Phản ứng của giá cổ phiếu đối với các thông báo mua lại cổ phần của các doanh nghiệp, bằng chứng tại việt nam

Vấn đề đặt ra rằng, với quy mô, thể chế, sự trưởng thành và các quy định pháp lýcủa thị trường chứng khoán Việt Nam, liệu việc mua lại cổ phần của các công tyniêm yết tại Việt Nam có tác

TRỊNH THỊ MINH HOA

PHẢN ỨNG CỦA GIÁ CỔ PHIẾU ĐỐI VỚI THÔNG BÁO MUA LẠI CỔ PHẦN CỦA

CÁC DOANH NGHIỆP:

BẰNG CHỨNG TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp Hồ Chí Minh - Năm 2015

∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙ o0o ∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙

TRỊNH THỊ MINH HOA

PHẢN ỨNG CỦA GIÁ CỔ PHIẾU ĐỐI VỚI CÁC THÔNG BÁO MUA LẠI CỔ PHẦN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP:

BẰNG CHỨNG TẠI VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – DOANH NGHIỆP

MÃ SỐ: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học

TS TRẦN THỊ HẢI LÝ

Tp Hồ Chí Minh - Năm 2015

lại cổ phần của các Doanh nghiệp: Bằng chứng tại Việt Nam” là công trình nghiêncứu của tôi và được sự hướng dẫn của TS Trần Thị Hải Lý – Giảng viên TrườngĐại học Kinh Tế TP Hồ Chí Minh.

Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, đánh giá trong luậnvăn được tôi thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo.Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệunghiên cứu của các tác giả khác, cơ quan tổ chức khác và đều có chú thích nguồngốc sau mỗi trích dẫn để dễ tra cứu, kiểm chứng

Tôi xin cam đoan Luận văn này không sao chép từ các công trình nghiên cứu khoahọc trước đó

Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 30 tháng 06 năm 2015

Tác giả

Trịnh Thị Minh Hoa

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

DANH MỤC CÁC HÌNH

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 5

2.1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT 5

2.1.1 Giả thuyết định giá thấp 5

2.1.2 Giả thuyết tín hiệu 6

2.1.3 Giả thuyết dòng tiền tự do 7

2.2 CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 9

2.2.1 Các nghiên cứu trước đây về phản ứng của giá cổ phần đối với thông báo mua lại cổ phần 9

2.2.1.1 Tại nước Mỹ 9

2.2.1.2 Tại Canada 13

2.2.1.3 Tại các nước Châu Âu 14

2.2.1.4 Các nước Châu Phi và Châu Á 17

2.2.2 Các nghiên cứu trước đây kiểm tra các giả thuyết làm động cơ của việc mua lại cổ phần 22

2.2.2.1 Giả thuyết định giá thấp 22

2.2.2.2 Giả thuyết tín hiệu 23

3.2 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 27

3.2.1 Phản ứng của thị trường trong ngắn hạn đối với thông báo mua lại cổ phần……….………28

3.2.2 Thành quả giá trong dài hạn của các công ty mua lại 30

3.2.2.1 Tỷ suất sinh lợi bất thường trong 2 năm mua và nắm giữ cổ phần 30

3.2.2.2 Kiểm trả các giả thuyết làm động cơ của việc mua lại cổ phần 31

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 38

4.1 PHẢN ỨNG THỊ TRƯỜNG TRONG NGẮN HẠN 38

4.2 THÀNH QUẢ GIÁ TRONG DÀI HẠN CỦA CÁC CÔNG TY MUA LẠI 47

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 60

TÀI LIỆU THAM KHẢO

DANH MỤC CÁC CHỮ

VIẾT TẮT

AC:

AR:

CAPM:

BHAR:

BM:

CAR:

Div:

EPS:

FCF:

HSX:

HNX:

Idiol:

ln(size):

ROA:

Sys:

Vol:

logarit nepe của giá trị thị trường

Tỷ suất sinh lợi trên tài sản (Return on Asset)Rủi ro hệ thống

Tổng rủi ro

phần tại Việt Nam giai đoạn 2008 – 2014 … ……… ……Trang 26Bảng 2: Tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình (AR) và tỷ suất sinh lợi bất thườngtích lũy trung bình (CAR) của 441 chương trình mua lại cổ phần từ ngày -20 đếnngày 20 đối với mô hình chỉ số thị trường và mô hình CAPM…… Trang 39Bảng 3: Tỷ suất sinh lợi bất thường ngắn hạn xung quanh thông báo mua lại của

441 chương trình mua lại cổ phần từ năm 2008 đến tháng 8 năm 2014……Trang 43Bảng 4: Tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy xung quanh ngày thông báo mua lại cổphần từ năm 2008 đến tháng 8 năm 2014 theo mô hình chỉ số thị trường….Trang 45Bảng 5: Tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy xung quanh ngày thông báo mua lại cổphần từ năm 2008 đến tháng 8 năm 2014 theo mô hình CAPM……… … Trang 46Bảng 6: Thành quả giá trong dài hạn của 194 thông báo mua lại cổ phần từ năm

2008 đến năm 2014 theo mô hình chỉ số thị trường và mô hình CAPM… Trang 47Bảng 7: Thống kê mô tả các biến sử dụng trong phân tích hồi quy……… Trang 51Bảng 8: Hồi quy chéo tỷ suất sinh lợi bất thường mua và nắm giữ 2 năm (BHAR 2năm)………Trang 54Bảng 9: Tỷ suất sinh lợi bất thường dài hạn của các công ty tăng hoặc giảm mức chitrả cổ tức của họ sau khi thông báo mua lại……… Trang 57Bảng 10: Hồi quy chéo tỷ suất sinh lợi bất thường khi mua và nắm giữ 2 năm chocác công ty phân loại theo mức chi trả cổ tức……… Trang 58

tích lũy trung bình (CAR) của 441 chương trình mua lại cổ phần từ ngày -20 đếnngày 20 đối với mô hình chỉ số thị trường……….…… Trang 40Hình 2: Tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình (AR) và tỷ suất sinh lợi bất thườngtích lũy trung bình (CAR) của 441 chương trình mua lại cổ phần từ ngày -20 đếnngày 20 đối với mô hình CAPM……… ……… Trang 41Hình 3: Tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy trung bình (CAR) của 441 chương trìnhmua lại cổ phần từ ngày -20 đến ngày 20 theo mô hình chỉ số thị trường so với môhình CAPM ……… ……….Trang 42

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

1 Sự cần thiết của đề tài

Mua lại cổ phần đã được xem là một chiến lược tài chính rất quan trọng đối với cácCông ty ở các nước phát triển như Mỹ, Châu Âu (Barclay and Smith, 1988, Grullonand Michaely, 2002) Theo số liệu từ Compustat, giữa năm 1984 và 2000 các công

ty Mỹ đã dành khoảng 26% tổng thu nhập hàng năm của họ vào việc mua lại, hơn90% trong số này đã tiến hành chương trình mua lại trên thị trường mở Tại Châu

Âu, công bố mua lại cổ phần lên tới 47,2 tỷ Euro trong năm 1997 so với 14,2 tỷEuro trong năm 1996 (Lasfer, 2011) Và theo thống kê của các nghiên cứu trướcđây, có khoảng 1159 chương trình mua lại cổ phần trong giai đoạn 1989 – 1997 tạithị trường Canada (Ikenberry, Lakonishok, 2000), 264 chương trình mua lại cổ phầntrong giai đoạn 1985 – 1998 tại Anh (Mermaelen and Rau, 2002), 452 chương trìnhmua lại cổ phần từ năm 1995 đến năm 1998 tại Nhật Bản (Hatakeda and Isagawa,2003), 336 chương trình mua lại cổ phần trong giai đoạn 1994 – 2000 tại Hàn Quốc(Park and Jung, 2005), 800 chương trình mua lại cổ phần từ 1993 – 1997 tại HongKong (Zhang, 2005)

Thị trường chứng khoán phản ứng tích cực với những việc mua lại cổ phần vànhững thông báo mua lại này tạo ra tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình từ 3% đến5% xung quanh ngày thông báo (Chang, Chen, & Chen, 2010; Ikenberry et al.,1995; Lie, 2005; Rau & Vermaelen, 2002; Zhang, 2002) Hơn nữa còn có sự giatăng đáng kể của giá cổ phiếu mua lại trong những năm sau, ngụ ý rằng thị trườngphản ứng chậm với thông tin mua lại cổ phần trong ngắn hạn

Nhưng tại sao các công ty mua lại cổ phần của mình? Lý thuyết về tài chính cũngnhư các bằng chứng thực nghiệm tại các thị trường chứng khoán trên thế giới đãđưa ra 3 giả thuyết chính làm động cơ của việc mua lại cổ phần trên thị trường mở.Thứ nhất, các công ty mua lại cổ phần do giá cổ phiếu trên thị trường bị định giáthấp (giả thuyết định giá thấp) Thứ hai, giả thuyết tín hiệu khẳng định rằng quyếtđịnh mua lại đưa ra thông tin quan trọng về viễn cảnh tương lai tốt hơn (thu nhập,

khả năng sinh lợi, hiệu quả hoạt động) Thứ ba, các công ty mua lại cổ phần để giảmchi phí đại diện, chi phí đại diện cao ngụ ý một dòng tiền tự do cao và cơ hội đầu tưthấp (giả thuyết dòng tiền tự do).

