Tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động của công ty bất động sản niêm yết trên sàn chứng khoán việt nam

5 Kinsman và Newman 1999 đưa ra những nguyên nhân để nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả công ty.Các nguyên nhân là: Thứ nhất, Mức độ nợ của công ty tăng vượt mức thì cầ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

-

NGUYỄN THỊ DIỄM

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN LÊN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG

KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh - Năm 2012

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

-

NGUYỄN THỊ DIỄM

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN LÊN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN

SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số : 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: TS.PHAN HIỂN MINH

TP.Hồ Chí Minh - Năm 2012

LỜI CAM ĐOAN

Tôi tên là: Nguyễn Thị Diễm

Ngày sinh: 01/06/1982

Nơi sinh: Quảng Nam

Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi với sự

giúp đỡ tận tình của người hướng dẫn khoa học là TS Phan Hiển Minh Các

nội dung và kết quả trong nghiên cứu này là trung thực và chưa từng được ai

công bố trong bất cứ công trình nào Số liệu trong mô hình được chính tác giả

thu thập, xử lý và có ghi rõ nguồn gốc Ngoài ra, trong luận văn còn có sử

dụng một số trích dẫn từ các nghiên cứu khác có ghi rõ trong phần tài liệu

LỜI CÁM ƠN

Luận văn này được hoàn thành, với sự giúp đỡ rất nhiều từ Quý thầy

cô, bạn bè, gia đình và đồng nghiệp Qua đây, tôi xin chân thành gửi lời cám

ơn sâu sắc đến TS Phan Hiển Minh, người đã tận tình hướng dẫn, giúp đỡ

tôi rất nhiều trong suốt quá trình thực hiện và hoàn thành luận văn này Ngoài

ra tôi cũng gửi lời cám ơn chân thành, sâu sắc tới:

- Các Thầy, Cô trong khoa Tài Chính Doanh Nghiệp đã cho tôi những nhận xét, hướng dẫn nhiệt tình trong quá trình thực hiện và hoàn thành luận văn này

- Tập thể lớp TCDN K18 – Đêm 1 đã có những nhận xét, trao đổi

bổ ích trong suốt quá trình hoàn thành đề tài

- Bạn bè, đồng nghiệp các bạn đã luôn tạo điều kiện để tôi hoàn thành công việc ở cơ quan, ngoài ra còn đóng góp ý kiến quý báu cho luận văn này

- Đặc biệt tôi muốn gửi lời cám ơn đến Mẹ, người đã luôn nhắc nhở, động viên, chia sẽ, nhận xét & góp ý chân thành để tôi hoàn thành luận văn này

Trân trọng!

MỤC LỤC

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC HÌNH

DANH MỤC BẢNG

LỜI MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết, ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài 1

2 Mục tiêu nghiên cứu 2

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 2

4 Phương pháp nghiên cứu 2

5 Kết cấu luận văn 3

CHƯƠNG 1 4

CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY 4

1.1 Khái niệm cấu trúc vốn của công ty 4

1.2 Tổng quan hiệu quả hoạt động của công ty 4

1.3 Những nghiên cứu ở các nước về cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của công ty 5

1.4 Các nghiên cứu tại Việt Nam 9

Tóm tắt chương 1 11

CHƯƠNG 2 12

MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 12

2.1 Nghiên cứu cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của ngành bất động sản Việt Nam 12

2.1.1 Quy trình nghiên cứu 12

2.1.2 Dữ liệu nghiên cứu 12

2.1.3 Các biến nghiên cứu 14

2.1.4 Phương pháp nghiên cứu 16

2.1.4.1 Phân tích thống kê mô tả 16

2.1.4.2 Phân tích tương quan 17

2.1.4.3 Kiểm định đa công tuyến 17

2.1.4.4 Phân tích hồi quy 17

2.1.5 Giả thuyết của mô hình 18

2.1.6 Mô hình hồi quy 18

Tóm tắt chương 2: 19

CHƯƠNG 3 20

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ KIẾN NGHỊ 20

3.1 Kết quả nghiên cứu 20

3.1.1 Phân tích thống kê mô tả 20

3.1.2 Phân tích tương quan 24

3.1.3 Kiểm định đa cộng tuyến 25

3.1.4 Phân tích hồi quy 25

3.1.4.1 Phân tích tác động của cấu trúc vốn lên tỷ suất lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu (ROE) 26

3.1.4.2 Phân tích tác động của cấu trúc vốn lên thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) 27

3.1.4.3 Phân tích tác động của cấu trúc vốn lên hệ số biên lợi nhuân hoạt động (OPM) 29

3.1.4.4 Phân tích tác động của cấu trúc vốn lên hệ số biên lợi nhuận ròng (NPM) 30

3.2 Kiến nghị: 31

3.2.1 Kiến nghị đối với doanh nghiệp: 31

3.2.2 Kiến nghị đối với nhà nước: 32

Tóm tắt chương 3: 34

KẾT LUẬN CHUNG:……….36

HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI & HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO 38

