Các yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết tại hose

Thời gian vừa qua, cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam, chính sách cổ tức của doanh nghiệp nổi lên thành một trong những vấn đề được các nhà đầu tư chú trọng.. Thê

LU ẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP H ồ Chí Minh, tháng 11 năm 2013

Chuyên ngành: Tài chính- Ngân hàng

L ỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “Các yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức

hiện, có sự hướng dẫn và hỗ trợ từ của cô - PGS TS Lê Phan Thị Diệu Thảo Các

nội dung nghiên cứu và kết quả nghiên cứu trình bày trong luận văn này là trung thực và được phép công bố Các số liệu được sử dụng để phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác giả thu thập cẩn trọng từ các nguồn khác nhau và có trích dẫn cụ thể trong phần tài liệu tham khảo Tài liệu tham khảo sử dụng để thực hiện luận văn được trình bày đầy đủ tại danh mục tài liệu tham khảo

Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm

trước Hội đồng, cũng như kết quả luận văn của mình

Tp Hồ Chí Minh, ngày 18 tháng 11 năm 2013

Tác giả luận văn

Mai Thị Lệ Huyền

M ỤC LỤC

Trang

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU

DANH MỤC HÌNH VẼ

TÓM T ẮT 1

1 GI ỚI THIỆU 3

1.1 Lý do ch ọn đề tài 3

1.2 M ục tiêu nghiên cứu 5

2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CHÍNH SÁCH C Ổ TỨC 6

2.1 Cơ sở lý thuyết về chính sách cổ tức 6

2.1.1 Cổ tức 6

2.1.2 Chính sách cổ tức 7

2.1.3 Các lý thuyết về chính sách cổ tức 12

2.2 Các nghiên c ứu thực nghiệm về về yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ t ức 19

3 PH ƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 27

3.1 D ữ liệu và lựa chọn mẫu nghiên cứu 27

3.2 Phương pháp nghiên cứu 28

3.3 Mô t ả lựa chọn các biến về đặc điểm công ty 29

3.4 Mô hình nghiên c ứu đề xuất 36

4 N ỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 37

4.1 Tình hình chi tr ả cổ tức từ năm 2009-2012 37

4.2 Th ống kê mô tả giá trị trung bình các biến về đặc điểm công ty và kiểm

định t-test 38

4.3 Ma tr ận tương quan giữa các biến 44

4.4 Ki ểm định mô hình 46

4.4.1 Hồi quy Logit giữa công ty trả cổ tức và công ty không trả cổ tức 48

4.4.2 Hồi quy Logit giữa công ty trả CTTM và công ty không trả cổ tức 50

4.4.3 Hồi quy Logit giữa công ty trả CTCP và công ty không trả cổ tức 52

4.4.4 Hồi quy Logit giữa công ty trả CTTM và công ty trả CTCP 54

5 K ẾT LUẬN 56

5.1 K ết quả nghiên cứu 56

5.2 H ạn chế của đề tài và định hướng nghiên cứu tiếp theo 58

5.3 Ki ến nghị 59

HOSE : Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM UBCKTQ : Ủy ban chứng khoán Trung Quốc

Non-payers : Công ty không trả cổ tức Cash payers : Công ty trả cổ tức bằng tiền mặt Stock payers : Công ty trả cổ tức bằng cổ phiếu Payers : Công ty trả cổ tức

CAPM : Mô hình định giá tài sản vốn

DANH M ỤC BẢNG BIỂU

Trang

Bảng 3.1: Bảng tóm tắt các biến nghiên cứu và ký hiệu 34

Bảng 4.1: Thống kê các hình thức trả cổ tức của các CTNY tại HOSE từ năm

2009-2012 37Bảng 4.2: Thống kê giá trị trung bình của các biến 39

Bảng 4.3: Kiểm định t giữa hai trung bình tổng thể của các công ty trả cổ tức và

không trả cổ tức 40

Bảng 4.4: Phân tích phương sai (ANOVA) ba nhóm công ty không trả cổ tức,

trả CTTM và trả CTCP 42Bảng 4.5: Kiểm định sự khác biệt về giá trị trung bình ba nhóm công ty không

không trả cổ tức 53

Bảng 4.14: Kiểm định sự phù hợp của mô hình hồi quy giữa nhóm trả CTTM và

nhóm trả CTCP 54Bảng 4.15: Kiểm định Wald về hệ số hồi quy giữa nhóm trả CTTM và nhóm trả

CTCP 55

Hình 4: Thống kê hình thức chi trả cổ tức từ năm 2009-2012 38

Phụ lục 1: Dữ liệu bảng của 121 công ty niêm yết tại HOSE từ 2009-2012

Phụ lục 2: Kiểm định giả thuyết về trị trung bình hai nhóm chi trả và không chi

trả cổ tức (Independent-samples T-test)

Phụ lục 3: Kiểm định phương sai ngang bằng Levenue (ANOVA)

Phụ lục 4: Kiểm định sâu ANOVA (Post Hoc) có sự khác biệt về phương sai

bằng KĐ Dunnett

Phụ lục 5: Kiểm định sâu ANOVA (Post Hoc) không có sự khác biệt về phương

sai bằng KĐ Bonferroni

TÓM TẮT

Trong lịch sử tài chính, chính sách cổ tức là một trong những vấn đề được quan tâm

từ khi hình thành các công ty cổ phần Cùng với chính sách đầu tư và chính sách tài trợ, chính sách cổ tức nằm trong bộ ba quyết định tài chính quan trọng của doanh nghiệp và có mối quan hệ chặc chẽ với nhau

Thời gian vừa qua, cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam, chính sách cổ tức của doanh nghiệp nổi lên thành một trong những vấn đề được các nhà đầu tư chú trọng Ngoài việc quan tâm đến hiệu quả hoạt động đầu tư, khả năng phát triển trong tương lai thì chính sách chi trả cổ tức mà trong đó chính tỷ lệ chi trả

cổ tức là việc các nhà đầu tư chú ý đến trước khi quyết định có tham gia mua bán

cổ phần hay không

Luận văn này nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến việc chi trả cổ tức và các yếu tố

tác động đến việc lựa chọn hình thức trả cổ tức cổ phiếu hay cổ tức tiền mặt của các

công ty niêm yết tại HOSE trong giai đoạn từ năm 2009-2012

Dữ liệu nghiên cứu gồm 121 công ty với 484 thông báo trả cổ tức liên tiếp từ năm 2009-2012 Bài luận văn sử dụng phương pháp thống kê mô tả, kiểm định t về sự khác nhau về trị trung bình giữa đặc điểm các nhóm, chạy mô hình hồi quy logit để

đo lường các yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết

tại HOSE trong giai đoạn từ 2009-2012 và kiểm định sự phù hợp của mô hình tìm thấy

Kết quả nghiên cứu cho thấy trong giai đoạn từ 2009-2012, các công ty niêm yết thường chuộng việc chi trả cổ tức nhiều hơn là không chi trả cổ tức, và rõ ràng số lượng các công ty chi trả cổ tức tiền mặt hơn cổ tức cổ phiếu Tỷ lệ chi trả cổ tức trung bình cho cả giai đoạn là 55%

Luận văn tìm thấy có mối tương quan dương giữa khả năng chi trả cổ tức với tỷ suất sinh lợi tài sản, lợi nhuận giữ lại trên mỗi cổ phiếu, và tỷ lệ sở hữu nhà nước

Những công ty có khả năng sinh lời, có lợi nhuận giữ lại trên mỗi cổ phiếu càng cao thì xác suất công ty trả cổ tức càng cao Phát hiện này cũng phù hợp với quan điểm trong lý thuyết vòng đời cổ tức được giải thích bởi mô hình phân phối dòng tiền tự

do, cho thấy rằng xu hướng chi trả cổ tức có tương quan dương với tỷ lệ lợi nhuận

giữ lại trên mỗi cổ phiếu (REPS) Việc chia cổ tức được tập trung ở những công ty

có lợi nhuận giữ lại cao hơn (DeAngelo, DeAngelo và Stulz 2006; David và Igor

2007; Yordying Thanatawee, 2011; Xi, Mingsheng, Jing và Garry, 2012)

Thêm điểm mới của luận văn cũng tìm thấy các công ty trả cổ tức tiền mặt thường

có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao hơn công ty trả cổ tức cổ phiếu Kết quả hoàn toàn phù

hợp với nghiên cứu của Xi, Mingsheng, Jing và Garry (2009), cho rằng quyết định chi trả cổ tức tiền mặt bị ảnh hưởng bởi sở hữu nhà nước trước khi niêm yết

1 GIỚI THIỆU

1.1 Lý do ch ọn đề tài

Chính sách cổ tức là một trong những vấn đề được quan tâm trong lịch sử tài chính

từ các công ty cổ phần ra đời Cùng với chính sách đầu tư và chính sách tài trợ, chính sách cổ tức nằm trong bộ ba quyết định tài chính quan trọng của doanh nghiệp và có mối quan hệ chặc chẽ với nhau Chính sách cổ tức là công cụ đảm bảo

lợi ích cổ đông, đại hội đồng cổ đông đầu tư vào công ty đều mong đợi được trả cổ

tức Việc duy trì chính sách chi trả cổ tức ổn định hay không ổn định, đều đặn hay dao động thất thường và chi trả dưới hình thức nào đều ảnh hưởng đến giá thị trường của cổ phiếu hay giá trị doanh nghiệp