Mặc dù việc mua lại cổ phần đã rất phổ biến trên thế giới nhưng chỉ mới phổ biến ởViệt Nam trong vài năm trở lại đây, đặc biệt là từ khi xảy ra khủng hoảng tài chínhtoàn cầu 2008 đến nay Chương trình IPO thành công trước năm 2008 đã giúp cáccông ty tích lũy được lượng tiền mặt lớn từ thặng dư vốn cổ phần và lợi nhuận giữlại Chính điều này đã tạo thêm điều kiện thuận lợi cho các công ty tại Việt nam đẩymạnh việc tiến hành mua lại cổ phần

Quy định pháp lý của Mỹ và Châu Âu bắt buộc các công ty mua lại cổ phần phảicông bố chi tiết giao dịch hàng quý; các nước như Thụy Điển, Canada, Hong Kong,Singapore thì buộc các công ty mua lại cổ phần phải công bố chi tiết giao dịch đãmua lại hàng ngày; ở Việt Nam, các công ty chỉ phải công bố kết quả mua lại cổphần trong vòng 10 ngày sau kể từ ngày kết thúc chương trình mua lại cổ phần thực

tế Ngoài ra, quy trình tiến hành chương trình mua lại cổ phần ở các thị trườngchứng khoán cũng có sự khác biệt lớn Ở Mỹ, chương trình mua lại cổ phần do Hộiđồng quản trị của công ty quyết định và thực hiện mà không cần phải thông qua Đạihội đồng cổ đông như các nước Châu Âu, hay xin Tòa án kinh tế như Thụy Điển.Tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, Hội đồng quản trịđược quyền quyết định mua lại cổ phần không quá 10% cổ phần phổ thông trong 12tháng mà không cần Đại hội đồng cổ đông phê duyệt Sự khác biệt lớn này khiếncho phản ứng của nhà đầu tư đối với các thông báo mua lại cổ phần khác nhau, kỳvọng vào cơ hội đầu tư cũng khác nhau, ảnh hưởng đến hành vi giá cổ phần phảnứng lại với thông báo mua lại trên thị trường

Do đó, sự khác biệt về thể chế, quy mô và sự trưởng thành của thị trường chứngkhoán đặc biệt là các quy định pháp lý về mua lại cổ phần, quy định về công bốthông tin nên các kết quả nghiên cứu trước đây không thể áp dụng và so sánh mộtcách cứng nhắc với thị trường đang phát triển nói chung và Việt Nam nói riêng

Vấn đề đặt ra rằng, với quy mô, thể chế, sự trưởng thành và các quy định pháp lýcủa thị trường chứng khoán Việt Nam, liệu việc mua lại cổ phần của các công tyniêm yết tại Việt Nam có tác động đến giá cổ phiếu như kết quả nghiên cứu ở cácnước phát triển trên thế giới hay không? Động cơ nào thúc đẩy một chương trìnhmua lại cổ phần của công ty và nhà đầu tư có tiếp nhận những tín hiệu mà công tyđang báo hiệu trong chương trình mua lại cổ phần hay không?

2 Mục tiêu nghiên cứu

Tôi tiến hành bài nghiên cứu này với dữ liệu là các chương trình mua lại cổ phầncủa tất cả các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam từ năm 2008 đến hếttháng 6/2014 nhằm đạt được 3 mục tiêu nghiên cứu:

Thứ nhất, hành vi giá cổ phần xung quanh ngày thông báo chương trình mualại cổ phần;

Thứ hai, thành quả giá trong dài hạn của chương trình mua lại cổ phần (24tháng sau tháng thông báo mua lại cổ phần);

Thứ ba, kiểm tra các giả thuyết làm động cơ của việc mua lại cổ phần của cáccông ty niêm yết

Bài nghiên cứu này của tôi khác với bài nghiên cứu trước đây ở thị trường chứngkhoán Việt Nam (Hạ Tấn Minh, 2013, Tác động của việc mua lại cổ phần lên giá cổphiếu – Bằng chứng ở Việt Nam) ở điểm:

Thứ nhất, tôi tập trung phân tích thành quả giá cổ phần trong 24 tháng sau thángthông báo mua lại và mở rộng mẫu nghiên cứu đến hết năm 2013 và nửa đầu năm

2014 do đó tập dữ liệu sử dụng sẽ dài hơn và gần hiện tại hơn (bài nghiên cứu trướcđây chỉ trong vòng 18 tháng và dữ liệu dừng tại năm 2012) Tôi hi vọng khi nghiêncứu với dữ liệu dài hơn và gần với hiện tại hơn, kết quả của bài nghiên cứu sẽ cungcấp bằng chứng thực nghiệm thiết thực cho các giả thuyết về các tác động của việcmua lại cổ phần của các công ty niêm yết tại Việt Nam

Thứ hai, tôi tập trung vào nghiên cứu các giả thuyết (định giá thấp, hiệu quả hoạtđộng trong tương lai, dòng tiền thặng dư) làm động cơ cho các công ty mua lại cổphần trên thị trường với các biến và dữ liệu khác (bài nghiên cứu trước tập trungvào nghiên cứu giả thuyết định giá thấp và tỷ lệ cổ phần mua lại so với vốn chủ sởhữu).

3 Câu hỏi nghiên cứu

Để đạt được ba mục tiêu nghiên cứu nêu trên, tôi tiến hành nghiên cứu các thôngbáo chương trình mua lại cổ phần trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm

2008 đến tháng 6 năm 2014 để trả lời ba câu hỏi sau:

- Giá cổ phần xung quanh ngày thông báo chương trình mua lại cổ phần tăng hay giảm?

- Thị trường phản ứng ngay lập tức hay phản ứng chậm với các thông báo mualại cổ phần, giá cổ phần sẽ tăng hay giảm sau thông báo mua lại?

- Động cơ nào là quan trọng nhất thúc đẩy các nhà quản lý tiến hành một chương trình mua lại cổ phần?

Trong phần tiếp theo của bài nghiên cứu, tôi sẽ trình bày lý thuyết tài chính về việcmua lại cổ phần và các giả thuyết làm động cơ kinh tế của việc mua lại cổ phần, cáckết quả nghiên cứu trước đây Chi tiết về dữ liệu thống kê và phương pháp nghiêncứu được trình bày trong phần 3 và kết quả thực nghiệm trình bày trong phần 4 củabài nghiên cứu Cuối cùng là phần tóm tắt kết quả nghiên cứu, thảo luận và đưa rahạn chế của bài nghiên cứu

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT

Các tài liệu lý thuyết tài chính đưa ra 3 giả thuyết chính giải thích vì sao các công tymua lại cổ phần của họ (Grullon & Michaely, 2004; Ikenberry & Vermaelen, 1995;Kahle, 2002; Nohel & Tarhan, 1998): giả thuyết định giá thấp, giả thuyết tín hiệu vàgiả thuyết dòng tiền tự do

2.1.1 Giả thuyết định giá thấp

Giả thuyết này đưa ra lập luận rằng công ty tiến hành chương trình mua lại cổ phầncủa họ vì giá cổ phần trên thị trường bị định giá quá thấp Khi công bố chương trìnhmua lại cổ phần, các nhà quản lý chỉ ra rằng họ đang làm như vậy để phản ứng lạivới việc định giá sai (theo Vermaelen, 1981)

Theo Ikenberry and Vermaelen (1996), nếu các nhà quản lý nhận thấy giá cổ phầnđược giao dịch dưới giá trị nội tại của nó, việc mua lại cổ phần sẽ cung cấp một cơhội để chuyển giao tài sản từ nhà đầu tư ngắn hạn sang nhà đầu tư dài hạn

Khi các nhà quản lý tin rằng cổ phiếu các công ty của họ đang bị định giá thấp trênthị trường, họ có thể xem một chương trình mua lại cổ phần thị trường mở là một dự

án có NPV dương (Lie, 2005)

Giả thuyết định giá thấp cũng dựa trên giả thiết rằng bất đối xứng thông tin giữanhững người trong nội bộ công ty (nhà quản lý) và cổ đông sở hữu có thể làm chocông ty bị định giá sai Nếu nhà quản lý cho rằng giá cổ phần bị định giá thấp, công

ty có thể mua lại cổ phần như một tín hiệu cho thị trường hoặc đầu tư vào cổ phiếucủa họ và đạt được lợi ích từ phần chênh lệch do định giá thấp đó Giá cổ phiếuphản ứng tích cực với việc công bố chương trình mua lại cổ phần có thể hiệu chỉnh

sự định giá sai Sự gia tăng này có thể không đủ để điều chỉnh giá bởi vì công tymua lại cổ phần, đặc biệt là công ty có tỷ lệ giá thị trường trên giá trị sổ sách thấp,

sẽ kiếm được một tỷ suất sinh lợi bất thường tích cực trong 4 năm sau thông báomua lại cổ phần Lượng thông tin có sẵn và tính chính xác của việc định giá cácdoanh nghiệp của thị trường ảnh hưởng đến quyết định mua lại cổ phần của công ty(Dittmar, A K., 2000).

