Đánh giá tác động của các biến kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán việt nam

 Chỉ số giá chứng khoán của Việt Nam VN-INDEX  Tỷ giá song phương USD/VND  Chỉ số giá tiêu dùng của Việt Nam CPI  Sản lượng công nghiệp của Việt Nam IP  Cung tiền mở rộng của Việt N

-

ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG CỦA CÁC BIẾN KINH TẾ

VĨ MÔ ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

TP.H Ồ CHÍ MINH, NĂM 2012

-

ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG CỦA CÁC BIẾN KINH TẾ

VĨ MÔ ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân hàng

Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từ Thầy hướng dẫn là TS Nguyễn Tấn Hoàng Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ công trình nào Những số liệu trong bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác giả thu nhập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu của các tác giả khác, cơ quan tổ chức khác, và đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để dễ tra cứu, kiểm chứng

Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin chịu hoàn toàn trách nhiệm trước Hội đồng, cũng như kết quả luận văn của mình

Tác giả

Lê Nguyễn Tường Uyên

Trước tiên tôi xin chân thành cảm ơn Thầy Nguyễn Tấn Hoàng đã tận tình hướng dẫn tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn tốt nghiệp này, cũng như gửi lời cảm ơn đến các Quý Thầy, Cô những người đã truyền đạt kiến thức cho tôi trong

cả khóa học

Nhân đây, tôi cũng xin gởi lời tri ân đến các anh chị đồng nghiệp, những người đã tận tình giúp đỡ, khuyến khích động viên tôi trong suốt quá trình làm luận văn cũng như thời gian học cao học vừa qua

Những lời cảm ơn sau cùng, tôi xin dành cho Mẹ, anh em, bạn bè đã hết lòng quan tâm và tạo điều kiện tốt nhất để tôi hoàn thành luận văn tốt nghiệp này

Lê Nguy ễn Tường Uyên

M ở đầu 2

Lý do chọn đề tài 2

Mục tiêu nghiên cứu 2

Đối tượng nghiên cứu 2

Câu hỏi nghiên cứu 3

Phạm vi nghiên cứu 3

Phương pháp nghiên cứu 3

Cấu trúc của luận văn 4

Những đóng góp của luận văn 4

1 GIỚI THIỆU 5

2 CÁC NGHIÊN C ỨU TRƯỚC 8

2.1 Các nghiên cứu ở các nước phát triển 9

2.2 Các nghiên cứu ở các quốc gia đang phát triển .10

2.3 Các nghiên cứu ở nhóm các quốc gia 14

2.4 Các nghiên cứu ở Việt Nam 17

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 19

3.1 Dữ liệu 19

3.2 Phương pháp 24

4 K ẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 25

4.1 Kiểm định tín dừng 25

4.2 Xác định biến trễ thích hợp 28

4.5 Kết quả mô hình VAR 37

4.6 Phân rã phương sai 45

4.7 Phản ứng đẩy 46

5 KẾT LUẬN 48

6 KIẾN NGHỊ 49

DANH M ỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 52

PH Ụ LỤC Phụ lục 1 : Kiểm định tính dừng 56

Phụ lục 2 : Xác định độ trễ tối ưu 68

Phụ lục 3 : Kiểm định đồng liên kết Johansen 69

Phụ lục 4 : Mô hình VAR 71

Phụ lục 5 : Kiểm định Granger 74

Phụ lục 6 : Phân rã phương sai 76

Phụ lục 7 : Tổng hợp số liệu sử dụng trong nghiên cứu 77

 ADF: Augmented Dickey-Fuller

 CPI: Chỉ số giá tiêu dùng

 GOS: Tổng cục Thống kê Việt Nam

 GDP: Thu nhập quốc dân

 IFS: Thống kê tài chính

 IMF: Quỹ tiền tệ quốc tế

 IRF: Hàm phản ứng đẩy (Impulse Response Function)

 IP: Sản lượng công nghiệp

 M2: Cung tiền mở rộng (broad money supply)

 Bảng 3.1: Số liệu TTCK Việt Nam giai đoạn 2000 - 2005

 Bảng 3.2: Tổng hợp các biến sử dụng trong mô hình

 Bảng 3.3: Thống kê mô tả các biến được sử dụng trong nghiên cứu

 Bảng 4.1: Kết quả kiểm định tính dừng bằng ADF

 Bảng 4.2: Xác định độ trễ tối ưu

 Bảng 4.3: Kiểm định Portmanteau

 Bảng 4.4: Kết quả kiểm định Johansen đa biến

 Bảng 4.5: Kết quả kiểm định Johansen hai biến

 Bảng 4.6 : Kết quả kiểm định nhân quả Granger

 Bảng 4.7: Kết quả kiểm định mô hình VAR

 Bảng 4.8 : Tóm tắt phương trình hồi quy theo VAR giữa các biến vĩ mô và VN-index (mức ý nghĩa 5%)

 Bảng 4.9: Phân rã phương sai thay đổi VN-index

TÓM T ẮT

Theo nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới, thị trường chứng khoán chịu tác động của nhiều yếu tố trong đó có các biến số vĩ mô Sự tác động này khác nhau tùy từng thị trường và giai đoạn nghiên cứu Việt Nam được xem như một nền kinh tế mới nổi, thị trường chứng khoán còn non trẻ Bên cạnh đó, trên khía cạnh

thực nghiệm, qua 13 năm hình thành và phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam cho thấy tác động của các nhân tố vĩ mô đến thị trường ngày càng rõ nét Sự thăng trầm của thị trường trong thời gian qua do tác động bởi nhiều nhân tố khác nhau trong đó không thể loại trừ tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô Tuy nhiên,

ở Việt Nam các nghiên cứu về chủ đề này vẫn còn khá hạn chế Trong bài nghiên cứu này, tác giả thực hiện phân tích định lượng để đo lường mức độ ảnh hưởng của các biến số vĩ mô là cung tiền, lãi suất, tỷ giá, lạm phát và sản lượng công nghiệp đến VN-Index giai đoạn từ tháng 01/2006 đến tháng 07/2012 Trên cơ sở kết quả phân tích, bài nghiên cứu đề xuất các ý kiến cho việc xây dựng các chính sách điều hành và quản lý kinh tế vĩ mô với mục tiêu hướng tới phát triển một TTCK chuyên nghiệp

Từ khóa: Nhân tố kinh tế vĩ mô, thị trường chứng khoán VN

M Ở ĐẦU

 Lý do chọn đề tài

 Những nghiên cứu tại các nền kinh tế phát triển cũng như đang phát triển như Mỹ, Nhật Bản, Hàn Quốc, Trung Quốc, Thái Lan, Philippines, Singapore, Ghana, Malaysia, Sri Lanka, Thổ Nhĩ Kỳ,… cho thấy rằng các

chỉ số kinh tế vĩ mô như tỷ lệ lạm phát, lãi suất, tỷ giá,…ảnh hưởng đến TTCK

 Thực tế trong giai đoạn 2006-2012, TTCK Việt Nam đã chịu ảnh hưởng

mạnh mẽ từ những vấn đề nóng như lạm phát, lãi suất tăng cao, nợ xấu ngân hàng, chính sách thắt chặt tín dụng vào lĩnh vực chứng khoán, bất động sản, tín dụng đen vỡ nợ, thị trường bất động sản trầm lắng ….cùng với xu thế ảm đạm của TTCK thế giới do ảnh hưởng của khủng hoảng nợ công khu vực Châu Âu, suy thoái kinh tế Mỹ,…

 Bằng việc kiểm định trong thực tế qua các mô hình kinh tế lượng giúp cho ta

có cái nhìn tổng quát hơn về rủi ro và biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam khi các biến số kinh tế vĩ mô thay đổi, lập ra các dự báo cũng như phòng ngừa cho hoạt động đầu tư

 Mục tiêu nghiên cứu:

 Bài nghiên cứu này nhằm mục tiêu kiểm định tại Việt Nam có tồn tại mối tương quan trong ngắn hạn và dài hạn giữa các biến kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán Việt Nam hay không?