Brealey và Myers (2005) đã mô tả chính sách cổ tức như là một trong mười vấn đề nan giải nhất trong nền kinh tế tài chính Tương tự với Black (1976) cũng chỉ ra

rằng, “Chúng ta nhìn bức tranh về cổ tức càng khó như thế nào, chúng ta càng thấy

nó giống như trò chơi ô chữ với những mảnh ghép không khớp với nhau” Theo Frankfurter, et al (2003), chính sách cổ tức bao hàm các chính sách thanh toán mà các nhà quản lý theo đuổi trong việc quyết định quy mô và mô hình phân phối tiền

mặt cho cổ đông theo thời gian Mục tiêu chính của các nhà quản lý là tối đa hóa sự giàu có cổ đông, mà chuyển thành tối đa hóa giá trị của công ty được đo bằng giá cổ phiếu phổ thông của các công ty

Một chuỗi nghiên cứu ở các nước phát triển và tại các nền kinh tế mới nổi đã tìm

kiếm mối liên hệ giữa đặc điểm công ty, cơ cấu tổ chức và quyết định tài chính của công ty, cả quyết định về cấu trúc vốn và chính sách cổ tức đến động cơ lựa chọn hình thức chi trả cổ tức (Aivazian, Booth, và Cleary, 2003; Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt, và Maksimovic, 2001; Fan,Titman, và Twite, 2011; Glen, Karmokolias, và Shah, 1995; La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, và Vishny, 2000; Mitton, 2004) Nghiên cứu về chính sách cổ tức ở các nước phát triển,,

Aivazian Booth, và Cleary, (2003), cho rằng, chính sách cổ tức ở thị trường mới nổi cũng bị ảnh hưởng bởi tỷ suất sinh lợi, nợ, hệ số giá thị trường trên giá ghi sổ - Market to Book Ratio Tuy nhiên, tại thị trường kinh tế mới nổi, các công ty thường

trả cổ tức cao hơn và dường như chịu tác động của sự phối hợp đầu tư nhiều hơn

các nước phát triển Thêm vào đó, nghiên cứu tại thị trường mới nổi có bằng chứng

rộng rãi về việc trả cổ tức cổ phiếu và cho rằng quản trị doanh nghiệp và bảo vệ quyền lợi của cổ đông thì liên quan với việc trả cổ tức càng cao (Milton, 2004; La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, và Vishny, 2000)

Khi thực hiện niêm yết trên thị trường chứng khoán, ngoài tình hình hoạt động của công ty, tỷ lệ chi trả cổ tức, hình thức chi trả cổ tức luôn là vấn đề nhà đầu tư quan tâm đến để lựa chọn, đánh giá và quyết định đầu tư Vì thế công ty niêm yết cần xây dựng chính sách chi trả cổ tức hợp lý, thu hút sự quan tâm chú

ý của nhà đầu tư Về phía các doanh nghiệp, chính sách cổ tức phải được sử

dụng như một công cụ điều tiết giữa lợi nhuận phân phối và lợi nhuận giữ lại sao cho vừa đáp ứng được nhu cầu vốn đầu tư và phát triển của doanh nghiệp vừa đáp ứng được đòi hỏi của cổ đông để có thể thu hút vốn của nhà đầu tư

Hiện nay ở Việt Nam, các nhà kinh tế vẫn đang cố gắng giải quyết các “ẩn số” về chính sách cổ tức và vấn đề này luôn là một trong những chủ đề gây tranh cãi nhiều nhất Đã có vài nghiên cứu thực nghiệm để xác định các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của công ty Tuy nhiên, chưa có nhiều nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến việc lựa chọn hình thức chi trả cổ tức cổ phiếu hay cổ tức tiền mặt Với việc sử dụng mô hình nghiên cứu của nhóm tác giả Xi He, Mingsheng Li, Jing Shi và Garry Twite, (2012), đã thực hiện tại các công ty niêm yết chứng

khoán Trung Quốc, và kết quả cho thấy những công ty đang tăng trưởng, có lợi nhuận nhiều hơn, với đòn bẩy thấp hơn, mức lợi nhuận giữ lại cao hơn và đầu tư

mua TSCĐ nhiều hơn thì thích trả cổ tức cổ phiếu hơn Liệu điều này có đúng ở

TTCK Việt Nam hay không và chính sách chi trả cổ tức ở Việt Nam có chịu tác động bởi các yếu tố giống với kết quả thực nghiệm tại thị trường mới nổi cụ thể là nghiên cứu của Xi, Mingsheng, Jing và Garry (2012), ở Trung Quốc không Chính

vì những lý do trên đã thôi thúc tác giả chọn đề tài “Các yếu tố tác động đến

chính sách chi tr ả cổ tức của các công ty niêm yết tại HOSE”

Bài luận văn có những đóng góp là đã hệ thống lại các lý thuyết nền tảng về chính sách cổ tức từ ba trường phái nổi tiếng tranh luận về chính sách cổ tức đối với giá trị doanh nghiệp đến các lý thuyết khác như lý thuyết hiệu ứng khách hàng, lý thuyết tín hiệu, lý thuyết về chi phí đại diện và dòng tiền tự do, lý thuyết đáp ứng yêu cầu

cổ tức của nhà đầu tư Đồng thời cung cấp và làm sáng tỏ thêm những bằng chứng

về các yếu tố tác động đến việc chi trả cổ tức cũng như là các yếu tố tác động đến

việc trả cổ tức cổ phiếu hay cổ tức tiền mặt ở Việt Nam

Thông qua kết quả nghiên cứu thực nghiệm từ mô hình hồi quy Logit, luận văn đưa

ra những luận cứ về mối tương quan dương giữa khả năng chi trả cổ tức với tỷ suất sinh lợi tài sản, lợi nhuận giữ lại trên mỗi cổ phiếu, và tỷ lệ sở hữu nhà nước Những công ty có khả năng sinh lời và lợi nhuận giữ lại trên mỗi cổ phiếu càng cao thì xác suất công ty trả cổ tức càng cao Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu trước đây cho rằng yếu tố khả năng sinh lời có ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức (Fama và French, 2001; Aivazian, V , Booth, và Cleary, 2003; Xi He, Mingsheng Li, Jing Shi và Garry Twite, 2009)

1.2 M ục tiêu nghiên cứu

Đề tài này nghiên cứu về chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, với nổ lực làm sáng tỏ thêm về chính sách cổ tức ở các công ty ở thị trường kinh tế mới nổi Mục tiêu chính của bài luận văn là xác định các yếu tố ảnh hưởng đến việc chi trả cổ tức và các yếu tố tác động đến việc

lựa chọn hình thức trả cổ tức cổ phiếu hay cổ tức tiền mặt của các công ty niêm yết

tại HOSE trong giai đoạn từ năm 2009-2012 Từ đó thiết lập mô hình về sự tác động của các yếu tố tìm được lên quyết định chi trả cổ tức

Xoay quanh mục tiêu nghiên cứu trên, bài luận văn tập trung trả lời các câu hỏi nghiên cứu Thứ nhất, xem xét những yếu tố nào tác động đến xu hướng chi trả cổ tức ở các công ty niêm yết tại HOSE Thứ hai, thông qua việc đánh giá thực trạng chi trả cổ tức của các công ty niêm yết tại HOSE, tìm hiểu xem các công ty thường chi trả cổ tức cổ phiếu hay cổ tức tiền mặt Động cơ nào khiến công ty quyết định chi trả cổ tức bằng cổ phiếu hay tiền mặt

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu là các công ty cổ phần đại chúng đang được niêm yết trên thị trường chứng khoán TP Hồ Chí Minh từ năm 2009 – 2012

Bài nghiên cứu được trình bày thành các phần sau đây Phần 2 nói về cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm về chính sách cổ tức Phần 3 mô tả phương pháp nghiên cứu, thảo luận về nguồn dữ liệu, cỡ mẫu, các biến và phương pháp

luận của nghiên cứu Phần 4 trình bày nội dung nghiên cứu và các kết quả của nghiên cứu thực nghiệm Phần 5 trình bày các kết luận được rút ra từ kết quả của nghiên cứu, hạn chế của đề tài và định hướng nghiên cứu tiếp theo

2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

mặt, trả cổ tức bằng cổ phiếu và trả cổ tức bằng tài sản khác Trong đó, hai phương thức đầu là phổ biến nhất

Trả cổ tức tiền mặt là số đơn vị tiền tệ mà công ty thanh toán cho chủ sở hữu tính trên một cổ phần Mệnh giá là giá trị được ấn định trong giấy chứng nhận cổ phiếu theo điều lệ hoạt động của công ty Trả cổ tức bằng tiền mặt làm giảm tiền mặt dẫn đến giảm tài sản và giảm lợi nhuận chưa phân phối trên bảng cân đối kế toán, nghĩa là làm giảm nguồn vốn chủ sở hữu

Trả cổ tức bằng cổ phiếu là công ty chi trả thêm cổ phần thường cho các cổ đông

nắm giữ cổ phần thường theo tỷ lệ nhất định và công ty không nhận được khoản tiền thanh toán nào từ phía cổ đông Khi thực hiện giao dịch này không có

sự thay đổi (tăng hay giảm) nào về vốn cổ đông cũng như tài sản của doanh nghiệp Về cơ bản, số lượng cổ phiếu sẽ tăng lên và làm cho tỷ lệ vốn cổ phần tăng lên nhưng tỷ lệ nắm giữ của các cổ đông cũ không đổi

Ngoài ra, doanh nghiệp có thể trả cổ tức cho cổ đông bằng thành phẩm, hàng bán,

bất động sản hay cổ phiếu, trái phiếu của công ty khác do doanh nghiệp sở hữu Hình thức này rất hiếm xảy ra trong thực tiễn

2.1.2 Chính sách cổ tức

Chính sách cổ tức ấn định mức lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp sẽ được đem ra phân phối như thế nào, bao nhiêu được giữ lại để tái đầu tư và bao nhiêu dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông Lợi nhuận giữ lại có thể được dùng để kích thích tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng trong tương lai thông qua tái đầu tư, trong khi cổ tức mang lại cho các cổ đông một lợi nhuận hữu hình hiện tại Vì thế chính sách cổ

tức sẽ ảnh hưởng đến vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp (thông qua lợi nhuận giữ lại) và chi phí sử dụng vốn doanh nghiệp