Nhiều nghiên cứu ghi nhận rằng, kể từ ngày công bố ý định mua lại cổ phần, giá cổphần tăng lên một cách đáng kể trong khi tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy trước

đó âm, chứng tỏ các công ty mua lại đang bị định giá thấp Giả thuyết này dựa trêntiền đề cho rằng các nhà quản lý có thông tin tốt hơn và họ bắt đầu một chương trìnhmua lại cổ phần để báo hiệu cho thị trường biết rằng cổ phần của họ đang bị địnhgiá thấp Nghiên cứu khảo sát cũng cung cấp bằng chứng hỗ trợ cho giả thuyết này,

đó là khi các nhà quản lý được hỏi tại sao mua lại cổ phần trên thị trường mở, lý dothường được trích dẫn nhiều nhất là cổ phiếu bị "định giá thấp" và cổ phiếu của họđại diện cho một "đầu tư tốt" (Baker, Gallagher and Morgan, 1981; Wansley, Laneand Sarkar, 1989)

2.1.2 Giả thuyết tín hiệu

Giả thuyết tín hiệu dự đoán rằng tỷ suất sinh lợi công ty trong tương lai sẽ được cảithiện sau khi thông báo mua lại cổ phần Nó cũng dự đoán rằng các thông tin đượcchuyển tải trong việc mua lại cổ phần cũng có ảnh hưởng đến kỳ vọng của thịtrường về khả năng sinh lời trong tương lai Vì vậy, nếu các nhà quản lý dự đoánrằng hiệu suất hoạt động trong tương lai sẽ cải thiện và tốt hơn thị trường, họ sẽ bắtđầu chương trình mua lại cổ phần để truyền đạt những tin tức tốt ( theo Grullon andMichaely, 2004)

Tuy nhiên, giả thuyết tín hiệu này gây ra tranh cãi vì công ty không cam kết sẽ thực

sự mua lại cổ phần như đã thông báo, do đó thông báo mua lại cổ phần không thực

sự là một tín hiệu có giá trị Hơn nữa, các nhà quản lý thường không công bố rằng

họ đang hủy bỏ một chương trình mua lại Điều này cho thấy nhà đầu tư ở nhiềuquốc gia sẽ có thái độ hoài nghi với thông báo mua lại cổ phần Khi nhà đầu tưkhông thể phân biệt liệu chương trình mua lại cổ phần sẽ thực sự được thực hiện sau

khi công bố hay không, họ không thể phản ứng đúng và ngay lập tức với thông báomua lại cổ phần của công ty Kết quả là, một phản ứng trễ đối với việc mua lại được

dự kiến cho đến khi xác nhận rằng các công ty thực sự mua lại cổ phần của họ.Chẳng hạn như ở Hoa Kỳ, một thông báo mua lại cổ phần truyền tải cho thị trườngmột “ý định” chứ không phải là một “cam kết” mua lại cổ phần (theo Ikenberry &Vermaleln, 1995; Lie, 2005) và tỷ suất sinh lợi bất thường mua và nắm giữ trungbình là 12,1% trong vòng 4 năm sau thông báo dự định mua lại cổ phần (theoIkenberry & Vermaleln, 1995) Tuy nhiên, Lee Jung, và Thornton (2005) sử dụng

dữ liệu các công ty Hàn Quốc, được pháp luật yêu cầu phải hoàn thành việc mua lạitrong vòng 3 tháng sau khi công bố một thông báo mua lại, để điều tra thành quả giátheo thông báo mua lại Họ không tìm thấy bất kỳ tỷ suất sinh lợi bất thường dài hạncho những công ty Hàn Quốc, kết luận rằng thị trường là hiệu quả và các quy định

cụ thể tại Hàn Quốc có thể giải quyết sự không chắc chắn của các thông báo mualại

Do đó, khác biệt về thể chế, các quy định pháp lý về mua lại cổ phần và công bốthông tin của thị trường sẽ ảnh hưởng đến mức độ tác động của giả thuyết tín hiệuđối với động cơ của việc thực hiện chương trình mua lại cổ phần và mức độ phảnứng của thị trường đối với những thông báo mua lại này

2.1.3 Giả thuyết dòng tiền tự do

Giả thuyết dòng tiền tự do dự đoán rằng các công ty có xu hướng mua lại cổ phầncủa họ nếu họ có dòng tiền tự do cao và cơ hội đầu tư kém (đại diện bởi hệ số Tobin

Q thấp) vì công ty có thể giảm thiểu chi phí đại diện thông qua việc mua lại cổphiếu Nói cách khác, việc mua lại cổ phiếu cho phép các công ty tránh đầu tư vàocác dự án NPV âm và báo hiệu cho thị trường sự cắt giảm chi phí đại diện, từ đódẫn đến một phản ứng tích cực của giá sau thông báo mua lại (Wang, Lin, Fung andChen, 2013)

Lý thuyết chi phí đại diện cho rằng các công ty với dòng tiền tự do vượt quá cơ hộiđầu tư có khả năng sử dụng chúng vào các dự án làm giảm giá trị của công ty

Grossman và Hart (1982), Easterbrook (1984) và Jensen (1986) biện luận rằng nếu

cổ đông có thể giảm thiểu tiền đến mức kiểm soát nhà quản lý, khi đó sẽ rất khó chonhà quản lý tham gia vào các chi tiêu hoang phí (chẳng hạn như, đầu tư vào dự ánNPV âm) Một cách để rút tiền thặng dư từ công ty là tăng mức chi trả Vì vậy, mualại cổ phần và một số phương pháp thanh toán khác là một tính năng không thểthiếu trong quá trình một công ty trải qua khi nó chuyển từ giai đoạn tăng trưởngsang giai đoạn trưởng thành hơn

Thông thường, trong giai đoạn tăng trưởng, một công ty có nhiều dự án NPV dươngsẵn có, chi phí vốn cao, dòng tiền tự do thấp và mức tăng trưởng lợi nhuận cao Đếnmột lúc nào đó, tốc độ tăng trưởng của công ty chậm lại (ví dụ khi đối thủ cạnhtranh vào ngành công nghiệp) và lợi nhuận giảm Trong giai đoạn này, chi phí vốngiảm và công ty tạo ra dòng tiền tự do lớn hơn trước Khi một công ty có ít sự lựachọn để phát triển và tài sản đóng một vai trò lớn trong việc xác định giá trị củaCông ty, rủi ro hệ thống của công ty sẽ giảm (Grullon and Michaely, 2004)

Jensen (1986) đã phát triển quan điểm cho rằng chi phí đại diện bị lạm dụng bởi cáccông ty có dòng tiền dư thừa không cần thiết Nếu thị trường gây bất lợi cho công ty

vì lo lắng rằng nhà quản lý sẽ lạm dụng dòng tiền thặng dư này và đầu tư quá mứcvào các dự án kém tối ưu, nhà quản lý sẽ phản ứng lại với hình phạt này bằng cáchchi tiền ra thông qua chương trình mua lại cồ phần Giả thuyết này dự đoán rằngcông ty có dòng tiền tự do cao sẽ được lợi nhiều nhất từ việc mua lại cổ phần Tuynhiên, có rất nhiều chương trình mua lại cổ phần được thông báo nhưng chưa đượcthực hiện, thậm chí một số trường hợp không được thực hiện Vì vậy, một khía cạnhquan trọng của giả thuyết này là các công ty phải thực sự mua lại cổ phiếu để chi ramột lượng tiền mặt (Chan, Ikenberry and Lee, 2004)

Tóm lại, giả thuyết dòng tiền tự do dự đoán rằng:

(i) Các công ty mua lại cổ phần của họ sẽ bị giảm lợi nhuận;

(ii) Các công ty mua lại cổ phần của họ cần ít tiền để đầu tư Do đó, sự tăng trưởng trong chi phí vốn và nhu cầu dự trữ tiền mặt sẽ giảm;

(iii) Các công ty mua lại cổ phần của họ sẽ bị giảm rủi ro hệ thống Do đó, chi phí vốn cũng sẽ giảm.

(iv) Các phản ứng của thị trường đối với thông báo mua lại cổ phần mạnh mẽhơn đối với những công ty có nhiều khả năng đầu tư quá mức vào các dự án hiệu quảthấp Các công ty có mức độ tiền mặt cao và ít cơ hội đầu tư (đại diện bởi hệ số

Tobin Q) trải qua một phản ứng thị trường mạnh hơn xung quanh ngày thông báomua lại cổ phần so với các công ty khác (Lie, 2000)

2.2 CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Cho đến nay đã có rất nhiều nghiên cứu về chương trình mua lại cổ phần trên các thịtrường chứng khoán khác nhau trên thế giới Đa số thường tập trung vào xem xétcác khía cạnh khác nhau của việc mua lại cổ phần, phổ biến nhất là những động cơkinh tế của việc mua lại cổ phần và giá cổ phần phản ứng như thế nào với thông báomua lại thông qua lợi nhuận bất thường tích lũy, lợi nhuận mua và nắm giữ trongdài hạn

Do đó, khi trình bày các kết quả nghiên cứu trước đây, tôi sẽ trình bày theo 2hướng:

Thứ nhất, kết quả của nghiên cứu về phản ứng của giá cổ phần đối với thôngbáo mua lại cổ phần trong ngắn hạn và thành quả giá trong dài hạn;

Thứ hai, kết quả của các bài nghiên cứu kiểm tra 3 giả thuyết làm động cơcủa việc mua lại cổ phần trên phương diện tỷ suất sinh lợi bất thường khi mua vànắm giữ dài hạn sau thông báo mua lại cổ phần

