORG 44

Bảng 4.15 Kết quả kiểm định tính dừng biến STATE 44

Bảng 4.16 Kết quả kiểm định tính dừng biến FS 45

Bảng 4.19 Tổng hợp kết quả kiểm định tính dừng các biến 46

Bảng 4.20 Kết quả hồi quy mô hình 1 47

Bảng 4.21 Tổng hợp kết quả hồi quy mô hình 1 48

Bảng 4.22 Kết quả hồi quy mô hình 2 49

Bảng 4.23 Tổng hợp kết quả hồi quy mô hình 2 50

Bảng 4.24 Kết quả hồi quy mô hình 3 52

Bảng 4.25 Tổng hợp kết quả hồi quy mô hình 3 53

Bảng 4.26 Kết quả hồi quy mô hình 4 55

Bảng 4.27 Tổng hợp kết quả hồi quy mô hình 4 56

L ỜI CAM ĐOAN



Tôi xin cam kết Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Tác động của cấu trúc sở

h ữu lên chính sách cổ tức của công ty” là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới

sự hướng dẫn của TS.Nguyễn Thị Uyên Uyên

Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nào khác Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày trong luận văn này

TP HCM, ngày 16 tháng 12 năm 2013

Tác giả

Võ Tiến Bình

DANH M ỤC CHỮ VIẾT TẮT

FEM : Mô hình hiệu ứng cố định

HOSE : Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh REM : Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên

TP HCM : Thành phố Hồ Chí Minh

TTCK : Thị trường chứng khoán

M ỤC LỤC

TRANG PH Ụ BÌA

L ỜI CAM ĐOAN

M ỤC LỤC

DANH M ỤC CÁC BẢNG

DANH M ỤC CHỮ VIẾT TẮT

TÓM T ẮT 1

CHƯƠNG 1 - GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 2

1.1 Lý do ch ọn đề tài 2

1.2 M ục tiêu nghiên cứu và các vấn đề nghiên cứu 2

1.3 Phương pháp nghiên cứu 3

1 4 Ý nghĩa của đề tài 3

1.5 K ết cấu của đề tài 4

CHƯƠNG 2 – CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG C ỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÔNG TY 5

2.1 Cơ sở lý thuyết 5

2.1.1 C ơ sở lý thuyết về chính sách cổ tức 5

2.1.2 Chi phí đại diện, lý thuyết phát tín hiệu 7

2.2 Nh ững bằng chứng thực nghiệm về tác động của cấu trúc sở hữu lên

chính sách c ổ tức của công ty 10

2.2.1 V ốn sở hữu của nhà quản lý và chính sách cổ tức 10

2.2.2 V ốn sở hữu của các định chế và chính sách cổ tức 12

2.2.3 V ốn sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài và chính sách cổ tức 14

2.2.4 V ốn sở hữu của nhà nước và chính sách cổ tức 16

CHƯƠNG 3 - PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 21

3.1 Phương pháp và mô hình nghiên cứu 21

3.1.1 Phương pháp nghiên cứu 21

3.1.2 Mô hình nghiên c ứu 21

3.1.2.1 Mô hình ước lượng 21

3.1.2.2 Mô t ả biến và các giả thuyết nghiên cứu 23

3.2 D ữ liệu nghiên cứu 29

3.2.1 Ngu ồn dữ liệu 29

3.2.2 X ử lý dữ liệu 30

CHƯƠNG 4 - TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN CHÍNH SÁCH C Ổ TỨC CÔNG TY – BẰNG CHỨNG TẠI VIỆT NAM 31

4.1 Th ống kê mô tả dữ liệu 31

4.1.1 Mô t ả dữ liệu 31

4.1.2 Ma tr ận hệ số tương quan các biến trong mô hình 32

4.1.3 K ết quả kiểm định lựa chọn phương pháp hồi quy 33

4.1.4 Ki ểm định tính dừng 42

4.2 K ết quả hồi quy 47

4.2.1 K ết quả hồi quy mô hình 1 47

4.2.2 K ết quả hồi quy mô hình 2 49

4.2.3 K ết quả hồi quy mô hình 3 52

4.2.4 K ết quả hồi quy mô hình 4 55

CHƯƠNG 5 - KẾT LUẬN 59

5.1 K ết luận về kết quả nghiên cứu 59

5.2 H ạn chế của đề tài 60

PHỤ LỤC

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN CHÍNH

TÓM T ẮT

Đề tài kiểm định tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức tại Việt Nam Tác giả sử dụng mẫu gồm 271 công ty niêm yết từ năm 2008 – 2012 trên Sở giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) Mô hình nghiên cứu của đề tài sử dụng dữ

liệu bảng (panel data) được hồi quy theo 3 cách: Pooling, Random Effect (hiệu ứng

ngẫu nhiên) và Fixed Effect (hiệu ứng cố định) Để lựa chọn phương pháp hồi quy nào là phù hợp nhất trong 3 phương pháp trên, tác giả sử dụng 2 kiểm định là kiểm định Likelihood và kiểm định Hausman Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối tương quan cùng chiều giữa tỷ trọng vốn sở hữu của tổ chức và tỷ lệ chi trả cổ tức ở mức ý nghĩa 1% Ngoài ra, nghiên cứu cũng phát hiện mối tương quan cùng chiều giữa tỷ

trọng vốn sở hữu của nhà quản lý với tỷ lệ chi trả cổ tức, mối tương quan ngược chiều giữa vốn sở hữu của cổ đông nước ngoài và vốn sở hữu của nhà nước với tỷ lệ chi trả cổ tức, tuy nhiên các mối quan hệ này không mang ý nghĩa thống kê

T ừ khóa: chính sách cổ tức, cấu trúc sở hữu, chi phí đại diện

CHƯƠNG 1 - GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI1.1 Lý do ch ọn đề tài

Chính sách chi trả cổ tức được xem là chính sách quan trọng trong các chính sách tài chính doanh nghiệp Tại sao các công ty lại chi trả cổ tức, đây là vấn đề được quan tâm và thảo luận của nhiều nghiên cứu trong một thời gian dài Theo nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới một trong những lý do được trích dẫn nhiều

nhất để giải thích tại sao các công ty lại chi trả cổ tức đó là lý thuyết chi phí đại

diện Dựa trên lý thuyết chi phí đại diện, các nghiên cứu gần đây đã tập trung vào việc kiểm định ảnh hưởng của tiêu chuẩn quản trị và cấu trúc sở hữu lên chính sách

cổ tức của công ty Cụ thể, Jensen (1986) và Rozeff (1982) đã tranh luận rằng các công ty có thể làm giảm bớt chi phí đại diện bằng cách sử dụng chính sách chi trả

cổ tức Tiếp theo đó, nghiên cứu của Jensen và cộng sự năm 1992 thì lập luận rằng vốn sở hữu của nhà quản lý có tác động nghịch lên chính sách chi trả cổ tức và chính sách vay nợ của công ty Tương tự vậy, nghiên cứu của Eckbo và Verma năm

1994 đã phát hiện rằng tỷ lệ chi trả cổ tức giảm khi tỷ trọng vốn sở hữu của nhà quản lý tăng Hay là, nghiên cứu của Wen và Jia năm 2010 thì tìm được bằng chứng cho thấy cả hai biến vốn sở hữu của nhà quản lý và vốn sở hữu của tổ chức đều có tương quan ngược chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức…Như vậy, chính sách chi trả

cổ tức của các công ty ở thị trường Việt Nam bị tác động ra sao bởi cấu trúc sở hữu?

