Phân tích cạnh tranh ngành và đòn bẩy tài chính tác động lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Bằng việc sử dụng dữ liệu bảng của 212 doanh nghiệp Việt Nam trong suốt giai đoạn 2011 - 2016 bài nghiên cứu xemxét chi tiết hiệu quả của cấu trúc vốn lên hoạt động của doanh nghiệp và n

Nguyễn Vũ Khánh Linh

PHÂN TÍCH CẠNH TRANH NGÀNH

VÀ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH TÁC ĐỘNG LÊN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA

DOANH NGHIỆP

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh, năm 2018

NGUYỄN VŨ KHÁNH LINH

PHÂN TÍCH CẠNH TRANH NGÀNH VÀ ĐÒN

BẨY TÀI CHÍNH TÁC ĐỘNG LÊN HIỆU QUẢ

HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS Lê Đạt Chí

TP Hồ Chí Minh, năm 2018

đòn bẩy tài chính tác động lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp” là công trình

nghiên cứu của riêng tác giả dưới sự hướng dẫn của TS Lê Đạt Chí Các số liệu trongluận văn là hoàn toàn trung thực và không sao chép bất cứ nguồn dữ liệu nào

Học viên cao học khóa 25

Nguyễn Vũ Khánh Linh

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG

PHẦN MỞ ĐẦU

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 3

1.4 Phương pháp luận 3

1.5 Kết cấu bài nghiên cứu 4

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 5

2.1 Cơ sở lý thuyết nghiên cứu 5

2.1.1 Lý thuyết chi phí đại diện 5

2.1.2 Lý thuyết cấu trúc vốn (Mô hình MM) 5

2.1.3 Lý thuyết đánh đổi 6

2.1.4 Lý thuyết trật tự phân hạng 7

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây 7

2.2.1 Đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp 7

2.2.2 Đòn bẩy tài chính, chiến lược giá, mức độ cạnh tranh, hiệu quả doanh nghiệp……….10

3.1 Giả thuyết nghiên cứu 22

3.2 Nguồn dữ liệu và phương pháp nghiên cứu 23

3.2.1 Nguồn dữ liệu 23

3.2.2 Phương pháp nghiên cứu 24

3.3 Biến số nghiên cứu 27

3.3.1 Biến phụ thuộc 27

3.3.2 Biến độc lập 28

3.3.3 Biến công cụ 30

3.4 Mô hình thực nghiệm 32

3.5 Thống kê mô tả 34

3.6 Các vấn đề nội sinh 39

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 40

4.1 Mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính 40

4.2 Mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính tương đối 42

4.3 Phân tích tác động biên 45

4.4 Kết quả GMM 47

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN 50 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

Đòn bẩy Đòn bẩy tài chính

Hiệu suất Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

Bảng 3.2 Bảng mô tả biến 31

Bảng 3.3 Giá trị trung bình của các biến theo từng ngành 36

Bảng 3.4 Bảng mô tả dữ liệu 37

Bảng 3.5 Ma trận tương quan 38

Bảng 3.6 Kết quả kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến 38

Bảng 4.1 Mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động và đòn bẩy tài chính 41

Bảng 4.2 Mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động và đòn bẩy tài chính tương đối 44

Bảng 4.3 Tác động biên của đòn bẩy tài chính 46

Bảng 4.4 Mối quan hệ đòn bẩy tài chính - hiệu quả hoạt động - Phương pháp GMM 49

quả hoạt động doanh nghiệp, đặc biệt chú ý đến mức độ cạnh tranh trong nền kinh

tế thị trường Bài nghiên cứu sử dụng một lý thuyết cạnh tranh mới, chỉ báo Boone,

đo lường mức độ cạnh tranh trên thị trường Bằng việc sử dụng dữ liệu bảng của

212 doanh nghiệp Việt Nam trong suốt giai đoạn 2011 - 2016 bài nghiên cứu xemxét chi tiết hiệu quả của cấu trúc vốn lên hoạt động của doanh nghiệp và nghiên cứu

mở rộng liệu rằng mối quan hệ đó có phụ thuộc vào mức độ cạnh tranh của doanhnghiệp hay không Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ đòn bẩy tài chính có ảnhhưởng tích cực đáng kể đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp trong thị trường cạnhtranh nhưng lại có ảnh hưởng tiêu cực và đáng kể trong thị trường sản phẩm tậptrung Kết quả cũng cho thấy rằng mức độ cạnh tranh ngành thích hợp làm tăngcường hiệu quả này Bài nghiên cứu gồm có năm phần: phần một giới thiệu tổngquan đề tài nghiên cứu Phần hai đưa ra cơ sở lý thuyết về mối quan hệ giữa đòn bẩytài chính và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, mối quan hệ trên khi có sự xuất hiệncủa mức độ cạnh tranh thị trường, được đúc kết từ các bài nghiên cứu trước đây bêncạnh đó trình bày chi tiết hơn về vấn đề này qua mỗi bài nghiên cứu Tiếp theo,phần ba nêu lên giả thuyết nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và nguồn dữ liệu

sử dụng trong bài Phần bốn đưa ra kết quả bài nghiên cứu Cuối cùng, phần nămđúc kết lại những nội dung quan trọng đã trình bày xuyên suốt trong bài nghiên cứu,đồng thời đưa ra những nhận định cho tình hình kinh tế Việt Nam hiện nay, đưa rađịnh hướng phát triển cho bài nghiên cứu

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1.1 Lý do chọn đề tài

Trong bối cảnh nền kinh tế các quốc gia và khu vực trên thế giới đầy biến động,đang dần đạt đến mức độ bão hòa, đối với Việt Nam, năm 2017 vừa qua có thể nóirằng là một năm vô cùng đặc biệt khi lần đầu tiên đất nước ta hoàn thành nhiệm vụmột cách toàn diện, vượt mức 13 chỉ tiêu phát triển kinh tế - xã hội, trong đó tăngtrưởng GDP đạt 6,81%, mức cao nhất trong gần 10 năm qua, vượt chỉ tiêu 6,7%Quốc hội đề ra vào đầu năm Niềm tin, sự hứng khởi và tinh thần đổi mới sáng tạo,khởi nghiệp đang lan tỏa sâu rộng trong toàn xã hội Số doanh nghiệp thành lập mớinăm 2017 đạt mức kỷ lục 126.859 doanh nghiệp với số vốn đăng ký mới và bổ sungtrên 3,16 triệu tỷ đồng, đồng thời có 26.448 doanh nghiệp hoạt động trở lại

Bên cạnh những thành quả đạt được vẫn còn một số mặt tồn đọng như nợ côngcao, xử lý nợ xấu còn gặp nhiều khó khăn Theo nguồn tin từ Vnexpress, đến cuốitháng 9/2017, tỷ lệ nợ xấu là 2,34% Nếu tính thận trọng bao gồm cả một số khoản

nợ tiềm ẩn, nợ VAMC đã mua cùng với nợ xấu nội bảng tại ngân hàng thì tổng mức

nợ xấu đến cuối tháng 9/2017 là khoảng 566.000 tỷ đồng, tương đương tỷ lệ 8,61%.Mặc dù vậy, theo Uỷ ban Giám sát, quá trình xử lý nợ xấu đã được đẩy nhanh hơn,đặc biệt trong những tháng cuối năm nhờ tác động Nghị quyết 42 Tính cả năm,ngành ngân hàng đã xử lý được 70.000 tỷ đồng Từ đó ta thấy được việc sử dụng nợtrong các hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp còn nhiều điều bất cập Câu hỏiđặt ra là: “Cấu trúc vốn như thế nào là hiệu quả, tỷ lệ đòn bẩy tài chính như thế nào

là phù hợp cho từng tính chất thị trường kinh tế khác nhau?”

Mặc dù đã trải qua nhiều thập kỷ nghiên cứu, chúng ta vẫn chưa có một kết luậnnào chung nhất về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanhnghiệp Các bài viết khoa học của Modigliani and Miller (1958, 1963) cho thấy, dù cónhững lợi thế về thuế cho những khoản nợ, cấu trúc vốn không liên quan đến hiệu quảhoạt động doanh nghiệp, mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động đãthu hút nhiều cuộc tranh luận và có những kết quả thực nghiệm tổng hợp

Chi phí cơ hội trong việc sử dụng nợ và vốn chủ sở hữu (Jensen & Meckling, 1976)

và hiệu quả xử lý nợ (Grossman & Hart, 1983; Jensen, 1986) là những ý tưởng chothấy sự ảnh hưởng tích cực của đòn bẩy lên hiệu quả hoạt động Phần mở rộng củacác lý thuyết (Bolton & Scharfstein, 1990; Chevalier & Scharfstein, 1996; Dasgupta

& Titman, 1998) gợi ý rằng đòn bẩy tài chính sẽ mở ra một cơ hội ganh đua trongthị trường sản phẩm tập trung, do đó cần điều chỉnh ảnh hưởng đòn bẩy tài chính lên hiệuquả doanh nghiệp trong từng mức độ cạnh tranh của thị trường