2.2.1 Các nghiên cứu trước đây về phản ứng của giá cổ phần đối với thông

báo mua lại cổ phần

2.2.1.1 Tại nước Mỹ

Theo Ông Stefan Selig - Phó Chủ tịch Ban chứng khoán Mỹ: "Ngày nay, mua lại cổphần là một trong những chủ đề tài chính của doanh nghiệp được thảo luận thườngxuyên nhất trong phòng họp Ban Giám Đốc" (Business Week Online, ngày 29 tháng

11 năm 2004) Theo thống kê của Jagannathan, Stephens and Weisbach (2000),trong vòng 2 thập kỷ trước, số lượng và giá trị các chương trình mua lại cổ phần của cáccông ty tại Mỹ tăng 23% mỗi năm, từ 115 chương trình (tương đương 15,4 triệu

USD) năm 1985 lên đến 755 chương trình (tương đương 115 tỷ USD) trong năm

1986 Do đó, đã có rất nhiều bài nghiên cứu về tác động của chương trình mua lại

cổ phần của các công ty Mỹ

Masulis (1980), Dann (1981), Vermaelen (1981), Comment và Jarell (1991),Ikenberry và Vermaelen (1995), Chan, Ikenberry and Lee (2000), Grullon andMichaely (2002), Chan và các cộng sự (2004), Jun và Jung (2009) đều tìm thấybằng chứng thực nghiệm cho thấy lợi nhuận bất thường xung quanh thông báo mualại cồ phần ở Mỹ là khoảng 3% trong giai đoạn 20 ngày trước và 20 ngày sau ngàythông báo mua lại và thị trường phản ứng chậm đối với các thông báo mua lại cổphần tạo ra thành quả giá trong dài hạn sau thông báo mua lại cổ phần

Masulis (1980) thực hiện nghiên cứu trên 199 thông báo mua lại cổ phiếu của các

công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán New York (NYSE) giai đoạn 1963 –

1978 trong bài nghiên cứu “Stock repurchase by tender offer: An analysis of thecauses of common stock price changes” Kết quả nghiên cứu đã đưa ra rằng thôngbáo mua lại cổ phần tạo ra mức lợi nhuận bất thường tích lũy của cổ phần thườngtrung bình là 17% trong 2 ngày xung quanh ngày thông báo mua lại cổ phần Tácgiả nghiên cứu trên cơ sở so sánh sự tác động khác nhau của cổ phần chuyển đổi vàtrái phiếu Theo đó, cổ phần chuyển đổi phản ánh trung thực sự gia tăng giá trongkhi trái phiếu không chuyển đổi và cổ phần ưu đãi giảm giá hoặc không bị tác độngsau khi thông báo mua lại cổ phần

Dann (1981) đã đưa ra kết quả thực nghiệm rằng lợi nhuận bất thường tích lũy là

âm 5,4% trong vòng 50 ngày trước ngày thông báo chương trình mua lại cổ phầntrong khi lợi nhuận bất thường trung bình tại ngày thông báo mua lại khoảng 8,95%

và 95% trong số gia tăng này thuộc về cổ phần phổ thông Nghiên cứu này củaDann có tên là “Common stock repurchase: An Analysis of Returns to Bondholders

and Stockholders” được thực hiện dựa trên 143 thông báo mua lại cổ phần của 122công ty trên thị trường chứng khoán New York (NYSE) giai đoạn 1962 – 1976 Cụthể, tại ngày thông báo chương trình mua lại cổ phần, lợi nhuận của cổ phiếu phổthông trung bình là 15%, lợi nhuận của chứng khoán chuyển đổi khoảng 3% vàkhông có lợi nhuận đáng kể cho nợ và cổ phần ưu đãi Do đó, chính cổ đông phổthông là người hưởng lợi toàn bộ giá trị gia tăng từ thông báo mua lại cổ phần.Ngoài ra, bài nghiên cứu còn cho thấy thành quả giá trong 60 ngày sau thông báomua lại cổ phần thông qua lợi nhuận bất thường tích lũy 9,11% Kết quả này cungcấp thêm bằng chứng thực nghiệm chứng tỏ thị trường phản ứng chậm với thôngbáo mua lại cổ phần.

Vermaelen (1981) sử dụng 243 thông báo mua lại cổ phần của các công ty niêm yết

trên sàn chứng khoán New York (NYSE) giai đoạn 1970 – 1978 để nghiên cứu vềtác động của thông báo mua lại đến giá cổ phần trong thị trường hiệu quả và tácđộng của quy mô đến mức độ phản ứng của giá cổ phần Tác giả đã khẳng địnhtrong 3 ngày xung quanh ngày thông báo mua lại cổ phần, giá cổ phần gia tăng tạo

ra khoản lợi nhuận bất thường tích lũy vào khoảng 3,74% so với – 7,08% trongvòng 60 ngày trước ngày thông báo mua lại Hơn nữa, tác giả Vermaelen cũng chothấy thông báo mua lại cổ phần làm cho thị trường hiệu quả hơn bằng cách cho phépcác công ty điều chỉnh lại việc thị trường định giá sai cổ phần của họ thông quachương trình mua lại cổ phần Do đó, trong một thị trường hiệu quả về thông tin,thông báo mua lại là một tín hiệu khuyến cáo nhà đầu tư hãy mua cổ phiếu

Kết quả nghiên cứu đưa ra kết luận ủng hộ giả thuyết bất đối xứng thông tin, rằngcác công ty quy mô càng nhỏ thì chương trình mua lại cổ phần sẽ tạo ra lợi nhuậnbất thường càng lớn

Comment và Jarell (1991) nghiên cứu dựa trên bộ dữ liệu 1.197 chương trình mua

lại cổ phần của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Dow Jones giai đoạn

1985 – 1988 trong bài nghiên cứu: “The relative signaling power of Dutch-auctionand fixed-price self-tender offers and open-market share repurchases”

Nhìn chung, nghiên cứu này cung cấp hỗ trợ cho giả thuyết cho rằng chương trìnhmua lại làm tăng giá cổ phần bởi vì đây là những tín hiệu quản lý đáng tin cậy chorằng cổ phần của công ty đang bị định giá thấp Kết quả nghiên cung cấp thêm bằngchứng thực nghiệm về phản ứng của giá cổ phần đối với thông báo mua lại cổ phầntrung bình khoảng 3%.

Ikenberry và Vermaelen (1995) thực hiện bài nghiên cứu “Market underreaction

to open market share repurchases” trên bộ dữ liệu của 1.239 chương trình mua lại cổphần của 777 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán New York ASE, NASDAQgiai đoạn 1980 – 1990 Lợi nhuận bất thường trong 5 ngày xung quanh ngày thôngbáo mua lại cổ phần là khoảng 3,54% và lợi nhuận bất thường khi mua và nắm giữ

cổ phần trong 4 năm sau thông báo mua lại là 12,14% (tương đương 2,9% mỗinăm) Kết quả phù hợp với lập luận cho rằng thị trường phản ứng chậm với cácthông báo mua lại cổ phần trong ngắn hạn dẫn đến sự gia tăng giá trong dài hạn

Cổ phiếu bị định giá thấp là một nguyên nhân quan trọng trong việc thực hiệnchương trình mua lại cổ phần của công ty Các công ty được xếp hạng giá trị sổ sáchtrên giá trị thị trường cao có lợi nhuận bất thường tích lũy bất thường 4 năm sau khithông báo mua lại là 45,3%

Chan, Ikenberry and Lee (2000) đã tiến hành bài nghiên cứu “Do Firms

Knowingly Repurchase Stock for Good Reason” đối với 1.060 chương trình mua lại

cổ phần ở Mỹ (loại trừ những chương trình mua lại cổ phần có giá dưới 3 USD) giaiđoạn 1989 – 1997 để xem xét vai trò kinh tế của chương trình mua lại cổ phần thôngqua lợi nhuận bất thường tích lũy sau thông báo mua lại và mục đích của nhà quản

lý khi tiến hành một chương trình mua lại cổ phần

Lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình trong 5 ngày xung quanh ngày thông báomua lại là 2,18%, lợi nhuận mua và nắm giữ cổ phần trong 4 năm sau thông báomua lại là 38% Các tác giả cũng khẳng định rằng việc mua lại có thể giúp công tyđạt được một số mục tiêu hữu ích, nhà quản lý muốn sắp xếp lại tình trạng cổ phiếu

bị định giá thấp và phân phối lượng tiền mặt dư thừa được xem như là động lựcquan trọng và quyết định của việc mua lại cổ phần.

