Cấu trúc vốn và sự điều chỉnh của cấu trúc vốn trong các doanh nghiệp việt nam

TÀI LI7U TI#NG ANH C... FEM: Fixed Effects Model 2.. GMM: Generalized Method of Moments 3.. REM: Random Effects Model 9... •Không có chi phí giao d?ch.. • Không có chi phí phát hành...

L I CAM OAN

Tôi xin cam oan tài “C U TRÚC V N VÀ S I U CH NH C A

C U TRÚC V N TRONG CÁC DOANH NGHI P VI T NAM” là k t qu h c

t p, nghiên c u c l p, nghiêm túc c a tôi

Các s li u s d ng trong lu n v n là trung th c, có ngu n g c rõ ràng, ư c trích d n có tính k th a, ư c t ng h p và phát tri n t các báo cáo, t p chí, các công trình nghiên c u khoa h c ã ư c công b trên thư vi n i n t , các website…

Ngư i vi t lu n v n

HU NH TH KIM NGÂN

M C L C

TRANG BÌA PH

L I CAM OAN

M C L C

DANH M C B NG BI U, HÌNH V!

DANH M C CÁC CH" VI#T T$T

L I M% &U

1 Lý do ch n tài 1

2 M c tiêu nghiên c u 2

3 Phương pháp nghiên c u 3

4 i tư ng và ph m vi nghiên c u 3

5 N i dung và k t c(u lu n v n 3

6 Ý ngh)a c a vi c nghiên c u 4

CHƯƠNG 1 CƠ S% LÝ THUY#T V, C-U TRÚC V.N VÀ CÁC NGHIÊN C/U LIÊN QUAN 1.1 C(u trúc v n và c(u trúc v n t i ưu 0 các doanh nghi p 6

1.1.1 Khái ni m c(u trúc v n 6

1.1.2 Khái ni m c(u trúc v n t i ưu 6

1.2 Tóm lư c m t s lý thuy t v c(u trúc v n 7

1.2.1 Lý thuy t c(u trúc v n c a Modigliani và Miller 7

1.2.2 Lý thuy t ánh i c(u trúc v n 9

1.2.3 Lý thuy t v chi phí i di n 10

1.2.4 Lý thuy t tr t t phân h ng 11

1.2.5 Lý thuy t tín hi u 12

1.3 M t s nghiên c u th c nghi m liên quan 13

K#T LU1N CHƯƠNG 1 17

CHƯƠNG 2 XÂY D2NG MÔ HÌNH NGHIÊN C/U 2.1 Phương pháp nghiên c u 18

2.1.1 Ngu n s li u và phương pháp thu th p d3 li u 18

2.1.2 Xây d ng mô hình c(u trúc v n xu(t nghiên c u 19

2.1.3 Phân tích d3 li u 23

2.1.4 Di4n gi i k t qu 25

2.2 o lư ng t5 l n 26

2.3 i u ch6nh t5 l n 31

2.4 Mô t các bi n ư c s d ng trong mô hình 33

2.4.1 Các bi n ph thu c và thang o 33

2.4.2 Các bi n c l p và thang o 34

2.5 Phương pháp ư c lư ng 35

2.6 T ng h p mô hình xu(t và các gi thuy t 35

2.6.1 Mô hình 35

2.6.2 Phương trình h i quy 36

2.6.3 Gi thuy t nghiên c u 37

K#T LU1N CHƯƠNG 2 38

CHƯƠNG 3

K#T QU NGHIÊN C/U

3.1 Th ng kê mô t 39

3.2 Phân tích tương quan 40

3.3 K t qu ư c lư ng mô hình 41

3.3.1 Các y u t nh hư0ng n t5 l n 41

3.3.2 Các y u t nh hư0ng n t c i u ch6nh 50

K#T LU1N CHƯƠNG 3 58

CHƯƠNG 4 K#T LU1N VÀ , XU-T 4.1 K t lu n chung 59

4.2 Gi i h n c a tài 61

4.3 xu(t nghiên c u trong tương lai 62 TÀI LI7U THAM KH O

A TÀI LI7U TI#NG VI7T

B TÀI LI7U TI#NG ANH

C CÁC TRANG THÔNG TIN I7N T8

PH L C 1: KI M 9NH HAUSMAN

PH L C 2: K#T QU H I QUY CÁC Y#U T NH HƯ%NG #N T: L7 N; THEO MÔ HÌNH FEM

PH L C 3: K#T QU H I QUY CÁC Y#U T NH HƯ%NG #N T.C < I,U CH=NH T: L7 N; THEO GMM

PH L C 4: DANH SÁCH 161 DOANH NGHI7P TRONG M>U

DANH M C CÁC B NG BI U, HÌNH V

B ng bi u:

B ng 2.1 Danh sách và ?nh ngh)a các bi n ph thu c 34

B ng 2.2 Danh sách và ?nh ngh)a các bi n c l p 34

B ng 2.3 Gi thuy t tương quan gi3a các y u t quy t ?nh n òn b@y 37

B ng 2.4 Gi thuy t tương quan gi3a các y u t quy t ?nh t c i u ch6nh 37

B ng 3.1 Tóm tAt mô t th ng kê các bi n ph thu c 39

B ng 3.2 Tóm tAt mô t th ng kê các bi n c l p 40

B ng 3.3 Ma tr n tương quan gi3a các bi n trong mô hình 41

B ng 3.4 K t qu ư c lư ng các y u t nh hư0ng n t5 l n 43

B ng 3.5 T ng h p k t qu mô hình các y u t nh hư0ng n t5 l n 48

B ng 3.6 K t qu ư c lư ng mô hình i u ch6nh ng 51

Hình v Hình 2.1 Mô hình các y u t tác ng lên òn b@y 35

Hình 2.1 Mô hình các y u t nh hư0ng n t c i u ch6nh òn b@y 35

DANH M C CÁC CH! VI T T"T

1 FEM: Fixed Effects Model

2 GMM: Generalized Method of Moments

3 GTSS: Giá tr? s sách

4 GTTT: Giá tr? th? trư ng

5 HOSE : S0 giao d?ch ch ng khoán TP.HCM

6. HNX : S0 giao d?ch ch ng khoán Hà N i

7 LVLTA: t5 l t ng n trên t ng tài s n

8 REM: Random Effects Model

9 VCSH: V n ch s0 h3u

ó vi c quy t ?nh c(u trúc v n như th nào sC nh hư0ng n giá tr? cDng như ho t

ng c a doanh nghi p i u này nói lên s cBn thi t c a vi c nghiên c u c(u trúc

v n trong qu n tr? doanh nghi p

C(u trúc v n là m t trong các ch thư ng ư c c p và bàn lu n trong l)nh v c tài chính doanh nghi p K t nghiên c u c a Modigliani và Miller (1958), câu hEi ã ư c Ft ra là t5 tr ng n vay và v n ch s0 h3u trong cơ c(u v n nh hư0ng như th nào n giá tr? doanh nghi p Ngoài ra, các y u t có th nh hư0ng

n c(u trúc v n c a doanh nghi p là m t ch r(t ư c quan tâm trong các nghiên c u tài chính

C(u trúc v n liên quan t i vi c ánh i gi3a chi phí và l i ích c a doanh nghi p Do v y, quy t ?nh m t c(u trúc v n h p lý sC giúp cho doanh nghi p s

d ng ngu n v n ti t ki m và hi u qu hơn Khi các y u t trong môi trư ng kinh doanh tác ng lên các doanh nghi p, làm thay i t5 l n thích h p trong c(u trúc

v n, sC t i thi u hóa chi phí s d ng v n và gia t ng t i a l i nhu n ròng, t ó c i thi n l i th c nh tranh c a doanh nghi p

Cho n th i i m này ã có nhi u nghiên c u xác ?nh các y u t quy t

?nh c(u trúc v n, các nghiên c u này c gAng ki m tra m i tương quan gi3a c(u trúc v n và các Fc tính c a doanh nghi p Các nghiên c u ư c bAt Bu v i Modigliani và Miller (1958) Lý thuy t này cho rGng trong th? trư ng hoàn h o và

c nh tranh hoàn h o thì giá tr? c a doanh nghi p không ph thu c vào c(u trúc v n

Vì v y, không có c(u trúc v n nào là th t s t i ưu và doanh nghi p cDng không th

t ng giá tr? bGng cách thay i c(u trúc v n Nhưng th c t th? trư ng không hoàn

h o, v i s hi n di n c a thu , chi phí giao d?ch, chi phí i di n, nh hư0ng c a

thông tin b(t cân x ng,… nên c(u trúc v n rõ ràng có nh3ng nh hư0ng nh(t ?nh

t i giá tr? và hi u qu ho t ng c a doanh nghi p Chính vì v y mà các nhà nghiên

c u v n ti p t c xác ?nh các y u t quy t ?nh c(u trúc v n v i nhi u nghiên c u

v n t i ưu cho doanh nghi p c a mình

Trư c ây, các doanh nghi p Vi t Nam thư ng s d ng v n c phBn tài tr cho ho t ng kinh doanh c a mình và thư ng có tâm lý e dè v i n vay, nhưng v i nhu cBu gia t ng ngu n v n th c hi n các d án, t ng cư ng n ng l c Bu tư thì doanh nghi p ph i tính n các phương án huy ng v n thông qua các hình th c như: n vay ngân hàng, th? trư ng c phi u, th? trư ng trái phi u,… Và s ra i

c a th? trư ng ch ng khoán Vi t Nam ã giúp doanh nghi p huy ng v n d4 dàng hơn

Trong bài nghiên c u này, tác gi xin trình bày n i dung nghiên c u “C u trúc v n và s i u ch nh c a c u trúc v n trong các doanh nghi p Vi t Nam”

2 M(c tiêu nghiên c)u

Lu n v n t p trung vào các m c tiêu chính sau ây:

- Nghiên c u nh3ng y u t tác ng n vi c quy t ?nh c(u trúc v n và các

y u t tác ng n t c i u ch6nh c(u trúc v n c a các doanh nghi p c phBn 0

Vi t Nam

- Nghiên c u cDng xem xét tính ng trong vi c i u ch6nh c(u trúc v n c a doanh nghi p hư ng n c(u trúc v n t i ưu Xem xét tính ng c a c(u trúc v n nhGm th(y ư c s thay i c a t5 l n theo th i gian và ng th i ph n ánh ư c

ý chí c a doanh nghi p trong vi c quy t ?nh thay i c(u trúc v n t i t ng th i

i m ng th i so sánh k t qu v i m t s nghiên c u có liên quan trư c ó t i các

n n kinh t khác

3 Phư+ng pháp nghiên c)u

Tác gi s d ng hai phương pháp ?nh tính và ?nh lư ng:

- V i phương pháp ?nh tính, tác gi s d ng phương pháp di4n d?ch trình bày n i dung lý thuy t v c(u trúc v n và tóm lư c các lý thuy t v c(u trúc v n

i u ch6nh c(u trúc v n và s i u ch6nh c(u trúc v n ng

Ngoài ta, tác gi cDng s d ng m t s phương pháp nghiên c u khác s d ng phương pháp th ng kê, phân tích và so sánh s li u,… S d ng các chương trình như Microsoft Office Excel, Stata 11.0 hI tr tính toán trong nghiên c u

4 i tư,ng và ph-m vi nghiên c)u

- i l ng nghiên c u: các y u t quan tr ng nh hư0ng n vi c l a ch n

cơ c(u v n c a các doanh nghi p

- Ph m vi nghiên c u: Các doanh nghi p phi tài chính niêm y t trên hai sàn

giao d?ch ch ng khoán c a Vi t Nam: S0 giao d?ch ch ng khoán Thành ph H Chí Minh và S0 giao d?ch ch ng khoán Hà N i

Do nh3ng h n ch v s li u nên nghiên c u ch6 gi i h n trong ph m vi các doanh nghi p phi tài chính Vi t Nam ư c niêm y t trên th? trư ng ch ng khoán tính n 31/12/2012 t i hai sàn giao d?ch HOSE và HNX D3 li u là các báo cáo tài chính ã ki m toán hàng n m trong kho ng th i gian 2006 – 2012

5 N.i dung và k/t c0u lu1n v2n

Trong nghiên c u này tác gi th c hi n phân tích c(u trúc v n v i các y u t quy t ?nh cDng như s i u ch6nh ng c a c(u trúc v n i v i các doanh nghi p

Vi t Nam ã niêm y t trên th? trư ng ch ng khoán trong giai o n 2006 – 2012 Nghiên c u này ch6 xét n các Fc tính c a doanh nghi p quan sát ư c như là các

bi n gi i thích tác ng lên t5 l n và ng th i xem các y u t v) mô cDng như t(t

c các y u t còn l i là các y u t không quan sát ư c hoFc các y u t tác ng c

?nh c a doanh nghi p, các tác ng th i gian Nghiên c u này nhGm ki m tra m i tương quan gi3a c(u trúc v n và các Fc tính c a doanh nghi p như: Tài s n h u

hình, quy mô doanh nghi p, t c t ng tr ng, kh n ng sinh l i nhu n, lá ch n thu không ph i t n Và t p trung vào ba v(n chính:

- Xác nh các y u t nh h ng n c u trúc v n và m i t ơng quan c a chúng v i c u trúc v n

- Xác nh các y u t nh h ng n s i u ch nh c u trúc v n th c t c a doanh nghi p h ng n c u trúc v n t i u

- Nghiên c u và ki m nh quá trình i u ch nh c u trúc v n ng

Tình hình tài chính t t là m t trong các i u ki n tiên quy t cho ho t ng kinh doanh di4n ra m t cách nh?p nhàng, ng b và t hi u qu cao c a doanh nghi p S khEe m nh ó có ư c hay không ph thu c phBn l n vào kh n ng

qu n tr? tài chính c a doanh nghi p

Ngoài phBn m0 Bu, k t c(u lu n v n bao g m b n chương v i n i dung c

Chư+ng 4: ánh giá k t qu thu ư c t mô hình nghiên c u, nh3ng

óng góp, nh3ng h n ch và xu(t cho nghiên c u m i

6 Ý ngh3a c4a vi5c nghiên c)u

Nghiên c u này nhGm óng góp m t ch ng c th c nghi m ch6 ra các y u

t quan tr ng nh hư0ng n vi c l a ch n cơ c(u v n c a các doanh nghi p Vi t Nam ng th i giúp cho các doanh nghi p có ư c thông tin m t cách ?nh lư ng

t nghiên c u nhGm có s quan tâm thEa áng n vi c quy t ?nh các ngu n tài tr

d a trên các y u t n i t i cDng như các tác ng c a môi trư ng ngoài nâng cao

hi u qu ho t ng và gi m thi u r i ro trong i u ki n môi trư ng ngày càng bi n

ng

Tóm l i, thông qua k t qu nghiên c u th c nghi m, giúp cho doanh nghi p

hi u rõ tBm quan tr ng c a các nhân t tác ng n c(u trúc v n như th nào và t

ó ch n gi i pháp t t nh(t áp d ng vào doanh nghi p mình trong vi c l a ch n ngu n tài tr cDng chính là xây d ng m t c(u trúc v n t i ưu

CH ƠNG 1

CƠ S# LÝ THUY T V C U TRÚC V N

VÀ CÁC NGHIÊN C U LIÊN QUAN

Chương này gi i thi u tóm lư c các lý thuy t c(u trúc v n: lý thuy t c(u trúc

v n c a Modigliani và Miller, lý thuy t ánh i, lý thuy t chi phí i di n, lý thuy t tr t t x p h ng… Cu i cùng là các nghiên c u khác có liên quan ư c trình bày tóm tAt làm cơ s0 cho mô hình nghiên c u ư c th c hi n trong bài nghiên c u

1.1 C0u trúc v n và c0u trúc v n t i ưu 7 các doanh nghi5p

1.1.1 Khái ni5m c0u trúc v n

C(u trúc v n là s k t h p c a n ngAn h n thư ng xuyên, n dài h n, c phBn ưu ãi và v n c phBn thư ng ư c s d ng tài tr cho quy t ?nh Bu tư

c a doanh nghi p Ngư c l i, c(u trúc tài chính là s k t h p n ngAn h n, n dài

h n, c phBn ưu ãi, và v n c phBn thư ng dùng tài tr cho quy t ?nh Bu tư 0

m t doanh nghi p Như v y, c(u trúc v n ch6 là m t phBn c a c(u trúc tài chính, tiêu bi u cho các ngu n thư ng xuyên c a tài tr m t doanh nghi p

Giá tr? c a doanh nghi p c l p v i c(u trúc v n n u có các th? trư ng v n hoàn h o và không có thu thu nh p doanh nghi p

1.1.2 Khái ni5m c0u trúc v n t i ưu

C(u trúc v n t i ưu là m t hIn h p n dài h n, c phBn ưu ãi, và v n c phBn thư ng cho phép t i thi u hóa chi phí s d ng v n bình quân c a doanh nghi p V i m t c(u trúc v n có chi phí s d ng v n bình quân t i thi u hóa, t ng giá tr? các ch ng khoán c a doanh nghi p (và vì v y, giá tr? doanh nghi p) ư c t i

a hóa Do ó, c(u trúc v n có chi phí s d ng v n t i thi u ư c g i là c(u trúc

v n t i ưu

Như v y, xây d ng ư c c(u trúc v n t i ưu, chúng ta cBn xác ?nh ư c các nhân t nh hư0ng n c(u trúc v n c a doanh nghi p

Trong phân tích c(u trúc v n, cBn nh(n m nh n c(u trúc v n m c tiêu dài

h n, t c là c(u trúc v n mà theo ó doanh nghi p ho ch ?nh các chi n lư c t i ưu

ho t ng i v i hBu h t các doanh nghi p, c(u trúc v n hi n t i và c(u trúc

v n m c tiêu hBu như gi ng nhau, và vi c tính toán c(u trúc v n m c tiêu là m t quá trình ơn gi n Tuy nhiên, ôi khi các doanh nghi p l i th(y rGng cBn ph i thay

i c(u trúc v n hi n t i sang m t c(u trúc v n m c tiêu khác Lý do c a s thay

i này có th liên quan n vi c thay i trong hIn h p tài s n c a doanh nghi p

và do ó m t thay i trong r i ro c a doanh nghi p

1.2 Tóm lư,c m.t s lý thuy/t v' c0u trúc v n

C(u trúc v n là phBn chính y u c a quy t ?nh tài chính doanh nghi p cái sC

nh hư0ng n giá tr? c a doanh nghi p và nó d n n s thay i c a l i nhu n trư c lãi vay và thu (Earnings Before Interest and Taxes – EBIT) và GTTT c a c phi u thư ng Có m t m i quan h gi3a c(u trúc v n, chi phí v n và giá tr? doanh nghi p M c ích c a c(u trúc v n hi u qu là t i a hóa giá tr? c a doanh nghi p và

gi m thi u chi phí s d ng v n

Lý thuy t c(u trúc v n hi n i bAt Bu v i bài nghiên c u c a Modigliani và Miller vào n m 1958 (g i tAt là h c thuy t MM) Theo h c thuy t MM, s l a ch n gi3a v n ch s0 h3u và n không liên quan n giá tr? c a doanh nghi p Nói m t cách khác, h c thuy t này ch6 ra m t hư ng là các gi thuy t v c(u trúc v n nên t t hơn bGng cách nào, cho th(y dư i i u ki n nào thì c(u trúc v n không liên quan

n giá tr? doanh nghi p Lý thuy t c(u trúc v n hi n i ư c ti p t c phát tri n vào nh3ng n m sau ó, bao g m thuy t cân bGng, thuy t tr t t phân h ng, thuy t ánh i c(u trúc v n,…

1.2.1 Lý thuy/t c0u trúc v n c4a Modigliani và Miller

Trư c n m 1958, lý thuy t v c(u trúc v n ch6 là nh3ng qu quy t mơ h v hành vi c a nhà Bu tư hơn là nh3ng mô hình nghiên c u ơn gi n Lý thuy t hi n

i v c(u trúc v n kh0i Bu t n m 1958 khi hai giáo sư Franco Modigliani và Merton Miller, v i gi ?nh th? trư ng v n là hoàn h o cho rGng GTTT c a b(t kJ

m t doanh nghi p c l p v i c(u trúc v n và ch6 ph thu c vào tài s n th c MFc

dù n là ngu n tài tr chi phí rK nhưng s gia t ng t5 l n sC làm t ng su(t sinh l i yêu cBu c a c ông nhGm bù l i r i ro do t5 l n cao Do l i ích có ư c t s

d ng n v i chi phí rK ư c bù tr bGng v i s gia t ng c a chi phí v n c phBn nên chi phí s d ng v n trung bình c a doanh nghi p v n không i

