Nghiên cứu một số yếu tố ảnh hưởng tới hiệu quả ma của các công ty đi thâu tóm niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

Trongphương pháp nghiên cứu sự kiện, hiệu quả M&A được đo lường bởi tỷ suất sinhlợi bất thường lũy kế CAR, và trong phương pháp nghiên cứu kế toán, hiệu quảM&A được đo lường bởi sự thay

-o0o -NGUYỄN MẬU HƯNG

NGHIÊN CỨU MỘT SỐ YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI HIỆU QUẢ M&A CỦA CÁC CÔNG TY ĐI THÂU TÓM NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.HỒ CHÍ MINH - 2018

-o0o -NGUYỄN MẬU HƯNG

NGHIÊN CỨU MỘT SỐ YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI HIỆU QUẢ M&A CỦA CÁC CÔNG TY ĐI THÂU TÓM NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

MÃ SỐ: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

TS ĐINH THỊ THU HỒNG

TP.HỒ CHÍ MINH - 2018

Nam” được thực hiện dưới sự hướng dẫn của TS Đinh Thị Thu Hồng là công

trình nghiên cứu nghiêm túc và được đầu tư kỹ lưỡng của tôi Các số liệu và nộidung trong luận văn là hoàn toàn trung thực và đáng tin cậy

Tác giả

Nguyễn Mậu Hưng

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

TÓM TẮT ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1

1.1 Tính cấp thiết của đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 2

1.4 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu 2

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu 2

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu 2

1.4.3 Phương pháp nghiên cứu 3

1.5 Ý nghĩa khoa học và ý nghĩa thực tiễn của đề tài 3

1.5.1 Ý nghĩa khoa học 3

1.5.2 Ý nghĩa thực tiễn 4

1.6 Kết cấu của đề tài 4

CHƯƠNG 2 : TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC 5

2.1 Tổng quan về M&A 5

2.1.1 Khái niệm về M&A 5

2.1.2 Đặc điểm hoạt động M&A 7

2.2 Hiệu quả M&A và CEO kiêm nhiệm : lý thuyết đại diện (agency theory ) đối chọi lý thuyết người quản lý (stewardship theory ) 7

2.3 Các kết quả nghiên cứu trước đây về các yếu tố tác động tới hiệu quả các thương vụ M&A 11

3.2.1 Các phương pháp nghiên cứu đo lường hiệu quả M&A 15

3.2.1.1 Tổng quan 15

3.2.1.2 Phương pháp nghiên cứu sự kiện 18

3.2.2 Mô hình phương pháp nghiên cứu sự kiện 19

3.2.3 Mô hình phương pháp nghiên cứu kế toán 26

3.3 Trình tự thực hiện hồi quy 30

3.3.1 Mô hình 1 30

3.3.2 Mô hình 2 31

CHƯƠNG 4 - KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 34

4.1 Thống kê mô tả : 34

4.1.1 Số lượng công ty thực hiện M&A qua các năm 34

4.1.2 Nhóm biến mô tả đặc điểm sở hữu 34

4.1.3 Nhóm biến mô tả thông tin công ty 35

4.1.4 Nhóm biến mô tả đặc điểm của Giám đốc điều hành 36

4.1.5 Nhóm biến mô tả đặc điểm các thương vụ M&A : 37

4.1.6 Nhóm biến mô tả đặc điểm công ty mục tiêu 38

4.2 Kết quả hồi quy OLS với tùy chọn robust cho mô hình 1 về các yếu tố tác động đến hiệu quả M&A được biểu thị bởi tỷ suất lợi nhuận bất thường như sau: 39

4.3 Kết quả hồi quy OLS với tùy chọn robust cho mô hình 2 về các yếu tố tác động đến hiệu quả M&A được biểu thị bởi sự thay đổi hiệu quả tài chính hậu M&A với 2 biến đại diện như sau: 43

4.3.1 Sự thay đổi hiệu quả tài chính đại diện bởi sự thay đổi ROA trong 2 năm trước và sau khi thực hiện M&A 43

4.3.2 Sự thay đổi hiệu quả tài chính đại diện bởi sự thay đổi tốc độ tăng trưởng ROA trong vòng 2 năm trước và sau khi thực hiện M&A 45

CHƯƠNG 5 - KẾT LUẬN 48

5.1 Kết luận của đề tài nghiên cứu 48

PHỤ LỤC

bình tích lũy

CEO : Giám đốc điều hành

HĐQT: Hội đồng quản trị

M&A (Mergers and Acquisitions) : Mua bán và sáp nhập

TSSL: Tỷ suất sinh lợi

Bảng 3.2.2 : Kết quả tính toán tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình tích lũy CAR 10,10) công ty VHC

(-Bảng 3.2.3 : (-Bảng mô tả các biến

Bảng 4.1.1 : Số lượng công ty thực hiện M&A qua các năm

Bảng 4.1.2 : Thống kê các biến về đặc điểm sở hữu

Bảng 4.1.3.1 : Thống kê các biến định lượng về thông tin công ty

Bảng 4.1.3.2 : Thống kê các biến định tính về thông tin công ty

Bảng 4.1.4.1 : Thống kê các biến định lượng về đặc điểm CEO

Bảng 4.1.4.2 : Thống kê các biến định tính về đặc điểm CEO

Bảng 4.1.5.1 : Thống kê các biến định lượng về đặc điểm các thương vụ M&ABảng 4.1.5.2 : Thống kê các biến định tính về đặc điểm các thương vụ M&A

Bảng 4.1.6 : Thống kê các biến về đặc điểm công ty mục tiêu

Bảng 4.2.1 Kết quả hồi quy OLS với tùy chọn robust mô hình 1

Bảng 4.2.2 Kết quả hồi quy OLS với tùy chọn robust mô hình 1 biến tương tác

Bảng 4.3.1 Kết quả hồi quy OLS với tùy chọn robust mô hình 2 biến phụ thuộc

ROA

Bảng 4.3.2 Kết quả hồi quy OLS với tùy chọn robust mô hình 2 biến phụ thuộcROAG

period của đề tài

studies) và nghiên cứu kế toán (Accounting studies) để phân tích các yếu tố tácđộng đến hiệu quả M&A (M&A profitability) của các công ty đi thâu tóm niêmyết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2010-2016 Trongphương pháp nghiên cứu sự kiện, hiệu quả M&A được đo lường bởi tỷ suất sinhlợi bất thường lũy kế CAR, và trong phương pháp nghiên cứu kế toán, hiệu quảM&A được đo lường bởi sự thay đổi hiệu quả tài chính hậu M&A của các công ty

đi thâu tóm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn

2010-2016 Thông qua hai phương pháp đều cho thấy bằng chứng về việc tồn tại cácyếu tố tác động đến hiệu quả M&A của các công ty đi thâu tóm, nhưng giữa haiphương pháp lại có kết quả khác nhau

Với kết quả nghiên cứu hiệu quả M&A theo phương pháp nghiên cứu sựkiện cho thấy trong khung thời gian 21 ngày gồm 10 ngày trước và 10 ngày sauthời điểm xảy ra sự kiện M&A cộng ngày xảy ra sự kiện M&A, cổ phiếu của công

ty đi thâu tóm có CEO kiêm nhiệm có tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế CARdương và có ý nghĩa thống kê Điều này cung cấp bằng chứng hỗ trợ lý thuyếtngười quản lý ( stewardship theory) cho rằng CEO kiêm nhiệm làm tăng tính hiệuquả các thương vụ M&A tại Việt Nam Ngoài ra, nghiên cứu cũng phát hiện tỷ lệ

sở hữu công ty mục tiêu của công ty đi thâu tóm sau khi thỏa thuận M&A cànglớn thì càng tác động tích cực tới tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR, và có ýnghĩa thống kê Ngược lại với hai yếu tố tác động tích cực, yếu tố công ty đi thâutóm có tỷ lệ đòn bẩy tài chính càng cao sẽ làm giảm hiệu quả M&A với bằngchứng là tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR âm, và có ý nghĩa thống kê

Kết quả nghiên cứu hiệu quả M&A theo phương pháp nghiên cứu kế toán chothấy các công ty đi thâu tóm thực hiện thương vụ M&A với công ty mục tiêu làcác công ty cổ phần có cổ đông Nhà nước sẽ có hiệu quả M&A tốt hơn Điều nàycũng cho thấy các công ty cổ phần có cổ đông Nhà nước sử dụng tài sản chưahiệu quả, cho nên sau khi bị thâu tóm, tài sản công ty cổ phần có cổ đông Nhànước đã được được công ty đi thâu tóm sử dụng một cách tốt hơn, gia tăng lợi

CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU

1.1 Tính cấp thiết của đề tài

Việt Nam là một cường quốc kinh tế khu vực với dân số 90 triệu người và

dự báo tăng trưởng GDP trung bình là 5,6% đến năm 2017 (OECD, 2013) Kể từkhi gia nhập ASEAN năm 1995, Tổ chức Thương mại Thế giới năm 2007 và Đốitác xuyên Thái Bình Dương gần đây, Việt Nam đã cải thiện khuôn khổ pháp lý vàcác thể chế thị trường để chuẩn bị cho sự chuyển đổi hoàn toàn sang nền kinh tế thịtrường Với tiến bộ kinh tế của đất nước, hoạt động M&A đã tăng đáng kể với tốc

độ tăng trưởng trung bình hàng năm là 65% trong những năm gần đây (VietnamInvestment Review, 2013) Đây là một hình thức đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI)ngày càng phổ biến để huy động vốn, phát triển tinh thần doanh nhân địa phương

và cải cách khu vực nhà nước, tái cấu trúc lại các công ty hoạt động không hiệuquả Tuy nhiên bên cạnh các thương vụ M&A thành công, giúp công ty đi thâutóm nâng cao khả năng cạnh tranh, cải thiện hiệu quả hoạt động doanh nghiệp,cũng có không ít các thương vụ M&A thất bại, khiến công ty đi thâu tóm chịunhiều khoản thiệt hại, suy giảm vị thế của mình

Trên thế giới, đã có nhiều nghiên cứu về hiệu quả các thương vụ M&A vớinhiều phương pháp nhằm tìm câu trả lời cho sự thành công hay thất bại khi thực hiệnM&A Việt Nam là đất nước theo một hệ thống kinh tế kế hoạch hoá tập trung vớiquyền sở hữu của nhà nước và nhà nước quản lý nặng nề cho đến khi Đổi mới vàonăm 1986 Trong năm 2010, nhà nước sở hữu ít nhất 50% vốn cổ phần tại 1207 công

ty nhà nước và 1900 công ty cổ phần (OECD, 2013).Với cổ phần đáng kể, nhà nước

có quyền chỉ định các nhà điều hành cấp cao của các công ty này, tương tự như thịtrường Trung Quốc Theo OECD ( 2013 ), trong những năm đầu của thị trườngchứng khoán, phần lớn các công ty nhà nước của Việt Nam đã bổ nhiệm CEO của

họ, những người thường đại diện cho vốn nhà nước, như COB ngay sau khi niêm yết.Mặc dù áp lực gần đây để tách biệt hai vai trò này, sự kiêm nhiệm của CEO vẫn cònphổ biến trong số các công ty niêm yết

tại Việt Nam Mặc khác, việc cổ phần hóa và thoái vốn tại doanh nghiệp nhà nướcgóp phần tạo ra động lực và nhiều hàng hóa hơn cho thị trường M&A Việt Nam.

Vì vậy, nhằm góp phần bổ sung nghiên cứu về hoạt động hiệu quả các

thương vụ M&A tại Việt Nam, tác giả chọn đề tài “Nghiên cứu một số yếu tố ảnh hưởng tới hiệu quả M&A của các công ty đi thâu tóm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” để thực hiện.

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm tìm kiếm các yếu tố tác động tới hiệu quảM&A của các công ty đi thâu tóm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Namtrong giai đoạn 2010-2016

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Thông qua nghiên cứu các thương vụ M&A được thực hiện bởi các công tyniêm yết trên 2 sàn chứng khoán Việt Nam từ năm 2010-2016 Tác giả xem xét trảlời các câu hỏi nghiên cứu sau:

- Yếu tố nào tác động đến hiệu quả M&A của công ty đi thâu tóm ?

- Liệu hai phương pháp có cho ra kết quả giống nhau ?

1.4 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu

Bài luận văn tiến hành thu thập dữ liệu các công ty đi thâu tóm niêm yết trênhai sàn chứng khoán Hồ Chí Minh (HSX) và Hà Nội (HNX) đã hoàn thành cácthương vụ M&A được công bố trên các phương tiện truyền thông đại chúng

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu

- Trong phạm vi đề tài này, tác giả chỉ nghiên cứu đối tượng là các công ty đithâu tóm niêm yết trên hai sàn chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX)

- Khung thời gian được lựa chọn để thực hiện nghiên cứu bắt đầu từ ngày 01.01.2010 đến 31.12.2016

1.4.3 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu này sử dụng 2 phương pháp để đánh giá hiệu quả M&A:phương pháp nghiên cứu sự kiện đánh giá tác động của các sự kiện của công tyhoặc sự kiện thị trường đối với giá cổ phiếu công ty trong một khoản thời gian vàphương pháp nghiên cứu kế toán xem xét báo cáo tài chính của công ty trước vàsau khi xảy ra sự kiện M&A để nhận biết sự thay đổi về các chỉ số tài chính biểuthị cho sự thay đổi hiệu quả tài chính của công ty

Trong phương pháp nghiên cứu sự kiện, để đánh giá hiệu quả M&A, tác giảkiểm tra biến động giá cổ phiếu khi có thông báo M & A bằng cách tích luỹ lợinhuận bất thường hàng ngày cho các cổ đông của các công ty mua lại trong mộtkhung thời gian sử dụng mô hình thị trường do Fama và các cộng sự đưa ra(1969) Bài nghiên cứu sử dụng khung thời gian của Nga Pham và cộng sự( 2015), với khung thời gian ước lượng là 200 ngày giao dịch, cách ngày xảy ra sựkiện M&A 60 ngày, tức từ ngày 61 đến ngày 260, khung thời gian tính toán tỷsuất sinh lợi bất thường lũy kế CAR là mười ngày xung quanh ngày xảy ra sựkiện M&A

Trong phương pháp nghiên cứu kế toán, để đánh giá hiệu quả M&A thôngqua sự thay đổi hiệu quả tài chính hậu M&A, được đo lường bởi sự thay đổi ROAcủa công ty đi thâu tóm được được điều chỉnh theo ngành từ 2 năm trước và 2năm sau thông báo M &A của công ty đi thâu tóm và sự thay đổi tốc độ tăngtrưởng ROA của công ty đi thâu tóm được điều chỉnh theo ngành từ 1 năm trước

và 1 năm sau thông báo M&A

Sau đó sử dụng hồi quy OLS với tùy chọn robust (hồi quy với sai số chuẩnmạnh) để kiểm tra các yếu tố tác động đến lợi nhuận bất thường và sự thay đổiROA, tốc độ tăng trưởng ROA

1.5 Ý nghĩa khoa học và ý nghĩa thực tiễn của đề tài

1.5.1 Ý nghĩa khoa học

Đã có nhiều nghiên cứu về hiệu quả các thương vụ M&A được tiến hành tạinhiều nước với các yếu tố tác động khác nhau cho ra nhiều kết quả Kết quả của

bài nghiên cứu này sẽ cung cấp thêm bằng chứng của các nghiên cứu trước đây vềcác yếu tố tác động tới hiệu quả M&A, đồng thời bổ sung các phát hiện mới từ thịtrường Việt Nam, một thị trường có nền kinh tế mới nổi và chuyển đổi.

1.5.2 Ý nghĩa thực tiễn

Các công ty thực hiện các thương vụ M&A với nhiều động cơ và mục đíchkhác nhau như tăng trưởng, cải thiện hiệu quả, tái cấu trúc công ty Kết quả của đềtài này sẽ cung cấp cho các nhà quản lý, CEO, các nhà nghiên cứu, các nhà đầu tưmột góc nhìn về các yếu tố tác động đến hiệu quả các thương vụ M&A, từ đó đưa

ra những kế hoạch phù hợp khi thực hiện các thương vụ M&A

1.6 Kết cấu của đề tài:

Nghiên cứu được cấu trúc thành những phần chính sau:

 Chương 1 : Giới thiệu về đề tài

 Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước.

 Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

kê của mô hình, nêu rõ những tác động và hàm ý của đề tài nghiên cứu

 Chương 5: Kết luận - Kiến nghị và những hạn chế còn tồn tại của đề tài

CHƯƠNG 2 : TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC

2.1 Tổng quan về M&A

2.1.1 Khái niệm về M&A?

M&A, được viết tắt bởi hai từ tiếng Anh: Mergers and Acquisitions được dịch là

―sáp nhập và mua lại‖ hoặc ―sáp nhập và thâu tóm‖ Đây là thuật ngữ để chỉ sự tậphợp lại của các công ty ( hoặc tài sản công ty ) M&A có thể bao gồm các giao dịchkhác nhau như mua bán, sáp nhập, hợp nhất, mua cổ phần, mua tài sản giữa hai haynhiều công ty với nhau Mặc dù thuật ngữ ―M&A‖ được sử dụng rất thông dụng

ở nhiều nước trên thế giới nhưng các nước chưa có sự thống nhất một định nghĩapháp lý chung đối với thuật ngữ này Ở mỗi nước, có một hệ thống pháp luật khácnhau, một cách hiểu khác nhau về M&A Sau đây là khái niệm M&A theo quy địnhpháp luật của một số nước

2.1.2 Khái niệm M&A theo quy định pháp luật Việt Nam

2.1.2.1 Khái niệm M&A theo Luật Doanh nghiệp

2014 Điều 194: Hợp nhất doanh nghiệp

Hai hoặc một số công ty (sau đây gọi là công ty bị hợp nhất) có thể hợp nhấtthành một công ty mới (sau đây gọi là công ty hợp nhất), đồng thời chấm dứt tồn tạicủa các công ty bị hợp nhất

Điều 194: Sáp nhập doanh nghiệp

Một hoặc một số công ty (sau đây gọi là công ty bị sáp nhập) có thể sáp nhậpvào một công ty khác (sau đây gọi là công ty nhận sáp nhập) bằng cách chuyển toàn

bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp sang công ty nhận sáp nhập, đồngthời chấm dứt sự tồn tại của công ty bị sáp nhập

2.1.2.2 Khái niệm M&A theo Luật Cạnh tranh 2004

Điều 17 Sáp nhập, hợp nhất, mua lại doanh nghiệp và liên doanh giữa cácdoanh nghiệp

1 Sáp nhập doanh nghiệp là việc một hoặc một số doanh nghiệp chuyển toàn bộtài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp của mình sang một doanh nghiệp khác,đồng thời chấm dứt sự tồn tại của doanh nghiệp bị sáp nhập

2 Hợp nhất doanh nghiệp là việc hai hoặc nhiều doanh nghiệp chuyển toàn bộtài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp của mình để hình thành một doanhnghiệp mới, đồng thời chấm dứt sự tồn tại của các doanh nghiệp bị hợp nhất.

3 Mua lại doanh nghiệp là việc một doanh nghiệp mua toàn bộ hoặc một phầntài sản của doanh nghiệp khác đủ để kiểm soát, chi phối toàn bộ hoặc một ngànhnghề của doanh nghiệp bị mua lại

2.1.2.3 Khái niệm M&A theo Luật Đầu tư 2005

Luật Đầu tư năm 2005 thừa nhận hai hình thức M&A là sáp nhập và mua lạidoanh nghiệp Hoạt động sáp nhập và mua lại doanh nghiệp được coi là một trongnhững hình thức đầu tư trực tiếp Việc mua lại doanh nghiệp có thể được thực hiệndưới hình thức mua lại một phần hoặc toàn bộ doanh nghiệp hoặc chi nhánh

Điều 21 Các hình thức đầu tư trực tiếp

1 Thành lập tổ chức kinh tế 100% vốn của nhà đầu tư trong nước hoặc 100% vốn của nhà đầu tư nước ngoài

2 Thành lập tổ chức kinh tế liên doanh giữa các nhà đầu tư trong nước và nhà đầu tư nước ngoài

3 Đầu tư theo các hình thức hợp đồng BCC, hợp đồng BOT, hợp đồng BTO, hợp đồng BT

4 Đầu tư phát triển kinh doanh

5 Mua cổ phần hoặc góp vốn để tham gia quản lý hoạt động đầu tư

6 Đầu tư thực hiện việc sáp nhập và mua lại doanh nghiệp

7 Các hình thức đầu tư trực tiếp khác

Điều 10 Đầu tư theo hình thức góp vốn, mua cổ phần, sáp nhập, mua lại doanh nghiệp

1 Nhà đầu tư có quyền góp vốn, mua cổ phần, sáp nhập, mua lại doanh nghiệp đểtham gia quản lý hoạt động đầu tư theo quy định của Luật Doanh nghiệp và pháp luật

có liên quan Doanh nghiệp nhận sáp nhập, mua lại kế thừa các quyền và nghĩa

vụ của doanh nghiệp bị sáp nhập, mua lại, trừ trường hợp các bên có thoả thuận khác

2 Nhà đầu tư khi góp vốn, mua cổ phần, sáp nhập, mua lại doanh nghiệp tạiViệt Nam phải: thực hiện các quy định của điều ước quốc tế mà Việt Nam là thànhviên về tỷ lệ góp vốn, hình thức đầu tư và lộ trình mở cửa thị trường; tuân thủ cácquy định về điều kiện tập trung kinh tế của pháp luật về cạnh tranh và pháp luật vềdoanh nghiệp; đáp ứng điều kiện đầu tư trong trường hợp dự án đầu tư thuộc lĩnhvực đầu tư có điều kiện.

2.1.3 Đặc điểm hoạt động M&A

- Về chủ thể: Hai hoặc nhiều công ty cùng loại hoặc khác loại

- Về hình thức, được chia thành: Sáp nhập (merger); Thâu tóm (acquisition);Thôn tính (take – over); Mua lại (buy – out); Hợp nhất (consolidation)

- Về đối tượng: Đối tượng mua bán, sáp nhập là quyền sở hữu tài sản; nghĩa vụ

nợ và các nghĩa vụ khác; cổ phần; quyền điều hành; thương hiệu

- Về địa vị pháp lý của công ty sau khi sáp nhập: Công ty chủ động thực hiệnsáp nhập, mua lại vẫn giữ bản sắc và thương hiệu, công ty mục tiêu chấm dứt sự tồntại; hoặc gộp chung thương hiệu

- Mục tiêu: Lợi ích kinh tế (thường trong các trường hợp thân thiện, tự nguyện); thôn tính hoặc tiêu diệt đối thủ cạnh tranh (trong các trường hợp thù địch)

2.2 Hiệu quả M&A và CEO kiêm nhiệm : lý thuyết đại diện (agency theory )

đối chọi lý thuyết người quản lý (stewardship theory )

"CEO kiêm nhiệm" là một cấu trúc, nơi CEO của công ty cũng đảm nhận vai tròChủ tịch HĐQT (Dey và cộng sự, 2011, Kim và cộng sự, 2009) Bằng chứng thựcnghiệm cho thấy rằng tính đồng nhất của CEO có cả tác động tích cực và tiêu cựcđối với công ty ở cả hình thức tĩnh của nó (một công ty có cấu trúc lãnh đạo ổn địnhtheo thời gian) và hình thức động (công ty chuyển đổi hoặc từ bỏ việc kiêm nhiệmcủa CEO)

Các nghiên cứu về lãnh đạo ban đầu cho thấy các công ty với quyền sở hữu táchbiệt hoạt động tốt hơn các công ty kết hợp quyền sở hữu (Rechner & Dalton, 1991)lợi nhuận tốt hơn (Pi & Timme, 1993) và có hiệu quả hoạt động lâu dài tốt hơn(Baliga et al., 1996) Tuy nhiên, những nghiên cứu này thiếu một cái nhìn toàn cục

vì chúng chỉ tập trung vào khía cạnh lợi ích của vấn đề tách biệt, bỏ qua các chi phíliên quan đến việc thực hiện các cấu trúc như vậy Brickley et al (1997) thách thức

sự thiên vị này bằng cách cho thấy rằng chi phí cho việc tách biệt lớn hơn lợi íchmang lại đối với hầu hết các công ty lớn Các chi phí chính cho sự tách biệt này baogồm chi phí đại diện, chi phí thông tin và chi phí liên quan đến việc lập kế hoạch vềviệc bổ nhiệm, kế nhiệm CEO Brickley và đồng sự (1997) khẳng định rằng việckiêm nhiệm của CEO là hiệu quả và phù hợp với lợi ích của cổ đông và kêu gọi cácdoanh nghiệp xem xét lại sự cải tiến của cơ cấu tách biệt Dey et al (2011) cho thấyrằng kết quả của việc tách biệt là những thông báo về lợi nhuận thấp và hiệu quảhoạt động kém đối với các công ty Mỹ và nên cảnh giác trong vấn đề này Tại Úc,Christensen và đồng sự (2013) cũng cho thấy vai trò riêng biệt không nhất thiết liênquan đến hiệu suất được cải thiện cho các công ty nhỏ được liệt kê, những người cóthể đạt được quản trị tối ưu với các cấu trúc ít phức tạp hơn