Những phát hiện của nghiên cứu này cho thấy tác động tích cực đáng kể của đònbẩy đến hiệu quả hoạt động công ty Bài nghiên cứu cũng tìm thấy được rằng hiệuứng tương tác của đòn bẩy và mức độ cạnh tranh đến hiệu quả hoạt động công ty làtích cực Những phát hiện này ngụ ý sự cạnh tranh tăng cường lợi ích của đòn bẩy.Những phát hiện này phù hợp với các nghiên cứu của Opler và Titman (1994) vàKovenock và Phillips (1997) đối với các bất lợi tương tác của đòn bẩy và thị trườngsản phẩm tập trung Tuy nhiên, các tác giả chỉ tìm thấy kết quả tiêu cực không có ýnghĩa thống kê của đòn bẩy và hoạt động công ty, trái với những tác động tích cựctrực tiếp trong bài báo này

Bài viết này đóng góp và xây dựng thêm vào các tài liệu hiện có như sau:

Thứ nhất, bằng cách tập trung vào các doanh nghiệp niêm yết trên các sàn giaodịch chứng khoán tại Việt Nam, bài nghiên cứu cung cấp trực tiếp bằng chứng sựảnh hưởng tương tác của đòn bẩy và cạnh tranh về hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

ở các nước đang phát triển

Thứ hai, ngoài chỉ số Herfindahl-Hirschman Index, nghiên cứu này sử dụng mộtphương pháp đo lường mức độ cạnh tranh mới, chỉ báo Boone – Boone Indicator(Boone, Griffith, & Harrison, 2005; Boone, van Ours, & van der Wiel, 2007; Boone,2008) Chỉ báo Boone khắc phục những lỗi tiềm ẩn trong chỉ số đo lường mức độ tậptrung sử dụng trong tất cả các nghiên cứu trước đây (Campello, 2003, 2006; Chevalier,1995a, 1995b; Kovenock & Phillips, 1997; Opler & Titman, 1994) Ví dụ,

mức độ tập trung thị trường sản phẩm cao chỉ đơn giản là kết quả của việc các công

ty hoạt động không hiệu quả rút khỏi thị trường do cạnh tranh khốc liệt (Demsetz,1973), trong trường hợp này, lợi nhuận của công ty hoạt động hiệu quả sẽ tăng(Boone et al., 2005, 2007, Boone, 2008)

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Thông qua nghiên cứu định lượng xác định mối quan hệ giữa tỷ lệ đòn bẩy, hiệuquả hoạt động doanh nghiệp, mức độ cạnh tranh, tác giả hy vọng bài nghiên cứu cóthể đáp ứng được các mục tiêu sau đây:

Thứ nhất, đưa ra bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ cho việc đánh giá hiệu quả

hoạt động doanh nghiệp dựa trên hai yếu tố: tỷ lệ đòn bẩy tài chính và mức độ cạnh

tranh thị trường

Thứ hai, các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng những ngành có mức độ tập

trung càng cao (thị trường độc quyền) nếu sử dụng nợ càng nhiều (tỷ lệ đòn bẩy tàichính lớn) thì có xu hướng hoạt động kém hiệu quả và ngược lại Liệu rằng điều đó

có đúng với tình hình kinh tế của Việt Nam Đó là điều mà tác giả muốn kiểmchứng thực nghiệm từ bài nghiên cứu này

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Trong bài nghiên cứu này, tác giả đưa ra hai câu hỏi nghiên cứu chính:

 Đòn bẩy tài chính có tác động như thế nào đến hiệu quả hoạt động của doanhnghiệp?

 Tác động của đòn bẩy tài chính lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp sẽ thay đổi như thế nào với mức độ cạnh tranh ngành khác nhau?

 Tỷ lệ đòn bẩy tài chính, hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và mức độ cạnh tranh.

Từ đó xác định được mức độ sử dụng nợ phù hợp cho từng ngành nghề ứng vớicác cấu trúc thị trường khác nhau của nền kinh tế Việt Nam trong giai đoạn từ năm2011-2016

1.5 Kết cấu bài nghiên cứu

Bài nghiên cứu gồm có 5 chương:

Chương 1: Giới thiệu tổng quan đề tài nghiên cứu

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước đây

Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Cơ sở lý thuyết nghiên cứu

2.1.1 Lý thuyết chi phí đại diện

Lý thuyết này lần đầu được đưa ra bởi Jensen và Meckling (1976), cho rằng cấu

trúc vốn tối ưu được xác định bởi chi phí đại diện Chi phí đại diện được hiểu làmâu thuẫn giữa người quản lý công ty và cổ đông của công ty Cụ thể, các nhà quản

lý không phải là chủ sở hữu doanh nghiệp thường hành động vì mục tiêu riêng của

họ hơn là tối đa hóa giá trị cho cổ đông Lý thuyết này góp phần giải thích rằng cáctại công ty có quy mô nhỏ, hầu hết các nhà quản lý cũng là cổ đông của công ty nênchi phí đại diện ít xảy ra Khi chi phí đại diện càng giảm thì tỷ lệ đòn bẩy trongdoanh nghiệp càng giảm Ngược lại, các công ty có quy mô lớn sẽ sử dụng tỷ lệ nợvay nhiều hơn nhằm mục đích giảm thiểu vấn đề chi phí đại diện

2.1.2 Lý thuyết cấu trúc vốn (Mô hình MM)

Lý thuyết MM về cấu trúc vốn của doanh nghiệp được hai tác giả Modigliani và

Miller (MM) đưa ra vào năm 1958 Lý thuyết MM dựa trên 5 giả định quan trọng

về thị trường hoàn hảo như sau: không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu

nhập cá nhân; không có chi phí giao dịch; không có chi phí phá sản và chi phí khókhăn tài chính; cá nhân và doanh nghiệp đều có thể vay tiền ở mức lãi suất nhưnhau; thị trường vốn là thị trường hoàn hảo Modigliani và Miller (1958) cho rằnggiá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn Điều này có nghĩa là doanhnghiệp có sử dụng nợ vay hay không thì cũng không ảnh hưởng đến giá trị doanhnghiệp Dựa vào những trên giả định trên, tác giả cho rằng tài trợ bằng nguồn nội bộ

và từ bên ngoài có thể thay thế cho nhau một cách hoàn hảo Lý thuyết MM đượckết luận bằng 2 mệnh đề sau:

Thứ nhất, mệnh đề MM số I trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay

nợ (VL) bằng giá trị của công ty không có vay nợ (VU), nghĩa là VU = VL

Thứ hai, mệnh đề MM số II phát biểu rằng lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần cóquan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ Modigliani

và Miler (1958) chỉ ra việc sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu tỷ suất sinh lợi caohơn, nhưng tỷ suất sinh lợi cao hơn lại bù đắp cho rủi ro tăng lên từ tỷ lệ nợ vaytăng lên Cuối cùng, thì tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trịcủa doanh nghiệp không sử dụng nợ Tuy nhiên, vì lý thuyết MM chủ yếu dựa vàothị trường hoàn hảo nhưng thị trường hoàn hảo hiếm xảy ra trong thực tế do rất khótồn tại những giả định trên, từ đó tạo điều kiện cho những lý thuyết khác ra đờinhằm khắc phục nhược điểm của lý thuyết MM

2.1.3 Lý thuyết đánh đổi

Để khắc phục nhược điểm thị trường hoàn hảo không tồn tại trong thực tế như lý

thuyết cấu trúc vốn MM, lý thuyết đánh đổi đưa ra bởi Kraus và Litzenberger (1973)

cho rằng doanh nghiệp cần lựa chọn một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trịdoanh nghiệp Lý thuyết này phát biểu rằng giá trị của doanh nghiệp có sử dụng đònbẩy tài chính bằng giá trị doanh nghiệp trong trường hợp được tài trợ hoàn toàn bằngvốn cổ phần cộng với hiện giá tấm chắn thuế và trừ cho hiện giá của chi phí kiệt quệ tàichính Lý thuyết giải thích doanh nghiệp thường tài trợ một phần bằng nợ vay và mộtphần tài trợ bằng vốn cổ phần Lợi ích của việc tài trợ từ nợ là lợi ích tấm chắn thuế từlãi vay Tuy nhiên, rủi ro của việc tài trợ từ nợ là chi phí kiệt quệ tài chính như chi phíphá sản như chi phí cho luật sư, nhân viên trong quá trình chờ phá sản,

Lý thuyết đánh đổi giải thích mỗi doanh nghiệp có cấu trúc vốn khác nhau từ đặc thùcủa ngành nghề mà doanh nghiệp đó đang hoạt động Lý thuyết này có ưu điểm là giúpgiải thích được sự khác biệt cấu trúc vốn của các ngành khác nhau Ví dụ những ngành

có tỷ lệ tài sản cố định hữu hình cao như ngành hàng không thường vay nợ nhiều hơnngành có tài sản hữu hình thấp như ngành dược phẩm Các doanh nghiệp sẽ vay nợ đểtối ưu lợi ích cấu trúc vốn của mình khi tỷ lệ nợ vay thêm đủ bù đắp cho chi phí kiệtquệ tài chính với điều kiện các nhân tố khác không đổi như kế hoạch đầu tư, tổng tàisản của doanh nghiệp Như vậy, lý thuyết đánh đổi đã giải thích rõ ràng về chi phí kiệtquệ tài chính khi lý thuyết MM chưa nêu rõ Tuy nhiên, điểm hạn chế

của lý thuyết đánh đổi là chưa giải thích được lý do tại sao một số công ty phát triểnnhanh và có lợi nhuận cao thường ít sử dụng nợ Lý thuyết trật tự phân hạng ra đờitiếp tục trả lời cho những câu hỏi này.