 Phân tích mức độ ảnh hưởng của các biến kinh tế vĩ mô đến TTCK Việt Nam khi xảy ra cú sốc trong hệ thống

 Đối tƣợng nghiên cứu:

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu trên, đối tượng nghiên cứu của luận văn bao

gồm:

 Chỉ số giá chứng khoán của Việt Nam VN-INDEX

 Tỷ giá song phương USD/VND

 Chỉ số giá tiêu dùng của Việt Nam (CPI)

 Sản lượng công nghiệp của Việt Nam (IP)

 Cung tiền mở rộng của Việt Nam (M2)

 Lãi suất huy động 03 tháng của Việt Nam (IR)

 Câu hỏi nghiên cứu

 Có hay không mối tương quan trong ngắn hạn/dài hạn giữa các biến kinh tế

vĩ mô như chỉ số giá tiêu dùng, cung tiền, giá dầu, tỷ giá, lãi suất đến TTCK Việt Nam

 Các biến kinh tế vĩ mô sẽ tác động đến thị trường chứng khoán như thế nào khi xảy ta cú sốc trong hệ thống

 Phạm vi nghiên cứu:

 Trong luận văn, tác giả đã sử dụng số liệu thống kê về cung tiền (M2), chỉ số giá tiêu dùng (CPI), tỷ giá USD/VND (EXC), chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI), lãi suất của Việt Nam (IR) trong khoảng thời gian từ tháng 01/2006 đến tháng 07/2012

 Nguồn dữ liệu: Tổng cục thống kê Việt Nam (GSO), Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF), Ngân hàng Nhà nước Việt Nam

 Phương pháp nghiên cứu:

 Phương pháp thống kê và phân tích so sánh: dựa trên số liệu thu thập được, thống kê và dùng đồ thị để phân tích đánh giá các biến

 Phương pháp phân tích kinh tế lượng: sử dụng kiểm định nhân quả Granger

để xem xét mối quan hệ nhân quả giữa thị trường chứng khoán và các biến kinh tế vĩ mô; sử dụng mô hình VAR để xem xét mối quan hệ trong ngắn hạn

giữa các biến với nhau, sử dụng đồng liên kết Johansen-Juselius để xác định mối quan hệ cân bằng trong dài hạn

 Cấu trúc của luận văn

 Phần 1: Giới thiệu

 Phần 2: Các nghiên cứu trước

 Phần 3 Phương pháp nghiên cứu

 Phần 4 Kết quả nghiên cứu

 Phần 5 Kết luận

 Phần 6 Kiến nghị

 Những đóng góp của luận văn

 Thông qua việc kiểm định các số liệu thu thập được, đưa ra những con số tương đối về tác động của các biến kinh tế vĩ mô đến TTCK Việt Nam, lập ra các dự báo để phòng ngừa rủi ro cho hoạt động đầu tư trên TTCK

1 GIỚI THIỆU

 Khủng hoảng tài chính toàn cầu nổ ra năm 2008 đã có tác động mạnh tới kinh tế, tài chính và thương mại thế giới Trong năm 2009, để khắc phục đợt suy thoái kinh tế, hầu hết các nước đã áp dụng chính sách kích thích kinh tế, nới lỏng tiền

tệ Năm 2011, tình hình thế giới vẫn diễn biến phức tạp, sự phục hồi kinh tế toàn

cầu diễn ra chậm chạp, nguy cơ tái khủng hoảng tài chính - kinh tế vẫn tiềm ẩn, tăng trưởng toàn cầu chỉ đạt 4%… đã đặt ra cho cộng đồng quốc tế những nguy

cơ, thách thức Vấn đề nợ công tại một số quốc gia châu Âu như Hy Lạp, Tây Ban Nha đang là nhân tố gây ra những bất ổn tài chính cho khu vực châu Âu cũng như toàn cầu; thương mại toàn cầu mất cân đối tạo ra những rủi ro tiềm ẩn trong cân bằng tỷ giá hối đoái giữa các nền kinh tế lớn, đặc biệt là Mỹ và Trung

Quốc; tình trạng thất nghiệp tại nhiều nước phát triển như Mỹ và khu vực châu

Âu khiến cho đà phục hồi kinh tế thế giới trở nên chậm chạp; thâm hụt ngân sách và nợ công, lạm phát tăng cao tại nhiều nước đang phát triển cũng như một

số nước phát triển; thêm vào đó một loạt các vấn đề khác xảy ra gần đây như giá lương thực, thực phẩm, giá dầu thế giới tăng cao, bất ổn tại khu vực Trung Đông – Bắc Phi, thảm họa động đất, sóng thần tại Nhật Bản… đã khiến cho kinh tế thế giới đã khó khăn lại càng khó khăn hơn

 Kinh tế toàn cầu suy thoái đã ảnh hưởng nặng nề đến kinh tế Việt Nam làm trầm

trọng thêm các yếu kém nội tại của nền kinh tế Tăng trưởng kinh tế chậm lại trong 3 năm 2009, 2010, 2011, lần lượt là 5,3%, 6,7% và 5,89% Trong năm

2011, lạm phát tăng 18,58% so với năm 2010, hoạt động sản xuất kinh doanh

của các DN, đặc biệt là DN nhỏ và vừa gặp nhiều khó khăn khi Chính phủ thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ và tài khóa Tăng trưởng tín dụng năm 2011 đạt 12%, trong khi tổng phương tiện thanh toán cũng chỉ tăng 10% Nhằm hạn chế tăng trưởng tín dụng ngoại tệ, tỷ lệ dự trữ bắt buộc đối với tiền gửi bằng ngoại tệ của các tổ chức tín dụng trong năm 2011 liên tục được điều chỉnh tăng, từ mức 4% hồi đầu năm lên mức 7% từ tháng 6 và 8% từ tháng 8 đối với tiền gửi có kỳ

hạn dưới 12 tháng Đối với tiền gửi có kỳ hạn trên 12 tháng, tỷ lệ dự trữ bắt buộc cũng lần lượt được điều chỉnh tăng lên mức 4% từ tháng 5 và 6% từ tháng 9 cho đến cuối năm 2011 Sang năm 2012, nền kinh tế cũng gặp nhiều khó khăn khi tốc độ tăng trưởng GDP thấp, các ngành sản xuất bị đình đốn trong khi sức cầu yếu đi do áp lực lãi suất huy động và cho vay cao và ảnh hưởng của các biện pháp thắt chặt tài khóa và tiền tệ được thực hiện từ đầu năm 2011

 Sau khi hình thành và đi vào hoạt động, TTCK Việt Nam đã có những đóng góp nhất định cho nền kinh tế Tuy nhiên sau giai đoạn tăng trưởng nóng, thị trường liên tục sụt giảm Những thông tin tiêu cực về kinh tế vĩ mô đã tác động không nhỏ đến sự suy giảm của thị trường Vậy giữa các biến kinh tế vĩ mô và TTCK Việt Nam có thực sự tồn tại mối tương quan hay không?

 Thực tế, 13 năm hình thành và phát triển của TTCK Việt Nam cho thấy tác động của các biến kinh tế vĩ mô đến thị trường ngày càng rõ nét

 Giai đoạn 2006-2007, VN-Index tăng hơn 280% kể từ đầu năm 2006 đến khi đạt đỉnh vào tháng 3/2007, trong thời gian này lạm phát được duy trì mức thấp, tăng 6.6% vào cuối năm 2006, thấp hơn so với mức tăng 8.4% trong năm 2005 và 9.5% trong năm 2004, lãi suất duy trì mức 8%/ năm và tỷ giá ít biến động, dòng vốn đầu tư nước ngoài gia tăng mạnh sau khi Việt Nam gia nhập WTO

 Năm 2008 VN-Index sụt giảm hơn 70% khi kinh tế thế giới rơi vào khủng hoảng, lạm phát đạt 28.32%, lãi suất cho vay hơn 24%, FII vào TTCK giảm mạnh