M ột số các yếu tố ảnh hưởng đến lựa chọn chính sách cổ tức của doanh nghiệp Các h ạn chế pháp lý

Khi ấn định chính sách cổ tức của mình thì các doanh nghiệp đều phải cân nhắc các hạn chế sau như các nguyên tắc về mặt pháp lý như:

 H ạn chế suy yếu vốn: tức là doanh nghiệp không thể dùng vốn để chi trả

cổ tức Ở một số quốc gia, vốn được định nghĩa chỉ bao gồm mệnh giá của cổ

phần thường, trong khi ở một số quốc gia khác, vốn được định nghĩa bao quát hơn, gồm cả vốn góp vượt quá tài khoản mệnh giá (thường được gọi là thặng

dư vốn)

 H ạn chế lợi nhuận ròng: tức là cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận

ròng hiện nay và thời gian qua Hạn chế này đòi hỏi một công ty phải có phát sinh lợi nhuận trước khi được phép chi trả cổ tức tiền mặt Điều này nhằm

ngăn cản các chủ sở hữu rút lại vốn đầu tư ban đầu và làm suy yếu vị thế an toàn của các chủ nợ của doanh nghiệp

 H ạn chế mất khả năng thanh toán: tức là không thể chi trả cổ tức khi

doanh nghiệp mất khả năng thanh toán (nợ nhiều hơn tài sản), nhằm đảm bảo quyền ưu tiên của chủ nợ đối với tài sản của doanh nghiệp

 Vốn luân chuyển (tài sản lưu động trừ nợ ngắn hạn) hay tỷ lệ nợ hiện hành không cao hơn một mức định sẵn nào đó

Các ảnh hưởng của thuế

Thuế thu nhập cổ tức thông thường có ảnh hưởng đến quyết định về chính sách chi

trả cổ tức Khi thuế thu nhập cá nhân đánh trên thu nhập cổ tức cao hơn thuế suất đánh trên thu nhập lãi vốn dài hạn thì các doanh nghiệp có khuynh hướng giữ mức

cổ tức thấp, để các cổ đông có thể nhận được một phần lớn hơn tỷ suất sinh lợi trước thuế dưới hình thức lãi vốn nghĩa là làm tăng tỷ suất sinh lợi sau thuế của cổ đông

Ngoài ra, thu nhập cổ tức bị đánh thuế ngay (trong năm hiện hành), còn thu nhập lãi

vốn có thể hoãn đến các năm sau, nên dù ưu đãi thuế này không còn thì thu nhập lãi vốn vẫn có lợi điểm về thuế so với thu nhập cổ tức

Chi trả cổ tức là các dòng tiền chi ra Khả năng thanh khoản của doanh nghiệp càng

lớn thì doanh nghiệp có nhiều khả năng chi trả cổ tức Một doanh nghiệp có tỷ lệ tái đầu tư cao, số dư lợi nhuận ròng lớn nhưng doanh nghiệp có thể không có khả năng chi trả cổ tức nếu tính thanh khoản của tài sản thấp, nhất là không có tiền mặt

Khả năng thanh khoản luôn được nhiều doanh nghiệp quan tâm và thường trở thành

một vấn đề rất nhạy cảm trong giai đoạn kinh doanh suy yếu dài hạn, khi cả lợi nhuận ròng và dòng tiền đều sụt giảm Các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh chóng

có nhiều cơ hội đầu tư sinh lợi thường thấy khó khi phải vừa duy trì đủ thanh khoản

vừa chi trả cổ tức cùng một lúc

Kh ả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn

Doanh nghiệp lớn, có uy tín, dễ dàng tiếp cận với thị trường tín dụng và các nguồn

vốn khác thì càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức bởi khả năng thanh khoản linh hoạt và tận dụng các cơ hội đầu tư và tài chính bất thường Ngược lại, đối với các doanh nghiệp nhỏ, chỉ có vốn cổ phần được kiểm soát chặt chẽ và ít giao dịch

thường xuyên, khó tiếp cận vốn bên ngoài khi có cơ hội đầu tư mới thuận lợi, thường việc chi trả cổ tức không nhất quán với mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

Ổn định thu nhập

Một doanh nghiệp có lịch sử lợi nhuận ổn định thường sẵn lòng chi trả cổ tức cao

hơn doanh nghiệp có thu nhập không ổn định Hầu hết các doanh nghiệp lớn, có cổ phần được nắm giữ rộng rãi, thường do dự đối với việc hạ thấp chi trả cổ tức, ngay

cả những lúc gặp khó khăn nghiêm trọng về tài chính

Tri ển vọng tăng trưởng

Một doanh nghiệp tăng trưởng nhanh chóng có nhu cầu vốn lớn để tài trợ cho các

cơ hội đầu tư hấp dẫn của mình Vì thế, thay vì chi trả cổ tức nhiều và sau đó cố

gắng bán cổ phần mới để huy động đủ số vốn mới cần thiết, doanh nghiệp thuộc loại này thường chi trả cổ tức ở mức thấp, giữ lại một phần lớn lợi nhuận và tránh bán cổ phần mới ra công chúng vừa tốn kém vừa bất tiện

L ạm phát

Trong điều kiện nền kinh tế có lạm phát, vốn tích lũy từ khấu hao thường không

đủ để bù đắp cho việc thay thế tài sản của một doanh nghiệp khi các tài sản này cũ

kỹ, lạc hậu Khi đó, một doanh nghiệp có thể buộc phải giữ lại một tỷ lệ lợi nhuận cao hơn để duy trì năng lực hoạt động cho tài sản của mình

Lạm phát cũng có một tác động trên nhu cầu vốn luân chuyển của doanh nghiệp Trong môi trường giá cả tăng, số tiền thực tế đầu tư vào kho hàng và các khoản

phải thu có chiều hướng tăng để hỗ trợ cho cùng một khối lượng hiện vật kinh

doanh Mặt khác do giá cả tăng, số tiền của các tài khoản phải trả cũng đòi hỏi một khoản chi tiền mặt lớn Giá cả tăng cho nên số dư tiền mặt giao dịch thường cũng phải tăng Như vậy, lạm phát có thể buộc một doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để duy trì vị thế vốn luân chuyển giống như trước khi có lạm phát

Các ƣu tiên của cổ đông

Một doanh nghiệp được kiểm soát chặt chẽ với tương đối ít cổ đông thì ban điều hành có thể ấn định mức cổ tức theo ưu tiên của các cổ đông Một số cổ đông giàu

có thích chính sách giữ lại lợi nhuận để hưởng lãi vốn, trong khi các cổ đông khác,

có khung thuế biên tế thấp hơn coi cổ tức như nguồn thu nhập thường xuyên, thích

tỷ lệ cổ tức cao hơn

Các doanh nghiệp có số lượng cổ đông lớn, rộng rãi thì không thể tính đến các ưu tiên của cổ đông khi quyết định chi trả cổ tức mà chỉ có thể xem xét các yếu tố cơ hội đầu tư, nhu cầu dòng tiền, tiếp cận thị trường tài chính và các yếu tố liên quan khác Các cổ đông nào thấy chính sách cổ tức này không thể chấp nhận được có

thể bán cổ phần của mình và mua cổ phần ở các doanh nghiệp khác hấp dẫn hơn đối với họ Các ưu tiên của cổ đông hay “Hiệu ứng khách hàng” cho thấy các nhà đầu tư sẽ lựa chọn các doanh nghiệp có chính sách cổ tức phù hợp với mục tiêu

của mình

B ảo vệ chống lại loãng giá

Nếu một doanh nghiệp chấp nhận chính sách sử dụng phần lớn lợi nhuận của mình

để chi trả cổ tức, thì khi có các dự án tiềm năng sinh lời doanh nghiệp có thể cần phải bán cổ phần mới nhằm huy động thêm vốn đầu tư cho dự án Nếu các nhà đầu

tư hiện hữu của doanh nghiệp không mua hay không thể mua một tỷ lệ cân xứng cổ phần mới phát hành, quyền lợi chủ sở hữu theo phần trăm của họ trong doanh nghiệp sẽ bị giảm xuống (bị loãng) Do đó, một vài doanh nghiệp chọn cách giữ lại

lợi nhuận nhiều hơn và chi trả cổ tức thấp hơn để tránh rủi ro loãng giá

Trong thực tế còn rất nhiều yếu tố khác ảnh hưởng đến sự lựa chọn chính sách cổ

tức theo một cách nào đó như: cấu trúc cổ đông, hình thức sở hữu, quy mô doanh nghiệp, khả năng tạo lợi nhuận, đặc điểm phát triển của doanh nghiệp, lãi suất ngân hàng, Hội đồng quản trị của doanh nghiệp nên cân nhắc ảnh hưởng các yếu tố này tùy trường hợp để đạt đến một chính sách cổ tức tối ưu

2.1.3 Các lý thuyết về chính sách cổ tức

Từ thập kỷ 1950-1960 đến nay, đã có các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm về chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp Ba trường phái nổi tiếng tranh luận về chính sách cổ tức đối với giá trị doanh nghiệp là trường phái hữu khuynh bảo thủ, trường phái tả khuynh cấp tiến và trường phái trung dung Trường phái hữu khuynh

bảo thủ cho rằng một gia tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp Ngược lại, trường phái tả khuynh cấp tiến tin rằng một gia tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp Còn trường phái trung dung lại cho

rằng chính sách cổ tức không tác động gì đến giá trị doanh nghiệp1 Những quan điểm này được thể hiện trong ba lý thuyết về chính sách cổ tức là lý thuyết về chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp của Miller & Modigliani (M&M), lý thuyết cổ tức cao làm tăng giá trị cổ phiếu (hay còn được biết đến với tên gọi lý thuyết "Bird-in-the-hand”), và lý thuyết cổ tức thấp làm tăng giá trị cổ phiếu (tranh luận về ưu đãi thuế hay lý thuyết tác động của thuế- Tax effect)