TÀI LIỆU THAM KHẢO 39

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

1 MM : Modidliani & Miller

2 ROA : Return on asset – Tỷ suất lợi nhuận ròng trên tổng tài sản

3 ROE : Return on Equity- Tỷ suất lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu

4 ROC : Return on capital- Tỷ suất lợi nhuận ròng trên vốn

5 EPS : Earnings per share- Thu nhập trên mỗi cổ phần

6 OPM : Operating profit margin- Hệ số biên lợi nhuận hoạt động

7 NPM : Net profit margin – Hệ số biên lợi nhuận ròng

8 DA : Debt to assets- Tổng nợ trên tổng tài sản

9 DC : Debt to capital- Tổng nợ trên vốn

10 TDTE : Total debt to equity- Tổng nợ trên vốn chủ sở hữu

11 DEMV : Debt to equity market value- Nợ trên vốn thị trường

12 SDA : Sort term debt to assets- Nợ ngắn hạn trên tổng tài sản

13 LDA : Long term debt to assets- Nợ dài hạn trên tổng tài sản

20 HOSE : Sở giao dịch chứng khoán T.P Hồ chí minh

21 HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

DANH MỤC HÌNH

Hình 1.1 : Giá trị công ty có vay nợ theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Hình 2.1: Sơ đồ tác động của biến độc lập lên biến phụ thuộc

DANH MỤC BẢNG

Bảng 2.1: Danh mục các công ty bất động sản nghiên cứu

Bảng 2.1: Danh mục các công ty BĐS nghiên cứu

Bảng 3.1: Bảng phân tích thống kê các biến

Bảng 3.2: Phân tích tương quan giữa các biến

Bảng 3.3: Kết quả kiểm định đa cộng tuyến

Bảng 3.4: Kết quả hồi quy tác động của cấu trúc vốn lên tỷ suất lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu

Bảng 3.5: Kết quả hồi quy tác động của cấu trúc vốn lên thu nhập trên mỗi

1

LỜI MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết, ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài

Cấu trúc vốn là chủ đề được rất nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới quan tâm đặc biệt tại các nước có thị trường vốn phát triển mạnh Tuy nhiên, cho đến nay vẫn chưa có quan điểm thống nhất về việc tăng cường sử dụng vốn vay làm tăng hoặc giảm hiệu quả hoạt động của công ty Chỉ có một điều không thể phủ nhận, tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động của công ty là rất lớn, lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu góp phần thành công cho mỗi công ty

Khủng hoảng kinh tế toàn cầu đẩy nhiều nền kinh tế vào tình trạng mất kiểm soát và nền kinh tế Việt Nam cũng không ngoại lệ Nhiều doanh nghiệp không chỉ rơi vào tình trạng “khát” vốn mà còn đứng trước nguy cơ phá sản, đặc biệt là những công ty thuộc những ngành nghề thâm dụng vốn như ngành bất động sản Đứng trước những khó khăn đó các công ty phải luôn có những quyết định quan trọng để hướng công ty đi theo hướng tốt nhất trong đó có quyết định cấu trúc vốn

Ở Việt Nam thị trường vốn phát triển chưa hài hòa nên chưa nhận được

sự quan tâm của các công ty do việc tiếp cận các nguồn vốn từ các kênh khác nhau còn nhiều hạn chế Việc tái cấu trúc thị trường vốn và thị trường bất động sản nói chung, cũng như tái cấu trúc công ty bất động sản nói riêng, gần như là lối thoát duy nhất cho thị trường bất động sản có quy mô ngày một lớn của Việt Nam Với mục đích giúp các nhà quản trị ở các công ty tìm ra xu hướng tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động của các công ty bất động sản tác giả chọn đề tài nghiên cứu “Tác động của cấu trúc vốn lên hiệu

2

quả hoạt động của các công ty bất động sản niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu cho luận văn của mình

2 Mục tiêu nghiên cứu

Xem xét sự tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động và chiều tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động của các công ty bất động sản, từ đó đề xuất các giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của ngành bất động sản tại Việt Nam

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: 26 công ty bất động sản niêm yết trên sở giao

dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX)

Giới hạn phạm vi nghiên cứu:

- Về thời gian: từ năm 2009 đến năm 2011

- Về nội dung: Luận văn tập trung vào xem xét một số yếu tố vi mô, đặc

trưng của từng công ty

4 Phương pháp nghiên cứu

Khi tiến hành nghiên cứu, luận văn sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng với dữ liệu thứ cấp thu thập từ các báo cáo tài chính & sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) & sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) của các công ty thuộc đối tượng nghiên cứu Dữ liệu này là cơ sở để tính toán các biến trong mô hình như: ROE - Tỷ suất lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu; EPS - Thu nhập trên mỗi cổ phần; OPM - Hệ

số biên lợi nhuận hoạt động; NPM– Hệ số biên lợi nhuận ròng; DC - Tổng nợ trên vốn; TDTE - Tổng nợ trên vốn chủ sở hữu; DEMV - Nợ trên vốn thị trường; SDA - Nợ ngắn hạn trên tổng tài sản; LDA - Nợ dài hạn trên tổng tài sản Sau khi thu thập & tính toán các số liệu cần thiết, giá trị các biến sẽ được đưa vào mô hình hồi quy đa biến, Mô hình dùng số liệu hỗn hợp cả dữ liệu

3

bảng (các đặc điểm của các doanh nghiệp) và theo thời gian (từ năm 2009 đến 2011) Sử dụng phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất để ước lượng các tham số trong mô hình nhằm xác định sự tác động của các biến độc lập lên từng biến phụ thuộc, trên cơ sở đó xây dựng các phương trình tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động của các công ty BĐS