 Năm 2009, với gói kích cầu hỗ trợ lãi suất 4% trong giai đoạn 1 và 30% thuế thu nhập doanh nghiệp và 50% thuế VAT ở một số lĩnh vực đặc biệt; tăng trưởng cung tiền M2 đạt 28.4%, lạm phát được kiềm chế khi chỉ tăng 6.52%

so với cùng kỳ 2008, đã giúp TTCK có mức tăng trưởng trở lại

 Giai đoạn 2010- 2011, TTCK sụt giảm hơn 40% trong năm 2011, do những ảnh hưởng của khủng hoảng nợ công Châu Âu, VND giảm giá hơn 9% so với USD, lạm phát tăng trở lại trong năm 2011, các ngân hàng nhỏ gặp khó khăn trong thanh khoản đẩy lãi suất huy động có lúc lên 18%, lãi suất cho vay hơn 25% Năm 2011 là năm bán ròng mạnh mẽ trên TTCK của các tổ chức và nhà đầu tư cá nhân do có quá nhi ều thông tin xấu Trong cả năm, thị trường chỉ có hai đợt hồi phục ngắn vào cuối tháng 5 và khoảng giữa tháng 8, khoảng thời gian c ̣òn lại thị trường chủ yếu đi xuống

 Bước sang năm 2012, kinh tế vĩ mô tuy vẫn đối mặt với nhiều khó khăn nhưng cũng đã cho thấy những dấu hiệu chuyển biến tích cực, đặc biệt là việc kiềm chế lạm phát TTCK lập tức phản ánh những kỳ vọng lạc quan của

nền kinh tế thông qua hoạt động giao dịch TTCK trong nửa đầu năm 2012

có dấu hiệu hồi phục

 Bên cạnh đó, kể từ sau năm 1986, mối quan hệ giữa các biến số kinh tế vĩ mô và giá cổ phiếu được nghiên cứu rộng rãi, và có nhiều nghiên cứu hàn lâm chứng minh rằng giá cổ phiếu không những bị ảnh hưởng bởi các nhân tố nội sinh bên trong doanh nghiệp như dòng tiền kỳ vọng, tỷ suất sinh lợi yêu cầu mà còn bị tác động bởi các nhân tố vĩ mô Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu này được thực hiện ở các nước phát triển và còn hạn chế ở nước đang phát triển nói chung và

Việt Nam nói riêng Một số nghiên cứu ở các nước phát triển bao gồm Fama (1981, 1990), Chen at al (1986), Hamao (1988), Asprem (1989), Chen (1991), Thornton (1993), Kaneko and Lee (1995), Cheung and Ng (1998), Darrat and

Dịckens (1999) Các nghiên cứu này chỉ ra rằng các nhân tố như IP, lạm phát, tỷ giá, lãi suất, cung tiền, độ dốc của đường cong lãi suất,… đóng vai trò quan trọng trong việc giải thích lợi nhuận của cổ phiếu Nghiên cứu ở các thị trường đang phát triển bắt đầu xuất hiện trong những thập niên gần đây Các nghiên cứu đáng chú ý tại các nước đang phát triển bao gồm Mookerjee and Yu (1997), Maysami and Koh (2000) ở Singapore, Kwon et al (1997) và Kwon and Shin

(1999) ở Hàn quốc, Habibullah and Baharumshah (1996) và Ibrahim (1999) ở Malaysia

 Trên cơ sở kế thừa và chọn lọc các nhân tố, bài nghiên cứu kiểm định mối tương quan giữa các biến kinh tế vĩ mô và TTCK Việt Nam bằng mô hình VAR với số liệu thu thập được trong giai đoạn 01/2006 đến tháng 07/2012

2 CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC

 TTCK là một chủ thể chịu tác động của nhiều nhân tố, bao gồm các nhân tố kinh

tế vĩ mô và vi mô Mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô với chỉ số chứng khoán – đại diện cho tình hình của TTCK - đã được nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới quan tâm Stephen A Ross (1976) đã phát triển lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT – Abitrage Pricing Theory) để giải thích tỷ suất sinh lợi của

chứng khoán trên thị trường Lý thuyết APT cho rằng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán được xác định bằng phương trình k nhân tố:

Rj = aj + j,1 F2 + ….+ j,k Fk + uj

 Các nhân tố trong mô hình APT có thể là các nhân tố kinh tế vi mô hoặc các nhân tố kinh tế vĩ mô

 Lý thuyết đầu tư của Tobin (1969) đưa ra một cơ chế, qua đó, chính sách tiền tệ

có thể tác động đến nền kinh tế thông qua kênh định giá cổ phiếu Tobin định nghĩa q là thị giá của một công ty trên chi phí thay thế vốn của công ty đó Nếu

hệ số q cao, công ty sẽ đầu tư nhiều hơn vì việc huy động thêm vốn sẽ rẻ hơn do thị giá của công ty khá cao so với chi phí huy động thêm vốn Ngược lại, nếu hệ

số q thấp, công ty sẽ không gia tăng đầu tư vì chi phí huy động thêm vốn khá đắt Chính sách nới lỏng tiền tệ có thể làm tăng hệ số q qua 2 kênh

 Lãi suất thấp sẽ không khuyến khích nhà đầu tư gửi tiền vào ngân hàng và nhà đầu tư có thể vay thêm vốn với chi phí thấp hơn trước Nhà đầu tư sẽ phải tìm kiếm các kênh đầu tư khác hấp dẫn hơn, một trong những kênh đầu

tư đó là thị trường chứng khoán Do đó, thị giá cổ phiếu có thể sẽ tăng lên do cầu kéo

 Lãi suất thấp còn làm cho các công cụ có lãi suất cố định như trái phiếu sẽ trở nên kém hấp dẫn hơn so với cổ phiếu, nhà đầu tư có thể cũng sẽ chuyển

từ kênh trái phiếu sang kênh cổ phiếu Tóm lại, chính sách nới lỏng tiền tệ sẽ làm tăng giá cổ phiếu, và do đó, làm tăng hệ số q, và kết quả là đầu tư cũng

tăng theo

 Nhiều nhà khoa học đã chứng minh bằng thực nghiệm tác động của các nhân tố

vĩ mô như sản lượng công nghiệp, chỉ số giá tiêu dùng, cung tiền, GDP, tỷ giá hối đoái, lãi suất, rủi ro chính trị, giá dầu, khu vực mậu dịch, các chỉ số chứng khoán thị trường khu vực đến TTCK

2.1 Các nghiên c ứu ở các nước phát triển

 Chen, Roll and Ross (1986) Nghiên cứu khám phá những nhân tố vĩ mô ảnh

hưởng đến tỷ suất sinh lợi và xác định các ảnh hưởng lên giá tài sản Bài nghiên cứu thực hiện kiểm định mô hình đa nhân tố APT ở thị trường Mỹ với 7 biến vĩ mô: cấu trúc kỳ hạn, sản xuất công nghiệp, phần bù rủi ro, lạm phát, tỷ suất sinh lợi của thị trường, tiêu dùng và giá dầu trong giai đoạn từ tháng 01/1953 đến tháng 11/1984 Trong bài nghiên cứu, nhóm tác giả tìm thấy mối quan hệ mạnh

mẽ giữa các biến kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán trong suốt giai đoạn được kiểm định Tác giả tìm thấy một số biến có ý nghĩa trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, đáng chú ý nhất là biến chỉ số sản xuất công nghiệp IP, thay đổi trong phần bù rủi ro, thay đổi trong đường cong lãi

suất và một số biến tác động yếu như lạm phát không dự kiến, thay đổi trong lạm phát kỳ vọng trong suốt thời gian các biến khác có biến động mạnh Đồng thời, tác giả thực hiện kiểm tra ảnh hưởng của giá khi có cú sốc trong tiêu dùng bình quân đầu người thực, kết quả cho thấy biến tiêu dùng không có ý nghĩa Cuối cùng nhóm tác giả tìm kiếm ảnh hưởng của biến động trong giá dầu đến sự thay đổi trong giá tài sản và tìm thấy không có ảnh hưởng