Tuy nhiên, những tranh luận về cổ tức không chỉ giới hạn trong ba trường phái truyền thống trên Dẫn đến xuất hiện thêm một số lý thuyết khác về chính sách cổ

tức làm tăng thêm sự phức tạp về vấn đề cổ tức (dividend puzzle) Một trong số

1 Trần Ngọc Thơ, Giáo trình “Tài Chính Doanh Nghiệp hiện đại”, NXB Thống Kê,

2007

những tranh luận phổ biến này gồm lý thuyết hiệu ứng khách hàng (Cliente effect),

lý thuyết vòng đời cổ tức, lý thuyết tín hiệu (Signalling Hypothesis), lý thuyết về chi phí đại diện và dòng tiền tự do (Agency Cost and Free Cashflow Hypothesis) và

gần đây xuất hiện thêm một nhánh nghiên cứu mới thuộc trường phái tài chính hành

vi với lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức của nhà đầu tư (Catering Theory) Tất cả đều được trình bày lần lượt dưới đây với mở đầu là quan điểm chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp

Vào năm 1961, Merton Miller và Franco Modigliani (M&M) đã công bố một công

trình lý thuy ết về chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp

dựa trên một số giả định về thị trường hoàn hảo, hành vi của các nhà đầu tư là hợp

lý và không có bất cân xứng thông tin Thị trường vốn hoàn hảo hàm ý là một thị trường không có thuế, không có chi phí giao dịch, không có chi phí phát hành và không có sự khác biệt về thuế giữa cổ tức vào lãi vốn Hành vi hợp lý của các nhà đầu tư hàm ý các nhà đầu tư thích tối đa hóa giá trị tài sản của mình và không phân

biệt giá trị đó đến từ cổ tức hay lãi vốn Không tồn tại bất cân xứng thông tin nghĩa

là các nhà quản lý doanh nghiệp và những nhà đầu tư bên ngoài đều nhận được thông tin như nhau, vì thế các nhà đầu tư biết tất cả về lợi nhuận và dòng tiền tương lai của doanh nghiệp Nhóm tác giả kết luận rằng chính sách cổ tức không có tác dụng trên cả giá cổ phiếu công ty hoặc chi phí vốn Hay nói cách khác, trong thị trường vốn hoàn hảo, Miller & Modigliani (1961) kết luận rằng cổ tức không liên quan đến giá trị doanh nghiệp và điều này nhìn chung phù hợp với các giả định trong thị trường hoàn hảo M&M cho rằng giá trị của doanh nghiệp chỉ do các quyết định đầu tư quyết định và tỷ lệ chi trả cổ tức chỉ là một chi tiết

Tuy nhiên, thị trường thế giới tài chính thực không đáp ứng được hết các điều

kiện khắt khe của thị trường vốn hoàn hảo Sự hiện diện của thị trường bất hoàn

hảo, chẳng hạn như thuế, thông tin bất cân xứng, vấn đề về chi phí đại diện, và

chi phí giao dịch… Có nghĩa là, không thể bỏ qua những đề xuất cho rằng chính sách cổ tức có liên quan đến giá trị doanh nghiệp Sự tồn tại của thị trường bất hoàn hảo đã dẫn đến các quan điểm của trường phái hữu khuynh bảo thủ với lý thuyết cổ tức cao làm tăng giá trị của cổ phiếu hay còn được biết đến “Bird-in-

the- hand” Một lý thuyết về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh

nghiệp giải thích rằng nhà đầu tư thích nhận cổ tức (một điều chắc chắn) hơn là doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận (ít chắc chắn) Nội dung chính của lý thuyết

“Bird-in-the-hand”- cổ tức tiền mặt cao cho rằng các nhà đầu tư luôn luôn thích

cổ tức tiền mặt hơn một sự hứa hẹn tăng lãi vốn trong tương lai vì rủi ro nhiều hơn Thanh toán cổ tức cao sẽ làm giảm tính ổn định của dòng tiền trong tương lai và từ đó làm giảm chi phí sử dụng vốn và tăng giá trị cổ phiếu

Ngược lại với một trong số các giả định của M&M về thị trường vốn hoàn hảo

mà tại đó không có sự khác biệt về thuế đánh trên cổ tức và lãi vốn, ở thế giới thực

vẫn tồn tại những loại thuế và có thể ảnh hưởng đáng kể lên chính sách cổ tức và giá trị của doanh nghiệp Nhìn chung, có sự khác biệt về thuế đánh trên cổ tức và thuế đánh trên lãi vốn, bởi vì hầu hết các nhà đầu tư đều thích lợi nhuận sau thuế

hơn Lý thuyết tác động của thuế (Tax effect) cho rằng cổ tức bị đánh thuế cao

hơn lãi vốn, và cổ tức bị đánh thuế ngay lập tức trong khi thuế đánh trên lãi vốn được hoãn lại cho tới lúc cổ phiếu được bán Vì lẽ đó, lý thuyết tác động của thuế cho rằng các nhà đầu tư chịu thuế sẽ yêu cầu lợi nhuận trước thuế cao hơn để trả cho phần thu nhập bị đánh thuế cổ tức cao của họ Tóm lại, lý thuyết tác động của thuế đề nghị rằng tỷ lệ thanh toán cổ tức thấp sẽ làm giảm chi phí sử dụng vốn và tăng giá trị của cổ phiếu Hay nói cách khác, một tỷ lệ thanh toán cổ tức thấp góp phần tối đa hóa giá trị công ty (Malkawi, Rafferty và Pillai, 2010, tr 179)

Trong nghiên cứu của Miller và Modigliani (1961) thừa nhận tác động của hiệu

ứng khách hàng liên quan đến phân phối cổ tức Mỗi doanh nghiệp sẽ có xu

hướng thu hút khách hàng riêng của mình, được thành lập bởi các nhà đầu tư thích

tỷ lệ chi trả cổ tức của nó Hiệu ứng khách hàng, do Merton Miller và Franco Modigliani khởi xướng, cho thấy rằng các nhà đầu tư thường sẽ bị hấp dẫn bởi các công ty có chính sách cổ tức phù hợp với mục tiêu của mình Một số công ty, như các công ty công ích chẳng hạn, chi trả một tỷ lệ lớn lợi nhuận của mình cho cổ tức (tiêu biểu 70% hay hơn), thường có truyền thống hấp dẫn các nhà đầu tư thích có tỷ

suất sinh lợi cổ tức cao Ngược lại, các công ty với định hướng tăng trưởng, không chi trả cổ tức (hoặc trả rất thấp), thường hấp dẫn các nhà đầu tư thích giữ lại thu

nhập và hưởng tăng giá cổ phần lớn hơn Các cuộc nghiên cứu mang tính thực nghiệm thường cho thấy có sự hiện diện của một hiệu ứng khách hàng về cổ tức

Lý thuy ết vòng đời cổ tức của công ty dựa trên quan điểm cho rằng một công ty

đang trong giai đoạn trưởng thành, khả năng tạo ra tiền mặt vượt trên khả năng tìm kiếm cơ hội đầu tư để sinh lợi Cuối cùng, cách tối ưu là công ty nên phân phối dòng tiền tự do của mình cho các cổ đông dưới hình thức cổ tức Lý thuyết vòng đời cổ tức giả định rằng một công ty sẽ chi trả cổ tức khi tốc độ tăng trưởng của nó

và khả năng sinh lời được dự kiến sẽ giảm trong tương lai Điều này là trái ngược

với lý thuyết tín hiệu của cổ tức, giả định rằng công ty sẽ trả cổ tức để báo hiệu cho

thị trường tăng trưởng và triển vọng lợi nhuận đã được cải thiện, tức là bắt đầu chia

cổ tức và làm tăng chuyển tải "tin tức tốt lành."

Mueller (1972), đề xuất một lý thuyết chính thức làm nền tảng cho lý thuyết vòng đời cổ tức (life cycle theory of dividends) Tác giả tập trung chính vào vấn đề đại diện trong nội bộ công ty, cụ thể là các câu hỏi liệu các nhà quản lý của một công

ty có tối đa hóa giá trị cổ đông, hay theo đuổi sự phát triển vì lợi ích riêng của mình

và đầu tư quá mức vào tài sản trái với lợi ích cổ đông Tuy nhiên, ông thừa nhận rõ ràng những tác động của các phân tích về chính sách cổ tức và thảo luận về những

bằng chứng thực nghiệm về sở thích của cổ đông đối với cổ tức trong bối cảnh này

Vì vậy, nghiên cứu lý thuyết vòng đời của công ty theo đề nghị của Mueller thực

sự có ý nghĩa

Một lý thuyết khác bổ sung tại sao lý thuyết chính sách cổ tức của M&M chưa đủ

giải thích thực tế của thị trường tài chính là vì tồn tại thông tin bất cân xứng giữa nội bộ (nhà quản lý và ban giám đốc) với bên ngoài (cổ đông) là nội dung hàm

ch ứa thông tin của cổ tức hay lý thuyết tín hiệu (The information Content of

Dividends - Signalling Hypothesis) Miller và Modigliani cho rằng các nhà quản lý

và các nhà đầu tư bên ngoài được cung cấp thông tin miễn phí và bình đẳng tức

thời Tuy nhiên, trên thực tế điều này hiếm khi xảy ra Các nhà quản lý thường có thông tin về triển vọng của công ty nhiều hơn các nhà đầu tư trên thị trường Khoảng cách thông tin này có thể gây ra việc các giá trị nội tại thật sự của công ty không có sẵn trên thị trường Và như vậy cổ phiếu không phải lúc nào cũng là thước đo chính xác về giá trị công ty