Để trả lời cho câu hỏi này, tác giả tiến hành nghiên cứu: “Tác động của cấu trúc

sở hữu lên chính sách cổ tức của công ty” cho luận văn cao học của mình

1.2 M ục tiêu nghiên cứu và các vấn đề nghiên cứu

Theo kết quả nghiên cứu của nhiều bằng chứng thực nghiệm trên thế giới thì cấu trúc sở hữu có tác động đến chính sách cổ tức của công ty Bài nghiên cứu này tập trung vào vấn đề kiểm định xem cấu trúc sở hữu có tác động đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết tại Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

trong thời kỳ từ năm 2008 đến năm 2012 hay không Từ mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu sẽ tập trung giải quyết các vấn đề sau:

M ột là, kiểm định mối tương quan giữa chính sách chi trả cổ tức của các công ty và

cấu trúc sở hữu theo mô hình đơn biến

Hai là, kiểm định mối tương quan giữa chính sách chi trả cổ tức của các công ty và

cấu trúc sở hữu theo các mô hình đa biến

1.3 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu này sử dụng các nghiên cứu trước đây để làm cơ sở cho việc xác định tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của công ty Dữ liệu để

chạy mô hình hồi quy sử dụng trong bài nghiên cứu này được thu thập từ báo cáo tài chính, bảng cáo bạch công bố hàng năm của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch

chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh,từ các wedsite như www.cafef.vn;

www.cophieu68.com…Để tiến hành phân tích dữ liệu, tác giả sử dụng phương pháp bình phương tối thiểu đối với dữ liệu bảng (Panel Least Squares) để tiến hành chạy

mô hình hồi quy Đây là phương pháp được sử dụng phổ biến trong mô hình hồi quy tuyến tính, sử dụng các kiểm định Likelihood và Hausman để lựa chọn mô hình

hồi quy thích hợp cho dữ liệu bảng Công cụ được tác giả sử dụng bao gồm Microsoft Excel 2010 để tính toán, lọc các dữ liệu cần thiết và phần mềm Eviews 6

để phân tích dữ liệu và chạy mô hình hồi quy

1.4 Ý nghĩa của đề tài

V ề mặt học thuật: Đề tài bổ sung thêm vào các bằng chứng thực nghiệm về tác

động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của công ty Là một tài liệu tham

khảo cho các nghiên cứu liên quan sau này

V ề mặt thực tiễn: đề tài này giúp các công ty nhìn nhận rõ hơn tác động của cấu

trúc sở hữu lên chính sách chi trả cổ tức hiện nay tại Việt Nam Từ đó các nhà quản

lý, điều hành có thể hoạch định các chiến lược tài chính phù hợp để nâng cao giá trị

công ty Đối với các nhà đầu tư cũng có thêm cách nhìn nhận về hoạt động của doanh nghiệp để đánh giá và ra quyết định đầu tư vào cổ phiếu mình muốn nắm giữ

1.5 K ết cấu của đề tài

Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng, danh mục chữ viết tắt, tài liệu tham khảo và

phụ lục, nội dung của đề tài này bao gồm 5 chương được trình bày như sau:

Chương 1 - Giới thiệu đề tài Trong chương này tác giả trình bày lý do chọn đề tài,

xác định mục tiêu nghiên cứu, vấn đề nghiên cứu, sử dụng phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa và bố cục của đề tài

Chương 2 - Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của công ty Trong chương này, tác giả trình bày cơ sở lý thuyết

về chính sách cổ tức và đưa ra các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của công ty

Chương 3 - Phương pháp nghiên cứu Trong chương này, tác giả sẽ làm làm rõ

phương pháp nghiên cứu, như là cách thu thập số liệu, sử dụng phương pháp nghiên

cứu nào, mô hình nghiên cứu ra sao

Chương 4 - Tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của công ty –

b ằng chứng tại Việt Nam Trong chương này, tác giả sẽ kiểm định thực nghiệm tại

thị trường Việt Nam – Các công ty niêm yết tại Sở giao dịch Chứng khoán TP HCM

về tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức công ty thông qua mô hình

kiểm định đơn biến, đa biến So sánh các kết quả thu được với các nghiên cứu thực nghiệm trên trên thế giới trước đó

Chương 5 - Kết luận Chương này sẽ tổng kết các kết quả mà đề tài đạt được và rút

ra các hạn chế của đề tài

CHƯƠNG 2 – CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN CHÍNH

sử dụng nguồn tài trợ vốn bên trong và bên ngoài khi công ty cần huy động nguồn

vốn cho đầu tư Tuy nhiên, Miller và Scholes (1982) đã chỉ ra rằng thực tế thị trường vốn không hoàn hảo, thông tin bất cân xứng và nhà nước đánh thuế trên cổ tức ở hầu hết các thị trường vốn trên thế giới, vì thế chính sách cổ tức có tác động đến giá trị công ty Jensen và Meckling (1976); Rozeff (1982); Myers và Majluf (1984); Easterbrook (1984); Jensen (1986) đã đưa ra nhiều giải thích khác nhau là

tại sao sự hiện diện của những rào cản thị trường như thông tin bất cân xứng, chi phí đại diện lại ảnh hưởng đến các quyết định chia cổ tức Ở các nước có TTCK

mới phát triển như Việt Nam, do thông tin bất cân xứng nên nhà đầu tư thường dựa vào mức chi trả cổ tức để nhận biết giá trị và triển vọng phát triển của công ty Công

ty chi trả cổ tức cao được suy diễn đồng nghĩa là công ty có triển vọng tốt và ngược

lại Thời gian vừa qua cho thấy khi một công ty công bố một chính sách chi trả cổ

tức cao trong năm thì lập tức giá cổ phiếu của công ty đó tăng lên nhanh chóng Các nhà nghiên cứu trên thế giới và Việt Nam đã có nhiều công trình nghiên cứu các lý thuyết về chính sách cổ tức và các yếu tố tác động lên chính sách cổ tức với nhiều kết luận được rút ra như sau:

- Chính sách cổ tức của các công ty ở thị trường mới nổi bị ảnh hưởng bởi khả năng sinh lợi, đòn bẩy tài chính, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (Aivazian, V.; Booth, L.; Cleary, S.; 2001) Các tác giả đã so sánh một mẫu các công ty hoạt động trong tám thị trường mới nổi với mẫu 99 công ty tại Mỹ niêm yết trên sàn giao

dịch chứng khoán New York (NYSE) cho rằng quyết định chính sách cổ tức phụ thuộc vào bối cảnh thị trường ra đời Các công ty trong nền kinh tể mới nổi chi trả

cổ tức cao hơn các công ty trong nền kinh tế phát triển

- Fama và French (2001) cho rằng chính sách cổ tức của các công ty bị ảnh hưởng bởi vòng đời của hoạt động của công ty Các công ty đều trải qua các chu kỳ kinh doanh như: khởi sự, tăng trưởng, phát triển, bão hòa, suy thoái và từ đó đưa ra các quyết định chi trả cổ tức cho phù hợp với từng giai đoạn phát triển của công ty

- Theo nghiên cứu của Baker và Wurgler (2004) thì cho rằng các nhà quản lý công ty thường quyết định chính sách cổ tức theo nhu cầu và mong muốn của các nhà đầu tư Nên các nhà đầu tư thích chi trả cổ tức thì công ty sẽ chi trả cổ tức cao

và xem như là một phần lại nhuận cho việc đầu tư của nhà đầu tư Nếu các nhà đầu

tư không muốn chi cổ tức vì muốn gia tăng vốn trong tương lai thì sẽ chi trả cổ tức

thấp hoặc không chi trả

- Theo nghiên cứu của Nguyễn Duy Lương (2008) đã lập luận rằng việc lựa

chọn chính sách cổ tức có tầm quan trọng rất lớn đối với doanh nghiệp Sự sẵn sàng

và khả năng trả cổ tức ổn định và khả năng gia tăng cổ tức của công ty cung cấp

những thông tin về triển vọng tốt đẹp của công ty Cổ tức có thể cho các nhà đầu tư cảm giác về giá trị thực của một công ty Việc lựa chọn một chính sách cổ tức cho

một doanh nghiệp riêng biệt phải dựa trên sự cân nhắc các yếu tố ảnh hưởng và phải

nhằm mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

Nhìn chung, có rất nhiều lý thuyết cũng như thực nghiệm nhằm lý giải các yếu tố tác động đến chính sách chia cổ tức của các công ty ở thị trường đang phát triển và phát triển

2.1.2 Chi phí đại diện, lý thuyết phát tín hiệu

Chi phí đại diện

Lý thuyết đại diện được Jensen và Meckling (1976) đưa ra xuất phát từ mâu thuẫn

lợi ích giữa các nhà quản lý công ty cổ phần (người đại diện) và các cổ đông (người

sở hữu) Trong môi trường bất cân xứng thông tin, mâu thuẫn này sẽ làm phát sinh chi phí đại diện Lý thuyết đại diện cho rằng chi trả cổ tức càng nhiều càng làm

giảm dòng tiền tự do bên trong công ty (là dòng tiền nằm dưới quyền định đoạt của các nhà quản lý) và nếu có nhu cầu đầu tư mới, công ty có thể huy động nguồn tài

trợ bên ngoài Gia tăng nguồn vốn bên ngoài buộc công ty phải chịu sự kiểm soát

của thị trường vốn, điều này làm giảm khả năng thực hiện những đầu tư không hiệu quả của ban quản lý Sự giám sát của những nhà cung cấp vốn bên ngoài cũng giúp đảm bảo rằng các nhà quản lý hành động vì lợi ích cao nhất của các cổ đông Các nhà đầu tư lo ngại vấn đề đại diện, vì thế có phản ứng tích cực với những thông tin tăng cổ tức và ngược lại