 Mukherjee and Naka (1995) sử dụng mô hình VECM để nghiên cứu mối tương

quan giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ở thị trường Nhật Bản với các nhân tố vĩ mô như tỷ giá, lạm phát, cung tiền, chỉ số sản xuất công nghiệp, lãi suất trái phiếu chính phủ trong dài hạn, lãi vay trung bình trên thị trường vay tiền tệ Tokyo CMR Kết quả nghiên cứu cho thấy mối tương quan giữa tỷ suất sinh lợi và các nhân tố vĩ mô như tỷ giá, chỉ số sản xuất công nghiệp, cung tiền là dương, tỷ suất sinh lợi và lạm phát là tương quan ngược chiều Tuy nhiên, mối tương quan giữa tỷ suất sinh lợi và lãi suất không rõ ràng, mối tương quan giữa tỷ suất sinh

lợi của chỉ số TSE với lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn có tương quan nghịch biến nhưng ngược lại tương quan giữa TSE và lãi suất vay trung bình CMR là tương quan đồng biến Đồng thời, họ cũng tìm thấy có mối liên hệ đồng kết hợp

giữa tỷ suất sinh lợi và các biến vĩ mô

2.2 Các nghiên cứu ở các quốc gia đang phát triển

 Mookerjee and Yu (1997): nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến tỷ

suất sinh lợi chứng khoán tại thị trường Singapore Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng bốn biến kinh tế vĩ mô, bao gồm M1, M2, tỷ giá hối đoái danh nghĩa, tổng dự trữ ngoại hối Dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu là dữ liệu hàng tháng từ tháng 10/1984 đến tháng 04/1993 Phương pháp nghiên cứu là đồng liên kết (Cointegration) và nhân quả (Causality), sử dụng kiểm định ADF

và KPSS để kiểm tra tính dừng của các chuỗi dữ liệu Kết quả: Giá cổ phiếu đồng liên kết với M1 và M2 và tổng dự trữ ngoại hối (RV), trong khi giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái không có đồng liên kết, nghĩa là giữa chúng không tồn

tại một mối quan hệ cân bằng dài hạn

 Kwon and Shin (1999) Bài nghiên cứu tập trung kiểm chứng có hay không ảnh

hưởng của các biến vĩ mô đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở Hàn Quốc với 2 đại diện là chỉ số KOSPI và chỉ số SMLS, bằng việc sử dụng kiểm định đồng liên kết và kiểm định nhân quả Granger trong thời gian từ tháng 1/1980 đến tháng 12/1992 Kết quả kiểm định đồng liên kết và mô hình VECM cho thấy

rằng không có mối liên hệ đồng liên kết giữa 2 chỉ số KOSPI và SMLS với từng nhân tố vĩ mô riêng biến nhưng giá chứng khoán lại đồng liên kết với kết hợp 4 biến vĩ mô bao gồm chỉ số sản xuất, tỷ giá, cán cân thương mại và cung tiền M1- đồng thời cho thấy mối cân bằng trong dài hạn giữa các nhân tố vĩ mô này với chỉ số giá chứng khoán Tuy nhiên, chỉ số giá chứng khoán bị ảnh hưởng bởi các nhân tố vĩ mô và các biến trễ của thay đổi giá chứng khoán sau khi có biến động

vĩ mô, thậm chí biến động giá chứng khoán và chỉ số sản xuất cùng lúc ảnh hưởng lên các biến khác Do đó, giá chứng khoán không dẫn đến sự thay đổi ở các hoạt động kinh tế, ngược lại với các nghiên cứu của (Fama, 1991; Geske & Roll, 1983) cho rằng biến động giá chứng khoán là dấu hiệu của những thay đổi trong các hoạt động kinh tế Cuối cùng, bài nghiên cứu cho thấy nhận thức của nhà đầu tư Hàn Quốc về biến động giá chứng khoán không khác biệt nhiều so với nhà đầu tư ở Mỹ và Nhật khi cho rằng thị trường Hàn Quóc biến động nhiều hơn với các hoạt động giao dịch quốc tế hơn là biến động lạm phát và lăi suất trong nước

 Ibrahim (1999): nghiên cứu mối quan hệ tương tác giữa 7 biến vĩ mô như chỉ số

sản xuất công nghiệp IP, lạm phát CPI, cung tiền M1 và M2, tổng tín dụng nội địa CRED, dự trữ ngoại hối RES, tỷ giá với tỷ suất sinh lợi ở TTCK Malaysia,

sử dụng kiểm định đồng liên kết và kiểm định nhân quả Granger Phân tích 2

biến cho thấy có hiện tượng đồng liên kết giữa giá chứng khoán và 3 biến lạm phát, tổng tín dụng nội địa và dự trữ ngoại hối Thêm vào đó, họ cũng tìm thấy mối quan hệ nhân quả từ dự trữ ngoại hối đến thay đổi trong giá chứng khoán Đồng thời, biến động trong giá chứng khoán như một biến thông tin phản ảnh sự biến động của chỉ số sản xuất công nghiệp, M1 và tỷ giá Những điều chỉnh trong giá chứng khoán hướng tới cân bằng trong dài hạn trong đó vai trò quan

trọng nhất là dự trữ ngoại hối

 Maysami and Koh (2000): kiểm định mối quan hệ giữa chỉ số chứng khoán

Singapore và các biến kinh tế vĩ mô trong giai đoạn từ 1988 đến 1995 Họ thấy

rằng tồn tại một mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và thay đổi trong cung tiền nhưng lại có mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu với sự thay đổi của lạm phát, lãi suất ngắn hạn, lãi suất dài hạn

và tỷ giá

 Ibrahim and Yusoff (2001): nghiên cứu sự tương tác động giữa các biến giá cổ

phiếu trên TTCK Malaysia (KLCI), cung tiền (M2), sản xuất công nghiệp (IP), lạm phát (CPI) và tỷ giá (EXC), sử dụng phương pháp đồng liên kết Johansen-Juselius và VAR Kết quả: KLCI có phản ứng cùng chiều với M2 trong ngắn

hạn nhưng lại có mối quan hệ ngược chiều trong dài hạn Trong khi đó, KLCI và

EXC có mối quan hệ ngược chiều trong dài hạn

 Ibrahim and Aziz (2003): phân tích mối quan hệ nhân quả và sự liên kết động

giữa giá cổ phiếu và 04 biến kinh tế vĩ mô (chỉ số sản xuất công nghiệp, cung tiền M2, lạm phát, tỷ giá USD-Ringgit) trong trường hợp của Malaysia Phương pháp phân tích dựa trên các kỹ thuật chuẩn và được chấp nhận rộng rãi là đồng kết hợp (cointegration) và tự hồi quy vector (vector autoregression) để phát hiện quan hệ dài hạn và sự tác động ngắn hạn giữa các biến

Kết quả: Tồn tại mối quan hệ cùng chiều dài hạn giữa KLCI và IP, tương tự với kết quả nghiên cứu của Fama (1990) tại USA, Mukherjee and Naka (1995) tại Nhật, Kwon and Shin (1999) tại Hàn Quốc, Maysami and Koh (2000) tại Singapore Có mối quan hệ cùng chiều giữa KLCI và CPI trong dài hạn, phù hợp với nghiên cứu của Khil và Lee (2000) Trong khi đó KLCI và M2 có mối quan

hệ ngược chiều, tương tự kết quả của Kwon and Shin (1999), trong khi theo Mukherjee and Naka (1995) và Maysami and Koh (2000) chỉ ra mối quan hệ cùng chiều dài hạn trong trường hợp của Singapore và Nhật Bản Ngoài ra, thực hiện nghiên cứu tại năm quốc gia công nghiệp (Canada, Đức, Ý, Nhật Bản và

Mỹ), Chung and Ng (1998) cho thấy rằng, mối quan hệ giữa M2 và giá chứng khoán là cùng chiều ở Canada nhưng ngược chiều ở Nhật Bản và Mỹ Trong trường hợp của Đức và Ý thì mối quan hệ này là không xác định vì có nhiều hơn

một vector đồng liên kết và mối quan hệ giữa hai biên phụ thuộc vào vector đồng liên kết nào được sử dụng Cuối cùng, kết quả nghiên cứu cho thấy có một mối quan hệ ngược chiều giữa KLCI và EXC, giống như trường hợp của Hàn Quốc (Kwon and Shin, 1999) và Singapore (Maysami and Koh, 2000) Tuy nhiên, ước lượng các hệ số tương quan trên chỉ liên quan đến mối quan hệ trong dài hạn, không chỉ ra được mối quan hệ trong ngắn hạn giữa các biến Theo đó, tác giả sử dụng phương pháp phân rã phương sai và hàm phản ứng (Impulse-Response Functions) dựa trên đặc điểm kỹ thuật của mô hình VAR để giải thích

sự tương tác động trong ngắn hạn giữa các biến

 Tunah (2010): Phân tích mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và lợi nhuận

cổ phiếu ở TTCK Thổ Nhĩ Kỳ (ISEI-100), sử dụng mô hình VAR, dữ liệu tháng

từ tháng 01/2002 đến tháng 08/2008 Kết quả cho thấy có mối quan hệ dài hạn giữa các biến kinh tế vĩ mô và lợi nhuận cổ phiếu ở các mức độ khác nhau Trong nghiên cứu, tác giả sử dụng 11 biến: Lợi nhuận cổ phiếu ở TTCK Thổ Nhĩ Kỳ (SRISEI-100), Chỉ số công nghiệp bình quân Dow Jones (DJIA), Tỷ giá hối đoái – USD, Lãi suất tiết kiệm 01 tháng, Giá vàng (USD/ounce), Chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI), Chỉ số giá sản xuất (PPI), Giá dầu thô quốc tế (ICOP), Total credit volume (TCV), Cung tiền M2 (M2Y), Dự trữ ngoại hối ròng (NFER), Nhập khẩu (IMP) Tác giả kiểm tra tính dừng của các chuỗi số liệu

bằng kiểm định ADF, xác định độ trễ thích hợp bằng AIC và kiểm định đồng liên kết bằng phương pháp Johansen – Juselius để xác định số vector đồng liên kết Kết quả: tồn tại các mối quan hệ dài hạn giữa SRISEI-100 và tất cả các biến khác