Hai lý thuyết đối lập đóng vai trò nền tảng cho nghiên cứu CEO kiêm nhiệm là

lý thuyết đại diện và lý thuyết người quản lý Lý thuyết đại diện cho thấy sự cầnthiết của một hệ thống giám sát và kiểm soát hiệu quả để bảo vệ lợi ích của cổ đôngtrong khi lý thuyết người quản lý dựa trên cơ cấu và tâm lý của các CEO (Davis vàcộng sự, 1997) Lý thuyết đại diện lập luận rằng sự kiêm nhiệm của CEO làm giảm

sự độc lập của hội đồng quản trị và làm suy yếu chức năng giám sát của nó(Eisenhardt, 1989; Fama & Jensen, 1983; Jensen, 1993) Bai và cộng sự (Năm2004), Pi & Timme (1993) và Rechner & Dalton (1991) tìm thấy những mối quan

hệ tiêu cực giữa việc kiêm nhiệm của CEO và hiệu quả hoạt động và quản trị hỗ trợquan điểm này Trong khi, việc kiêm nhiệm là nguyên nhân hợp lý gây ra vấn đề đạidiện, tuy nhiên lý thuyết đại diện xem sự tách biệt một CEO từ tổ chức và bỏ quacác yếu tố giảm nhẹ có thể khuyến khích CEO làm việc vì lợi ích cao nhất của công

ty và giảm chi phí đại diện của việc kiêm nhiệm Phần tiếp theo thảo luận chi phí đạidiện của CEO kiêm nhiệm trong M & A tại Việt Nam có thể được giảm nhẹ theocác yếu tố tổ chức và thể chế và lý do tại sao lý thuyết người quản lý lại phù hợp vớicác CEO của Việt Nam

Thứ nhất, việc kết hợp các chức danh không nhất thiết là vi phạm các nguyêntắc tách biệt giữa quản lý và kiểm soát (Brickley và cộng sự, 1997) vì có các cơ chế

tổ chức có thể làm giảm chi phí đại diện của CEO kiêm nhiệm Tại Việt Nam, cáccông ty niêm yết được yêu cầu phải có Ban Kiểm soát và các Tiểu ban thuộc HĐQTtương tự như Hội đồng Quản trị ở Trung Quốc và Đài Loan (Yeh & Woidtke,2005) Thứ nhất, Ban Kiểm soát tối thiểu có ba thành viên độc lập với CEO vàHĐQT Các thành viên của nó thường là thanh tra viên nội bộ, kiểm toán viên nội

bộ hoặc đại diện của các cổ đông và các nhà đầu tư tổ chức Ban Kiểm soát có thểtruy cập vào tất cả các hồ sơ của công ty và báo cáo trực tiếp với HĐQT và Đại hộiđồng cổ đông (GMS) Họ cũng đưa ra một báo cáo độc lập trong báo cáo thườngniên Thứ hai, các tiểu ban thuộc HĐQT bao gồm kiểm toán nội bộ, bổ nhiệm và bồithường, độc lập với Giám đốc điều hành Ở Việt Nam, khoảng cách giữa Giám đốcđiều hành và các tiểu ban đều đảm bảo tính toàn vẹn và chất lượng của hội đồngquản trị, ngay cả với sự tồn tại của CEO kiêm nhiệm Hơn thế nữa, sự giám sát bổsung xuất phát từ Nhà nước như là một chủ sở hữu (Firth et al., 2014) và các ủy banhoặc chi bộ Đảng Cộng sản bên trong công ty (Chang & Wong, 2004), tương tự nhưthực tiễn ở Trung Quốc (M Yu, 2013; W Yu, 2013) Trong số các công ty TrungQuốc có bí thư đảng ủy, 7% bí thư làm Giám đốc điều hành, 16% là COB và 25% làgiám đốc hội đồng quản trị (M Yu., 2013, W Yu, 2013)

Thứ hai, lợi ích của CEO có thể phù hợp với lợi ích của cổ đông khi CEO cócam kết lâu dài với công ty Lý thuyết đại diện cho rằng việc mua bán sáp nhậpphản ánh quyết định của các cá nhân (Roll, 1993) và việc CEO kiêm nhiệm có thểkhiến cho CEO đưa ra những quyết định đầy rủi ro Nếu do những lợi nhuận ngắnhạn, các CEO có lẽ chấp nhận rủi ro từ M & A là vì sự khinh suất quản lý (Akhtar,2014) để tăng mức bồi thường (Bliss & Rosen, 2001; Grinstein & Hribar, 2004), đadạng hóa để xây dựng đế chế của họ (Berger et al., 2010 DeLong, 2001), hoặc đầu

tư vào các dự án dưới mức tối ưu để quản lý dòng tiền mặt tự do (Jensen, 1986) củacông ty Tuy nhiên, vấn đề hành vi cơ hội rủi ro ngắn hạn của CEO có thể đượcgiảm nhẹ bằng thành phần sở hữu của nhà quản lý (Jensen & Meckling, 1976) và

mức độ cam kết lâu dài của Giám đốc điều hành đối với công ty Thị trường chứngkhoán Việt Nam chịu sự chi phối của các doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệpgia đình trước kia Đối với các doanh nghiệp nhà nước trước đây, có thể CEO của

họ đã nắm giữ các vị trí quản lý trước khi cổ phần hoá Đối với các công ty gia đình,các CEO thường là những người sáng lập nên biết rằng M & A ít rủi ro hơn và tạo

ra lợi nhuận cao hơn (Fahlenbrach, 2009) Những giám đốc điều hành lâu năm nàycũng có lợi cho các công ty của họ với mạng lưới và các kết nối của họ (Engelberg

và cộng sự., 2013), đặc biệt là các kết nối chính trị trong các thị trường có quy địnhcao (Chen và cộng sự, 2011 Mitchell & Joseph, 2010)

Thứ ba, khẩu vị rủi ro của các nhà quản lý và chủ sở hữu hội tụ vì rủi ro của các

cổ đông từ giao dịch M & A cũng là rủi ro tài chính và uy tín của cá nhân đối vớiCEO Một quyết định M & A sai thậm chí có thể làm CEO bị mất việc làm (Lehn &Zhao, 2006) Trên thực tế, ở những thị trường mà lòng tin xã hội là quan trọng, rủi

ro danh tiếng về thất bại M & A cũng có thể là đáng kể đối với CEO (Chikh &Filbien, 2011)

Cuối cùng, sự khan hiếm nhân tài ở Việt Nam, đặc biệt là ở các nhà quản lý cấpcao và chuyên gia về lãnh đạo, là một trong những yếu tố góp phần vào giá trị của

sự kiêm nhiệm Phát triển nguồn nhân lực vẫn là một bước đột phá chính cần thiếtcho sự phát triển của Việt Nam Nhu cầu về các chuyên gia đang tăng lên nhanhchóng ở Việt Nam (OECD, 2013) và các doanh nghiệp có CEO kiêm nhiệm có thểtận dụng được chuyên môn quản lý của họ

Trái ngược với lý thuyết đại diện, lý thuyết người quản lý giả định rằng mộtCEO là một người quản lý tốt tài sản của công ty (Donaldson & Davis, 1991) Cácnhà ủng hộ lý thuyết người quản lý tin rằng nếu một CEO có thẩm quyền được traovai trò của COB, họ sẽ được trao quyền đầy đủ và có khả năng lãnh đạo giỏi (Desai

và cộng sự, 2003) và các quyết định nhanh hơn, do đó, có thể tốt hơn những người

có vị trí phân chia (Donaldson và Davis, 1991) Sự lãnh đạo thống nhất không bịnhững sự mơ hồ của nhiều cơ quan (Finkelstein & D'Aveni, 1994), và do đó cungcấp sự liên lạc tốt hơn giữa quản lý và BOD, tránh chi phí chuyển thông tin