2.1.4 Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết này được phát hiện đầu tiên từ nghiên cứu của Myers và Majluf

(1984) Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng ban quản trị cho biết về hoạt động

tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài do thông tin bất cânxứng nên sẽ dễ dàng hơn thực hiện quyết định đầu tư và quyết định tài trợ Điều nàytác động đến việc lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ bên ngoài thông qua việcphát hành chứng khoán nợ và vốn cổ phần Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng lựachọn nghịch bắt nguồn từ thông tin bất cân xứng sẽ tác động đến quyết định tàichính của doanh nghiệp Từ đó, dẫn đến một trật tự phân hạng trong việc ưu tiên lựachọn nguồn tài trợ Các doanh nghiệp thích sử dụng lợi nhuận giữ lại để tài trợ, tiếpđến là tài trợ bằng nợ và phát hành vốn cổ phần là lựa chọn cuối cùng Như vậy, lýthuyết trật tự phân hạng đã giải thích tại sao các công ty khả năng sinh lợi caothường ít sử dụng đòn bẩy vì họ ưa thích nguồn tài trợ nội bộ như là lợi nhuận giữlại hơn Tuy nhiên, hạn chế của lý thuyết này là không giải thích được sự khác biệt

tỷ lệ nợ giữa các ngành

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây

2.2.1 Đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

Theo các bài viết khoa học Modigliani and Miller (1958), việc nghiên cứu cấu

trúc vốn đã thu hút nhiều sự chú ý cùng với các giả thuyết khác nhau Modiglianiand Miller (1958) giả thuyết rằng, trong một thị trường hoàn hảo, thì cấu trúc vốnkhông ảnh hưởng đến giá trị của công ty, việc có sử dụng hay không sử dụng nợkhông ảnh hưởng đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp Tuy nhiên, Kjellman &Hansén, 1995; Myers, 1984 cho rằng giả định về một thị trường hoàn hảo trong thực

tế là không xảy ra, vì thế cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động củadoanh nghiệp

Jensen and Meckling (1976) đã xác định được 2 loại chi phí đại diện Thứ nhất,

chi phí đại diện của các cổ đông bên ngoài, phát sinh từ các xung đột lợi ích từ các cổđông – nhà quản lý và các cổ đông bên ngoài Khi mà các cổ đông trở thành nhà quản

lý và phải chia sẻ lợi nhuận của mình cho các nhà đầu tư bên ngoài, thì sẽ có xu hướngdẫn đến hành vi rủi ro đạo đức khi muốn tối đa hóa lợi ích cá nhân của mình Điều nàylàm phát sinh chi phí đại diện cao hơn khi mà số lượng nhà đầu tư ngoài tham gia sởhữu cổ phần tăng lên Do đó, sử dụng đòn bẩy tài chính cao hơn sẽ có khả năng làmgiảm chi phí đại diện và tăng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (Jensen, 1986), mối đedọa vỡ nợ (Grossman & Hart, 1983), và nguồn dữ liệu thông tin tín dụng (Harris &Raviv, 1990) Loại chi phí đại diện thứ hai xuất phát từ mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông

và chủ nợ Các cổ đông – chủ sở hữu doanh nghiệp nhận thấy rằng việc chấp nhận đầu

tư vào các dự án rủi ro bằng nguồn vốn tài trợ nợ sẽ mang lại lợi nhuận cho họ nếu dự

án thành công, còn khi dự án thất bại thì khoản lỗ lại được chia sẻ cho cả chủ nợ và chủ

sở hữu doanh nghiệp Các chủ nợ sẽ lường trước hành vi như vậy nên thường yêu cầunhững điều khoản ràng buộc khắt khe hơn, mức lãi suất cho vay cao hơn dẫn đến chiphí cho vay của công ty tăng cao Điều này cho thấy rằng đòn bẩy tài chính cũng có thể

có ảnh hưởng xấu đến hiệu quả hoạt động công ty, đặc biệt là các công ty đang sử dụngđòn bẩy cao Myers (1997) mở rộng phân tích này đến trường hợp những doanh nghiệp

sử dụng đòn bẩy có thể dẫn đến việc đầu tư không tối ưu Đó là khi doanh nghiệp nàythường phải chấp nhận những điều khoản pháp lí khó khăn từ các chủ nợ khiến doanhnghiệp phải từ chối thực hiện các dự án đầu tư có thể sinh lời từ đó làm giảm giá trị thịtrường của doanh nghiệp Trong một bài phân tích khác của Stulz (1990) cho thấy rằng

sử dụng vốn vay có thể dẫn đến vấn đề đầu tư dưới mức “the underinvestmentproblems” Vấn đề đại diện xảy ra khi nhà quản lý từ chối đầu tư vào tài sản có mức độrủi ro thấp để tối đa hóa lợi nhuận của họ tại chi phí vay nợ Dự án đầu tư rủi ro thấpcung cấp một sự đảm bảo cho các khoản vay nợ của các doanh nghiệp, từ đó dòng tiền

ổn định từ các dự án này sẽ tạo ra dòng tiền để thanh toán các khoản nợ Tuy nhiêndòng tiền an toàn này lại không

tạo ra được nhiều lợi nhuận cho các cổ đông Kết quả là, dự án đầu tư sẽ bị từ chối,mặc dù tăng giá trị tổng thể cho doanh nghiệp.

Bài viết mở rộng vấn đề chi phí đại diện của các chủ nợ làm dẫn đến mâu thuẫn

lợi ích giữa công ty và các cổ đông của mình Titman (1984) lập luận rằng đòn bẩy

ảnh hưởng đến khả năng thanh lý tài sản của một công ty, có thể gây tốn kém chiphí thanh lý cho cả khách hàng và chủ nợ của nó, điều này phụ thuộc vào chính sáchthanh lý của công ty Vì thế, khách hàng chỉ đồng ý mua những công ty có tỷ lệ đònbẩy cao khi và chỉ khi mức giá thanh lý thấp Ngoài ra, chủ nợ sẽ muốn áp đặt nhiềuđiều khoản hạn chế hơn Maksimovic và Titman (1991) lập luận rằng khách hàng,trong một số trường hợp, có thể cảm nhận được chất lượng sản phẩm của một công

ty sử dụng đòn bẩy cao dễ bị xâm phạm, khiến họ bất đắc dĩ giao dịch với công ty

đó Do đó, mức độ cao của đòn bẩy có thể gây bất lợi cho hoạt động công ty

Dựa trên những lý thuyết, kết luận thực nghiệm đã được ghi nhận Một sốnghiên cứu báo cáo tác động tiêu cực của đòn bẩy đến hiệu suất công ty (Bhagat &Bolton, 2008; Ghosh, 2008; King & SANTOR, 2008), trong khi những nghiên cứukhác báo cáo tác động tích cực (Berger & Bonaccorsi di Patti, 2006; Margaritis &Psillaki, 2010; Weill, 2008) hoặc không có tác động đáng kể (Phillips & Sipahioglu,2004) Một vài nghiên cứu cho thấy rằng mối quan hệ đòn bẩy tài chính - hiệu quảhoạt động còn tùy vào mức độ của các vấn đề liên quan nội tại của doanh nghiệp(Ruland & Zhou, 2005; Schoubben & Văn Hulle, 2006) Ví dụ, Schoubben và VanHulle (2006) cho thấy đòn bẩy có tác dụng tích cực đối với các công ty niêm yếtnhưng ảnh hưởng tiêu cực đến công ty không niêm yết Tương tự như vậy, Ruland

và Zhou (2005) tìm thấy rằng, sử dụng đòn bẩy giúp nâng cao hiệu quả hoạt độngcủa các công ty đa ngành nghề, đặc biệt là các công ty đa ngành có quy mô nhỏ, cóliên quan đến chi phí đại diện cao hơn

Mở rộng gần đây của các nghiên cứu (Bolton & Scharfstein, 1990; Chevalier,1995a, 1995b; Chevalier & Scharfstein, 1996; Dasgupta & Titman, 1998) nêu lên ýnghĩa to lớn về mức độ cạnh tranh thị trường trong mối quan hệ đòn bẩy tài chính -

hiệu quả hoạt động, kể từ khi nó mang lại một dấu hiệu cho thấy phản ứng của công

ty đối thủ khi doanh nghiệp sử dụng mức độ đòn bẩy cao hơn

2.2.2 Đòn bẩy tài chính, chiến lược giá, mức độ cạnh tranh, hiệu quả doanh nghiệp

Đòn bẩy có mối quan hệ tác động phức tạp với mức độ cạnh tranh trên thị

trường sản phẩm Brander và Lewis (1986) cho rằng đòn bẩy giúp các công ty

cạnh tranh tích cực hơn trên thị trường do giới hạn pháp lý, từ đó bù đắp những vấn