5 Kết cấu luận văn

Kết cấu của luận văn gồm 3 chương:

9 Chương 1: Trình bày các nghiên cứu về cấu trúc vốn và hiệu quả

hoạt động ở một số nước trên thế giới và một số nghiên cứu tại Việt Nam

9 Chương 2: Trình bày về mô hình nghiên cứu, Giới thiệu về cách thức thu thập dữ liệu và các phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong bài Đồng thời chương này cũng mô tả các biến phụ thuộc và biến độc lập sử dụng

4

CHƯƠNG 1 CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU

QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY

1.1 Khái niệm cấu trúc vốn của công ty

Cấu trúc vốn là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và phương pháp hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tài sản, phương tiện vật chất và hoạt động kinh doanh

Cấu trúc vốn xuất phát từ cấu trúc của Bảng cân đối kế toán Trong Bảng cân đối kế toán, cấu trúc vốn cần chỉ ra được phần nào của tổng tài sản doanh nghiệp hình thành từ vốn góp của chủ sở hữu và lợi nhuận của chủ sở hữu được giữ lại đầu tư cho hoạt động doanh nghiệp và phần nào hình thành từ các nguồn có tính chất công nợ (thông qua các khoản nợ khác nhau)

Cấu trúc vốn nói một cách đơn giản là việc các doanh nghiệp lựa chọn sự kết hợp nguồn tài trợ nợ và vốn cổ phẩn để tài trợ cho các quyết định đầu tư của mình Một cấu trúc vốn tối ưu là một kết hợp mà ở đó chi phí sử dụng vốn

là thấp nhất và giá trị thị trường của doanh nghiệp là lớn nhất

1.2 Tổng quan hiệu quả hoạt động của công ty

Kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp là những gì mà doanh nghiệp đạt được sau một quá trình sản xuất kinh doanh nhất định, kết quả cần đạt cũng là mục tiêu cần thiết của doanh nghiệp Kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của một doanh nghiệp có thể là những đại lượng cân đong đo đếm được như số sản phẩm tiêu thụ mỗi loại, doanh thu, lợi nhuận, thị phần, cũng có thể là các đại lượng chỉ phản ánh mặt chất lượng hoàn toàn có tính chất định tính như uy tín của doanh nghiệp, là chất lượng sản phẩm…

5

Kinsman và Newman (1999) đưa ra những nguyên nhân để nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả công ty.Các nguyên nhân là: Thứ nhất, Mức độ nợ của công ty tăng vượt mức thì cần phải có giải thích về tác động của nợ đối với hoạt động của doanh nghiệp, do vậy doanh nghiệp cần phải có quyết định về cấu trúc vốn tối ưu trong những tình huống cụ thể.Thứ hai, Mục đích của các nhà quản lý và nhà đầu tư có thể khác nhau, ưu điểm so sánh của những tác động cụ thể về mức độ nợ đối với hoạt động của doanh nghiệp nên được làm rõ.Thứ 3, Lý do quan trọng nhất trong việc nghiên cứu mối quan hệ giữa nợ và hiệu quả hoạt động của công ty là đánh giá mối quan

hệ giữa mức độ nợ và thu nhập của cổ đông bởi vì tối đa hóa lợi nhuận của các cổ đông là mục tiêu cao nhất đối với nhà quản lý của công ty

Khái niệm về hiệu quả hoạt động là một chủ đề gây tranh cãi trong tài chính bởi do ý nghĩa rộng lớn của nó Hiệu quả hoạt động đo lường trên cả phương diện tài chính và tổ chức Hiệu quả hoạt động tài chính như tối đa hóa lợi nhuận, tối đa hóa lợi nhuận trên tài sản, và tối đa hóa lợi ích của cổ đông là vấn đề cốt lõi của tính hiệu quả của doanh nghiệp

1.3 Những nghiên cứu ở các nước về cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của công ty

Nghiên cứu về cấu trúc vốn là một trong những chủ đề được các nhà học thuật quan tâm, các nghiên cứu đều dựa trên nền tảng của lý thuyết của nhà khoa học Modigliani và Miller (do 2 nhà kinh tế học Franco Modigliani và Merton Howard Miller khởi xướng) bởi nó là lý thuyết nguồn gốc của lý thuyết cấu trúc vốn Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại tiếp tục phát triển vào những năm sau đó bao gồm lý thuyết cân bằng, thuyết trật tự phân hạng, thuyết điều chỉnh thị trường, thuyết cơ cấu quản lý …

Cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúc vốn mà tại đó giá trị của doanh nghiệp là lớn nhất, hay nói cách khác chi phí tài chính là nhỏ nhất và do vậy cũng sẽ

6

mang lại tối đa hóa doanh thu của doanh nghiệp Nếu cấu trúc vốn tác động đến hiệu quả của doanh nghiệp thì cấu trúc vốn cũng tác động đến sức khỏe của doanh nghiệp cũng như tình hình phá sản của doanh nghiệp

