Nghiên cứu ảnh hưởng của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp việt nam

Chính vì vậy, bài nghiên cứu này được thực hiện để bổ sung thêm các lý thuyết thực nghiệm về cấu trúc vốn công ty ở Việt Nam, đưa ra cái nhìn mới về hành vi tài trợ của các doanh nghiệp

GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

-

NGHIÊN C ỨU ẢNH HƯỞNG CỦA THỜI ĐIỂM

TH Ị TRƯỜNG LÊN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHI ỆP VIỆT NAM

LU ẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh - Năm 2013

GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

-

NGHIÊN C ỨU ẢNH HƯỞNG CỦA THỜI ĐIỂM

TH Ị TRƯỜNG LÊN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHI ỆP VIỆT NAM

Chuyên Ngành: Tài Chính - Ngân Hàng

L ỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn Thạc sĩ kinh tế “NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG LÊN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM” là công trình nghiên cứu của cá nhân tôi

Các số liệu trong luận văn là số liệu trung thực

Thành ph ố Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2013

NGUY ỄN THỊ HỒNG NGÂN Học viên Cao học khóa 20 Chuyên ngành: Tài chính doanh nghiệp Trường Đại học kinh tế TP Hồ Chí Minh

M ỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

TÓM TẮT 1

LỜI MỞ ĐẦU 2

1 Giới thiệu đề tài 2

2 Lý do chọn đề tài 3

3 Mục tiêu nghiên cứu 4

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 4

5 Phương pháp nghiên cứu 4

6 Nội dung và cấu trúc của bài nghiên cứu 5

CHƯƠNG 1 KHUNG LÝ THUYẾT CHUNG VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ TÁC Đ NG CỦA THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY 7

1.1 Các lý thuyết về cấu trúc vốn 7

1.1.1 Lý thuy ết về cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (1958) 7

1.1.2 Lý thuy ết đánh đổi 7

1.1.3 Lý thuy ết trật tự phân hạng 8

1.1.4 Lý thuy ết phát hiện tín hiệu 9

1.1.5 Lý thuy ết chi phí đại diện 10

1.2 Các nghiên cứu về cấu trúc vốn và thời điểm thị trường 11

1.2.1 Khung lý thuyết chung 11

1.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm: 13

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 19

CHƯƠNG 2 XÂY DỰNG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 20

2.1 Dữ liệu 20

2.2 Phương pháp nghiên cứu 20

2.3 Các biến sử dụng 21

2.3.1 Bi ến phụ thuộc 21

2.3.2 Bi ến độc lập 21

2.3.3 Bi ến kiểm soát 23

2.4 Mô hình nghiên cứu 24

2.4.1 Ki ểm định trong ngắn hạn 24

2.4.2 Ki ểm định trong dài hạn 25

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 26

CHƯƠNG 3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 27

3.1 Thống kê mô tả dữ liệu 27

3.2 Kiểm định sự tương quan giữa các biến 32

3.3 Kiểm định tác động của thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn theo mô hình của Baker và Wurgler (2002) 33

3.3.1 Tác động của thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn trong ngắn hạn 33

3.3.2 Tác động của thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn trong dài hạn 44

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 51

CHƯƠNG 4 KẾT LUẬN, HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI VÀ M T SỐ GIẢI PHÁP ĐỀ XUẤT 52 4.1 Kết luận 52

4.2 Hạn chế của đề tài 54

4.3 Các giải pháp đề xuất 55

KẾT LUẬN 57 PHỤ LỤC

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

TÓM T ẮT

Bài nghiên cứu này được thực hiện để kiểm tra liệu có thực sự tồn tại tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không? Với mẫu nghiên cứu là

260 công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn chứng khoán là HOSE và HNX trong giai đoạn từ năm 2008 đến tháng 6/2013, tác giả đã tiến hành kiểm định tác động của thời điểm thị trường trong ngắn hạn và dài hạn bằng các mô hình được đưa ra trong nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002) Kết quả nghiên cứu đã tìm ra các tác động của thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn trong ngắn hạn, đúng như lý thuyết thời điểm thị trường đã đưa ra, tuy nhiên, tác động này không tồn tại trong dài hạn Ngoài ra, bài nghiên cứu còn tìm thấy được tác động của các biến đại diện cho đặc trưng công ty, bao gồm tài sản cố định, khả năng sinh lợi và quy mô công ty, lên tỷ lệ đòn

bẩy tài chính trong cả ngắn hạn và dài hạn

L ỜI MỞ ĐẦU

1 Giới thiệu đề tài

Mặc dù các chính sách về cấu trúc vốn không phải là một hướng nghiên cứu mới, nhưng đây vẫn là một trong những đề tài thú vị và đang còn nhiều tranh cãi Cấu trúc vốn liên quan đến cách công ty tài trợ các khoản đầu tư của mình thông qua sự kết hợp giữa nợ và vốn Chi phí sử dụng nợ và chi phí phát hành vốn hoàn toàn khác nhau về bản chất và các quyết định liên quan đến cấu trúc vốn là cực kỳ quan trọng trong việc tối đa hóa giá trị công ty

Định lý của Miller và Modigliani (MM) được coi là bắt đầu cho các lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn Do lý thuyết của MM (1958) dựa trên những giả định không thực tế, những lý thuyết khác về cấu trúc vốn đã được đưa ra để làm giảm nhẹ những giả định trên Có hai lý thuyết truyền

thống về cấu trúc vốn là Lý thuyết đánh đổi và Trật tự phân hạng được đưa

ra bởi Myer và Majluf năm 1984 Vào năm 2002, aker và Wurgler đã đưa

ra một lý thuyết mới là Thời điểm thị trường, cho rằng cấu trúc vốn là kết quả tích lũy của những nỗ lực trong quá khứ để xác định thời điểm thị trường vốn Công ty sẽ chọn phát hành cổ phiếu mới khi cổ phiếu được định giá cao và mua lại cổ phiếu của mình khi nhận thấy cổ phiếu bị định giá thấp Theo lý thuyết này, thời điểm thị trường có ảnh hưởng rất rộng và lâu dài đến cấu trúc vốn

Baker và Wurgler (2002) đã đưa ra lý thuyết của mình với bằng chứng thực nghiệm là tại thị trường Mỹ, chứng minh có sự ảnh hưởng của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn Kế theo Baker và Wurgler (2002), có rất nhiều các nghiên cứu khác xác nhận có sự ảnh hưởng của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn như Jenter (2005), Elliott và cộng sự (2007), Huang

và Ritter (2009) Ngoài ra, lý thuyết này cũng đã được kiểm định ở thị trường các quốc gia G7 (Mahajan và Tartaroglu 2007), Hà Lan (Bie và

Haan 2007), Trung Quốc (Tian, Shao và Luo 2008) và ở Mỹ (Elliott, Koeter-Kant và Warr 2007) Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm này mới chỉ tìm thấy tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn trong ngắn hạn, mà không tìm thấy sự tác động trong dài hạn như nghiên cứu của Baker và Wurgler đã đề cập (Alti 2006, Flanner and Rangan 2006, Kayhan and Titman 2007)

2 Lý do chọn đề tài

Hiện nay có rất nhiều nghiên cứu được thực hiện về cấu trúc vốn ở Việt Nam, nhưng vẫn bị hạn chế về mặt số liệu (Nguyen and Ramachandran 2006, Biger et al 2008, Nguyen et al 2012) Những nghiên cứu này cố tìm ra các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam bằng cách tập trung vào các nhân tố cụ thể của doanh nghiệp Tuy nhiên lại có rất ít các nghiên cứu về tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn doanh nghiệp Do đó, việc nghiên cứu tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn ở Việt Nam có ý nghĩa vô cùng quan trọng

