Mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty với hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

DANH M ỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 2-1: Tóm tắt một số kết quả nghiên cứu về mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu và quản trị công ty với hiệu quả hoạt động Bảng 3-1: Bảng mô tả các biến Bảng 4

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

NGUY ỄN THỊ BẢO TRÂN

M ỐI TƯƠNG QUAN GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU, QUẢN

TR Ị CÔNG TY VỚI HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC

CÔNG TY NIÊM Y ẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH

CH ỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LU ẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2013

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

NGUY ỄN THỊ BẢO TRÂN

M ỐI TƯƠNG QUAN GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU, QUẢN

TR Ị CÔNG TY VỚI HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC

CÔNG TY NIÊM Y ẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH

L ỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “Mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu, quản trị

công ty với hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch

chứng khoán Tp Hồ Chí Minh” là công trình nghiên cứu của chính tác giả Số

liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực, khách quan và có nguồn gốc trích

dẫn rõ ràng Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS

Phan Thị Bích Nguyệt

L ỜI CẢM ƠN

Trước hết, tôi xin chân thành gởi lời cảm ơn đến người hướng dẫn khoa

học – PGS TS Phan Thị Bích Nguyệt về những chỉ dẫn, những ý kiến đóng góp

có giá trị giúp tôi hoàn thành luận văn này

Tôi cũng chân thành gửi lời cảm ơn đến gia đình và bạn bè đã khuyến

khích, động viên tôi trong suốt thời gian thực hiện luận văn này

M ỤC LỤC

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 2

1.4 Phương pháp nghiên cứu 2

1.5 Bố cục luận văn 3

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN VỀ MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA CÁC NHÂN TỐ CẤU SỞ HỮU, QUẢN TRỊ CÔNG TY ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG 4

2.1 Hiệu quả hoạt động 4

2.2 Cấu trúc sở hữu 5

2.3 Quản trị công ty 6

2.4 Tổng quan về một số kết quả nghiên cứu trước đây 8

2.4.1 Cấu trúc sở hữu với hiệu quả hoạt động 8

2.4.2 Quản trị công ty với hiệu quả hoạt động 11

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 15

3.1 Xây dựng các giả thiết nghiên cứu 15

3.1.1 Tương quan giữa nhóm yếu tố cấu trúc sở hữu với hiệu quả hoạt động 15

3.1.2 Tương quan giữa nhóm yếu tố quản trị công ty với hiệu quả hoạt động 19

3.2 Thu thập dữ liệu và giai đoạn nghiên cứu 23

3.3 Mô hình nghiên cứu 24

3.4 Mô tả dữ liệu nghiên cứu 25

3.4.1 Biến phụ thuộc 25

3.4.2 Biến độc lập 25

3.4.3 Biến kiểm soát 26

3.5 Phương pháp thực hiện 27

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 29

4.1 Kết quả phương trình hồi quy tuyến tính đối với tập dữ liệu mẫu 29

4.1.1 Thống kê mô tả các biến phụ thuộc, biến độc lập, biến kiểm soát với tập dữ liệu mẫu 29

4.1.2 Kiểm định tương quan giữa các biến trong mô hình 30

4.1.3 Kiểm định giả thuyết về trị trung bình của 2 mẫu 31

4.1.4 Kết quả hồi quy hiệu quả hoạt động với nhóm yếu tố cấu trúc sở hữu: 33

4.1.5 Kết quả hồi quy hiệu quả hoạt động với nhóm yếu tố quản trị công ty

36

4.1.6 Kiểm định đa cộng tuyến, phương sai thay đổi và tự tương quan 38

4.1.7 Khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan 40

4.2 Kết quả hồi quy theo phân tổ thống kê tỷ lệ sở hữu nhà nước bằng phương pháp GLS 43

4.2.1 Kết quả hồi quy của nhóm cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động 43

4.2.2 Kết quả hồi quy của nhóm quản trị công ty và hiệu quả hoạt động 45

4.3 Thảo luận kết quả nghiên cứu 47

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN, HÀM Ý VÀ HẠN CHẾ CỦA LUẬN VĂN 56

5.1 Kết luận 56

5.2 Hàm ý của đề tài 57

5.3 Hạn chế của luận văn 58

DNNN: Doanh nghiệp nhà nước

GLS: Phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát

FEM: Fixed Effects Model – Mô hình tác động cố định

HĐQT: Hội đồng quản trị

HOSE: Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh OECD: Tổ chức hợp tác và Phát triển kinh tế

ROA: Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản

ROE: Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu

ROI: Tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư

ROS: Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu

PSTĐ: Phương sai thay đổi

REM: Random Effects Model – Mô hình tác động ngẫu nhiên TTQ: Tự tương quan

DANH M ỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 2-1: Tóm tắt một số kết quả nghiên cứu về mối tương quan giữa cấu trúc

sở hữu và quản trị công ty với hiệu quả hoạt động

Bảng 3-1: Bảng mô tả các biến

Bảng 4-1: Kết quả thống kê mô tả các biến phụ thuộc, biến độc lập, biến kiểm

soát với tập dữ liệu mẫu

Bảng 4-2 Ma trận tương quan giữa các biến

Bảng 4-3: Kết quả kiểm định T-test

Bảng 4-4: Kết quả hồi quy hiệu quả hoạt động với nhóm yếu tố cấu trúc sở hữu -

Bảng 4-8: Kết quả kiểm định VIF

Bảng 4-9: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi

Bảng 4-10: Kết quả kiểm định tự tương quan

Bảng 4-11: Kết quả chạy GLS khắc phục PSTĐ và TTQ đối với nhóm cấu trúc

sở hữu

Bảng 4-12: Kết quả chạy GLS khắc phục PSTĐ và TTQ đối với nhóm quản trị công ty

Bảng 4-13: Kết quả hồi quy của nhóm cấu trúc sở hữu theo phân tổ thống kê tỷ

lệ sở hữu nhà nước: biến phụ thuộc ROA

Bảng 4-14: : Kết quả hồi quy của nhóm cấu trúc sở hữu theo phân tổ thống kê tỷ

lệ sở hữu nhà nước - biến phụ thuộc Tobin’s Q

Bảng 4-15: : Kết quả hồi quy của nhóm quản trị công ty theo phân tổ thống kê tỷ

lệ sở hữu nhà nước - biến phụ thuộc ROA

Bảng 4-16: Kết quả hồi quy của nhóm quản trị công ty theo phân tổ thống kê tỷ

lệ sở hữu nhà nước - biến phụ thuộc Tobin’s Q

Bảng 4-17: Bảng tổng hợp hệ số hồi quy trong mẫu tổng thể và trong các phân tổ

thống kê

Bảng 4-18: Bảng hệ số hồi quy giữa tỷ lệ sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động

Bảng 4-19: Bảng hệ số hồi quy giữa tỷ lệ sở hữu các tổ chức đầu tư và hiệu quả

hoạt động

Bảng 4-20: Bảng hệ số hồi quy giữa tỷ lệ sở hữu của HĐQT và hiệu quả hoạt động

Bảng 4-21: Bảng hệ số hồi quy giữa tỷ lệ sở hữu của BGĐ và hiệu quả hoạt động

Bảng 4-22: Bảng hệ số hồi quy giữa tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập và hiệu quả

hoạt động

Bảng 4-23: Bảng hệ số hồi quy giữa Chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm Tổng giám đốc/Giám đốc và hiệu quả hoạt động