đề chi phí đại diện liên quan Tuy nhiên, theo Wanzenried (2003), vấn đề giới hạnpháp lý phụ thuộc vào tính chất đặc điểm cạnh tranh và sản phẩm Điều này chothấy rằng giới hạn pháp lý các khoản nợ có thể ảnh hưởng tiêu cực đến khả năngsinh lời của các công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính Nguyên nhân là do ảnh hưởngcủa sự giới hạn này thúc đẩy việc tăng gia sản xuất, dẫn đến giảm giá thành thực tế.Lợi nhuận giảm, sản phẩm dễ dàng bị thay thế Sản phẩm của doanh nghiệp dễ dàng

bị tấn công bởi các đối thủ cạnh tranh trên thị trường trong cùng ngành, dẫn đến khảnăng bị thâu tóm Ngoài ra, lý thuyết cạnh tranh và nghiên cứu có liên quan (Bolton

& Scharfstein, 1990; Chevalier & Scharfstein, 1996; Dasgupta & Titman, 1998;Fudenberg & Tirole, 1986) cho thấy rằng các công ty sử dụng đòn bẩy cao khó màcạnh tranh lại các đối thủ trong cùng một thị trường sản phẩm

Công ty sử dụng đòn bẩy có thể dễ bị cạnh tranh trong thị trường sản phẩm tập

trung Fudenberg và Tirole (1986) cho rằng lợi nhuận giai đoạn hiện nay là một tín

hiệu cho triển vọng trong tương lai, các doanh nghiệp trong ngành có động lực để đánhbại công ty đối thủ tiềm ẩn Như các công ty sử dụng đòn bẩy có thể bị hạn chế về tàichính hơn so với các đối thủ ít sử dụng đòn bẩy trong thị trường sản phẩm tập trung, độnhạy cảm của họ với các tín hiệu thị trường tương đối cao Bên cạnh đó, trong thịtrường sản phẩm tập trung, doanh nghiệp sử dụng tài trợ nợ nhiều sẽ bị ràng buộc vềmặt pháp lý nhiều hơn so với các đối thủ ít sử dụng tài trợ từ nợ Vì vậy, các doanhnghiệp trong thị trường sản phẩm tập trung có mức độ đòn bẩy tài chính cao có thể gây

ra tác động xấu đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Tuy nhiên, ở một

góc nhìn khác, tính tập trung cao, cạnh tranh thấp, doanh nghiệp có cơ hội đầu tưvới tỷ suất sinh lời cao hơn, hơn nữa số lượng doanh nghiệp đối thủ trong ngành ít,tạo lợi thế cho việc quản lý của cả chủ nợ và chủ sở hữu Điều này vừa làm giảm chiphí đại diện vừa làm tăng lợi nhuận cho doanh nghiệp.

Aiken, Dewatripont, & Rey, 1997; Hart, 1983 nhấn mạnh rằng, bên cạnh lợi

ích của đối thủ cạnh tranh, quy luật đi kèm với sự cạnh tranh củng cố ảnh hưởng của

đòn bẩy hoặc giảm nhẹ những vấn đề chi phí đại diện của nợ Bài nghiên cứu nàyđặt ra câu hỏi “Thị trường cạnh tranh sản phẩm là tốt hay xấu cho sự tăng trưởngkinh tế?” Nhà nghiên cứu Schumpeteriau đã đưa ra câu trả lời tuy nhiên chỉ mangkhía cạnh một chiều: “Những sản phẩm độc quyền mới đưa đến sự đổi mới, đó mới

là lý do chính dẫn đến tăng trưởng kinh tế, sản phẩm trên thị trường cạnh tranh chỉmang lại bất lợi cho sự tăng trường” Bên cạnh đó, trong “lý thuyết của sự đổi mới”Schumpeter nhấn mạnh công nghệ như một yếu tố quan trọng đối với tăng trưởngkinh tế Ở khía cạnh khác, nghiên cứu thực nghiệm gần đây (ví dụ bằng cáchNickell, 1996; hoặc Blundell et al., 1995) cho thấy một mối tương quan tích cựcgiữa sự cạnh tranh thị trường sản phẩm (như đo lường số lượng các đối thủ cạnhtranh trong cùng ngành hoặc do chỉ số lợi nhuận) và hiệu quả hoạt động trong mộtcông ty hay ngành công nghiệp Bằng chứng này dường như phù hợp hơn với quanđiểm cho rằng cạnh tranh là mang lại kết quả tốt cho hiệu quả hoạt động doanhnghiệp Làm thế nào để dung hòa kết quả từ bằng chứng thực nghiêm trên và quanđiểm của Schumpeteriau? Trong trường hợp này tác giả cho rằng, thị trường cạnhtranh sản phẩm tạo môi trường thúc đẩy việc áp dụng công nghệ, từ đó dẫn đến tăngtrường Tác giả hy vọng rằng bài nghiên cứu thử nghiệm những cách tiếp cận khácnhau để kết hợp lý thuyết tăng trưởng Schumpeterian với bằng chứng thực nghiệm,nhằm làm rõ những hiểu biết của chúng ta về ảnh hưởng của mức độ cạnh tranh đếnmức độ tăng trưởng hay hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

Chevalier và Scharfstein (1996) mở rộng mô hình trên thông qua chuyển đổi mô

hình chi phí Họ lưu ý rằng đòn bẩy làm hạn chế khả năng của một công ty đầu tư

vào thị trường cổ phiếu, bài viết cho thấy rằng các công ty có tỷ lệ đòn bẩy tài chính

có mức giá sản phẩm trên thị trường cao hơn các công ty có tỷ lệ đòn bẩy tài chínhthấp, xét trong giai đoạn suy thoái Điều này có nghĩa là các công ty sử dụng đònbẩy cao sẽ chịu bất lợi cạnh tranh trong ngành công nghiệp tập trung hoặc ít cạnhtranh, cho rằng các sản phẩm của các công ty này bị mất đi tính cạnh tranh trong suythoái kinh tế Ảnh hưởng quan trọng của bất lợi trên là làm giảm mức độ cạnh tranhtrong thị trường sản phẩm

Chevalier (1995a) cung cấp bằng chứng về các bất lợi cạnh tranh liên quan đến

đòn bẩy Trong nghiên cứu của tác giả về ngành công nghiệp bán lẻ, tác giả đã pháthiện ra rằng sự gia tăng đòn bẩy dẫn đến giá trị thị trường của đối thủ cạnh tranhtăng Ngoài ra, khi các doanh nghiệp trong ngành dùng đòn bẩy cao, thì sự xâmnhập và phát triển của các công ty đối thủ tiềm năng càng lớn Kết quả cho thấyrằng đòn bẩy làm dịu đi tính cạnh tranh của thị trường Một lần nữa, (Chevalier,1995b) cho thấy giá cả thị trường tăng sau sự gia tăng đòn bẩy nếu công ty đối thủcũng có đòn bẩy cao Các công ty có đòn bẩy cao được tìm thấy có giá trị cao hơn

so với đối thủ cạnh tranh sử dụng ít đòn bẩy hơn Điều ngược lại cũng đúng khi đốithủ sử dụng ít đòn bẩy và trong thị trường đang tập trung: giá trị giảm khi công ty sửdụng đòn bẩy cao rời khỏi thị trường Những phát hiện này cho thấy rằng các công

ty sử dụng đòn bẩy cao dễ bị tấn công trong thị trường có ít cạnh tranh so với cácđối thủ sử dụng ít đòn bẩy

Có lẽ hầu hết những dẫn chứng trực tiếp về tác động của mối quan hệ giữa cấu trúcvốn và cạnh tranh được cung cấp bởi Opler và Titman (1994) Họ nhận thấy rằng cáccông ty có đòn bẩy cao rất dễ mất thị phần vào tay các đối tác có mức đòn bẩy thấptrong suốt thời kỳ suy thoái ngành công nghiệp Đặc biệt, ở các thị trường tập trung,việc đánh mất thị phần diễn ra khốc liệt hơn Trong một diễn biến khác, Kovenock vàPhillips (1997) tìm thấy khi đòn bẩy đang có tác động tiêu cực đến các nhà đầu tư củacông ty dẫn đến thúc đẩy việc đóng cửa nhà máy Điều thú vị là, họ thấy tầm quantrọng của những hiệu ứng này phụ thuộc cao vào cấu trúc vốn và mức

độ tập trung, cho thấy vấn đề nghiêm trọng ở thị trường kinh tế tập trung Thực tếrằng các bằng chứng được trình bày trong các nghiên cứu này cho thấy rõ tỷ lệ đònbẩy cao dễ gây tổn hại đến các doanh nghiệp trong thị trường kinh tế tập trung (ítcạnh tranh).