Grullon and Michaely (2002) trong bài nghiênu cứu “The information content of

share repurchase programs” đã thực hiện với dữ liệu là 4.443 chương trình mua lại

cổ phần giai đoạn 1980 – 1997 của các công ty trên thị trường chứng khoán NewYork

Lợi nhuận bất thường 3 ngày xung quanh ngày thông báo mua lại trung bình hàngnăm là 2,71% Kết quả của bài nghiên cứu đưa ra rằng thị trường phản ứng tích cựcvới thông báo mua lại cổ phần bởi vì những sự kiện này có liên quan với việc giảmchi phí đại diện của dòng tiền tự do và có thể làm giảm chi phí vốn của công ty Tácgiả cũng tìm thấy bằng chứng cho thấy rằng các nhà đầu tư phản ứng chậm vớithông báo mua lại bởi vì ban đầu họ đã định giá thấp sự suy giảm rủi ro hệ thốngcủa công ty

Chan và các cộng sự (2004) tiến hành nghiên cứu trên 5.508 thông báo mua lại cổ

phần của các công ty niêm yết trên thị trường mở giai đoạn 1980 – 1996 trong bàinghiên cứu “Economic sources of gain in stock repurchases” Lợi nhuận bất thườngtích lũy trong 3 ngày xung quanh ngày thông báo mua lại là 2,2% phù hợp với cáckết quả nghiên cứu trước đó Bài nghiên cứu đưa ra bằng chứng về hiệu suất giá dàihạn sau thông báo mua lại cồ phần, lợi nhuận bất thường tích lũy 1 năm sau khithông báo mua lại là 6,68%, sau 4 năm, lợi nhuận bất thường tích lũy này tăng lênđến 23,56% Tuy nhiên, phản ứng của thị trường có dấu hiệu giảm dần theo thờigian, phù hợp với quan điểm cho rằng thị trường trong quá trình phát triển có thểquen với các chương trình mua lại cổ phần định kỳ, do đó làm giảm tác động củacác thông tin này theo thời gian

2.2.1.2 Tại Canada

Pháp luật ở Canada quy định các công ty mua lại phải công bố dữ liệu giao dịchhàng tháng Hoạt động giao dịch hàng tháng phụ thuộc vào diễn biến giá cả, khi giátăng lên, nhà quản lý có xu hướng mua cổ phần ít lại trong khi giá giảm sẽ gây ra

một sự gia tăng trong hoạt động mua lại cổ phần Điều này ngụ ý rằng đối với các

cổ phần đang bị định giá sai, tỷ lệ hoàn thành chương trình mua lại cao hơn chứng

tỏ các nhà quản lý tại Cananda rất nhạy cảm với việc định giá sai và sự nhạy cảm làmột động lực rất quan trọng của chương trình mua lại cổ phần Các công ty có tỷ lệgiá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao đem lại lợi nhuận bất thường tích lũy saungày công bố chương trình mua lại cổ phần cao hơn Bằng chứng này hỗ trợ giảthuyết cổ phần bị định giá thấp là động cơ kinh tế của một chương trình mua lại cổphần tại Canada

Ví dụ như bài nghiên cứu “Stock Repurchases in Canada: Performance and

Strategic Trading” của Ikenberry, Lakonishok, & Vermaelen (2000) thực hiện

nghiên cứu 1.159 chương trình mua lại cổ phần giai đoạn 1989 – 1997 được công

bố tại Canada Tương tự như các kết quả tại thị trường chứng khoán Mỹ, thị trườngchứng khoán Toronto Stock Exchange (Canada) cũng phản ứng tích cực đối vớithông báo mua lại cổ phần Lợi nhuận bất thường trung bình trong 3 năm sau thôngbáo mua lại là 0,59 % mỗi tháng so với -0,35% lợi nhuận bất thường mỗi thángtrước thông báo mua lại Lợi nhuận bất thường tích lũy khi mua và nắm giữ cổ phần

3 năm sau thông báo mua lại là 21,4% (tương đương 7% mỗi năm), kết quả này phùhợp với các nghiên cứu trước đó tại Mỹ

2.2.1.3 Tại các nước Châu Âu

Kết quả thực nghiệm về tác động của chương trình mua lại cổ phần tại thị trườngchứng khoán các nước Châu Âu như Anh, Thụy Điển, Đan Mạch hay Đức cũng phùhợp với các kết quả nghiên cứu tại thị trường chứng khoán Mỹ và Canada Tỷ suấtsinh lợi bất thường trung bình khoảng 1% đến 2% xung quanh ngày thông báo mualại cổ phần, thấp hơn so với Mỹ và Canada Sự khác biệt này có thể được giải thíchbằng sự khác biệt về thể chế và pháp luật của việc mua lại cổ phần cũng như công

bố thông tin tại các thị trường chứng khoán

Raul và Vermaelen (2002) trong bài nghiên cứu “Regulation, Taxes and Share

Repurchases in the United Kingdom” sử dụng dữ liệu của 264 chương trình mua lại

cổ phần trên thị trường chứng khoán London giai đoạn 1985 – 1998 Kết quả chothấy, lợi nhuận bất thường tích lũy xung quanh ngày thông báo mua lại là 1,14%trong ngày [-5; +5]; 0,93% trong ngày [0, +1] và 1,02% trong ngày [-2; +2] Lợinhuận bất thường tích lũy khi mua và nắm giữ cổ phiếu trong 1 năm sau thông báomua lại là 2,77% Kết quả nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường chứng khoán Châu

Âu thấp hơn các kết quả nghiên cứu ở thị trường chứng khoán Mỹ rất nhiều

Hoạt động mua lại ở Anh bị ảnh hưởng bởi chính sách thuế (tăng thuế đánh vào quỹhưu trí) và những quy định pháp lý đối với việc mua lại cổ phần của công ty (trongmọi trường hợp, công ty muốn mua lại cổ phần thì phải được sự chấp thuận bằngvăn bản của Đại hội đồng cổ đông) ảnh hưởng lớn đến việc các công ty thực hiệncác chương trình mua lại cổ phần tại Anh để tác động lên thị trường khi cổ phầnđang bị định giá thấp

Lasfer (2002) thực hiện bài nghiên cứu “The Market Valuation of Share

Repurchases in Europe” sử dụng 642 chương trình thông báo cổ phần tại Anh vàcác nước châu Âu giai đoạn 1985 – 1998 (trong đó 72% số chương trình mua lạithực hiện tại Anh)

Trong 2 ngày thông báo mua lại đầu tiên, lợi nhuận bất thường là 1,64% tại Anh;0,78% tại Pháp; 0,63% tại Ý Lợi nhuận bất thường khi mua và nắm giữ cổ phầncủa các công ty tại Anh trung bình khoảng 4,15% mỗi năm sau khi thông báo mualại, ngược lại, tại các nước châu Âu, lợi nhuận bất thường tại ngày thông báo mualại không đáng kể và giá cổ phần giảm 5,29% trong 6 tháng sau thông báo mua lại.Phù hợp với các kết quả nghiên cứu tại Mỹ, kết quả của bài nghiên cứu cho thấymua lại cổ phần tại Anh đã rất phổ biến, thị trường phản ứng tích cực tại ngày thôngbáo mua lại cổ phần và giá cổ phần tăng liên tục trong vòng 6 tháng sau khi công tythông báo ý định mua lại Ngược lại, ở các nước châu Âu khác (Pháp, Ý và một sốnước Châu Âu khác ngoại trừ Đức) hoạt động mua lại được thực hiện gần đâynhưng không phổ biến, lợi nhuận bất thường ngày thông báo là không đáng kể và

lợi nhuận sau thông báo là âm Bất đối xứng thông tin và các yếu tố thể chế giảithích một phần của sự khác biệt trong lợi nhuận bất thường.

Aagaard (2007) nghiên cứu tác động của thông báo mua lại cổ phần trên thị trường

chứng khoán Đan Mạch với bộ dữ liệu của 493 chương trình mua lại tại Đan mạchgiai đoạn 1990 – 2007 trong bài nghiên cứu mang tên “Short-term returns followingopen-market share repurchase of Danish market” Lợi nhuận bất thường tích lũyxung quanh ngày thông báo mua lại là 0,93% trong 3 ngày [-1; +1]; 1,07% trong 7ngày [-3; +3]; 1,56% trong 11 ngày [-5; +5] Kết quả này phù hợp với kết quả củacác nghiên cứu tại thị trường chứng khoán Châu Âu nhưng khác xa với kết quả củacác nghiên cứu tại Mỹ và Canada Có thể giải thích sự khác biệt này bằng sự khácbiệt của thể chế và pháp luật về mua lại cổ phần giữa các thị trường Ngoài ra, phảnứng của thị trường đối với thông báo mua lại cổ phần tại Đan Mạch đã được phảnánh một phần trong phản ứng đối với thông báo triệu tập Đại hội thường niên củacác công ty

Hackethal (2005) thực hiện bài nghiên cứu “Signaling power of open market share

repurchases in Germany” với dữ liệu của 785 chương trình mua lại cổ phần của cáccông ty niêm yết trên sàn chứng khoán Đức từ tháng 5 năm 1998 đến ngày 11 tháng

4 năm 2003 Lợi nhuận bất thường tích lũy tại Đức xung quanh ngày thông báochương trình mua lại cổ phần khoảng 12% cao gấp 4 lần so với các kết quả nghiêncứu tại Mỹ Tác giả cũng đã thảo luận các vấn đề liên quan đến quy định pháp luậtnghiêm ngặt ở thị trường tài chính Đức là nguyên nhân dẫn đến sự khác biệt khá lớnnày (tất cả các chương trình mua lại cổ phần phải được thông qua bởi Đại Hội đồng

cổ đông và công ty phải thông báo ngay lập tức thông tin chi tiết của các hành vimua lại cổ phần cho công chúng) Do đó, chương trình mua lại cổ phần báo hiệu cổphần đang bị định giá thấp tại thị trường Đức đáng tin cậy hơn thị trường Mỹ rấtnhiều