(Brickley et al., 1997) Hơn nữa, sự không kiêm nhiệm không làm giảm hiệu quảcác vấn đề đại diện vì vấn đề đại diện thông qua giám sát CEO đã biến tướng ngụytrang thành vấn đề đại diện thông qua giám sát quyền lực của chủ tịch là CEO điềuhành, người có thể có khả năng hoạt động theo cơ hội (Brickley et al , 1997) Chủtịch không phải CEO và các giám đốc khác có xu hướng là đại diện của bên nắmgiữ là các tổ chức bên ngoài có vấn đề về kinh tế ngắn hạn và thiếu cam kết(Vermeulen, 2013) Một CEO có thẩm quyền kiêm COB, có nguồn nhân sự dài hạn

và vốn tài chính cam kết với công ty, có thể cân bằng lại Hội đồng quản trị để tối đahoá lợi nhuận dài hạn

2.3 Các kết quả nghiên cứu trước đây về các yếu tố tác động tới hiệu quả các thương vụ M&A.

Các nhà nghiên cứu và hoạt động trong lĩnh vực M&A luôn quan tâm tìm hiểuyếu tố nào khiến các thương vụ M&A thành công hay thất bại Một trong nhữngcông cụ quan trọng nhất cho nghiên cứu về M&A là phương pháp nghiên cứu sựkiện giúp điều tra phản ứng của thị trường chứng khoán đối với việc công bố thôngtin M&A, và qua đó đánh giá được hiệu quả của hoạt động đó

Các nghiên cứu như vậy dựa trên lý thuyết về kỳ vọng hợp lý và thị trường hiệuquả cho rằng giá cổ phiếu phản ánh giá trị chiết khấu của lợi nhuận trong tương lai

và điều chỉnh nhanh chóng để phản ánh các thông tin mới được công bố, ví dụ cácgiao dịch bất ngờ Các phản ứng về giá cổ phiếu của công ty đi thâu tóm, công tymục tiêu xung quanh những ngày kể từ ngày công bố thỏa thuận có thể đóng vai trònhư là một sự ủy thác cho lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai của giao dịch, nhưng ítnhất là do tâm lý nhà đầu tư Một mặt, nếu thị trường cho rằng đây là một thương vụM&A tốt cho các bên tham gia, sẽ tạo ra giá trị mới, thị trường sẽ đánh giá cao cổphiếu các công ty tham gia M&A bằng sự tăng giá cổ phiếu Và ngược lại, thịtrường nhận thấy thương vụ M&A không có tương lai, không mang lại lợi nhuận,giá cổ phiếu sẽ giảm

Hầu hết các nghiên cứu kiểm tra phản ứng của thị trường chứng khoán qua mộtkhoảng thời gian ngắn xung quanh thông báo giao dịch M & A (khá phổ biến là một

cửa sổ 21 ngày, 10 ngày trước khi thông báo và 10 ngày sau đó cộng với ngày côngbố) Từ đây, các nghiên cứu đã cung cấp một số yếu tố ảnh hưởng đến sự thànhcông hay thất bại của thương vụ M&A Sau đây là một số kết quả:

Megginson, Morgan và Nail (2004) nghiên cứu 92 vụ sáp nhập từ năm 1977đến năm 1996 tìm thấy mức độ liên quan giữa các công ty sáp nhập có tương quandương với tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu Các vụ sáp nhập với mục tiêu đa dạng hóasản phẩm làm giảm tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu, và ngược lại các vụ sáp nhập vớimục tiêu là tiến tới độc quyền, hay tập trung vào các sản phẩm cốt lõi của công tythường làm tăng tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu

Bouwman, Fuller và Nain (2009) nghiên cứu 1090 thương vụ M&A khi thịtrường chứng khoán đang tăng trưởng, 1004 thương vụ M&A khi thị trường chứngkhoán đi xuống tìm thấy rằng sau 3 năm thực hiện thương vụ M&A, tỷ suất lợinhuận cổ phiếu của các công ty thực hiện M&A trong lúc thị trường chứng khoán đixuống tốt hơn Điều này có thể do các nhà quản lý có nhiều khả năng bị ảnh hưởngbởi sự quá tự tin trong thời gian thị trường leo thang, và quá lạc quan trong việcđánh giá khả năng hiệp lực và lợi nhuận tiềm ẩn Ngược lại, khi thị trường giảm, cácnhà quản lý đưa ra những quyết định thận trọng hơn và cẩn thận hơn để các thương

vụ M&A có xu hướng được thúc đẩy chủ yếu dựa trên những mong đợi thực tế về

Shams và cộng sự ( 2013 ) nghiên cứu 2665 thương vụ M&A tại Úc từ năm

2000 đến 2010 phát hiện tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR tốt hơn khi công tymục tiêu là các công ty chưa được niêm yết trên thị trường chứng khoán Điều nàyđược giải thích là do các công ty chưa được niêm yết thường có số lượng cổ đông

và cổ phần hạn chế, dẫn đến quá trình đàm phán M&A có thể rút ngắn, dễ dàng và

có mức giá mua tốt hơn Ngoài ra nghiên cứu này cũng phát hiện tỷ suất sinh lợi bấtthường lũy kế CAR tốt hơn khi giao dịch được tài trợ bằng cổ phiếu, do ảnh hưởngbởi các đạo luật về thuế của Úc

Moeller và cộng sự (2004) nghiên cứu 12.023 thương vụ M&A được công bố từnăm 1980 đến 2001 tìm thấy tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR tốt hơn đối vớicông ty đi thâu tóm có quy mô nhỏ

Cosh, Guest và Hughes (2006) nghiên cứu 363 thương vụ M&A tại Anh từ năm

1985 đến 1996 tìm thấy tỷ lệ sở hữu của CEO có tác động tích cực tới tỷ suất lợinhuận cổ phiếu trong dài hạn

Tại Việt Nam, trong những năm đầu thành lập thị trường chứng khoán cònnhiều khó khăn và bỡ ngỡ, kèm theo đó là việc thị trường M&A cũng chưa pháttriển, các các công ty thường không chú ý tới việc phòng chống thâu tóm như cácthị trường phát triển Một đặc điểm nữa là Việt Nam là một nền kinh tế chuyển đổi,trong những năm đầu của thị trường chứng khoán, phần lớn các công ty nhà nướccủa Việt Nam đã bổ nhiệm CEO của họ, những người thường đại diện cho vốn nhànước, như COB ngay sau khi niêm yết Mặc dù áp lực gần đây để tách biệt hai vaitrò này, sự kiêm nhiệm của CEO vẫn còn phổ biến trong số các công ty niêm yết tạiViệt Nam Xuất phát từ các đặc điểm trên, bằng phương pháp nghiên cứu sự kiệntiêu chuẩn để đánh giá tác động của các sự kiện của công ty hoặc sự kiện thị trườngđối với các công ty có liên quan, Nga Pham và cộng sự (2014 ) nghiên cứu 188thương vụ M&A tại Việt Nam từ năm 2004 đến 2013 tìm thấy lợi nhuận tích lũy bấtthường công ty đi thâu tóm trong 3 ngày, CAR (-1, + 1) có tương quan dương vớiCEO kiêm nhiệm Nghiên cứu này bổ sung cho các tài liệu hạn chế về mối quan hệgiữa CEO kiêm nhiệm với M & A ở các thị trường mới nổi Từ góc nhìn về thể chế,các phát hiện của nghiên cứu cho thấy rằng sự kiêm nhiệm của CEO, dưới các cơchế giám sát bổ sung và nếu không có các quy định chống lại việc mua lại doanhnghiệp, sẽ tạo ra lợi nhuận cho các cổ đông từ M & A Nghiên cứu cho thấy rằngcác doanh nghiệp Việt Nam có CEO kiêm nhiệm có lợi nhuận cổ phiếu vượt trội so

với các công ty khác khi thông báo thông tin mua bán và sáp nhập và tăng trưởngtốt hơn sau M & A.