Campello (2003) nghiên cứu tác động của đòn bẩy lên tăng trưởng doanh thu của

các công ty trên thị trường sản phẩm Ông thấy rằng đòn bẩy có tác động tiêu cực đốivới tăng trưởng doanh thu của doanh nghiệp trong các ngành công nghiệp mà sử dụng

ít đòn bẩy trong suy thoái kinh tế, nhưng không phải trong thời kỳ bùng nổ Phát hiệnnày có thể là do giảm sức cạnh tranh liên quan đến suy thoái kinh tế vĩ mô Phát hiệncòn chỉ ra rằng những tác động của đòn bẩy phụ thuộc đáng kể vào mức độ nghiêmtrọng của các vấn đề đại diện trong ngành Quan điểm này phát hiện ra rằng, khi doanhnghiệp sử dụng nợ vừa phải thường mang lại hiệu quả cao trong hoạt động, trong khi

đó, nếu sử dụng nợ quá nhiều có thể dẫn đến hiệu quả kém hơn Đặc biệt, tác giả tìmthấy tác động tích cực đáng kể cho các công ty tại các thị trường tập trung so với cácđối tác của họ trong thị trường cạnh tranh Bài viết đưa ra các tiếp cận dựa trên việcxem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và mức độ cạnh tranh để thiết lập một mối liên

hệ giữa chiến lược tài chính công ty và kết quả hoạt động kinh doanh Giả sử điều kiện

lý tưởng, cường độ, và hậu quả của những cú sốc kinh tế vĩ mô không thể được dựđoán hoàn toàn bởi những người tham gia thị trường sản phẩm, tác giả kiểm tra sự nhạycảm của sự tăng giá (gồm chi phí và lợi nhuận) và tăng trưởng doanh thu đến đòn bẩytài chính sau những cú sốc trên Trọng tâm chủ yếu của bài nghiên cứu là sự khác biệttrong độ nhạy cảm giữa các ngành, trong đó có các doanh nghiệp có cấu trúc tài trợ nợ

và các doanh nghiệp ít sử dụng tài trợ nợ Đặc biệt, sau khi xem xét trong giai đoạn củachu kỳ kinh doanh và giá trị đòn bẩy tài chính của đối thủ cạnh tranh, bài nghiên cứucho thấy rằng kiểm tra việc vay nợ của doanh nghiệp dẫn đến sự kém hiệu quả trongbán hàng ở một số ngành công nghiệp ở một số đối tượng được nghiên cứu, trong khi ởnhững chu kỳ kinh doanh của những công ty khác, tổn thất mà nợ gây ra là không tồntại hoặc mang hiệu ứng đảo ngược ( mang lợi ích cho công ty) Phát hiện này là phùhợp với lý thuyết còn tồn tại về ảnh hưởng

của cơ trúc vốn trên hiệu quả cạnh tranh Campello trình bày hai bộ kết quả đặc trưngtương tác giữa cơ cấu vốn và kết quả hoạt động kinh doanh Kết quả dẫn đến một giảthuyết ngành công nghiệp “chỉ sử dụng nợ” tăng giá khoảng 42% nhiều hơn ngànhcông nghiệp “không sử dụng nợ” để đáp ứng với sự sụt giảm 1% trong tổng sản phẩmquốc nội (GDP) Kết luận: nợ làm sự tăng giá diễn ra mạnh mẽ hơn Bài nghiên cứu củaCampello (2003) sử dụng dữ liệu bảng bao gồm các công ty thuộc 71 ngành côngnghiệp trong hai thập kỷ để nghiên cứu tác động của vốn vay vào hiệu quả hoạt độngdoanh nghiệp Chiến lược nghiên cứu của tác giả tập trung vào sự khác biệt trong phảnứng của các công ty khi sử dụng độ nhạy cảm của đòn bẩy tài chính sau những cú sốckinh tế vĩ mô trong các ngành công nghiệp sử dụng nhiều nợ và ít nợ Bài nghiên cứucho thấy sự phụ thuộc vào vốn vay Scharfstein (1996) Cụ thể, những phát hiện của tácgiả đồng ý với dự đoán rằng nếu công ty mà dựa vào nguồn tài trợ bên ngoài có nhiềukhả năng làm giảm thị phần đầu tư trong thời kỳ suy thoái và cạnh tranh, kết quả phátsinh từ sự gia nhập và cấu trúc vốn của các đối thủ cạnh tranh khác Nghiên cứu nàylàm tăng thêm bằng chứng về sự tương tác giữa cấu trúc tài chính và thị trường sảnphẩm được trình bày trong các công trình tiên phong của Chevalier (1995a, b), Phillips(1995), và Kovenock và Phillips (1997) Nghiên cứu thực nghiệm này cũng có kết quảtương tự như hầu hết các bài nghiên cứu của Chevalier và Scharfstein (1996), Zingales(1998), và Khanna và TICE (2000), những nghiên cứu trên được đặt trong môi trườngcạnh tranh bị ảnh hưởng bởi sự kiện ngoại sinh (ví dụ, dầu những cú sốc, bãi bỏ quyđịnh trên thị trường, nhập cảnh) Trong khi những nghiên cứu này báo cáo kết quả thờigian và môi trường kinh tế lý tưởng, vẫn cho thấy rằng cấu trúc tài chính của một công

ty ảnh hưởng đáng kể và có ý nghĩa về mặt kinh tế đến hiệu quả cạnh tranh hơn so vớisuy nghĩ trước đây Đây là nghiên cứu đầu tiên để trình bày bằng chứng về mối liên hệgiữa cấu trúc vốn, thị trường sản phẩm, và chu kỳ kinh doanh, ở cấp độ doanh nghiệp

và cấp độ vĩ mô

Aghion, P., Braun, M., & Fedderke, J (2008) đưa ra khám phá ba bộ dữ liệu

bảng thay thế cho giá trị đầu tiên của mức độ cạnh tranh thị trường sản phẩm trongngành công nghiệp sản xuất ở Nam Phi, và sau đó để ước tính ảnh hưởng của mức độ

cạnh tranh thị trường sản phẩm trên tăng trưởng Trong suốt ba dữ liệu đã được tậphợp, tác giả thấy rằng: (i) sự tăng giá (gồm chi phí và lợi nhuận) vẫn cao hơn đáng

kể trong ngành công nghiệp Nam Phi hơn là các ngành tương ứng trên toàn thế giới;(ii) việc giảm sự tăng giá này (có nghĩa là, có sự tăng lên trong mức độ cạnh tranhthị trường) có tác động lớn mang tính tích cực lớn đến tăng trưởng năng suất ở NamPhi Các phân tích trong bài viết này có thể mở rộng theo nhiều hướng thú vị khácnhau Phần mở rộng đầu tiên là thúc đẩy hơn nữa việc tìm kiếm các công cụ tốt chothị trường cạnh tranh sản phẩm Phần mở rộng thứ hai là tìm kiếm dữ liệu nghiêncứu và thực hiện cùng một loại phân tích và so sánh các biện pháp nghiên cứu vàphân tích hồi quy và phát triển nó như tác giả đã làm Phần mở rộng thứ ba là khámphá và làm rõ mối liên hệ giữa tự do hóa thương mại và tác động của nó lên áp lựccạnh tranh, từ đó giúp tăng trưởng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

Nickell et al (1996) làm sáng tỏ một mối quan hệ tích cực giữa mức độ cạnh

tranh và hiệu quả hoạt động bằng cách đo lường tổng năng suất nhân tố tăng trưởng(TFP) Tác giả cho thấy tác động tích cực của cạnh tranh đối với tăng trưởng năngsuất có xu hướng giảm đối các công ty với cổ đông bên ngoài chiếm ưu thế (sử dụngnguồn tại trợ bằng vốn cổ phần) hơn là các công ty có cấu trúc vốn ít bị chi phối bởicác cổ đông (tài trợ nợ) Phát hiện trên tạo tiền đề phát triển và mở rộng lý thuyếtcho bài nghiên cứu này

Beiner, Schmid, và Wanzenried (2011) đưa ra bài nghiên cứu gần đây đối với

200 công ty Thụy Sĩ cho thấy một mối quan hệ tiêu cực giữa mức độ cạnh tranh thịtrường (tính theo HHI) và hiệu suất công ty Tác giả đặt những câu hỏi như ảnh hưởng củamức độ cạnh tranh trên thị trường sản phẩm lên cơ chế khuyến khích nhà quản lý

như thế nào? Có nên khuyến khích nhà quản lý làm việc chăm chỉ hơn khi môi trườngcủa công ty có tính cạnh tranh hơn, ví dụ như thị trường cạnh tranh và có nhiều sảnphẩm thay thế? Và các tác động ảnh hưởng gì đến giá trị công ty? Mục đích của bàinghiên cứu là góp phần vào việc nghiên cứu thực nghiệm vẫn còn rất hiếm hoi về mốiquan hệ giữa cạnh tranh thị trường sản phẩm và khuyến khích nhà quản lý Dựa trên

những dự đoán từ một mô hình lý thuyết kết hợp cả hai chiến lược về sự tương tác giữadoanh nghiệp và nhà quản lý, nhóm tác giả kiểm tra thực nghiệm mối quan hệ giữamức độ cạnh tranh thị trường sản phẩm, cơ chế khuyến khích nhà quản lý, và hiệu quảhoạt động của doanh nghiệp Để kiểm tra những giả thuyết của mô hình, tác giả đã sửdụng nguồn dữ liệu bao gồm hơn 600 quan sát trên 200 công ty Thụy Sĩ trong giai đoạn2002-2005 Biến chính của bài nghiên cứu này là để đo mức độ cạnh tranh trên thịtrường sản phẩm là một ngành công nghiệp cụ thể doanh thu dựa trên Herfindahl-Hirschman Index (HHI) của các công ty Thụy Sĩ niêm yết và chưa niêm yết trên sàngiao dịch Kết quả thực nghiệm cho thấy mức độ cạnh tranh thị trường sản phẩm caogắn liền với các cơ chế khuyến khích mạnh mẽ hơn cho các nhà quản lý, nơi sức mạnhcủa động lực được đo bằng phần của cổ phiếu dựa trên khoản hoa hồng bằng tiền mặthoặc trả lương theo vị trí công việc Ảnh hưởng của cạnh tranh lên các cơ chế khuyếnkhích nhà quản lý và giá trị doanh nghiệp ty không chỉ được nhắc đến trên phương diện