Jonas Rasbrant (2011) nghiên cứu 335 chương trình mua lại cổ phần của 125 công

ty niêm yết trên sàn chứng khoán Stockhom (Thụy Điền) giai đoạn từ tháng 4 năm

2000 đến tháng 4 năm 2010 để thực hiện bài nghiên cứu mang tên “The priceimpact of open market share repurchases” Kết quả của bài nghiên cứu là phù hợpvới những kết quả nghiên cứu trước đó về mua lại cổ phần trên thị trường mở Lợinhuận bất thường tại 2 ngày xung quanh ngày thông báo mua lại cổ phần là khoảng1,94%; khi những thông báo mua lại này được phân loại theo lí do mua lại cổ phầnthì động cơ mua lại cổ phần để phân phối lại cho nhân viên (ESOP) cho thấy lợi bấtthường trong 2 ngày xung quanh ngày thông báo mua lại cổ phần là 0,86% nhỏ hơn

so với những động cơ khác như định giá thấp, dòng tiền tự do cao Trong 12 thángsau khi thông báo bắt đầu chương trình mua lại, lợi nhuận bất thường tích lũykhoảng 6-7% và có ý nghĩa thống kê cao nhưng trong năm thứ 2 sau thông báo mualại không thấy bằng chứng về lợi nhuận bất thường tích cực

Ngoài ra, thị trường chứng khoán Thụy Điển yêu cầu các công ty phải công bố dữliệu giao dịch mua lại cổ phần hàng ngày nên tác giả đã tìm thấy bằng chứng chothấy tác động giá trong những ngày mua lại tương quan thuận với khối lượng mualại, điều này cung cấp bằng chứng hỗ trợ lập luận rằng việc tăng giá cũng là kết quảcủa hiệu ứng thanh khoản

2.2.1.4 Các nước Châu Phi và Châu Á

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường chứng khoán của các nước Châu Á

về tác động của chương trình mua lại cổ phần cũng đưa ra kết quả tương đồng vớithị trường chứng khoán Mỹ, Canada và các nước Châu Âu Tại Đài Loan, HồngKông và Trung Quốc, tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy vào khoảng 3-5%, tươngđồng với Mỹ và Canada nhưng tại Hàn Quốc chỉ xấp xỉ 1,6% Kết quả tại Hàn Quốcphù hợp với kết quả nghiên cứu tại các nước Châu Âu nhưng thấp hơn ở Mỹ vàCanada

Bhana (2007) sử dụng dữ liệu của 117 chương trình mua lại cổ phần của các công

ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Nam Phi từ tháng 3 năm 1998 đến tháng 3năm 2003 trong bài nghiên cứu mang tên “The market reaction to open market sharerepurchases announcements: The South African experience” Tác giả đã đưa

ra một phát hiện rất quan trọng là thông tin được chuyển tải bởi thông báo mua lại

cổ phần trên thị trường mở không được tích hợp đầy đủ vào giá cổ phần Phản ứngban đầu của thị trường là 4,38% trong 5 ngày xung quanh ngày thông báo mua lại [-5; +5] trong khi lợi nhuận bất thường tích lũy trong 20 ngày trước ngày thông báomua lại cổ phần là -0,56%; lợi nhuận mua và nắm giữ cổ phiếu trong 3 năm từ saukhi thông báo mua lại cổ phần là 14,35% Kết quả của bài nghiên cứu phù hợp vớicác kết quả nghiên cứu trước đó tại Mỹ và Canada

Hua Zhang (2002) thực hiện bài nghiên cứu “Share price performance following

actual share repurchases” sử dụng dữ liệu là 841 chương trình mua lại cổ phẩn từtháng 9 năm 1993 đến tháng 8 năm 1997 của 150 công ty niêm yết trên thị trườngchứng khoán Hong Kong

Theo quy định của thị trường chứng khoán Hong Hong, các công ty niêm yết khôngcần công bố trước khi tiến hành chương trình mua lại cổ phần của mình, nhưng khibắt đầu một chương trình mua lại cổ phần thì công ty phải báo cáo dữ liệu giao dịchmua lại cổ phần hàng ngày trước 9h30 phút ngày giao dịch sau đó Các công tykhông thể mua hơn 10% cổ phiếu lưu hành đã thông qua tại nghị quyết Đại Hộiđồng cổ đông thường niên và không được mua quá 25% khối lượng giao dịch trongtháng trước đó Công ty niêm yết có thể mua lại cổ phần từ thị trường mở bất cứ lúcnào ngoại trừ một số thời gian nhạy cảm như khoảng thời gian một tháng trước khicông bố lợi nhuận

Lợi nhuận bất thường tích lũy trong 3 ngày xung quanh ngày thông báo mua lại cổphần [0;2] là 4,48% so với -1,871% trong giai đoạn [-20; -1] trước ngày thông báomua lại Hiệu suất giá trong dài hạn cũng đưa ra kết quả tương tự với các kết quảnghiên cứu trước đây tại Mỹ và Canada Cụ thể, lợi nhuận mua và nắm giữ cổ phầntrong vòng 1 năm, 2 năm, 3 năm sau khi thông báo mua lại lần lượt là: 6,21%;16,32%; 1,01%

Tác giả đã tìm ra bằng chứng chứng minh các nhà quản trị có khả năng xác địnhthời điểm thích hợp để mua lại cổ phần do bất đối xứng thông tin Do đó, khi nhà

quản trị công bố triển khai chương trình mua lại cổ phần thì ngay lập tức, nhà đầu tưthực hiện mua lại cổ phần vì họ biết giá cổ phần trên thị trường đang bị định giáthấp, thị trường phản ứng ngay lập tức với thông báo mua lại cổ phần thông qua lợinhuận bất thường xung quanh ngày thông báo mua lại Và công ty có giá trị sổ sáchtrên giá trị thị trường cao hay nói cách khác, các công ty bị định giá thấp có nhiềukhả năng được thực hiện hơn và có thể mang lại lợi ích cho cổ đông dài hạn hơn.

Hatakeda và Takashi (2004) tiến hành nghiên cứu các chương trình mua lại cổ

phần được tiến hành bởi 452 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Toronto (NhậtBản) trong giai đoạn từ tháng 11 năm 1995 đến tháng 11 năm 1998 trong bài nghiêncứu “Stock price behavior surrounding stock repurchase announcements - Evidencefrom Japan”

Lợi nhuận bất thường tích lũy trong 20 ngày trước thông báo mua lại là -2,94% và2,35% trong vòng 40 ngày xung quanh ngày thông báo mua lại [-20; 20] Ngoài ra,tác giả tiến hành nghiên cứu phản ứng giá đối với thông báo mua lại cổ giữa 2nhóm: thực hiện mua lại cổ phần và không thực hiện mua lại cổ phần như kế hoạchmua lại mà công ty đã thông báo trước đó Kết quả cho thấy cả 2 nhóm phản ứngtích cực với thông báo mua lại cổ phần là như nhau và phù hợp với các nghiên cứutrước đó ở thị trường Mỹ

Jung , Lee và Thornton (2005) khi nghiên cứu 864 chương trình mua lại cổ phần

của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Hàn Quốc giai đoạn 1994 –

2000 trong bài nghiên cứu mang tên “Long-term stock performance after openmarket repurchases in Korea” đã cung cấp một bằng chứng hỗ trợ mạnh mẽ cho giảthuyết thị trường hiệu quả tại Hàn Quốc khi nhận thấy về cơ bản không có bằngchứng về thành quả giá trong dài hạn Một yếu tố có thể góp phần củng cố cho pháthiện này là công ty Hàn Quốc phải hoàn thành việc mua lại cổ phần đã công bốtrong vòng 3 tháng và phải công bố kết quả các giao dịch mua lại cổ phần hàngngày Do đó, các quy định nghiêm ngặt về việc mua lại cổ phần và công bố thôngtin của Hàn Quốc có thể giải quyết hoài nghi của thị trường về sự không chắc chắn

của các thông báo mua lại, thị trường phản ứng ngay lập tức với các thông báo mualại vào giá cổ phần Cụ thể, lợi nhuận bất thường tích lũy trong 3 ngày xung quanhngày thông báo mua lại cổ phần [-1; +1] là 1,6%.

Akyol và Foo (2013) nghiên cứu 212 chương trình mua lại cổ phần của 148 công ty

niêm yết trên sàn chứng khoán Úc từ tháng 9 năm 1998 đến tháng 12 năm 2008trong bài “Share Repurchase Reasons and the Market Reaction to Actual Share -Evidence from Australia”

Ở Úc, mua lại cổ phần được cho phép thực hiện từ năm 1989 nhưng do các yêu cầu

và hạn chế đối với các công ty mua lại nên không có nhiều chương trình mua lại

được diễn ra cho đến cuối năm 1995 Từ sau năm 1995, sự đơn giản hóa quy trìnhmua lại cổ phần và giảm thiểu các yêu cầu bắt buộc về mua lại cổ phiếu đã dẫn đếnviệc mua lại cổ phần phổ biến hơn Để thực hiện một chương trình mua lại cổ phần,công ty ở Úc được yêu cầu phải thông báo chính thức về thông tin chi tiết của ýđịnh mua lại cổ phần Thông tin bao gồm thời gian của chương trình mua lại, sốlượng cổ phiếu dự định sẽ được mua lại, và lý do cho sự mua lại cổ phần Các công

ty ở Úc chỉ có thể mua lại tối đa 10% số lượng cổ phiếu phát hành trong thời gian

12 tháng mà không cần sự chấp thuận của cổ đông, giá mua lại không quá 5% sovới giá trung bình 5 ngày trước ngày mua lại cổ phần Hơn nữa, các công ty phải công bốthông tin các giao dịch mua lại trước 9 giờ 30 phút của ngày làm việc tiếp theo, thông tinbao gồm ngày mua lại, số lượng cổ phiếu mua lại, tổng số tiền thanh toán, và giá caonhất, giá thấp nhất

Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy thị trường phản ứng tích cực đối với thông báomua lại thông qua lợi nhuận bất thường tích lũy trong 3 ngày xung quanh ngàythông báo mua lại cổ phần là 3,06% trong khi lợi nhuận bất thường trước ngày này

là -0,49%

Wiyada Nittayagasetwat (2013) sử dụng dữ liệu 88 chương trình mua lại cổ phần

của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Thái Lan giai đoạn 2001 –

2012 để thực hiện bài nghiên cứu “Common stock repurchases: Case of stockexchange of Thailand” Theo quy định của Thái Lan, công ty niêm yết muốn mua

lại cổ phiếu của mình phải được sự chấp thuận của Hội đồng quản trị, nếu số lượngmua lại vượt quá 10 % vốn góp thì phải có sự chấp thuận của cổ đông, đồng thờicông ty mua lại cổ phần của mình phải có lợi nhuận giữ lại dương và dư thừa thanhkhoản Thông báo về chương trình mua lại cổ phần phải công bố thông qua hệ thốngthông tin SET của thị trường chứng khoán Thái Lan ít nhất 3 ngày trước ngày mualại cổ phần thực tế.