TÓM T ẮT

Luận văn này nghiên cứu đến mối tương quan giữa các nhân tố cấu trúc sở

hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động được đo lường bằng chỉ tiêu ROA và Tobin’s Q của các công ty cổ phần tại Việt Nam Bằng nghiên cứu thực nghiệm dựa trên mẫu 160 công ty niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2009-

2012, kết quả cho thấy tỷ lệ sở hữu của nhà nước và các tổ chức có mối tương quan dương với hiệu quả hoạt động của công ty Tỷ lệ sở hữu của HĐQT có

tương quan dương với Tobin’s Q, còn tỷ lệ sở hữu của BGĐ có mối tương quan

dương với ROA nhưng lại có mối tương quan âm với Tobin’s Q Kết quả còn cho thấy tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập có mối tương quan âm với ROA và sự kiêm nhiệm của Chủ tịch HĐQT có tương quan dương với cả hai chỉ tiêu ROA

và Tobin’s Q Ngoài ra, tác giả cũng kiểm định mối tương quan giữa các yếu tố

cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động công ty trong phân tổ

thống kê theo tỷ lệ sở hữu nhà nước cao và thấp sẽ như thế nào

Từ khóa chính: cấu trúc sở hữu, quản trị công ty, hiệu quả hoạt động, chi phí đại diện

CH ƯƠNG 1 GIỚI THIỆU

Bên cạnh đó, vấn đề về cấu trúc sở hữu trong các công ty cổ phần cũng

như mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu với hiệu quả hoạt động vẫn là một chủ

đề đã và đang được tranh luận

Chính vì vậy, cần thiết phải có các nghiên cứu thực nghiệm về tác động

của các nhân tố quản trị và cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của công

ty, vừa đóng góp thêm vào việc kiểm định lý thuyết, vừa gợi ý các giải pháp hoàn thiện cấu trúc sở hữu và quản trị của các công ty niêm yết Trên thế giới, nhiều nghiên cứu đã được thực hiện để kiểm định mối tương quan giữa các

yếu tố này với hiệu quả hoạt động của công ty Tại Việt Nam, có nghiên cứu

của Phạm Quốc Việt (2010) về ảnh hưởng của các nhân tố điều hành đến hiệu

quả hoạt động của công ty, Võ Xuân Vinh (2013) cũng nghiên cứu về quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp,… Tuy nhiên, các nghiên cứu vẫn còn một vài

yếu tố chưa kiểm định như tỷ lệ sở hữu của các tổ chức đầu tư, tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập Vì vậy, tác giả chọn đề tài “Mối tương quan giữa cấu trúc

sở hữu, quản trị công ty với hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Tp Hồ Chí Minh” nhằm góp phần làm rõ hơn mối quan hệ của các nhân tố này đến giá trị công ty

1.2 M ục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu của đề tài là nghiên cứu mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu

và các nhân tố quản trị đến hiệu quả hoạt động của công ty, đồng thời cũng xem xét mối tương quan đó dưới gốc độ theo tỷ lệ sở hữu nhà nước cao và

thấp

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của luận văn là hiệu quả hoạt động của các công

ty niêm yết trên HOSE trong mối tương quan với các nhân tố cấu trúc sở hữu

và nhân tố quản trị công ty

Phạm vi nghiên cứu là các công ty niêm yết trên HOSE giai đoạn

2009-2012

1.4 Ph ương pháp nghiên cứu

Luận văn sử dụng phương pháp định lượng thông qua thống kê mô tả,

kiểm định sự tương quan giữa các biến, kiểm định giả thuyết về trị trung bình

của các tổng thể, kiểm định mức độ giải thích của phương trình hồi quy đối

với mẫu tổng thể và mẫu được phân tổ thống kê

1.5 B ố cục luận văn

Cấu trúc luận văn gồm các phần chính như sau:

Chương 1 Giới thiệu

Chương 2 Tổng quan về ảnh hưởng của các nhân tố cấu trúc sở hữu,

quản trị đến hiệu quả hoạt động của công ty

Chương 3 Phương pháp nghiên cứu

Chương 4 Kết quả nghiên cứu

Chương 5 Kết luận, hàm ý và hạn chế của luận văn

CH ƯƠNG 2 TỔNG QUAN VỀ MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA CÁC NHÂN T Ố CẤU TRÚC S Ở HỮU, QUẢN TRỊ CÔNG TY ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG

2.1 Hi ệu quả hoạt động

Khái niệm về hiệu quả hoạt động trong tài chính mang ý nghĩa khá

rộng Trong nhiều nghiên cứu khoa học, hiệu quả hoạt động công ty được đo

lường bằng nhiều chỉ tiêu khác nhau Hult và các cộng sự (2008) trong đánh giá cách thức đo lường hiệu quả hoạt động của các nghiên cứu về doanh nghiệp kinh doanh quốc tế đã cho thấy có ba tiêu chí đo lường hiệu quả hoạt động thường được sử dụng là hiệu quả tài chính, hiệu quả kinh doanh và hiệu

quả tổng hợp

Hiệu quả tài chính bao gồm các chỉ tiêu về lợi nhuận (ROI, ROA, ROS, ROE), doanh thu, EPS, Tobin’s Q

Hiệu quả kinh doanh bao gồm thị phần, chất lượng hàng hóa/dịch vụ,

năng suất lao động, mức độ hài lòng của người lao động

Hiệu quả tổng hợp gồm uy tín, khả năng tồn tại, hiệu quả so với đối thủ

cạnh tranh, mức độ đạt mục tiêu

Kết quả cho thấy hiệu quả tài chính trong các công ty được đo lường

phổ biến nhất là chỉ tiêu doanh thu (44%), ROA (40%); hiệu quả kinh doanh được đo lường phổ biến bằng chỉ tiêu thị phần (47%) và hiệu quả tổng hợp được đo lường phổ biến nhất bằng uy tín (30%) Ngoài ra, đa số các nghiên

cứu (44,8%) tập trung phân tích số liệu công ty và sử dụng chỉ tiêu tài chính khi đo lường hiệu quả hoạt động

Trong các nghiên cứu khoa học, hiệu quả tài chính thường được đo

lường thông qua các cách tiếp cận như: tiếp cận thị trường, tiếp cận từ báo cáo tài chính và tiếp cận kết hợp Tiếp cận thị trường xem hiệu quả tài chính là tỷ

suất lợi nhuận trên vốn đầu tư vào cổ phiếu của công ty đang xem xét Tiếp

cận từ báo cáo tài chính là dựa vào thông tin do công ty cung cấp, chủ yếu là

từ các báo cáo tài chính với các chỉ tiêu thường được sử dụng như ROA, ROE…Với cách tiếp cận kết hợp cả 2 khía cạnh thị trường và báo cáo tài chính, các nhà nghiên cứu thường sử dụng chỉ tiêu Tobin’s Q hoặc tỷ số giá

thị trường/giá sổ sách

Như vậy, hiệu quả hoạt động của các công ty cổ phần được đo lường

bằng nhiều chỉ tiêu khác nhau, tùy thuộc vào đối tượng khảo sát và nguồn dữ

có nhiều cổ đông, các cổ đông thiểu số có quyền biểu quyết tham gia vào quá trình ra quyết định Tuy nhiên, các cổ đông nhỏ ít có động lực để kiểm tra chặt

chẽ hoạt động và không muốn tham gia điều hành công ty, vì vậy mà quyền

kiểm soát hoạt động công ty thường do BGĐ nắm giữ

Bên cạnh đó, vấn đề sở hữu nhà nước trong công ty cổ phần cũng

thường được nghiên cứu khi bàn về cấu trúc sở hữu Như đã biết, sở hữu nhà

nước là sở hữu toàn dân, do nhà nước làm đại diện Tuy nhiên, phần vốn nhà

nước trong CTCP phải có đại diện chủ sở hữu nhà nước, làm nảy sinh vấn đề đại diện giữa nhà nước (bên ủy thác) và người đại diện (bên nhận ủy thác)