Trong lịch sử, do thiếu thông tin, dòng tiền được tạo ra bởi cổ phiếu thường giúp cung cấp cơ sở để các nhà đầu tư đánh giá giá trị cổ phiếu Bằng cách này, cổ tức cung cấp một công cụ hữu ích cho các nhà quản lý để truyền tải thông tin về công

ty đến thị trường bởi vì các nhà đầu tư coi dòng tiền thực của vốn chủ sở hữu như

một cách để định giá công ty Nói cách khác, thông báo chia cổ tức có thể chuyển tải thông tin tiềm ẩn về tiềm năng thu nhập của công ty trong tương lai Thông thường ban quản trị doanh nghiệp sẽ không quyết định thực hiện chi trả cổ tức cao

nếu họ không có cơ sở để lạc quan, tin tưởng chắc chắn rằng thu nhập của công ty

sẽ tăng trong những năm sắp đến Vì vậy, thông báo chi trả cổ tức có thể sẽ tạo một tín hiệu nhất định hay cổ tức mang một tín hiệu hàm ý đến giá cổ phần doanh nghiệp

Hơn nữa, lý thuyết tín hiệu cho thấy cách mà các nhà đầu tư nhận được các tín hiệu

từ các công ty do các thông tin bất đối xứng Nó làm nổi bật những vấn đề hoặc

những xung đột có thể xảy ra vì những thông tin không đối xứng trên thị trường Theo lý thuyết tín hiệu, các nhà đầu tư có thể suy ra thông tin về nhu nhập của công ty trong tương lai thông qua các tín hiệu đến từ thông báo chia cổ tức, cả ở

trạng thái ổn định lẫn những thay đổi của cổ tức Trước hết, lý thuyết này khuyến khích các nhà quản lý cung cấp thông tin về triển vọng của công ty và có động lực

để chuyển tải thông tin này đến thị trường Thứ hai, một tín hiệu nên là sự thật, nếu

một công ty có tình trạng kinh doanh không tốt thì không nên bắt chước và gửi các tín hiệu sai cho thị trường bằng cách tăng chi trả cổ tức Nếu những điều kiện này được đáp ứng, thị trường sẽ có những phản ứng tốt với thông báo tăng cổ tức

Lý thuy ết về chi phí đại diện và dòng tiền tự do xuất phát từ mâu thuẫn mục tiêu

giữa các nhà quản lý công ty cổ phần (người đại diện) và các cổ đông bên ngoài (người chủ) Các cổ đông là người chủ còn các nhà quản lý chuyên nghiệp là người đại diện cho họ Các nhà quản lý không phải lúc nào cũng là những đại diện hoàn

hảo cho các cổ đông Bởi vì lợi ich của các nhà quản lý không nhất thiết phải giống

với lợi ích của cổ đông và họ có thể ra các quyết định gây tốn kém cho cổ đông như chi quá nhiều vào lương bổng hay đầu tư quá mức vào các dự án mà không mang lại lợi nhuận từ hoạt động đó Do đó, các cổ đông phải gánh chịu các chi phí giám sát liên quan đến hành vi của các nhà quản lý, và đây là chi phí đại diện tiềm

ẩn do các xung đột lợi ích giữa các cổ đông và các nhà quản lý của công ty

Việc thanh toán cổ tức có thể làm hài hòa các lợi ích và giảm thiểu các vấn đề giữa các nhà quản lý và các cổ đông, bằng cách giảm các nguồn quỹ sẵn có từ các nhà quản lý (Rozeff, 1982, Easterbrook, 1984, Jensen, 1986, và Alli, Khan và Ramirez, 1993) Lý thuyết về chi phí đại diện thừa nhận rằng việc gia tăng cổ tức khuyến khích các nhà quản lý cắt giảm chi phí liên quan đến mối quan hệ giữa người chủ

và người đại diện Do đó, việc chi trả cổ tức có thể được xem như là một công cụ giám sát việc thực hiện quản lý

Gần đây, bổ sung vào nhánh nghiên cứu mới thuộc trường phái tài chính hành vi cho rằng cổ tức có ảnh hưởng đến đến giá trị công ty do phản ứng tâm lý của nhà đầu tư đến quyết định trả cổ tức hay không trả cổ tức của công ty Tiêu biểu cho

trường phái này là “Lý thuyết đáp ứng nhu cầu cổ tức – A Catering Theory of

Dividends” của Malcolm Baker và Jeffrey Wurgler (2003) Trong đóng góp trước đây về lĩnh vực tài chính hành vi, Shefrin và Statman, (1984) đã phát triển lý thuyết

về sự ưa thích cổ tức của nhà đầu tư dựa trên sự tự kiểm soát rủi ro (self control problems), lý thuyết triển vọng (prospect theory) và ác cảm của sự hối tiếc (regret aversion)

Thuyết đáp ứng nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư ngụ ý rằng các nhà quản lý hướng

tới việc bắt đầu chia cổ tức khi mà các nhà đầu tư trả một mức giá cổ phiếu cao cho doanh nghiệp trả cổ tức (payers), và có xu hướng bỏ qua việc chia cổ tức khi nhà đầu tư thích doanh nghiệp không chi trả cổ tức (non-payers)

Một lập luận mới được đưa ra gần đây bởi Baker và Wurgler (2004), đó là chính sách cổ tức đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư (Catering) có thể làm tăng giá trị công

ty Theo lập luận này, công ty đáp ứng được các đòi hỏi (dù là bất hợp lý) của nhà đầu tư để nâng cao giá cổ phiếu Vì thế có thể nói đây là hướng giải thích dựa trên tâm lý hành vi của nhà đầu tư Baker và Wurgler (2004), cho rằng giám đốc sẽ thỏa mãn nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư bằng cách chia cổ tức khi nhà đầu tư sẵn lòng

trả một mức giá cao hơn cho các cổ phiếu chi trả cổ tức Nói cách khác, các công ty không chi trả sẽ bắt đầu chi trả cổ tức khi nhận thấy cổ phần của các công ty đang chi trả hiện được giao dịch ở mức giá cao so với các công ty không chi trả, nhằm

nổ lực làm tăng giá trị thị trường của mình

2.2 Các nghiên c ứu thực nghiệm về về yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ

t ức

Fama and French (2001) sử dụng dữ liệu CRSP và Compustat để nghiên cứu

những yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của những công ty ở Mỹ trong giai đoạn 1926 đến 1999 Bằng phương pháp hồi quy logit và thống kê mô tả, Fama & French đã kết luận ba yếu tố ảnh hưởng đến việc chia cổ tức các công ty là khả năng sinh lời, cơ hội đầu tư và qui mô

Đối với yếu tố khả năng sinh lời, Fama và French (2001) sử dụng Et/At (tỷ lệ tổng thu nhập trước lãi trên tổng tài sản), Yt/Bet (tổng thu nhập ròng của cổ phần thường trên vốn chủ sở hữu) Tác giả phát hiện ra khả năng sinh lời của công ty (đo lường bởi Et/At và Yt/Bet) thay đổi theo từng nhóm công ty (nhóm chi trả, nhóm đã từng chi trả và nhóm không chi trả) Những công ty chi trả cổ tức được phát hiện là có năng sinh lời cao hơn những công ty không chi trả cổ tức

Cơ hội đầu tư được xem như là yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết ở Mỹ Cơ hội đầu tư ở các công ty niêm yết được đo lường bằng Vt/At (tổng giá trị vốn hóa thị trường trên tổng giá trị sổ sách tài sản), dAt/At (tốc

độ tăng trưởng tài sản công ty)

Quy mô công ty được đo lường bằng Tổng tài sản (At) và Tổng nợ/ Tổng tài sản (Lt/At)

Kết luận của Fama và French (2001) là những công ty không trả cổ tức có cơ hội đầu tư tốt hơn những công ty chi trả và đã từng chi trả Những công ty chưa bao giờ chi trả có cơ hội tăng trưởng nhanh hơn những công ty chi trả, những công ty

đã từng trả có ít hơn những cơ hội đầu tư bởi vì nguồn tài trợ nội bộ bị suy giảm

do việc thanh toán cổ tức Thêm vào đó, biến tổng tài sản (At) và Lt/ của các công

ty niêm yết tại Mỹ đã ảnh hưởng đến quy mô công ty (Fama and French, 2001)

Tác giả tìm thấy những công ty chi trả có quy mô lớn hơn những công ty không chi trả và đã từng chi trả Nói tóm lại, theo nghiên cứu của Fama và French (2001)

đã đưa ra kết luận khả năng sinh lời, cơ hội đầu tư và quy mô công ty là những

yếu tố quyết định chính sách chi trả cổ tức Những công ty có khuynh hướng trả cổ tức khi chúng có quy mô lớn, có khả năng sinh lợi và ít cơ hội đầu tư

Những công ty chưa bao giờ trả cổ tức thì có quy mô nhỏ, khả năng sinh lời

thấp và có nhiều cơ hội đầu tư hơn so với những công ty đã từng chi trả

Tương tự như cách chọn mẫu và nguồn số liệu thu thập trong nghiên cứu của

Fama và French (2001), DeAngelo, DeAngelo và Stulz (2006), sử dụng số liệu của CRSP và Computat từ năm 1973-2002 cho rằng chính sách chi trả cổ tức tối