Rozeff (1982) và Easterbrook (1984) lập luận rằng việc chi trả cổ tức buộc các doanh nghiệp tìm đến các thị trường vốn bên ngoài để bổ sung nguồn vốn, do đó, phải chịu sự giám sát bởi các thị trường vốn Lý thuyết dòng tiền tự do của Jensen (1986) cho thấy rằng các nhà quản lý không muốn trả cổ tức, thay vào đó họ muốn duy trì nguồn tiền mặt dưới sự kiểm soát của mình

Về mặt này, Zeckhauser và Pound (1990) cho rằng cổ đông định chế có thể hoạt động như một cơ chế giám sát thay thế, do đó làm giảm sự cần thiết phải giám sát bởi các thị trường vốn bên ngoài, từ đó chi trả cổ tức ít hơn Từ đó Zeckhauser và Pound (1990) đề nghị các định chế thay vì giám sát thì nên buộc các công ty chia cổ

tức, điều này làm cho các công ty buộc phải tìm đến các thị trường vốn bên ngoài Eckbo và Verma (1994) phân tích thực nghiệm từ mẫu bao gồm 308 công ty niêm

yết trên thị trường chứng khoán Toronto - Canada (TSE) trong giai đoạn từ năm

1976 đến năm 1988, lập luận rằng cổ đông định chế sẽ thích dòng tiền tự do được

phân phối dưới hình thức cổ tức để giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do Từ quan điểm này, nảy sinh tranh luận rằng cổ đông định chế có thể chống lại xu hướng các nhà quản lý thích lưu giữ quá nhiều tiền mặt, và nhờ quyền biểu quyết, nhà đầu tư này buộc các nhà quản lý phải chi trả cổ tức

Một nghiên cứu khác của Short và cộng sự (2002), khi tiến hành xem xét thực nghiệm về mối quan hệ giữa sở hữu của các định chế với chính sách chi trả cổ tức,

dựa trên dữ liệu bảng gồm 211 công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán Luân Đôn trong giai đoạn từ năm 1988 đến năm 1992, nhóm tác giả đã tìm thấy bằng

chứng rằng chính sách cổ tức đóng vai trò quan trọng trong việc cắt giảm chi phí đại

diện

Stouraitis và Wu (2004) quan sát các công ty tại Nhật Bản cũng nhận thấy chính sách chi trả cổ tức có thể sử dụng để kiểm soát vấn đề đầu tư tràn lan của công ty và hai ông cũng nhận thấy rằng mâu thuẫn lợi ích giữa nhà quản lý và các cổ đông về chính sách cổ tức cũng thay đổi theo các cơ hội phát triển của công ty

Leal và Carvalhal-da-Silva (2007) nghiên cứu tại thị trường Brazil cho rằng vấn đề đại diện xuất hiện khi nhà quản lý không cố gắng để tối đa hóa giá trị cổ đông Ullah và cộng sự (2012) tiến hành phân tích định lượng dựa trên mẫu bao gồm 70 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi đại diện bởi chi số KSE - 100 của Pakistan trong giai đoạn từ năm 2003 đến năm 2010, cho thấy chính sách cổ tức có

thể hạn chế hành vi trục lợi của nhà quản lý

Nghiên cứu của Trần Nguyễn Minh Hải (2012), đã trình bày những vấn đề cơ bản

về mối quan hệ đại diện, tính tư lợi trong môi trường kinh doanh luôn tồn tại thông tin bất cân xứng gây ra rủi ro đạo đức, rủi ro lựa chọn sai lầm Đồng thời, nghiên

cứu về chi phí đại diện trong công ty niêm yết khi có sự tách biệt giữa quyền sở hữu

và quyền quản lý và các nhân tô ảnh hưởng đến quá trình ra quyết định của nhà

quản lý Nghiên cứu ảnh hưởng của chi phí đại diện lên quyết định chi trả cổ tức

của nhà quản lý của một số công ty niêm yết tại Việt Nam

Tác giả Phạm Thị Duy Linh (2013), qua nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường Việt Nam đã kết luận về mối tương quan thuận chiều giữa cấu trúc sở hữu và chi phí đại diện, tức là sở hữu nội bộ càng cao thì hiệu suất sử dụng tài sản càng thấp

Qua các nghiên cứu trước đây cho thấy, chính sách chi trả cổ tức có mối quan hệ khá chặt chẽ với vấn đề chi phí đại diện Chi trả cổ tức là một cách giúp công ty

giảm bớt chi phí đại diện

Lý thuy ết phát tín hiệu

Lý thuyết về tác động tín hiệu dựa trên ý tưởng là người đại diện doanh nghiệp

muốn truyền tải thông tin tới chủ sở hữu về tình hình doanh nghiệp nhằm tạo ra mối quan hệ đầu tư Người quản lý có lợi thế nắm bắt nhiều thông tin nội bộ về công ty hơn các nhà đầu tư bên ngoài nhưng lại không sẵn lòng cung cấp những thông tin đầy đủ đến cho cổ đông Do đó, chính sách cổ tức có thể được sử dụng cho mục đích thông tin và cũng được xem như một tín hiệu cho dự án tương lai của công ty (Bhattacharya, 1979, 1980; Miller và Rock, 1985; Li và Zhao, 2008)

Zeckhauser và Pound (1990) điều tra 286 công ty từ 22 ngành công nghiệp khác nhau tại thị trường Mỹ, cho rằng cổ tức và cổ đông định chế có thể được xem như là thiết bị truyền tín hiệu thay thế nhau Sự hiện diện của một cổ đông lớn có thể hạn

chế việc sử dụng cổ tức làm tín hiệu, vì bản thân việc các cổ đông lớn tham gia góp vốn cũng được xem là một tín hiệu tốt do các cổ đông này có tầm ảnh hưởng trong

việc giám sát hoạt động của công ty một cách tốt hơn Tuy nhiên, có một điều không rõ ràng là cổ đông định chế sẽ phát tín hiệu về triển vọng tương lai của công

ty ra thị trường chính xác như thế nào Có hai kịch bản có thể xảy ra Thứ nhất, sự

hiện diện của cổ đông định chế báo hiệu cho thị trường biết chi phí đại diện đang

giảm do các hoạt động giám sát của cổ đông định chế Tuy nhiên, như đã thảo luận,

dường như cổ đông định chế không sẵn sàng giám sát trực tiếp Thứ hai, các thông

tin thêm được đưa ra cho thấy cổ đông định chế có thể có liên quan đến triển vọng trong tương lai vì cổ đông định chế dễ dàng kiểm soát việc quản lý, thị trường hoàn toàn có thể giải thích sự hiện diện của một cổ đông là định chế như báo hiệu tin tốt

về triển vọng tương lai của công ty Tuy nhiên cũng có một số điểm đáng chú ý

rằng các bằng chứng sẵn có không ủng hộ kịch bản này

Bản thân sự hiện diện các định chế đã nhấn mạnh cổ tức như một tín hiệu về triển

vọng tương lai (Trade and Industry Committee on Com, 1994), có thể thấy rằng các định chế không tự coi mình như tín hiệu thay thế Ngoài ra, các định chế cần phải

cảnh giác với thông tin nội bộ bởi công ty có những điều lệ nội bộ riêng Hơn nữa,

sự tăng trưởng trong các chỉ số cho thấy rằng sự hiện diện của một cổ đông định chế, không nhất thiết ám chỉ một định chế cụ thể nào đó tin tưởng rằng những công

ty có triển vọng tốt hơn so với mức trung bình

Nghiên cứu của tác giả Trần Thị Hải Lý (2012), cho rằng ở một mức độ nào đó, các nhà quản lý đồng tình với việc chính sách cổ tức phát tín hiệu đến các nhà đầu tư trên thị trường