Việt Nam có bối cảnh thích hợp để kiểm định lý thuyết thời điểm thị trường bởi thị trường vốn Việt Nam là thị trường mới phát triển trong giai đoạn đầu, cách xa với thị trường hoàn hảo Thị trường nằm trong tình trạng

có thông tin bất cân xứng cao bởi tính rõ ràng và công khai của các công ty niêm yết là rất thấp (Leung 2009), do đó khả năng giá chứng khoán bị định giá sai là rất cao Chính vì vậy, bài nghiên cứu này được thực hiện để bổ sung thêm các lý thuyết thực nghiệm về cấu trúc vốn công ty ở Việt Nam, đưa ra cái nhìn mới về hành vi tài trợ của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Hơn nữa, các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về cấu trúc vốn được phát triển để giải thích hành vi tài trợ của các quốc gia phát triển, trong khi đó nền kinh tế Việt Nam là nền kinh tế thị trường, theo định hướng xã hội chủ nghĩa, thị trường chứng khoán chịu sự kiểm soát

chặt chẽ của chính phủ, do đó, các kết quả đưa ra khá thú vị và có thể có ý nghĩa đối với các quốc gia đang phát triển

3 Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm mục đích kiểm tra xem liệu lý thuyết thời điểm thị trường có thực sự tồn tại ở thị trường Việt Nam hay không, cụ thể là chứng minh liệu thời điểm thị trường có tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp hay không và nếu có thì tác động đó tồn tại trong ngắn hạn hay dài hạn Từ kết quả nghiên cứu, có thể đưa ra các giải pháp nhằm nâng cao khả năng sinh lợi cho các công ty

Câu hỏi nghiên cứu được đưa ra gồm:

Thời điểm thị trường có thực sự tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam hay không?

Nếu có, thì tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam là tồn tại trong ngắn hạn hay trong dài hạn?

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Bài nghiên cứu tập trung phân tích tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể, niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX trong giai đoạn từ năm 2008 đến tháng 6/2013

5 Phương pháp nghiên cứu

Dựa trên các lý thuyết cơ bản về cấu trúc vốn và các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn công ty, bài này sử dụng phương pháp thống kê mô tả và phương pháp nghiên cứu định lượng theo mô hình hồi quy bình phương bé nhất (OLS) để phân tích tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

6 Nội dung và cấu trúc của bài nghiên cứu

Trước đây, đã có rất nhiều bài nghiên cứu thực nghiệm về tác động của thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn công ty, sử dụng nhiều mô hình phân tích khác nhau Nhìn chung, đa số các bài nghiên cứu đó đều dựa trên nền tảng là mô hình nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002) Tương tự như vậy, bài nghiên cứu này cũng đi theo hướng phân tích tác động của thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn trong ngắn hạn và sau đó sẽ đi tìm tác động này trong dài hạn Cụ thể, bài nghiên cứu sẽ làm rõ các nội dung chính như sau:

Th ứ nhất, kiểm đinh tác động của thời điểm thị trường (đại diện bởi

biến tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách – M/B) lên cấu trúc vốn doanh nghiệp (đại diện bởi biến tỷ lệ thay đổi đòn bẩy tài chính sổ sách – ΔD/A) trong ngắn hạn Kết quả kiểm định cho thấy tồn tại sự tác động của

biến tỷ lệ M/B lên tỷ lệ đòn bẩy tài chính công ty, tỷ lệ M/ và đòn bẩy tài chính có mối tương quan âm với nhau, điều này hoàn toàn phù hợp với lý thuyết thời điểm thị trường

Th ứ hai, kiểm định xem liệu tác động của tỷ lệ M/ lên đòn bẩy tài

chính (D/A) có phải là do tác động của khối lượng cổ phiếu phát hành thêm (e/A) hay không, hay là do tác động của khối lượng nợ phát hành thêm (d/A) và tỷ lệ lợi nhuận giữ lại (ΔRE/A) Kết quả hồi quy cho thấy tác động của tỷ lệ M/B lên tỷ lệ đòn bẩy tài chính một phần là do tác động của việc phát hành thêm cổ phiếu Như vậy có thể khẳng định được có sự tồn tại của

lý thuyết thời điểm thị trường trong ngắn hạn tại Việt Nam

Th ứ ba, ngoài kiểm định tác động của biến tỷ lệ M/B lên tỷ lệ đòn bẩy

tài chính, bài nghiên cứu còn tiến hành kiểm định tác động của các biến đại diện cho đặc trưng công ty gồm tỷ lệ tài sản cố định (PPE/A), khả năng sinh lợi (EBITDA/A) và quy mô công ty (Log(S)), lên tỷ lệ đòn bẩy tài chính

Kết quả hồi quy khá phù hợp với các lý thuyết trước đây về cấu trúc vốn,

rằng có mối tương quan khá mạnh mẽ giữa các yếu tố tài sản cố định, khả năng sinh lợi và quy mô đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính của công ty

Th ứ tư, kiểm định tác động của thời điểm thị trường (đại diện bởi biến

tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách bình quân có trọng số M/Befwa) lên cấu trúc vốn công ty (đại diện bởi biến tỷ lệ đòn bẩy tài chính D/A) trong dài hạn Kết quả hồi quy không chứng minh được tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn công ty trong dài hạn

Phần còn lại của bài nghiên cứu được cấu trúc như sau: Phần 1 trình bày tổng quan các nghiên cứu trước đây, bao gồm các lý thuyết cơ bản về cấu trúc vốn và các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn Phần 2 trình bày về phương pháp nghiên cứu, bao gồm quy trình lấy dữ liệu nghiên cứu, các biến sử dụng, mô hình nghiên cứu Phần 3 trình bày các kết quả đạt được từ các mô hình hồi quy, phân tích và kết luận các kết quả đạt được Phần 4 tổng kết lại toàn bộ bài nghiên cứu, đưa ra các kết luận tổng quát và các hạn chế của đề tài, từ đó, đưa ra các đề xuất và giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp

CHƯƠNG 1 KHUNG LÝ THUYẾT CHUNG VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHI ỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG ĐẾN

C ẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY 1.1 Các lý thuyết về cấu trúc vốn

1.1.1 Lý thuyết về cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (1958)

Được coi là lý thuyết mở đầu cho các nghiên cứu về cấu trúc vốn, Modigliani và Miller (1958) cho rằng, với giả thuyết thị trường vốn là hoàn hảo, tức trong đó không có chi phí giao dịch, không có thông tin bất cân xứng, không có thuế, không có chi phí kiệt quệ tài chính, cá nhân và công

ty có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau, nhà quản trị hành động vì lợi ích của các cổ đông, giá trị doanh nghiệp hoàn toàn độc lập với cấu trúc vốn Giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào khả năng sinh lợi của tài sản nhiều hơn

là cách mà tài sản đó được tài trợ bởi nợ hay vốn cổ phần Tài trợ bên trong

và bên ngoài được đánh giá là sự thay thế hoàn hảo Tuy nhiên, trên thực tế các giả định về thị trường vốn hiệu quả là không có thực Để giải thích cho cấu trúc vốn trong thực tiễn, các lý thuyết tiếp theo về cấu trúc vốn được đưa ra để giảm bớt các giả định về thị trường hoàn hảo và sẽ được trình bày trong các phần tiếp theo

1.1.2 Lý thuyết đánh đổi

Với lý do thị trường không hoàn hảo, cấu trúc vốn doanh nghiệp có tác động đến giá trị doanh nghiệp Một mặt, tài trợ nợ làm tăng giá trị doanh nghiệp do lợi ích từ tấm chắn thuế, mặt khác, nó làm giảm giá trị doanh nghiệp do các chi phí có thể xảy ra do tình trạng kiệt quệ tài chính Lý thuyết đánh đổi được đưa ra bởi Merton Miller (1977), cho rằng mỗi doanh nghiệp sẽ có một cấu trúc vốn tối ưu cho mình Cơ sở để xác định cấu trúc vốn tối ưu là lựa chọn giữa nợ và vốn cổ phần sao đạt được sự cân bằng

giữa lợi ích và chi phí của nợ Trong đó, lợi ích của nợ là lợi ích từ tấm

chắn thuế và lãi vay Chi phí tiềm tàng của nợ bao gồm chi phí phá sản và chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và chủ nợ Lý thuyết đánh đổi cũng giúp giải thích được tỷ lệ nợ mục tiêu khác nhau giữa các ngành Những công ty

có tài sản hữu hình an toàn và khả năng sinh lợi cao nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao, ngược lại, các công ty có khả năng sinh lợi thấp và tài sản vô hình

là chủ yếu thì nên lựa chọn một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp

1.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết này được đưa ra đầu tiên bởi Myers (1984), đặt ra giả định rằng thông tin là bất cân xứng, các nhà quản lý biết rõ về tình hình công ty hơn là những nhà đầu tư ở bên ngoài Các doanh nghiệp sẽ phát hành vốn khi các cổ phiếu được định giá cao Các nhà đầu tư biết được điều này, do

đó giá cổ phiếu sẽ luôn sụt giảm sau khi có thông báo về một đợt phát hành

cổ phiếu mới Trong khi đó, các nguồn vốn nội bộ thì không tốn chi phí phát hành và các yêu cầu công bố Theo như lý thuyết này, việc lựa chọn tài trợ cho doanh nghiệp dựa vào chi phí phát sinh, bắt nguồn từ thông tin bất cân xứng Do đó, các doanh nghiệp thích sử dụng các nguồn vốn nội bộ hơn, tức là sử dụng lợi nhuận giữ lại để tài trợ Nếu cần tài trợ từ bên ngoài, các doanh nghiệp sẽ sử dụng tài trợ nợ, và sau đó cổ phần thường sẽ là giải pháp cuối cùng

Với giả thuyết thông tin bất cân xứng, lý thuyết này cũng cho rằng doanh nghiệp không có tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu hay tối ưu Mỗi tỷ lệ nợ quan sát được chỉ đơn thuần phản ánh các nhu cầu tích lũy của doanh nghiệp đối với các tài trợ từ bên ngoài

Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhất thường vay ít hơn – không phải vì họ có các tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì họ không cần đến tiền bên ngoài Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ vì họ không có các nguồn vốn nội bộ

đủ cho chương trình đầu tư vốn và vì tài trợ nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài

Ngoài ra lý thuyết này còn giải thích được mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính Các doanh nghiệp thường đầu tư theo mức tăng trưởng của ngành, do đó với các tỷ lệ chi trả

cổ tức cho sẵn và không thể linh hoạt được thì các doanh nghiệp ít sinh lợi nhất sẽ có ít nguồn vốn nội bộ hơn và sẽ phải vay mượn thêm

1.1.4 Lý thuyết phát hiện tín hiệu

Dựa trên giả định về thông tin bất cân xứng giữa nhà đầu tư và nhà quản lý, Ross (1977) đã đưa ra lý thuyết phát tín hiệu Khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán mới, sự kiện này có thể được coi là đang cung cấp một tín hiệu cho thị trường về viễn cảnh hay các hoạt động tương lai của doanh nghiệp Các tín hiệu do thay đổi cấu trúc vốn cung cấp là đáng tin

cậy vì nếu dòng tiền tương lai không xảy ra, doanh nghiệp phải chịu số tiền phạt tức chi phí phá sản có thể có

Giả định rằng những người trong công ty biết rõ về việc phân phối lợi nhuận doanh nghiệp, trong khi các nhà đầu tư thì không, lý thuyết này cho rằng thị trường có thể suy luận được từ một sự gia tăng nợ rằng doanh nghiệp đang giàu có lên, dẫn đến một sự gia tăng trong giá cổ phiếu Từ đó, nhà quản lý có thể chuyển tín hiệu đến thị trường khi họ thay đổi tỷ lệ đòn bẩy tài chính doanh nghiệp Do vậy, những công ty có khả năng sinh lợi nhiều hơn và viễn cảnh về sự phát triển tốt hơn sử dụng nhiều tài trợ nợ hơn các công ty còn lại

Vì vậy, khi một doanh nghiệp quyết định thay đổi cấu trúc vốn, doanh nghiệp phải chú ý đến tín hiệu có thể có về các viễn cảnh thu nhập tương lai

và hiện tại cũng như các dự định mà quyết định đó sẽ chuyển đến thị trường

1.1.5 Lý thuyết chi phí đại diện

Lý thuyết này được đưa ra bởi Jensen và Meckling (1976) và Jensen (1986), giải thích quyết định về cấu trúc vốn dựa trên vấn đề đại diện giữa chủ sở hữu (cổ đông) và người đại diện (nhà quản lý) doanh nghiệp Jensen (1986) cho rằng chi phí đại diện gia tăng với dòng tiền tự do, chủ sở hữu thích một dòng tiền tự do hoặc là đầu tư vào một dự án có hiện giá thuần dương hoặc được trả cổ tức Ngược lại, các nhà quản lý lại ưu tiên đầu tư vào những dự án với lợi nhuận kỳ vọng thấp hơn chi phí sử dụng vốn nếu những dự án này làm tăng giá trị tài sản của họ Lý thuyết này cho rằng nợ

có thể làm giảm khả năng lãng phí nguồn lực do các nhà quản lý bởi nợ làm giảm dòng tiền tự do Bên cạnh đó, khi các dự án đầu tư cố định được đưa

ra bởi nhà quản lý, mức nợ cao sẽ làm tăng phần sở hữu của nhà quản lý, do

đó chi phí đại diện giảm

Khi doanh nghiệp thực hiện tài trợ nợ, mâu thuẫn về lãi suất giữa các

cổ đông và trái chủ tăng lên Do đó, việc tài trợ nợ của doanh nghiệp có hai tác động, đó là làm giảm chi phí đại diện giữa cổ đông và nhà quản lý, nhưng làm tăng chi phí đại diện giữa cổ đông và trái chủ Cổ đông sẽ tước đoạt tài sản của trái chủ bằng cách lựa chọn những dự án đầu tư có rủi ro cao Ngược lại, nếu khoản nợ có rủi ro cao, chủ nợ sẽ yêu cầu một mức lãi suất cho vay cao hơn Do đó, khoản lãi thu được từ dự án sẽ đổ dồn về chủ

nợ nhiều hơn là cổ đông

Do cả nguồn vốn chủ sở hữu và tài trợ nợ đều mắc phải chi phí đại diện, lý thuyết chi phí đại diện cho rằng một cấu trúc vốn tối ưu cần được xác định bằng cách tối thiểu hóa chi phí phát sinh từ mâu thuẫn lợi ích giữa các bên liên quan

1.2 Các nghiên c ứu về cấu trúc vốn và thời điểm thị trường

1.2.1 Khung lý thuyết chung

Lý thuyết thời điểm thị trường được nghiên cứu thành công bởi Baker

và Wurgler (2002), tại thị trường Mỹ trong khoảng thời gian từ năm 1968 đến 1998 Lý thuyết này cho rằng cấu trúc vốn doanh nghiệp là kết quả tích lũy của những nổ lực trong quá khứ để xác định thời điểm thị trường Doanh nghiệp sẽ phát hành cổ phiếu khi cổ phiếu của họ có giá thị trường cao hơn so với giá sổ sách và giá thị trường trong quá khứ Điều này làm giảm chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp và lợi ích của các cổ đông hiện tại xuống bằng chi phí cho cổ đông mới Ngược lại, doanh nghiệp sẽ quyết định mua lại cổ phần của mình nếu cổ phiếu bị định giá thấp Khi cả thị trường nợ và thị trường vốn biến động một cách thuận lợi, nhà quản trị sẽ gia tăng các nguồn tiền mặc dù hiện tại doanh nghiệp không cần tài trợ Ngược lại, nếu cả hai thị trường không thuận lợi, nhà quản trị sẽ trì hoãn việc phát hành