Tuy nhiên, một trong những nhược điểm của phương pháp nghiên cứu sự kiện

là dựa trên giả định thị trường hiệu quả, nơi mà thông tin đến được với mọi đốitượng, mà điều này nhiều khi không hợp lý, nhất là thời điểm thị trường chứngkhoán tại Việt Nam mới thành lập, công nghệ thông tin chưa phát triển, việc công

bố thông tin chủ yếu bằng văn bản Nhiều trang web công bố thông tin về chứngkhoán chỉ mới bắt đầu thành lập vào năm 2008 trở về sau Điều tương tự cũng xảy

về thông tin, hiểu biết và nghiên cứu về M&A, khi diễn đàn M&A Việt Nam tổchức lần đầu tiên vào tháng 3/2009 Từ sự hiểu biết tốt hơn về M&A, nhiều công tycũng đã bổ sung vào điều lệ hoạt động của mình những biện pháp phòng chống thâutóm

Từ phân tích ở trên, tác giả nhận thấy cần nghiên cứu tiếp các yếu tố tác độngđến hiệu quả M&A từ năm 2010 trở đi, khi mà công nghệ thông tin phát triển, sốlượng công ty và người tham gia thị trường chứng khoán trở nên nhiều hơn, hiểubiết hơn Dựa trên các nghiên cứu trong và ngoài nước, là cơ sở để tác giả đưa cácyếu tố được coi là có tác động tới hiệu quả M&A vào đề tài để kiểm tra, cung cấpthêm bằng chứng tại thị trường Việt Nam trong một giai đoạn mới Ngoài phươngpháp nghiên cứu sự kiện, tác giả sử dụng thêm phương pháp nghiên cứu kế toánnhằm bổ sung thêm một góc nhìn về hiệu quả M&A

CHƯƠNG 3 - DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN

CỨU 3.1 Dữ liệu :

Quy trình thu thập dữ liệu các thương vụ M&A được tác giả thực hiện theo các bước sau :

- Giai đoạn 1: Tập hợp tất cả các giao dịch M&A diễn ra tại Việt Nam trong

giai đoạn 2010-2016 được công bố thông qua các phương tiện thông tin đạichúng từ Ủy ban Chứng khoán Nhà nước

- Giai đoạn 2: Lựa chọn các giao dịch M&A trong danh sách mẫu thỏa mãn

các điều kiện sau đây:

HNX

 Tỷ lệ sở hữu sau cùng của công ty đi thâu tóm tại công ty mục tiêu phảilớn hơn 10% vì 10% cổ phần nắm giữ cho phép cổ đông có ảnh hưởngđến các quyết định của doanh nghiệp

M&A, chỉ lấy thương vụ M&A đầu tiên

Trên cơ sở các tiêu chuẩn trên, bộ dữ liệu của đề tài bao gồm 160 giao dịchthỏa mãn các tiêu chí đã nêu

3.2 Phương pháp nghiên cứu :

Để nghiên cứu yếu tố nào ảnh hưởng tới hiệu quả M&A của các công ty đithâu tóm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, dựa trên bài nghiêncứu của Nga Phạm và cộng sự (2014), tác giả sử dụng mô hình sau :

M&A_profitability = β 0 + β 1 Acquirer_characteristics i +

β 2 Target_characteristics i + β 3 Deal_characteristics i + u i

trong đó hiệu quả M&A được tính theo hai phương pháp được diễn giải như sau

3.2.1 Các phương pháp nghiên cứu đo lường hiệu quả M&A :

3.2.1.1 Tổng quan

Trong những năm gần đây, có nhiều nghiên cứu về hiệu quả M&A với nhiềuphương pháp đánh giá đo lường hiệu quả M&A, trong đó nổi bật nhất là hai phươngpháp : phương pháp nghiên cứu sự kiện (Event studies) và phương pháp

nghiên cứu kế toán (Accounting studies) Phương pháp nghiên cứu sự kiện đánhgiá tác động của các sự kiện của công ty hoặc sự kiện thị trường đối với giá cổphiếu công ty trong một khoảng thời gian và phương pháp nghiên cứu kế toánxem xét báo cáo tài chính của công ty trước và sau khi xảy ra sự kiện M&A đểnhận biết sự thay đổi về các chỉ số tài chính, biểu thị cho sự thay đổi hiệu quả tàichính của công ty Các chỉ số tài chính thường được chọn là ROA, ROE, EPS,hoặc có thể sử dụng mô hình Dupont Ngoài hai phương pháp đánh giá đo lườnghiệu quả M&A nêu trên, còn một số phương pháp khác như khảo sát CEO(Surveys of executives) : đánh giá hiệu quả M&A dựa trên câu trả lời của cácCEO, Case studies : đánh giá hiệu quả M&A dựa trên câu trả lời của một số ítchuyên gia và các trường hợp đặc thù.

Mỗi phương pháp đánh giá đo lường hiệu quả M&A đều có cách tiếp cận,điểm mạnh và điểm yếu khác nhau, phục vụ cho các đối tượng khác nhau, các mụcđích nghiên cứu khác nhau

Bảng 3.2.1.1 : So sánh các phương pháp nghiên cứu về hiệu quả M&A

( Nguồn : Robert F Bruner )

nghiên cứu

tại của dòng tiền mặt dự kiến cổ phiếu, các giả định này là

 Dễ bị tác động bởi các sự kiệngây nhiễu, có thể làm lệch tỷsuất sinh lời cổ phiếu của cáccông ty

Nghiên cứu  Tính tin cậy : các báo cáo tài  Dữ liệu có thể rơi vào trường hợp

gian

 Lạc hậu

 Bỏ qua giá trị của tài sản vô hình

 Nhạy cảm với lạm phát và giảmphát vì cách tiếp cận có tính lịchsử

 Sự khác biệt về chính sách kếtoán giữa các công ty có thể làmtăng độ nhiễu

 Sự khác biệt về nguyên tắc kếtoán giữa các nước khiến cho việc

so sánh các công ty ở các nước trởnên khó khăn đối với các thương

vụ M&A xuyên biên giới

của CEO có thể cho đánh giáchính xác

Trong phạm vi đề tài này, để đánh giá các yếu tố tác động tới hiệu quảM&A, tác giả lựa chọn phương pháp nghiên cứu sự kiện và phương pháp nghiêncứu kế toán vì sự thuận lợi trong việc tìm kiếm dữ liệu, từ đó có thể xem xét kết quả

từ nhiều mặt

3.2.1.2 Phương pháp nghiên cứu sự kiện :

Phương pháp nghiên cứu sự kiện được sử dụng để điều tra tác động của một sựkiện trên một biến phụ thuộc cụ thể Thông thường, biến phụ thuộc trong nghiêncứu sự kiện là giá cổ phiếu của công ty

Ví dụ: một nghiên cứu sự kiện được thực hiện nhằm đo lường các ảnh hưởngcủa một sự kiện công ty, chẳng hạn như thông báo sáp nhập hoặc chia cổ tức, bằngcách kiểm tra phản ứng của giá cổ phiếu xung quanh việc công bố sự kiện

Một giả thiết cơ bản của phương pháp nghiên cứu sự kiện là thị trường xử lýthông tin một cách hiệu quả Khi cho rằng thị trường là hiệu quả, những ảnh hưởngcủa sự kiện sẽ được phản ánh ngay lập tức trong giá cổ phiếu của công ty Điều này

sẽ cho phép chúng ta quan sát hiệu quả kinh tế của sự kiện trong một khoảng thờigian tương đối ngắn

Sự kiện ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của công ty có thể là:

- Nằm trong sự kiểm soát của công ty, chẳng hạn như sự kiện thông báo chia cổtức

- Nằm ngoài sự kiểm soát của công ty, chẳng hạn như một thông báo kinh tế vĩ

mô sẽ ảnh hưởng đến hoạt động trong tương lai của công ty theo một cách nào đó.Những điểm chính về nghiên cứu sự kiện

- Xác định sự kiện cần quan tâm

- Xác định khung thời gian nghiên cứu, khung thời gian ước lượng, khung cửa sổ sự

đợi nếu sự kiện không diễn ra.