 Ahmet (2010): phân tích tác động của các biến kinh tế vĩ mô lên TTCK Thổ Nhĩ

Kì (ISEI-100) Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng các 07 biến vĩ mô, bao

gồm: chỉ số giá tiêu dùng, lãi suất, giá vàng, chỉ số sản xuất công nghiệp, giá dầu, tỷ giá hối đoái, cung tiền Dữ liệu được sử dụng là dữ liệu tháng, từ 01/2003 đến 03/2010 Mô hình hồi quy đa biến được sử dụng để kiểm tra mối quan hệ

giữa ISEI-100 và 07 biến vĩ mô trên Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng lãi suất, chỉ

số sản xuất công nghiệp, giá dầu, tỷ giá hối đoái có tác động ngược chiều lên ISEI-100 trong khi cung tiền có tác động cùng chiều Lạm phát và giá vàng không có ảnh hưởng đến ISEI-100

 Sohail and Hussain (2011): nghiên cứu mối quan hệ ngắn hạn và dài hạn giữa

chỉ số KSE100 và 05 biến kinh tế vĩ mô là chỉ số giá tiêu dùng (CPI), chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI), tỷ giá hối đoái thực (REER), cung tiền (M2) và lãi suất Trái phiếu kho bạc 03 tháng (TTBR) Dữ liệu được sử dụng từ 11/1991 đến 06/2008 Kết quả: tìm thấy 03 mối quan hệ dài hạn giữa KSE100 và các biến kinh tế vĩ mô, trong đó CPI, IPI, REER có mối quan hệ đồng biến với tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, ngược lại M2 và TTBR có tác động ngược chiều với tỷ

suất sinh lợi của cổ phiếu Mô hình VECM chỉ ra rằng, mất nhiều hơn 04 tháng

để điều chỉnh sự mất cân bằng của thời kỳ trước đó Kết quả của kỹ thuật phân

rã phương sai cho thấy KSE100 giải thích được khoảng 39% phương sai sai số

dự báo của chính nó, trong khi CIP, IPI, REER, M2 và TTBR lần lượt giải thích được 46%, 0.54%, 5.41%, 7.33% và 2.18% phương sai của KSE100 Trong các biến, CPI là biến có mức độ biến thiên lớn nhất Do đó, nghiên cứu cho rằng, kiểm soát tốt lạm phát thì có thể giảm được mức độ biến động của TTCK

 Mehmet, Ismail and Omer (2012): phân tích mối quan hệ nhân quả giữa giá cổ

phiếu ở TTCK Istanbul (ISE) và các biến kinh tế vĩ mô là tỷ giá hối đoái, chỉ số giá tiêu dùng, lãi suất và sản xuất công nghiệp Dữ liệu hàng tháng từ tháng 01/2005 đến tháng 07/2011 Các phương pháp được sử dụng bao gồm: kiểm định đồng liên kết Johansen-Juselius và mô hình VECM Kết quả nghiên cứu cho thấy, không có mối quan hệ dài hạn giữa ISE và lãi suất, tỷ giá, chỉ số giá tiêu dùng

2.3 Các nghiên c ứu ở nhóm các quốc gia

 Cheung and Ng (1998) nghiên cứu mối tương quan giữa giá chứng khoán với

các nhân tố vĩ mô gồm giá dầu, tổng tiêu dùng cá nhân, cung tiền M1 và GNP ở

một nhóm các quốc gia bao gồm Đức, Canada, Ý, Nhật Bản và Mỹ Sử dụng phương pháp kiểm định đồng liên kết Johansen Kết quả: sau khi điều chỉnh những sai lệch trong mẫu nghiên cứu, tác giả tìm thấy rằng: ở Canada, Japan và

US, tồn tại một mối quan hệ đồng liên kết giữa tỷ suất sinh lợi và các biến kinh

tế vĩ mô, trong khi ở thị trường Đức và Ý tồn tại hai mối quan hệ đồng liên kết

Họ tìm thấy mối tương quan nghịch biến giữa giá dầu và giá chứng khoán ở Canada, Ý và Nhật Bản nghĩa là giá dầu tăng tác động tiêu cực đến tỷ suất sinh lợi cả trong ngắn hạn lẫn dài hạn, điều này phù hợp với quan sát kinh nghiệm cho thấy khi giá dầu tăng dẫn đến chi phí sản xuất tăng và giảm các hoạt động kinh tế Tuy nhiên, tương quan giữa giá chứng khoán và nhu cầu tiêu dùng là đồng biến Ngược lại, mối tương quan giữa GNP thực và cung tiền thực đến giá

chứng khoán lại không rõ ràng Dựa trên mô hình hiệu chỉnh sai số ECM, tác giả cho rằng các thành phần sai số hiệu chỉnh ở Ðức và Ý ít có thay đổi bất thường, tuy nhiên ở Nhật lại biến động lớn Thành phần sai số hiệu chỉnh, độ trễ trong tỷ suất sinh lợi, thay đổi trong giá dầu và thay đổi trong cung tiền có ảnh hưởng đến biến động giá chứng khoán, tuy nhiên thay đổi trong tiêu dùng và GNP lại giải thích kém cho mô hình

 Robert and Gay (2008) phân tích ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến chỉ số

giá chứng khoán cho 4 nước Brazil, Ấn Độ, Trung Quốc và Nga Các biến kinh

tê vĩ mô bao gồm lạm phát, lãi suất Phương pháp nghiên cứu được sử dụng là ARIMA để xác định mối quan hệ giữa biến phụ thuộc là chỉ số giá chứng khoán

và các biến độc lập là tỷ giá, lãi suất Dữ liệu được sử dụng là dữ liệu hàng tháng trong giai đoạn từ 03/1999-06/2006 Nghiên cứu đặt giả thiết là tồn tại mối quan

hệ đồng biến giữa tỷ giá và chỉ số giá chứng khoán và mối quan hệ nghịch biến giữa giá dầu và chỉ số giá chứng khoán Sử dụng phương pháp Dickey Fuller để

kiểm tra tính dừng, kết quả cả 3 biến vĩ mô đều dừng ở sai phân bậc 1 với cùng mức ý nghĩa, sử dụng phương pháp Ljung Box Q Statistics và Dubin Watson để kiểm tra tính tự tương quan Trong phương pháp ARIMA sử dụng các trung bình

trượt là MA(1), MA(3), MA(6) và MA(12) Kết quả của nghiên cứu: tỷ giá hối đoái và giá dầu không có quan hệ đáng kể nào, trong khi các biến kinh tế vĩ mô còn lại có vai trò quyết định đối với chỉ số giá chứng khoán