N m 1963, Modigliani và Miller th c hi n nghiên c u ti p theo có xét n vai trò c a thu thu nh p doanh nghi p và ã ch6 ra rGng gia t ng t5 l n sC giúp làm t ng giá tr? doanh nghi p và làm gi m chi phí s d ng v n Vì chi phí lãi vay là chi phí ư c kh(u tr khi tính thu thu nh p doanh nghi p, do ó doanh nghi p có

s d ng n sC gi m ư c thu nh p ch?u thu và phBn thu nh p ư c kh(u tr thu sC chuy n sang các nhà Bu tư i u này ư c g i là l i ích c a lá chAn thu Ngoài ra, su(t sinh l i yêu cBu c a v n c phBn mFc dù gia t ng cùng v i t5 l n nhưng t c

t ng sC ch m hơn so v i trư ng h p có thu Tóm l i, l i ích t lá chAn thu em

l i k t h p v i chi phí s d ng v n bình quân có tr ng s gi m dBn khi gia t ng t5

l n giúp cho doanh nghi p s d ng n có giá tr? cao hơn i u này hàm ý rGng doanh nghi p nên s d ng n càng nhi u càng t t, và c(u trúc v n v i 100% n là

t i ưu Nhưng như v y không h p lý vì doanh nghi p v i 100% n là phá s n hoàn toàn, trong th c t ph i có m t chi phí khi n doanh nghi p không th ư c tài tr hoàn toàn bGng n

Lý thuy t trên d a vào các gi thuy t sau:

• Không có thu Theo gi ?nh này, các nhà Bu tư không b n tâm v vi c h

sC nh n ư c thu nh p c t c hay thu nh p lãi v n

•Không có chi phí giao d?ch Gi ?nh này ng ý rGng các nhà Bu tư vào

ch ng khoán c a các doanh nghi p chi tr ít hoFc không chi tr c t c có th bán l i (không có phí t n) b(t c s c phBn nào mà h mu n bán chuy n i lãi v n thành thu nh p thư ng xuyên

• Không có chi phí phát hành N u các doanh nghi p không ph i chi tr các chi phí phát hành cho vi c phát hành ch ng khoán m i, h có th th Ac ư c v n

c phBn cBn thi t cùng v i chi phí, không k h gi3 l i l i nhu n hay chi tr c t c

ôi khi vi c chi tr c t c ưa n nhu cBu bán c phBn m i theo ?nh kJ

S hi n di n c a m t chính sách Bu tư c ?nh Theo MM, chính sách Bu

tư c a doanh nghi p không ch?u tác ng c a chính sách c t c Hơn n3a, MM cho

rGng chính chính sách Bu tư, ch không ph i chính sách c t c, th c s (n ?nh giá tr? c a m t doanh nghi p

Lý thuy t c a Modigliani và Miller không xét n tác ng c a m t s chi phí khác khi n l i ích c a lá chAn thu gi m dBn và i n tri t tiêu khi doanh nghi p gia t ng t5 l n i u này d n n s ra i c a lý thuy t ánh i

1.2.2 Lý thuy/t &ánh &8i c0u trúc v n

Lý thuy t ánh i c(u trúc v n cho th(y có s t n t i c(u trúc v n t i ưu, ngh)a là doanh nghi p quy t ?nh l a ch n tài tr bGng n và v n c phBn như th nào là d a vào vi c cân i gi3a l i ích (l i ích t lá chAn thu và lãi vay) và chi phí

c a mIi hình th c tài tr (chi phí phá s n và chi phí i di n gi3a ch s0 h3u và ch

n ) nhGm t i a hóa giá tr? doanh nghi p và t i thi u hóa chi phí s d ng v n Lý thuy t này ư c Karus và Litzenberger ưa ra Bu tiên n m 1973, trong ó c p

n vi c cân bGng gi3a l i ích c a lá chAn thu và chi phí phá s n doanh nghi p khi

l a ch n c(u trúc v n Khi doanh nghi p t ng t5 l n , r i ro doanh nghi p cDng

t ng theo Do v y, bên c nh l i ích gia t ng có ư c t vi c tài tr bGng n thì cDng phát sinh m t lo i chi phí làm gi m l i ích này, ó ư c g i là chi phí ki t qu tài

chính, g m hai lo i chi phí tr c ti p và chi phí gián ti p Chi phí tr c ti p có th xác

?nh và quan sát ư c như chi phí tr cho lu t sư gi i quy t phá s n, chi phí tr cho

k toán và nhân viên qu n tr? doanh nghi p trong quá trình ch phá s n… Còn các chi phí gián ti p như chi phí do m(t khách hàng và nhà cung c(p, m(t nhân viên giEi hay chi phí m(t i ban qu n tr?…

Lý thuy t ánh i cân i các l i th c a n vay v i các chi phí c a ki t qu tài chính Các doanh nghi p ư c gi ?nh là ch n m t c(u trúc v n m c tiêu làm

t i a hóa giá tr? doanh nghi p, các doanh nghi p có tài s n h3u hình an toàn và nhi u l i nhu n ch?u thu ư c hư0ng kh(u tr thu nên có các m c tiêu cao

Các doanh nghi p không sinh l i v i các tài s n vô hình, r i ro nên ph thu c ch y u vào tài tr v n c phBn Lý thuy t c(u trúc v n này gi i thích ư c nhi u khác bi t v c(u trúc v n trong ngành, nhưng không gi i thích ư c t i sao các doanh nghi p sinh l i nh(t trong ngành thư ng có c(u trúc v n b o th nh(t

Theo lý thuy t ánh i, kh n ng sinh l i cao có kh n ng vay n cao và khuy n khích m nh mC c a thu thu nh p doanh nghi p s d ng kh n ng này

Khi t5 l n t ng lên, l i ích biên c a n gi m dBn, trong khi ó chi phí ki t

qu tài chính biên sC t ng dBn và n m t th i i m hai tác ng biên này cân bGng nhau Khi ó giá tr? doanh nghi p t c c i và chi phí s d ng v n trung bình t

c c ti u, i m ó ư c g i là i m c(u trúc v n t i ưu N u t5 l n vư t qua i m này thì l i ích c a lá chAn thu không bù Ap cho chi phí ki t qu tài chính và giá tr? doanh nghi p bAt Bu gi m và chi phí s d ng v n bAt Bu t ng

1.2.3 Lý thuy/t v' chi phí &-i di5n

Jensen và Meckling (1976) xác ?nh s t n t i hai lo i mâu thu n l i ích quan tr ng trong m t t ch c, th nh(t là mâu thu n gi3a nhà qu n lý và ch s0 h3u, th hai là mâu thu n gi3a ch s0 h3u và ch n Chi phí i di n là chi phí phát sinh khi m t doanh nghi p gFp ph i v(n do các mâu thu n này t o ra

Chi phí i di n có ngu n g c t mâu thu n l i ích gi3a các c ông, v i tư cách là ch s0 h3u và các nhà qu n lý trong mô hình doanh nghi p c phBn ư c

g i là chi phí i di n c a v n c phBn Jensen và Meckling (1976) nh(n m nh rGng,

do có s tách bi t vai trò c a ch s0 h3u và nhà qu n lý trong doanh nghi p c phBn nên nhà qu n lý có xu hư ng hành ng vì l i ích c a b n thân hơn là m c tiêu t i

a hóa giá tr? doanh nghi p Mâu thu n l i ích này làm phát sinh các chi phí giám sát ho t ng và hành vi không mong mu n c a nhà qu n lý, ng th i cDng t o ra nh3ng m(t mát ph tr i do phúc l i không ư c t i a hóa Vi c s d ng t5 l n

ư c xem như công c ki m soát chi phí này Jensen và Meckling l p lu n rGng vay

n bu c doanh nghi p ph i chi ti n mFt dư i d ng nh3ng kho n tr lãi và v n g c

?nh trư c trong tương lai i u này sC ng n chFn các nhà qu n lý s d ng ngu n tài nguyên c a doanh nghi p Bu tư vào nh3ng d án không hi u qu

M t hình th c khác là chi phí i di n c a n , phát sinh t mâu thu n l i ích gi3a c ông và ch n Khi t5 l n vay khá cao làm t ng nguy cơ vL n c a doanh nghi p Khi ó có s d?ch chuy n r i ro t ch s0 h3u sang ch n , và nhà qu n lý lúc này hành ng theo l i ích c a ch s0 h3u, ư c khuy n khích th c hi n các d

án Bu tư By r i ro v i l i nhu n cao N u d án thành công thì doanh nghi p có

th th c thi b n ph n v i ch n và ư c gi3 l i nhu n còn l i, ngư c l i ch n sC gánh ch?u chi phí Vi c ra quy t ?nh Bu tư mang tính r i ro cao mà không ư c cân nhAc th n tr ng sC làm xu(t hi n các d án v i giá tr? hi n t i thuBn (Net Present Value – NPV) âm, i u này làm gi m giá tr? doanh nghi p Trong khi ó, ch n l i

lo ng i các kho n cho vay c a mình không th thu h i ư c khi k t qu Bu tư không hi u qu do trách nhi m h3u h n c a các kho n Bu tư Do v y sC phát sinh các kho n chi phí c a nhà qu n lý dư i hình th c chi phí n vay cao giúp ch n giám sát các doanh nghi p ph i tuân th nh3ng i u kho n trong h p ng vay Ngoài ra, n u các i u kho n trong h p ng vay h n ch nhi u l i ích c a doanh nghi p, nhà qu n lý l i không ư c khuy n khích th c hi n các d án m i mFc dù trong ó có nh3ng d án v i NPV dương làm gia t ng giá tr? doanh nghi p (Myers, 1977) T5 l vay quá cao khi n chi phí n vay cao hơn và i kèm theo ó là s t n th(t khi có quy t ?nh Bu tư không h p lý ư c xem như m t lo i chi phí i di n

c a n , gây ra b0i mâu thu n l i ích gi3a ch s0 h3u và ch n

Như v y, tác ng c a t5 l n lên chi phí i di n, g m chi phí i di n n

và chi phí i di n v n c phBn, là theo hai chi u (Jensen và Meckling, 1976) Khi t5 l n t ng lên, chi phí i di n v n c phBn gi m i và chi phí i di n n t ng Nhưng v i m t t5 l n nh(t ?nh nào ó thì r i ro phá s n và chi phí ki t qu tài chính c a doanh nghi p tr0 nên hi n h3u Khi ó s gia t ng c a n l i làm t ng chi phí i di n, do l i ích c a vi c gi m chi phí i di n v n c phBn không bù Ap cho s gia t ng chi phí i di n n Lý thuy t này cho rGng có m t c(u trúc v n t i

ưu cho doanh nghi p

1.2.4 Lý thuy/t tr1t t9 phân h-ng

Lý thuy t tr t t x p h ng ư c Donaldson gi i thi u n m 1961 và ư c làm

rõ b0i Myers (1984) Có ba ngu n tài tr thích h p cho doanh nghi p: l i nhu n gi

l i, n vay và v n c ph n Các ngu n tài tr ư c x p h ng theo m c ưu tiên t ng dBn: v n c phBn là l a ch n b(t l i nh(t, k n là n vay và cu i cùng là l i nhu n gi3 l i