Mặt khác, khi bên đại diện cho nhà nước (ví dụ ở Việt Nam là Tổng công ty Đầu tư và Kinh doanh vốn nhà nước SCIC) không trực tiếp điều hành công ty

mà tiếp tục cử đại diện tham gia vào các CTCP thì lại làm nảy sinh tiếp vấn đề đại diện giữa người đại diện nhà nước và người điều hành công ty Như vậy,

mô hình đại diện này có quá nhiều chủ thể, qua nhiều trung gian, lại nặng về hành chính dẫn đến nhiều bất cập, không có người chịu trách nhiệm cuối cùng

về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Ngoài ra, ngày nay vấn đề tỷ lệ sở hữu của ban điều hành như tỷ lệ sở

hữu của HĐQT hay BGĐ cũng rất được các nhà nghiên cứu trên thế giới cũng

như ở Việt Nam quan tâm phân tích để xem xét mức độ sở hữu của họ có

tương quan thế nào đến hiệu quả hoạt động của công ty

người ta xây dựng để điều khiển và kiểm soát các doanh nghiệp Cấu trúc

quản trị công ty chỉ ra cách thức phân phối quyền và trách nhiệm trong số

những thành phần khác nhau có liên quan tới doanh nghiệp như HĐQT, Giám đốc, cổ đông, và những chủ thể khác có liên quan Cấu trúc quản trị công ty

cũng giải thích rõ quy tắc và thủ tục để ra các quyết định liên quan tới vận hành doanh nghiệp Bằng cách này, cấu trúc quản trị công ty cũng đưa ra cấu trúc thông qua đó người ta thiết lập các mục tiêu công ty, và cả phương tiện để đạt được mục tiêu hay giám sát hiệu quả công việc

“Quản trị công ty giải quyết vấn đề mà các nhà đầu tư tài chính cho doanh nghiệp đảm bảo quyền lợi của mình có thể thu về lợi tức từ các khoản đầu tư của mình” (Shleifer and Vishny, (1997, trang 737))

Theo Denis và McConnell (2003), quản trị công ty là thiết lập cơ chế

nhằm kiểm soát tính tư lợi của những người điều hành để họ đưa ra những quyết định có thể tối đa hóa giá trị của công ty cho cổ đông

Theo Maw và cộng sự (1994) thì quản trị công ty là chủ đề mặc dù được định nghĩa mờ nhạt nhưng xem như đối tượng, mục tiêu và thể chế để đảm bảo điều tốt đẹp cho cổ đông, nhân viên, khách hàng, chủ nợ và thúc đẩy danh tiếng, vị thế của nền kinh tế

Theo Điều 2, Quy chế quản trị công ty áp dụng cho các công ty niêm

yết trên sở giao dịch chứng khoán/trung tâm giao dịch chứng khoán được ban hành kèm theo Quyết định số 12/2007/QĐ-BTC ngày 13/3/2007 có giải thích

“Quản trị công ty là hệ thống các quy tắc để đảm bảo cho công ty được định

hướng điều hành và được kiểm soát một cách có hiệu quả vì quyền lợi của cổ đông và những người liên quan đến công ty”

Tóm lại, ta có thể hiểu rằng quản trị công ty là phương thức mà cổ đông

sử dụng quyền và nghĩa vụ của mình để quản lý một cách hiệu quả nhất tình hình hoạt động và phân phối quyền lợi của công ty

2.4 T ổng quan về một số kết quả nghiên cứu trước đây

2.4.1 C ấu trúc sở hữu với hiệu quả hoạt động

Bằng phương pháp hồi quy sử dụng sở hữu nhà nước là một trong nhiều

biến độc lập, bao gồm sở hữu của ngân hàng, các công ty phi tài chính, gia đình, nhà đầu tư nước ngoài, chính phủ, nhà đầu tư có tổ chức, Thomsen & Pedersen (2000) thu được kết quả nghiên cứu cho thị trường châu Âu Theo

đó, tác động của sở hữu nhà nước đối với hiệu quả tài chính là khá tiêu cực

Cơ sở dữ liệu của nghiên cứu này là dữ liệu chuỗi thời gian 6 năm (1990 - 1995) với 435 công ty lớn nhất ở 12 nước châu Âu

Tại Trung Quốc, kết quả nghiên cứu của Tian và Estrin (2008) với cơ sở

dữ liệu hơn 9.000 quan sát trong vòng 10 năm trên thị trường chứng khoán Trung Quốc cho thấy tỷ lệ sở hữu của nhà nước không làm giảm hiệu quả của công ty mà có tác dụng tích cực nếu tỷ lệ sở hữu đạt từ 25% trở lên trong doanh nghiệp Cụ thể, mối quan hệ giữa hiệu quả tài chính của doanh nghiệp

với tỷ lệ sở hữu nhà nước có dạng chữ U: giá trị công ty giảm khi tỷ lệ sở hữu nhà nước tăng lên nhưng sẽ bắt đầu tăng lên từ ngưỡng 25% Ngoài ra, nghiên

cứu của Trien Le và Chizema (2011) trên thị trường chứng khoán Trung Quốc

từ năm 2004-2005 cũng cho thấy tỷ lệ sở hữu nhà nước có tương quan dương

với hiệu quả hoạt động

Imam và Malik (2007) nghiên cứu quản trị công ty thông qua cấu trúc

sở hữu được thực thi như thế nào và ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động ra sao

ở Bangladesh Hiệu quả hoạt động được đo lường bởi lợi nhuận, Tobin’Q và

tỷ lệ chi trả cổ tức Cấu trúc sở hữu được chia thành tỷ lệ sở hữu nhà nước, tỷ

lệ sở hữu nước ngoài, tỷ lệ sở hữu công chúng, tỷ lệ sở hữu của các tổ chức và

tỷ lệ sở hữu của các nhà tài trợ Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại mối tương

quan dương có ý nghĩa thống kê giữa tỷ lệ sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động Bên cạnh đó, những công ty với tỷ lệ sở hữu của các tổ chức cao thì có

tỷ lệ chi trả cổ tức cao và những công ty có tỷ lệ sở hữu tập trung cao thì chi

thấy sự tăng giá trị công ty qua thời gian

Fauzi và Locke (2012) nghiên cứu 79 công ty niêm yết ở New Zealand giai đoạn 2007-2011 cho thấy quy mô HĐQT và tỷ lệ sở hữu của BGĐ có

tương quan dương với hiệu quả hoạt động của công ty Tuy nhiên, tỷ lệ Giám đốc không điều hành và tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn lại có tương quan âm với

hiệu quả hoạt động

Shah và cộng sự (2011) với mẫu nghiên cứu của 67 công ty trên sàn giao dịch chứng khoán Karachi, Pakistan năm 2005, đã kết luận tỷ lệ sở hữu

của BGĐ có tương quan âm với hiệu quả hoạt động của công ty Điều này

cũng tương đồng với kết quả nghiên cứu của Hu và các cộng sự (2004)