+ Ước tính lợi nhuận bất thường dựa trên các quan sát từ khung cửa sổ sự kiện.Thu nhập bất thường được định nghĩa là sự khác biệt giữa lợi nhuận thực tế và lợinhuận thông thường trong khung cửa sổ sự kiện

+ Tính gộp thu nhập bất thường trên khung cửa sổ sự kiện Thu nhập bất thườngphải được gộp lại để rút ra kết luận về sự kiện quan tâm

Dòng thời gian cho một nghiên cứu sự kiện điển hình được hiển thị dưới đây:

Hình 3.2.1.2: Dòng thời gian cho một nghiên cứu sự kiện ( Nguồn :

Eventstudymetrics)

• Khoảng T0-T1 là khung thời gian ước lượng (cửa sổ ước lượng)

• Khoảng T1-T2 là khung cửa sổ sự kiện

• 0 là ngày sự kiện

• Khoảng T2-T3 là khung cửa sổ sau sự kiện

• Thường có một khoảng cách giữa khung thời gian ước lượng và khung cửa

sổ sự kiện

3.2.2 Mô hình phương pháp nghiên cứu sự kiện

Mô hình 1: Để đánh giá yếu tố nào tác động đến hiệu quả M&A của công ty đi thâu

tóm được biểu thị bởi tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR, tác giả sử dụng môhình:

Car(-10,+10) i = β 0 + β 1 Duality i + β 2 Acquirer_characteristics i +

β 3 Target_characteristics i + β 4 Deal_characteristics i + u i (1) Biến phụ thuộc Car(-10,+10) i : cho biết tỷ suất sinh lợi bất thường của cổ

phiếu được tạo ra khi thực hiện các thương vụ M&A của công ty đi thâu tóm thôngqua việc xem xét biến động giá cổ phiếu của công ty đi thâu tóm trước và sau 10

ngày từ khi thực hiện M&A và được tính theo các bước thuộc phương pháp nghiên cứu sự kiện như được nêu ở trên bao gồm các bước sau:

Bước 1 : Xác định sự kiện cần quan tâm, ở đây là các thương vụ M&A Quy trình thu thập dữ liệu các thương vụ M&A đã được trình bày ở mục 3.1

Bước 2: Xác định khung thời gian nghiên cứu, khung thời gian ước lượng, khung cửa sổ sự kiện

Hình 3.2.2: Khung thời gian ước lượng Estimation period và nghiên cứu Event

period của đề tài ( Nguồn : tác giả )

Trong đó:

lượng TSSL kỳ vọng trong điều kiện thông thường của các công ty khi không xảy

ra sự kiện M&A và được xem là độc lập đối với các sự kiện cụ thể liên quan đến

cổ phiếu Estimation period được chọn là ngày [-260;-60] kéo dài 200 ngày, vàcách ngày xảy ra sự kiện M&A 60 ngày Chiều dài này dựa trên nghiên cứu củaNga Pham và cộng sự ( 2015) phù hợp để thỏa mãn đánh giá các chỉ tiêu thống kêtrong mô hình xem xét giá cổ phiếu

2016, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước đã ban hành 49 quyết định xử phạt vi phạmhành chính trong lĩnh vực chứng khoán, trong đó xử phạt vi phạm quy định vềcông bố thông tin chiếm phần lớn Các lỗi vi phạm công bố thông tin phổ biến là:

chậm công bố thông tin tài chính, công bố thông tin không chính xác, thành viênHội đồng quản trị, Ban Giám đốc hoặc người có liên quan bán cổ phiếu nhưngkhông công bố thông tin, không công bố thông tin trở thành cổ đông lớn Thêmnữa do đặc thù của một số hoạt động M&A là diễn ra không công khai, ngoài ra

có nhiều thương vụ M&A mặc dù được công bố nhưng chỉ dừng ở mức tin đồn,hoặc không đạt được thỏa thuận, cùng với việc đề tài này hướng tới đại chúng,nên tác giả chọn ngày sự kiện thương vụ M&A trong đề tài là ngày xác nhận công

ty đi thâu tóm sở hữu cổ phần công ty mục tiêu, được công bố trên các phươngtiện thông tin đại chúng như các website : cafef, vietstock

ngày trước khi thông báo và 10 ngày sau đó cộng với ngày công bố, khung thờigian này thuộc các khung thời gian đề xuất của Nga Pham và cộng sự (2015)nhằm đảm bảo ghi nhận được đầy đủ các phản ứng của thị trường sau khi thôngbáo giao dịch M&A chính thức xuất hiện và phù hợp để bảo đảm giá trị kết quảthống kê của phương pháp nghiên cứu sự kiện

Bước 3 : Đo lường lợi nhuận bất thường để đánh giá tác động của sự kiện

- Lợi nhuận cổ phiếu của một công ty có thể được xác định như sau:

R it = E[R it |X t ] + u it

trong đó X t là thông tin điều kiện tại thời điểm t, R it là lợi nhuận thực

tế của công ty i, và E[R it |X t ] là lợi nhuận bình thường của công ty.

- Tham số u it được gọi là lợi nhuận "bất thường" vì giả định rằng phần khôngthể giải thích được của lợi nhuận là do một sự kiện "bất thường" không được mô hình nắm bắt Vì vậy, lợi nhuận bất thường được định nghĩa là sựkhác biệt giữa lợi nhuận thực tế và lợi nhuận "bình thường" dự kiến:

u it = R it - E[R it |X t ]

hưởng đến một số cổ phiếu Chúng ta muốn so sánh lợi nhuận của các cổ

phiếu xung quanh sự kiện được thông báo mà không bị ảnh hưởng bởi các

sự kiện khác

- Đo lường lợi nhuận bình thường: chúng ta cần một chuẩn ( benchmark) để

đánh giá tác động của lợi nhuận Tác giả lựa chọn mô hình thị trường đểtính toán lợi nhuận bình thường

Mô hình thị trường giả định rằng có một mối quan hệ tuyến tính ổn

định giữa lợi nhuận của thị trường và lợi nhuận của cổ phiếu i:

R it = E[R it |X t ] + u it

trong đó E[R it |X t ] = + βR mt

Rmt đại diện cho lợi nhuận của danh mục đầu tư thị trường, và đặc điểm kỹthuật tuyến tính của mô hình bắt nguồn từ một chuẩn chung của lợi nhuận thuđược Ở đây tác giả sử dụng chỉ số VN-INDEX của sàn chứng khoán Hồ Chí Minhđại diện cho danh mục đầu tư thị trường Từ dữ liệu giá chứng khoán và chỉ sốVN-INDEX tác giả chạy hồi quy OLS trong khoảng thời gian 200 ngày của cửa sổước tính để tính toán lợi nhuận bình thường

AR it = R it – E[R it |X t ]

Tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình tích lũy (Cumulative Abnormal Returns)

trong thời gian cửa sổ sự kiện là : CAR it;t+k = K AR it+k

Ví dụ : Vào ngày 08/08/2014 công ty cổ phần Vĩnh Hoàn mã chứng khoán VHCcông bố hoàn thành việc mua toàn bộ cổ phần Công ty TNHH MTV Chế biến Thựcphẩm xuất khẩu Vạn Đức Tiền Giang với giá 360 tỷ đồng Cách tính CAR (-10,10)như sau :

Trong đó Pit là giá cổ phiếu tại thời điểm t.

nhuận bình thường bằng hồi quy OLS lợi nhuận thực tế cổ phiếu công tyVHC theo VN-INDEX ta được mô hình thị trường ước tính lợi nhuận cổphiếu công ty VHC là : Rit = 0,18101 + 0,64225 Rmt + uit

với : Rit lợi nhuận thực tế cổ phiếu công ty

- Vì đã có ước tính hệ số chặn (0,18101) và hệ số beta (0,64225) của mô hình thị trường, có thể tính được lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu

nhập thực tế và lợi nhuận kỳ vọng (bình thường):

ARit = Rit – E[Rit | Xt] = Rit – ( 0,18101 + 0,64225R mt )

bố sự kiện M&A, tổng hợp lại ta có được Tỷ suất sinh lợi bất thường trungbình tích lũy trong thời gian cửa sổ sự kiện

Bảng 3.2.2 : Kết quả tính toán tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình tích lũy

CAR (-10,10) công ty VHC

Nguồn : tính toán của tác giả từ dữ liệu thu thập được

Các biến độc lập:

Acquirer_characteristics i: Nhóm biến mô tả đặc điểm của công ty đi thâu tóm,

được thu thập từ năm trước khi thực hiện thương vụ M&A và được cung cấp bởicông ty Vietstock Đặc điểm của công ty đi thâu tóm được chia làm 3 nhóm nhỏ hơn

a Nhóm biến mô tả đặc điểm sở hữu

Có nhiều ý kiến lập luận rằng cơ cấu sở hữu của một công ty và quyền quản lýtập trung ảnh hưởng đến hiệu suất M&A (Bhaumik & Selarka, 2012) Do đó nên

kiểm soát việc nắm giữ cổ phần nội bộ Insider và cổ phần của các nhà đầu tư tổ chức trong nước Domestic cũng như vốn cổ phần của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài bằng biến Foreign.

Insider: Tỷ lệ sở hữu cổ phần của công ty đi thâu tóm nắm giữ bởi các thành

viên trong hội đồng quản trị và ban giám đốc

Domestic : Tỷ lệ phần trăm sở hữu cổ phần của công ty đi thâu tóm được nắm

giữ bởi các nhà đầu tư là tổ chức trong nước

Foreign: Tỷ lệ nắm giữ của tổ chức và cá nhân nước ngoài

b Nhóm biến thông tin công ty

SOE: công ty có cổ đông Nhà nước SOE là biến giả lấy giá trị 1 khi Nhà nước

có nắm giữ vốn cổ phần trong công ty đi thâu tóm, ngược lại bằng 0.