T quan i m c a nh3ng nhà Bu tư bên ngoài, v n c phBn r i ro cao hơn

so v i n C hai u có phBn bù r i ro nhưng i v i v n c phBn thì phBn bù r i ro cao hơn so v i n Do ó, m t nhà Bu tư sC yêu cBu t5 su(t sinh l i cao hơn so v i chi phí s d ng n

T quan i m n i t i doanh nghi p, l i nhu n gi3 l i là ngu n tài tr t t hơn

so v i các ngu n tài tr t bên ngoài và ư c ưu tiên s d ng Bu tiên N u l i nhu n gi3 l i không , tài tr bGng n sC ư c s d ng sau ó Tài tr bGng v n c phBn là l a ch n cu i cùng ây là lý thuy t v t5 l n không có khái ni m t5 l n

t i ưu

1.2.5 Lý thuy/t tín hi5u

Vi c l a ch n c(u trúc v n c a m t doanh nghi p có th truy n nh3ng d(u

hi u cho nh3ng nhà Bu tư bên ngoài v thông tin bên trong doanh nghi p Lý thuy t này bAt Bu t công trình c a Ross (1977) và Lyland, Pyle (1977) Theo ó, nhà qu n lý bi t rõ hơn nhà Bu tư bên ngoài v tri n v ng tương lai c a doanh nghi p Khi doanh nghi p ư c d báo sC có tri n v ng t t, nhà qu n lý không

mu n chia sK l i nhu n v i nh3ng ngư i ch s0 h3u m i Tuy nhiên, khi doanh nghi p d báo có tri n v ng không t t, nhà qu n lý l i mong mu n chia sK nh3ng

r i ro này v i nh3ng ngư i ch m i c a doanh nghi p Do ó, khi m t doanh nghi p công b phát hành thêm ch ng khoán m i, i u này có th ư c coi là ang cung c(p m t tín hi u cho th? trư ng tài chính v vi4n c nh tương lai c a doanh nghi p Các nghiên c u v thay i c(u trúc v n u cho rGng các cung ng ch ng khoán m i ưa t i giá ch ng khoán gi m Vi c mua l i c phBn thư ng sC ưa t i các công b l i nhu n dương t c phBn thư ng c a doanh nghi p Các hành ng làm t ng t5 l n thư ng gAn v i thu nh p c phBn dương và các hành ng làm

gi m t5 l n tài thư ng gAn v i thu nh p c phBn âm

Vì v y, khi m t doanh nghi p th c hi n quy t ?nh thay i c(u trúc v n, doanh nghi p ph i chú ý n các tín hi u có th có v vi4n c nh thu nh p tương lai

và hi n t i c a doanh nghi p Vi c th c hi n m t c(u trúc v n t i ưu trong t ng giai

o n ra sao, quy t ?nh t5 tr ng n trong c(u trúc v n như th nào cho h p lý, làm

sao tác ng tín hi u ra th? trư ng là t t như mong i v n luôn là m t bài toán khó i v i các nhà qu n lý

1.3 M.t s nghiên c)u th9c nghi5m liên quan

Fischer, Heinkel và Zechner (1989) là nh3ng tác gi Bu tiên phát tri n lý

thuy t l a ch n c u trúc v n ng v i s hi n di n c a các chi phí i u ch6nh c(u

trúc v n Lý thuy t ch ng minh rGng chính sách i u ch6nh c(u trúc v n ng t i ưu

là hàm ph thu c vào các Fc tính c a doanh nghi p, cho rGng ngay c khi thay i chi phí tái c(u trúc v n nhE cDng có th làm cho t5 l n c a doanh nghi p giao

ng m nh theo th i gian

Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995) cho rGng các doanh

nghi p l n có khuynh hư ng công b thông tin ra bên ngoài nhi u hơn các doanh nghi p nhE và có kh n ng ti p c n th? trư ng c phi u d4 dàng hơn Trong các doanh nghi p l n thì s b(t cân x ng thông tin ít hơn nên có khuynh hư ng s d ng

v n c phBn nhi u hơn là n vay nên t5 l òn b@y n c a các doanh nghi p này sC th(p Trong nghiên c u này tác gi nh n ?nh các y u t nh hư0ng n c(u trúc

v n bao g m tài s n c ?nh h3u hình, t(m chAn thu không ph i là n , t c phát tri n, quy mô công ty, kh n ng sinh l i, r i ro kinh doanh, Qua nghiên c u, h

nh n th(y rGng t5 l n ngAn h n có m i tương quan v i quy mô doanh nghi p Trong nghiên c u này, các tác gi cDng tìm th(y m i quan h c a các nhân t như t(m chAn thu không ph i là n , r i ro kinh doanh và s phát tri n trong tương lai

có m i quan h cùng v i s gia t ng c a t5 l n H ã có nh n xét rGng các doanh nghi p v i s n ph@m duy nh(t hoFc Fc bi t có t5 l n tương i th(p S duy nh(t

ư c phân lo i b0i chi phí c a doanh nghi p cho vi c nghiên c u và phát tri n, chi phí bán hàng, và t5 l mà nhân viên t nguy n r i bE công vi c H cDng ã nh n th(y rGng các doanh nghi p nhE hơn có khuynh hư ng s d ng nhi u n ngAn h n hơn các doanh nghi p l n

Almas Heshmati (2001) ã nghiên c u tính ng c a c(u trúc v n i v i

các doanh nhi p nhE 0 Th y i n Trong nghiên c u này, tác gi ã xác ?nh và

ư c lư ng t5 l n t i ưu bGng cách s d ng các y u t quan sát ư c Mô hình này

xác ?nh ư c t c i u ch6nh hư ng t i t5 l n t i ưu Vi c xác ?nh các y u t quy t ?nh n t5 l n , ư c lư ng m c t i ưu c a c(u trúc v n, t c i u ch6nh cho phép xác ?nh ư c vi c i u ch6nh c(u trúc v n linh ho t Phân tích d a trên

t p m u thu th p t các doanh nghi p c phBn 0 Th y i n và nghiên c u này ch6

ra rGng khi c(u trúc v n th c t vư t qua c(u trúc v n m c tiêu thì t c i u ch6nh

hư ng n c(u trúc v n m c tiêu r(t ch m

Welch (2004) ã phát hi n ra s thay i v giá tr? VCSH có tác ng lên

c(u trúc v n dài h n, bGng cách nh n ra s hi n di n c a vi c i u ch6nh giá có nh hư0ng n t5 l n trong dài h n khi x y ra nh3ng thay i trong giá Bài nghiên

c u cho rGng quán tính trong qu n lý t o i u ki n cho nh3ng thay i trong giá c phBn sC tác ng áng k lên t5 l n theo GTTT và l p lu n rGng trong khuôn kh dài h n h p lý, nh hư0ng c a giá c phBn tr0 nên th c s quan tr ng hơn trong

vi c gi i thích t5 l n trên v n c phBn MFc dù tái cân bGng c(u trúc v n là hành

vi tích c c c a các doanh nghi p, qua ki m tra th c nghi m Welch (2004) th(y rGng

có s t n t i c a chi phí i u ch6nh khi i u ch6nh t5 l n , tác ng thuy t ?nh th i

i m th? trư ng c a Baker và Wurgler (2004) làm gi m áng k chi phí i u ch6nh, chi phí i u ch6nh xu(t hi n nh hư0ng lên t c i u ch6nh c a doanh nghi p khi

có s thay i giá Do ó, nh3ng cú s c trong giá ch ng khoán t o ra m t hi u ng kéo dài trong c(u trúc v n và các quy t ?nh tài tr c a doanh nghi p, l i nhu n c phi u là y u t quy t ?nh t c i u ch6nh c(u trúc v n

Leary và Roberts (2005) ã ki m tra mô hình ng i u ch6nh t ng phBn và

ch6 ra rGng t c i u ch6nh thì khác nhau gi3a các ngành K t qu c a ông không phù h p v i k t lu n c a Welch (2004) và Baker & Wurgler (2004) Ông tìm th(y bGng ch ng phù h p rGng các doanh nghi p ít s d ng ngu n v n bên ngoài khi có

v n n i b Khi các doanh nghi p có nhu cBu tái cân bGng c(u trúc v n, chi phí cho s l a ch n là y u t quy t ?nh quan tr ng trong quy t ?nh tài chính c a h Ông cho rGng trong v n ch s0 h3u, GTTT có th vư t quá GTSS và không th

ki m soát ư c làm cho vi c o lư ng không chính xác

Korajczyk and Levy (2003) phân bi t m u ra thành các doanh nghi p t ng

trư0ng cao (không b? h n ch v kh n ng tài chính) và doanh nghi p t ng trư0ng th(p (b? h n ch kh n ng tài chính), nghiên c u cho rGng kh n ng ti p c n v tài chính c a doanh nghi p có nh hư0ng n c(u trúc v n Các doanh nghi p t ng trư0ng th(p b? h n ch trong các quy t ?nh tài chính và khó ti p c n th? trư ng v n Trong nghiên c u này kJ v ng các doanh nghi p t ng trư0ng th(p ít có hành vi i u ch6nh c(u trúc v n hơn các doanh nghi p t ng trư0ng cao Korajczyk and Levy (2003) ?nh ngh)a các doanh nghi p t ng trư0ng th(p khi không v n th c hi n các cơ h i Bu tư và ph i i mFt v i v(n chi phí i di n khi ti p c n th? trư ng tài chính, vi c phân lo i này d a trên hai ch6 s Tobin’s Q và t5 s kh n ng thanh toán hi n hành Trong ó, t5 s kh n ng thanh toán hi n hành là ch6 s quan tr ng trong v(n giao d?ch v i ngân hàng vì nó ch ng minh kh n ng thanh toán các kho n vay v i ngân hàng Do ó ch6 s Tobin’s Q l n hơn 1 là nhóm và ch6 s kh

n ng thanh toán hi n hành nhE hơn 2 i v i doanh nghi p t ng trư0ng cao và ngư c l i Mô hình nghiên c u ư c lư ng t5 l n m c tiêu ã s d ng phương pháp OLS ơn gi n, sau ó s d ng l ch so v i m c tiêu tính toán ư c c a h giúp d báo doanh nghi p sC phát hành n hay v n c phBn ti p theo ó