Kết quả thực nghiệm cho thấy, lợi nhuận bất thường tại ngày thông báo mua lại là1,88% và lợi nhuận bất thường tích lũy trong vòng 20 ngày xung quanh ngày thôngbáo mua lại [-20; +20] là 2,34% Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu trước đây,khẳng định thị trường phản ứng tích cực với thông báo chương trình mua lại cổphần tại Thái Lan

Isa, Ghani & Lee (2011) thực hiện bài nghiên cứu “Market reaction to actual share

repurchase in Malaysia” trên dữ liệu 299 chương trình mua lại cổ phần của 149công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Malaysia giai đoạn 2001 – 2005 để xem xétphản ứng của thị trường đối với thông báo mua lại cổ phần

Mua lại cổ phần đã được cho phép thực hiện ở Malaysia từ ngày 01 tháng 9 năm

1997 Kể từ đó, thị trường đã chứng kiến một số lượng ngày càng tăng của các công

ty mua lại cổ phần của mình trên thị trường Quyết định này trong giai đoạn đầu củacuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997 – 1998 đã cho phép các công ty có cơhội mua lại cổ phần đang bị định giá thấp của họ Người ta hy vọng rằng đây sẽ làtrong một trong số những cách giúp ổn định thị trường suy yếu Tuy nhiên, trongcuộc khủng hoảng, việc mua lại cổ phần có thể không có hiệu quả bởi vì toàn bộ thịtrường sẽ lại suy giảm nhanh chóng do thiếu niềm tin chung của thị trường Bàinghiên cứu đã khẳng định rằng mua lại cổ phần sẽ cho phép các nhà quản lý báohiệu cổ phiếu của họ đang bị định giá thấp Và các công ty cần phải nhận thức tầmquan trọng của việc mua lại cổ phần rằng nếu sử dụng đúng cách, mua lại cổ phần

có thể trở thành một công cụ hữu hiệu để ổn định giá

Phản ứng của thị trường chứng khoán Malaysia đối với thông báo mua lại cổ phần

là khá rõ ràng khi cho thấy có một sự gia tăng đáng kể trong giá cổ phiếu xungquanh ngày thông báo mua lại, và tiếp tục tăng trong những ngày mua lại thực tế

Cụ thể, lợi nhuận bất thường tại ngày thông báo mua lại là 3,6% và lợi nhuận bấtthường tích lũy trong 21 ngày xung quanh ngày thông báo mua lại [0; +20] là 2,46%

so với -1,03% trong 20 ngày trước ngày thông báo mua lại Kết quả cũng tương tựvới nghiên cứu trước đó tại thị trường Malaysia (Lim & Batcha, 2002 đưa ra kết quả

là 1,5 %) nhưng thấp hơn các kết quả nghiên cứu tại các thị trường chứng khoánkhác trên thế giới

2.2.2 Các nghiên cứu trước đây kiểm tra các giả thuyết làm động cơ của việc mua lại cổ phần

2.2.2.1 Giả thuyết định giá thấp

Hầu hết các nghiên cứu trước đây đều cung cấp bằng chứng vững chắc hỗ trợ chogiả thuyết nhà quản lý tiến hành một chương trình mua lại cổ phần của công ty khinhận thấy cổ phần đang bị thị trường định giá thấp

Theo Chan et al (2004); Ditmar (2000); Ikenberry et al (2000); Park & Jung (2005);Zhang (2002), đối với các cổ phần bị định giá sai, tỷ lệ hoàn thành chương trìnhmua lại cao hơn chứng tỏ các nhà quản lý rất nhạy cảm với việc định giá sai và sựnhạy cảm này của nhà quản lý là một động lực rất quan trọng của chương trình mualại cổ phần Các công ty có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao sẽ đem lạilợi nhuận bất thường tích lũy sau ngày công bố chương trình mua lại cổ phần caohơn Chương trình mua lại cổ phần được thực hiện bởi các công ty bị định giá thấp

có nhiều khả năng xảy ra hơn và có thể mang lại lợi ích cổ đông dài hạn (HuaZhang, 2002)

Theo Hatakeda và Takashi (2004), đối với nhóm các công ty thực hiện mua lại cổphần thì giá cổ phần trước ngày thông báo mua lại giảm mạnh hơn các công tykhông thực hiện mua lại cổ phần Điều này chứng tỏ, các công ty có giá cổ phầntrước ngày thông báo mua lại giảm càng mạnh thì càng có xu hướng thực hiện việc

mua lại cổ phần càng cao, bằng chứng này hỗ trợ giả thuyết các nhà quản lý thựchiện mua lại cổ phần như một tín hiệu cho thị trường rằng cổ phần của họ đang bịđịnh giá thấp.

2.2.2.2 Giả thuyết tín hiệu

Lie (2005) thực hiện nghiên cứu dữ liệu mua lại cổ phần hàng quý và dẫn chứngmột sự cải tiến trong hiệu suất hoạt động sau khi tiến hành mua lại cổ phần và sự cảitiến này chủ yếu xảy ra trong 1 năm sau thông báo mua lại Các công ty chỉ đơnthuần thông báo một chương trình mua lại mà không thực sự mua lại cổ phiếu ít cókhả năng trải qua một sự cải tiến hiệu suất hoạt động sau đó

Tuy nhiên, Grullon và Michaely (2004) và Wang,Lin,Fung,Chen (2013) không tìmthấy bất kỳ bằng chứng nào phù hợp với giả thuyết tín hiệu, lợi nhuận và đầu tư củacác công ty thực hiện mua lại cổ phần đều sụt giảm trong những năm sau khi mualại Kết quả không phù hợp với dự đoán của giả thuyết tín hiệu, các chương trìnhmua lại cổ phần trong thị trường mở không được thực hiện bởi sự gia tăng hiệu suấthoạt động

2.2.2.3 Giả thuyết dòng tiền tự do

Dittmar (2002) báo cáo rằng các nhà quản lý quả thực đã sử dụng việc mua lại cổphần để giải ngân dòng tiền tạm thời Tương tự, Grullon và Michaely (2004) cũng

đã tìm thấy bằng chứng cho thấy các công ty có thông báo chương trình mua lại trênthị trường mở phải đối mặt với việc suy giảm cơ hội đầu tư và chương trình mua lại

cổ phần là để kiềm chế đầu tư quá mức Người ta vẫn hy vọng rằng việc thực hiệnchương trình mua lại cổ phần sẽ là tốt hơn so với sự vắng mặt của nó

Ngược lại, Howe, He, và Kao (1992) thấy rằng lợi nhuận tại ngày thông báo chươngtrình mua lại cổ phần của các công ty có hệ số Tobin’s Q thấp không lớn hơn lợinhuận của các công ty có hệ số Tobin’s Q cao Harford, Mansi, và Maxwell (2008)thấy rằng các công ty có cơ cấu quản trị yếu có nhiều khả năng thực hiện mua lại cổphần hơn so với việc tăng cổ tức cho cổ đông, vì như vậy sẽ tránh được các cam kếttrong tương lai

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

Tôi sử dụng dữ liệu chương trình thông báo mua lại của các công ty niêm yết trênthị trường chứng khoán Việt Nam (Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) vàSàn giao dịch chứng khoán Tp Hồ Chí Minh (HSX)) từ ngày 01 tháng 01 năm 2008đến ngày 30 tháng 6 năm 2014

Thông tin chi tiết về các chương trình mua lại được thu thập từ website của cáccông ty mua lại hoặc website của HOSE và HNX Đối với một số thông tin chưađầy đủ ở các trang web này, tôi tiến hành thu thập từ website cafef.vn và một sốcông ty chứng khoán như Bảo Việt, chứng khoán FPT…

Để kiểm định các giả thuyết làm động cơ cho việc mua lại cổ phần, ngoài thông tinliên quan đến chương trình mua lại cổ phần, tôi tiến hành thu thập các dữ liệu tàichính liên quan đến các công ty mua lại cổ phần như: Giá trị sổ sách của vốn chủ sởhữu trên giá trị thị trường của cổ phiếu (BM), vốn hóa thị trường (MV), lợi nhuậntrên tổng tài sản bình quân (ROA), thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS), dòng tiền tự

do (FCF), mức chi trả cổ tức bằng tiền mặt (Div), chi phí đại diện (AC), rủi ro hệthống (Sys) và rủi ro riêng hay còn gọi là rủi ro đặc trưng (Idio), hệ số Tobin’s Q