lý thuyết mà còn được nghiên cứu để hoạch định chính sách công Trong thập kỷ qua,những ảnh hưởng của chính phủ và các tổ chức phi chính phủ lên quản trị doanh nghiệpngày càng tăng, đặc biệt là tập trung vào các doanh nghiệp và các quy định bảo vệquyền cổ đông và chi phối việc thực hiện quản lý Tuy nhiên, trong môi trường kinhdoanh đó, mức độ cạnh tranh giữa các công ty, quy tắc xuất nhập khẩu, và sự mở cửacủa nền kinh tế, đòi hỏi phải được xem xét chặt chẽ Cạnh tranh chính là tiềm năng đểtạo điều kiện phát triển hiệu quả cho một nền văn hóa quản trị doanh nghiệp tốt Hơnnữa, chính sách cạnh tranh có thể giúp tăng hiệu quả, giảm bớt sai lệch giá, làm giảmnguy cơ quyết định đầu tư kém, thúc đẩy trách nhiệm và minh bạch hơn trong cácquyết định kinh doanh, từ đó quản trị doanh nghiệp tốt hơn Vì vậy, việc thiết kế cácquy tắc quản trị doanh nghiệp hiệu quả nhất thiết phải nhấn mạnh tính cạnh tranh củathị trường Bài nghiên cứu của Beiner là một công trình đóng góp to lớn để hiểu rõ hơn

về những ảnh hưởng của sự cạnh tranh trên chế độ lương và đãi ngộ cho các nhà quản

lý và định giá công ty Trong khi các lý thuyết chuyên ngành chỉ cung cấp một số hiểubiết về vấn đề này, bức tranh tổng quan sẽ mất một thời gian dài mới được hoàn tất, vìthế việc nghiên cứu thêm rõ ràng

trong lĩnh vực này là điều rất cần thiết Chủ đề này đã trở nên phù hợp hơn với sựảnh hưởng ngày càng tăng của các tổ chức công lên các quy tắc quản trị doanhnghiệp và có một cái nhìn sâu sắc rằng cạnh tranh là cần thiết cho một nền văn hóaquản trị doanh nghiệp tốt Cuối cùng, gia tăng sự can thiệp của chính phủ về các vấn

đề quản trị trong doanh nghiệp là một cách giúp các doanh nghiệp có thêm hiểu biết

về vai trò của chính sách công Tác giả tìm thấy một tác động tiêu cực và mang ýnghĩa thống kê của mức độ cạnh tranh thị trường sản phẩm lên giá trị công ty, chỉ rarằng một thị trường sản phẩm có mức độ cạnh tranh cao hơn gắn liền với việc công

ty có giá trị thấp hơn Như vậy, tác động tiêu cực của việc giảm tiền thuê kinh tếdường như lớn hơn những tác động tích cực của việc quản lý chặt chẽ hơn và việctăng nỗ lực của các nhà quản lý

Việc xem xét các bằng chứng lý thuyết và thực nghiệm được trình bày trongphần này là để chỉ ra mối quan hệ tương tác giữa cấu trúc vốn, cạnh tranh và hiệuquả hoạt động doanh nghiệp Trong phần tiếp theo, các mô hình và vấn đề liên quanđến mức độ cạnh tranh sẽ được thảo luận

2.2.3 Đòn bẩy tài chính và cạnh tranh trên thị trường sản phẩm: Phương pháp đo lường

Trong một vài nghiên cứu cung cấp một số bằng chứng về sự tương tác giữa đònbẩy, cạnh tranh và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, giá trị đại diện cho đối thủ cạnhtranh trước đây đã sử dụng nhiều phương pháp đo lường khác nhau Trong nhữngphương pháp đó thì hai phương pháp rộng rãi và phổ biến nhất là chỉ số HHI và BI

Chỉ số Herfindahl Hirschman Index (HHI) là một phương pháp đo lường sự tập

trung của doanh nghiệp trong thị trường hoặc ngành công nghiệp, cũng như đưa ra mộtdấu hiệu về cách thức phân phối thị phần của các công ty trong một ngành Tìm hiểu vềmức độ cạnh tranh trên thị trường rất quan trọng cho kế hoạch chiến lược cũng như khi

cố gắng thiết lập giá cho sản phẩm hoặc dịch vụ của công ty Việc tính toán HHI khácvới hệ số tập trung tiêu chuẩn (The standard Concentration Ratio – CR) ở chỗ nó bìnhphương giá trị cổ phiếu của từng thị trường nơi mà các công ty

hàng đầu có thị phần lớn sẽ có vị thế quan trọng hơn Công thức để xác định HHI lànhư sau:

HHI = ∑ =1 2

(trong đó Si là thị phần doanh nghiệp i trên thị trường, N là số lượng doanh nghiệp).Chỉ số HHI có thể có những giá trị lý thuyết khác nhau, từ gần bằng không đến10.000 Nếu có chỉ tồn tại một người tham gia thị trường duy nhất trong đó có 100%thị phần HHI sẽ là 10.000 Nếu có một số lượng lớn người tham gia thị trường vớimỗi công ty có thị phần gần như 0% thì HHI có thể là gần bằng không

o Khi giá trị HHI là nhỏ hơn 0.01 (hoặc 100), thị trường là cạnh tranh cao

o Khi giá trị HHI là từ 0.01 đến 0.15 (hoặc từ 100 đến 1500), thị trường được cho là không tập trung

o Khi giá trị HHI là giữa 0.15 và 0.25 (hoặc ở giữa 1500 và 2500), thị trường được cho là tập trung vừa phải

o Khi giá trị HHI là trên 0.25 (hoặc là trên 2500), thị trường được cho là tập trung cao độ

Những giá trị này được cơ quan chính phủ sử dụng khi đánh giá xem có nên chophép sáp nhập hai công ty lại với nhau hay không Sử dụng HHI, chúng ta có thểnhanh chóng đạt được cái nhìn sâu sắc vào sự phân bố thị phần trong một ngànhcông nghiệp

Các công thức đo lường cạnh tranh từ các mức độ của thị trường sản phẩm tậptrung, đặc biệt là Herfindahl-Hirschman Index (HHI) đã được sử dụng trong Campello(2006) hay mức độ tập trung top 4 như trong Opler và Titman (1994), Chevalier (1995a1995b,), Kovenock và Phillips (1997) và Campello (2003) Thị trường kinh tế tập trungcao gắn liền với sự cạnh tranh thấp và ngược lại Các phương pháp đo lường khôngtheo cấu trúc, mặt khác, có nguồn gốc của mức độ cạnh tranh là từ hành vi thị trường

Ưu điểm của biện pháp không cấu trúc là mức độ cạnh tranh tập trung cao hơn khôngnhất thiết phải bao hàm sự cạnh tranh thấp hơn Trong thực

tế, giả thuyết hiệu quả cấu trúc lưu ý rằng sự tập trung thị trường sản phẩm cao chỉđơn giản là kết quả của hiệu quả rõ rệt (Demsetz, 1973) Về vấn đề này, sự tác độngkhác nhau dẫn đến việc một số công ty phát triển tương đối nhanh trong khi cáccông ty khác hiệu quả ít hơn Tương tự như vậy, Boone et al (2005, 2007) cho rằngmột mức độ tập trung cao có thể phát sinh từ sự cạnh tranh mạnh mẽ buộc các công

ty không hiệu quả ra khỏi thị trường Trong trường hợp này, mức độ tập trung có thểgây nên sai lệch trong việc dự đoán chính xác mức độ cạnh tranh