Wolfgang Drobetz, Pascal Pensa và Gabrielle Wanzenried (2006) ã s

d ng mô hình ng và d3 li u b ng ki m ?nh các y u t quy t ?nh n s thay

i c(u trúc v n t i ưu theo th i gian Các doanh nghi p có c(u trúc v n l ch v i c(u trúc v n t i ưu do s hi n di n c a chi phí i u ch6nh Trong nghiên c u này, các tác gi phân tích nh3ng y u t Fc tính c a doanh nghi p tác ng n t c

i u ch6nh t5 l n th c hư ng n t5 l n m c tiêu D3 li u g m 706 doanh nghi p 0 Châu Âu t Pháp, c, Ý, và Anh trong kho ng th i gian t n m 1983

n 2002 K t qu nghiên c u ch6 ra rGng các doanh nghi p t ng trư0ng cao có t c

i u ch6nh hư ng n t5 l n t i ưu nhanh hơn các doanh nghi p t ng trư0ng

ch m Ngoài ra, nghiên c u cDng cho th(y m i tương quan gi3a t c i u ch6nh

v i chu kJ kinh t S bi n ng trong GTTT c a t5 l n l n sC d n n s i u ch6nh nhanh hơn trong GTSS c a t5 l n trong giai o n sau ó K t qu nghiên

c u ta th(y bi n t c i u ch6nh tương quan dương v i s thay i trong quá kh

c a t5 l n Doanh nghi p có khuynh hư ng cân bGng l i GTSS c a c(u trúc v n sau khi có nh3ng thay i l n trong t5 l n theo GTTT Có th k t lu n rGng các doanh nghi p thư ng quan tâm nhi u v GTSS c a t5 l n hơn GTTT, doanh nghi p không thay i ngay l p t c khi GTTT thay i mà sC i u ch6nh sau khi có

s bi n ng l n c a GTTT

K T LU N CH ƠNG 1

Các n i dung tác gi trình bày 0 chương này ch y u xoay quanh các khái

ni m, các lý thuy t v c(u trúc v n, c(u trúc v n t i ưu và các k t qu nghiên c u

th c nghi m liên quan n các nhân t cBn nghiên c u Tóm l i, không có c(u trúc

v n nào là t i ưu cho t(t c m i doanh nghi p, m t c(u trúc v n ch6 có th t i ưu trong m t giai o n nào ó, 0 m t th i i m nào ó tương ng v i t5 l v n và

v n c phBn thích h p Do ó, 0 mIi giai o n khác nhau thì c(u trúc v n t i ưu c a các doanh nghi p Vi t Nam cDng khác nhau Có nhi u y u t tác ng n c(u trúc

v n như thu thu nh p doanh nghi p, t(m chAn thu phi n , r i ro kinh doanh, cơ

h i t ng trư0ng, tài s n h3u hình, quy mô doanh nghi p, t5 su(t sinh l i c a doanh nghi p, tính thanh kho n, Fc trưng c a t ng ngành,… nh hư0ng n s l a ch n c(u trúc v n c a doanh nghi p do ó khi xây d ng c(u trúc v n t i ưu cBn lưu ý các nhân t nh hư0ng này

CH ƠNG 2 XÂY D NG MÔ HÌNH NGHIÊN C U

D a trên phương pháp lu n ã trình bày 0 chương trư c, phBn thi t k nghiên c u bao g m phương pháp nghiên c u, cách th c thu th p và x lý d3 li u

có ư c m u hoàn ch6nh dùng cho nghiên c u, cách th c xây d ng mô hình kinh

t lư ng và mô t các bi n s d ng trong mô hình cùng các gi thuy t nghiên c u

2.1 Phư+ng pháp nghiên c)u

PhBn này trình bày các bư c th c hi n nghiên c u, bAt Bu t vi c thu th p d3 li u, s d ng cơ s0 lý thuy t phân tích v(n , ti p theo ti n hành xây d ng

mô hình nghiên c u, phân tích d3 li u

2.1.1 Ngu:n s li5u và phư+ng pháp thu th1p d; li5u

i tư ng nghiên c u là các doanh nghi p c phBn Vi t Nam ư c niêm y t trên y t trên S0 giao d?ch ch ng khoán Hà n i và S0 giao d?ch ch ng khoán Thành

ph H Chí Minh Ngu n d3 li u cho tài này ư c l(y t các trang web http://www.vietstock.vn, http://www.cophieu68.com.vn,http://www.cafef.vn

D3 li u dùng cho nghiên c u ư c trích t các báo các tài chính hGng n m

c a các doanh nghi p niêm y t trong kho ng th i gian 2006 – 2012 g m: b ng cân

i k toán, báo cáo thu nh p và báo cáo lưu chuy n ti n t C th , d3 li u bao

g m các ch6 tiêu tài chính sau: t ng tài s n, t ng n , v n ch s0 h3u, vay ngân hàng ngAn h n, vay ngân hàng dài h n, thuê tài s n, tài s n c ?nh h3u hình, t ng l i nhu n trư c thu thu nh p, kh(u hao tài s n c ?nh h3u hình, giá c phi u vào ngày

cu i n m…

D3 li u này ư c s d ng tính toán cơ h i t ng trư0ng, t5 l tài s n h3u hình, quy mô doanh nghi p, kh n ng sinh l i nhu n, lá chAn thu không ph i t n , GTTT c a VCSH…

HBu h t các nghiên c u 0 Vi t Nam u s d ng d3 li u chéo và áp d ng phương pháp phân tích h i quy b i d a trên nguyên tAc bình phương nhE nh(t nhGm tìm ra m i quan h gi3a bi n ph thu c và các bi n c l p ây ư c xem là phương pháp áng tin c y và ph bi n trong vi c ư c lư ng m i quan h tuy n tính

gi3a bi n ph thu c và các bi n c l p Tuy nhiên trong mô hình theo phương pháp bình phương nhE nh(t thông thư ng (Ordinary Least Square - OLS), trong khi d3 li u chéo l i ràng bu c quá chFt v không gian và th i gian, các h s h i quy không i có th làm m(t i nh hư0ng th t c a bi n c l p lên bi n ph thu c d n

n k t qu mô hình không phù h p trong i u ki n th c t Ngoài ra, do có s tương quan gi3a sai s và bi n n i sinh i u này sC làm cho các ư c lư ng b? ch ch

li u như trên nên ch6 nh3ng doanh nghi p thEa mãn yêu cBu m i ư c ưa vào trong t p m u

Vi c s d ng d3 li u b ng có nhi u ưu i m hơn so v i phương pháp phân tích ch6 s d ng ơn thuBn d3 li u chuIi th i gian hoFc d3 li u chéo Phương pháp phân tích s d ng d3 li u b ng cho k t qu có s k t h p ng th i c a tác ng

y u t th i gian và tác ng gi3a các ơn v? chéo K t qu phân tích t ng quát hơn

so v i các phương pháp ch6 s d ng d3 li u chuIi th i gian hoFc d3 li u chéo Vì mIi ngành, mIi doanh nghi p có nh3ng Fc trưng riêng do ó có c(u trúc tài chính

sC không gi ng nhau

Trong ph m vi nghiên c u này, tác gi không xét các doanh nghi p ho t

ng trong l)nh v c tài chính ngân hàng, b o hi m, quH Bu tư và b(t ng s n B0i

vì doanh nghi p trong l)nh v c này có các báo cáo tài chính nói chung và c(u trúc

v n nói riêng khác bi t nhi u so v i các doanh nghi p trong l)nh v c phi tài chính

2.1.2 Xây d9ng mô hình c0u trúc v n &' xu0t nghiên c)u

Trong lý thuy t v c(u trúc v n có s hi n di n c a các lo i thu doanh nghi p, các doanh nghi p có th làm t ng giá tr? c a mình bGng t5 l n Khi chi phí

lãi vay ư c kh(u tr thu , t ng n làm t ng dòng ti n t lá chAn thu Tuy nhiên,

có nh3ng chi phí liên quan n nh3ng thay i trong t5 l n Có s ánh i gi3a chi phí và l i ích c a t5 l n và có th kéo theo thay i m c n t i ưu c a doanh nghi p Giá tr? tương ng v i m c n t i ưu là giá tr? t i a c a doanh nghi p V(n 0 ây là trong th c t ta không th hoFc r(t khó bi t ư c giá tr? th c

c a t5 l n t i ưu và do ó LV*it là vector bi u di4n c l ng c a t l n t i u

T ây ta xem giá tr? ư c lư ng này như là t5 l n t i ưu th c

CBn gi i thích thêm rGng, t5 l n t i ưu ư c ư c lư ng trên t p m u, i di n cho các doanh nghi p ư c kh o sát và ư c s d ng tham chi u cho các doanh nghi p c th Khi ư c lư ng ư c t5 l n t i ưu cDng ng ngh)a rGng ã xác ?nh

ư c các h s tác ng lên t5 l n T các h s c a mô hình này, m t doanh nghi p c th v i nh3ng Fc tính riêng có th tham chi u vào t5 l n t i ưu ư c

lư ng ư c xác ?nh t5 l n t i ưu c a chính doanh nghi p ó

Theo công trình nghiên c u c a Almas Heshmati (2001), Wolfgang Drobetz, Pascal Pensa, và Gabrielle Wanzenried (2006) T5 l n c a doanh nghi p i, t i th i

th j, L là s bi n gi i thích ng v i L bi n bi u di4n Fc tính c a doanh nghi p

Ngoài ra cDng ph i k n nh3ng tác ng c a các y u t không quan sát ư c

và bE qua s thay i t5 l n gi3a các doanh nghi p i u này th hi n b n ch(t

ng c a c(u trúc v n, và ư c xem xét kH trong bài nghiên c u này

Trong i u ki n lý tư0ng, không có chi phí i u ch6nh, t5 l n quan sát c a

doanh nghi p i t i th i i m t, bGng v i t5 l n t i ưu, t c là LVit = LV*it Fc tính

ng th hi n s thay i t5 l n th c t th i i m trư c n th i i m hi n t i bGng v i s thay i cBn thi t t ư c t i ưu t i th i i m t, có ngh)a là LVit -

LVit-1 = LV*it - LVit Tuy nhiên, gi ?nh này không t n t i trong th c t do t n t i chi phí i u ch6nh, n u i u ch6nh bGng cách s d ng ngu n tài tr bên ngoài sC t n kém, và ư c ph n ánh trong LVit, sau ó doanh nghi p không có ư c s i u ch6nh t i ưu By , ch6 i u ch6nh m t phBn, ư c bi u di4n như sau:

it - LVit) (2.2) Trong ó Nit là tham s i u ch6nh bi u di4n biên i u ch6nh kJ v ng gi3a hai giai o n liên ti p hoFc có th ư c xem là t c h i t c a LVit n giá tr? t i