Số liệu thống kê của dữ liệu chương trình mua lại cổ phần của các công ty niêm yếttrên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 đến hết quý 3 năm 2014bao gồm khoảng 379 công ty niêm yết tiến hành 524 chương trình mua lại cổ phần

(chi tiết được trình bày trong Bảng 1: Số liệu thống kê mô tả của thị trường chứng

khoán Việt Nam và mua lại cổ phần tại Việt Nam giai đoạn 2008 – 2014)

Tôi tiến hành so sánh với số liệu thống kê mô tả của các công ty mua lại tại thịtrường Đài Loan và Hàn Quốc bởi ở cả ba thị trường đều mang những nét chung vềquy định pháp lý cho việc mua lại cổ phần và công bố thông tin của các giao dịchmua lại cổ phần

So sánh với số liệu của Hàn Quốc và Đài Loan là hai thị trường chứng khoán pháttriển tại Châu Á, số lượng chương trình mua lại cổ phần hàng năm tại có sự khácbiệt lớn Tại Đài Loan, hàng năm có khoảng 22,6% công ty niêm yết tiến hànhchương trình mua lại cổ phần trong khi tỷ lệ này ở Hàn Quốc chỉ có khoảng 5,3%;xấp xỉ với ở Việt Nam (khoảng 11,6%), cho thấy rằng việc mua lại cổ phiếu ở thịtrường Việt Nam là tương đối phổ biến.

Hệ số tương quan giữa số lượng công ty mua lại cổ phần trong mỗi năm và trungbình lợi nhuận chứng khoán hàng tháng tương ứng là -0,374; tại Đài Loan 0,332 và-0,317 tại Hàn Quốc Chứng tỏ các công ty Đài Loan có xu hướng mua lại cổ phầncủa họ trong thời kỳ một thị trường đi lên, trong khi các công ty tại Việt Nam vàHàn Quốc có xu hướng mua lại cổ phần của mình trong một thị trường đi xuống

Dễ dàng nhận thấy trong số liệu thống kê các chương trình mua lại cổ phần, năm

2008 và năm 2011 số lượng các công ty niêm yết tiến hành chương trình mua lại cổphần cao Điều này cho thấy khi thị trường chứng khoán bắt đầu có dấu hiệu suygiảm, các nhà quản lý đã tiến hành chương trình mua lại cổ phần để báo hiệu cho thịtrường biết cổ phần bị định giá thấp Cụ thể là, lợi nhuận trung bình hàng tháng củathị trường giảm từ 0,32% năm 2007 xuống còn -0,25% năm 2008 và từ 0,79% năm

2010 giảm xuống còn 0,13% năm 2011 Từ năm 2013, nền kinh tế đi vào ổn địnhhơn, các chương trình mua lại cổ phần không còn phổ biến trên thị trường

Trong số 522 chương trình mua lại cổ phần được thực hiện bởi 379 công ty niêmyết qua các năm, có 110 chương trình mua lại (chiếm 21%) đã được công ty tái pháthành cổ phần ra thị trường và 414 chương trình mua lại nhưng chưa tái phát hành rathị trường

BẢNG 1: Số liệu thống kê mô tả của thị trường chứng khoán Việt Nam và mua lại cổ phần tại Việt Nam (2008 – 2014)

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Trung bình Trung bình Trung bình

A Thống kê mô tả cho thị trường Việt Nam

Số lượng công ty niêm yết 339 454 653 698 706 680 660 599 1249 719

Tổng vốn hóa thị trường (tỷ đồng) 220,619 621,375 709,587 527,818 740,767 842,105 1,019,502 668,825 4,574 183.58

Tỷ suất sinh lợi trung bình tháng (%) -0.25% 0.08% 0.79% 0.13% -0.12% 0.46% -0.91% 0.03% 0.35% 0.49%

B Thống kê mô tả cho mẫu các công ty mua lại

Số lượng công ty mua lại cổ phần 80 36 76 115 34 26 12 54.14 274.73 38.29

Số lượng chương trình mua lại cổ phần 123 47 93 171 49 29 12 74.86

Vốn hóa các công ty mua lại cổ phần 52,021 80,518 90,979 80,255 18,674 299,172 286,687 129,758

Tỷ lệ số lượng (%) 23.60% 7.93% 11.64% 16.48% 4.82% 3.82% 1.82% 9.05% 22.6% 5.3%

Tỷ lệ vốn hóa thị trường (%) 23.58% 12.96% 12.82% 15.20% 2.52% 35.53% 28.12% 19.40%

C Phân phối các mẫu dựa trên điều kiện

Mua lại để phát hành lại 37 14 13 31 7 7 1 16 172.64 13.86

Tỷ lệ số lượng (%) 30.08% 29.79% 13.98% 18.13% 14.29% 24.14% 8.33% 20.99% 62.84% 36.20%

Tỷ lệ số lượng (%) 69.92% 70.21% 86.02% 81.87% 85.71% 75.86% 91.67% 79.01% 37.13% 63.80%

3.2 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Phương pháp nghiên cứu sự kiện được tôi sử dụng trong bài nghiên cứu này với quyước ngày công ty niêm yết thông báo tiến hành chương trình mua lại cổ phần làngày t = 0

Phương pháp nghiên cứu sự kiện là một phương pháp trong nghiên cứu định lượngnhằm phân tích mức độ và chiều hướng tác động của sự kiện đến thị trường.Phương pháp này phân tích dựa trên các khoản lợi nhuận bất thường (AR) và lợinhuận bất thường tích lũy (CAR) xung quanh ngày xảy ra sự kiện Khi sử dụngphương pháp nghiên cứu sự kiện, các nhà phân tích tiến hành bốn bước cơ bản sau:xác định và nhận dạng sự kiện; thiết lập cửa sổ ước lượng và cửa sổ sự kiện; ướclượng lợi nhuận kỳ vọng thông qua mô hình thị trường; tính toán các lợi nhuận bấtthường, lợi nhuận bất thường tích lũy xung quanh ngày sự kiện; kiểm định và phântích tác động của sự kiện

Mặc dù phương pháp nghiên cứu sự kiện đã được áp dụng từ khá lâu trên thế giớinhưng phương pháp này chưa phổ biến ở Việt Nam

Ngoài ra, tôi sử dụng thủ tục White để hiệu chỉnh phương sai thay đổi của mô hìnhhồi quy

Theo dữ liệu thống kê từ ngày 01 tháng 01 năm 2008 đến hết ngày 30 tháng 6 năm

2014, có 524 chương trình mua lại cổ phần được thực hiện trên HSX và HNX Tuynhiên, một số công ty mới niêm yết được thời gian ngắn nên không có đủ dữ liệugiá hàng ngày để ước lượng mô hình thị trường từ ngày -150 đến ngày -31 trước khithông báo mua lại cổ phần Do đó, số lượng mẫu nghiên cứu giảm xuống còn 441chương trình mua lại cổ phần

Nghiên cứu của Thạc sĩ Hạ Tấn Minh (2012) đã chỉ ra rằng việc mua lại cổ phần cócung cấp sự hỗ trợ về giá trong dài hạn, cụ thể là lợi nhuận bất thường sau 12 tháng

kể từ sau thông báo mua lại cổ phần là dương và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%.Tuy nhiên, lợi nhuận bất thường từ tháng thứ 1 đến tháng thứ 6 cao hơn hẳn so với

từ tháng thứ 7 đến tháng thứ 12 sau thông báo mua lại cổ phần Điều này đặt ra mộtvấn đề rằng, nếu thời gian nghiên cứu dài hơn thì kết quả tác động này sẽ biến động

ra sao Đó là lí do tôi tiến hành nghiên cứu thành quả giá trong 24 tháng từ sau khicông ty thông báo mua lại cổ phần để xem xét tác động trong thời gian dài hơn

3.2.1 Phản ứng của thị trường trong ngắn hạn đối với thông báo mua lại cổ phần

Sau Jun, Jung, Walkling (2009) và Wang, Lin, Fung và Chen (2013), tôi sử dụng

mô hình mô hình thị trường CAPM để có được ước tính lợi nhuận bất thường của cổphần

Mô hình thị trường ước tính các thông số thị trường αi, βi:

(1)

Chỉ số giá trị thị trường gia quyền là tỷ suất sinh lợi thị trường (Rm) được xác định

là chỉ số VnIndex và HNIndex; các thông số (αi, βi) được ước tính bằng bìnhphương hồi quy nhỏ nhất (OLS) trong khoảng thời gian 120 ngày từ ngày -150 đếnngày -31 trước ngày thông báo mua lại cổ phần hay nói cách khác, cửa sổ ước lượngcủa mô hình thị trường là 120 ngày (-150,-31); Ri là tỷ suất sinh lợi hàng ngày củacông ty i

Tôi tính toán tỷ suất sinh lợi bất thường ngày t sau khi tính toán tỷ suất sinh lợi bấtthường của cổ phiếu i ngày t như sau:

Với là tỷ suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu i ngày t được tính toán:

Trong đó Rit là tỷ suất sinh lợi hàng ngày của cổ phiếu i vào ngày giao dịch t vàE(Rit) là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu i ngày t được tính toán từ các thông

số ước tính trong mô hình thị trường nêu trên: