Mối quan hệ giữa chính sách chi trả cổ tức và dòng tiền bất định tại các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP HCM

Trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu về chính sách cổ tức và một trong nhữngcâu hỏi quan trọng nhất chưa được trả lời là yếu tố nào quyết định chính sách cổ tức.Tầm quan trọng của dò

LÊ TỐ THIÊN HOA

MỐI QUAN HỆ GIỮA CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC VÀ DÒNG TIỀN BẤT ĐỊNH TẠI CÁC CÔNG

TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG

KHOÁN TP.HCM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh - Năm 2018

LÊ TỐ THIÊN HOA

MỐI QUAN HỆ GIỮA CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC VÀ DÒNG TIỀN BẤT ĐỊNH TẠI CÁC CÔNG

TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG

KHOÁN TP.HCM

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH –NGÂN HÀNG

Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

TS Lê Đạt Chí

TP Hồ Chí Minh, Năm 2018

chứng khoán TP.HCM” là công trình nghiên cứu của tôi cùng với sự hỗ trợ của giảng

viên hướng dẫn TS Lê Đạt Chí và chưa từng được công bố trước đây

Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày trong luận văn này

TP Hồ Chí Minh, ngày 15 tháng 10 năm 2018

Người thực hiện

Lê Tố Thiên Hoa

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU

TÓM TẮT 7

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 2

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu 3

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu 3

1.5 Phương pháp nghiên cứu 3

1.6 Đóng góp của đề tài 4

1.7 Kết cấu đề tài 4

CHƯƠNG 2 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 5 2.1 Khung lý thuyết về dòng tiền bất định và chính sách cổ tức 5

2.1.1 Dòng tiền bất định 5

2.1.2 Chính sách cổ tức không tác động đến giá trị công ty 6

2.1.2 Chính sách cổ tức tác động đến giá trị công ty 7

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động các yếu tố tài chính đến chính sách cổ tức của công ty 11

2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của dòng tiền bất định đến chính sách cổ tức của công ty 11

3.1 Mô hình nghiên cứu 28

3.2 Kỳ vọng mối quan hệ 29

3.2.1 Dòng tiền bất định 29

3.2.2 Lợi nhuận chưa phân phối 30

3.2.3 Sở hữu nội bộ 31

3.2.4 Cơ hội tăng trưởng 32

3.2.5 Quy mô công ty 32

3.2.6 Lợi nhuận công ty 33

3.2.7 Nhu cầu nắm giữ tiền mặt 35

3.3 Dữ liệu nghiên cứu 36

3.4 Phương pháp thực hiện 38

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 39

4.1 Mô tả thống kê và ma trận tương quan 39

4.2 Kết quả kiểm định các vấn đề hồi quy 44

4.3 Kết quả nghiên cứu 45

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN 51

5.1 Kết luận 51

5.2 Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo 53

5.2.1 Hạn chế 53

5.2.2 Hướng nghiên cứu tiếp theo 54

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán

TP.HCMOLS Ordinary Least Square Phương pháp bình phương nhỏ

nhất

Bảng 3.2 Số lượng công ty theo ngành nghề kinh doanh 36

Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến 39

Bảng 4.2 Ma trận tương quan giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc 43

Bảng 4.3 Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan 44

Bảng 4.4 Kết quả ảnh hưởng của độ bất ổn của dòng tiền đến chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu 46

thị trường chứng khoán Việt Nam Bằng cách sử dụng mẫu dữ liệu 193 doanh nghiệpniêm yết liên tục trên Sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) trong thời gian từnăm 2009 đến năm 2017, cũng như sử dụng phương pháp hồi quy FGLS để thực hiện việcước lượng mô hình.

Kết quả cho các doanh nghiệp có độ bất ổn dòng tiền càng cao thì các doanh nghiệp có xuhướng càng phụ thuộc nhiều vào các nguồn vốn tài trợ bên ngoài Nhìn chung nguồn tàitrợ bên ngoài có chi phí tiếp cận tương đối cao hơn việc sử dụng nguồn vốn bên trongdoanh nghiệp Hơn thế nữa, các doanh nghiệp có độ bất ổn dòng tiền càng cao thì càngđược đánh giá xếp hạng tín dụng thấp, cho nên để đạt được các nguồn tài trợ bên ngoài thìcác doanh nghiệp này dường như phải chấp nhận một phần bù rủi ro Cho nên để có thểtrang trải cho các dự án đầu tư có lợi nhuận tiềm tàng thì các công ty có độ bất ổn dòngtiền cao thì sẽ lựa chọn chính sách tiết kiệm tiền mặt bằng cách duy trì chính sách chi trả

cổ tức thấp hơn so với các công ty khác Ngoài ra, lợi nhuận chưa phân phối, sở hữu nội

bộ, cơ hội tăng trưởng, quy mô, lợi nhuận của công ty và nhu cầu giữ lại tiền mặt đều cóảnh hưởng đáng kể đến quyết định chi trả cổ tức của các doanh nghiệp

Từ khóa: chính sách cổ tức, các yếu tố tác động, dòng tiền bất định, thị trường chứng khóan Việt Nam

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1.1 Lý do chọn đề tài

Giá trị của một doanh nghiệp chịu ảnh hưởng của ba loại quyết định tài chính: quyếtđịnh đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định chi trả cổ tức Không thể phủ nhận tầm quantrọng của các quyết định này, đặc biệt là quyết định chi trả cổ tức Chính sách cổ tức ấnđịnh mức lợi nhuận của công ty được phân phối như thế nào Lợi nhuận sẽ được giữ lại đểtái đầu tư hay chi trả cho cổ đông Mặc dù việc phân chia giữa phát hành cổ phần mới vàlợi nhuận giữ lại có xu hướng thay đổi theo thời gian, lợi nhuận giữ lại là nguồn vốn cổphần quan trọng hơn là phát hành cổ phần mới

Quyết định chi trả cổ tức hay chính sách cổ tức của một công ty phụ thuộc rất nhiềuvào các yếu tố tài chính khác nhau và vẫn còn rất nhiều điều gây tranh cãi Baker và cộng

sự (2011) cho rằng chính sách cổ tức ngụ ý là chính sách thanh toán mà một công ty tuântheo trong việc xác định quy mô và chính sách chi trả cổ tức tiền mặt cho các cổ đông.Trong các thị trường không hoàn hảo, lý thuyết chính sách cổ tức không quan trọng doMiller và Modigliani đề xuất (1961) không còn là một câu trả lời thỏa đáng

Chính sách cổ tức đã gây sự chú ý của các học giả từ những năm 50 của thế kỷtrước Trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu về chính sách cổ tức và một trong nhữngcâu hỏi quan trọng nhất chưa được trả lời là yếu tố nào quyết định chính sách cổ tức.Tầm quan trọng của dòng tiền bất định trong chính sách chi trả cổ tức đã nhận đượcrất ít sự chú ý trong các nghiên cứu thực nghiệm, nhưng các nghiên cứu khảo sát nhưnghiên cứu của Lintner, J., 1956 và nghiên cứu của Brav, A., Graham, J., HarveyC.,Michaely, R., 2005 lại cho thấy sự quyết định của dòng tiền bất định trong chính sách chitrả cổ tức