Có vô vàn các khái niệm về cạnh tranh trong phân tích kinh tế tuy nhiên trong thực

tế, lại có rất ít phương pháp để đo lường mức độ cạnh tranh trong một thị trường.Phương pháp phổ biến được sử dụng bởi các cơ quan chống độc quyền và các nhànghiên cứu thực nghiệm bao gồm thị trường cổ phiếu, chỉ số tập trung, chỉ sốHerfindahl và mức chênh lệch giá – chi phí Tuy nhiên, theo Boone (2000) và các thảoluận dưới đây, các phương pháp trên đôi khi có thể cung cấp cho một cái nhìn khôngchính xác về mức độ cạnh tranh trong một thị trường Những phương pháp đó có thểhiển thị sự gia tăng cạnh tranh, trong khi thực tế mức độ cạnh tranh đã giảm, và ngượclại Boone (2000) cho thấy một phương pháp thay thế mới, dựa trên lợi nhuận tươngđối, có ý nghĩa vững hơn những phương pháp khác Ý tưởng đằng sau việc sử dụng lợinhuận tương đối để đo lường là trong một ngành công nghiệp cạnh tranh hơn, cácdoanh nghiệp phải chịu mức lợi nhuận thấp hơn nếu sử dụng chi phí kém hiệu quả Nóicách khác, so sánh hai công ty trong cùng một ngành công nghiệp, trong đó có mộtcông ty hoạt động hiệu quả hơn so với công ty còn lại, công ty hiệu quả hơn sẽ có lợinhuận cao hơn so với các công ty kém hiệu quả Khi ngành công nghiệp trở nên cạnhtranh hơn, cho các mức độ hiệu quả nhất định của các công ty, lợi nhuận của công tyhiệu quả hơn đi lên so với lợi nhuận của công ty kém hiệu quả Điều này có thể xảy ra

vì lợi nhuận của công ty hiệu quả hơn trên thực tế tăng lên, hoặc nếu lợi nhuận củacông ty hiệu quả hơn giảm sút thì lợi nhuận của công ty kém hiệu quả còn bị giảm sútnhiều hơn nữa Trong khi về mặt lý thuyết lợi nhuận tương đối là có ý nghĩa mạnh mẽhơn trong việc nắm bắt những thay đổi trong mức độ cạnh tranh, điều này chưa đượcchứng minh thực nghiệm Nghiên cứu của Boone et al

(2005, 2007) cung cấp một sự so sánh thực nghiệm các phương pháp thường được

sử dụng với phương pháp được đề xuất là lợi nhuận tương đối Boone, sử dụng cảhai mô phỏng và số liệu kế toán thực tế Tác giả đã thấy được rằng phương pháp lợinhuận tương đối hoạt động tốt Nó có ý nghĩa đáng kể về mặt tương quan tích cựcthuận chiều với mức chênh lệch giá – chi phí trong khoảng một nửa số lượng cácngành công nghiệp mà tác giả kiểm tra Chỉ số Herfindahl-Hirschman Index (HHI)nói chung là không tương quan với cả hai giá trị mức chênh lệch giá – chi phí và lợinhuận đo lường tương đối Thực tế là phương pháp lợi nhuận tương đối tương quanvới mức chênh lệch giá – chi phí, nhưng thể hiện khác nhau trong một số trườnghợp, cho thấy mối quan tâm của lý thuyết về mức chênh lệch giá – chi phí như mộtphương pháp cạnh tranh có thể có tầm quan trọng thực tiễn Boone cũng tìm thấymột số bằng chứng cho thấy phương pháp lợi nhuận tương đối ít bị ảnh hưởng bởinhững thay đổi có tính chu kỳ hơn phương pháp mức chênh lệch giá – chi phí

Từ những quan điểm khó khăn đó, Boone et al (2005, 2007) và Boone (2008) đềxuất một phương pháp mới để đo lường cạnh tranh, chỉ báo Boone (BI) BI đo độ nhạycủa lợi nhuận doanh nghiệp (hoặc thị trường cổ phiếu) đến mức độ phi hiệu quả củadoanh nghiệp trên thị trường Nó được dựa trên giả định rằng những doanh nghiệp hoạtđộng thị trường càng cạnh tranh sẽ bị thiệt hại nhiều hơn nếu kinh doanh không có lãihoặc không giành được thị phần Nó giả định rằng lợi nhuận tăng có hoạt động hiệuquả và điều này càng tăng cao trong các ngành có mức độ cạnh tranh cao Vì vậy,không giống như các biện pháp đo lường mức độ cạnh tranh theo mức độ tập trung, chỉbáo BI không bị tác động tái phân bổ trong thị trường sản phẩm

Ngoài tính chất lý thuyết hấp dẫn của nó, yêu cầu dữ liệu tính toán chỉ báo BI đơngiản hơn Sau ứng dụng tiên phong của mình bởi van Leuvensteijn, Bikker, van Rixtel,

và Kok Sørensen (2007) cho ngành công nghiệp ngân hàng châu Âu, chỉ báo BI đã phổbiến hơn trong nghiên cứu lý thuyết về ngân hàng Một biện pháp đo lường cạnh tranhtương tự dựa trên độ nhạy của lợi nhuận của một công ty để đấu tranh với các quyếtđịnh chiến lược của các công ty được đề xuất bởi Kedia (2006) Tuy nhiên,

xác định không đúng các quyết định chiến lược làm cho biện pháp đo lường nàyhữu ích trong việc xác định bản chất chứ không phải là mức độ cạnh tranh Do đó,

BI là thước đo phù hợp nhất của mức độ cạnh tranh trong bài nghiên cứu này

Nói tóm lại, bằng chứng về sự tương tác của đòn bẩy và cạnh tranh đến hiệu quảdoanh nghiệp thường được giới hạn và đặc biệt là thiếu sót cho các nước đang pháttriển nói chung và Việt Nam nói riêng Bài nghiên cứu này hy vọng có thể lấp đầynhững lổ hổng đó Bài viết cũng đưa ra bằng chứng rõ ràng về các mối quan hệ giữađòn bẩy - cạnh tranh, sử dụng phương pháp đo lường cạnh tranh dựa trên mức độtập trung Đây là lần đầu tiên, có một bài nghiên cứu sử dụng trực tiếp phương pháp

đo lường của cạnh tranh để xem xét mối quan hệ đòn bẩy - hiệu quả hoạt độngdoanh nghiệp

CHƯƠNG 3 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Giả thuyết nghiên cứu

Dựa trên các lý thuyết dự đoán cũng như các bằng chứng thực nghiệm, trên bốicảnh tình hình của các doanh nghiệp được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoántại Việt Nam, ba giả thuyết kiểm chứng chính được xây dựng Sự cân bằng giữa chiphí đại diện của vốn chủ sở hữu và nợ, được nhấn mạnh bởi Jensen và Meckling(1976), đưa ra những vấn đề về vốn chủ sở hữu và chi phí đại diện, cũng như môitrường pháp lý mà các công ty này hoạt động Hơn nữa, tăng cường giám sát đượcyêu cầu bởi tài trợ nợ Jensen và Meckling (1976), dù gây ra chi phí, thì vẫn có thểđược mong đợi hơn khi sử dụng đòn bẩy, (Grossman & Hart, 1983; Harris & Raviv,1990; Jensen, 1986) Hơn nữa môi trường pháp lý tương đối tối ưu sẽ củng cố lợithế chiến lược (ảnh hưởng trách nhiệm hữu hạn) của đòn bẩy được đề xuất bởiBrander and Lewis (1986) Do đó đòn bẩy sẽ mang lại hiệu ứng tích cực cho hiệuquả hoạt động doanh nghiệp Kỳ vọng này dẫn đến giả thuyết đầu tiên:

H1: Đòn bẩy tài chính có tác động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.

Đòn bẩy làm cho doanh nghiệp dễ bị tấn công bởi các đối thủ cạnh tranh kháctrong thị trường tập trung hoặc thị trường cạnh tranh không hoàn hảo, đã được nóitới trong các tài liệu trước đây (Bolton & Scharfstein, 1990; Campello, 2003, 2006,Chevalier, 1995a, 1995b, Chevalier & Scharfstein, 1996; Kovenock & Phillips,1997; Opler & Titman, 1994), Những bất lợi cạnh tranh trong chiến lược đòn bẩy cóthể được bù đắp một phần từ những lợi ích chiến lược, đã được nhấn mạnh trongBrander and Lewis (1986) Hy vọng rằng những lợi ích này cải thiện được (hay làmgiảm) những bất lợi gây ra bởi các đối thủ cạnh tranh trong thị trường (hay thịtrường độc quyền) Một giả thuyết thứ hai được xây dựng như sau:

H2: Tỷ lệ đòn bẩy tài chính tăng lên trong thị trường cạnh tranh và giảm đi trong thị trường tập trung.

Cuối cùng, mức độ cạnh tranh có thể được đánh giá thông qua tỷ lệ sử dụng đònbẩy của công ty đối thủ (Campello, 2003, 2006; Chevalier, 1995b; Chevalier &Scharfstein, 1996) Một giả thuyết liên quan đến sự ảnh hưởng của đòn bẩy có thểđược hiệu chỉnh bởi các đối thủ cạnh tranh:

H3: Những đối thủ cạnh tranh có tỷ lệ đòn bẩy cao giúp tăng hiệu quả hoạt động trong môi trường cạnh tranh và giảm hiệu quả trong môi trường tập trung.

3.2 Nguồn dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

3.2.1 Nguồn dữ liệu

Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng cân bằng bao gồm 212 doanh nghiệp niêmyết trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh và Hà Nội trong giai đoạn từ 2011-2016, sốliệu được thu thập từ báo cáo tài chính và báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh từnguồn dữ liệu của Thomson Reuters

Các công ty mẫu được phân thành 21 ngành công nghiệp khác nhau sử dụng cácchuẩn phân ngành của sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam Các doanh nghiệptrong lĩnh vực tài chính và dịch vụ đã bị loại bỏ Các lĩnh vực đó bao gồm ngânhàng, bảo hiểm, đầu tư chứng khoán, bất động sản và ủy thác đầu tư Việc loại trừnày là do sự khác biệt trong quy trình hoạt động và để có kết quả dễ so sánh hơn.Bảng 3.1 Danh sách các ngành trong dữ liệu nghiên cứu.