ưu LV*it

Các giá tr? không t i ưu c a t5 l n ư c xem như t i ưu t ng phBn N u

|Nit|=1 thì vi c i u ch6nh ư c th c hi n hoàn toàn trong m t giai o n và t i th i

i m t và là t5 l n m c tiêu c a doanh nghi p N u |Nit|<1 thì i u ch6nh gi3a th i

i m t - 1 n n m t ư c xem như i u ch6nh t ng phBn hư ng n t5 l n m c tiêu Hay nói cách khác, n u |Nit|>1, doanh nghi p ã i u ch6nh quá m c cBn thi t

Vì LVit th hi n m c i u ch6nh trong t ng kJ nên ư c xem như t c i u

ch nh

Theo Almas Heshmati (2001), t c i u ch6nh Nit là hàm c a các bi n nh hư0ng n chi phí i u ch6nh Gi ng như t5 l n t i ưu, t c i u ch6nh có th thay i t giai o n này sang giai o n khác và cDng thay i gi3a các doanh nghi p Gi s t c i u ch6nh có quan h tuy n tính v i các bi n gi i thích:

Nit = O0 + O1Zit + vit (2.3)

Gi ?nh rGng s thay i trong các bi n gi i thích c a t5 l n t i ưu tương lai không th d báo, không th ánh giá và bi t trư c T5 l n t i ưu hi n t i và

quá kh ch a thông tin h3u ích và có th ư c s d ng d oán hành vi t5 l n trong tương lai

T5 l n quan sát b? tác ng b0i nhi u y u t khác do ó phương trình (2.3)

ư c vi t l i th hi n m i quan h gi3a t5 l n quan sát, t c i u ch6nh và t5

l n t i ưu như sau:

LVit = (1 - Nit ) LVit-1 + Nit LV*it + uit (2.4)

Vi c thay i t5 l n t th i i m t-1 n th i i m t th hi n tính ch t

ng T c i u ch6nh ư c xem như tham s cBn ư c lư ng th(y ư c hành

vi ng c a t5 l n Phương trình (2.3) bi u di4n Ni, là hàm các bi n Fc tính c a doanh nghi p tác ng lên t c i u ch6nh, phương trình (2.4) ư c vi t l i v i

bi n th l trong vector Zit:

V i ZitLVit-1 là thành phBn tương tác

Trong ó (1 – O0) ,(-O1) lBn lư t là các h s tương ng cho bi n tr4 t5 l n

và các nhân t nh hư0ng n t c i u ch6nh, Pt bi u di4n các Fc tính doanh nghi p không quan sát ư c, dt bi u di4n Fc tính th i gian

Vì t5 l n i u ch6nh t ng phBn nên vi c h i t c a LVit v LV*it thông thư ng sC di4n ra trong dài h n

Phương trình (2.5) có th ư c ư c lư ng bGng cách s d ng d3 li u b ng

v i phương pháp bình phương nhE nh(t phi tuy n (nonlinear least square) Tuy nhiên, phương pháp này có th d n n ư c lư ng ch ch và không n ?nh do có s tương quan gi3a LVit và LVit-1 gi m b t như c i m này, (2.5) ư c ư c lư ng bGng cách s d ng d3 li u b ng ư c xu(t b0i Arellano và Bond (1991) v i

phư ng pháp moment t ng quát (Generalized Method of Moments – GMM)

(2.4)

(2.5)

Phương trình (2.1) bi u di4n t5 l n t i ưu trong dài h n, phương trình (2.5)

bi u di4n t5 l n trong ngAn h n Do ó, t5 l n th c có th không bGng v i t5 l

n t i ưu t i cùng m t th i i m

2.1.3 Phân tích d; li5u

xem xét tác ng c a các nhân t n c(u trúc v n c a doanh nghi p Vi t Nam tác gi s d ng mô hình kinh t lư ng ư c lư ng các h s h i quy ư c

ki m ?nh trong mô hình Bài nghiên c u s d ng phBn m m Stata 11.0, h i quy d3

li u b ng v i nh hư0ng c ?nh và bi n gi n m (fixed-time effect regression model), trong ó các sai s c a phương trình ư c gi ?nh khác nhau v Fc tính

th i gian và c ?nh Fc tính doanh nghi p, v i s hi n di n c a bi n N óng vai trò

là bi n n i sinh Bài nghiên c u ã ki m tra mô hình h i quy theo bi n gi th i gian cho toàn b m u tránh rơi vào b@y bi n gi , bài nghiên c u ã quan tâm n s

lư ng bi n gi Sau khi ch y mô hình cho th(y rGng giá tr? các h s bi n gi th i gian có ý ngh)a nhi u

Do th i gian nghiên c u ngAn và s lư ng m u l n nên bài nghiên c u thêm các bi n gi th i gian vào các h i quy d ng b ng nhGm h(p th b(t kJ nh hư0ng

bi n i theo th i gian (chưa ư c mô hình hóa) vào tác ng n c(u trúc v n Tuy nhiên, do s d ng tr4 m t n m cho bi n c l p (bi n t5 l n ) nên d3 li u nghiên c u b? gi m m t n m ( i v i mô hình c(u trúc v n ng)

Trong phương trình (2.5), Zit không ch6 nh hư0ng lên t c i u ch6nh mà còn nh hư0ng lên s khác nhau v th i gian c a t5 l n m c tiêu Tuy nhiên, tr ng tâm chính c a bài nghiên c u là ư c tính O1, là h s c a thành phBn tương tác gi3a các nhân t nh quy t ?nh t c i u ch6nh (Zit) và bi n tr4 c a t5 l n (LVit-1), nên tác gi không quan tâm n nh3ng v(n này và sC không c p n trong phBn phân tích k t qu h i quy

ư c lư ng các tham s trong phương trình (2.5), ph i i mFt v i hai v(n Th nh(t, bi n N trong phương trình (2.3) bao g m sai s , vit i u này nh hư0ng n giá tr? c a phương trình (2.5) và sai s uit có th tương quan v i LVit-1 và

LV*it Th hai, sai s uit sC làm ư c lư ng b? ch ch khEi giá tr? cân bGng Arellano

and Bond (1991) cho rGng các h s ư c tính là c ?nh n u không có s tương quan b c 2 trong sai s Do ó, chúng tôi ki m tra gi thuy t Ho cho z2 cho s t n

t i c a t tương quan b c 2, m b o không có s tương quan gi3a LVit-1 và LV*it

và phBn dư

Có hai phương pháp ư c lư ng là FEM và REM xem phương pháp FEM hay REM nào là phù h p, ki m ?nh Hausman sC ư c th c hi n v i gi thuy t H0:

Ư c lư ng c a FEM và REM không khác nhau; n u giá tr? p-value < 0,05, bác bE

H0; N u bác bE H0, REM không h p lý, nên s d ng FEM và ngư c l i

ki m tra t c i u ch6nh, tác gi ki m tra giá tr? c a O1 và (1- O0) 0 phương trình (2.5) bGng gi thuy t H0 c a O1=0 và (1- O0)=1 tương ng U c lư ng bGng cách s d ng d3 li u b ng ư c xu(t b0i Arellano và Bond (1991) v i

ph ơng pháp moment t ng quát – GMM Ngoài ra, bài nghiên c u cBn ki m ?nh

Sargan ki m tra s phù h p c a các bi n công c xu(t trong mô hình nghiên

c u

Phương pháp ?nh lư ng sC ư c s d ng trong nghiên c u Lu n v n cDng

d a vào mô hình và k t qu c a nh3ng nghiên c u trư c ưa ra các khái ni m nhGm hI tr thêm trong quá trình xây d ng mô hình nghiên c u cDng như c ng c

cơ s0 lý thuy t ti p c n v(n m t cách khoa h c nh(t i v i d3 li u nghiên

c u Trong lu n v n này tác gi s d ng h i quy FEM ki m ?nh mô hình t)nh xác ?nh các y u t nh hư0ng n t5 l n và ư c lư ng t5 l n t i ưu và GMM

ki m ?nh quá trình i u ch6nh c(u trúc v n ng và các y u t nh hư0ng n t c

i u ch6nh

S d ng GMM trong mô hình i u ch6nh ng thay vì s d ng OLS do m t

s ưu i m sau:

- Trong mô hình ng, bi n tr4 c a bi n ph thu c ư c s d ng như bi n

gi i thích (phương trình t h i quy), do ó bi n ph thu c và bi n tr4 c a nó có tương quan v i nhau

- Bi n tr4 c a bi n ph thu c ư c s d ng như bi n gi i thích sC tương quan

v i các bi n gi i thích khác, i u này d n n hi n tư ng a c ng tuy n a c ng

tuy n là hi n tư ng mà các bi n gi i thích trong mô hình có tương quan v i nhau Khi có a c ng tuy n thì k t qu ư c lư ng không còn chính xác, tác ng c a mIi

bi n c l p lên bi n ph thu c b? nh hư0ng b0i các bi n khác

- GMM khAc ph c ư c v(n n i sinh trong ư c lư ng mô hình bGng cách

s d ng các bi n công c V(n n i sinh là có tương quan gi3a bi n gi i thích và phBn dư c a h i quy

Bi n công c s d ng trong phương pháp GMM ph i thEa mãn các tính ch(t sau:

- Không tương quan v i phBn dư c a h i quy

- Tương quan m nh v i các bi n gi i thích ư c s d ng trong mô hình

- S bi n công c ư c s d ng ph i l n hơn hoFc bGng s bi n gi i thích Các phương trình h i quy trong mô hình ư c ư c lư ng bGng phBn m m Stata 11.0

2.1.4 Di<n gi i k/t qu

K t qu phân tích và ki m ?nh mô hình ư c trình bày g m các phBn chính

sau:

- Th ng kê mô t : Mô t các i lư ng th ng kê c a các bi n c l p trong

mô hình t t p m u d3 li u thu th p ư c Ki m tra tính phù h p t ng th c a d3

li u

- Phân tích tư ng quan: Phân tích ma tr n tương quan c a các bi n c l p

trong mô hình T ma tr n tương quan có th th(y ư c m c tương quan m nh hay y u c a các bi n T ó ki m tra xem có t n t i a c ng tuy n gi3a các bi n

c l p trong mô hình hay không Do v y tránh ư c a c ng tuy n thì k t qu phân tích h i quy có tin c y cao hơn Ma tr n tương quan ư c s d ng xét m i tương quan c a các bi n Xét v giá tr? tuy t i, n u h s tương quan bGng 1 thì ta

có tương quan hoàn h o; h s tương quan bGng 0 thì các bi n hoàn toàn không tương quan ( i u này cDng ng ngh)a rGng các bi n hoàn toàn c l p th ng kê);

h s tương quan có giá tr? trong kho ng (0; 0.4] thì ta có tương quan y u; h s tương quan có giá tr? trong kho ng (0,4; 0,8] thì ta có tương quan trung bình; n u h

s tương quan có giá tr? trong kho ng (0,8; 1) ta có tương quan m nh N u d(u h

s tương quan là “+” ta có tương quan dương (tương quan thu n); ngư c l i ta có tương quan âm (tương quan ngh?ch)