Mặc dù cả lý thuyết và bằng chứng khảo sát đều chỉ ra tầm quan trọng của dòng tiềnbất định trong chính sách thanh toán, có một số nghiên cứu thực nghiệm đánh giá tầmquan trọng của dòng tiền bất định Các nghiên cứu trước đây thường không kiểm địnhdòng tiền bất định như là một yếu tố chính trong việc quyết định chính sách thanh toán,

và các nghiên cứu gần đây không bao gồm dòng tiền bất định dưới dạng biến kiểm soát(xem, ví dụ: Fama và French, 2001; DeAngelo, DeAngelo và Stulz, 2006)

Trong thời gian qua, tại Việt Nam, các công ty cũng đã dần thay đổi nhận thức vàquan tâm hơn đến chính sách cổ tức Theo số liệu từ Bloomberg, các công ty Việt Namtrong 5 năm gần đây có tỷ lệ lợi nhuận chi trả cổ tức ở mức khá cao lên đến hơn 60%.Vậy liệu ở Việt Nam dòng tiền bất định có phải là yếu tố quan trọng quyết định đến chínhsách chi trả cổ tức của các công ty? Thêm vào đó, hiện nay vẫn còn rất ít nghiên cứu vềvấn đề này cũng như là việc nghiên cứu mở rộng mối quan hệ giữa dòng tiền bất định vàchính sách cổ tức ở Việt Nam Chính vì vậy, tác giả đã chọn đề tài nghiên cứu “Mối quan

hệ giữa chính sách chi trả cổ tức và dòng tiền bất định tại các công ty niêm yết trên sàngiao dịch chứng khoán TP.HCM (giai đoạn 2009-2017)”

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài: nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách chi trả cổtức và dòng tiền bất định tại các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Thànhphố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2009-2017

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Từ mục tiêu nghiên cứu, bài luận văn này sẽ tập trung giải quyết câu hỏi nghiên cứusau:

Dòng tiền bất định có phải là yếu tố quan trọng quyết định đến chính sách chi trả cổtức của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2009-2017 hay không?

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của luận văn bao gồm chính sách cổ tức của công ty và dòngtiền bất định của công ty trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM, cụ thể là các công tyniêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2009-2017

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu

Tác giả thực hiện nghiên cứu với dữ liệu tại Việt Nam: 193 công ty niêm yết liên tụctrên Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) trong thời gian từ năm 2009 đếnnăm 2017

1.5 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu tiến hành kiểm định tác động các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách

cổ tức tại thị trường chứng khoán Việt Nam Tác giả phân tích hồi quy dữ liệu bảng bằngphương pháp như FGLS (Feasible Generalized Least Squares) để giải quyết vấn đề tựtương quan và phương sai thay đổi cho kết quả thu được hiệu quả và có thể dùng để phântích được để kiểm tra đối chiếu giữa các mô hình Việc sử dụng mô hình ước lượng FGLS

sẽ khắc phục những yếu điểm của mô hình OLS còn tồn đọng Việc tiến hành phân tíchhồi quy các mô hình trong bài nghiên cứu và các biến được sử dụng sẽ được mô tả rõ hơntrong chương 3

Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng, sử dụng phần mềm Stata 13 đểthực hiện định lượng và phục vụ cho việc kiểm định các yếu tố tác động đến chính sách

cổ tức của công ty tại thị trường Việt Nam Ngoài ra các dữ liệu để chạy mô hình đã đượclọc lại và tính toán bằng phần mềm Microsoft Excel 2007

1.6 Đóng góp của đề tài

Về lý luận, đề tài củng cố các luận điểm của các nghiên cứu trước đây về tác độngcủa dòng tiền bất định ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty trong thị trườngchứng khoán Việt Nam

Về thực tiễn, đề tài cung cấp bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng dòng tiền bấtđịnh ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty trong thị trường chứng khoán ViệtNam

1.7 Kết cấu đề tài

Bố cục bài nghiên cứu gồm 5 chương được trình bày như sau:

Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu Trong chương này, tác giả trình bày lý dochọn đề tài, xác định mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phươngpháp nghiên cứu và kết cấu của đề tài

Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây Trong chương này, tác giả trìnhbày tổng quan các nghiên cứu trước đây về tác động của các yếu tố tài chính quan trọngảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty trong thị trường chứng khoán

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.Trong chương này, tác giả làm rõ mô hình thựcnghiệm, hàm hồi quy, danh sách biến, nguồn dữ liệu và phương pháp ước lượng

Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận Chương này sẽ tổng kết các kết quả mà đề tài đạt được và rút racác hạn chế của đề tài, những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo

CHƯƠNG 2 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

TRƯỚC ĐÂY 2.1 Khung lý thuyết về dòng tiền bất định và chính sách cổ tức

Trong tài chính doanh nghiệp, chính sách cổ tức là một vấn đề vẫn còn gây tranhcãi Câu hỏi, khi nào và tại sao các công ty trả cổ tức, vẫn còn chưa có hồi kết Nhiều ýkiến cho rằng việc chi trả cổ tức cao sẽ ảnh hưởng xấu đến giá trị doanh nghiệp, số khácthì lại nghĩ ngược lại

Nhìn chung, chính sách cổ tức không chỉ tác động đến giá trị tài sản thực tế của cổđông trong tương lai và là dấu hiệu về tình hình hoạt động của doanh nghiệp ra bên ngoàithị trường Chính sách cổ tức chịu sự ảnh hưởng của các yếu tố khách quan và chủ quan

2.1.1 Dòng tiền bất định

Dòng tiền bất định thể hiện sự không chắc chắn của dòng tiền trong doanh nghiệp Tínhbất định trong dòng tiền càng thấp cho thấy sự biến động trong dòng tiền càng ít.Ngượclại, tính bất định trong dòng tiền càng nhiều, hàm chứa nhiều rủi ro cho doanh nghiệp.Các công ty phải đối mặt với dòng tiền bất định cao có khả năng chi trả cổ tức thấp vì longại thiếu tiền mặt trong tương lai.Tài trợ bên ngoài đặc biệt tốn kém hơn so với tài trợnội bộ cho các công ty có dòng tiền không ổn định vì có thể bị hạn chế về mặt tàichính.Do đó, các công ty có dòng tiền bất định cao được kỳ vọng sẽ phụ thuộc nhiều vàoquỹ nội bộ và chi trả cổ tức thấp.Hơn nữa, các công ty giảm cổ tức có thể bị suy giảmnghiêm trọng về giá trị doanh nghiệp.Vì vậy, các nhà quản lý có xu hướng tránh chi trả cổtức cao trừ khi họ tự tin về khả năng duy trì mức cổ tức cao Vì những lý do này, người ta

dự đoán rằng tiền chi trả cổ tức có tương quan âm đến mức độ bất ổn dòng tiền.Nghiêncứu khảo sát của Lintner (1956) chỉ ra rằng các nhà quản lý xem sự ổn định thu nhập làmột trong những yếu tố quan trọng nhất trong quyết định chi trả cổ tức Brav, Graham,Harvey và Michaely (2005) báo cáo rằng hơn hai phần ba số CFO của các công ty trả cổ

tức xác định sự ổn định của dòng tiền trong tương lai là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến quyết định cổ tức.

2.1.2 Chính sách cổ tức không tác động đến giá trị công ty

Năm 1961, Miller và Modigliani (MM) đã nêu lên quan điểm chính sách cổ tứckhông liên quan đến giá trị công ty Tác giả cho rằng, trong một thị trường hoàn hảo,chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị công ty hay đến tổng thu nhập của các cổđông, giá trị công ty chỉ phụ thuộc vào quyết định đầu tư

Kết luận của Merton Miller và Franco Modigliani được đưa ra gắn với các giả địnhcủa một thị trường hoàn hảo:

Thứ nhất, không có sự khác biệt về thuế giữa cổ tức và lãi vốn Theo giả định này,các nhà đầu tư không bận tâm về việc họ sẽ nhận được thu nhập từ cổ tức hay thu nhập từlãi vốn

Thứ hai, thông tin bất cân xứng không tồn tại Cả nhà đầu tư ở bên ngoài và các nhàquản lý công ty đều nhận được thông tin như nhau, vì thế các nhà đầu tư hiểu biết tất cả

về dòng tiền tương lai và cà lợi nhuận của công ty

Thứ ba, không có chi phí giao dịch, các nhà đầu tư sẽ không tốn một khoản chi phínào cho việc mua bán cổ phần Các nhà đầu tư có thể bán lại bất cứ số cổ phần nào mà họmuốn bán để chuyển đổi lãi vốn thành thu nhập thường xuyên

Thứ tư, không tồn tại chi phí phát hành khi công ty thực hiện phát hành cổ phiếu.Thứ năm, chính sách đầu tư và tài trợ cố định Các công ty nếu có thừa vốn cũngkhông dùng để đầu tư thêm mà chỉ có thể mua lại cổ phần hay chi trả cổ tức Ngược lại,nếu công ty thiếu vốn cũng không vay thêm mà chỉ có thể phát hành thêm cổ phần để huyđộng vốn cho dự án của công ty

Theo Merton Miller và Franco Modigliani, “trong một thế giới lý tưởng, các nhàquản lý cần phải làm hai việc để làm cho cổ đông càng ngày càng tốt: Chọn một chínhsách đầu tư với NPV đạt được tối đa, và phân phối cho nhà đầu tư đầy đủ dòng tiền tự dođược tạo ra bởi chính sách đầu tư trong suốt vòng đời của công ty”, đánh giá thấp chínhsách cổ tức.

2.1.2 Chính sách cổ tức tác động đến giá trị công ty

Lý thuyết chính sách cổ tức không tác động đến giá trị công ty của Merton Miller vàFranco Modigliani (1961) dựa trên giả định thị trường hoàn hảo Nhưng trong thực tế,thuế đánh trên cả lãi vốn và cổ tức, bất cân xứng thông tin tồn tại kèm theo đó là chi phíphát hành và chi phí giao dịch Vậy có chăng trong một thị trường bất hoàn hảo như thế,liệu các nhà đầu tư vẫn không quan tâm đến chính sách cổ tức của công ty?

Đã có rất nhiều quan điểm tranh luận về chính sách cổ tức có tác động đến giá trịcông ty hay không, và vẫn chưa có hồi kết cho vấn đề này.Một số quan điểm chính củacác nhà nghiên cứu ủng hộ quan điểm chính sách cổ tức tác động đến giá trị công ty nhưsau:

Chính sách cổ tức trong môi trường có thuế

MM với giả định rằng trong một thị trường hoàn hảo, nhà đầu tư sẽ bàng quan trongviệc nhận cổ tức hay lãi vốn Trong thực tế, thuế đánh trên cả lãi vốn và cổ tức Brav vàcộng sự (2008) cho rằng ảnh hưởng của luật thuế sửa đổi 2003, cắt giảm thuế ảnh hưởngđến việc chi trả cổ tức

Tín hiệu từ chính sách cổ tức

Không giống như giả định không tồn tại bất cân xứng thông tin trong đề xuất M &

M, lập luận rằng nhà quản lý có thông tin chính xác hơn về các quyết định đầu tư cũngnhư thu nhập và lợi nhuận trong tương lai của công ty so với các nhà đầu tư bên ngoài Vì

vậy, các nhà quản lý có thể quyết định mức chi trả cổ tức để chuyển tải thông tin nội bộnày tới các nhà đầu tư.

Trong nghiên cứu của Bhattacharya (1979), Allen và cộng sự (2000), mô hình bấtcân xứng thông tin cho thấy rằng thông báo thanh toán cổ tức, khác với kỳ vọng của cácnhà đầu tư, chứa đựng thông tin về thu nhập trong tương lai Hơn nữa, giá cổ phiếu sẽđiều chỉnh để phản ánh những thay đổi bất ngờ của cổ tức Benartzi (1997) lại lập luận “lýthuyết cổ tức ngụ ý rằng những thay đổi trong cổ tức có nội dung thông tin về thu nhậptrong tương lai của công ty” Tác giả đã nhận thấy rằng tăng quy mô cổ tức dự đoán thunhập trong tương lai

Chi phí giao dịch

Trên thực tế, mối quan tâm hàng đầu của nhà đầu tư là việc nhận cổ tức bằng tiềnmặt hay lãi vốn khi tồn tại chi phí giao dịch Các chi phí giao dịch, chi phí môi giới sẽ làmcho việc bán cổ phần trở nên tốn kém và khó để thay thế bằng việc chi trả cổ tức

Vấn đề dòng tiền tự do và chi phí đại diện

Lý thuyết đại diện là một trong những lý thuyết quan trọng nhất trong chính sách cổtức Cốt lõi của lý thuyết chi phí đại diện là xung đột lợi ích của các nhà quản lý và cổđông Mối quan tâm của các nhà đầu tư là để đảm bảo rằng các quỹ của họ không bị nhàquản lý thu hồi hoặc lãng phí cho các dự án không thành công Easterbrook (1984) chorằng vấn đề chi phí đại diện, việc chi trả cổ tức nhiều hơn làm giảm chi phí đại diện bằngcách giảm nhận thức rủi ro của các nhà đầu tư về xu hướng nhà quản lý sẽ hành động theo

sở thích của họ Al-Najjar và Hussainey (2009) nhận thấy rằng xung đột lợi ích giữa nhàquản lý và các nhà đầu tư có thể được giảm bằng cách trả cổ tức cho các cổ đông

Cổ tức giảm rủi ro cho nhà đầu tư

Lý thuyết cổ tức giảm rủi ro cho nhà đầu tư được phát triển bởi Gordon (1963) vàđược lập luận rằng do không chắc chắn, các nhà đầu tư thích sự chắc chắn của tiền mặttrong tay hơn là tăng vốn trong tương lai Theo lý thuyết này, các cổ phiếu có tỷ lệ chi trả

cổ tức cao được các nhà đầu tư tìm kiếm và do đó chỉ giá thị trường cao hơn Điều này là

do thực tế, cổ tức có độ chắc chắn hay ít rủi ro hơn, do đó các nhà đầu tư sẽ giảm cổ tứccủa công ty với tỷ lệ lợi nhuận thấp hơn

Miller và Modigliani (1961) cho rằng khoản chi trả cổ tức cao không nhất thiết làmtăng giá trị của doanh nghiệp và giảm rủi ro của công ty MM và Bhattacharya (1979) gọiđây là lý luận về sự sai lầm của lý thuyết cổ tức giảm rủi ro cho nhà đầu tư Hơn nữa,Bhattacharya (1979) lập luận rằng rủi ro của doanh nghiệp ảnh hưởng đến mức chi trả cổtức Rủi ro của dòng tiền công ty ảnh hưởng đến các khoản thanh toán cổ tức, nhưng tăng

cổ tức sẽ không làm giảm rủi ro của công ty

Lý thuyết vòng đời

Fama và French (2001) nghiên cứu lý thuyết vòng đời và chỉ ra rằng các công ty cóchính sách cổ tức hợp lý hoạt động trong từng giai đoạn của vòng đời kinh doanh Trongphần đầu của chu kỳ kinh doanh, các công ty phải sử dụng nhiều vốn bên ngoài; do đó,được kiểm soát bên ngoài nghiêm ngặt Hơn nữa, các nhà quản lý nắm giữ tỷ lệ sở hữucao trong giai đoạn này; do đó, lợi ích của cả hai nhà quản lý và nhà đầu tư tương ứng Do