Vận dụng cơ sở nền của lý thuyết cấu trúc vốn, các nghiên cứu ở các nước trên thế giới đã vận dụng để nghiên cứu đo lường cấu trúc vốn và hiêu quả hoạt động của doanh nghiệp Kể đến như (Demsetz và Lahn, 1985; Gorton và Rosen, 1995; Mehran, 1995; Ang, Cole và Line, 2000) đã vận dụng các biến ROI, ROE, ROA để đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Nghiên cứu của Myers -2001 và Eldopmiaty-2007 đã chỉ ra rằng nghiên cứu về cấu trúc vốn không chỉ dùng để đưa ra quyết định tài chính mà còn giải thích những mâu thuẫn của những nghiên cứu thực nghiệm về mối quan

hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của công ty, như giải thích của Jermias (2008) không chỉ đòn bẩy tài chính ảnh hưởng trực tiếp lên hiệu quả hoạt động mà còn nhân tố khác như xu thế cạnh tranh và chiến lược kinh doanh của công ty

Nghiên cứu của Maslis (1983) cho thấy giá của cổ phiếu có tương quan thuận (dương) với mức độ tài trợ, cũng như là mối liên hệ giữa hiệu quả hoạt động doanh nghiệp với cấu trúc vốn Trong khoảng từ 0,23 đến 0,45 là tỷ lệ

nợ hiệu quả tác động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Tối ưu hóa được

tỷ lệ này sẽ có lợi cho doanh nghiệp Nghiên cứu của Dilip Ratha (2003) cho thấy đòn bẩy tài chính tác động âm đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

ở các doanh nghiệp của các nước đang phát triển

Krishnan and Moyer, (1997) nghiên cứu cho thấy có tác động tiêu cực của tổng nợ trên vốn chủ sở hữu lên thu nhập trên vốn cổ phần (ROE), một nghiên cứu khác của Gleason, Mathur and Mathur, (2000) cho thấy rằng cấu trúc vốn của công ty tác động lên tỷ suất sinh lời của tài sản (ROA), tăng

có mối liên hệ giữa SDA (nợ ngắn hạn trên tổng tài sản) so với tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) và cho thấy các công ty thu lợi nhiều từ

sử dụng nợ ngắn hạn để tài trợ cho công việc kinh doanh của họ Nói cách khác, nợ ngắn hạn là một nguồn tài chính thiết yếu của các công ty Ghana, chiếm đến 85% tổng vay nợ Mặc dù, kết quả cho thấy LDA (nợ dài hạn trên tổng tài sản) ảnh hưởng xấu đến ROE, nhưng DA (Tổng nợ trên tổng tài sản) và ROE vẫn có mối quan hệ tích cực với nhau Điều này cho thấy rằng các công ty có lợi nhuận cao là do lựa chọn nợ.Một nghiên cứu của Abor năm 2007 nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động của các công ty vừa và nhỏ ở Ghana & Nam Phi chỉ ra rằng có mối quan hệ tích cực giữa đòn bẩy tài chính được đo bằng tỷ lệ nợ ngắn hạn, nợ dài hạn,tổng nợ trên tổng tài sản và hiệu quả hoạt đông ( đo lường bằng lợi nhuận gộp), tuy nhiên mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và ROA là quan

hệ tiêu cực

Nghiên cứu của Rami Zeitun (2007) cho thấy cấu trúc vốn có tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp khi đo lường theo kế toán và theo chỉ số thị trường Tỷ lệ nợ ngắn hạn có tác động dương đến hiệu quả theo thị trường của doanh nghiệp (đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q)

Một nghiên cứu (Akintoye, 2008) đã được thực hiện về hiệu quả hoạt động đến cấu trúc vốn của các công ty sản xuất thực phẩm và nước giải khát tại Nigeria Kết quả cho thấy các chỉ số hoạt động kinh doanh (gồm thu nhập trước lãi vay và thuế - EBIT, thu nhập trên mỗi cổ phần – EPS và

8

cổ tức trên mỗi cổ phần - DPS) và các chỉ số đòn bẩy (gồm mức độ đòn bẩy hoạt động, mức độ đòn bẩy tài chính, cổ tức mỗi cổ phần) là khá nhạy cảm Nghiên cứu mới nhất năm 2012 của Abdul Ghafoor Khan về mối quan

hệ của quyết định cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động của công ty trong ngành kỹ thuật tại Pakistan cho rằng cấu trúc vốn được đo lường bằng nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STDTA) và tổng nợ trên tổng tài sản (TDTA) có quan hệ ngược biến với hiệu quả hoạt động đo lường bằng chỉ tiêu tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA), lợi nhuận gộp (GM) và Tobin’s Q.Trong khi đó quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động đo lường bẳng tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) lại tiêu cực nhưng không đáng kể

Nghiên cứu của Rasa Norvaisiene (2012) nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động của công ty thực phẩm và nước giải khát Lithuanian trong giai đoạn 2005-2010 Trong đó cấu trúc vốn đo lường bởi nợ trên vốn (DC), nợ trên tổng tài sản (DA), Nợ trên vốn chủ sở hữu TDTE, hiệu quả hoạt động của công ty đo lường bởi tỷ suất lợi nhuận trên vốn, tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản, thu nhập trên mỗi cổ phần, hệ số lợi nhuận biên hoạt động, hệ số lợi nhuận ròng Kết quả

mô hình hồi quy cho thấy tất cả các tỷ lệ nợ có mối tương quan âm với hiệu quả hoạt động của công ty