2.2 Nh ững bằng chứng thực nghiệm về tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách c ổ tức của công ty

2.2.1 V ốn sở hữu của nhà quản lý và chính sách cổ tức

Trước đây đã có rất nhiều nghiên cứu xem xét về mối quan hệ giữa phần sở hữu của nhà quản lý và cổ tức chi trả Trong nghiên cứu năm 1986, Michael C Jensen đã lập

luận: Chi trả cổ tức có thể tạo ra mâu thuẫn giữa những người quản lý và các cổ đông vì trong khi các cổ đông thích chi trả cổ tức hơn thì các nhà quản lý lại muốn

giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để thực hiện chiến lược tăng trưởng công ty do sự lớn

mạnh của công ty sẽ giúp công ty chiếm lĩnh thị trường Ngoài ra, nếu lợi nhuận không được chi trả cho cổ đông dưới hình thức cổ tức, người quản lý có thể thay đổi

mục tiêu hướng các quyết định của mình nhằm phục vụ cho lợi ích cá nhân hoặc đầu tư nguồn lực vào những dự án không sinh lợi Với những nguyên nhân trên, khi mâu thuẫn lợi ích xuất hiện giữa các bên, mâu thuẫn này có thể được giải quyết thông qua chính sách chi trả cổ tức Jensen và cộng sự (1992) đã lập luận vốn sở

hữu của nhà quản lý có tác động nghịch lên chính sách chi trả cổ tức và chính sách vay nợ của công ty

Năm 1994, nhóm tác giả B.Espen Eckbo và Savita Verma qua phân tích thực nghiệm từ các công ty ở sàn giao dịch chứng khoán TSE – Canada đã phát hiện rằng

tỷ lệ chi trả cổ tức giảm khi tỷ trọng vốn sở hữu của nhà quản lý tăng đồng thời kết quả của nghiên cứu cũng thấy rằng khi các nhà quản lý và những người liên quan nắm được quyền biểu quyết tuyệt đối kiểm soát thì tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt là bằng không

Short và cộng sự (2002) tiến hành xem xét thực nghiệm về mối quan hệ giữa vốn sở

hữu của nhà quản lý với chính sách chi trả cổ tức, dựa trên dữ liệu bảng gồm 211 công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán Luân Đôn trong giai đoạn từ năm 1988 đến năm 1992, sử dụng mô hình tác động cố định (FEM) kết hợp ước lượng bằng phương pháp bình phương bé nhất tổng quát (GLS), đã phát hiện rằng có mối quan

hệ nghịch biến giữa tỷ trọng vốn sở hữu của nhà quản lý và chính sách chi trả cổ

Mehrani và cộng sự (2011) nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Tehran - Iran (TSE) trong giai đoạn từ năm 2000 đến năm 2007, sử dụng dữ liệu từ các công ty niêm yết trên TSE cũng kiểm định bốn loại mô hình chi trả cổ tức của Short và cộng

sự (2002): Mô hình Lintner (1956) (mô hình điều chỉnh toàn phần và mô hình điều

chỉnh từng phần), mô hình Waud (1966) và mô hình của Fama và Babiak (2001) (mô hình xu hướng thu nhập), đã phát hiện ra chứng cứ xác nhận lại mối quan hệ nghịch biến giữa phần vốn sở hữu của nhà quản lý với chính sách chi trả cổ tức Ullah và cộng sự (2012) tiến hành phân tích định lượng dựa trên mẫu bao gồm 70 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi đại diện bởi chỉ số KSE — 100 của Pakistan trong giai đoạn từ năm 2003 đến năm 2010, sử dụng mô hình hồi quy bội phân khúc để kiểm định mối quan hệ giữa các biến vốn sở hữu với tỷ lệ chi trả cổ tức, đã cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa phần sở hữu của nhà quản lý và chính sách cổ tức

Như vậy, có nhiều nghiên cứu trước đây đã phát hiện ra mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ trọng vốn sở hữu của nhà quản lý và chính sách chi trả cổ tức trong những hoàn cảnh khác nhau

2.2.2 V ốn sở hữu của các định chế và chính sách cổ tức

Các nhà đầu tư định chế thường là các nhà đầu tư lớn như các ngân hàng, các quỹ đầu tư, công ty bảo hiểm và các định chế tài chính khác , với những khoản đầu tư

lớn vào nhiều công ty khác nhau Do đó, các định chế này rất có ảnh hưởng trong

việc thực hiện vai trò quản trị doanh nghiệp Hoạt động quản trị doanh nghiệp đặc

biệt được quan tâm nhằm làm giảm chi phí đại diện, cổ tức được xem là phần thưởng cho cổ đông do đóng góp trong việc tài trợ vốn cho công ty và việc chấp

nhận gánh chịu các rủi ro liên quan Chính vì vậy, ban quản lý công ty phải lập ra

một chính sách cổ tức để chi trả và phân phối thu nhập cho các cổ đông dựa trên phần vốn đầu tư vào công ty Việc chia cổ tức có ảnh hưởng quan trọng đến giá trị doanh nghiệp bởi vì cổ tức dùng để duy trì trạng thái cân bằng giữa chính sách tăng trưởng của công ty và chính sách chi trả cổ tức Một sai lầm nhỏ có thể dẫn đến sự không hài lòng của cổ đông cũng như có thể làm suy giảm mức độ tăng trường của công ty

Waud (1966), Fama và Babiak (1968) cho rằng có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê

giữa chính sách cổ tức và phần sở hữu của các định chế Nghiên cứu của Zeckhauser và Pound (1990), điều tra 286 công ty từ 22 ngành công nghiệp khác nhau tại thị trường Mỹ, đã tìm thấy không có bằng chứng ủng hộ quan điểm cho

rằng cổ đông định chế có ảnh hưởng đến chính sách cố tức

Eckbo và Vemia (1994) phân tích thực nghiệm từ mẫu bao gồm 308 công ty niêm

yết trên thị trường chứng khoán Toronto — Canada (TSE) trong giai đoạn từ năm

1976 đến năm 1988, trên nền tảng dữ liệu bảng, sử dụng mô hình tác động cố định (Fixed Effect Model — FEM) đã báo cáo rằng tỷ lệ cổ tức tiền mặt tăng lên đáng kể

với quyền biểu quyết của cổ đông là các doanh nghiệp/định chế và giảm đáng kể với quyền biểu quyết của nhà quản lý Moh'd và cộng sự (1995) báo cáo một mối quan hệ đồng biến và có ý nghĩa giữa cổ tức và phần sở hữu của các định chế

Mối quan hệ giữa cổ tức và quyền sở hữu của của các định chế xuất hiện phụ thuộc vào mối quan hệ có trọng số của các vấn đề như thuế, chi phí đại diện và vấn đề phát tín hiệu như trong nghiên cứu của Short và cộng sự (2002), khi tiến hành xem xét thực nghiệm về mối quan hệ giữa sở hữu của các định chế với chính sách chi trả

cổ tức, dựa trên dữ liệu bảng gồm 211 công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán Luân Đôn trong giai đoạn từ năm 1988 đến năm 1992 Trong đó, những tranh luận

về vấn đề chi phí đại diện cho thấy các cổ đông định chế đòi hỏi mức chi trả cổ tức cao để buộc các công ty đi tìm nguồn vốn tài trợ từ bên ngoài và do đó, phải chịu giám sát bởi các thị trường vốn bên ngoài Hơn nữa, hệ thống ưu đãi thuế ở Anh không đánh thuế chồng chéo đối với cổ tức và cũng có những quy định miễn thuế,

giảm thuế cho các tổ chức định chế như quỹ hưu trí càng ủng hộ việc chi trả mức cổ

tức cao Do đó, cả vấn đề về thuế và lý thuyết chi phí đại diện đều cho rằng có mối quan hệ đồng biến giữa chính sách cổ tức và phần sở hữu của định chế trong nghiên

cứu của Short và cộng sự (2002) Từ quan điểm dòng tiền tự do, các định chế có thể đối phó với xu hướng các nhà quản lý muốn nắm giữ một lượng lớn dòng tiền tự do

dư thừa trong tay để trục lợi cho cá nhân và những người liên quan Short và cộng

sự (2002) sau khi kiểm định bốn mô hình phân tích chính sách chi trả cổ tức: Mô hình Lintner (1956) (mô hình điều chỉnh toàn phần và mô hình điều chỉnh từng phần), mô hình Waud (1966) và mô hình của Fama và Babiak (2001) (mô hình xu hướng thu nhập), đã tìm ra mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa giữa tỷ lệ chi trả

cổ tức và tỷ trọng vốn sở hữu của các định chế

Ngược lại, năm 2011, nhóm tác giả Mehrani, Moradi and Eskandar nghiên cứu về

cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của công ty trên sở giao dịch chứng khoán Teheran từ năm 2000 đến năm 2007 Nhóm tác giả tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ ngược chiều giữa chính sách chi trả cổ tức và tỷ trọng vốn sở hữu của tổ

chức

Như vậy, có nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới ủng hộ kết quả về mối tương quan cùng chiều giữa tỷ trọng vốn sở hữu của các định chế và tỷ lệ chi trả cổ

tức

2.2.3 V ốn sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài và chính sách cổ tức

Mối quan hệ giữa vốn sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài và chính sách chi trả cổ tức thì đa dạng hơn Nghiên cứu của nhóm tác giả Dahlquist và Robertsson (2001) dựa trên dữ liệu bảng của mẫu bao gồm 352 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Thụy Điển trong giai đoạn từ năm 1991 đến năm 1997, thấy rằng các nhà đầu

tư nước ngoài tại Thụy Điển tỏ ra thích các công ty lớn, các công ty chi trả cổ tức

thấp, và các công ty với lượng tiền mặt lớn trên bảng cân đối kế toán Quan trọng hơn, các tác giả đã chứng minh được rằng hầu hết các đặc tính liên quan đến quyền

sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài được thúc đẩy bởi một thực tế là các nhà đầu tư nước ngoài thường là các quỹ tương hổ hay tổ chức đầu tư khác Do đó, sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài được xác định là một xu hướng đầu tư lâu dài của các định chế chuyên nghiệp