đó, cùng với sự gia tăng quy mô sản xuất, tỷ lệ chi trả cổ tức tăng dần theo từng khoảnthời gian trong vòng đời Những yếu tố này sẽ giảm chi phí đại diện

Trong giai đoạn tiếp theo khi doanh nghiệp ổn định, các nhà quản lý sẽ thận trọnghơn trước các dự án mạo hiểm Bên cạnh đó, khả năng truy cập thông tin về toàn bộ công

ty sẽ trở nên chậm hơn do quy mô lớn hơn Trong giai đoạn này, công ty sẽ tối đa hóa giátrị của cổ đông bằng cách phân phối lợi nhuận thông qua các khoản chi trả cổ tức Tronggiai đoạn cuối cùng, các công ty cần phải tối đa hóa giá trị của công ty thông qua thanh lý

để trả hết tất cả các cổ đông Tuy nhiên, nếu các nhà quản lý tiếp tục mở rộng quy môtrong giai đoạn này, chính sách trả cổ tức mục tiêu sẽ khác với chính sách cổ tức màngười quản lý thực hiện.

Lý thuyết bird-in-hand

Cổ tức là thu nhập thường xuyên, chắc chắn ở hiện tại nên được xem ít rủi ro hơn lãivốn, là thu nhập được hứa hẹn trong tương lai.Theo Gordon (1961), quyết định cổ tức củadoanh nghiệp sẽ làm thay đổi mức độ rủi ro của nhà đầu tư hay sự không chắc chắn của

cổ tức trong tương lai

Gordon cho rằng nhà đầu tư ưa thích chi trả cổ tức cao Gordon khẳng định rằng các

cổ đông không thích rủi ro, sẽ thích chi trả cổ tức hơn do cổ tức làm giảm tính bất trắc của

cổ đông, cho phép chiết khấu lợi nhuận tương lai của công ty với một tỷ lệ thấp hơn, từ đólàm tăng giá trị của công ty Ngược lại, việc không chi trả cổ tức làm tăng tính bất trắccho cổ đông, tăng lãi suất chiết khấu và giảm giá cổ phần

Lý thuyết Brennan

Theo lý thuyết Brennan (1970) cổ đông thích cổ tức thấp do thực tế là cổ tức bị đánhthuế ở mức cao hơn lợi nhuận vốn (điều này đặc biệt có trụ sở tại Hoa Kỳ năm 1986).Theo lý thuyết này, các cổ đông muốn nhận thu nhập thấp hơn và tăng vốn trên chứngkhoán tài chính mà họ sở hữu, hơn là chấp nhận thu nhập cổ tức Trong lý thuyết này làmột số hệ thống tài chính thúc đẩy không trả cổ tức và tái đầu tư để kích thích công ty vàvẫn ở dạng thu nhập giữ lại

Khi nói đến lý thuyết này, tồn tại một thực tế: thuế trên cổ tức được trả trong nămkhi cổ tức được trả, trong khi các khoản thuế trên vốn được trả tại thời điểm bán lại cổphần Vì vậy, có một lợi thế tiềm năng so với thu nhập giữ lại

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động các yếu tố tài chính đến chính sách

từ năm 1985 đến năm 1992 và xác nhận rằng tỷ lệ thanh toán thấp hơn cho các công ty cóbiến động dòng tiền dự kiến cao hơn được đo lường bằng đòn bẩy, quy mô và đa dạnghóa Những kết quả này phù hợp với các giải thích dựa trên thông tin về chính sách cổ tứcnhưng không phù hợp với lý thuyết chi phí đại diện

J.B Jay và Jungwon Suh (2009) cho thấy tầm quan trọng của yếu tố dòng tiền bấtđịnh trong việc chi phối chính sách cổ tức Với dữ liệu gồm các công ty trên toàn thế giới,tác giả trình bày bằng chứng cho thấy dòng tiền bất định là yếu tố quyết định quan trọngcủa chính sách chi trả cổ tức của công ty Sự không chắc chắn của dòng tiền được bù đắpbởi sự biến động của chứng khoán, có tác động đáng kể đến lượng cổ tức chi trả cũng nhưxác suất trả cổ tức Tác động của dòng tiền bất định đối với chính sách chi trả cổ tức nóichung là mạnh hơn tác động của các yếu tố quyết định tiềm năng khác của chính sách chitrả cổ tức — chẳng hạn như thu nhập/ vốn góp, vấn đề đại diện và cơ hội đầu tư Tác giảcũng thấy rằng tác động của dòng tiền bất định đối với cổ tức khác với ảnh hưởng của giaiđoạn trong vòng đời tài chính của công ty

Saeid Jabbarzadeh và Kangarlouei (2012) nghiên cứu về các yếu tố tài chính tácđộng đến chính sách cổ tức Việc đo lường hiệu suất tài chính của các công ty là một

trong những chủ đề quan trọng nhất được các nhà đầu tư, chủ nợ, chính phủ và các nhàquản lý xem xét Người quản lý sử dụng phép đo hiệu suất để đánh giá hiệu suất của các

bộ phận Trong nghiên cứu này, mối quan hệ giữa chính sách cổ tức, dòng tiền bất định,thu nhập/vốn góp và cơ hội đầu tư được nghiên cứu tại Sở giao dịch chứng khoán Tehran(TSE) trong giai đoạn 2006-2010 Đầu tiên, các biến của nghiên cứu đã được xác định vàsau đó dữ liệu thu được từ phần mềm RahavardNowin Những dữ liệu này được phân tích

để kiểm tra các giả thuyết bằng cách sử dụng phần mềm SPSS thông qua các số liệu thống

kê mô tả và suy luận như phân tích tương quan Các kết quả nghiên cứu sau đây đã đạtđược: có mối tương quan âm và có ý nghĩa giữa chính sách cổ tức, dòng tiền bất định và

cơ hội đầu tư và mối tương quan dương và có ý nghĩa giữa chính sách cổ tức và vốn góp

Lu Deng và cộng sự (2013) nghiên cứu mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư cho cáccông ty niêm yết của Trung Quốc trong điều kiện dòng tiền bất định Nghiên cứu này thựcnghiệm kiểm tra mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư với điều kiện của dòng tiền bất định

và cách các công ty giải quyết sự bất ổn dòng tiền Nghiên cứu của tác giả được thực hiệnbằng cách sử dụng dữ liệu tài chính của các công ty niêm yết Trung Quốc từ năm 2000đến 2010, có quyết định tài chính khác với các đối tác của họ ở các thị trường phát triển

do các cơ sở thể chế đặc biệt Đo lường dòng tiền bất định với sự thiếu hụt dòng tiền vàbiến động dòng tiền, trước tiên tác giả cung cấp bằng chứng mô tả về cách các công tygiải quyết dòng tiền bất định Kết quả cho thấy, khi tồn tại dòng tiền bất định, các công tyTrung Quốc không cắt giảm cổ tức hay cắt giảm đầu tư mà chỉ duy trì mức đầu tư rất cao.Các công ty sử dụng tài trợ bên ngoài như công cụ chính để bao gồm dòng tiền bất định

và không sử dụng tiền mặt không hoạt động hoặc điều chỉnh số dư tiền mặt cho mục đíchnày Công ty Trung Quốc phải trả cổ tức liên tục để tái cấp vốn cổ phần và yêu cầu đầu tưđược thúc đẩy bởi chính phủ mong muốn thúc đẩy nền kinh tế và ưu tiên của ngân hàngcho các doanh nghiệp lớn Tài trợ bên ngoài là công cụ duy nhất giải quyết sự dòng tiềnbất định Tác giả tiếp tục thấy rằng có một mối quan hệ phi tuyến “hình chữ N” giữa cổ

tức và đầu tư cho các mức độ dòng tiền bất định khác nhau Những kết quả này có thểđược giải thích bởi các cơ sở thể chế đặc biệt của Trung Quốc, trong đó các công ty cóđộng cơ mạnh để chi vốn trên cả việc chi trả cổ tức và đầu tư.