- Phân tích h i quy: Mô t k t qu phân tích c a các phương trình h i quy

trong mô hình ng th i cDng mô t k t qu ki m ?nh th ng kê cho các gi thuy t

ư c xu(t

2.2 o lư=ng t> l5 n,

Thu t ng3 t5 l n (hay òn b@y tài chính, òn b@y n ) cDng hàm ý là c(u trúc v n c a doanh nghi p, ư c s d ng ánh giá m c mà m t doanh nghi p tài tr cho ho t ng kinh doanh c a mình bGng v n vay Khi doanh nghi p i vay

sC t o ra òn b@y và nhà cung c(p tín d ng (nhà cho vay) sC d a vào ó (n ?nh

m c lãi su(t cho vay ng th i nhà qu n lý sC d a vào ó l a ch n c(u trúc v n

h p lý nh(t cho doanh nghi p mình, thông qua r i ro tài chính sC ưa n các quy t

?nh Bu tư cho doanh nghi p

Trong bài nghiên c u này tác gi s d ng cách xác ?nh t5 l n là t5 l t ng

n (không ph i là v n ch s0 h3u) trên t ng tài s n, ký hi u LVLTA

Theo quan i m c a Fama và French (2002 ), Thies và Klock (1992 ) cho rGng GTSS ph n ánh t t hơn m c tiêu qu n lý theo t5 l n , vì GTTT c a v n c phBn b? tác ng b0i nhi u y u t ngoài tBm ki m soát c a doanh nghi p Do dó, GTTT không ph n ánh chính xác nh3ng thay i c a các nhà qu n lý trong cách ra quy t ?nh trong ho t ng c a doanh nghi p Tuy nhiên, s d ng GTSS không i

di n cho tình tr ng c a doanh nghi p do GTSS ít bi n ng và do ó có th phóng

i tBm quan tr ng c a v(n phát hành Do ó, GTTT ư c s d ng gi i thích

rõ hơn cho các v(n này Trong bài nghiên c u này, trong t5 l n theo GTTT tính theo hai ?nh ngh)a tác gi thay th GTSS c a v n ch s0 h3u b0i GTTT, nhưng giá tr? c a n v n là GTSS

Vi c s d ng GTTT hay GTSS c a n và v n c phBn là thư c o c a t5 l

n (Titman & Wessels, 1988; Rajan & Zingales, 1995) ã ư c c p trong nhi u nghiên c u Do ó, trong bài nghiên c u này tác gi s d ng c GTSS và GTTT c a

t5 l n trong c(u trúc v n Nhưng GTSS sC ư c dùng làm m c tiêu nghiên c u chính c a bài nghiên c u và GTTT gi i thích rõ hơn cho v(n nghiên c u

V lý thuy t, c(u trúc tài chính hi n i d a trên nh3ng gi ?nh lBn Bu tiên

ư c ưa ra b0i Modigliani và Miller (1958) T ó, m t s lý thuy t v c(u trúc tài chính gi i thích cho s khác bi t trong vi c l a ch n c(u trúc tài chính c a doanh nghi p ư c phát tri n Trong ó, áng chú ý nh(t là hai lý thuy t lý gi i thích m i quan h gi3a c(u trúc tài chính và giá tr? doanh nghi p, bao g m: lý thuy t t)nh v ánh i (DeAngelo và Masulis, 1980) và lý thuy t v tr t t phân h ng (Myers và Majluf, 1984)

Các y/u t nh hư7ng &/n t> l5 n,:

Các bi n gi i thích nh hư0ng n t5 l n ư c xu(t d a theo nh3ng nghiên c u trư c ó và nh3ng xu(t riêng c a tác gi ư c bi u di4n bGng vector X={TANG, SIZE, GROWTH, PRO, NDST} như trong mô hình lý thuy t nh hư0ng kJ v ng lên t5 l n ư c th hi n trong d(u ngoFc “+” th hi n tương quan dương; “–“ th hi n tương quan âm

TANG (+): bi n Tangibility i di n cho tài s n h3u hình c a doanh nghi p

Theo lý thuy t v các chi phí i di n, Jensen và Meckling (1976) cho rGng, tính h3u hình hay tài s n th ch(p sC làm gi m s b(t cân x ng v thông tin và v(n

i di n vì nh3ng tài s n này sC m b o l i ích c a ngư i cho vay trong trư ng

h p thi u thông tin hoFc mâu thu n v l i ích v i ngư i ch doanh nghi p Các doanh nghi p không có tài s n th ch(p sC có chi phí cao khi s d ng n tài tr

và k t qu là h sC s d ng v n ch s0 h3u trong tài tr Do v y, m t t5 l tài s n h3u hình cao sC có t5 l n cao Khi x y ra phá s n, tài s n vô hình sC m(t i nhanh hơn so v i tài s n h3u hình, và làm gi m giá tr? c a doanh nghi p Vì v y, các doanh nghi p có t5 l tài s n c ?nh h3u hình càng cao trong t ng tài s n thư ng có t5 l n cao và ngư c l i

Theo lý thuy t ánh i, tài s n c ?nh h3u hình ư c xem như m t kho n ký quH, th ch(p nhGm m b o an toàn cho ngư i cho vay trong trư ng h p ki t qu tài chính x y ra Kho n ký quH này cDng sC b o v cho ngư i cho vay trong trư ng

h p có mâu thu n x y ra do s xung t l i ích gi3a c ông và ngư i cho vay Có nhi u cách xác ?nh tài s n h3u hình Trong bài nghiên c u này ánh giá s tác ng này, tài s n c ?nh h3u hình chia cho t ng tài s n ư c s d ng o t5

l tài s n h3u hình c a doanh nghi p (Rajan và Zingaless, 1995; Wolfgang Drobetz,

Pascal Pensa, và Gabrielle Wanzenried ,2006) và t ơng quan d ơng ư c kJ v ng gi3a tài s n h3u hình và t5 l n

SIZE (+): bi n Firm Size, i di n cho quy mô doanh nghi p

Trong nghiên c u c a Titman và Wessels (1988) và Wolfgang Drobetz, Pascal Pensa, và Gabrielle Wanzenried (2006) cho th(y quy mô c a công ty có th quan h ngư c chi u v i kh n ng phá s n Các doanh nghi p l n sC có dòng ti n

n ?nh t ho t ng kinh doanh c a mình, vì v y vi c ti p c n các ngu n n vay cDng như kh n ng m b o vi c thanh toán các kho n này sC d4 dàng hơn các doanh nghi p nhE Không nh3ng th , các doanh nghi p l n có kh n ng thương

lư ng v n , i u ó d n n chi phí phát hành n sC th(p Vì v y, h sC s d ng n nhi u hơn hư0ng l i ích t lá chAn thu Ngư c l i, các doanh nghi p nhE sC gFp khó kh n trong vi c tìm ki m các kho n vay t các t ch c tín d ng, vì có s xung

t gi3a các t ch c tín d ng và các nhà Bu tư, thông tin không By gi3a ch s0 h3u và các nhà Bu tư cDng như tính trung th c và h p lý c a các báo cáo tài chính,… MFt khác, vi c s d ng n sC làm t ng r i ro khi chi phí ki t qu tài chính cao hơn l i ích nh n ư c t lá chAn thu Vì v y, các doanh nghi p nhE sC s d ng

ít n vay hơn

Ngoài ra, m t doanh nghi p l n hơn ư c a d ng hóa nhi u hơn, xác su(t phá s n sC th(p hơn C hai l p lu n này cho rGng m t doanh nghi p l n có t5 l n cao trong t ng ngu n v n, do ó xu(t t ơng quan d ơng gi3a quy mô doanh nghi p và t5 l n Tuy nhiên, Rajan và Zingales (1995) l i cho rGng ít b(t cân x ng thông tin trong các doanh nghi p l n d n n ít ư c khuy n khích t ng n và do

ó xu(t t ơng quan âm gi3a quy mô v i t5 l n Logarit c a t ng tài s n cu i kJ

ư c s d ng Fc trưng cho quy mô c a doanh nghi p Trong ó, hàm Ln là hàm log cơ s e Trong nghiên c u này, t ơng quan d ơng c xu t gi3a quy mô

v i t5 l n c a doanh nghi p theo Wolfgang Drobetz, Pascal Pensa, và Gabrielle Wanzenried (2006)

GROWTH(-): bi n Growth Opportunities, i di n cho t c t ng trư0ng

c a doanh nghi p

Khi t ng trư0ng sC làm cho doanh nghi p có giá tr? cao hơn nhưng sC t o nhi u áp l c trong ho t ng c a doanh nghi p như ph i xây d ng nhà xư0ng, nghiên c u s n ph@m m i,…Các y u t này khi k t h p thư ng làm t ng chi phí

ki t qu tài chính, làm gi m các dòng ti n t do và làm c ng thQng thêm các kho n

n hi n t i c a doanh nghi p Do ó, khi t ng trư0ng các doanh nghi p sC cBn nhi u

v n hơn, vì v y doanh nghi p sC có t5 l n cao

Tuy nhiên do s không tương x ng v thông tin, các doanh nghi p có t5 l

n cao có th có xu hư ng th c hi n các ho t ng Bu tư trái v i l i ích c a c ông hoFc ch n , vì h có th Bu tư vào nh3ng d án có có tính m o hi m cao nhGm t ư c l i nhu n cao Vì v y, i u này có th ư c l p lu n ngư c l i rGng các doanh nghi p có cơ h i t ng trư0ng cao có xu hư ng s d ng t5 l n th(p do các ch n lo ng i trong vi c cho các doanh nghi p vay ti p

Lý thuy t tr t t phân h ng hay lý thuy t phát tín hi u cho rGng cơ h i t ng trư0ng có quan h ngh?ch chi u v i t5 l n Theo Myers và Majluf (1984), s b(t cân x ng v thông tin yêu cBu m t kho n ti n thư0ng b sung i v i các doanh nghi p t ng các ngu n v n bên ngoài b(t ch(p ch(t lư ng c a d án Bu tư c a doanh nghi p Trong trư ng h p t ng n , kho n ti n thư0ng nh n ư c b sung

ph n ánh 0 m t t5 su(t l i nhu n yêu cBu cao hơn Các doanh nghi p v i nhi u cơ

h i t ng trư0ng có th phát hi n là sC là quá At khi s d ng n tài tr cho s

t ng trư0ng ó

Rajan và Zingales (1995), Titman và Wessels (1988) cho rGng các doanh nghi p kJ v ng t ng trư0ng m nh trong tương lai sC s d ng nhi u v n c phBn hơn, do ó kJ v ng t ơng quan âm gi3a t ng trư0ng kJ v ng và t5 l n T5 l GTTT trên GTSS c a v n ch s0 h3u ư c s d ng i di n cho cơ h i t ng trư0ng trong tương lai c a doanh nghi p