ưu được quyết định bởi nhu cầu phân phối dòng tiền tự do của công ty Nhóm tác

giả đưa ra lý thuyết vòng đời của cổ tức kết hợp các yếu tố trong lý thuyết đại diện của Jensen (1986) với sự phát triển trong cơ hội đầu tư của công ty được thảo

luận trong nghiên cứu của Fama và French (2001) và Grullon, Michaely,

và Swaminathan (2002) Theo thuyết này, các công ty thay đổi chính sách chia cổ tức theo thời gian để phù hợp với hàng loạt cơ hội phát triển của họ Lý thuyết dự báo trong những năm đầu mới thành lập, các công ty sẽ ít trả cổ tức bởi vì tiền đổ vào đầu tư của họ sẽ vượt quá vốn tự có của họ Trong những năm sau đó, vốn tự

có của công ty đã lớn hơn tiền để đầu tư nên các doanh nghiệp sẽ sử dụng các khoản tiền dư thừa chi trả cổ tức, nhằm giảm thiểu khả năng dòng tiền tự do sẽ bị lãng phí

Phù hợp với quan điểm trong lý thuyết vòng đời cổ tức, DeAngelo, DeAngelo, và Stulz (2006), thấy rằng các xu hướng trả cổ tức có tương quan dương đến tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên vốn chủ sở hữu, theo đó các công ty với chỉ số lợi nhuận trên

vốn chủ sở hữu thấp là những ứng cử viên lý tưởng cho việc phát tín hiệu cổ tức vì

các doanh nghiệp này kém vững mạnh hơn, do đó, khó khăn hơn để đánh giá triển vọng tương lai của họ

Tiếp đến, David J.Denis và Igor Osbov (2007), đưa ra bài nghiên cứu “Tại sao

các công ty chi trả cổ tức? Dẫn chứng quốc tế về các yếu tố quyết định của chính sách cổ tức” đã kiểm tra xu hướng trả cổ tức tại nhiều nước khác nhau, cụ thể ở

một số thị trường tài chính phát triển (gồm Mỹ, Canada, Anh, Đức, Pháp và Nhật),

trong giai đoạn từ năm 1989-2002

Các tác giả đã xác định xu hướng chia cổ tức ở các quốc gia này đều giống nhau Trong 6 quốc gia nghiên cứu, cổ tức đều chịu tác động bởi các yếu tố quy mô công

ty, khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng (như nghiên cứu của Fama & French, 2001) và thêm một yếu tố khác là tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên vốn chủ sở hữu Một

sự đóng góp to lớn của bài nghiên cứu này là đa số các cổ tức không được chia là

do các quyết định trong chính sách cổ tức của các công ty mới niêm yết Các bằng

chứng của Fama và French (2004) về đặc điểm của các công ty mới niêm yết ở

Mỹ đưa ra cái nhìn tại sao các công ty này lại ít chi trả cổ tức trong những năm gần đây

Ngoài ra những phát hiện của bài nghiên cứu lại trùng khớp với lý thuyết chu kỳ

hoạt động cổ tức Theo thuyết này, các công ty đánh đổi các khoản tiết kiệm chi phí phát hành cổ phiếu với chi phí đại diện của việc giữ lại tiền mặt Nghĩa là tỷ lệ

lợi nhuận giữ lại trên vốn chủ sở hữu cao hơn, chi phí mong đợi của việc giữ lại

tiền mặt tại các công ty này tăng lên, có lẽ do những vấn đề về dòng tiền tự do quá lớn Và dẫn tới việc chia cổ tức sẽ tăng Như vậy, cả bằng chứng thực nghiệm về

mối tương quan dương giữa tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên vốn chủ sở hữu và xu hướng trả cổ tức, lẫn kết quả cho thấy việc chia cổ tức được tập trung ở những công ty có lợi nhuận giữ lại cao nhất trong sáu quốc gia nghiên cứu, được giải

thích bởi mô hình phân phối dòng tiền tự do (lý thuyết vòng đời) là yếu tố quyết định chính sách cổ tức

Với Aivazian Booth, và Cleary (2003), đã tiến hành nghiên cứu ở cả các nước có

nền kinh tế phát triển và cả nền kinh tế mới nổi chỉ ra có sự liên kết giữa các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức với đặc điểm công ty, cấu trúc vốn và quyết định tài chính Aivazian Booth, và Cleary, (2003) cho rằng giống như ở các nước phát triển khác, chính sách cổ tức của các công ty ở thị trường kinh tế mới nổi chịu tác động bởi các chỉ số lợi nhuận, nợ, và “hệ số giá thị trường trên giá ghi sổ” - Market to Book Ratio (M/B)

Tác giả chia thành ba nhóm đo lường chính gồm nhóm đo lường hoạt động kinh doanh (Tangibility, Busrisk và Logarit của Doanh số bán hàng (Logsale); nhóm đo lường nợ (Debt, Coverage và Current) và nhóm đo lường tổng quát (ROE và hệ số giá thị trường trên giá ghi sổ (M/B)

Phương pháp nghiên cứu được sử dụng là hồi quy OLS, tác giả đưa ra kết quả thực nghiệm cho rằng lợi nhuận tác động đến việc thanh toán cổ tức đến cả các công ty ở

Mỹ lẫn thị trường kinh tế mới nổi, ROE càng cao thì mức thanh toán cổ tức trung bình sẽ cao Và tương tự như vậy, tỷ số nợ càng cao thì việc thanh toán cổ tức sẽ càng thấp, cho thấy rằng những hạn chế về mặt tài chính cũng tác động lên chính sách cổ tức Thêm vào đó, hệ số giá thị trường trên giá ghi sổ” - Market to Book Ratio có tác động tích cực lên việc thanh toán cổ tức Cuối cùng tác giả tìm thấy cổ

tức thì có mối tương quan âm với tài sản công ty Nói tóm lại, những kết quả của tác giả đề nghị rằng chính sách cổ tức của các công ty ở thị trường mới nổi phản ứng tương tự như ở các công ty Mỹ Tuy nhiên, mức độ nhạy của các biến thay đổi qua từng công ty Kết quả quan trọng đưa ra là ở thị trường mới nổi thì trả cổ tức cao hơn các đối tác ở Mỹ, mặc dù hoạt động kinh doanh của công ty ở thị trường mới

nổi chịu hạn chế về mặt tài chính nhiều hơn

Đã có nhiều lý do giải thích vì sao chính sách cổ tức trở nên hấp dẫn Một trong số

đó cho rằng chính sách cổ tức của công ty ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của nó, vì lợi nhuận giữ lại được dùng để tài trợ cho công ty Hành vi của chính sách cổ tức là

một trong các vấn đề được tranh luận nhiều nhất trong lịch sử tài chính doanh nghiệp Dr Faris Nasif AL- Shubiri (2011), đưa ra nghiên cứu nhằm mục đích xác định các chính sách cổ tức của 60 công ty thuộc lĩnh vực công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Amman trong giai đoạn từ 2005-2009, và để giải thích hành vi chi trả cổ tức của các doanh nghiệp này Nghiên cứu sử dụng phân tích hồi quy Tobit, và phân tích hồi quy logit

Nghiên cứu này cho thấy rằng khả năng chi trả cổ tức tăng lên khi tỷ lệ nợ, quyền

sở hữu của tổ chức, rủi ro kinh doanh, và tài sản hữu hình giảm Tính thanh khoản tài sản và dòng tiền tự do không ảnh hưởng đến khả năng chi trả cổ tức Có bằng chứng về mối quan hệ nghịch chiều giữa tỷ lệ đòn bẩy và quyết định thanh toán cổ

tức, đồng thời tìm thấy mối quan hệ cùng chiều mạnh mẽ giữa lợi nhuận và chi trả

cổ tức Cơ hội tăng trưởng đóng vai trò quan trọng trong quyết định chính sách cổ tức Có mối quan hệ cùng chiều mạnh mẽ đáng kể giữa tỷ lệ tăng trưởng tiềm năng, quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ chi trả cổ tức Cuối cùng, tác giả đưa ra kết luận cho

thấy chính sách cổ tức ở Jordan, một đất nước có nền kinh tế đang phát triển, cũng chịu ảnh hưởng bởi những yếu tố tương tự như ở thị trường các quốc gia phát triển

Để kiểm định lại lý thuyết vòng đời và giả thuyết dòng tiền tự do, Yordying

Thanatawee (2011), trình bày nghiên cứu và bằng chứng thực nghiệm về chính sách cổ tức của 287 công ty niêm yết tại TTCK Thái Lan từ năm 2002-2008 Trong bài nghiên cứu của mình, tác giả sử dụng biến DPR (tỷ lệ thanh toán cổ tức) và YLD (tỷ suất cổ tức) là các biến phụ thuộc Các biến độc lập gồm: lợi nhuận giữ lại trên vốn chủ sở hữu (RE/TE), dòng tiền mặt hoạt động (FCF), tỷ suất sinh lợi trên

tổng tài sản (ROA), tỷ lệ tăng tài sản (AGR), tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ

sách (MTB), quy mô công ty (SIZE) được đại diện bởi logarit của Tổng tài sản (Log At), và tỷ lệ nợ trên tổng tài sản (Lt/At) Tác giả chia mẫu nghiên cứu thành nhiều nhóm, nhóm có DPR cao và thấp so với giá trị trung bình, nhóm có YLD cao

và thấp so với giá trị trung bình Sau đó tác giả kiểm định sự khác nhau trong đặc điểm công ty của mỗi nhóm bằng cách sử dụng kiểm định t và ước lượng mô hình

bằng phương pháp bình phương bé nhất (OLS)