Nghiên cứu cuối cùng mà tác giả muốn đề cập sâu là nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hoạt động của các công ty trước và trong thời kỳ khủng hoảng (2007), mà tập trung chủ yếu vào các công ty xây dựng tại được niêm yết tại Sở giao dịch Bursa Malaysia từ 2005 đến 2008 của San & Heng Với mẫu là 49 công ty xây dựng được phân chia theo kích thước lớn, vừa và nhỏ (công ty có quy mô lớn có số vốn > 5 tỷ RM, công ty có quy mô vừa từ 1-5 tỷ RM, công ty nhỏ có quy mô <1 tỷ RM, 1RM = 6,787.15 VNĐ), dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính để kiểm định sự ảnh hưởng của các biến cho

9

thấy có sự liên hệ giữa cấu trúc vốn của và hoạt động của các công ty Các hệ

số về cấu trúc vốn sẽ phản ứng lại với các hệ số hoạt động công ty Đối với các công ty xây dựng lớn, chỉ có tỷ suất lợi nhuận trên vốn (ROC) và thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) cho các công ty xây dựng lớn có mối quan hệ đáng kể tới cấu trúc vốn Tỷ suất lợi nhuận trên vốn (ROC) và Nợ trên vốn thị trường (DEMV) là tương quan nhất và miêu tả mối quan hệ mạnh nhất trong số tất cả các biến được kiểm định Trong khi DEMV, LDC(Nợ dài hạn trên vốn) và DC(Tổng nợ trên vốn) có tác động trực tiếp đến hoạt động của các công ty lớn, còn các biến độc lập khác không ảnh hưởng đến biến phụ thuộc Đối với các công ty xây dựng trung bình, chỉ có hệ số biên lợi nhuận hoạt động (OPM) có mối quan hệ đáng kể đến cấu trúc vốn LDCE (Nợ trên vốn cổ phần thường)có tác động trực tiếp đến hoạt động của các công ty trung bình Tuy nhiên, các biến độc lập khác không ảnh hưởng đến các biến phụ thuộc Bên cạnh đó, đối với các công ty xây dựng nhỏ thì chỉ thu nhập trên vốn cổ phần (EPS) là có mối quan hệ đáng kể với cấu trúc vốn Nợ trên vốn có tác động trực tiếp lên hoạt động của các công ty nhỏ, trong khi biến độc lập khác không ảnh hưởng đến các biến phụ thuộc

1.4 Các nghiên cứu tại Việt Nam

“Tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán T.P Hồ Chí Minh” luận văn Thạc sĩ kinh tế Việt Nam- Hà Lan của của tác giả Nguyễn Thanh Bình, bài viết nghiên cứu số liệu của 150 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE, dữ liệu nghiên cứu từ năm 2006-2008, với 2 biến phụ thuộc đại diện cho hiệu quả hoạt động như:

Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu-ROE, tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản động-ROA và 6 biến phụ thuộc như: Tổng nợ /vốn chủ sở hữu, tài sản lưu động/nợ ngắn hạn, sở hữu Nhà nước, tỷ lệ tăng trưởng, quy mô công ty.Kết quả mô hình hồi quy cho thấy tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tác động ngược

10

chiều lên tỷ suất lợi nhuân trên tài sản,trong khi đó tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tác động cùng chiều lên tỷ suất lợi nhận trên vốn chủ sở hữu, bài nghiên cứu cũng đưa ra đề xuất để gia tăng tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu bằng cách tăng tỷ lệ tài trợ bằng nợ vay, xác định điểm tối ưu của ROE để xây dựng cấu trúc vốn với mục đích đạt ROE cao nhất

“Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Hà Nôi” luận văn thạc sĩ kinh tế của tác giả Nguyễn Tấn Vinh năm 2011 Bài này sử dung mô hình nghiên cứu của 2 ông R.Zeitun và G.G Tian với mô hình hồi quy bình phương để kiểm tra giả thuyết rằng khả năng sinh lợi, cơ hội tăng trưởng, quy mô công ty, tài sản hữu hình sẽ ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty, trong đó cấu trúc tài chính của công ty được sử dụng 5 thước đo đòn bẩy nợ (nợ trên tổng tài sản, nợ trên vốn chủ sở hữu, nợ dài hạn trên tổng tài sản, nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, nợ trên vốn) Qua phân tích hồi quy của mô hình đòn bẩy cho thấy cho thấy lợi nhuận của công

ty là yếu tố quyết định có tác động mạnh mẽ nhất đối với cấu trúc vốn của công ty (tổng nợ trên tổng tài sản, nợ ngắn hạn trên tổng tài sản), một kết quả nữa là quy mô của công ty tác động tích cực lên số đo đòn bẩy như: nợ trên tổng tài sản, nợ trên vốn chủ sở hữu, nợ dài hạn trên tổng tài sản, nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, nghiên cứu còn chỉ ra rằng không có sự tác động giữa cơ cấu vốn đến số đo thị trường P/E (chỉ ra thị trường Việt Nam không hiệu quả) “Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán T.P HCM” đăng trên tạp chí phát triển kinh

tế của đại học kinh tế TP.HCM tháng 12/2008 Bài viết đưa ra cái nhìn mới về mối liên hệ giữa hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, nghiên cứu này sử dụng số liệu của 50 công ty phi tài chính đang niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh có giá trị lớn nhất tính đến thời điểm tháng 9/2008 Kết quả nghiên cứu cho thấy hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bị tác