Kumar (2003) tiến hành nghiên cứu tại thị trường chứng khoán Ấn Độ trong giai đoạn từ năm 1994 đến năm 2000, sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng hiệu ứng

cố định (Fixed Effect Model - FEM) cho năm mô hình chi trả cổ tức: Mô hình Lintner (1956) (mô hình điều chỉnh đầy đủ và mô hình điều chỉnh từng phần), mô hình Waud (1966), mô hình của Fama và Babiak (2001) (mô hình xu hướng thu

nhập) và mô hình của Aivazian (2003) không tìm thấy bằng chứng cho thấy mối quan hệ giữa phần sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài với chính sách chi trả cổ tức

của công ty

Trong khi đó, Covrig và cộng sự (2006) nghiên cứu các nhà quản lý quỹ trong nước

và ngoài nước từ một số quốc gia phát triển đã cho thấy các nhà quản lý quỹ trong nước ủng hộ các công ty chi trả cổ tức cao Ngược lại, các nhà quản lý quỹ ngoài nước không ưa thích mức cổ tức cao nhưng sẽ ưu tiên lựa chọn những công ty lớn, nổi tiếng trên toàn cầu

Baba (2009) phân tích dữ liệu của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Tokyo

tại Nhật Bản, bằng việc sử dụng mô hình lựa chọn chi trả, kết hợp phương pháp logit nhị phân Random effect, đã cho thấy rằng sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài càng cao thì càng làm tăng khả năng chi trả cũng như lượng cổ tức tiền mặt

Tương tự, Jeon và cộng sự (2011) nghiên cứu các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Hàn Quốc (KRX) trong giai đoạn từ năm 1994 đến năm 2004, ước tính mô hình bảng động, đã tìm thấy bằng chứng cho rằng các công ty chia cổ tức càng cao, càng thu hút các nhà đầu tư nước ngoài, cũng như sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài càng cao, càng gây sức ép buộc công ty chia mức cổ tức cao Thêm nữa, các tác giả cũng chứng minh được rằng sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài ảnh hưởng đến mức cổ tức nhiều hơn sở hữu trong nước

Warrad và cộng sự (2012) dựa trên mẫu gồm 168 quan sát các công ty sản xuất được niêm yết trên thị trường chứng khoán Amman - Jordan (ASE) trong giai đoạn

từ năm 2005 đến năm 2007, cũng tìm ra quan hệ đồng biến giữa sở hữu của nhà đầu

tư nước ngoài và chính sách chi trả cổ tức ở các công ty trên thị trường chứng khoán Jordan

Mối quan hệ giữa vốn sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài và chính sách chi trả cổ tức thì đa dạng hơn Các nghiên cứu cho những kết quả khác nhau Ullah và cộng sự (2012) tiến hành phân tích định lượng dựa trên mẫu bao gồm 70 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi đại diện bởi chỉ số KSE 100 của Pakistan trong giai đoạn từ năm 2003 đến năm 2010, sử dụng mô hình hồi quy bội phân khúc để kiểm định mối quan hệ giữa các biến vốn sở hữu với tỷ lệ chi trả cổ tức, đã cho thấy mối quan hệ đồng biến giữa phần sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài và tỷ lệ chi trả cổ tức Kết quả này phù hợp với lý thuyết về chi phí đại diện, khi các nhà đầu tư nước ngoài khó có thể kiểm soát hành động của nhà quản lý điều hành công ty, bằng quyền biểu quyết của mình, cổ đông nước ngoài đặt một áp lực buộc công ty phải chia cổ tức để giảm thiểu dòng tiền mặt tự do dư thừa trong tay các nhà quản lý Thanatawee (2012) dựa trên mẫu nghiên cứu gồm 287 công ty phi tài chính niêm

yết trên thị trường chứng khoán Thái Lan (SET) trong giai đoạn từ năm 2002 đến năm 2010, sử dụng mô hình hồi quy Logit nhị phân, cho rằng các định chế trong nước ảnh hưởng đến cổ tức nhiều hơn các định chế nước ngoài, kết quả hồi quy cho

thấy sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài không ảnh hưởng đến quyết định cổ tức của công ty Tương tự, Al-Nawaiseh và cộng sự (2013) dựa trên dữ liệu hảng bao gồm

mẫu các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Amman Jordan (ASE) trong giai đoạn từ năm 2000 đến năm 2006, sử dụng mô hình phân tích Tobit và ước tính

hồi quy OLS, cũng cho rằng sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài không ảnh hưởng đến mức chi trả cổ tức của công ty

Các kết quả nghiên cứu trước đây trên thế giới, cho thấy kết quả đa dạng về mối quan hệ giữa tỷ trọng sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài đối với tỷ lệ chi trả cổ tức

2.2.4 V ốn sở hữu của nhà nước và chính sách cổ tức

Nghiên cứu của Glen và cộng sự (1995) xác định chính sách cổ tức trong các thị trường mới nổi có nhiều khác biệt so với các thị thường phát triển Các công ty tại

thị trường mới nổi chú trọng vào tỷ lệ chi trả cổ tức hơn là chú trọng và mức cổ tức

Do đó, chi trả cổ tức có xu hướng ổn định hơn tại các thị trường mới nổi Bên cạnh

đó, Glen và cộng sự (1995) cũng cho thấy sở hữu của nhà nước là một yếu tố quan

trọng của quá trình ra quyết định cổ tức, vì những quy định bảo vệ cho các cổ đông vẫn còn nhiều hạn chế, các cổ đông bên ngoài cần phải được bảo vệ, và bởi vì nhà nước là một nhà đầu tư có ảnh hưởng, có thể thực hiện các bước để bảo vệ cổ đông thiểu số bằng cách buộc các cổ đông nội bộ chi ra tiền mặt

Wei và cộng sự (2003) nghiên cứu trên dữ liệu bảng của mẫu gồm 3,994 quan sát các công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán Thượng Hải (SHSE) và Thâm Quyến (SZSE) tại Trung Quốc trong giai đoạn từ năm 1995 đến năm 2001, bằng chuỗi các

hồi quy Logit đã tìm thấy bằng chứng rằng sở hữu của nhà nước có tác động đến chính sách chi trả cổ tức tiền mặt của các doanh nghiệp niêm yết Kết quả thực nghiệm cho thấy phần sở hữu của nhà nước càng lớn thì tỷ lệ cổ tức tiền mặt càng

Al-Kuwari trong hai nghiên cứu (2009, 2010) xem xét tác động của chi phí đại diện

và chính sách cổ tức, đã thấy rằng sở hữu của nhà nước là một yếu tố quan trọng trong việc giải thích các chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán các nước Hội đồng Hợp tác vùng Vịnh (GCC) Kết quả cho thấy các công ty trả cổ tức cao khi phần trăm sở hữu của nhà nước càng nhiều Al- Kuwari cho rằng mối liên hệ đồng biến này đến từ thực tế các hoạt động kinh tế và xã hội của các quốc gia GCC phụ thuộc rất nhiều vào nguồn thu của chính phủ, được thực

hiện chủ yếu bằng cách xuất khẩu dầu thô Tuy nhiên, do biến động giá dầu liên tục, cũng như chi phí chiến tranh vùng Vịnh, thâm hụt ngân sách đã xuất hiện và ngày càng cao trong ngân sách của các quốc gia GCC Vì vậy, chính phủ GCC theo đuổi

một số chính sách đa dạng hóa nguồn lực kinh tế của mình để giảm sự phụ thuộc rất nhiều vào nguồn thu từ dầu và chi phí khu vực công Mục đích của các chính sách này là để khuyến khích các nhà đầu tư đầu tư vào khu vực tư nhân, và trả cổ tức cao

là một công cụ quan trọng mà chính phủ đã sử dụng để nâng cao danh tiếng cho các công ty Theo cách này, chính phủ thu hút công chúng để đầu tư vào khu vực tư nhân

Nghiên cứu của Al-Kuwari (2010) dựa trên dữ liệu bảng của mẫu bao gồm 37 công

ty phi tài chính trên thị trường chứng khoán Kuwait trong giai đoạn từ năm 1999 đến năm 2003, sử dụng mô hình Probit Random Effect đã tìm thấy bằng chứng rằng chính phủ là cổ đông duy nhất trong số các loại cổ đông lớn có ảnh hưởng đến khả năng chi trả cổ tức của công ty Thêm nữa, sở hữu của nhà nước và lợi nhuận công

ty càng tăng thì tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty càng cao

Như vậy, các nghiên cứu trước đây ủng hộ kết quả về mối tương quan cùng chiều giữa tỷ trọng sở hữu của nhà nước và tỷ lệ chi trả cổ tức

Ngoài ra, có nhi ều nghiên cứu khác về chủ đề tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách c ổ tức của công ty nhưng không thuộc các nhóm sở hữu ở trên như:

Năm 2002, trong bài nghiên cứu của C.Benjamin Maury và Anete Pajuste, nhóm tác

giả đã lập luận rằng sự tồn tại của các cổ đông lớn tập trung sẽ ảnh hưởng nghịch biến lên tỷ lệ chi trả cổ tức; ngoài ra các tác giả đã tìm thấy tương quan âm giữa quyền kiểm soát do sở hữu tập trung và chính sách chi trả cổ tức

Vào năm 2005, nghiên cứu Mitton T đã sử dụng mẫu gồm 365 công ty tại 19 quốc

gia mới nổi để tiến hành phân tích thực nghiệm Tác giả đã phát hiện có tồn tại mối quan hệ đồng biến giữa quyền kiểm soát doanh nghiệp với chính sách chi trả cổ tức

ở các thị trường mới nổi Và ở các quốc gia không có qui định pháp lý tốt giúp bảo

vệ nhà đầu tư lớn thì việc chi trả cổ tức cũng tăng cao Ở các nước có chính sách

bảo vệ nhà đầu tư càng cao, thì mức chi trả cổ tức càng lớn Nghiên cứu cũng phát

hiện ra mối quan hệ nghịch biến giữa cơ hội tăng trưởng và chi trả cổ tức ở các doanh nghiệp mà nhà nước nắm quyền chi phối

Nghiên cứu của Claessens và Djankov (2009), bằng phân tích thực nghiệm trên thị trường Cộng hòa Séc, sử dụng mẫu 706 công ty trong giai đoạn từ năm 1992 đến năm 1997, nhóm tác giả tìm thấy kết quả sở hữu tập trung càng cao thì khả năng sinh lợi của công ty và năng suất lao động cũng tăng cao Nghiên cứu cũng cho biết vốn sở hữu tập trung sẽ cho phép các chủ sở hữu giám sát các nhà quản lý tốt hơn bằng cách tham gia vào hội đồng quản trị Tỷ trọng sở hữu tập trung càng lớn thì nhu cầu giám sát càng cao

Vào năm 2009, các nhóm tác giả Kouki M và Guizani M tập trung vào việc xác

định quyết định về chính sách cổ tức của các doanh nghiệp ở Ba Lan và kiểm tra việc quản lý doanh nghiệp ảnh hưởng như thế nào đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Warsaw Sử dụng phương pháp định lượng để đánh giá chất lượng quản lý cho 100 công ty phi tài chính trong mẫu nghiên cứu Nhóm tác giả cho ra kết quả, các công ty càng lớn

và có nhiều lợi nhuận thì khả năng chi trả cổ tức càng cao Các công ty có tỷ lệ đòn bẩy càng cao thì chi trả cổ tức càng thấp Nghiên cứu lập luận rằng các công ty có vốn sở hữu tập trung thì phân phối nhiều cổ tức hơn cho thấy có mối quan hệ đồng biến giữa tỷ lệ vốn sở hữu tập trung và việc chi trả cổ tức

Một nghiên cứu vào năm 2010 được thực hiện bởi Ramli, N.M, bài nghiên cứu tập

trung vào tác động của sở hữu cổ đông lớn và chính sách cổ tức của các công ty ở Malaysia Sử dụng dữ liệu bảng từ năm 2002 đến năm 2006, mẫu gồm 245 công ty phi tài chính trên sàn giao dịch chứng khoán Malaysia, tác giả tìm thấy bằng chứng thực nghiệm trong nghiên cứu về các công ty niêm yết ở Malaysia, nơi mà cấu trúc

sở hữu có xu hướng tập trung nhiều, tác giả phát hiện rằng phần góp của các cổ đông lớn tăng thì các công ty sẽ điều chỉnh để chi trả cổ tức cao hơn do các cổ đông

đa số ảnh hưởng lớn hơn đối với chính sách chi trả cổ tức và thích chia cổ tức hơn

Trong chương 2, tác giả đã trình bày cơ sở lý thuyết về chính sách cổ tức Đúc kết các b ằng chứng thực nghiệm về tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức

c ủa công ty.Qua các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới, cho thấy tác động của

c ấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của công ty thể hiện theo các xu hướng là:

th ứ nhất, có mối tương quan cùng chiều giữa vốn sở hữu của tổ chức, vốn sở hữu

c ủa nhà đầu tư nước ngoài, vốn sở hữu của nhà nước và tỷ lệ chi trả cổ tức; thứ hai, có m ột mối tương quan nghịch biến giữa vốn sở hữu của nhà quản lý và tỷ lệ chi tr ả cổ tức

CHƯƠNG 3 - PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Trong chương này, tác giả sẽ trình bày cỡ mẫu và các nguồn thu thập dữ liệu, những

mô hình được sử dụng trong nghiên cứu cũng như định nghĩa các biến số khác nhau được sử dụng trong nghiên cứu

3.1 Phương pháp và mô hình nghiên cứu

3.1.1 Phương pháp nghiên cứu

Mô hình nghiên cứu của bài sử dụng dữ liệu bảng (panel data) được hồi quy theo ba cách: Pooling, Random Effect (hiệu ứng ngẫu nhiên), và Fixed Effect (hiệu ứng cố định) Để tìm hiểu xem phương pháp hồi quy nào là phù hợp nhất trong 3 phương pháp trên, tác giả sử dụng hai kiểm định là Likelihood và Hausman

Tác giả sử dụng kiểm định Dickey-Fuller để kiểm định tính dừng các biến của mô hình ước lượng

Sau khi lựa chọn được phương pháp hồi quy thích hợp, tác giả sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất (LS) để ước lượng các mô hình nghiên cứu được trình bày dưới đây

3.1.2 Mô hình nghiên cứu

3.1.2.1 Mô hình ước lượng

Các bài nghiên cứu gần đây hầu như đều sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính để

kiểm định giả thuyết về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và tỷ lệ chi trả cổ tức Theo sau các tác giả trước, trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) để ước lượng tỷ lệ chi trả cổ tức theo các nhân tố, qua

đó cho thấy tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của công ty

Các mô hình nghiên cứu được xây dựng dựa trên nghiên cứu nhóm tác giả Hamid Ullah, Asma Fida, Shafiullah Khan tại thị trường mới nổi Pakistan năm 2012 Tác giả đã sử dụng bốn mô hình để đánh giá tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách

cổ tức của công ty Trong mô hình đầu tiên, biến vốn sở hữu của nhà quản lý và các

biến yếu tố nội tại sẽ được sử dụng làm biến giải thích cho tỉ lệ chi trả cổ tức Tiếp theo, ở mô hình thứ hai, biến vốn sở hữu của tổ chức sẽ được sử dụng đồng thời với

biến vốn sở hữu của nhà quản lý và các biến yếu tố nội tại Mô hình thứ ba, biến

vốn sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài được kết hợp với biến vốn sở hữu của tổ

chức và vốn sở hữu của nhà quản lý để giải thích chính sách chi trả cổ tức của các công ty trong cỡ mẫu Ở Việt Nam, việc tham gia của phần vốn sở hữu của Nhà nước vào một doanh nghiệp là tương đối phổ biến, nên trong mô hình thứ tư, tác giả xem xét thêm mối tương quan giữa vốn sở hữu của nhà nước đối với tỷ lệ chi trả cổ

tức Các mô hình hồi quy chi tiết như sau:

Mô hình 1

Mô hình đầu tiên thể hiện mối quan hệ giữa chính sách cổ tức doanh nghiệp và tỷ

trọng vốn sở hữu của nhà quản lý cùng với các biến nội tại của doanh nghiệp như đòn bẩy, quy mô công ty và hệ số BETA

i i i

i i

Mô hình 2

Trong mô hình thứ hai, biến vốn sở hữu của tổ chức sẽ kết hợp với biến vốn sở hữu

của nhà quản lý để kiểm tra ảnh hưởng của tỷ trọng vốn sở hữu của tổ chức lên chính sách cổ tức của doanh nghiệp

i i i

i i

i

DIV  0  1  2  3  4  5  

Mô hình 3

Trong mô hình 3, một biến khác được đưa vào cùng với biến vốn sở hữu của nhà

quản lý và biến vốn sở hữu của tổ chức chính là biến tỷ trọng vốn sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài đóng góp vào vốn sở hữu

i i

i i

i i

i i

BETA

S F LEV

FORG INST

MSO DIV

3 2

1

Mô hình 4

Trong mô hình 4, một biến khác được đưa vào cùng với biến vốn sở hữu của nhà

quản lý, biến vốn sở hữu của tổ chức và biến vốn sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài chính là biến tỷ trọng vốn sở hữu của nhà nước đóng góp vào vốn sở hữu

i i i

i i

i i

i i

BETA S

F

LEV State

FORG INST

MSO DIV

5 4

3 2

1 0

.

3.1.2.2 Mô t ả biến và các giả thuyết nghiên cứu

Mô t ả biến sử dụng trong mô hình ước lượng

T ỷ lệ chi trả cổ tức (DIV)

Tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt của doanh nghiệp được tính bằng phần trăm cổ tức tiền mặt trên thu nhập mỗi cổ phần (EPS)

V ốn sở hữu của nhà quản lý (MSO)

Trong nghiên cứu, biến số vốn sở hữu của nhà quản lý được định nghĩa là tỷ trọng

tổng phần vốn góp của các nhà quản lý điều hành, giám đốc và những đối tượng liên quan Vốn sở hữu của nhà quản lý chỉ bao gồm cổ phần sở hữu thuộc cá nhân của họ, không bao gồm cổ phần họ đại diện Nhiều nghiên cứu khác nhau đã cho

thấy các kết quả khác nhau về vai trò của vốn sở hữu của nhà quản lý Các nhà nghiên cứu đã phát hiện rằng vốn sở hữu của các nhà quản lý chiếm tỷ trọng cao sẽ mang lại lợi ích cho nhà quản lý và các cổ đông vì đã tối thiểu hóa mâu thuẫn quyền

lợi các nhà quản lý sẽ toàn tâm toàn ý hơn cho công ty

Theo nghiên cứu của Crutchley và Hansen (1989), chính sách cổ tức và tỷ trọng sở hữu của nhà quản lý có mối liên kết với nhau; cụ thể tỷ trọng sở hữu của các nhà

quản lý càng cao sẽ làm giảm mâu thuẫn giữa ban quản trị và các cổ đông trong

quyết định phân chia lợi ích Mặt khác, nghiên cứu của Mahadwartha (2003) đã phát hiện ra mối quan hệ nghịch biến của chính sách cổ tức và chính sách tài trợ với vốn sở hữu của nhà quản lý trong nghiên cứu của mình

V ốn sở hữu của tổ chức (INST)

Vốn sở hữu của tổ chức được đo lường bằng phần trăm tổ chức đầu tư vào công ty Các tổ chức có thể là công ty, ngân hàng…

Nhiều lý thuyết xem xét tầm quan trọng về mối quan hệ giữa vốn sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức Trong số các lý thuyết đó, lý thuyết về chi phí đại diện và lý thuyết về tác động phát tín hiệu thường được đề cập Các tổ chức/định chế tài chính được đánh giá là đóng vai trò quan trọng trong việc giám sát ban quản trị của các doanh nghiệp, cũng như giúp hỗ trợ doanh nghiệp các kiến thức chuyên môn về tài chính Han, Eckbo và Vemia (1994) đã báo cáo rằng tỷ lệ cổ tức tiền mặt tăng lên đáng kể với quyền biểu quyết của cổ đông là các doanh nghiệp/định chế Short và các cộng sự, (2002) chỉ ra mối quan hệ đồng biến giữa tỷ trọng vốn sở hữu tổ chức

và chính sách cổ tức

V ốn sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài (FORG)

Sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài được thể hiện trong mô hình nghiên cứu là tỷ lệ đóng góp của các cổ đông đến từ nước ngoài Theo nghiên cứu của Chai (2010),

vốn sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài có tác động mạnh đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Trong khi đó Baba (2009) phát hiện tỷ trọng sở hữu của nhà đầu

tư nước ngoài trên tổng vốn chủ sở hữu có ảnh hưởng lên chính sách cổ tức các doanh nghiệp ở Nhật Bản; trong cùng nghiên cứu tác giả đã chứng minh rằng khi tỷ

trọng vốn sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài càng cao thì tỷ lệ chi trả cổ tức cũng tăng theo Baba (2009) đã quan sát sự ảnh hưởng của vốn sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài đối với chính sách chi trả cổ tức của các công ty Nhật Bản và nghiên

cứu đã chỉ ra thêm rằng vốn sở hữu cao hơn của nhà đầu tư nước ngoài phù hợp với chính sách cổ tức cao hơn của doanh nghiệp

V ốn sở hữu của nhà nước (STATE)

Sở hữu của nhà nước được thể hiện trong nghiên cứu là tỷ lệ sở hữu của các cổ đông thuộc nhà nước Nghiên cứu Wei và cộng sự (2003) đã cho thấy phần sở hữu

của nhà nước càng lớn thì tỷ lệ cổ tức tiền mặt càng lớn; Nghiên cứu của Al-Kuwari (2010) đã xác định sở hữu của nhà nước càng tăng thì tỷ lệ chi trả cổ tức của công

ty càng cao

Qui mô doanh nghi ệp (FS)

Trong nghiên cứu, quy mô doanh nghiệp được xác định bằng LOG tổng tài sản của doanh nghiệp Trong nghiên cứu của Redding (1997), tác giả quan sát thấy rằng các công ty lớn có khả năng chi trả cổ tức cho các cổ đông cao hơn Theo nghiên cứu

của Titman và Wessels (1988), doanh nghiệp lớn với khả năng đa dạng hóa kinh doanh tốt hơn hơn dẫn đến xác suất phá sản cũng thấp hơn Những lập luận trên là

cơ sở để các doanh nghiệp lớn chi trả cổ tức cao hơn cho cổ đông so với các doanh nghiệp có quy mô nhỏ hơn

Đòn bẩy tài chính (LEV)

Trong nghiên cứu này, đòn bẩy tài chính được tính toán bằng cách lấy tổng nợ chia cho tổng tài sản của doanh nghiệp Các doanh nghiệp có nợ càng cao càng có nhiều

khả năng bị hạn chế về tài chính và ít có khả năng chi trả cổ tức, như vậy một mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và chi trả cổ tức dự kiến là khá phù hợp

H ệ số beta (BETA)

BETA chính là hiệp phương sai của tỷ suất sinh lợi chứng khoán và tỷ suất sinh lời

thị trường chia cho phương sai của tỷ suất sinh lợi thị trường Nghiên cứu của Michael S Rozeff (1982) đã phát hiện mối tương quan ngược chiều giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và hệ số beta; Nghiên cứu của nhóm tác giả Juliet D’Souza, Atul K

Saxena, (1999) cũng phát hiện tương quan ngược chiều giữa hệ số beta và chính sách cổ tức

Bảng 3.1 Tóm tắt các biến trong mô hình ước lượng

Tên biến Ký hiệu Cách tính

Cổ tức DIV

Cổ tức tiền mặt - Thu nhập mỗi cổ phần (EPS)

Vốn sở hữu của nhà

quản lý MSO

Tỷ trọng vốn cổ phần sở hữu -

Tổng số vốn cổ phần phát hành

Vốn sở hữu của các tổ

chức INST

Tỷ trọng vốn cổ phần sở hữu -

Tổng số vốn cổ phần phát hành

Vốn sở hữu của nhà

đầu tư nước ngoài FORG

Tỷ trọng vốn cổ phần sở hữu -

Tổng số vốn cổ phần phát hành

Hệ số beta BETA

Hiệp phương sai của tỷ suất sinh lời của chứng khoán và tỷ suất sinh lời của thị trường - Phương sai của tỷ suất sinh lợi thị trường Quy mô doanh nghiệp FS LOG(Tổng tài sản)