PRO (–): bi n Profitability i di n cho t5 su(t sinh l i trên tài s n

Theo Jensen (1986) cho rGng s t n t i c a thông tin b(t cân x ng i v i các doanh nghi p có kh n ng sinh l i có th báo hi u cho xu hư ng t ng t5 l n ,

do ó d n n t ơng quan d ơng gi3a t5 l n và kh n ng sinh l i

Các nghiên c u trư c ây Titman và Wessels (1988), Myers và Majluf (1984) u cho th(y rGng a phBn các doanh nghi p áp d ng theo thuy t tr t t phân

h ng Theo lý thuy t này, các doanh nghi p thích tài tr bGng v n t có, r i n n

và sau cùng là phát hành c phi u Và k t qu c a các nghiên c u cho th(y rGng có

m i quan h ngư c chi u gi3a l i nhu n và òn cân n c a doanh nghi p Ngu n

v n n i t i có tương quan dương v i kh n ng t o l i nhu n, và do ó d n n

t ơng quan âm gi3a kh n ng sinh l i và t5 l n T5 s thu nh p trư c thu trên

t ng tài s n ư c s d ng o kh n ng sinh l i MFc dù có hai k t qu trái ngư c nhau, nhưng thuy t tr t t phân h ng sC phù h p v i các doanh nghi p trong tài

nghiên này, t ơng quan âm ư c kJ v ng gi3a kh n ng sinh l i nhu n và t5 l n

c a doanh nghi p theo Wolfgang Drobetz, Pascal Pensa, và Gabrielle Wanzenried (2006)

NDTS (–): bi n Non-debt tax shields, i di n cho lá chAn thu không ph i

t n

Kho n gi m tr v thu t chi phí kh(u hao tài s n c ?nh ư c g i là lá chAn thu i v i các chi phí không liên quan n vi c s d ng n Khi lá chAn thu này càng cao, dòng ti n ròng v t l i nhu n kinh doanh i v i ngư i ch doanh nghi p càng l n DeAngelo và Masulis (1980) cho rGng lá chAn v thu là kho n thay th cho l i ích v thu khi s d ng n vay K t qu là nh3ng doanh nghi p v i

m c lá chAn v thu cao so v i dòng ti n d oán thì sC s d ng ít n trong c(u trúc

v n

Khuy n khích chính cho vi c s d ng n vay là l i ích c a lá chAn thu Tuy nhiên, i u này ch6 úng khi doanh nghi p có thu nh p ch?u thu m b o cho

vi c s d ng n S hi n di n c a các lá chAn thu không ph i t n (NDTS) như:

kh u hao tài s n h u hình và kh u hao tài s n vô hình làm gi m t5 l n t i ưu T5

l kh(u hao tài s n h3u hình trên t ng tài s n ư c s d ng o NDTS và kJ v ng

t ơng quan âm gi3a NDTS và t5 l n theo Wolfgang Drobetz, Pascal Pensa, và

Các y u t v) mô như lãi su(t, lư ng cung ti n, l m phát, th? trư ng lao ng

và các i u ki n kinh t chung có nh hư0ng n t5 l n Các bi n gi th i gian

ư c dùng bi u di4n các nh hư0ng thay i theo th i gian không quan sát ư c

và nh hư0ng n t(t c các doanh nghi p

2.3 i'u ch?nh t> l5 n,

Khi có s i u ch6nh c(u trúc v n thì sC phát sinh chi phí, và ư c g i là chi phí i u ch6nh Chi phí này bao g m:

• Các ràng bu c tài chính (tài tr bGng ngu n v n n i t i)

• Các chi phí tài tr bGng ngu n v n ngoài

T c i u ch6nh @i,t là h s i u ch6nh t5 l n th c c a doanh nghi p

hư ng n t5 l n t i ưu, ư c xem như hàm c a các y u t quan sát T c i u ch6nh th hi n t c h i t c a t5 l n th c n t5 l n t i ưu hay t c(u trúc v n

th c n c(u trúc v n t i ưu

Các y/u t nh hư7ng &/n t c & &i'u ch?nh t> l5 n,:

Khác v i danh sách các bi n gi i thích tác ng lên t5 l n , theo Wolfgang Drobetz, Pascal Pensa, và Gabrielle Wanzenried (2006), tác gi xu(t các bi n tác

ng lên t c i u ch6nh ư c xu(t g m ba bi n trong mô hình lý thuy t:

DIST (bi n kho ng cách, o kho ng cách tuy t i t t5 l n quan sát n t5 l n

t i ưu), SIZE (bi n quy mô doanh nghi p), GROWTH (bi n t c t ng trư0ng

c a doanh nghi p) S0 d) trong mô hình xu(t ba bi n này vì ta t p trung vào các

y u t th hi n chi phí d?ch chuy n t c(u trúc v n này sang m t c(u trúc v n khác

ch không ph i các chi phí gAn li n v i t5 l n Bi n DIST liên quan tr c ti p n chi phí chuy n d?ch cơ c(u v n t t5 l n quan sát n t5 l n t i ưu; bi n SIZE liên quan tr c ti p n t ng ngu n v n; bi n GROWTH th hi n s t ng trư0ng trong ngu n v n c a doanh nghi p (liên quan n t ng ngu n v n) Các bi n khác

ư c d n xu(t t ho t ng cDng như t vi c tài tr bGng các ngu n v n khác nhau

Có nhi u k t qu và quan i m khác nhau v m i tương quan gi3a các bi n này v i

t c i u ch6nh, trong nghiên c u này các m i tương quan kJ v ng cDng ư c xu(t

GROWTH (+): bi n Growth Opportunities, i di n cho t c t ng trư0ng

Nhìn chung, doanh nghi p t ng trư0ng thư ng là doanh nghi p trK có thu

nh p ho t ng bGng không hoFc th m chí là âm nên r(t h n ch v ngu n v n n i

b và r(t cBn ngu n tài tr bên ngoài (v n Bu tư m o hi m) Do ó, doanh nghi p này d4 dàng thay i t5 l n hư ng n t5 l n m c tiêu Ngay c trong i u

ki n b(t cân x ng thông tin, giá tr? c a doanh nghi p có th không i nh vào các

cơ h i t ng trư0ng trong tương lai Ngư c l i, doanh nghi p không t ng trư0ng ch6

có th thay i t5 l n bGng cách phát hành c phi u, hành ng này có th ư c xem như là d(u hi u âm i v i th? trư ng nh hư0ng n s b(t cân x ng thông tin làm gi m giá tr? doanh nghi p Do ó, các doanh nghi p v i cơ h i t ng trư0ng cao

ư c kJ v ng i u ch6nh c(u trúc v n n c(u trúc t i ưu nhanh hơn so v i các doanh nghi p t ng trư0ng ch m Cơ h i t ng trư0ng càng cao, t c i u ch6nh n c(u trúc v n t i ưu càng nhanh Do ó, t ơng quan d ơng ư c kJ v ng gi3a t ng trư0ng và t c i u ch6nh

SIZE (+): bi n Firm Size, i di n cho quy mô doanh nghi p

N u s thay i trong c(u trúc v n liên quan nhi u n ?nh phí thì các chi phí này sC nhE i v i các doanh nghi p có quy mô l n Do ó, các doanh nghi p

l n hơn sC i u ch6nh n c(u trúc v n mong mu n nhanh hơn các doanh nghi p nhE v i chi phí th(p hơn Hơn n3a, các doanh nghi p l n có th ti p c n v i ngu n

v n d4 hơn bGng cách phát hành c phi u hoFc n , i u này là do có nhi u thông tin

thích h p hơn v chúng Do ó, bài nghiên c u kJ v ng quy mô doanh nghi p và

t c i u ch6nh có t ơng quan d ơng (+)

DIST (+/–): bi n Distance

Bi n kho ng cách, ư c ?nh ngh)a trong mô hình i u ch6nh t5 l n là: DISTit = |LV*it - LVit|

Trong ó, LV*it là giá tr? ư c lư ng t k t qu ư c lư ng c a mô hình các

y u t nh hư0ng n c(u trúc v n (mô hình t)nh)

N u ?nh phí (như chi phí pháp lý và chi phí t phía ngân hàng,…) chi m phBn l n trong t ng chi phí c a vi c thay i t5 l n , các doanh nghi p sC thay i t5 l n n u h 0 xa t5 l n m c tiêu, ngh)a là chi phí th c s duy trì t5 l n cao hơn chi phí thay i t5 l n hư ng n m c tiêu Do ó, tác gi kJ v ng t ơng

quan d ơng (+) gi3a kho ng cách này v i t5 l n c a doanh nghi p

N u ?nh phí i u ch6nh quá cao, các doanh nghi p sC tránh ti p c n ngu n

v n t th? trư ng và h n ch s d ng các ngu n tài tr bên ngoài trong vi c thay i t5 l n , ưa ưa n xu hư ng thay th các ngu n tài tr v n ngoài liên quan n

l i nhu n gi3 l i trong vi c thay i t5 l n Vi c s d ng ngu n v n n i b b? h n

ch b0i s mua l i v n c phBn, t(t c l i nhu n ph i ư c chi tr c t c,… S i u ch6nh t i a d a vào ngu n v n n i b như l i nhu n gi3 l i, ngu n d tr3 và l i nhu n th c t Tuy nhiên, doanh nghi p sC không s d ng t(t c ngu n v n n i b cho vi c i u ch6nh t5 l n , nên vi c i u ch6nh có khuynh hư ng nhE hơn Do ó,

n u công ty hư ng vi c i u ch6nh t5 l n bGng ngu n n i b hơn là ngu n tài chính bên ngoài thì t c i u ch6nh sC ch m hơn Do l ch gi3a t5 l n th c và t5 l n t i ưu có th âm hoFc dương Do ó m i tương quan gi3a kho ng cách và

t c i u ch6nh có th âm hoFc dương N u kho ng cách gi3a t5 l n t i ưu và t5

l n quan sát 0 th i i m trư c càng l n, i u này th hi n nh hư0ng c a chi phí

i u ch6nh tr c ti p càng l n Do ó t ơng quan âm (-) ư c kJ v ng gi3a kho ng cách này v i t5 l n c a doanh nghi p

2.4 Mô t các bi/n &ư,c sA d(ng trong mô hình

2.4.1 Các bi/n ph( thu.c và thang &o