11

động bởi cấu trúc vốn (1) Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có tương quan dương với cấu trúc vốn (2) Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có mối liên hệ bậc hai và bậc ba chặt chẽ với cấu trúc vốn của doanh nghiệp khi

tỷ lệ nợ dưới 100% Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có tương quan âm với cấu trúc vốn khi tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu lớn hơn 1,812, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có tương quan dương với cấu trúc vốn khi tỷ lệ nợ/vốn chủ sở nằm trong khoảng 0,9755 và 2,799.Do hạn chế về thông tin và

số liệu nên bài viết chỉ đo lường hiệu quả của doanh nghiệp bằng chỉ tiêu kế toán chứ chưa đo lường bằng các biến liên quan đến giá trị thị trường, bài viết cũng chưa nêu số liệu được lấy trong khoảng thời gian từ năm nào

Tóm tắt chương 1

Chương 1 trình bày tóm lược các nghiên cứu trên thế giới cũng như một

số bài nghiên cứu ở Việt Nam Dựa trên bài nghiên cứu tiêu biểu của San & Heng (2011) phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc vốn mà đại diện là 6 biến độc lập và hiệu quả hoạt động mà đại diện là 6 biến phụ thuôc được tác giả lấy làm cơ sở để ứng dụng để phân tích tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động của ngành bất động sản của Việt Nam

12

CHƯƠNG 2

MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 2.1 Nghiên cứu cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của ngành bất động sản Việt Nam

2.1.1 Quy trình nghiên cứu

Việc phân tích mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của công ty bất động sản Việt Nam được thực hiện qua các giai đoạn như sau:

Giai đoạn 1: Thu thập dữ liệu: Dữ liệu nghiên cứu được tìm kiếm, trích

lọc từ các báo cáo tài chính của các công ty thuộc đối tượng nghiên cứu trong giai đoạn (2009 – 2011) Các báo cáo tài chính của các công ty này đã thông qua kiểm toán và được công bố công khai trên website của Sở giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh & của sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

Giai đoạn 2: Nhận diện các biến độc lập và biến phụ thuộc của mô hình

nghiên cứu, qua đó tác giả tính toán số liệu của các biến độc lập và biến phụ thuộc (các biến liệt kê phần 2.1.3)

Giai đoạn 3: Xử lý các dữ liệu thu thập bằng công cụ phân tích SPSS

Thông qua các phân tích thống kê mô tả, phân tích tương quan và phân tích hồi quy để xem xét mối tương quan giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc, đồng thời xem chiều tác động của biến độc lập lên biến phụ thuộc

2.1.2 Dữ liệu nghiên cứu

Với đề tài cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các công ty bất động sản niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam.Tính đến thời điểm năm 2012 thì cả 2 sàn HOSE & HNX có 59 công ty bất động sản niêm yết, trong đó có

33 công ty bất động sản niêm yết bắt đầu từ năm 2010 nhưng do mô hình nghiên cứu mà tác giả chọn được tính dựa trên 6 biến độc lập và 6 biến phụ thuộc, đề tài có những biến khi tính phải dựa vào số lượng cổ phiếu đang lưu hành và giá thị trường cổ phiếu Do vậy tác giả chỉ chọn ra được 26 công ty

1 BCI Công ty cổ phần Đầu tư xây dựng Bình Chánh

2 D2D Công ty cổ phần Phát triển Đô thị Công nghiệp Số 2

3 DIG Tổng công ty cổ phần Đầu tư Phát triển Xây dựng

4 DXG Công ty cổ phần Dịch vụ và Xây dựng địa ốc Đất Xanh

5 HAG Công ty cổ phần Hoàng Anh Gia Lai

6 HDC Công ty cổ phần Phát triển nhà Bà Rịa – Vũng Tàu

7 ITA CTCP Đầu tư Công nghiệp Tân Tạo

8 ITC Công ty Cổ phần Đầu tư - Kinh doanh nhà

9 KBC Tổng Công ty Phát triển Đô Thị Kinh Bắc

10 LCG Công ty cổ phần LICOGI 16

11 LGL Công ty cổ phần Đầu tư và Phát triển Đô thị Long Giang

12 NBB Công ty Cổ phần Đầu tư Năm Bảy Bảy

13 NTL Công ty cổ phần Phát triển đô thị Từ Liêm

14 RCL Công ty Cổ phần Địa ốc Chợ Lớn

15 REE Công ty cổ phần Cơ điện lạnh

16 SC5 Công ty cổ phần Xây dựng số 5

17 SDU Công ty cổ phần Đầu tư XD và Phát triển đô thị Sông Đà

18 SJS Công ty cổ phần Đầu tư Phát triển Đô thị và KCN Sông Đà

19 SZL Công ty cổ phần Sonadezi Long Thành

20 TDH Công ty Cổ phần Phát triển nhà Thủ Đức

21 TIX Công ty Cổ phần SX KD XNKDV & Đầu tư Tân Bình

22 TKC Công ty Xây dựng và Kinh doanh địa ốc Tân Kỷ

23 UIC Công ty cổ phần Đầu tư phát triển Nhà và Đô thị IDICO

24 VIC Tập Đoàn VINGROUP - Công ty cổ phần

14

25 VNI Công ty cổ phần Đầu tư bất động sản Việt Nam

26 VPH Công ty cổ phần Vạn Phát Hưng

2.1.3 Các biến nghiên cứu

Nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động của công

ty bất động sản, bài viết này sử dụng 6 biến độc lập đo lường cấu trúc vốn của công ty và 4 biến phụ thuộc đo lường hiệu quả hoạt động của công ty