Lý thuyết này cũng cho rằng, định thời điểm thị trường của cấu trúc vốn có ảnh hưởng rất lớn và lâu dài đến tỷ lệ đòn bẩy Cụ thể, thông qua kiểm định hồi quy về cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ vay là biến phụ thuộc, M/B trung bình có trọng số là biến độc lập, tác giả đã chứng minh được rằng những doanh nghiệp có tỷ lệ nợ vay thấp là những doanh nghiệp tăng vốn khi giá trị thị trường của cổ phiếu được định giá cao, đo lường thông qua chỉ số M/B, trong khi những doanh nghiệp có tỷ lệ đòn bẩy cao là những doanh nghiệp tăng vốn khi giá thị trường của cổ phiếu bị định giá thấp Đồng thời, tác động lâu dài của của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn cũng đã được tác giả chứng minh thông qua ba kiểm định khác nhau Đầu tiên là hồi quy tỷ lệ đòn bẩy tài chính theo tỷ lệ M/B hiện tại, kết quả cho thấy những thay đổi tạm thời trong giá trị thị trường có thể dẫn đến những thay đổi lâu dài trong cấu trúc vốn Thứ hai là kiểm tra mức độ thay đổi của

cấu trúc vốn khi có sự biến động của giá thị trường Thứ ba là kiểm tra giá trị trễ của M/B trung bình có trọng số, tức kiểm tra tác động của giá trị thị trường đến cấu trúc vốn trong vòng 10 năm, ví dụ, cấu trúc vốn năm 2000 chịu tác động của sự thay đổi tỷ lệ M/B từ năm 1990 và trước đó, tác động này kéo dài 10 năm

aker và Wurgler (2002) đã đưa ra hai cách giải thích cho tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn Thứ nhất, theo Myer và Majluf (1984), trong đó giả định rằng nhà quản trị và nhà đầu tư dựa trên lý trí và

có những lựa chọn trái ngược nhau đối với doanh nghiệp hoặc theo thời gian Doanh nghiệp đề xuất phát hành vốn ngay sau khi có những thông tin tích cực được đưa ra để giảm thiểu thông tin bất cân xứng giữa nhà quản trị

và các cổ đông Việc giảm thông tin bất cân xứng có liên hệ làm tăng giá cổ phiếu và dẫn đến tăng tài trợ vốn Do vậy, doanh nghiệp tạo ra cơ hội thời điểm thị trường cho chính mình Thứ hai, nhà quản trị cho rằng nhà đầu tư không có lý trí trong việc cảm nhận và đánh giá sai giá trị cổ phiếu Nhà quản trị phát hành cổ phiếu khi chi phí vốn thấp bất thường và mua lại khi chi phí vốn được cho rằng cao bất thường Cả hai cách giải thích trên về giả thuyết thời điểm thị trường đều có những dự đoán giống nhau về mối quan

hệ giữa giá trị doanh nghiệp và quyết định tài trợ Những doanh nghiệp phát hành cổ phiếu là những doanh nghiệp có giá thị trường cao hơn so với giá trị sổ sách và do đó có thể kiếm được một khoản lợi nhuận bất thường dương trước khi tăng vốn Baker và Wurgler (2002) cho rằng tỷ lệ M/B có thể đại diện để giải thích ảnh hưởng của thời điểm thị trường, do đó, M/B

có thể đại diện cho cả lựa chọn trái ngược và dự đoán định giá sai, và không thể xác định được cách giải thích nào là chính xác hơn

Tóm lại, theo lý thuyết định thời điểm thị trường, quyết định về cấu trúc vốn được đưa ra dựa trên điều kiện của thị trường Giá cổ phiếu và các

mức lãi suất tác động đến các quyết định phát hành vốn và nợ Theo giả

thuyết của lý thuyết thời điểm thị trường, không tồn tại tỷ lệ đòn bẩy tài chính tối ưu

1.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm:

Sau aker và Wurgler (2002), đã có rất nhiều các bài nghiên cứu về

sự tồn tại của lý thuyết thời điểm thị trường, được thực hiện ở nhiều quốc gia trên thế giới

ancel và Mittoo (2004) đã tiến hành cuộc khảo sát các yếu tố quyết định đến cấu trúc vốn doanh nghiệp ở 16 quốc gia Châu Âu, kết quả cho thấy mặc dù môi trường pháp lý ở các quốc gia là yếu tố quan trọng quyết định đến chính sách nợ, nhưng chỉ đóng một vai trò rất nhỏ trong chính sách cổ phiếu thường Các nhà hoạch định coi việc lựa chọn đúng thời điểm thị trường của việc phát hành vốn cổ phần và phát hành nợ sau khi giá cổ phiếu của doanh nghiệp tăng lên mới là yếu tố quan trọng nhất Bài nghiên

cứu về lý thuyết cấu trúc vốn của Huang và Ritter (2009), được thực hiện ở thị trường Mỹ đã chỉ ra rằng các công ty đại chúng tài trợ cho các khoản thâm hụt tài chính bằng nguồn vốn bên ngoài với tỷ lệ cao hơn khi chi phí

sử dụng vốn thấp Giá lịch sử của chi phí sử dụng vốn có ảnh hưởng lâu dài đến cấu trúc vốn doanh nghiệp thông qua ảnh hưởng của chúng đến các quyết định tài trợ trong quá khứ của doanh nghiệp Bo et al (2011) đã tiến hành nghiên cứu nhằm kiểm định xem các lý thuyết có liên quan có thể giải thích được động cơ thúc đẩy của SEOs (phát hành cổ phần sau IPOs) ở Trung Quốc Kết quả cho thấy hầu hết các doanh doanh nghiệp SEOs này đều chịu sự tác động của thời điểm thị trường Trong bài nghiên cứu của Ignatius Roni Setyawan (2012) về tính thực tiễn của lý thuyết thời điểm thị trường ở thị trường chứng khoán Indonesia Kết quả tìm được đó là: có mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn cổ phần Mối quan hệ nghịch biến này được kiểm soát bởi một số nhân tố như lợi nhuận trước thuế, tổng tài sản và tài sản cố

định Bruinshoofd and de Haan (2012) nghiên cứu về ảnh hưởng của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn doanh nghiệp bằng cách sử dụng dữ liệu bảng của các công ty ở Mỹ, Anh, và Châu Âu Kết quả cho thấy các công ty

ở Mỹ có tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và đòn bẩy tài chính có mối tương quan ngược chiều với nhau, tuy nhiên điều này không xảy ra đối với các công ty ở Anh và Châu Âu Xu hướng sau đó là gia tăng nợ hơn là gia tăng vốn cổ phần khi giá cổ phiếu tăng cao, điều này liên quan chặt chẽ đến lý thuyết trật tự phân hạng, theo đó, nợ được ưa thích hơn là tài trợ từ bên ngoài

Tijs de Bie and Leo de Haan (2007), đã nghiên cứu với mẫu là 180 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Hà Lan từ năm

1983 đến 1997, đã tìm thấy bằng chứng về mối tương quan ngược chiều giữa thời điểm thị trường và cấu trúc vốn trong ngắn hạn, còn trong dài hạn,

cấu trúc vốn có xu hướng di chuyển về cấu trúc vốn mục tiêu Kayhan và Titman (2007) đã tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa các dòng tiền, chi phí đầu tư và giá trị lịch sử của cổ phiếu có ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ của công ty Kết quả nghiên cứu cho thấy những biến động trong giá cổ phiếu

có tác động đến cấu trúc vốn công ty, tuy nhiên, tác động này chỉ tồn tại trong ngắn hạn, nhưng qua thời gian, cấu trúc vốn đó lại có xu hướng di chuyển về một cấu trúc vốn mục tiêu Nghiên cứu của Bougatef and Chichti (2010) về sự liên quan của việc xem xét thời điểm thị trường đến việc lựa chọn tỷ lệ nợ - vốn, bằng cách sử dụng dữ liệu bảng đối với các doanh nghiệp ở Tuynidi và Pháp Kết quả kiểm định phù hợp với lý thuyết thời điểm thị trường khi thấy rằng các doanh nghiệp có xu hướng phát hành vốn khi giá trị thị trường cao hơn giá trị sổ sách và sau khi hoạt động của thị trường được cải thiện Sự tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn doanh nghiệp được kiểm định kéo dài trong vòng 8 năm

Alti (2006) nghiên cứu ảnh hưởng của thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn trong dài hạn Với dữ liệu mẫu là những công ty IPO ở Mỹ trong

giai đoạn từ năm 1971 đến năm 1999, sử dụng mô hình tương tự Baker và Wurgler (2002) nhưng thay thế biến đại diện cho thời điểm thị trường trong dài hạn M/Befwa bằng biến giả HOT Kết quả hồi quy cho thấy có sự tương quan âm giữa biến giả HOT và tỉ lệ đòn bẩy tài chính, chứng minh thành công sự tồn tại của lý thuyết thời điểm thị trường và ảnh hưởng của nó lên cấu trúc vốn doanh nghiệp trong dài hạn

Các bằng chứng về lý thuyết thời điểm thị trường không chỉ được kiểm định ở thị trường vốn mà còn được kiểm định ở thị trường nợ Khi dự đoán lãi suất trong tương lai giảm xuống, các nhà quản lý có xu hướng đưa

ra quyết định phát hành nợ ngắn hạn, ngược lại, khi dự đoán lãi suất trong tương lai có khả năng tăng lên, quyết định phát hành nợ dài hạn sẽ được đưa ra Barry và cộng sự (2008) trong bài nghiên cứu của mình đã tìm thấy bằng chứng về thời điểm thị trường trong quá khứ rằng các công ty phát hành nhiều nợ hơn so với mức khoản tiền dành cho đầu tư khi lãi suất thấp

so với trước đây Trong bài nghiên cứu của Doukas et al (2011) về động cơ của việc phát hành nợ trong thời kỳ thị trường nợ HOT và ảnh hưởng của

nó đến cấu trúc vốn trong thời kỳ 1970 – 2006 ở Mỹ Kết quả là những điều kiện mà thị trường vốn có thể nhận biết được như là triển vọng, dấu hiệu của thời điểm thị trường và lựa chọn bất lợi về chi phí sử dụng vốn (ví dụ như thông tin bất cân xứng) là những bất đồng quan trọng khiến cho các công ty có thể phát hành nhiều nợ trong thời kỳ thị trường HOT hơn là trong thời kỳ thị trường COLD

Bên cạnh những bài nghiên cứu thực nghiệm đã tìm ra sức tác động ngược chiều của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn doanh nghiệp, cũng

có một số bài nghiên cứu chứng mình không có sự tồn tại của lý thuyết thời điểm thị trường Arvind Mahajan and Semih Tartaroglu (2007) đã nghiên cứu các giả thuyết của thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn doanh nghiệp

ở các quốc gia G7 Đòn bẩy tài chính có mối tương quan âm với tỷ lệ M/B trong quá khứ ở tất cả các công ty Tuy nhiên, mối quan hệ ngược chiều này

không phải do thời điểm thị trường gây ra Bài nghiên cứu phát hiện rằng không có sự kết hợp nào giữa việc phát hành vốn và tỷ lệ M/B trong quyết định tài trợ ở các công ty Nhật Bản Tất cả các công ty ở nhóm G7, trừ Nhật Bản, xóa bỏ ảnh hưởng của việc phát hành vốn và tác động của thời điểm thị trường lên đòn bẩy tài chính trong ngắn hạn Điều này không phù hợp với các dự đoán của giả thuyết thời điểm thị trường và phù hợp hơn với mô hình hoán đổi Nghiên cứu của Zhaoxia Xu (2009) về tác động của thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn của các công ty ở Canada và Mỹ, kết quả

là không tìm thấy bằng chứng về ảnh hưởng của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn công ty Ảnh hưởng của việc phát hành cổ phiếu trong quá khứ tác động lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ở Canada chỉ mang tính chất tạm thời Các doanh nghiệp Canada điều chỉnh tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu nhanh hơn các doanh nghiệp ở Mỹ Các kết quả tìm thấy không thừa nhận các nguyên tắc của lý thuyết thời điểm thị trường về cấu trúc vốn Elise Mansson và Jonas Tonell (2010) đã sử dụng mô hình hồi quy với dữ liệu bảng với biến độc lập là đòn bẩy tài chính để kiểm định tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của các công ty ở Nordic Việc đo lường thời điểm thị trường được tính bằng M/B trung bình có trọng số, biến kiểm soát là ảnh hưởng của kích thước doanh nghiệp, khả năng sinh lợi và tài sản hữu hình lên cấu trúc vốn Kết quả cuối cùng không tìm thấy tác động của thời điểm thị trường lên việc phát hành cổ phiếu, do đó không hỗ trợ được

lý thuyết thời điểm thị trường Đòn bẩy tài chính chịu ảnh hưởng của M/B nhưng không phải theo cách dự đoán về thời điểm thị trường vốn Không tìm thấy mối tương quan giữa M/B với việc phát hành cổ phiếu, do đó không giải thích được thời điểm thị trường của việc phát hành vốn

Mondher Kouki (2011) đã kiểm tra các yếu tố quyết định trong việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp, sử dụng các lý thuyết hoán đổi,

trật tự phân hạng và thời điểm thị trường để giải thích đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp trong thị trường không hoàn hảo Với mẫu nghiên cứu là 244

công ty của Pháp, trong giai đoạn từ 1997 đến 2007, kết quả chỉ ra có mối tương quan giữa giả thuyết hoán đổi và các biến thâm hụt tài chính, ngoài ra không có mối tương quan nào giữa thời điểm thị trường và tỷ lệ đòn bẩy tài chính, lý thuyết thời điểm thị trường không được thừa nhận Sibel và Yasemin (2013) nghiên cứu tác động của lý thuyết thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của các công ty có thời điểm IPO từ năm 1999 đến 2008 Sử dụng dữ liệu của 75 công ty phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng trong khoảng thời gian từ tháng 1 năm 1999 đến tháng 12 năm 2008 ở Thổ Nhĩ Kỳ Phân tích tác động của lý thuyết thời điểm thị trường bằng cách sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu chéo Sau khi kiểm tra tác động của thời điểm thị trường đến số lượng vốn phát hành của các công ty IPO, tác giả kiểm định tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn Kết quả của các kiểm định này không tìm thấy tác động của lý thuyết thời điểm thị trường

Ở Việt nam, các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp không nhiều Các nghiên cứu trước đây chủ yếu nghiên cứu các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn dựa trên nền tảng các lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết hoán đổi và chi phí đại diện Dzung T Nguyen (2012) đã nghiên cứu về vấn đề phát triển tài trợ và các yếu tố quyết định đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam, trong bối cảnh thị trường tài chính đang phát triển mở rộng Bằng việc sử dụng hệ thống ước lượng GMM để phân tích các yếu tố quyết định đến cấu trúc vốn của 116 công ty phi tài chính niêm yết trên cả hai sàn giao dịch là HOSE và HNX trong thời kỳ từ 2007 đến 2010, bài nghiên cứu đã đưa ra kết luận rằng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam vẫn còn bị chi phối bởi việc sử dụng các nguồn tài trợ trong ngắn hạn Hơn nữa, các doanh nghiệp chịu sự quản lý của Nhà nước vẫn tiếp tục được hưởng các ưu đãi về tài trợ và các công ty có mức tăng trưởng cao vẫn còn dựa vào nguồn tài trợ bên ngoài hơn là phát hành cổ phiếu Tương tự như kết quả của Dzung T

Nguyen (2012), bài nghiên cứu của Nguyen, T.D.K và Ramachandran (2006) về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Việt Nam, đã kết luận rằng các doanh nghiệp hầu như chỉ sử dụng nợ trong ngắn hạn để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình Hình thức sở hữu cũng ảnh hưởng đến cách các công ty sử dụng nguồn tài trợ Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam có mối tương quan dương với tốc độ tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, quy mô công ty, hệ thống chi nhánh và mối quan hệ với các ngân hàng, nhưng có mối tương quan âm với tài sản cố định hữu hình Khả năng sinh lợi không có ảnh hưởng đáng kể đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Tác động mạnh mẽ của các yếu tố quyết định đến cấu trúc vốn như loại hình sở hữu, quy mô công ty, mối quan hệ với các ngân hàng và mạng lưới chi nhánh phản ánh yếu tố bất cân xứng trong quá trình huy động vốn ở một nền kinh tế đang chuyển đổi như Việt Nam

số lượng các bài nghiên cứu về đề tài lý thuyết thời điểm thị trường còn rất hạn chế Do đó, bài nghiên cứu này cần được thực hiện để kiểm định tác động thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của các công ty, từ đó nêu ra một

số giải pháp để hoàn thiện và phát triển nền kinh tế nói chung và thị trường chứng khoán Việt Nam nói riêng

CHƯƠNG 2 XÂY DỰNG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

Dựa trên phương pháp luận đã trình bày ở phần trước, phần này được thực hiện bao gồm trình bày cách thức thu thập và xử lý số liệu để có được mẫu hoàn chỉnh dùng cho bài nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, cách

thức xây dựng mô hình hồi quy kinh tế lượng và mô tả các biến được sử dụng trong mô hình

2.1 Dữ liệu

Nguồn dữ liệu sử dụng cho đề tài này được thu thập từ website của các công ty chứng khoán: www.cophieu68.com, www.cafef.vn, www.vndirect.com

Dữ liệu dùng cho nghiên cứu được trích từ Báo cáo tài chính hàng năm của các công ty niêm yết trên hai sàn giao dịch là HOSE và HNX

Mẫu nghiên cứu là 260 công ty phi tài chính, có ngày phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng nằm trong thời kỳ từ 2008 đến tháng 6/2013, được niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX

Các công ty tài chính không được đưa vào mẫu kiểm định bởi các công ty này có cấu trúc vốn đặc biệt và các yếu tố quyết định đến cấu trúc vốn cũng khác so với các công ty phi tài chính, do đó, nếu đưa vào trong mẫu sẽ làm ảnh hưởng đến kết quả khách quan của bài nghiên cứu

Sau khi loại bỏ các quan sát có tỷ lệ có tỷ lệ D/A > 1, và tỷ lệ M/B >

10 (theo Baker và Wurgler (2002)), lọc ra được 1,396 quan sát tương ứng từ

260 công ty, trong giai đoạn từ năm 2008 đến tháng 6/2013

2.2 Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong đề tài này là phương pháp định lượng dựa trên phương pháp bình phương bé nhất (OLS –

Ordinary Least Square) Dữ liệu được xử lý bằng phần mềm Eview 6.0 để đưa ra mô hình hồi quy ước lượng tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn công ty trong ngắn hạn và dài hạn

2.3 Các bi ến sử dụng

2.3.1 Biến phụ thuộc

Có hai phương pháp đo lường đòn bẩy tài chính của một công ty, bao gồm đòn bẩy tài chính sổ sách và đòn bẩy tài chính thị trường

Đòn bẩy tài chính sổ sách: được tính bằng Tổng nợ chia cho Tổng

tài sản, trong đó Tổng nợ bằng Tổng các khoản phải trả cộng cổ phần ưu đãi, trừ thuế thu nhập doanh nghiệp hoãn lại và trừ nợ chuyển đổi (Baker và Wurgler, 2002)

Đòn bẩy tài chính thị trường: được tính bằng Tổng nợ chia cho

Tổng tài sản thị trường, trong đó, Tổng tài sản thị trường bằng Tổng nợ cộng với Tổng giá trị thị trường của vốn cổ phần (được xác định bằng Số lượng cổ phiếu đang lưu hành nhân với Giá cổ phiếu tại thời điểm cuối năm)

Thay đổi trong phát hành nợ (d/A): được tính bằng Thay đổi của nợ

của năm nay so với năm trước chia cho Tổng tài sản

Thay đổi trong phát hành vốn (e/A): được tính bằng Thay đổi trong

phát hành vốn cổ phần trừ đi Thay đổi trong lợi nhuận giữ lại, chia cho Tổng tài sản

Thay đổi trong lợi nhuận giữ lại (ΔRE/A): được tính bằng Thay đổi

trong lợi nhuận giữ lại hàng năm chia cho Tổng tài sản

2.3.2 Biến độc lập

Theo Baker và Wurgler (2002), khi nghiên cứu tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn, biến đại diện cho thời điểm thị trường là tỷ lệ

giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (M/B) M/B thể hiện các cơ hội tăng trưởng, tuy nhiên, các lý thuyết trước đây về cấu trúc vốn vẫn chưa đạt được sự đồng thuận về mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính Lý thuyết hoán đổi thì cho rằng các công ty với cơ hôi tăng trưởng nhiều hơn, sẽ có nhu cầu về nguồn tài trợ vượt quá mức lợi nhuận giữ lại của mình, do đó sẽ dùng nhiều nợ hơn Ngược lại, theo lý thuyết trật tự phân hạng, mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính là ngược chiều Các nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề này ở các nước đang phát triển đã đưa ra nhiều kết luận khác nhau Booth và cộng sự (2001), Delcoure (2007) cho rằng các công ty tài trợ các cơ hội đầu tư của mình bằng nợ, ngược lại, Deesomsak và cộng sự (2004) lại chỉ ra được mối quan

hệ ngược chiều giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính

Trong bài nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002), để đo lường tác động của thời điểm thị trường trong ngắn hạn và dài hạn, hai ông đã sử dụng hai biến khác nhau là M/B và M/Befwa

Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (M/B): được tính bằng Tổng

tài sản trừ đi Vốn cổ phần sổ sách cộng với Vốn cổ phần thị trường, chia cho Tổng tài sản Những quan sát có M/B > 10 sẽ bị loại khỏi mẫu nghiên cứu (Baker và Wurgler, 2002)

Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách bình quân có trọng số

(M/B efwa ): được tính bằng công thức sau:

trị cao đối với những công ty gia tăng tài trợ bên ngoài khi M/B cao và ngược lại

2.3.3 Biến kiểm soát

- Khả năng sinh lợi (EBITDA/A): được tính bằng Lợi nhuận trước

thuế, chi phí lãi vay và khấu hao, chia cho Tổng tài sản Các lý thuyết về cấu trúc vốn trước đây vẫn chưa thống nhất với nhau về mối quan hệ giữa khả năng sinh lợi và cấu trúc vốn Lý thuyết hoán đổi thì cho rằng các công

ty có khả năng sinh lợi cao thường muốn tận dụng lợi thế từ tấm chắn thuế,

do đó vay nợ nhiều hơn các công ty khác Trong khi đó, lý thuyết trật tự phân hạng thì cho rằng các công ty có khả năng sinh lợi cao hơn thì sử dụng

ít nợ hơn bởi khi lợi nhuận tăng lên, mức lợi nhuận giữ lại cũng sẽ tăng lên

để tài trợ cho các dự án đàu tư Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao thường ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ hơn vay vốn ở bên ngoài do tác động của thông tin bất cân xứng và chi phí giao dịch Chính vì điều này, các công ty ưu tiên sử dụng phần lợi nhuận giữ lại trước và chỉ sử dụng tài trợ bên ngoài khi lợi nhuận giữ lại không đủ để tài trợ cho các dự án đầu tư Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm đều cho thấy mối tương quan âm giữa khả năng sinh lợi và tỷ lệ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp như Rajan và Zingales (1995), Frank và Goyal (2009)

- Quy mô doanh nghiệp (Log(S): được đo lường bằng logarit tự nhiên

của doanh thu thuần Lý thuyết hoán đổi cho rằng đòn bẩy tài chính tương quan cùng chiều với quy mô doanh nghiệp Các doanh nghiệp lớn thường

đa dạng hóa đầu tư và có dòng tiền ổn định hơn, do đó khả năng vợ nợ của những công ty này thấp hơn những công ty nhỏ Hơn nữa, các công ty lớn thường dễ dàng đi vay hơn các công ty nhỏ bởi các chủ nợ thường cảm thấy

ít rủi ro hơn khi cho vay Có nhiều nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô và đòn bẩy tài chính như ooth và cộng sự (2001)

Trong khi đó, lý thuyết trật tự phân hạng về cấu trúc vốn lại cho rằng

có mối tương quan ngược chiều giữa tỷ lệ đòn bẩy tài chính và quy mô công ty bởi các công ty có quy mô lớn thường được các nhà phân tích theo dõi kỹ và do đó có nhiều khả năng phát hành vốn cổ phần hơn, đồng thời tỷ

lệ nợ thấp hơn Tuy nhiên, ít có các nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề này

- Tài sản cố định (PPE/A): được tính bằng Tổng giá trị còn lại của

tài sản cố định hữu hình chia cho Tổng tài sản Hầu hết các lý thuyết đều cho rằng giá trị tài sản cố định có tương quan dương với đòn bẩy tài chính Tài sản cố định có thể được dùng để thế chấp khi công ty vay mượn bên ngoài, do đó, các công ty có nhiều tài sản cố định hữu hình với giá trị cao

có thể dễ dàng đi vay nợ hơn Có nhiều các nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra mối quan hệ cùng chiều này, ví dụ như Hovakimian và cộng sự (2001), Frank và Goyal (2003)

2.4 Mô hình nghiên c ứu

2.4.1 Kiểm định trong ngắn hạn

Theo Baker và Wurgler (2002), các công ty với tỷ lệ M/ cao thường

có tốc độ tăng trưởng nhanh và do đó sẽ phát hành nhiều nợ hơn vốn Để chứng minh điều này, hai ông đã tiến hành hồi quy ảnh hưởng của tỷ lệ M/ đến sự thay đổi trong đòn bẩy tài chính hàng năm (D/A) Ngoài ra, trong mô hình còn đưa vào các biến kiểm soát là tài sản cố định hữu hình (PPE/A), khả năng sinh lợi (EBITDA/A) và quy mô công ty (Log(S)) Sau

đó, tiếp tục hồi quy để xem liệu sự tác động của M/ đến thay đổi trong đòn bẩy tài chính hàng năm là do yếu tố nào gây ra, do sự phát hành cổ phần mới (e), do sự thay đổi trong lợi nhuận giữ lại (ΔRE), hay là do tăng trưởng tài sản của công ty Mô hình hồi quy các yếu tố ảnh hưởng đến thay

đổi đòn bẩy tài chính hàng năm như sau:

(D/A)t - (D/A)t-1 = a + b (M/B)t-1 + c (PPE/A)t-1 +d (EBITDA/A)t-1

+ e log(S)t-1 + f (D/A)t-1 + ut (1)

Mô hình phân tích sự thay đổi trong đòn bẩy tài chính hàng năm như sau:

(D/A)t - (D/A)t-1 = -[(E/A)t - (E/A)t-1]

= -(e/A)t – (ΔRE/A)t – [Et-1 (1/At – 1/At-1)] (2)

2.4.2 Kiểm định trong dài hạn

Mô hình kiểm định trong dài hạn tương tự như mô hình kiểm định trong ngắn hạn, tuy nhiên, biến đại diện cho thời điểm thị trường lúc này là

tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách bình quân có trọng số (M/Befwa),

và biến phụ thuộc là tỷ lệ đòn bẩy tài chính hàng năm Kiểm định này được thực hiện để kiểm tra xem liệu các nhà quản trị có điều chỉnh lại cấu trúc vốn của mình về một cấu trúc vốn mục tiêu trong dài hạn hay không Mô hình có dạng như sau:

(D/A)t = a + b (M/B)efwa, t-1 + c (M/B)t-1 + d (PPE/A)t-1

+ e (EBITDA/A)t-1 + f log(S)t-1 + ut (3)

lệ đòn bẩy tài chính (D/A), và biến phụ thuộc là Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (M/ ) để kiểm định trong ngắn hạn, hay Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách bình quân có trọng số (M/Befwa) để kiểm định trong dài hạn Ngoài ra, còn sử dụng thêm các biến độc lập gồm Tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản (PPE/A), biến đại diện cho khả năng sinh lợi của công ty (EBITDA/A) và biến đại diện cho quy mô công ty (Log(S))

CHƯƠNG 3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Các nghiên cứu trước đây chứng minh rằng các quyết định tài trợ phụ thuộc vào thời điểm thị trường Trong bài này, chúng tôi chứng minh rằng các ảnh hưởng tích lũy của tỷ lệ M/B trong lịch sử cũng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Câu hỏi chính được đưa ra là liệu tỷ lệ M/B có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn thông qua việc phát hành vốn như lý thuyết thời điểm thị trường đã

đề cập hay không, và xem liệu tỷ lệ M/ có tác động dài hạn và giúp giải thích được tỷ lệ đòn bẩy tài chính của công ty hay không

Phần này trình bày chi tiết các biến và các kết quả hồi quy về tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn doanh nghiệp trong cả ngắn hạn

và dài hạn

3.1 Thống kê mô tả dữ liệu

Bảng 3.1 tổng hợp thống kê những biến sử dụng trong mô hình, đại diện cho cấu trúc vốn và quyết định tài trợ của công ty Tất cả các biến đều được thể hiện ở dạng phần trăm Nhìn vào kết quả của bảng 3.1, không ngạc nhiên khi tỷ lệ đòn bẩy tài chính theo sổ sách và theo thị trường đề tăng lên hàng năm kể từ năm IPO, trong đó, tỷ đệ đòn bẩy tài chính theo thị

trường tăng mạnh hơn so với tỷ lệ đòn bẩy tài chính theo sổ sách

Bảng 3.2 trình bày số liệu của các yếu tố cơ bản tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Nhìn vào bảng thống kê, có thể dễ dàng thấy rằng tỷ

lệ M/B giảm dần qua các năm, kể từ năm IPO Như vậy, giữa tỷ lệ đòn bẩy tài chính D/A và tỷ lệ M/B có mối tương quan ngược chiều với nhau, điều này hoàn toàn phù hợp với những giả thuyết đưa ra ban đầu ảnh hưởng của thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn

B ảng 3.1 Thống kê mô tả cấu trúc vốn và quyết định tài trợ

Bảng dưới đây trình bày giá trị trung bình và độ lệch chuẩn của đòn bẩy tài chính và các thành phần trong biến động của tài sản Tỷ

lệ đòn bẩy tài chính sổ sách là tỉ số giữa nợ và tổng tài sản Tỷ lệ đòn bẩy tài chính thị trường tính bằng tổng tài sản trừ vốn cổ phần

sổ sách cộng vốn cổ phần thị trường, tất cả chia cho tổng tài sản Phát hành cổ phần ròng (e/A), được tính bằng thay đổi trong vốn

cổ phần trừ đi thay đổi trong thu nhập giữ lại, chia cho tổng tài sản Lợi nhuận giữ lại tăng thêm ( RE/A) là tỉ số giữa thay đổi lợi nhuận giữ lại và tổng tài sản Phát hành nợ ròng (d/A), là thay đổi trong nợ sổ sách chia cho tổng tài sản Các chỉ số này đều được

đo lường bằng tỷ lệ phần trăm

Book Leverage D/At %

Market Leverage

ảng A: Thống kê mô tả theo năm IPO

ảng : Thống kê mô tả theo từng năm

B ảng 3.2

Th ống kê mô tả các biến tác động đến cấu trúc vốn và quyết định tài trợ của công ty

Bảng dưới đây trình bày giá trị trung bình và độ lệch chuẩn của các biến đặc trưng cho công ty theo thời gian IPO Tất cả các biến được trình bày dưới dạng phần trăm, ngoại trừ M/B và Log(S) Tỉ lệ giá trị thị trường trên sổ sách M/ , được tính bằng cách lấy tổng của nợ sổ sách và giá trị vốn cổ phần theo thị trường, chia cho tổng tài sản sổ sách Tài sản ròng (PPE/A) bằng giá trị còn lại

của tài sản cố đinh hữu hình chia cho tổng tài sản Khả năng sinh lợi (E ITDA/A) được tính bằng cách lấy lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao chia cho tổng tài sản Quy mô công ty (Log(S)), được tính bằng logarit tự nhiên của doanh thu ròng tại cuối năm tài chính

ảng A: Thống kê mô tả theo năm IPO

ảng : Thống kê mô tả theo từng năm

3.2 Kiểm định sự tương quan giữa các biến

Bài nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy bình phương bé nhất OLS giản đơn Để hàm hồi quy cho kết quả ước lượng tốt nhất và hiệu quả nhất cho tổng thể thì cần phải thõa mãn 5 giả thuyết quan trọng: Thứ nhất, hàm hồi quy phải

là hàm tuyến tính và các biến độc lập là cho trước và không ngẫu nhiên Thứ hai, các sai số là đại lượng ngẫu nhiên có giá trị trung bình bằng 0 và phương sai là không thay đổi Thứ ba, các sai số không có mối quan hệ tượng quan với nhau Thứ tư, không có sự tương quan giữa các biến độc lập trong mô hình Thứ năm, các biến độc lập và các sai số không tương quan với nhau

Trường hợp giả thuyết thứ nhất và thứ năm bị vi phạm, sẽ xảy ra hiện tượng nội sinh Nếu giả thuyết thứ hai bị vi phạm sẽ xảy ra hiện tượng phương sai thay đổi, nếu giả thuyết thứ ba bị vi phạm sẽ xảy ra hiện tượng tự tương quan, và nếu giả thuyết thứ tư bị vi phạm thì sẽ xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến

Một mô hình hồi quy có đa cộng tuyến sẽ dẫn tới trường hợp mô hình hồi quy vẫn ước lượng được nhưng các hệ số hồi quy có thể bị sai dấu, hoặc các hệ số hồi quy trở nên không có ý nghĩa trong mô hình, hoặc hệ số R2 vẫn đúng và dùng được Có nhiều cách để kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến, bao gồm sử dụng xét tương quan giữa các cặp biến độc lập và sử dụng hệ số phóng đại VIF Trong bài nghiên cứu này, phương pháp xét tương quan giữa các cặp biến độc lập được sử dụng Bảng 3.3 trình bày ma trận tương quan giữa các biến độc lập trong mô hình hồi quy Nhìn chung, tương quan giữa các biến là tương quan yếu, do đó, có thể kết luận rằng không có hiện tượng đa cộng tuyến xảy ra giữa các biến, và kết quả hồi quy trở nên đáng tin cậy hơn

đó, mô hình của aker và Wurgler (2002) đã tiến hành kiểm định sự tác động của tỷ lệ M/ đến sự thay đổi trong tỷ lệ đòn bẩy tài chính hàng năm (D/A) Sau đó, tiếp tục kiểm định để xem sự thay đổi trong đòn bẩy tài chính hàng năm là do sự thay đổi trong phát hành cổ phần, sự thay đổi trong phát hành nợ hay sự thay đổi trong lợi nhuận giữ lại gây ra Điều này hoàn toàn hợp lý, bởi theo Baker và Wurgler (2002), nếu chứng minh được một doanh nghiệp có tỷ

lệ M/ cao tác động làm giảm tỷ lệ đòn bẩy tài chính D/A và tỷ lệ đòn bẩy tài chính D/A giảm là do doanh nhiệp phát hành thêm cổ phần, thì có thể chứng minh được có sự tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn doanh nghiệp

Theo hướng nghiên cứu này, mô hình hồi quy kiểm định các yếu tố tác động đến thời điểm thị trường có dạng như sau:

(D/A)t - (D/A)t-1 = a + b (M/B)t-1 + c (PPE/A)t-1 +d (EBITDA/A)t-1

Theo các lý thuyết trước đây về cấu trúc vốn, ngoài yếu tố thời điểm thị trường đang được kiểm định, còn có các yếu tố khác có tác động đến cấu trúc vốn doanh nhiệp, bao gồm Giá trị còn lại của tài sản cố định hữu hình (PPE/A), Khả năng sinh lợi của công ty (EBITDA/A), Quy mô công ty (log(S))

Tiếp theo, để kiểm định sự biến động trong tỷ lệ đòn bẩy tài chính hàng năm của công ty là do sự thay đổi trong phát hành cổ phần, thay đổi trong phát hành nợ hay là do thay đổi trong mức lợi nhuận giữ lại gây ra, mô hình hồi quy có dạng như sau:

(D/A)t - (D/A)t-1 = -[(E/A)t - (E/A)t-1]

= -(e/A)t – (ΔRE/A)t – [Et-1 (1/At – 1/At-1)] (2)

Các phương trình hồi quy được thực hiện cho từng năm, từ năm IPO đến IPO+5, các biến về đặc trưng của doanh nghiệp đều được lấy với độ trễ là 1 năm

Trước hết, để kiểm định độ tin cậy của các mô hình hồi quy, cần tiến hành các kiểm định về hiện tượng tự tương quan (sử dụng kiểm định Breusch God Frey – G Test) và phương sai thay đổi (sử dụng kiểm định White) Bảng 3.4 và 3.5 dưới đây trình bày kết quả của các kiểm định tương ứng

Nhìn vào bảng 3.4, với mức ý nghĩa α = 5%, giả thuyết đưa ra để kiểm định tự tương quan bậc k (k >=1):

H0: ρ1 = ρ2 = … = ρk = 0 (không có hiện tượng tự tương quan bậc k)

H1: ρ1 ≠ 0, hoặc ρ2 ≠ 0, hoặc ρk ≠ 0 (xảy ra hiện tượng tự tương quan)

Trong đó, ρ là hệ số tự tương quan của các sai số

Giá trị P-value của mô hình hồi quy trong tất cả các năm đều lớn hơn giá trị α = 0.05, do vậy, có thể chấp nhận giả thuyết H0, và đưa ra kết luận không xảy ra hiện tượng tự tương quan

Bảng 3.4

Ki ểm định tự tương quan Năm F-statistic P-value

H0: α2 = α 3 = … α k = 0 (không có hiện tượng phương sai thay đổi)

H1: α2 ≠ 0, α 3 ≠ 0, hoặc α k ≠ 0 (có hiện tượng phương sai thay đổi)

Trong đó, α 2 , α 3, α k lần lượt là hệ số hồi quy của các biến độc lập trong

mô hình hồi quy với biến phụ thuộc là phần dư ei2

Giá trị P-value của mô hình hồi quy trong tất cả các năm đều có giá trị lớn hơn giá trị α = 0.05, chấp nhận giả thuyết H0 và kết luận rằng không xảy

ra hiện tượng phương sai thay đổi