Kết quả cho thấy những công ty có quy mô lớn, khả năng sinh lời nhiều với dòng tiền tự do và lợi nhuận giữ trên vốn chủ sở hữu lớn thì có xu hướng chi trả cổ tức cao Bên cạnh đó, bằng chứng thực nghiệm chỉ ra rằng, những công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng hơn, được đại diện bằng hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách,

có xu hướng có tỷ lệ thanh toán cổ tức thấp hơn nhưng tỷ suất cổ tức lại cao hơn Nói tóm lại, những kết quả tìm thấy của bài nghiên cứu này hỗ trợ rất nhiều cho lý thuyết vòng đời và giả thuyết dòng tiền tự do Thêm vào đó, tác giả còn phát hiện đòn bẩy tài chính có mối tương quan dương với tỷ lệ thanh toán cổ tức, một kết quả

dẫn đến sự hoài nghi của tác giả về các công ty niêm yết trên TTCK Thái Lan có sử dụng nợ để thanh toán cổ tức

Mahira Rafique (2012), nghiên cứu về những nhân tố tác động đến tỷ lệ chi trả cổ

tức ở thị trường chứng khoán Karachi (Karachi Stock Exchange-KSE tại Pakistan Tác giả quan sát 53 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Karachi về việc chi trả cổ tức trong 6 năm (2005-2010) và tìm ra các biến như thu

nhập, quy mô công ty, tăng trưởng, lợi nhuận, thuế TNDN, đòn bẩy tài chính Phương pháp nghiên cứu được tác giả sử dụng là phân tích hồi quy đa biến và kiểm định OLS

Thông qua kết quả nghiên cứu thực nghiệm, biến thuế TNDN và quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ chặc chẽ với tỷ lệ chi trả cổ tức Bốn biến còn lại thì không

có ý nghĩa trong bối cảnh thị trường ở Pakistan Bài nghiên cứu này có hàm ý với

một sự gia tăng trong tài sản của công ty (quy mô), các cổ đông có thể mong đợi một sự gia tăng trong thông báo tỷ lệ chi trả cổ tức của năm đó Thêm vào đó, bài này còn chỉ ra xu hướng chi trả cổ tức khi thuế TNDN tăng lên thì không được khuyến khích Vì tăng thuế nghĩa là giảm thu nhập ròng Nhà quản lý nên tập trung vào lợi nhuận giữ lại hơn là trả cổ tức khi đề cập đến thuế TNDN vì điều này thực

sự có ý nghĩa và phù hợp với bối cảnh tình hình tài chính của doanh nghiệp dưới sự

quản lý của họ

Theo Xi He, Mingsheng Li, Jing Shi và Garry Twite (2009), nghiên cứu tác

động của các biến về đặc điểm công ty và cấu trúc thể chế lên xu hướng chi trả cổ tức của các công ty niêm yết ở Trung Quốc Sử dụng các mẫu công bố cổ tức từ 2003-2007 tại các công ty niêm yết ở Trung Quốc, nhóm tác giả đưa ra các kết luận

có ý nghĩa và đáng tin cậy

Tác giả sử dụng biến phụ thuộc nhận hai giá trị 0 (Non-payers) cho nhóm không chi trả cổ tức và 1 (Payers) cho nhóm chi trả Các biến độc lập gồm biến tổng tài

sản (TA) đại diện cho quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng tài sản cố định (FAGROW) đại diện cho cơ hội phát triển, tỷ suất sinh lợi tài sản (ROA) đại diện cho lợi nhuận, tiền mặt trên tổng tài sản (Cash/TA) đại diện cho lượng tiền mặt

nắm giữ, Tuổi của công ty (AGE), cơ cấu sở hữu (GV/TS) đại diện cho mức độ sở hữu nhà nước, đòn bẩy tài chính (DE) và chỉ số đo lường mức độ tham nhũng (ETC) Biến NT/TS đo lường số lượng cổ phiếu không giao dịch/ tổng số cổ phiếu đang lưu hành

Phương pháp nghiên cứu được sử dụng hồi quy Logit cho bốn nhóm chi trả- không chi trả cổ tức (payers- non payers), trả cổ tức tiền mặt- không chi trả (cash payers- non payers), trả cổ tức bằng cổ phiếu- không chi trả (stock payers- non payers), trả

cổ tức tiền mặt- trả cổ tức bằng cổ phiếu (cash payers- stock payers)

Kết quả cho thấy, cả đặc điểm và cấu trúc về thể chế của công ty ảnh hưởng đến xu

hướng chi trả cổ tức Các công ty có khả năng sinh lợi nhiều hơn, đòn cân nợ thấp, lượng tiền mặt nắm giữ nhiều hơn và những công ty thực hiện tăng vốn bằng phát hành cổ phiếu thì thường hay trả cổ tức, đặc biệt là cổ tức tiền mặt

Bên cạnh đó, việc quản trị doanh nghiệp và mức độ bảo vệ cổ đông càng mạnh cũng có tương quan với việc thanh toán cổ tức Những công ty có mức độ bảo vệ

cổ đông và tỷ lệ sở hữu nhà nước trước khi niêm yết càng cao thì chi trả cổ tức càng nhiều Những công ty có lượng cổ phiếu không được giao dịch thì thường hay trả cổ tức tiền mặt Điều này phù hợp với chính sách cổ tức của các nhà quản lý để đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư

Xi He, Mingsheng Li, Jing Shi và Garry Twite (2012)

Mở rộng nghiên cứu năm 2009, mục tiêu bài nghiên cứu của Xi, Mingsheng, Jing

và Garry (2012) tập trung vào vấn đề động cơ nào khiến công ty trả cổ tức cổ phiếu ảnh hưởng của nhà quản lý trong việc đưa ra quyết định về chính sách cổ tức cho công ty để đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư Nhóm tác giả đưa thêm biến SPLIT đại diện cho việc chia tách cổ phiếu để xem xét việc các nhà quản lý sử dụng việc chia cổ tức cổ phiếu như vai trò tín hiệu hàm ý về triển vọng tăng trưởng trong tương lai hay chỉ đơn thuần là việc chia tách cổ phiếu

Qua phân tích thực nghiệm, nhóm tác giả đưa ra các kết luận sau có ý nghĩa và đáng tin cậy và khác so với nghiên cứu năm 2009 Các công ty đang tăng trưởng,

có đòn cân nợ thấp, mức lợi nhuận giữ lại cao, sở hữu tư nhân trước khi niêm yết

và đầu tư nhiều vào tài sản cố định thì thích trả cổ tức cổ phiếu hơn Hiệu ứng công

bố chi trả cổ tức cổ phiếu thì có ý nghĩa nhiều hơn so với chi trả cổ tức tiền mặt và tác động này được minh chứng bằng việc chi trả cổ tức cổ phiếu lần đầu Kết quả nghiên cứu phù hợp với các tranh luận trước đây về việc công ty sử dụng việc trả

cổ tức cổ phiếu lần đầu để thu hút sự chú ý của các nhà đầu tư và phát dấu hiệu cho quyết định tài trợ

3 PH ƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 D ữ liệu và lựa chọn mẫu nghiên cứu

Luận văn đã thu thập và tổng hợp các số liệu thứ cấp từ các báo cáo tài chính, bản cáo bạch, báo cáo thường niên, các chỉ số tài chính và các công bố chi trả cổ tức trên trang web thông tin của Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM nơi doanh nghiệp niêm yết từ năm 2009-2012

Ngoài ra luận văn còn thu thập và sử dụng dữ liệu thống kê từ các trang website

về chứng khoán như StockPlus (corporate.stox.vn), công ty cổ phần chứng khoán Bản Việt (VCSC), công ty cổ phần chứng khoán FPT (FPTS) Nguồn

dữ liệu lấy từ danh sách các công ty niêm yết trên HOSE (website Sở giao dịch

Chứng Khoán TP HCM) đến thời điểm năm 2012, đã loại bỏ các công ty bắt đầu niêm yết sau năm 2009 cũng như đã niêm yết nhưng ngưng giao dịch trong khoảng thời gian từ 2009-2012

Mẫu ban đầu gồm 182 công ty với 728 quan sát về thông báo cổ tức hàng năm trong giai đoạn từ 2009 đến 2012 Trong số 728 quan sát về thông báo cổ tức

có 244 quan sát bị thiếu thông tin trên báo cáo tài chính và những quan sát này được loại khỏi mẫu Cuối cùng, luận văn áp dụng các bộ lọc khác nhau để giảm thiểu dữ liệu bị thiếu (missing) và các dữ liệu bị lỗi Mẫu cuối cùng bao gồm

484 quan sát của 121 CTNY được xếp thành dữ liệu bảng theo trình tự thời gian

từ 2009- 2012

Luận văn phân loại các công ty thành các nhóm công ty chi trả cổ tức và công

ty không trả cổ tức (Payers và Non-payers) Nhóm công ty không trả cổ tức (Non-payers) là các công ty không phải trả bất kỳ loại cổ tức trong giai đoạn

hiện tại Nhóm công ty chi trả (Payers) là các công ty chi trả bất kỳ loại cổ tức, được chia thành ba nhóm nhỏ là công ty chỉ trả cổ tức tiền mặt (Cash payers)

gồm các công ty chỉ trả cổ tức đơn thuần dưới dạng tiền mặt Công ty chỉ trả cổ tức bằng cổ phiếu (Stock- payers) gồm các công ty trả cổ tức bằng cổ phiếu (Stock payers) và công ty trả cả hai loại cổ tức tiền mặt và cổ tức cổ phiếu (Cash payers và Stock payers) Đối với công ty chi trả cổ tức cổ phiếu, luận văn định nghĩa chi trả cổ tức cổ phiếu là những công ty mà thanh toán bằng cổ phiếu hoặc bằng cổ tức cổ phiếu và cổ tức tiền mặt

Bài nghiên cứu dựa trên mô hình hồi quy Logit của Xi, Mingsheng, Jing và Garry, 2012) Bằng phương pháp thống kê mô tả, so sánh, quan sát, phân tích các số liệu

sẵn có từ báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trên HOSE và sử dụng mô hình hồi quy Logit để tìm hiểu mức độ tác động của các biến độc lập lên biến

phụ thuộc, tức là tìm hiểu các yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết tại HOSE từ năm 2009-2012

Biến phụ thuộc trong bài này là khả năng xảy ra việc chi trả cổ tức, đây là một

biến thuộc dạng nhị phân để ước lượng xác suất chi trả cổ tức của công ty Giá trị ước lượng của biến phụ thuộc trong khoảng 0 và 1, nhận giá trị 0 cho nhóm công ty không chi trả (Non-payers), và 1 cho nhóm công ty chi trả (payers) Các biến độc lập là đặc điểm của các công ty niêm yết HOSE được đo lường thông qua các biến đại diện cho quy mô công ty là tổng tài sản và (TA), tổng

Nợ trên tổng tài sản (L/TA), cơ hội đầu tư được đại diện bằng chỉ số tốc độ tăng trưởng tài sản cố định (FAGROW), tổng lượng tiền mặt chi cho hoạt động đầu

tư trên tổng tài sản (CSI/TA),và tỷ số tổng giá trị thị trường chia tổng giá trị tài sản (V/TA), lợi nhuận được đại diện bằng tỷ suất sinh lợi tài sản (ROA), lợi nhuận giữ lại trên mỗi cổ phiếu (REPS), lượng tiền mặt nắm giữ (CASH/TA), phản ánh sự thay thế giữa các thanh toán cổ tức và vay nợ dùng chỉ số tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở

hữu (DE), Tuổi công ty (AGE) và đo lường sở hữu nhà nước (GOV)

Dữ liệu sau khi được thu thập và tính toán, tác giả sử dụng phần mềm thống kê SPSS phiên bản 20 để xử lý tiếp các thống kê mô tả về giá trị trung bình, kiểm định

T về sự khác biệt về trung bình tổng thể và giữa các nhóm Sau đó, chạy tiếp ma

trận tương quan để kiểm tra các biến về đặc điểm công ty được lựa chọn liệu có bị

đa cộng tuyến trong phân tích hồi quy Và cuối cùng là xử lý mô hình hồi quy để ra các yếu tố tác động lên chính sách chi trả cổ tức của các CTNY tại HOSE

3.3 Mô t ả lựa chọn các biến về đặc điểm công ty

Sự lựa chọn phân tích tác động của các yếu tố về đặc điểm công ty lên xu hướng chi

trả cổ tức của luận văn được thúc đẩy từ các nghiên cứu thực nghiệm hiện có Cụ

thể có nghiên cứu cho rằng cơ hội đầu tư, cơ cấu vốn và chính sách cổ tức của công

ty có tương tác với nhau Aivazian, Booth và Cleary (2003) báo cáo rằng tương tự như các công ty ở thị trường kinh tế phát triển, chính sách cổ tức của các công ty trong nền kinh tế mới nổi cũng bị ảnh hưởng bởi khả năng sinh lời, nợ vay, và cơ

hội phát triển Tiếp nối Aivazian, Booth và Cleary (2003), luận văn bao gồm một

tập hợp các biến công ty mà các yếu tố được biết là có ảnh hưởng lên chính sách cổ tức

Quy mô công ty

Là đại diện cho tiếp cận thị trường tài chính, các công ty lớn có xu hướng tiếp cận thị trường tốt hơn và có thể sẽ trả cổ tức tiền mặt cao hơn (Fama và French, 2001;

David và Igor (2007); Shubiri (2011) Trong bài nghiên cứu này, quy mô công ty

được đo bằng Logarit của tổng tài sản (LOGTA) (Xi, Mingsheng, Jing và Garry,

2012) và tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (L/TA) (Fama và French, 2001)

Cơ hội tăng trưởng

Các nghiên cứu trước đây cũng cho thấy rằng tồn tại một liên kết trực tiếp giữa cơ

hội tăng trưởng với việc chi trả cổ tức Những công ty không trả cổ tức có cơ hội

đầu tư tốt hơn những công ty chi trả cổ tức (Fama và French, 2001) Cụ thể hơn, các công ty có tốc độ tăng trưởng cao thường khan hiếm tiền mặt và dẫn tới ít trả cổ tức

bằng tiền mặt hơn, trong khi các công ty có lợi nhuận nhiều hơn với sự tăng trưởng

chậm thường có lượng tiền mặt dồi dào và có tỷ lệ thanh toán cổ tức cao hơn Luận văn sử dụng ba biến đại diện cho cơ hội phát triển là tốc độ tăng trưởng tài sản cố

định (FAGROW), được định nghĩa như là tốc độ tăng trưởng hàng năm của tổng cố định tài sản; tổng lượng tiền mặt chi cho hoạt động đầu tư trên tổng tài sản (CSITA)

(Xi, Mingsheng, Jing và Garry, 2012), và tỷ số tổng giá trị thị trường chia tổng giá

trị tài sản (V/TA) (Fama và French, 2001)

Kh ả năng sinh lời

Tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) được sử dụng để đo lường khả năng sinh lời

(Yordying Thanatawee, 2011) Khả năng chi trả cổ tức các công ty còn bị ảnh hưởng bởi cả lợi nhuận có thể phân phối và lượng tiền mặt nắm giữ Đại diện cho

mức độ lợi nhuận có thể phân phối là lợi nhuận giữ lại trên mỗi cổ phiếu (REPS)

(DeAngelo, DeAngelo và Stulz 2006; David và Igor 2007; Yordying Thanatawee,

2011; Xi, Mingsheng, Jing và Garry, 2012)

Để đo lường lượng tiền mặt của công ty, lượng tiền mặt nắm giữ (CASH/TA) được

định nghĩa là tổng số tiền mặt, các khoản tương đương tiền, và các khoản đầu tư ngắn hạn chia tổng tài sản (Xi, Mingsheng, Jing và Garry, 2012)

N ợ vay

Nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra mối quan hệ nghịch chiều giữa tỷ lệ đòn bẩy và quyết định thanh toán cổ tức hay tỷ số nợ càng cao thì việc thanh toán cổ tức sẽ càng thấp (Aivazian, Booth và Cleary, 2003; Shubiri, 2011) Để phản ánh sự thay thế giữa việc thanh toán cổ tức và vay nợ, luận văn bao gồm đòn bẩy tài chính của công ty được tính bằng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (DE)

S ở hữu nhà nước

Trong phạm vi thanh toán cổ tức tiền mặt có thể làm cho dòng tiền giảm, luận văn

thừa nhận rằng các công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước nhiều thì có một động lực

mạnh mẽ để trả cổ tức bằng tiền mặt Để kiểm tra mối quan hệ này, luận văn bao gồm các mức độ sở hữu nhà nước (GOV) (Xi, Mingsheng, Jing và Garry, 2012)

năm giữa năm tăng vốn bằng phát hành cổ phiếu lần đầu kể từ khi IPO, thể hiện qua năm Luận văn phỏng đoán rằng các công ty trả cổ tức bằng tiền mặt là dấu hiệu

"chia tách" từ sở hữu nhà nước

Tuy nhiên, luận văn có một số hạn chế không ứng dụng khảo sát được hết các yếu

tố ảnh hưởng được tìm thấy ở thị trường Trung Quốc và có bỏ qua vài biến so với bài nghiên cứu của Xi, Mingsheng, Jing và Garry (2012) do gặp khó khăn trong

việc thu thập dữ liệu Thêm vào đó, trên thực tế ở Việt Nam chưa có một đơn vị hay trang web trực tuyến nào thống kê chính thức các số liệu liên quan đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán như một số quốc gia khác trên thế giới Chẳng hạn như mức độ bảo vệ quyền lợi của cổ đông được thể

hiện qua các chỉ số đo lường mức độ tham nhũng của công ty (ETC)2 để đo lường mức độ công ty chi trả cho vấn đề hối lộ các nhà quản lý địa phương tại mỗi tỉnh ở Trung Quốc hay chỉ số đo lường mức độ bảo vệ quyền sở hữu tài sản tại cấp chính quyền địa phương (PP)3 Hơn nữa, cơ cấu sở hữu của các công ty Trung Quốc được đặc trưng bởi sở hữu nhà nước và các công ty được tổ chức chặt chẽ (Lin, Cai, và Li, 1998) với một tỷ lệ lớn cổ phiếu không được giao dịch, trong đó cổ phiếu không giao dịch chiếm gần 60% tổng số cổ phiếu (Calomiris, Fisman, và Wang, 2010; Gao và Kling, 2008; Chen, Jian, và Xu, 2009) Trong khi các cổ phiếu không thể giao dịch giảm thanh khoản thị trường chứng khoán, chúng cũng gây áp lực lên các nhà quản lý trả cổ tức bằng tiền mặt để phục vụ cho nhu cầu của nhóm

nhà đầu tư này Đối với các cổ đông mà nắm giữ cổ phiếu không thể giao dịch, thì thanh toán cổ tức bằng tiền nói chung là nguồn lợi nhuận chính từ cổ phiếu của họ không thể được giao dịch công khai thị trường Xi He, Mingsheng Li, Jing Shi và Garry Twite, (2012) đã sử dụng biến NT/TS để tính số lượng cổ phiếu không được giao dịch trên tổng số lượng cổ phiếu đang lưu hành để đại diện cho nhu cầu của nhà đầu tư

Do đặc điểm các công ty niêm yết tại HOSE được lựa chọn để khảo sát đã niêm

yết từ lâu và có trung bình tổng thể về số năm niêm yết của các công ty là 4.06 Dẫn tới hầu hết số cổ phiếu không được giao dịch đã được chuyển đổi thành cổ phiếu thường.Theo luật thì sau 3 năm loại cổ phiếu không được giao

dịch này đã được chuyển nhượng và sang tên Ban đầu tác giả vẫn đưa biến này vào nghiên cứu nhưng số lượng công ty có cổ phiếu không được giao dịch