Đo lường cấu trúc vốn, có rất nhiều chỉ tiêu khác nhau để đo lường như nghiên cứu của Abor (2005& 2007), Ebaid (2009), AbuduGhafoorkhan(2012)

đã dùng 3 chỉ tiêu như nợ ngắn hạn trên tổng tài sản; nợ dài hạn trên tổng tài sản; tổng nợ trên tổng tài sản, nghiên cứu của Rajan & Zingales (1995), Mahdisalehi & Kumarss Biglar (2009) còn đưa biến Nợ trên vốn (DC) để đo lường cấu trúc vốn, nghiên cứu của Nour Abu Rub(2012) ngoài 3 biến như

mô hình của Ebaid còn đưa thêm biến tổng nợ trên vốn chủ sở hữu (TDTE), trong khi đó mô hình nghiên cứu của San & Heng (2011) đưa ra 6 biến gồm tổng nợ trên vốn, nợ dài hạn trên vốn, tổng nợ trên tổng tài sản, nợ trên vốn thị trường, nợ trên vốn cổ phần thường, nợ dài hạn trên vốn cổ phần thường

Kế thừa những nghiên cứu đó, tác giả chọn các biến độc lập sau biểu thị cấu trúc vốn của công ty: DC - Tổng nợ trên vốn; TDTE - Tổng nợ trên vốn chủ

sở hữu; DEMV- Nợ trên vốn thị trường; SDA- Nợ ngắn hạn trên tổng tài sản; LDA - Nợ dài hạn trên tổng tài sản; T-biến thời gian (biến xu hướng).Tác giả đưa biến thời gian vào nhằm xem xét tác động của xu thế thời gian tới biến phụ thuộc trong mô hình Như vậy bên cạnh các biến biểu thị cấu trúc vốn của công ty ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động thì còn những yếu tố không quan sát, đo lường được mà mang tính xu hướng, quán tính thì sử dụng biến thời gian trong mô hình để biểu thị

Đo lường hiệu quả hoạt động, các nghiên cứu như Bettis và Hall (1982), Demsetz và Lehn (1985), Habib và Victor (1991), Gorton và Rosen (1995),

15

Mehran (1995), Ang, Cole và Line (2000), Margaritis và Psillaki (2006), Zeitun và Tian (2007) đã sử dụng tỷ suất lợi nhuận ròng trên tổng tài sản, tỷ suất lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu và các biến khác để đo lường hiệu quả hoạt động trong các nghiên cứu của họ, Pawanenthiren Pratheep kanth (2012) dùng các chỉ tiêu như Lợi nhuận gộp, lợi nhuận ròng, tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư, tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, lợi nhuận trên tài sản; nghiên cứu của San & Heng (2011) các biến đại diện hiệu quả hoạt động như:

Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản, tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tư, tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu; thu nhập trên mỗi cổ phần, hệ số biên lợi nhuân hoạt động, hệ số biên lợi nhuận ròng Qua những nghiên cứu trên tác giả vận dụng các biến đo lường mà San & Heng đã nghiên cứu trước đó để đo lường hiệu quả của các công ty bất động sản tại Việt Nam trong giai đoạn 2009-2011, cụ thể các biến phụ thuộc sau:

9 ROE - Tỷ suất lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu

9 EPS - Thu nhập trên mỗi cổ phần,

9 OPM - Hệ số biên lợi nhuận hoạt động

9 NPM– Hệ số biên lợi nhuận ròng

16

Hình 2.1: Sơ đồ tác động của biến độc lập lên biến phụ thuộc

2.1.4 Phương pháp nghiên cứu

2.1.4.1 Phân tích thống kê mô tả

Phương pháp này được sử dụng để mô tả những đặc tính cơ bản của dữ liệu thu thập nhằm có cái nhìn tổng quát nhất về mẫu nghiên cứu Thông qua

mô tả, tóm tắt thống kê các biến độc lập và biến phụ thuộc của các công ty niêm yết tại sàn chứng khoán Việt Nam từ 2009 đến 2011 cho thấy được giá trị trung bình, giá trị lớn nhất và bé nhất của từng biến nghiên cứu, ngoài ra bài viết còn so sánh giá trị trung bình của cấu trúc vốn của ngành BĐS Việt

ROE-Return on equity

EPS- Earning per share

OPM- Operating profit margin

NP-Net profit margin

Cấu trúc vốn

TDTE- Total debt to

17

Nam so với các nước khác để có cái nhìn tổng quan hơn về đặc điểm cấu trúc vốn ngành bất động sản của Việt Nam

2.1.4.2 Phân tích tương quan

Khi lựa chọn các biến trong nghiên cứu có thể xảy ra tương quan giữa các biến với nhau Phần này, tác giả sử dụng phân tích tương quan để xem xét mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc

2.1.4.3 Kiểm định đa công tuyến

Để kiểm định xem 6 biến độc lập: Tổng nợ trên vốn; Tổng nợ trên vốn chủ sở hữu; Nợ trên vốn thị trường; Nợ ngắn hạn trên tổng tài sản; Nợ dài hạn trên tổng tài sản; T-biến thời gian có quan hệ tuyến lẫn nhau hay không, tác giả kiểm định các biến bằng cách phân tích hồi quy tuyến tính Dựa vào kết quả kiểm định tác giả xem hệ số VIF lớn hơn hay nhỏ hơn 10 (Theo Hoàng Trọng & các tác giả 2008 nếu biến có giá trị VIF lớn hơn 10 thì biến đó gây ra hiện tượng cộng tuyến), biến nào lớn hơn 10 tác giả sẽ loại bỏ biến đó & kiểm định lại đến khi các biến không có hiện tượng đa cộng tuyến tác giả sẽ tiếp tục phân tích hồi quy

2.1.4.4 Phân tích hồi quy

Trong khi phân tích tương quan kiểm tra có tồn tại mối tương quan giữa các biến hay không thì phân tích hồi quy được tác giả sử dụng để đo lường mức độ ảnh hưởng của các biến độc lập với các biến phụ thuộc, qua đó cho biết chiều tác động cũng như thứ tự ảnh hưởng của từng biến độc lập đến biến phụ thuộc Phương pháp này sẽ cho phép tác giả đưa ra những bằng chứng xác thực để giải quyết mục tiêu của luận văn Để đo lường mức độ tác động của tất cả các biến độc lập lên từng biến phụ thuộc: ROE, EPS, OPM, NPM Tác giả dùng chỉ số R2 hoặc R2 điều chỉnh để giải thích cho độ thích hợp của

mô hình là cao hay thấp và cuối cùng tác tác giả dựa vào hệ số sig của bảng phân tích hồi quy để xem xét mức độ tác động của các biến độc lên từng biến

18

phụ thuộc Thông thường, tác giả chọn mức ý nghĩa thống kê là 5% (hay nói cách khác là độ tin cậy 95%) Nếu giá trị Sig bé hơn 5% thì chấp nhận giả thiết có sự tác động Ngược lại nếu giá trị sig của từng biến độc lâp trong mô hình hồi quy lớn hơn 5% thì xem như không có sự tác động

2.1.5 Giả thuyết của mô hình

Trong thử nghiệm mô hình hồi quy tổng hợp, giả thuyết điều tra được đưa ra cho lĩnh vực bất động sản, cụ thể như sau:

H1a: Cómối quan hệ giữa ROEvà các biến độc lập

H2a: Có mối quan hệ giữa EPS và biến độc lập

H3a: Có mối quan hệ giữa OPM và các biến độc lập

H4a: Có mối quan hệ giữa NPM và các biến độc lập

Qua thống kê giả thuyết thử nghiệm là: Ha: β ≠ 0, i = 1,2,3,4,

Có một mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và hoạt động của một công ty nếu

β là tích cực hay tiêu cực và có ý nghĩa thống kê ở mức độ tin cậy 95%

2.1.6 Mô hình hồi quy

Phương trình hồi quy được thiết lập như sau:

- TIME tính bằng năm (năm 2009 =1; 2010=2; 2011=3)

Lúc này các mô hình hồi quy được viết lại như sau:

19

Yi = βo + β1TDTE + β2DC + β3DEMV + β4SDA + β5LDA + β6TIME + e i

Tóm tắt chương 2:

Chương 2 trình quy trình nghiên cứu, các phương pháp nghiên cứu được

sử dụng trong bài bao gồm phân tích thống kê mô tả, phân tích tương quan và phân tích hồi quy, bài viết dựa trên mô hình nghiên cứu của các bài báo & luận văn được đăng trên các tạp chí ở nước ngoài1, từ đó tác giả chọn ra các biến thích hợp đưa vào mô hình nghiên cứu để xem tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động của các công ty bất động sản tại Việt Nam Mô hình nghiêu cứu dựa trên 4 biến phụ thuộc đại diện đo lường hiệu quả hoạt động của các công ty (ROE- Tỷ suất lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu; EPS - Thu nhập trên mỗi cổ phần; OPM - Hệ số biên lợi nhuận hoạt động; NPM– Hệ số biên lợi nhuận ròng), 6 biến độc lập đại diện bao gồm: DC - Tổng nợ trên vốn; TDTE - Tổng nợ trên vốn chủ sở hữu; DEMV - Nợ trên vốn thị trường; SDA - Nợ ngắn hạn trên tổng tài sản; LDA - Nợ dài hạn trên tổng tài sản) và biến thời gian-TIME Sau khi xác định các biến cần đưa vào mô hình, nghiên cứu này ứng dụng phần mềm SPSS để xử lý số liệu và đưa ra kết quả nghiên cứu tương ứng ở chương 3

1 Puwanenthiren Pratheepkanth (2011) Capital structure and Financial performance: evidence fromm

selected business companies in colombo stock exchange Srilanka, 171-183; Rasa Norvaišienė, Jurgita

Stankevičienė (2012) The relationship of corporate governance decision on capital structure and company’s performance: evidence from lithuanian food, San, O.T., & Heng, T.B Capital structure and corporate

performance of Malaysian construction sector