Roya Darabi (2014) áp dụng khoa học dựa trên các quan sát để tìm ra mối tươngquan và mối quan hệ giữa các yếu tố tài chính và chính sách cổ tức Yếu tố quyết địnhchính sách cổ tức là một trong những thách thức lớn nhất từ lâu là trung tâm của các nhànghiên cứu tài chính và kế toán Trong nghiên cứu này, bốn tác động, cụ thể là, dòng tiềnbất định, thu nhập/vốn góp, vấn đề đại diện và cơ hội đầu tư trong chính sách cổ tức chitrả được đồng thời nghiên cứu trong cổ phiếu của Tehran Mẫu bao gồm 140 công ty TSE

đã được nghiên cứu trong giai đoạn 5 năm trong giai đoạn 2007-2011 Phương pháp củanghiên cứu này được áp dụng khoa học dựa trên các quan sát để tìm ra mối tương quan vàmối quan hệ giữa các tham số Các giả thuyết của nghiên cứu này bao gồm bốn thông sốtrên đã được kiểm định theo bảng và hồi quy tổng hợp Trong nghiên cứu này, các tácđộng đồng thời của bốn yếu tố bao gồm dòng tiền bất định, thu nhập/vốn góp, vấn đề đạidiện và cơ hội đầu tư vào chính sách cổ tức chi trả được nghiên cứu Những phát hiện củanghiên cứu chỉ ra rằng không có bằng chứng về tác động của sự dòng tiền bất định trênchính sách cổ tức chi trả và thu nhập/ vốn góp và ước tính cơ hội đầu tư có tương quandương và có ý nghĩa đến việc chi trả cổ tức Ngoài ra, bản tóm tắt của hai kiểm định hồiquy hàm ý tác động âm và có ý nghĩa của vấn đề đại diện đối với khoản thanh toán cổ tức

2.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của yếu tố tài chính khác đến chính

sách cổ tức của công ty

Ahmed và Javid (2012) nghiên cứu các yếu tố tác động chính sách cổ tức của 320công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi từ 2001-2006 Kết quảcho thấy thu nhập hiện tại trên mỗi cổ phiếu ảnh hưởng đến chính sách cổ tức hơn là cổtức được thanh toán trong quá khứ Bên cạnh đó, yếu tố đòn bẩy và cơ hội đầu tư có

tương quan âm đến chính sách cổ tức Đa số các công ty đều muốn tái đầu tư và đầu tưvào tài sản hơn là việc chi trả cổ tức cho cổ đông vì như thế sẽ làm gia tăng quy mô công

ty và làm tăng giá trị vốn hóa trên thị trường

Sanjay Deshmukh và cộng sự (2013) phát triển một mô hình tương tác năng độnggiữa chính sách quá tự tin và chính sách cổ tức của CEO Mô hình này cho thấy rằng mộtCEO quá tự tin xem xét tài trợ bên ngoài là tốn kém và do đó xây dựng sự sụt giảm tàichính cho các nhu cầu đầu tư trong tương lai bằng cách giảm chi trả cổ tức hiện tại Phùhợp với dự đoán chính, tác giả thấy rằng mức chi trả cổ tức thấp hơn khoảng 1/6 so vớicác công ty do các CEO quản lý, những người có khả năng quá tự tin Tác giả ghi nhậnrằng việc giảm cổ tức liên quan đến CEO quá tự tin là lớn hơn ở các doanh nghiệp có cơhội tăng trưởng thấp hơn và dòng tiền thấp hơn Tác giả cũng cho thấy mức độ phản ứngtích cực của thị trường đối với thông báo tăng cổ tức cao hơn đối với các công ty có sựkhông chắc chắn về CEO quá tự tin

Musiaga và cộng sự (2013) nghiên cứu các yếu tố quyết định trong số tiền chi trả cổtức của các công ty phi tài chính được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Nairobi.NSE có 50 công ty phi tài chính được liệt kê theo báo cáo NSE 2012 Kỹ thuật lấy mẫu cómục đích đã được sử dụng và mẫu của 30 công ty phi tài chính trong thời gian 5 năm từnăm 2007 đến năm 2011 đã được chọn Dữ liệu thứ cấp được thu thập từ các báo cáo tàichính đã được kiểm toán của các công ty từ trang web của Sở Giao dịch Chứng khoánNairobi và các trang web của các công ty phi tài chính Quy mô và rủi ro kinh doanh đượcthực hiện dưới dạng các biến kiểm sóat Số liệu thống kê mô tả và hồi quy nhiều lần được

sử dụng Lợi nhuận và rủi ro kinh doanh, cả hai được coi là biến kiểm soát làm tăng độchính xác của các biến số quan trọng từ 95% đến 99% do đó trong số các yếu tố quyếtđịnh chi trả cổ tức chính Dựa trên các câu hỏi nghiên cứu, thu nhập hiện tại, khả năng

sinh lời, cơ hội tăng trưởng, quy mô của doanh nghiệp và rủi ro kinh doanh là yếu tốquyết định chi trả cổ tức cho các công ty phi tài chính trên NSE.

Muzammal Ilyas và cộng sự (2014) kiểm tra mối quan hệ giữa dòng tiền tự do vàchính sách cổ tức với sự hiện diện của quy mô công ty điều hành Kết quả cho thấy cácđại diện của dòng tiền tự do có tương quan dương và có ý nghĩa thống kê cao với chínhsách cổ tức Mô hình điều phối thứ hai cho thấy kết quả không đáng kể với mối quan hệgiữa FCF và chính sách chi trả cổ tức Trong sự hồi quy đơn giản của dòng tiền tự do vàchính sách cổ tức, kết quả cũng không có mối quan hệ nào trong các biến này Trongnghiên cứu, tác giả đã sử dụng phân tích dữ liệu bảng và để kiểm tra thời gian và hiệu ứngchéo, biến giả đã sử dụng Kết quả có ý nghĩa thống kê cao trong hầu hết các công ty vàdòng tiền tự do nhưng chỉ có hai công ty cho thấy kết quả không có ý nghĩa

Tor Brunzell và cộng sự (2014) phân tích kết quả từ một cuộc khảo sát trong số cáccông ty Bắc Âu niêm yết công khai về chính sách chi trả cổ tức Kết quả cho thấy 72%các công ty Bắc Âu có chính sách cổ tức cụ thể Các công ty lớn hơn và có lợi nhuận caohơn có nhiều khả năng có chính sách cổ tức được xác định Chính sách cổ tức chủ yếu bịảnh hưởng bởi các cân nhắc cơ cấu vốn và triển vọng thu nhập trong tương lai Tác giảcũng thấy rằng khả năng một công ty có chính sách cổ tức rõ ràng có tương quan dươngđến quyền sở hữu tập trung cũng như sự hiện diện của các chủ sở hữu tư nhân hoặc côngnghiệp dài hạn lớn Kết quả hỗ trợ việc sử dụng các chính sách cổ tức được xác định chovấn đề đại diện hoặc giám sát hơn là dấu hiệu dự đoán