OCF: Dòng tiền hoạt động

Leverage: Tỷ lệ đòn bẩy tài chính

TOBINSQ : Giá trị thị trường của tài sản trên giá trị sổ sách của tài sản của

công ty đi thâu tóm

ROA : Hệ số thu nhập trên tài sản

Chất lượng của các quyết định về M & A có thể bị ảnh hưởng bởi chất lượng củahội đồng quản trị, có liên quan đến số lượng giám đốc độc lập trong hội đồng quản trị(Desai và cộng sự, 2003) Hơn nữa, các công ty được kiểm toán bởi các công ty kế toánBig Four được đánh giá có chất lượng công bố cao hơn (Mitton, 2002), mang lại sự tintưởng cao hơn cho các cổ đông về chất lượng chung của việc công bố thông tin và do

đó ảnh hưởng đến phản ứng của họ đối với các thông tin cụ thể

Boardsize: Quy mô Hội đồng quản trị

Auditor: Đặc điểm kiểm toán : Là biến giả cho biết các công ty có được kiểm

toán bởi Big Four hay không, bằng 1 nếu có và ngược lại là 0

c Nhóm biến mô tả đặc điểm của Giám đốc điều hành

Duality i : Biến giả nhận giá trị là 1 nếu CEO kiêm nhiệm, và ngược lại bằng 0

CEO age: Tuổi của CEO công ty đi thâu tóm tại thời điểm thông báo M&A CEO years: Số năm làm việc tại công ty của CEO

CEO degree: Một biến giả có giá trị là một nếu CEO của công ty đi thâu tóm có

bằng cấp về kinh doanh và bằng không cho các trường hợp còn lại

CEO Gender : Giới tính của CEO Một biến giả có giá trị là một nếu CEO là

nam và ngược lại

Deal_characteristics i : Nhóm biến mô tả đặc điểm các thương vụ M&A bao gồm

Dealtype: Là biến giả nhận lấy giá trị là 1 nếu công ty mục tiêu có cùng ngành

nghề kinh doanh với công ty đi thâu tóm theo tiêu chí phân loại của trang

www.cophieu68.vn và ngược lại là 0.

Toehold: Là biến giả nhận lấy giá trị là 1 nếu công ty đi thâu tóm sở hữu cổ

phần công ty mục tiêu trước khi M&A và ngược lại là 0 Acquired: Tỷ lệ sở

hữu công ty mục tiêu sau khi M&A

Target_characteristics i: Nhóm biến mô tả đặc điểm công ty mục tiêu

TARGETLIST : Một biến giả nhận lấy giá trị là một nếu công ty mục tiêu được

niêm yết trên sàn chứng khoán Hà Nội hoặc thành phố Hồ Chí Minh, và bằng 0 chocác trường hợp còn lại

TARGETSOE : Một biến giả có giá trị là một nếu công ty mục tiêu có cổ phần

sở hữu bởi nhà nước và bằng 0 cho các trường hợp còn lại

3.2.3 Mô hình phương pháp nghiên cứu kế toán

Mô hình 2: Để đánh giá yếu tố nào tác động đến hiệu quả M&A của công ty đi thâu

tóm được biểu thị bởi sự thay đổi hiệu quả tài chính hậu M&A của công ty đi thâutóm, tác giả sử dụng mô hình

Financial_performance_change i = β 0 + β 1 Duality i + β 2 Acquirer_characteristics i + β 3 Target_characteristics i + β 4 Deal_characteristics i + u i (2) Biến phụ thuộc

Financial_performance_change i : Sự thay đổi hiệu quả tài chính của công ty được

đại diện bởi

- ΔROA ROA Sự thay đổi ROA của công ty đi thâu tóm trước và sau 2 năm thực hiện

M&A:

Trong đó ROA điều chỉnh của ngành được tính bằng cách trừ ROA của công tycho ROA trung bình ngành của công ty đi thâu tóm, dựa trên tiêu chí phân ngànhcủa trang www.cophieu68.vn

Do số liệu tài chính năm 2017 chưa công bố đầy đủ về chỉ tiêu của ngành cũngnhư một số công ty, nên tác giả chỉ thu thập được sự thay đổi ROA của các công ty

đi thâu tóm thực hiện thương vụ M&A từ năm 2010 đến 2014, bao gồm 79 quan sát.

Ví dụ : Vào ngày 08/08/2014 công ty cổ phần Vĩnh Hoàn mã chứng khoán VHCcông bố hoàn thành việc mua toàn bộ cổ phần Công ty TNHH MTV Chế biến Thực

phẩm xuất khẩu Vạn Đức Tiền Giang với giá 360 tỷ đồng Cách tính ΔROAROAnhư sau :

Bước 1 : Theo tiêu chí phân loại ngành và thông tin chỉ số ngành của trangwww.cophieu68.vn, công ty cổ phần Vĩnh Hoàn thuộc nhóm ngành thủy sản cóROA trung bình ngành là 6%

Bước 2 : Tính ROA điều chỉnh của ngành VHC các năm 2012, 2013, 2015,

2016 bằng cách lấy ROA các năm của VHC trừ đi ROA trung bình ngành thủy sản6%

Bước 3 : Tính ΔROAROA = ROA điều chỉnh của ngành ( 2015+2016) - ROA điềuchỉnh của ngành ( 2012+2013)

- ΔROA ROAG : Sự thay đổi tốc độ tăng trưởng ROA của công ty đi thâu tóm trong

vòng 2 năm trước và sau thực hiện M&A Trong quá trình quan sát dữ liệu, tác giảnhận thấy các công ty đi thâu tóm sau khi thực hiện thương vụ M&A thường có tốc

độ tăng trưởng ROA rất cao trong năm thực hiện M&A, nên tác giả đưa biếnΔROAROAG vào kiểm tra

Trong đó tốc độ tăng trưởng ROA điều chỉnh của ngành được tính bằng cách trừtốc độ tăng trưởng ROA của công ty cho tốc độ tăng trưởng ROA trung bình ngànhcủa công ty đi thâu tóm, dựa trên tiêu chí phân ngành của trang www.cophieu68.vn

Do số liệu tài chính năm 2017 chưa công bố đầy đủ về chỉ tiêu của ngành cũng nhưmột số công ty, nên tác giả chỉ thu thập được sự thay đổi ROAG của các công ty đi thâutóm thực hiện thương vụ M&A từ năm 2010 đến 2015, bao gồm 118 quan sát

Ví dụ : Vào ngày 08/08/2014 công ty cổ phần Vĩnh Hoàn mã chứng khoánVHC công bố hoàn thành việc mua toàn bộ cổ phần Công ty TNHH MTV Chế biếnThực phẩm xuất khẩu Vạn Đức Tiền Giang với giá 360 tỷ đồng Cách tính ΔROAROAGnhư sau :

Bước 1 : Theo tiêu chí phân loại ngành và thông tin chỉ số ngành của trangwww.cophieu68.vn, công ty cổ phần Vĩnh Hoàn thuộc nhóm ngành thủy sản cóROAG trung bình ngành các năm 2012, 2013, 2014, 2015 lần lượt là 2%, 3%, 4%,0%

Bước 2 : Tính ROAG điều chỉnh của ngành VHC các năm 2012, 2013, 2014,

2015 bằng cách lấy ROAG các năm của VHC trừ đi ROAG trung bình ngành thủysản qua các năm

Bước 3 : Tính ΔROAROAG = ROAG điều chỉnh của ngành ( 2014+2015) - ROAđiều chỉnh của ngành ( 2012+2013)

Các biến thuộc các nhóm biến độc lập Acquirer_characteristics i , Taget_characteristic i hay Deal_characteristics i trong mô hình này được tính toán

tương tự như mô hình (1)

Sau đây là bảng mô tả tóm lược các biến :

ra khi thực hiện các thương vụ M&A của công ty toán/Cophieu68

đi thâu tóm thông qua việc xem xét biến động giá

cổ phiếu của công ty đi thâu tóm trước và sau 10ngày từ khi thực hiện M&A

hiện M&A

không là COB

nắm giữ bởi các thành viên trong hội đồng quảntrị và ban giám đốc