6 Khai khoáng (ngoại trừ dầu mỏ và khí đốt)

8 Phát, truyền tải và phân phối điện năng

9 Sản xuất các sản phẩm kim loại cơ bản

10 Sản xuất các sản phẩm may mặc

11 Sản xuất các sản phẩm nhựa và cao su

12 Sản xuất đồ uống và thuốc lá

20 Xây dựng công nghiệp nặng và dân dụng

21 Xây dựng nhà cửa, cao ốc

3.2.2 Phương pháp nghiên cứu

Để xác định mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính, mức độ cạnh tranh và hiệuquả hoạt động của các doanh nghiệp được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoántại Việt Nam, bài nghiên cứu sử dụng hồi quy dữ liệu bảng (Data Pannel) theo môhình hồi quy tác động cố định ( Fixed-effects ) Đây là phương pháp nghiên cứuđược sử dụng rất nhiều trong các bài nghiên cứu trước đây

Dữ liệu bảng là sự kết hợp của dữ liệu chéo (cross-section) và dữ liệu thời gian(time series) Để thu thập dữ liệu bảng, cần phải thu thập nhiều đối tượng (units)giống nhau trong cùng một hoặc nhiều thời điểm

Sử dụng dữ liệu bảng có hai ưu điểm lớn như:

- Dữ liệu bảng cho các kết quả ước lượng các tham số trong mô hình đáng tincậy hơn

- Dữ liệu bảng cho phép chúng ta xác định và đo lường tác động mà những tácđộng này không thể được xác định và đo lường khi sử dụng chéo hoặc dữ liệu thờigian.

Một trong những kỹ thuật nổi bật để xử lý dữ liệu bảng là mô hình các tác động

cố định (FEM) Với giả định mỗi đơn vị đều có những đặc điểm riêng biệt có thểảnh hưởng đến các biến giải thích, FEM phân tích mối tương quan này giữa phần dưcủa mỗi đơn vị với các biến giải thích qua đó kiểm soát và tách ảnh hưởng của cácđặc điểm riêng biệt (không đổi theo thời gian) ra khỏi các biến giải thích để chúng

ta có thể ước lượng những ảnh hưởng thực (net effects) của biến giải thích lên biếnphụ thuộc Bên cạnh đó, xem xét với mô hình Pooled OLS, với giả định khắt kherằng biến độc lập phải là các biến ngoại sinh chặt (strictly exogenous: một biến gọi

là ngoại sinh chặt nếu nó không phụ thuộc vào các giá trị quá khứ, hiện tại, vàthương lai của sai số ngẫu nhiên), thì mô hình FEM đã khắc phục được nhữngnhược điểm trên Theo kết quả hồi quy phụ lục 8, hệ số R2 của mô hình ở mức cao,68,28% Điều này có nghĩa là 68,28% biến thiên của ROA được giải thích bởi cácbiến độc lập Bên cạnh đó, kiểm định F với giá trị p dưới 0,05 cũng cho thấy môhình sử dụng là phù hợp

Hausman (1978) kiểm tra đặc điểm kỹ thuật được thực hiện nhằm đánh giá sựphù hợp của mô hình ảnh hưởng ổn định chống lại mô hình tác động ngẫu nhiên.Cuối cùng, nghiên cứu này sử dụng nhóm phương sai vững (cluster-robust standarderror) để kiểm soát tốt sự tương quan trong doanh nghiệp

Trong nghiên cứu dữ liệu mảng (panel data), với cách truyền thống các nhà khoahọc hay dùng fixed effect hoặc random effect trong việc ước lượng mô hình nghiêncứu Trong trường hợp phát hiện các hiện tượng không tốt dẫn tới việc ước lượngkhông còn chính xác (khuyết tật của mô hình), nguyên nhân của các khuyết tậtthường là: Sai dạng hàm hay do bỏ xót các biến quan trọng

Trong trường hợp sai dạng hàm thì phải thay đổi dạng hàm để cho phù hợp.Trường hợp còn lại nếu rơi vào tình trạng bỏ xót biến quan trọng (thiếu biến ngoại

sinh hoặc biến nội sinh), biến độc lập trong mô hình cũ là biến nội sinh (được miêu

tả qua biến khác) mà biến chưa đưa vào này có quan hệ với phần dư dẫn tới khuyếttật Do vậy, để giải quyết các vấn đề gặp phải khi gặp khuyết tật này, Hansen (1982)

đã phát triển mô hình đưa thêm biến công cụ có tên gọi là Generalized method ofmoments (GMM)

Một trong những ưu điểm của mô hình GMM đó là mô hình này dễ dàng chọncác biến công cụ hơn bởi vì sử dụng các biến ngoại sinh ở khoảng thời gian kháchoặc lấy độ trễ của các biến có thể sử dụng như biến công cụ cho các biến nội sinhtại thời điểm hiện tại Do đó, GMM đã đưa ra nhiều biến công cụ để có thể dễ dàngđạt được điều kiện của một biến công cụ chuẩn (Overidentification of Estimators).Trong nghiên cứu này, dữ liệu bảng với thời gian ngắn chỉ 6 năm nhưng số doanhnghiệp nhiều; do đó, phương pháp GMM được giới thiệu bởi Arellano và Bond(1991) sẽ dược sử dụng Bên cạnh đó, Arellano và Bond (1991) đã đề nghị hai kiểmđịnh chủ chốt để kiểm tra tính hiệu lực của mô hình GMM Kiểm định đầu tiên đó làkiểm định Sargan hoặc kiểm định Hansen cho tính hiệu lực (Overidentification) của

mô hình Kiểm định thứ hai được sử dụng đó là kiểm định Arellano-Bond nhằmkiểm định cho sự tự tương quan

Các ước lượng của phương pháp GMM sẽ thích hợp sử dụng trong các trườnghợp sau:

 Dữ liệu bảng có t nhỏ, N lớn (rất nhiều quan sát với ít mốc thời gian)

 Các biến độc lập không phải là một biến ngoại sinh ngặt (strictlyexogenous), nghĩa là chúng có thể tương quan với các phần dư (hiện tại hoặc trước đó)hoặc tồn tại biến nội sinh (endogenous variables) trong mô hình

 Tồn tại vấn đề phương sai thay đổi hoặc tự tương quan ở các sai số đo lường (idiosyncratic disturbances)

 Tồn tại các tác động cố định riêng rẽ (fixed individual effects).

 Tồn tại phương sai thay đổi và tự tương quan trong mỗi đối tượng (nhưngkhông tồn tại giữa các đối tượng)

3.3 Biến số nghiên cứu

3.3.1 Biến phụ thuộc

Tỷ số lợi nhuận ròng trên tổng tài sản ROA là phương pháp đo lường hiệu quả hoạt

động doanh nghiệp Tỷ số sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) được tính bằng cách lợinhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) chia cho tổng tài sản EBITDA: thunhập trước thuế, trả lãi và khấu hao (earnings before interest, taxes, depreciation andamortization) là một chỉ tiêu đánh giá tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp, bằng thu nhậptrừ các chi phí, nhưng chưa trừ tiền trả lãi, thuế và khấu hao EBITDA có thể được sửdụng để phân tích và so sánh mức lãi giữa các công ty hoặc các ngành bởi chỉ số này đãloại bỏ được ảnh hưởng do các quyết định về mặt kế toán và tài chính gây ra EBITDAthường được sử dụng phổ biến trong các ngành có tài sản giá trị lớn, cần chiết khấutrong thời gian dài Lý do chính EBITDA được sử dụng phổ biến là chỉ số này cho thấymức lợi nhuận cao hơn thông thường Công ty sẽ khiến cho bức tranh tài chính củamình thêm sáng sủa bằng cách đưa thêm chỉ số EBITDA, đánh lạc hướng sự chú ý củanhà đầu tư khỏi tỷ lệ nợ và chi phí hoạt động cao Tuy nhiên, đôi khi doanh nghiệp bịthiệt hại lợi nhuận quá nhiều do chi phí khấu hao quá lớn, lúc đó EBITDA lại có thể làtiêu chí tốt để đánh giá thực lực của doanh nghiệp Theo quan điểm này, ROA là chỉtiêu phản ánh khả năng sinh lời của tổng tài sản trong khi nguồn hình thành tài sản baogồm cả vốn chủ sở hữu và vốn vay Theo cách tính này, các chi phí về vốn vay (chi phílãi vay), khấu hao và thuế thu nhập doanh nghiệp cũng phải được cộng vào để tính hiệuquả của doanh nghiệp chứ không chỉ bao gồm phần mà chủ doanh nghiệp thu về ROAđem đến cho nhà đầu tư các thông tin về khoản lãi sinh ra trên lượng vốn đầu tư (haytài sản) Nói theo một cách đơn giản, ROA cho ta biết hiệu quả hoạt động của doanhnghiệp trong việc sử dụng nguồn tài sản để kiếm lời Tài sản của một công ty được xuấtphát từ vốn chủ sở hữu và vốn vay Các hoạt động của công ty được tài trợ từ hai nguồnvốn này Hiệu quả của việc biến nguồn