Desoky và Mousa (2012) cũng đưa ra kết quả nghiên cứu về ảnh hưởng

của tỷ lệ sở hữu và đặc tính của BGĐ đến hiệu quả hoạt động với mẫu nghiên

cứu của 96 công ty trong rổ EGX 100 ở Ai Cập năm 2010 Hiệu quả hoạt động được đo lường bằng ROA, ROE, Tobin’Q Các biến độc lập gồm cấu trúc sở hữu (tỷ lệ sở hữu của Chủ tịch HĐQT, tỷ lệ sở hữu của CEO, tỷ lệ sở

hữu của BGĐ không bao gồm phần sở hữu của CEO), và các biến đặc tính của

HĐQT (quy mô, tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập, CEO kiêm nhiệm Chủ tịch

HĐQT) và các biến kiểm soát (quy mô công ty, đòn bẩy tài chính và thanh khoản) Kết quả cho thấy, với nhóm cấu trúc sở hữu, chỉ có tỷ lệ sở hữu của

Chủ tịch HĐQT không có mối tương quan với ROA trong khi với nhóm biến đặc tính của HĐQT đều có mối tương quan với ROA Với hiệu quả hoạt động được đo lường bằng ROE, chỉ có tỷ lệ sở hữu của Chủ tịch HĐQT có tương quan âm với ROE còn các biến độc lập khác không có ý nghĩa Riêng với Tobin’Q thì không có biến độc lập nào có mối tương quan đạt ý nghĩa đối với Tobin’Q

Bên cạnh đó, nhiều nghiên cứu tại các nước phát triển như Anh, Mỹ cho

thấy tỷ lệ sở hữu cổ phần của BGĐ có tương quan đến hiệu quả hoạt động Morck và cộng sự (1988), McConnell và Servaes (1990) tìm thấy mối quan hệ phi tuyến tính giữa mức độ sở hữu cổ phần của BGĐ và giá trị công ty Với nghiên cứu của Morck và cộng sự (1988), tỷ lệ sở hữu của BGĐ và giá trị công ty có tương quan dương khi tỷ lệ sở hữu của BGĐ từ 0-5% và trên 25%,

ngược lại có mối tương quan âm khi tỷ lệ sở hữu của BGĐ từ 5-25%

Lee và Zhang (2011) nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và

quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị

trường chứng khoán Thượng Hải và Thâm Quyến từ năm 2004-2007 Hiệu

quả hoạt động được đo lường qua chỉ tiêu ROA và Tobin’Q Các biến độc lập được chia làm 3 nhóm: nhóm cấu trúc sở hữu gồm tỷ lệ sở hữu nhà nước, tỷ lệ

sở hữu của các tổ chức, tỷ lệ sở hữu của HĐQT và BGĐ; nhóm quản trị công

ty gồm tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập, chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm Giám đốc/Tổng giám đốc và Ban kiểm soát; nhóm biến kiểm soát gồm quy mô công

ty, tỷ lệ nợ/tổng tài sản và tốc độ tăng trưởng của lợi nhuận ròng/tổng tài sản

Kết quả cho thấy tỷ lệ sở hữu nhà nước có tương quan âm, trong khi tỷ lệ sở

hữu của các tổ chức có tương quan dương với hiệu quả hoạt động Ngoài ra, tỷ

lệ sở hữu của HĐQT và BGĐ đều có mối tương quan dương với Tobin’Q

2.4.2 Qu ản trị công ty với hiệu quả hoạt động

Choi và các cộng sự (2007) nghiên cứu ảnh hưởng của tỷ lệ thành viên

HĐQT độc lập đến giá trị công ty (đo lường bằng Tobin’s Q) của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hàn Quốc từ năm 1999-2002 cho

thấy chúng có mối tương quan dương Khan và Awan (2012) với nghiên cứu các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Karachi cũng chứng minh là các công ty có thành viên HĐQT độc lập thì có hiệu quả hoạt động cao hơn

Một báo cáo của tổ chức CFA (Chartered Financial Analyst Institute) –

một tổ chức đầu tư chuyên nghiệp toàn cầu về mức độ độc lập của các thành viên HĐQT qua nghiên cứu 1.184 công ty ở thị trường chứng khoán Hong Kong cho biết chất lượng của HĐQT được cải thiện khi số lượng thành viên

HĐQT độc lập chiếm ít nhất 50% tổng số thành viên Còn trong thành phần

HĐQT gồm 16 người của tập đoàn kỹ thuật điện hàng đầu thế giới đồng thời

là công ty lớn nhất theo xếp hạng năm 2009 của tạp chí Forbes là General Electric thì có đến 14 người là thành viên độc lập Hay với Berkshire Hathaway, một công ty đầu tư hàng đầu của tỷ phú Warren Buffet, HĐQT có

12 người thì có đến 8 người là thành viên độc lập

Ngược lại với các kết quả nghiên cứu trên, Horváth và Spirollari (2012) nghiên cứu về ảnh hưởng của đặc tính ban điều hành đến hiệu quả hoạt động,

với mẫu nghiên cứu ngẫu nhiên 136 công ty trong rổ S&P 500 từ năm

2005-2009 Kết quả cho thấy tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập có tương quan âm với

hiệu quả hoạt động Giải thích cho kết quả này, cũng như Kumar và Sivaramakrishnan (2008), các tác giả cho rằng do tính hiệu quả trong chức

năng giám sát của các thành viên HĐQT độc lập bị giảm đi vì họ ít phụ thuộc vào ban điều hành Ngoài ra, cũng có thể vì các thành viên HĐQT độc lập thích các chiến lược kinh doanh bảo thủ

Tuy nhiên, cũng có nhiều nghiên cứu cho thấy giữa tính độc lập của

HĐQT và hiệu quả hoạt động không có mối tương quan rõ rệt Kết quả nghiên

cứu của Bhagat và Black (2002) của các công ty ở Mỹ cho thấy hiệu quả hoạt động của những công ty với nhiều thành viên HĐQT độc lập vẫn không tốt

hơn so với các công ty khác

Mehran (1995) nghiên cứu 153 công ty trong thời gian 1979-1980 trên Compustat cho thấy tỷ lệ sở hữu của ban điều hành có tương quan dương với Tobin’Q và ROA, đồng thời cũng giống với kết quả nghiên cứu của Hermalin

và Weisback (2003) là không tìm thấy mối tương quan giữa cấu trúc HĐQT

và hiệu quả hoạt động

Nói đến ảnh hưởng về sự tồn tại của BKS đối với hiệu quả hoạt động

của công ty, Bouaziz (2012) đã nghiên cứu 26 công ty niêm yết trên sàn giao

dịch chứng khoán Tunisia Kết quả cho thấy quy mô BKS, tỷ lệ thành viên độc lập trong BKS và số cuộc họp của BKS đều có mối tương quan dương với

hiệu quả tài chính được đo bằng ROA và ROE Tuy nhiên, với nghiên cứu của Ali Al-Matari và cộng sự (2012) với mẫu dữ liệu 135 công ty niêm yết ở Ả