Bogna Kazmierska (2015) kiểm tra các khoản thanh toán cổ tức bằng tiền mặt củacác công ty niêm yết của Ba Lan Trong nghiên cứu này, phân tích dữ liệu bảng được ápdụng để nghiên cứu các yếu tố quyết định chính sách cổ tức của các công ty Ba Lan.Ngoài ra, còn cố gắng kiểm tra xem các yếu tố tương tự (lợi nhuận, thanh khoản, quy mô,đòn bẩy của công ty) có ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức trên thị trường Ba Lan

như trên các nước phát triển hay không Kết quả cho thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống

kê và mối tương quan âm giữa tỷ lệ chi trả cổ tức (DPO) và hai yếu tố phân tích: lợinhuận (ROE) và đòn bẩy (LEV) Kết quả chỉ ra rằng các công ty phi tài chính Ba Lanniêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Warsaw theo cùng các yếu tố quyết định chínhsách cổ tức như được đề xuất bởi các thị trường phát triển

Julian Benavides (2016) xem xét các chính sách chi trả cổ tức cho các công ty ở sáuquốc gia Mỹ Latinh từ năm 1995 đến năm 2013 Theo dự đoán của mô hình kinh doanh

và thương mại, chi trả cổ tức có tương quan dương đến lợi nhuận và tương quan âm đến

nợ và cơ hội đầu tư trong quá khứ Tác giả cũng nhận thấy rằng tỷ lệ chi trả cổ tức mụctiêu có tương quan dương đến các chỉ số quản trị ở cấp quốc gia Ngoài ra, tốc độ mà cáccông ty điều chỉnh cổ tức để thay đổi thu nhập thấp hơn ở các nước quản trị cao trong khuvực Do đó, các công ty chi cổ tức nhiều hơn ở các quốc gia có điểm quản trị cao hơn Tácgiả không tìm thấy bằng chứng hỗ trợ lý thuyết vòng đời cũng như hiệu ứng không thanhkhoản trên mức cổ tức

Imad Jabbouri (2016) xác định các yếu tố chính ảnh hưởng đến chính sách cổ tứctrong thị trường mới nổi MENA trong giai đoạn từ năm 2004 đến năm 2013 Bằng việcphân tích dữ liệu bảng, bài nghiên cứu cho thấy rằng chính sách cổ tức có tương quandương đến quy mô, lợi nhuận trong năm, tính thanh khoản và tương quan âm với đòn bẩy,tăng trưởng, dòng tiền tự do và trạng thái của nền kinh tế

Fuxiu Jiang (2017) nghiên cứu tác động thông tin của tính thanh khoản cổ phiếu đốivới các khoản chi trả cổ tức Sử dụng mẫu của các công ty niêm yết Trung Quốc tronggiai đoạn 2000-2014, tác giả nhận thấy mối tương quan dương giữa thanh khoản cổ phiếu

và cổ tức Kết quả này là đủ để sử dụng các biện pháp thay thế thanh khoản, và nắm giữsau khi kiểm soát vấn đề nội sinh Cuối cùng, tác giả loại trừ một số giải thích thay thếliên quan đến việc quản lý không kiểm soát và giảm bớt vấn đề đại diện

Naimat U.Khan (2017) phân tích tác động của thuế thu nhập vốn (CGT) đối vớichính sách cổ tức giữa các công ty được niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Karachi(nay là Sở giao dịch chứng khoán Pakistan hoặc PSX) Lý do chọn thị trường Pakistan là

hệ thống thuế theo phong cách riêng của đất nước về cổ tức và lợi nhuận vốn Ở Pakistan,tăng vốn là không có thuế và thuế thu nhập vốn đã được thu tiền lần đầu tiên kể từ tháng 7năm 2010 Điều này thúc đẩy nghiên cứu trường hợp đặc biệt của thị trường Pakistan liênquan đến mối quan hệ giữa việc áp dụng thuế trên lợi tức và mô hình cổ tức các khoảnthanh toán Với mục đích này, tác giả sử dụng cả mô hình dữ liệu bảng tĩnh và động(phương pháp tổng quát) để phân tích hành vi thanh toán cổ tức cho một mẫu của 284công ty phi tài chính được liệt kê tại PSX từ những năm 2006–2014 Tác giả sử dụng tỷ lệ

cổ tức trên tổng tài sản dưới dạng biến phụ thuộc và biến giả thuế cùng với các biến kiểmsoát khác như thanh khoản, đòn bẩy, lợi nhuận, cổ tức chi trả năm ngoái và quy mô doanhnghiệp, dưới dạng biến giải thích Kết quả của các hồi quy cho thấy rằng thuế trên lợi tứckhông ảnh hưởng đến các khoản chi trả cổ tức, trong khi lợi nhuận, đòn bẩy và cổ tức nămngoái là yếu tố quyết định quan trọng nhất của các khoản thanh toán cổ tức trên thị trườngPakistan

Lu Deng (2017) nghiên cứu mối liên hệ giữa chi trả cổ tức và chất lượng thu nhậpcho các công ty được liệt kê ở Trung Quốc Kết quả cho thấy rằng các khoản chi trả cổtức được kết hợp với thu nhập ổn định hơn, chất lượng tích lũy cao hơn và thu nhập thôngtin lớn hơn, xác nhận giả thuyết về nội dung thông tin của cổ tức cho các công ty TrungQuốc Các phân tích sâu hơn cho thấy mối quan hệ giữa cổ tức và thu nhập có thể thayđổi với các yếu tố ảnh hưởng đến các khuyến khích trả cổ tức Tác giả thấy rằng tươngquan dương của khoản chi trả cổ tức đối với chất lượng thu nhập được giảm cho các công

ty tiến hành tái tài trợ vốn chủ sở hữu.Tác giả cũng tìm thấy bằng chứng rằng quyền sởhữu nhà nước có thể làm giảm vai trò truyền đạt thông tin của cổ tức

Nghiên cứu của Lihong Cao và cộng sự (2017) xem xét liệu đầu tư của tổ chức nướcngoài có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty hay không Sử dụng dữ liệu từ tất

cả các công ty phi tài chính ở Trung Quốc trong giai đoạn 2003-2013, tác giả thấy rằng cổphần nước ngoài ảnh hưởng đến quyết định cổ tức và ngược lại Hơn nữa, những thay đổitrong chính sách cổ tức theo thời gian có ảnh hưởng tích cực đến những thay đổi tiếp theotrong công ty cổ phần nước ngoài, nhưng ngược lại thì không đúng Nghiên cứu của tácgiả chỉ ra rằng các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài không thay đổi các khoản thanh toán cổtức trong tương lai của công ty khi đã lựa chọn đầu tư tại Trung Quốc Nhà đầu tư tự chọnvào các công ty Trung Quốc trả cổ tức cao Bằng chứng cho thấy trong bối cảnh thể chế

mà các nhà đầu tư nước ngoài hạn chế quyền truy cập vào thị trường chứng khoán trongnước và rủi ro bị chi phối bởi các cổ đông hiện hữu, các công ty có thể sử dụng cổ tức đểbáo hiệu cơ hội đầu tư tốt cho nhà đầu tư nước ngoài

Jung và cộng sự (2017) xem xét mối quan hệ giữa sự bất cân xứng thông tin, chínhsách cổ tức và cơ cấu sở hữu đối với các doanh nghiệp niêm yết của Trung Quốc từ năm

2003 đến 2012 Các giải thích khác nhau về các khoản chi trả cổ tức của công ty đã đượcxem xét trong nghiên cứu của Allen và Michaely (2003) Giả thuyết về tín hiệu cổ tức chothấy rằng các nhà quản lý, so với các nhà đầu tư bên ngoài, biết thêm thông tin bên trongliên quan đến tăng trưởng của công ty trong tương lai Do đó, các công ty có thể truyềnđạt thông tin đến thị trường vốn thông qua các khoản chi trả cổ tức Tuy nhiên, lý thuyếtđại diện chứng minh rằng khi hệ thống pháp luật yếu, cổ tức không thể được sử dụng nhưmột công cụ để tránh các vấn đề đại diện Kết quả của nghiên cứu cho thấy ở Trung Quốc,khi sự bất cân xứng thông tin cao hơn, chi trả cổ tức sẽ thấp hơn.Chính sách cổ tức khôngchuyển tải thông tin cho thị trường vốn.Về hiệu quả kiểm tra của cấu trúc sở hữu, doanhnghiệp nhà nước với thông tin bất đối xứng cao hơn có xu hướng trả cổ tức, thỏa mãn sựkiểm soát cổ đông bằng cổ tức chi trả Liệu các thay đổi trong cấu trúc quyền sở hữu vàviệc tăng cường quản trị doanh nghiệp bên ngoài có tác động kiểm tra đối với mối quan

hệ giữa sự bất cân xứng thông tin và chính sách cổ tức Các phát hiện cho thấy hiệu quảcủa cải cách cấu trúc chia cổ phiếu là không đáng kể Tuy nhiên, tác giả tiếp tục tách giaiđoạn mẫu thành "trước khi cải cách" và "sau cải cách” Tác giả thấy rằng sau khi cải cáchcấu trúc cổ phần, bất cân xứng thông tin thấp hơn, chi trả cổ tức sẽ cao hơn Các kết quả

hỗ trợ giả thuyết được nêu trong nghiên cứu này, và cho thấy rằng cải cách cấu trúc cổphần làm tăng tính minh bạch của thông tin doanh nghiệp

Bài nghiên cứu của H S Lestari (2018) nhằm mục đích phân tích các yếu tố quyếtđịnh ảnh hưởng đến chính sách cổ tức Mẫu được sử dụng trong nghiên cứu này là cáccông ty sản xuất được niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Indonesia (IDX) và giaiđoạn 2011 - 2015 Có các biến độc lập như thu nhập, dòng tiền, dòng tiền tự do, nợ, cơhội tăng trưởng, cơ hội đầu tư, quy mô doanh nghiệp, cổ đông lớn nhất, rủi ro công ty, cổtức bị chậm và chính sách cổ tức được sử dụng làm biến phụ thuộc Nghiên cứu khảo sáttổng cộng 32 công ty sản xuất Sau khi phân tích dữ liệu, sử dụng phần mềm chương trìnhEviews 9.0 bằng phân tích hồi quy cho thấy thu nhập, dòng tiền, dòng tiền tự do, quy môdoanh nghiệp và cổ tức có độ trễ có ảnh hưởng đáng kể đến chính sách cổ tức, trong khi

nợ, cơ hội tăng trưởng, cơ hội đầu tư, cổ đông lớn nhất, và rủi ro công ty không có ảnhhưởng đáng kể đến chính sách cổ tức Kết quả của nghiên cứu này dự kiến sẽ được thựchiện bởi các nhà quản lý tài chính trong việc cải thiện lợi nhuận doanh nghiệp và thông tin

cơ bản như là lợi tức đầu tư

Anh Ngo và cộng sự (2018) xem xét tác động của cấu trúc sở hữu đối với chính sách

cổ tức, cụ thể là vai trò của việc kiểm soát cổ đông trong việc định hình chính sách cổ tứctrong một mẫu các doanh nghiệp trả cổ tức và đồng thời phát hành vốn cổ phần mới Kếtquả cho thấy rằng các nhà quản lý trong các doanh nghiệp có chi phối yếu có nhiều khảnăng bắt đầu cổ tức tùy chỉnh để đáp ứng nhu cầu của các cổ đông lớn trong khi đồng thời

sử dụng vốn bên ngoài tốn kém để tài trợ cho các dự án đầu tư mới Bài viết này góp phần

vào các nghiên cứu hiện có về các vấn đề đại diện bằng cách giải thích lý do tại sao cáccông ty tham gia vào chính sách cổ tức tối ưu này: nó cho phép các cổ đông lớn trích cáclợi ích cá nhân.

2.3 Tổng hợp nghiên cứu thực nghiệm

Bảng 2.1Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm

Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của dòng tiền bất định đến chính sách cổ

tức của công ty

Michael Bradley và cộng sự Nghiên cứu vai trò của dòng Kết quả thực nghiệm sử(2003) tiền bất định như một yếu tố dụng mẫu REITs từ năm

quyết định chính sách cổ 1985 đến năm 1992 và xáctức cả về mặt lý thuyết và nhận rằng tỷ lệ thanh toánthực nghiệm thấp hơn cho các công ty có

dòng tiền bất định dự kiếncao hơn được đo lườngbằng đòn bẩy, quy mô và đadạng hóa

J.B Jay và Jungwon Suh Phân tích tầm quan trọng Tác động của dòng tiền bất(2009) của yếu tố dòng tiền bất định đối với chính sách chi

định trong việc chi phối trả cổ tức nói chung là mạnhchính sách cổ tức hơn tác động của các yếu tố

quyết định tiềm năng khác

của chính sách chi trả cổ tức

— chẳng hạn như thu nhập/vốn góp, vấn đề đại diện và

cơ hội đầu tư

Saeid Jabbarzadeh và Nghiên cứu về các yếu tố tài Các kết quả nghiên cứu sauKangarlouei (2012) chính tác động đến chính đây đã đạt được: có mối

sách cổ tức tương quan âm và có ý

nghĩa giữa chính sách cổtức, dòng tiền bất định và cơhội đầu tư và mối tươngquan dương và có ý nghĩagiữa chính sách cổ tức vàvốn góp

LuDeng và cộng sự (2013) Tìm hiểu mối quan hệ giữa Kết quả cho thấy, khi tồn tại

cổ tức và đầu tư cho các dòng tiền bất định, các côngcông ty niêm yết của Trung ty Trung Quốc không cắtQuốc trong điều kiện dòng giảm cổ tức hay cắt giảmtiền bất định đầu tư mà chỉ duy trì mức

đầu tư rất cao Tồn tại mộtmối quan hệ phi tuyến “hìnhchữ N” giữa cổ tức và đầu

tư cho các mức độ dòng tiềnbất định khác nhau

Roya Darabi (2014) Áp dụng khoa học dựa trên Không có bằng chứng về

các quan sát để tìm ra mối tác động của dòng tiền bất

tương quan và mối quan hệgiữa các yếu tố tài chính vàchính sách cổ tức.