Đòn bẩy tài chính LEV

Tổng nợ -

Tổng tài sản

Gi ả thiết nghiên cứu

Để tiến hành kiểm định tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức công ty, thông qua các biến vốn sở hữu là vốn sở hữu của nhà quản lý, vốn sở hữu của tổ

chức, vốn sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài và vốn sở hữu của nhà nước Căn cứ vào kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm trước đây, tác giả đưa ra các giả thiết là:

Gi ả thiết 1: Có mối quan hệ đồng biến giữa vốn sở hữu của tổ chức và chính sách

chi trả cổ tức

Giả thiết dựa trên các kết quả nghiên cứu như: Short và các cộng sự, (2002) đã chỉ

ra mối quan hệ đồng biến giữa tỷ trọng vốn sở hữu của tổ chức và chính sách cổ tức; Eckbo và Vemia (1994) đã báo cáo rằng tỷ lệ cổ tức tiền mặt tăng lên đáng kể

với quyền biểu quyết của cổ đông là các doanh nghiệp/định chế;

Tại thị trường Việt Nam, các tổ chức kinh tế tham gia đầu tư vốn vào các công ty khá lớn, tác giả kỳ vọng mối quan hệ giữa tỷ trọng vốn sở hữu của tổ chức và tỷ lệ chi trả cổ tức đi theo xu thế của các nghiên cứu trước đây

Gi ả thiết 2: Có một mối quan hệ nghịch biến giữa vốn sở hữu của nhà quản lý và tỷ

lệ chi trả cổ tức

Dựa theo các nghiên cứu: Jensen (1986) lập luận rằng các nhà quản lý thích giữ lại

lợi nhuận thay vì chia cho các cổ đông dưới dạng cổ tức; Ullah và cộng sự (2012)đã cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa phần sở hữu của nhà quản lý và chính sách

Gi ả thiết 3: Có một mối quan hệ đồng biến giữa phần sở hữu của nhà đầu tư nước

cứu trên thế giới đã cho thấy sự đa dạng về tương quan giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và

sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài Để làm rõ mối tương quan này tại thị trường Việt Nam, tác giả giả định có sự tương quan cùng chiều giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và vốn

sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài

Gi ả thiết 4:Có một mối quan hệ đồng biến giữa phần sở hữu của nhà nước và tỷ lệ

chi trả cổ tức

Al-Kuwari trong hai nghiên cứu (2009, 2010) nghiên cứu các công ty trên thị trường chứng khoán các nước Hội đồng Hợp tác vùng Vịnh (GCC) cho thấy các công ty trả cổ tức cao khi phần trăm sở hữu của nhà nước càng nhiều; Wei và cộng

sự (2003) nghiên cứu các công ty trên hai sàn chứng khoán Thượng Hải (SHSE) và Thâm Quyến (SZSE) tại Trung Quốc cho thấy phần sở hữu của nhà nước càng lớn thì tỷ lệ cổ tức tiền mặt càng lớn;

Tại thị trường Việt Nam, việc nhà nước tham gia đầu tư vốn vào các công ty là tương đối phổ biến và có ảnh hưởng mạnh đến quyết định của công ty Giả định thị trường chứng khoán Việt Nam đi theo xu thế của các thị trường trên thế giới, tác giả đặt ra mối tương quan cùng chiều giữa phần vốn sở hữu của nhà nước và tỷ lệ chi

trả cổ tức

K ỳ vọng về dấu

Dựa vào các giả thuyết của nghiên cứu và các nghiên cứu trước đây, nghiên cứu cũng kỳ vọng sẽ cho ra kết quả tương tự như thế ở Việt Nam Giả thuyết với mối quan hệ giữa các biến số và tỷ lệ chi trả cổ tức là:

Biến sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài, sở hữu của tổ chức, sở hữu của nhà nước, quy mô công ty có mối tương quan cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức

Biến vốn sở hữu của nhà quản lý, biến hệ số beta, biến đòn bẩy tài chính có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức

Bảng 3.2 Dự báo mối quan hệ giữa biến độc lập vào chính sách chi trả cổ tức

STT Tên biến độc lập Ký hiệu Kỳ vọng về dấu

1 Hệ số beta BETA -

2 Vốn sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài FORG +

3 Quy mô công ty FS +

4 Vốn sở hữu của tổ chức INST +

5 Đòn bẩy tài chính LEV -

6 Vốn sở hữu của nhà quản lý MSO -

7 Vốn sở hữu của nhà nước STATE +

3.2 D ữ liệu nghiên cứu

3.2.1 Ngu ồn dữ liệu

Dữ liệu cho nghiên cứu này được thu thập từ hệ thống cơ sở dữ liệu của Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE), báo cáo phân tích của các Công ty Chứng khoán như Việt Stock, VN Direct,… Mẫu của nghiên cứu bao gồm

271 công ty được lựa chọn ngẫu nhiên từ các công ty niêm yết trên sàn HOSE và dữ liệu sử dụng là dữ liệu hàng năm được thu thập trong giai đoạn 5 năm từ năm 2008 đến năm 2012 Cỡ mẫu bao gồm 1355 quan sát

Các mẫu chủ yếu bao gồm các công ty phi tài chính từ các ngành công nghiệp khác nhau như Dệt may, Xi măng, Viễn thông, Vận tải, Sản xuất Hàng hoá, Công nghiệp Thép, Công nghiệp Lọc dầu… Tất cả những công ty được lựa chọn trong mẫu đều

có cùng một khoảng thời gian nghiên cứu

3.2.2 X ử lý dữ liệu

Tác giả sử dụng 2 công cụ chính đó là Microsoft Excel 2010 và phần mềm Eview 6 Đối với số liệu về tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ lệ đòn bẩy, cấu trúc sở hữu, quy mô của các công ty qua các thời kỳ được thu thập từ hệ thống cơ sở dữ liệu của Sở giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) (www.hsx.vn) thông qua các bảng cáo bạch, báo cáo tài chính

Số liệu về hệ số Beta thu thập từ các wedsite: www.cophieu68.vn, www.cafef.vn,

www.vietstock.vn, Hệ số beta được tính theo tuần

Tất cả dữ liệu được xử lý thông qua Microsoft Excel 2010 trước khi cập nhật vào phần mềm Eview 6 để tiến hành phân tích và hồi quy

Trong lu ận văn này, tác giả sử dụng nghiên cứu định lượng để xác định tác động

c ủa cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết Tác giả sử

d ụng mô hình hồi quy tuyến tính để ước tính hệ số của các biến vốn sở hữu theo mô hình tương tự mô hình của Nhóm tác giả Hamid Ullah, Asma Fida,Shafiullah Khan năm 2012

D ữ liệu nghiên cứu được sử dụng trong bài được thu thập từ các nguồn khác nhau: báo cáo tài chính, b ảng cáo bạch của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán thành ph ố Hồ Chí Minh; các wedsite của các công ty chứng khoán;

Trước tiên, tác giả sử dụng kiểm định là Likelihood và Hausman Test để lựa chọn phương pháp bình phương hồi quy thích hợp Tiếp theo sử dụng kiểm định Dickey- Fuller để kiểm định tính dừng nghiệm Sau khi lựa chọn được mô hình phù hợp, tác

gi ả tiến hành phân tích kết quả và kết luận.

CHƯƠNG 4 - TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU

4.1 Th ống kê mô tả dữ liệu

4.1.1 Mô t ả dữ liệu

Bảng 4.1 Kết quả thống kê mô tả các biến của mô hình

Deviation BảngA

Các biến vốn sở hữu

MSO 1355 0.000000 0.954513 0.115659 0.171464 INST 1355 0.000000 1.000000 0.450176 0.241677 FORG 1355 0.000000 0.445450 0.083720 0.124231 STATE 1355 0.000000 0.904000 0.219173 0.231224

Bảng B

Các biến yếu tố nội tại

F.S 1355 8.779596 13.74683 11.98524 0.751952 LEV 1355 0.000000 0.964357 0.490089 0.219120

BETA 1355 -7.800000 7.200000 0.692362 0.675507

Bảng 4.1 trình bày các biến số trong bài nghiên cứu này, thể hiện các biến số vốn sở

hữu như MSO tượng trưng cho vốn sở hữu của nhà quản lý, INTS đại diện cho vốn

sở hữu của tổ chức, FORG là vốn sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài, biến số tài