 Mahmood và Dinniah (2009) đánh giá mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và các

biến kinh tế vĩ mô tại 06 quốc gia trong khu vực Châu Á Thái Bình Dương là Thái Lan, Malaysia, Hàn Quốc, HongKong, Nhật Bản và Australia Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng dữ liệu tháng từ tháng 01/1993 đến tháng 12/2002 Các biến bao gồm chỉ số giá cổ phiếu, tỷ giá hối đoái, chỉ số giá tiêu dùng và chỉ số sản xuất công nghiệp Cụ thể, tác giả tập trung phân tích sự cân bằng dài hạn và quan hệ nhân quả trong ngắn hạn giữa các biến Các phương pháp được sử dụng trong bài nghiên cứu: kiểm định đồng liên kết Engle và Granger (1987), Johansen và Juselius (1990) để kiểm tra sự cân bằng dài hạn giữa các biến; kiểm định ADF để kiểm tra tính dừng của các chuỗi dữ liệu; mô hình ECM Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng tồn tại mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa các biến tại 04 quốc gia Nhật Bản, Hàn Quốc, Hongkong và Australia Tồn tại một vài mối quan hệ giữa các biến trong ngắn hạn tại các quốc gia trên trừ HongKong và Thái Lan Đối với trường hợp của HongKong chỉ có mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu, trong khi trường hợp của Thái Lan chỉ có mối quan hệ đáng kể giữa chỉ số sản xuất công nghiệp và giá cổ phiếu

 Hosseini, Ahmad and Lai (2011): nghiên cứu mối quan hệ giữa chỉ số TTCK và

04 biến kinh tế vĩ mô gồm giá dầu thô (COP), cung tiền (M2), sản xuất công nghiệp (IP) và lạm phát (IR) ở Trung Quốc và Ấn Độ Dữ liệu được sử dụng trong khoảng thời gian từ 01/1999 đến tháng 01/2009 Sử dụng phương pháp ADF để kiểm định tính dừng của các chuỗi dữ liệu, kiểm định đồng liên kết Johansen-Juselius và mô hình VECM Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại mối quan hệ ngắn hạn và dài hạn giữa các biến ở cả 02 quốc gia nói trên Trong dài hạn, tác động của giá dầu thô lên giá cổ phiếu ở Trung Quốc là cùng chiều nhưng ngược chiều đối với Ấn Độ Tác động của cung tiền M2 đối với giá cổ

phiếu ở Ấn Độ là ngược chiều, nhưng cùng chiều đối với Trung Quốc Sản xuất công nghiệp IP chỉ có tác động ngược chiều ở Trung Quốc, trong khi lạm phát

có tác động cùng chiều đối với chỉ số chứng khoán ở cả 02 quốc gia Trong ngắn hạn, giá dầu có tác động cùng chiều đến chỉ số chứng khoán ở Ấn Độ nhưng cùng chiều ở Trung Quốc Cung tiền M2 có tác động cùng chiều ở Trung Quốc nhưng ngược chiều ở Ấn Độ, tuy nhiên những tác động này là không đáng kể Tác động của lạm phát trong trường hợp của Trung Quốc là cùng chiều và đáng

kể, trong khi đối với Ấn Độ là ngược chiều và không đáng kể

2.4 Các nghiên c ứu ở Việt Nam

 Nguyễn Hữu Tuấn (2012): tác giả đã thực hiện một phân tích định lượng đo lường mức độ ảnh hưởng của các biến số vĩ mô là cung tiền, lãi suất, tỷ giá, lạm phát và sản lượng công nghiệp đến VNI giai đoạn năm 2005-2011. Tác giả dùng

kỹ thuật kiểm định đồng liên kết để kiểm định mối cân bằng dài hạn giữa các biến trong mô hình Kết quả nghiên cứu định lượng cho thấy trong dài hạn tồn tại mối tương quan thuận giá trị sản lượng công nghiệp và cung tiền M2 với VN-Index và tương quan nghịch giữa các biến chỉ số giá tiêu dùng, lãi suất và tỷ giá

có tương quan nghịch đến VN-Index, trong đó chỉ số giá tiêu dùng có mức tác động mạnh nhất trong các biến Tuy nhiên, ở góc độ thống kê nghiên cứu chỉ chấp nhận mối tương quan giữa VN-Index với biến chỉ số giá tiêu dùng và biến cung tiền M2 với mức ý nghĩa α = 10%, các biến còn lại không có ý nghĩa thống

kê

 Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo (2013): Bài nghiên cứu

này nhằm mục tiêu kiểm định tại VN có tồn tại mối tương quan giữa những nhân

tố kinh tế vĩ mô với thị trường chứng khoán VN hay không? Bài nghiên cứu áp dụng kiểm định đồng tích hợp theo phương pháp kiểm định nghiệm đơn vị phần

dư Engle Granger để xác định liệu các biến số kinh tế vĩ mô được lựa chọn có mối tương quan với thị trường chứng khoán tại VN hay không Ngoài ra, để tránh hiện tượng hồi quy giả, kiểm định nghiệm đơn vị cũng được sử dụng để

xem xét tính dừng của các biến số Sau khi kiểm định, bài nghiên cứu dùng phương trình ước lượng hồi quy bội để phản ánh mối tương quan Kết quả nghiên cứu cho thấy các biến: cung tiền, lạm phát, sản lượng công nghiệp (đại diện cho hoạt động kinh tế thực), giá dầu thế giới thể hiện mối tương quan cùng chiều với TTCK; còn các biến lãi suất và tỉ giá hối đoái giữa VND/USD thể hiện

mối tương quan ngược chiều với TTCK

Tổng hợp các nhân tố vĩ mô sẽ được tập hợp lại như những biến độc lập trong nghiên cứu này bao gồm:

B ảng 2.1: Tổng hợp các biến sử dụng trong nghiên cứu trước

Sulianman (2009): IP không có ảnh hưởng quan trọng đến giá

cổ phiếu tại TTCK Karachi

Chen, Roll, Ross (1986), Mukherjee và Naka (1995), Ibrahim

và Aziz (2003), Mansor và Hassanuddee (2003), Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo (2013): có mối quan hệ cùng chiều giữa giá cổ phiếu và IPI

Abdullah và Hayworth (1993), Kandir (2008), Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo (2013) cho rằng có mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ suất sinh lợi của chứng khoán và lạm phát

Lãi suất Maghyereh (2003): lãi suất được phản ánh trong giá cổ phiếu tại

Mukherjee và Naka (1995): mối tương quan cùng chiều giữa tỷ suất sinh lợi của chứng khoán và lãi suất ngằn hạn CMI (call money interest)

Cung tiền (M2) Mukherjee và Naka (1995), Maysami và Koh (2000), Nguyễn

Hữu Tuấn (2012): có mối quan hệ cùng chiều giữa M2 và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán

Sulianman (2009), Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo (2013): M2 có ảnh hưởng quan trọng và ngược chiều với giá cổ phiếu

Tỷ giá Ibrahim và Aziz (2003), Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương

Phương Thảo (2013): tỷ giá và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu có mối quan hệ ngược chiều

Frimpong (2009) tìm thấy mối quan hệ đồng biến giữa tỷ giá và

tỷ suất sinh lợi ở Ghana

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 D ữ liệu

 Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng dữ liệu hàng tháng Khoảng thời gian chọn dữ liệu là từ tháng 01/2006 đến tháng 07/2012, lý do:

 Khoảng thời gian từ 2000- 2005 quy mô thị trường khá nhỏ với có 32

doanh nghiệp niêm yết và phần lớn là các doanh nghiệp vừa và nhỏ, không mang tính đại diện cho ngành, giá trị vốn hóa/GDP chưa đến 1% (2003 là 0.39%, 2004 là 0.54% và năm 2005 là 0.8%) Trong 5 năm đầu tiên (2000-2005) thị trường không thực sự thu hút được sự quan tâm của đông đảo công chúng và các diễn biến tăng giảm của thị trường chưa tạo ra tác động xã hội

mở rộng để có thể ảnh hưởng tới sự vận hành của nền kinh tế cũng như tới cuộc sống của mỗi người dân Bảng số liệu sau có thể cho thấy việc sử dụng

số liệu thời kì này cũng kém hiệu quả

B ảng 3.1: Số liệu TTCK Việt Nam giai đoạn 2000-2005

 Giai đoạn 2006-2011: TTCK trải qua giai đoạn tăng trưởng nhanh (giai đoạn

2006-2007) và sụt giảm mạnh (năm 2008-2011), thời gian này cũng là thời điểm chính sách tiền tệ có nhiều thay đổi để ứng phó với khủng hoảng kinh

tế và kiềm chế lạm phát

 Các biến sử dụng trong mô hình:

 Trong các nghiên cứu ở các nước phát triển khuyến nghị một số nhân tố ảnh hưởng đến TTCK bao gồm: lạm phát, cung tiền, tăng trưởng GDP, tỷ giá, tiêu dùng nội địa, tỷ lệ thất nghiệp, cán cân thương mại, nhập khẩu Tuy nhiên, việc lựa chọn các biến dựa trên các nghiên cứu ở các quốc gia mới nổi

ở khu vực Châu Á phù hợp với đặc điểm biến động mạnh và có nền kinh tế tương đồng với Việt Nam như nghiên cứu tại thị trường Malaysia của

Mansor H Ibrahim và Hassanudden (2003) sử dụng 4 biến GDP, CPI, cung tiền M2 và tỷ giá; nghiên cứu Rajen Mookerjee, Qiao Yu (1997) ở Singapore

sử dụng biến cung tiền M1 và M2, tỷ giá thực và dự trữ ngoại hối; Tarun K Mukherjee và Atsuyuki Naka (1995) sử dụng 6 biến lạm phát, tỷ giá, cung tiền, sản xuất công nghiệp, lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn và lãi suất vay nợ CMR; Mansor H Ibrahim (1999) sử dụng 3 biến vĩ mô CPI, tăng trưởng tín dụng và dự trữ ngoại hối ở Malaysia

 Dựa trên khung lý thuyết nêu trên cũng như để phù hợp với đặc thù về thông tin và kinh tế VN, 05 nhân tố vĩ mô sau đây được chọn để xem xét tương quan với thị trường chứng khoán: Cung tiền, Lạm phát, GDP, Lãi suất, Tỉ giá hối đoái

 Trên thị trường Việt Nam có 02 chỉ số giá mang tính đại diện là chỉ số Index và chỉ số HNX-Index Với quy mô vốn hóa, thời gian hoạt động, số doanh nghiệp niêm yết, số lượng nhà đầu tư tham gia lớn hơn gấp nhiều lần nên chọn VN-Index làm đại diện cho TTCK Việt Nam

VN- Biến lãi suất trong hầu hết các nghiên cứu được sử dụng là lãi suất T-bill kỳ hạn 3 tháng, nhưng dữ liệu Việt Nam từ nguồn IMF không có tính liên tục theo tháng, nên dựa vào nghiên cứu của Halil Tunalı (2010), tác giả chọn lãi suất huy động do ngân hàng nhà nước công bố hàng tháng làm đại diện cho

 Bài nghiên cứu sử dụng tỷ giá USD/VND vì hầu hết các hoạt động xuất nhập khẩu trong nền kinh tế Việt Nam đều được chi trả chủ yếu bằng đồng USD

Do đó, biến động tỷ giá USD/VND đều ảnh hưởng đến hoạt động kinh tế của

Việt Nam

 Tóm lại, mô hình sử dụng trong nghiên cứu, tôi sử dụng 5 biến vĩ mô bao gồm:

- Thay đổi chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI)

- Thay đổi trong chỉ số giá tiêu dùng (CPI) tương đương với lạm phát

- Thay đổi trong cung tiền (M2)

- Thay đổi trong tỷ giá VND/USD (EXC)

- Lãi suất (IR) được đo lường bằng lãi suất huy động do Ngân hàng Nhà nước công bố

 Nguồn dữ liệu và cách xử lý số liệu ban đầu như sau:

 Chỉ số VN-Index theo tháng: chỉ số VN-Index đóng cửa ngày cuối cùng trong tháng Nguồn: HOSE

 Tỷ giá hối đoái danh nghĩa USD/VND cuối tháng Nguồn: Bộ Tài chính, IFS (International Financial Statistics)

 Cung tiền (M2): gồm cung tiền cơ sở và tiền gửi tại các tổ chức tín dụng, cuối tháng Nguồn: IMF

 Lãi suất (IR): được đo lường bằng lãi suất huy động do ngân hàng nhà nước công bố Dữ liệu được lấy cuối hằng tháng Nguồn: Ngân hàng nhà nước Việt Nam

 Lạm phát: CPI - Chỉ số giá tiêu dùng cuối tháng Nguồn: Tổng cục Thống

kê

 Chỉ số giá trị sản lượng công nghiệp (IPI): sử dụng giá trị IPI cuối tháng Nguồn: Tổng cục Thống kê.

Bảng 3.2: Tổng hợp các biến sử dụng trong mô hình

Chỉ số giá tiêu dùng CPI Logarit tự nhiên của chỉ số giá tiêu dùng cuối

tháng Chỉ sồ sản xuất

Logarit tự nhiên của chỉ số sản xuất công nghiệp cuối tháng

Tăng trưởng cung tiền M2 Logarit tự nhiên của cung tiền M2 cuối tháng

Thay đổi tỷ giá

cuối tháng

Lãi suất huy động EXP Lãi suất huy động do ngân hàng nhà nước

công bố hằng tháng

Bảng 3.3: Thống kê mô tả các biến đƣợc sử dụng trong nghiên cứu

LNM2 LNIPI LNEXC LNCPI LNVNI IR

Mean 14.23412 4.938685 9.792933 5.239055 6.240621 0.103395 Median 14.33792 4.923584 9.785998 5.248923 6.177861 0.099600 Maximum 14.74677 5.231914 9.953895 5.600569 7.036755 0.169200 Minimum 13.48292 4.694414 9.674703 4.879864 5.504274 0.069900 Std Dev 0.401885 0.150474 0.105105 0.231129 0.349167 0.030427 Skewness -0.431065 0.126752 0.305994 -0.008916 0.747185 0.592257

Kurtosis 1.802029 1.628318 1.533481 1.817005 3.103783 2.011453 Jarque-Bera 7.170576 6.404843 8.312147 4.607658 7.386208 7.835144 Probability 0.027729 0.040664 0.015669 0.099876 0.024895 0.019889 Sum 1124.496 390.1561 773.6417 413.8853 493.0091 8.168200 Sum Sq Dev 12.59789 1.766109 0.861678 4.166798 9.509594 0.072211

3.2 Phương pháp: Các bước thực hịên trong quá trình chạy mô hình

 Giả thuyết của mô hình:

 Giả thuyết 1: Có mối quan hệ ngược chiều giữa lạm phát và VN-Index

 Giả thuyết 2: Có mối tương quan cùng chiều giữa chỉ số sản xuất công nghiệp và VN-Index

 Giả thuyết 3: Có mối tương quan cùng chiều/ngược chiều giữa tỷ giá và Index

VN- Giả thuyết 4: Có mối tương quan cùng chiều giữa cung tiền và VN-Index

 Giả thuyết 6: Có mối tương quan ngược chiều giữa lãi suất và VN-Index

 Bài nghiên cứu sử dụng mô hình tự hồi quy vector VAR vì mối quan hệ giữa các biến số kinh tế không đơn thuần chỉ theo một chiều, biến độc lập (biến giải thích) ảnh hưởng lên biến phụ thuộc mà trong nhiều trường hợp nó còn có ảnh hưởng ngược lại Do đó ta phải xem xét ảnh hưởng qua lại giữa các biến này cùng một lúc Chính vì thế mô hình kinh tế lượng mà chúng ta phải xét đến không phải là

mô hình một phương trình mà là mô hình nhiều phương trình Các bước thực hịên trong quá trình chạy mô hình:

 Đầu tiên, tác giả thực hiện kiểm định nghiệm đơn vị để xem xét tính dừng và không dừng của các chuỗi thời gian của các biến trong mô hình thực nghiệm,

sử dụng phương pháp kiểm định là Augmented Dickey-Fuller (ADF) test

Nếu dữ liệu chưa dừng thì sử dụng phương pháp sai phân để biến đổi chuỗi

 Thứ 6: Phân rã phương sai (variance decomposition) và hàm phản ứng đẩy (Impulse response function): phân tích mức độ ảnh hưởng giữa các nhân tố khi xảy ra cú sốc trong hệ thống

4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 Kiểm định tín dừng

 Trước hết, tác giả kiểm tra tính dừng của các biến vì nếu các chuỗi số liệu là không dừng thì có thể dẫn đến hiện tượng hồi quy giả mạo

 Gujarati (2004), tính dừng của chuỗi dữ liệu:

 Xét Yt là một chuỗi thời gian ngẫu nhiên có các tính chất sau:

 Nếu Yt là dừng thì trung bình, phương sai và các tự đồng phương sai của

Yt+m phải đúng bằng trung bình, phương sai và các tự đồng phương sai của

các tự đồng phương sai của Yt Nếu một chuỗi thời gian không phải là dừng theo cách xác định ở trên thì nó được gọi là chuỗi thời gian không dừng

 Có thể kiểm định tính dừng bằng biểu đồ tương quan hoặc kiểm định nghiệm đơn vị

 Kiểm định nghiệm đơn vị đối với tính dừng - Unit Root Test (Nguyễn Trọng

 Kiểm định Augmented Dickey – Fuller ADF (1981)

 Khi kiểm định DF được áp dụng cho mô hình trên, được gọi là kiểm định gia tăng Dickey – Fuller (ADF) Trị thống kê của kiểm định ADF có cùng một phân bổ tiệm cận giống như trị thống kê DF, do vậy có thể sử dụng các giá trị tới hạn giống nhau

 Giả thuyết Ho :  = 0 (tức là có nghiệm đơn vị và Yt là không dừng)

 Giả thuyết H1 :   0

 Nếu trị thống kê tau () nhỏ hơn các trị thống kê tới hạn tại các mức ý nghĩa của DF, ADF thì chấp nhận giả thiết Ho, nghĩa là chuỗi thời gian có nghiệm đơn vị, nói cách khác chuỗi thời gian là không dừng

 Hồi quy giả mạo (Gujarati, 2004):

 Khi hồi quy với các chuỗi thời gian, có thể kết quả hồi quy này là giả mạo

do các chuỗi này có cùng xu thế Điều này thường xảy ra trong kinh tế Ước lượng của các hệ số hồi quy không phải chỉ chịu ảnh hưởng của biến độc lập đến biến phụ thuộc mà còn bao hàm xu thế

 Các chuỗi dữ liệu không dừng có thể dẫn đến hồi quy giả mạo Trong hồi quy giả mạo thì R2 thường khá cao, t khá lớn nhưng hệ số Durbin Watson

d khá nhỏ Khi đó các tiêu chuẩn t và F là không sử dụng được

 Theo Granger và Newbold thì R2 > d là dấu hiệu hồi quy giả mạo (Gujarati, 2004, p.806-807)

 Để khắc phục hồi quy giả mạo, người ta đưa thêm biến xu thế vào mô hình Tuy nhiên việc đưa thêm biến xu thế vào mô hình chỉ chấp nhận được khi biến này là phi ngẫu nhiên

Bảng 4.1: Kết quả kiểm định tính dừng bằng ADF

Bi ến Chu ỗi gốc P-value Chu ỗi sai phân bậc 1 P-value K ết quả

Test critical values: 1% level: 3.517847; 5% level: 2.899619; 10% level: 2.587134

- Theo kết quả của kiểm định ADF, tất cả các chuỗi dữ liệu gốc đều không dừng nhưng đều dừng ở sai phân bậc 1

4.2 Xác định biến trễ thích hợp

 Xác định đỗ trễ thích hợp là rất quan trọng vì nếu độ trễ quá ngắn thì mô hình có thể không được xác định chính xác, trong khi đó nếu độ trễ quá lớn thì sẽ làm cho bậc tự do giảm, ước lượng sẽ không có hiệu quả

 Dựa vào các tiêu chuẩn thông tin để xác định độ phù hợp của mô hình (sai số mô hình càng nhỏ càng tốt) hay nói cách khác việc có nhiều biến trong mô hình dẫn đến dự báo không hiệu quả Do đó, các tiêu chuẩn thông tin có thể kết hợp để lựa

chọn độ trễ tối ưu của mô hình Các tiêu chuẩn thông tin thường được sử dụng là AIC, BSC, HQ, LR

khác dựa trên phần dư của VAR (các phần dư không có tương quan) Sử dụng kiểm định Kiểm định Portmanteau

Bảng 4.3: Kiểm định Portmanteau

Lags Q-Stat Prob Adj Q-Stat Prob df

*The test is valid only for lags larger than the VAR lag order

df is degrees of freedom for (approximate) chi-square distribution

 Kết quả: dựa vào Kiểm định Portmanteau, chọn độ trễ tối ưu là 3

4.3 Kiểm định đồng liên kết Johansen

 Đồng liên kết (Gujarati, 2004)

 Theo Engel và Granger (1987), nếu kết hợp tuyến tính của các chuỗi thời gian không dừng có thể là một chuỗi dừng và các chuỗi thời gian không dừng

đó được cho là đồng liên kết

 Kết hợp tuyến tính dừng được gọi là phương trình đồng liên kết và có thể được giải thích như mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa các biến Nói cách khác, nếu phần dư trong mô hình hồi quy giữa các chuỗi thời gian không dừng là một chuỗi dừng thì kết quả hồi quy là thực và thể hiện mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa các biến trong mô hình

 Nếu mô hình là đồng liên kết thì sẽ không xảy ra trường hợp hồi quy giả mạo, khi có các kiểm định dựa trên tiêu chuẩn t và F vẫn có ý nghĩa Có

nhiều phương pháp để kiểm định đồng liên kết như kiểm định Engel – Granger (EG), hoặc Augmenteg Engel – Granger (AEG) hoặc kiểm định Johansen,…

 Để kiểm tra mối quan hệ trong dài hạn giữa các biến, tác giả sử dụng kiểm định đồng liên kết Johansen-Juselius 02 biến và đa biến được phát triển bởi Johansen (1988) và Johansen & Juselius (1990) Đây là kỹ thuật kiểm định đồng liên kết được sử dụng phổ biến nhất trong việc áp dụng nguyên tắc hợp lý cực đại nhằm xác định sự tồn tại của các vector đồng liên kết giữa các chuỗi thời gian không

dừng (Ssekuma, 2011)

 Kiểm định Johansen dựa trên nền tảng là mô hình VAR, bao gồm 2 kiểm định là Trace test mà Maximum eigenvalue test, gọi số vector đồng liên kết trong hệ thống là r

 Trace test:

 H0: số vector đồng liên kết nhỏ hơn hoặc bằng r và ngược lại là giả thuyết H1

 Nếu Trace statistics < Critical value thì chấp nhận giả thiết H0 (không

có đồng liên kết và ngược lại)

 Eigenvalue test

 H0: có r vector đồng liên kết

 H1: có r+1 vector đồng liên kết

 Kết quả kiểm định Johansen đa biến

 Thực hiện kiểm định đồng liên kết giữa nhóm biến VN-Index, tỷ giá, lãi suất, lạm phát, cung tiền M2 và chỉ số sản xuất công nghiệp

B ảng 4.4: Kết quả kiểm định Johansen đa biến

Null

Hypothesized Eigenvalue Statistic Trace

0.05 Critical Value

Eigen Statistic

Max-0.05 Critical Value

 Với sự hỗ trợ của phần mềm thống kê Eview, kết quả cho thấy cả hai kiểm định

mà phương pháp Johansen và Juselius (1990) đưa ra là kiểm định theo thống kê Trace và kiểm định giá trị riêng cực đại của ma trận (Maximal Eigenvalue) đều bác bỏ giả thuyết không tồn tại vector đồng liên kết và khẳng định rằng có tồn tại ít nhất 02 vector đồng liên kết của các biến trong mô hình ở mức ý nghĩa 5%

 Kết quả kiểm định Johansen hai biến

 Xem xét mối quan hệ đồng liên kết trong dài hạn giữa các cặp biến Index và biến động tỷ giá, VN-Index và lãi suất, VN-Index và chỉ số sản xuất công ngiệp, VN-Index và lạm phát, VNI-Index và cung tiền M2 dựa trên kiểm định Maximum Eigenvalue Test và Trace Statistic

VN- Kết quả kiểm định đồng liên kết JJ cho từng cặp biến được trình bày trong Bảng 7 Trong đó, có mối tương quan đồng liên kết trong dài hạn giữa VN-Index và lãi suất trong mô hình 2 biến Đồng thời, không có mối tương quan đồng liên kết trong dài hạn giữa VN-Index và các biến chỉ số sản xuất công nghiệp, lạm phát và biến động tỷ giá, cung tiền M2

Bảng 4.5: Kết quả kiểm định Johansen hai biến

 Kiểm định đồng liên kết JJ giữa VN-Index và lãi suất IR