Rập Saudi năm 2010 thì quy mô của BKS lại có mối tương quan âm với Tobin’s Q

Về mối tương quan giữa Chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm Tổng giám đốc, Peng (2010) nghiên cứu với mẫu dữ liệu từ 163 DNNN và 137 doanh nghiệp

tư nhân tại Trung Quốc giai đoạn 2004-2005 cho thấy sự kiêm nhiệm có tương quan âm với giá trị công ty đối với các DNNN và có tương quan dương với giá trị công ty đối với các doanh nghiệp tư nhân

Chaghadari (2011) xem xét bốn đặc điểm của HĐQT gồm tính độc lập

của HĐQT, sự kiêm nhiệm Tổng giám đốc của Chủ tịch HĐQT, cấu trúc sở

hữu và quy mô HĐQT có tương quan thế nào đến hiệu quả hoạt động của các công ty, với mẫu dữ liệu gồm 30 công ty lớn nhất trong ngành vật liệu và xây

dựng tại Malaysia năm 2007 Kết quả là sự kiêm nhiệm có mối tương quan âm

với hiệu quả tài chính công ty, trong khi các yếu tố còn lại không có ý nghĩa

thống kê

Cũng với nghiên cứu của Lee và Zhang (2011), đối với nhóm quản trị công ty thì tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập có tương quan dương với hiệu quả

hoạt động Riêng biến Chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm Tổng giám đốc/Giám đốc

có tương quan âm với ROA nhưng tương quan dương với Tobin’Q Sự tồn tại

của Ban kiểm soát có tương quan dương với Tobin’Q ở mức ý nghĩa 1%

Một nghiên cứu của Võ Xuân Vinh (2013) về mối quan hệ giữa các nhân tố quản trị và giá trị công ty của 271 công ty niêm yết trên HOSE Kết

quả cho thấy có mối tương quan dương giữa giá trị công ty (được đo lường

bằng Tobin’Q) với quy mô của HĐQT Tỷ lệ sở hữu tập trung và sự kiêm nhiệm của Chủ tịch HĐQT có mối tương quan âm với giá trị công ty, mặc dù

mối tương quan này không có mức ý nghĩa thống kê Tuy nhiên, qua các hệ số

hồi quy âm này cũng đã cho biết tỷ lệ sở hữu tập trung và việc Tổng giám đốc kiêm nhiệm Chủ tịch HĐQT có tác động âm đến giá trị công ty Ngoài ra, nghiên cứu cũng cho biết các biến kiểm soát như ROA, giá thị trường/giá sổ sách có tương quan dương với giá trị công ty, trong khi vốn hóa thị trường thì

lại có mối tương quan âm với giá trị công ty

Bảng 2-1: Tóm tắt một số kết quả nghiên cứu về mối tương quan giữa

cấu trúc sở hữu và quản trị công ty với hiệu quả hoạt động

K ết quả tương quan Biến độc lập Biến phụ thuộc Tác giả

Trien Le và Chizema (2011) +

Tỷ lệ chi trả cổ tức Imam và Malik (2007) +

HĐQT ROA (nhóm công ty có tỷ lệ nợ cao) Ph(2010) ạm Quốc Việt +

Hiệu quả hoạt động Fauzi và Locke (2012) +

Lee và Zhang (2011)

CH ƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Xây d ựng các giả thiết nghiên cứu

3.1.1 T ương quan giữa nhóm yếu tố cấu trúc sở hữu với hiệu quả

ho ạt động

3.1.1.1 T ỷ lệ sở hữu của nhà nước và hiệu quả hoạt động

Ở Việt Nam, quá trình đổi mới DNNN với trọng tâm là cổ phần hóa DNNN đã hình thành nhiều CTCP với nhà nước là cổ đông lớn Sở hữu nhà

nước vẫn giữ vai trò chủ đạo trong nền kinh tế thị trường định hướng xã hội

chủ nghĩa Phần lớn các công ty có sở hữu nhà nước đều phải thực hiện mục tiêu chính trị - xã hội và mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận, mà không phải lúc nào hai mục tiêu này cũng hài hòa nhau Điều này làm ảnh hưởng đến hiệu quả

của các CTCP có vốn nhà nước, thậm chí dẫn đến bất đồng trong nội bộ do

mục tiêu của chủ sở hữu nhà nước không nhất quán với mục tiêu của các cổ đông khác Bên cạnh đó, một số CTCP có vốn nhà nước được giao kinh doanh

những mặt hàng chiến lược của nền kinh tế nhằm đóng vai trò bình ổn thị

trường Nhưng đôi khi điều đó cũng dẫn đến việc hình thành độc quyền nhóm

do thiếu vắng sự cạnh tranh trên thị trường cũng như sự đe dọa từ các đối thủ Các CTCP này sẽ không có đủ động lực để nâng cao hiệu quả hoạt động của mình

Ngoài ra, tại các CTCP có cổ đông chi phối là nhà nước, cổ đông đang đặt ra câu hỏi về trách nhiệm của ban lãnh đạo đại diện cho phần vốn góp của nhà nước Trong bộ máy quản trị của một loạt CTCP có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao, ban lãnh đạo của các công ty không sở hữu hoặc sở hữu rất ít cổ phần

Như vậy, họ có thực sự tâm huyết, trách nhiệm với công ty không hay chỉ xem

mình như cán bộ được giao trách nhiệm và nhận lương theo quy định Chưa kể đến những người đại diện sở hữu nhà nước trong công ty thực thi quyền lực

nhằm tối đa hóa lợi ích cá nhân, làm ảnh hưởng đến lợi ích của công ty và lợi ích của nhà nước

Xuất phát từ lý thuyết và thực tiễn Việt Nam, tác giả đưa ra giả thiết nghiên cứu sau:

Gi ả thiết 1: Tỷ lệ sở hữu của nhà nước có tương quan âm với hiệu quả

ho ạt động của công ty

3.1.1.2 T ỷ lệ sở hữu của tổ chức và hiệu quả hoạt động

Các tổ chức đầu tư được cho rằng thường đạt hiệu quả đầu tư cao hơn các nhà đầu tư cá nhân do có cơ chế giám sát tốt, đồng thời cũng có khả năng giám sát các công ty với chi phí thấp hơn Các tổ chức đầu tư còn được cho là bao giờ cũng được dẫn dắt bởi các nhà quản lý tài chính chuyên nghiệp, vì vậy

mà quyết định của các tổ chức đầu tư thường khôn ngoan, có độ chính xác và

hợp lý khá cao Vì vậy, các công ty có tỷ lệ sở hữu của các tổ chức đầu tư cao thì được giám sát chặt chẽ hơn, làm giảm bớt chi phí đại diện và do đó gia

tăng giá trị doanh nghiệp Gillan và Starks (2003) đã chứng minh có mối

tương quan dương giữa trình độ quản trị công ty và tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư tổ chức Các tác giả cũng làm nổi bật vai trò đặc biệt của các nhà đầu tư

tổ chức, đặc biệt là các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài trong việc thúc đẩy sự thay đổi trong thực hành quản trị công ty Nhiều nghiên cứu cho thấy giữa tỷ

lệ sở hữu của các tổ chức đầu tư và hiệu quả hoạt động có mối tương quan

dương Các nghiên cứu ở các thị trường mới nổi của Black và các cộng sự (2006), Durnev và Kim (2005) cũng cho kết quả tương tự

Với các lập luận trên, tác giả đề xuất giả thiết nghiên cứu như sau:

Gi ả thiết 2: Tỷ lệ sở hữu của các tổ chức đầu tư có tương quan dương

v ới hiệu quả hoạt động

3.1.1.3 T ỷ lệ sở hữu của HĐQT và hiệu quả hoạt động

Theo Các nguyên tắc quản trị công ty của OECD (2004) thì “Cùng với chiến lược chỉ đạo công ty, HĐQT chủ yếu chịu trách nhiệm giám sát hiệu quả công tác quản lý và đem lại lợi nhuận thỏa đáng cho cổ đông đồng thời ngăn

ngừa các xung đột lợi ích và cân bằng yêu cầu cạnh tranh cho công ty”

Theo Luật doanh nghiệp 2005, Hội đồng quản trị là cơ quan quản lý công ty, có toàn quyền nhân danh công ty để quyết định, thực hiện các quyền

và nghĩa vụ của công ty không thuộc thẩm quyền của Đại hội đồng cổ đông

Thành viên HĐQT được cổ đông lựa chọn để giám sát các kế hoạch hành động và triển khai các sáng kiến của công ty HĐQT cũng có quyền lựa

chọn và bãi miễn BGĐ của công ty Bên cạnh đó, HĐQT còn có thể góp phần

loại trừ chi phí đại diện qua vai trò giám sát, khen thưởng BGĐ để đảm bảo

mục tiêu tối đa hóa giá trị tài sản của chủ sở hữu Vì vậy, trong các CTCP,

HĐQT hoạt động như cơ chế sơ cấp để giám sát hoạt động của BGĐ

Nhiều nghiên cứu ở các nước đã được tiến hành để kiểm định mối

tương quan giữa tính chất của HĐQT và hiệu quả hoạt động của công ty Các

kết quả nghiên cứu cung cấp nhiều bằng chứng về ảnh hưởng hỗn hợp của

HĐQT lên giá trị doanh nghiệp

Ở Việt Nam, nhiều CTCP có các thành viên HĐQT đa số là cổ đông lớn

của công ty Vì vậy, họ có tinh thần chịu trách nhiệm đối với toàn bộ hoạt động của công ty và có động lực để giám sát hoạt động của BGĐ và các cán

bộ quản lý cấp cao, bởi điều đó gắn liền với lợi ích của chính cổ đông Với lập

luận trên, tác giả đưa ra giả thiết nghiên cứu như sau:

Gi ả thiết 3: Tỷ lệ sở hữu của HĐQT có tương quan dương với hiệu quả

ho ạt động của công ty

3.1.1.4 T ương quan giữa tỷ lệ sở hữu của BGĐ và hiệu quả hoạt động của công ty

Theo Khoản 2, Điều 116 Luật doanh nghiệp Việt Nam 2005 quy định

“Giám đốc hoặc Tổng giám đốc là người điều hành công việc kinh doanh

hằng ngày của công ty; chịu sự giám sát của Hội đồng quản trị và chịu trách nhiệm trước Hội đồng quản trị và trước pháp luật về việc thực hiện các quyền

và nhiệm vụ được giao”

BGĐ không nhất thiết phải là người nắm giữ cổ phần của công ty Tuy nhiên, công ty không do chính chủ sở hữu quản lý sẽ dễ gặp phải “vấn đề đại

diện”, những người điều hành công ty có thể đặt lợi ích của mình cao hơn lợi ích của công ty Khi lợi ích của người đại diện đặt lên trên thì lợi ích thực sự

của công ty và các cổ đông sẽ bị đe dọa Thậm chí có những trường hợp người đại diện không nắm giữ cổ phần của công ty nhưng lại được thụ hưởng nhiều

lợi ích mà không chịu sự tổn thất nào, hay trường hợp những người đại diện sở

hữu cổ phần của nhà nước có ảnh hưởng tới công ty, họ có thể yêu cầu các

loại ưu đãi cho bản thân với chi phí do công ty gánh chịu Bởi vậy, có ý kiến cho rằng BGĐ nên là những cổ đông thực sự của công ty Chính vì vậy, một trong những giải pháp để giải quyết vấn đề mâu thuẫn giữa sở hữu và quản lý

là tạo điều kiện cho thành viên BGĐ sở hữu cổ phần của công ty, nhằm giảm chi phí đại diện và gia tăng giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên theo số liệu thống

kê của tác giả cho thấy hơn 60% các công ty niêm yết trên HOSE đều có nhà

nước tham gia nắm giữ cổ phần và tỷ lệ sở hữu của BGĐ còn khá thấp Do đó, tác giả đề xuất giả thiết nghiên cứu sau:

Gi ả thiết 4: Tỷ lệ sở hữu của BGĐ có tương quan âm với hiệu quả hoạt động của công ty

3.1.2 T ương quan giữa nhóm yếu tố quản trị công ty với hiệu quả

nhỏ HĐQT thường chịu ảnh hưởng nhiều bởi lợi ích của cổ đông lớn hơn là

lợi ích công ty và những người khác có liên quan Trong điều kiện đó, yêu cầu

phải có thành viên HĐQT độc lập là những người có khả năng đưa ra ý kiến độc lập và khách quan, không chịu sự tác động chi phối đến các quyết định

hoặc xung đột lợi ích Bên cạnh đó, trong các CTCP cũng luôn tồn tại nguy cơ xung đột về lợi ích giữa một bên là cổ đông với tư cách là người sở hữu vốn

với một bên là những người quản lý điều hành công ty với tư cách người trực

tiếp quản lý sử dụng vốn Những người quản lý có thể không phải cổ đông

nắm giữ phần vốn góp đáng kể nhưng lại là người điều hành mọi hoạt động

của công ty, vì vậy họ có thể ưu tiên các quyền lợi cá nhân, quyền lợi nhóm

hơn quyền lợi cổ đông Do đó, luật về quản trị doanh nghiệp của các quốc gia

cũng như quy định của thị trường niêm yết thường yêu cầu trong cơ cấu

HĐQT phải có sự tham gia của các thành viên HĐQT độc lập Các thành viên này có vai trò quan trọng trong giám sát, làm giảm nguy cơ sử dụng quyền hạn

của những người quản lý, góp phần bảo vệ lợi ích chính đáng của cổ đông

Ngược lại, cũng có lập luận cho rằng các thành viên HĐQT điều hành thường được tín nhiệm hơn các thành viên độc lập vì họ có được những thông tin tốt hơn về công ty Bên cạnh đó, các thành viên HĐQT độc lập có

thể đồng thời là thành viên HĐQT của các công ty khác và thường làm việc bán thời gian, nên sẽ gặp khó khăn hơn trong việc hiểu thấu và giải quyết các

vấn đề của công ty Nhiều nghiên cứu đã thực hiện theo lập luận này như Mehran (1995), Bhagat và Black (2000), nhưng các kết quả mâu thuẫn nhau nên tính độc lập của HĐQT không có tương quan rõ rệt với hiệu quả hoạt động Tuy nhiên, xuất phát từ vai trò cũng như từ các lập luận trên, tác giả nghiên về giả thiết mối tương quan giữa tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập và

hiệu quả hoạt động như sau:

Gi ả thiết 5: Tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập có tương quan dương với

hi ệu quả hoạt động của công ty

3.1.2.2 S ự kiêm nhiệm Tổng giám đốc/Giám đốc và hiệu quả hoạt động

Thực tế ở nhiều CTCP tại Việt Nam, các thành viên HĐQT thường trực

tiếp tham gia điều hành hoạt động kinh doanh công ty Do đó, trong các công

ty đó không có sự tách bạch rõ nét giữa quản lý và điều hành Chủ tịch HĐQT

thường kiêm nhiệm Tổng giám đốc/Giám đốc công ty và là người đại diện theo pháp luật của công ty Điều này dẫn đến việc sử dụng lẫn lộn giữa vai trò, quyền hạn của hai chức danh này trong việc quản lý, điều hành doanh nghiệp,

gây khó khăn cho việc giám sát, đánh giá năng lực cũng như tư cách của chủ

tịch HĐQT kiêm nhiệm Tổng giám đốc

Trong cơ cấu nói trên, vai trò và vị thế thực tế của HĐQT bị xem nhẹ,

HĐQT không thể thực hiện đầy đủ vai trò của mình trong quản trị công ty Các thành viên HĐQT phải tập trung nhiều vào công tác điều hành, ít chú

trọng đến vai trò định hướng chiến lược, quyết định kế hoạch phát triển hay giám sát HĐQT Bên cạnh đó, việc không phân tách giữa quản lý, giám sát và điều hành doanh nghiệp sẽ dẫn đến sự thiếu trách nhiệm và những yếu kém trong cơ cấu kiểm soát khi các thành viên HĐQT lại kiêm điều hành công ty,

tức tự thực hiện và giám sát chính bản thân mình Khi đó, HĐQT càng không làm tốt chức năng giám sát, đánh giá BGĐ Tổng giám đốc/Giám đốc có thể

lợi dụng quyền hạn chủ tịch HĐQT để bổ nhiệm các thành viên trong BGĐ đứng về phía lợi ích của mình Sự thiếu tính độc lập và minh bạch này sẽ dẫn đến vấn đề đại diện và làm giảm giá trị doanh nghiệp Như vậy, tác giả đưa ra

giả thiết như sau:

Gi ả thiết 6: Chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm Tổng giám đốc/Giám đốc có

t ương quan âm với hiệu quả hoạt động công ty

3.1.2.3 Ban ki ểm soát và hiệu quả hoạt động của công ty

Theo điều 95, Luật doanh nghiệp 2005, đối với công ty cổ phần có trên

mười một cổ đông là cá nhân hoặc có cổ đông là tổ chức sở hữu trên 50% tổng

số cổ phần của công ty phải có BKS

Với các chức năng được quy định trong luật về doanh nghiệp của Việt Nam, BKS chịu trách nhiệm trước Đại hội đồng cổ đông trong thực hiện các nhiệm vụ được giao, thực hiện giám sát HĐQT, Giám đốc hoặc Tổng giám

đốc trong việc quản lý và điều hành công ty Chính vì vậy, nhiều người ví BKS là một “cơ quan tư pháp” trong một “nhà nước thu nhỏ” Để có thể giám sát HĐQT và BGĐ, BKS cần phải độc lập Sự độc lập này cần được thể hiện trong việc thành lập và hoạt động của BKS Thông qua việc thực hiện chức

năng của mình, BKS sẽ đảm bảo rằng các quyết định của HĐQT và BGĐ là phù hợp với pháp luật, với các nghị quyết của Đại hội đồng cổ đông và bảo vệ

lợi ích của các cổ đông Chính vai trò bảo vệ cổ đông, bảo vệ nhà đầu tư là

một trong những lý do cho sự ra đời, tồn tại và hoạt động của BKS Nếu toàn

bộ quyền lực trong CTCP đều tập trung vào HĐQT và BGĐ, thì không ai dám

khẳng định rằng họ không lạm quyền và khi đó cổ đông sẽ không được bảo

vệ BKS là một cơ chế phù hợp để cổ đông tự bảo vệ mình

Hoạt động tích cực của BKS giúp thông tin cung cấp cho HĐQT và cổ đông được minh bạch, ngăn ngừa vấn đề đại diện của BGĐ và vấn đề chèn ép

cổ đông lớn đối với cổ đông nhỏ, từ đó giúp tiết giảm chi phí, hỗ trợ quá trình

ra quyết định kinh doanh và đầu tư hợp lý Do đó, BKS hoạt động hiệu quả sẽ góp phần nâng cao giá trị công ty Theo Lee và Zhang (2011), Zied Bouaziz (2012) thì sự tồn tại của BKS có tương quan dương với hiệu quả hoạt động

của công ty

Tuy nhiên, theo mẫu nghiên cứu của tác giả, tất cả các công ty niêm yết trên HOSE đều có BKS Điều này cũng phù hợp với Luật doanh nghiệp 2005

và quy chế niêm yết chứng khoán trên HOSE Chính vì vậy, trong mẫu nghiên

cứu này, tác giả không thể đưa biến BKS (biến giả, bằng 1 nếu công ty có BKS, ngược lại bằng 0 nếu công ty không có BKS) vào mô hình nghiên cứu vì không thể so sánh sự khác biệt giữa nhóm công ty có BKS và nhóm công ty

không có BKS, do đặc trưng của mẫu nghiên cứu là tất cả các công ty đều có BKS

3.2 Thu th ập dữ liệu và giai đoạn nghiên cứu

Luận văn dựa vào số liệu của 160 công ty cổ phần niêm yết trên Sở giao

dịch chứng khoán Tp Hồ Chí Minh (HOSE) để đại diện cho đối tượng khảo sát vì những công ty này đều có quy mô vốn lớn (vốn điều lệ tối thiểu là 80 tỷ đồng và kể từ tháng 9/2012, để được niêm yết trên HOSE thì công ty phải có quy mô trên 120 tỷ đồng), gồm cả công ty được cổ phần hóa từ DNNN, các CTCP tư nhân và các CTCP có vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài Ngoài ra, các công ty niêm yết trên HOSE có nghĩa vụ tuân thủ các quy định cũng như phải công khai thông tin theo quy định của cơ quan quản lý nhà nước và cơ quan

quản lý thị trường nên dữ liệu thu thập tương đối thuận tiện và chính xác

Khoảng thời gian thu thập dữ liệu từ năm 2009-2012 Thông tin cần thiết cho nghiên cứu được thu thập từ bản cáo bạch, báo cáo thường niên và báo cáo tài chính có kiểm toán Dữ liệu được lấy vào thời điểm 31/12 của năm

hoặc thời điểm được công bố gần đó từ bản cáo bạch, báo cáo thường niên, báo cáo tài chính

Bản cáo bạch là một bộ phận của hồ sơ đăng ký niêm yết hoặc hồ sơ đăng ký phát hành nên chỉ khi công ty niêm yết hoặc phát hành thêm cổ phiếu

mới cung cấp tài liệu này mà không cung cấp theo định kỳ

Báo cáo thường niên là văn bản mà công ty gửi cho các bên có liên quan theo định kỳ hàng năm, nhưng việc lập báo cáo thường niên không phải

là điều bắt buộc đối với các công ty niêm yết

Báo cáo tài chính được cung cấp theo định kỳ hàng quý hoặc hàng năm,

cho ta một bức tranh kế toán về các hoạt động và vị thế của công ty Báo cáo tài chính sử dụng cho luận văn là báo cáo tài chính năm đã được kiểm toán để đảm báo tính chính xác và trung thực