định trên chính sách cổ tứcchi trả và thu nhập/ vốn góp

và ước tính cơ hội đầu tư cótương quan dương và có ýnghĩa đến việc chi trả cổtức Ngoài ra, bản tóm tắtcủa hai kiểm định hồi quyhàm ý tác động âm và có ýnghĩa của vấn đề đại diệnđối với khoản thanh toán cổtức

Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của yếu tố tài chính khác đến chính sách cổ tức của công ty

Ahmed và Javid (2012) Xem xét các yếu tố quyết Kết quả cho thấy các công ty

định chính sách chi trả cổ phi tài chính được ở Pakistantức của 320 công ty phi tài dựa trên cả thu nhập hiện tạichính được niêm yết tại Sở trên mỗi cổ phiếu và cổ tứcgiao dịch chứng khoán trong quá khứ để đưa ra cácKarachi trong giai đoạn khoản chi trả cổ tức

cho thấy kết quả không đáng

kể với mối quan hệ giữa FCF

sở hữu tư nhân hoặc côngnghiệp dài hạn lớn

Bogna Kazmierska Kiểm tra xem các yếu tố Kết quả cho thấy mối quan hệ

(2015) tương tự (lợi nhuận, thanh có ý nghĩa thống kê và mối

khoản, quy mô, đòn bẩy của tương quan âm giữa tỷ lệ chicông ty) có ảnh hưởng đến trả cổ tức (DPO) và hai yếu tốquyết định chi trả cổ tức trên phân tích: lợi nhuận (ROE) vàthị trường Ba Lan như trên đòn bẩy (LEV)

các nước phát triển haykhông

Julian Benavides (2016) Xem xét các chính sách chi Tác giả cũng nhận thấy rằng tỷ

trả cổ tức cho các công ty ở lệ chi trả cổ tức mục tiêu cósáu quốc gia Mỹ Latinh từ tương quan dương đến các chỉnăm 1995 đến năm 2013 số quản trị ở cấp quốc gia Các

công ty chi cổ tức nhiều hơn ởcác quốc gia có điểm quản trịcao hơn

Imad Jabbouri (2016) Xác định các yếu tố chính Bài nghiên cứu cho thấy rằng

ảnh hưởng đến chính sách cổ chính sách cổ tức có tươngtức trong thị trường mới nổi quan dương đến quy mô, lợiMENA trong giai đoạn từ nhuận trong năm, tính thanhnăm 2004 đến năm 2013 khoản và tương quan âm với

đòn bẩy, tăng trưởng, dòng tiền

tự do và trạng thái của nền kinhtế

Fuxiu Jiang (2017) Nghiên cứu tác động thông Tác giả nhận thấy rằng mối

tin của tính thanh khoản cổ tương quan dương giữa thanhphiếu đối với các khoản chi khoản cổ phiếu và tiền chi trảtrả cổ tức bằng việc sử dụng cổ tức là rõ rệt hơn khi môi

mẫu của các công ty niêm trường thông tin không minhyết Trung Quốc trong giai bạch và

đoạn 2000-2014

Naimat U.Khan (2017) Phân tích tác động của thuế Kết quả của các hồi quy cho

thu nhập vốn (CGT) đối với thấy rằng thuế trên lợi tứcchính sách cổ tức giữa các không ảnh hưởng đến cáccông ty được niêm yết tại Sở khoản chi trả cổ tức, trong khigiao dịch chứng khoán lợi nhuận, đòn bẩy và cổ tứcKarachi (nay là Sở giao dịch năm ngoái là yếu tố quyết địnhchứng khoán Pakistan hoặc quan trọng nhất của các khoảnPSX) thanh toán cổ tức trên thị

trường Pakistan

Lu Deng (2017) Nghiên cứu mối liên hệ giữa Kết quả cho thấy rằng các

chi trả cổ tức và chất lượng khoản chi trả cổ tức được kếtthu nhập cho các công ty hợp với thu nhập ổn định hơn,được liệt kê ở Trung Quốc chất lượng tích lũy cao hơn và

thu nhập thông tin lớn hơn, xácnhận giả thuyết về nội dungthông tin của cổ tức cho cáccông ty Trung Quốc

Lihong Cao và cộng sự Xem xét liệu đầu tư của tổ Tác giả thấy rằng cổ phần nước(2017) chức nước ngoài có ảnh ngoài ảnh hưởng đến quyết

hưởng đến chính sách cổ tức định cổ tức và ngược lại

của công ty hay không bằngviệc sử dụng dữ liệu từ tất cả

các công ty phi tài chính ởTrung Quốc trong giai đoạn2003-2013.

Jung và cộng sự (2017) Xem xét mối quan hệ giữa Tác giả thấy rằng các doanh

sự bất cân xứng thông tin, nghiệp có tính bất đối xứngchính sách cổ tức và cơ cấu thông tin cao hơn ít có khả

sở hữu đối với các doanh năng trả cổ tức Doanh nghiệpnghiệp niêm yết của Trung do nhà nước kiểm soát có tínhQuốc từ năm 2003 đến 2012 bất cân xứng thông tin cao hơn

sẽ trả cổ tức cao hơn so với cácdoanh nghiệp ngoài quốcdoanh

H S Lestari (2018) Mục đích phân tích các yếu Thu nhập, dòng tiền, dòng tiền

tố quyết định ảnh hưởng đến tự do, quy mô doanh nghiệp vàchính sách cổ tức Mẫu được cổ tức có độ trễ có ảnh hưởng

sử dụng trong nghiên cứu đáng kể đến chính sách cổ tức,này là các doanh nghiệp sản trong khi nợ, cơ hội tăngxuất được niêm yết tại Sở trưởng, cơ hội đầu tư, cổ đônggiao dịch chứng khoán lớn nhất, và rủi ro doanhIndonesia (IDX) và giai nghiệp không có ảnh hưởngđoạn 2011 – 2015 đáng kể đến chính sách cổ tức

Anh Ngo và cộng sự Nghiên cứu tác động của cấu Kết quả cho thấy rằng các nhà(2018) trúc sở hữu đối với chính quản lý trong các doanh nghiệp

sách cổ tức, cụ thể là vai trò có chi phối yếu có nhiều khảcủa việc kiểm soát cổ đông năng bắt đầu cổ tức tùy chỉnhtrong việc định hình chính để đáp ứng nhu cầu của các cổ

sách cổ tức trong một mẫucác doanh nghiệp trả cổ tức

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

Bài viết “Mối quan hệ giữa chính sách chi trả cổ tức và dòng tiền bất định tại các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM” dựa trên bài nghiên cứu của J.B Chay

và Jungwom Suh (2009) “Payout policy and cash-flow uncertainty” để tiến hành xem xét mối quan hệ giữa chính sách chi trả cổ tức và dòng tiền bất định của các công ty tại thị trường chứng khoán Việt Nam

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Mô hình nghiên cứu

Nhằm khám phá mối tương quan giữa độ bất ổn dòng tiền và chính sách chi trả cổtức của các công ty ở Việt Nam, luận văn tiến hành ước lượng phương trình nghiên cứusau dựa trên phương pháp tiếp cận mà Chay và Suh (2009) đã sử dụng khi phân tích chủ

đề này Phương trình nghiên cứu được thể hiện như sau:

phản ánh độ bất ổn dòng tiền của công ty được đo lường bởi độ lệch chuẩncủa tỷ suất sinh lợi hàng tháng của cổ phiếu trong năm

thể hiện lợi nhuận chưa phân phối của công ty được tính bởi tỷ lệ lợi nhuậnchưa phân phối trên tổng tài sản

thể hiện sở hữu nội bộ của công ty và được tính như tỷ số cổ phần được nắmgiữ bởi các đối tượng bên trong công ty so với tổng cổ phần của công ty

thể hiện cơ hội tăng trưởng của công ty và được tính như tỷ số giá trị thịtrường trên giá trị sổ sách của công ty