3.3 Mô hình nghiên c ứu

Hiệu quả hoạt động của các công ty thường được đo lường theo ba tiêu chí là hiệu quả tài chính, hiệu quả kinh doanh và hiệu quả tổng hợp Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng hiệu quả tài chính, cụ thể được đo lường bằng

chỉ tiêu ROA và Tobin’s Q là hai biến phụ thuộc Các biến độc lập gồm tỷ lệ

sở hữu của nhà nước, tỷ lệ sở hữu của các tổ chức đầu tư, tỷ lệ sở hữu của

HĐQT, tỷ lệ sở hữu của BGĐ, tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập, Chủ tịch

HĐQT kiêm nhiệm Tổng giám đốc/Giám đốc Các biến kiểm soát gồm quy

mô công ty, đòn bẩy tài chính và tỷ lệ tăng trưởng ROA Mô hình nghiên cứu này được áp dụng theo mô hình của Lee và Zhang (2011) ở Trung Quốc vì tác

giả nhận thấy nền kinh tế của Việt Nam và Trung Quốc có nét tương đồng (đều chuyển đổi từ nền kinh tế tập trung sang nền kinh tế thị trường định

hướng Xã hội chủ nghĩa) Bên cạnh đó, dữ liệu trong mô hình nghiên cứu phù

hợp và có thể thu thập ở Việt Nam

DEP = α + β1OS + β2GS + β3Control varible + ε

Trong đó:

- DEP: Hiệu quả hoạt động của công ty

- OS: Nhóm biến cấu trúc sở hữu

- GS: Nhóm biến cấu trúc quản trị

- Control varible: Nhóm biến kiểm soát

3.4 Mô t ả dữ liệu nghiên cứu

3.4.1 Bi ến phụ thuộc

Biến phụ thuộc là hiệu quả hoạt động của công ty, được đo lường bằng ROA và chỉ số Tobin’s Q

- ROA = Lợi nhuận ròng/Tổng tài sản Tỷ số này cho biết khả năng sinh

lời so với tài sản hay cho biết mỗi đồng giá trị tài sản của công ty tạo ra bao nhiêu đồng lợi nhuận

- Tobin’Q = Giá trị thị trường + Tổng nợ / Tổng tài sản Tobin’s Q được tính bằng giá trị thị trường của tất cả các khoản nợ và vốn cổ phần của doanh nghiệp cho giá trị thay thế toàn bộ tài sản

Trong đó: giá trị thị trường của công ty được tính bằng giá đóng cửa của

cổ phiếu công ty vào ngày giao dịch cuối cùng của năm nhân với số cổ phiếu đang lưu hành trên thị trường

3.4.2 Bi ến độc lập

Được chia là 2 nhóm:

- Nhóm cấu trúc sở hữu:

+ Tỷ lệ sở hữu của cổ đông nhà nước (STATE)

+ Tỷ lệ sở hữu của các tổ chức, bao gồm cả tổ chức trong nước và ngoài

+ Tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập (IDRATIO) = tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập/Tổng số thành viên HĐQT

+ Kiêm nhiệm chức vụ Tổng giám đốc/Giám đốc của chủ tịch HĐQT (Duality) Biến này được gán giá trị bằng 1 nếu Chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm

chức vụ Tổng giám đốc/Giám đốc công ty, và bằng 0 nếu ngược lại

3.4.3 Bi ến kiểm soát

+ Quy mô công ty (SIZE) = Logrit cơ số tự nhiên của tổng tài sản

+ Đòn bẩy tài chính (LEV) = Tổng nợ/Tổng tài sản

+ Tỷ lệ tăng trưởng (GROWTH) = (ROA- ROA_1)/ROA_1

Bảng 3-1: Bảng mô tả các biến

ROA Lợi nhuận ròng/Tổng tài sản

ty (GS) DUALITY DUALITY = 1 nếu Chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm

Tổng giám đốc/Giám đốc và ngược lại thì = 0 SIZE Quy mô công ty, tính bằng logarit cơ số 10 của

tổng tài sản công ty LEV Tỷ lệ nợ: tổng nợ/tổng tài sản

Bi ến kiểm soát

(Control

varible)

GROWTH Tỷ lệ tăng trưởng: sự thay đổi của lợi nhuận sau

thuế/tổng tài sản của năm sau so với năm trước

Nguồn: tác giả tổng hợp

3.5 Ph ương pháp thực hiện

Tác giả sử dụng phần mềm STATA 11 để phân tích và xử lý các mô hình trong dữ liệu bảng Baltagi (2005) cho rằng dữ liệu bảng có được nhiều ưu điểm như: cung cấp những dữ liệu có nhiều thông tin hơn, đa dạng hơn, ít

cộng tuyến hơn giữa các biến số, nhiều bậc tự do hơn và hiệu quả hơn; dữ liệu

bảng có thể phát hiện và đo lường tốt hơn những ảnh hưởng mà không thể quan sát trong chuỗi dữ liệu thời gian thuần túy hay dữ liệu chéo theo không gian thuần túy… Các bước thực hiện gồm:

- Bước 1: Thống kê mô tả nhằm cung cấp bảng tổng hợp mô tả số liệu

của các biến

- Bước 2: Phân tích ma trận hệ số tương quan nhằm đo lường mối quan

hệ tuyến tính giữa các biến và kiểm định giả thuyết về trị trung bình của 2

mẫu

- Bước 3: Phân tích hồi quy tuyến tính cho biết mối quan hệ giữa các

biến phụ thuộc và các biến độc lập bằng cách chạy hồi quy tuyến tính với ước

lượng OLS (Ordinary Least Squares), FEM (Fixed Effects Model) và REM (Random Effects Model) Sau đó tác giả sẽ kiểm định xem mô hình nào phù

hợp hơn

- Bước 4: Kiểm tra xem mô hình có bị hiện tượng đa cộng tuyến, phương sai thay đổi và tự tương quan

- Bước 5: Khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi, tự tương quan bằng

phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất tổng quát GLS (Generalized Least Squares)

- Bước 6: Phân tổ thống kê theo tỷ lệ sở hữu của nhà nước cao hay thấp

Phương pháp này được sử dụng để khảo sát sâu hơn mối tương quan giữa các

biến phụ thuộc và các biến độc lập theo phân tổ thống kê

CH ƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 K ết quả phương trình hồi quy tuyến tính đối với tập dữ liệu

m ẫu

4.1.1 Th ống kê mô tả các biến phụ thuộc, biến độc lập, biến kiểm soát v ới tập dữ liệu mẫu

Bảng 4-1: Kết quả thống kê mô tả các biến phụ thuộc, biến độc lập,

biến kiểm soát với tập dữ liệu mẫu

Bi ến Mean Median Maximum Minimum Std.dev

hữu của các tổ chức đầu tư cao nhất cũng lên đến 81,7% Số liệu còn cho thấy

tỷ lệ sở hữu của HĐQT trung bình chiếm 11.7%, của BGĐ là 6.4% và tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập trung bình là 28.9% Với biến kiêm nhiệm, gần 40% các công ty cổ phần trong mẫu nghiên cứu có Chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm chức danh Tổng giám đốc/Giám đốc

4.1.2 Ki ểm định tương quan giữa các biến trong mô hình

Bảng 4-2 Ma trận tương quan giữa các biến

ROA TOBINQ STATE INS BOARD MNG IDRATIO DUALITY

để kiểm định mô hình có bị đa cộng tuyến hay không