Chính sách cổ tức tác động giá cổ phiếu , bằng chứng thực nghiệm ở thị trường chứng khoán việt nam

Bài nghiên cứu dựa trên khung phân tích lý thuy ết và th ực nghiệm về chính sách cổ tức trên thế giới để đưa ra những phân tích, đánh giáềvchính sách cổ tức qua hai thước đo là t ỷ suất

CHÍNH SÁCH C Ổ TỨC TÁCĐỘNG ĐẾN BIẾN ĐỘNG GIÁ C Ổ PHIẾU: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VI ỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – N ăm 2014

CHÍNH SÁCH C Ổ TỨC TÁCĐỘNG ĐẾN BIẾN ĐỘNG GIÁ C Ổ PHIẾU: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VI ỆT NAM

Chuyên ngành : Tài chính - Ngân hàng

Mã s ố : 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS NGUYỄN TẤN HOÀNG

TP Hồ Chí Minh – N ăm 2014

Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên c ứu của tôi, có s ự giúp đỡ của thầy

TS Nguyễn Tấn Hoàng Các nội dung nghiên ứcu và k ết quả trong đề tài này là trung thực và ch ưa từng được ai công b ố trong bất cứ công trình nào

Những số liệu trong bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nh ận xét, đánh giáđượctác giả thu thập từ nhiều nguồn khác nhau và có diễn giải trong phần tài li ệu thamkhảo

Tôi hoàn toàn ch ịu trách nhiệm trước nhà tr ường về sự cam đoan này

Thành ph ố Hồ Chí Minh, tháng 05 năm 2013

Người viết

Ngô Lê Việt Anh

Mục lục

Danh mục các chữ viết tắt

Danh mục các bảng

TÓM T ẮT 1

Chương 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 2

1.1 Lý do nghiên cứu 3

1.2 Mục tiêu nghiênứcu 3

1.3 Phương pháp nghiênứcu 4

1.4 Ý ngh ĩa của luận văn 4

1.5 Kết cấu luận văn: gồm 4 chương 5

Chương 2: CÁC B ẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN TH Ế GIỚI VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH C Ổ TỨC LÊN S Ự BIẾN ĐỘNG CỦA GIÁ CỔ PHIẾU 6

Chương 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN C ỨU 20

3.1 Giả thuyết nghiên ứcu 20

3.1.1 Giả thuyết 1 20

3.1.2 Giả thuyết 2 20

3.2 Nguồn dữ liệu và quy trình phân tích d ữ liệu 21

3.2.1 Nguồn dữ liệu 21

3.1.2 Quy trình phân tích d ữ liệu 21

3.3 Mô t ả các biến số 23

3.4 Mô hình nghiên cứu 30

3.4.1 Mô hình h ồi quy 1: Mô hình h ồi quy thể hiện mối quan hệ giữa biến động giá ổc phiếu và chính sách cổ tức: 30

3.4.2 Mô hình h ồi quy 2: Mô hình h ồi quy thể hiện mối quan hệ giữa biến động giá ổc phiếu, và chính sách cổ tức sau khi kiểm soát quy mô của doanh nghiệp, tăng trưởng tài s ản, biến động thu nhập, nợ dài h ạn trênổtng tài s ản được đưa vào mô hình 30

3.4.3 Mô hình h ồi quy 3: Mô hình h ồi quy thể hiện mối quan hệ giữa biến động giá ổc phiếu, và chính sách cổ tức sau loại bỏ biến DY ra khỏi mô hình h ồi quy (2) 32

Chương 4: TÁC ĐỘNG CỦA

CỦA GIÁ C Ổ PHIẾU CỦA

TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VI

CHÍNH SÁCH C Ổ TỨC LÊN BI ẾN ĐỘNG CÁC CÔNG TY NIÊM Y ẾT TRÊN TH Ị

ỆT NAM 34

4.1 Thống kê mô tả 34

4.2 Phân tích t ương quan giữa các biến 36

4.3 Kết quả hồi quy dữ liệu bảng của mô hình 37

4.3.1 Hồi quy đối với mô hình 1: Mô hình h ồi quy thể hiện mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức 37

4.3.2 Hồi quy đối với mô hình 2: Mô hình h ồi quy thể hiện mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu, và chính sách cổ tức sau khi kiểm soát quy mô của doanh nghiệp, tăng trưởng tài sản, biến động thu nhập, nợ dài h ạn trênổtng tài s ản được đưa vào mô hình 41

4.3.3 Hồi quy đối với mô hình 3: Mô hình h ồi quy thể hiện mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu, và chính sách cổ tức sau loại bỏ biến DY ra khỏi mô hình t ổng 46

4.3.4 Hồi quy đối với mô hình 4: Mô hình h ồi quy thể hiện mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu, và chính sách cổ tức sau loại bỏ biến DP ra khỏi mô hình t ổng 50

4.3.5 Hồi quy đối với mô hình 5: Mô hình h ồi quy thể hiện mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu, và chính sách cổ tức sau khi thêm biến giả tỷ lệ sở hữu nhà n ước 54

4.4 Thảo luận kết quả nghiên ứcu 58

Chương 5: KẾT LUẬN 61

5.1 Kết luận về kết quả nghiên ứcu 61

5.2 Hạn chế và h ướng nghiên ứcu tiếp theo 63

TÀI LI ỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

Tên viết tắt Tên tiếng Anh Tên tiếng Việt

HOSE HoChiMinh Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán

TP.HCMHNX HaNoi Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

PV Share Price Volatility Biến động giá cổ phiếu

DY Dividend Yield Tỷ suất cổ tức

DP Dividend Payout Tỷ lệ chi trả cổ tức

GA Growth in Assests Tăng trưởng tài s ản

SIZE Firm's Size Quy mô công ty

LEV Debt Nợ dài h ạn trên ổtng tài s ản

EV Earning Volatility Biến động lợi nhuận

FEM Fixed Effects Model Mô hình ảnh hưởng cố địnhREM Random Effects Model Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên

Bảng 2.1 Tóm t ắt các nghiênứcu thực nghiệm trên thế giới nghiên ứcu về tácđộng

của chính sách cổ tức lên biến động giá ổc phiếu 16

Bảng 3.3 Tóm t ắt xây d ựng các biến 29

Bảng 4.1 Thống kê mô tả 34

Bảng 4.2 Phân tích t ương quan 36

Bảng 4.3 Kết quả kiểm định Likelihood mô hình 1 38

Bảng 4.4 Kết quả kiểm định Hausman Test mô hình 1 39

Bảng 4.5 Kết quả hồi quy mô hình 1 40

Bảng 4.6 Kết quả kiểm định Likelihood mô hình 2 42

Bảng 4.7 Kết quả kiểm định Hausman Test mô hình 2 43

Bảng 4.8 Kết quả hồi quy mô hình h ồi quy 2 44

Bảng 4.9 Kết quả kiểm định Likelihood mô hình 3 47

Bảng 4.10 Kết quả kiểm định Hausman Test mô hình 3 48

Bảng 4.11 Kết quả hồi quy mô hình 3 49

Bảng 4.12 Kết quả kiểm định Likelihood mô hình 4 50

Bảng 4.13 Kết quả kiểm định Hausman Test mô hình 4 51

Bảng 4.14 Kết quả hồi quy mô hình 4 53

Bảng 4.15 Kết quả kiểm định Likelihood mô hình 5 54

Bảng 4.16 Kết quả kiểm định Hausman Test mô hình 5 55

Bảng 4.17 Kết quả hồi quy mô hình 5 57

Bảng 4.18 Tổng hợp kết quả hồi quy các mô hình 58

TÓM T ẮT

Chính sách cổ tức là m ột chủ đề được nghiên ứcu rất nhiều trong lĩnh vực tài chính Sau giải Nobel kinh tế của Laureate Modigliani và Miller (1958) nhi ều tác giả khácđã nghiên cứu về chính sách cổ tức Đề tài này đi vào nghiên cứu tácđộng của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu trên sàn Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn Ch ứng khoán Hà Nội (HNX) Mẫu bao gồm 155 các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong khoảng thời gian từ 2007-2013 Đề tài nghiên cứu sử dụng mô hình phân tích h ồi quy, dữ liệu bảng, kỹ thuật phân tích Fixed Effects

được sử dụng nhằm xác định mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và

chính sách cổ tức, với hai thước đo chính của chính sách cổ tức là t ỷ suất cổ tức và t ỷ lệ chi trả cổ tức Mô hình h ồi quy được mở rộng bằng cách thêm các biến kiểm soát bao gồm: biến quy mô công ty, bi ến biến động lợi nhuận, biến

nợ dài h ạn trên ổtng tài s ản, biến tốc độ tăng trưởng tài s ản Biến giả tỷ lệ sở hữu được đưa vào mô hình để kiểm tra sự biến động của giá cổ phiếu Kết quả của nghiên ứcu cho thấy mối tương quan âm có ý ngh ĩa thống kê giữa biến động giá cổ phiếu với tỷ suất cổ tức Tuy nhiênđề tài không tìm th ấy mối tương

quan nào gi ữa tỷ lệ chi trả cổ tức và bi ến động giá cổ phiếu.

Từ khóa: Biến động giá ổc phiếu, tỷ suất cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức, chính sách

cổ tức, dữ liệu bảng

Chương 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

Chính sách cổ tức là m ột trong ba quyết định chủ yếu trong tài chính doanh nghiệp gồm quyết định đầu tư, quyết định tài tr ợ, và quy ết định phân ph ối (chính sách cổ tức) Chính sách cổ tức của công ty xác định: một phần được phân ph ối cho các ổc đông thông qua c ổ tức và m ột phần sẽ được giữ lại để táiđầu tư

Chính sách cổ tức không ch ỉ là ngu ồn mang lại thu nhập cho các nhà đầu tư

mà còn là tín hi ệu về hiệu quả hoạt động của công ty Chính sách cổ tức quan trọng cho các nhà quản lý tài chính c ủa các công ty chi trả cổ tức và th ực hiện đầu tư vào nh ững công ty khác Vì vậy lựa chọn một chính sách cổ tức thích hợp cho một công ty là m ột trong những quyết định quan trọng nhất của nhà

qu ản lý và nhà đầu tư

Chính sách cổ tức cũng liên quan ớti cấu trúc vốn một cách gián ếtip Các chính sách cổ tức khác nhau yêuầcu cấu trúc vốn khác nhau Vì cả cấu trúc vốn và chính sách cổ tức có th ể tácđộng lên ựs giàu có c ủa cổ đông và chính sách ổc tức cũng có th ể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn nên các quyết định về chính sách

1.1 Lý do nghiên cứu

Trong những năm gần đây, chính sách cổ tức cũng được xem là m ột trong những quyết định chủ yếu của công ty Ở Việt Nam hiện nay, các nhà đầu tư đã chú trọng đến các chính sáchổctức Tuy nhiên các công ty ầhu hết chưa nhận thức được đúng mức tầm quan trọng về mức độ ảnh hưởng của chính sách cổ tức trong công tác tài chính Việc chi trả cổ tức của các công ty còn mang tính tựphát, chưa có tính chi ến lược dài h ạn Bài nghiên cứu dựa trên khung phân tích

lý thuy ết và th ực nghiệm về chính sách cổ tức trên thế giới để đưa ra những phân tích, đánh giáềvchính sách cổ tức qua hai thước đo là t ỷ suất cổ tức và t ỷ

lệ chi trả cổ tức tácđộng đến biến động giá ổc phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam để từ đó các nhà quản lý có th ể đưa ra những giải phápđể xây d ựng chính sách cổ tức phù hợp cho các công ty niêm yết Ngoài ra, các nhà đầu tư cũng có th ể đưa ra các nhận định về cổ phiếu mà h

ọ đang nắm giữ hoặc đang quan tâm thông qua chính sách cổ tức của công ty, t ừ

đó đưa ra những chiến lược đầu tư phù hợp cho mình Xuất phát ừt thực tế này,

tác giả đã ch ọn đề tài nghiên cứu: “Chính sách cổ tức tác động đến biến động

giá cổ phiếu: Bằng chứng thực nghiệm ở Thị trường Chứng khoán Việt Nam”

1.2 Mục tiêu nghiênứ uc

Mục tiêu nghiênứcu của đề tài là nghiên cứu tácđộng của chính sách cổ tức lên biến động giá ổc phiếu của các doanh nghiệp Việt Nam Để đạt được mục tiêu nghiênứcu đề tài t ập trung nghiên ứcu thực nghiệm mô hình ki ểm định tác động của chính sách cổ tức tới biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm ếyt trên Sàn Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sàn Giao d ịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) Từ mục tiêu này của bài nghiên cứu, tác giả lần lượt đi vào tr ả lời cho các vấn đề sau:

· Một là, có b ằng chứng thực nghiệm nào trên thế giới đã có nghiên cứu

về tácđộng của chính sách cổ tức lên biến động của giá ổc phiếu hay không và tácđộng này nh ư thế nào?

· Hai là, ở Việt Nam có tác động chính sách cổ tức lên biến động giá ổc

phiếu hay không và tác động chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu củacác công ty niêm ếyt ở Việt Nam có khác biệt gì so với các nước trong khu vực

và trên thế giới không ?

1.3 Phương pháp nghiênứ uc

Bài nghiên cứu này s ử dụng các nghiênứcu trước đây để làm c ơ sở cho việc tìm

ra tácđộng của chính sách cổ tức lên ựs biến động của giá ổc phiếu Bằng việc thu thập dữ liệu của 155 công ty phi tài chính chi tr ả cổ tức liên ụtc qua các nămđược niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) và sàn giao d ịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2007-2013 Sau đó, tác giả dùng phương pháp phân tích hồi quy tuyến tính, với dữ liệu bảng và s ử dụng kỹthuật phân tích Fixed Effects, d ựa trên kết quả xử lý s ố liệu thống kê Eviews 6.0 và Microsoft Excel 2010 để tìm ra kết quả nghiên ứcu

1.4 Ý ngh ĩa của luận văn

Chính sách cổ tức và bi ến động giá ổc phiếu là hai v ấn đề quan trọng cho các công ty và nhà đầu tư Bài nghiên cứu này s ẽ tìm hiểu mối quan hệ giữa chính sách ổc tức và s ự biến động giá ổc phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Nếu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và bi ến động giá ổc phiếu thực sự tồn tại, các nhà quản lý có th ể sử dụng chính sách cổ tức để kiểm soát biến động giá

ổc phiếu và do đó ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của nhà đầu tư, đặc biệt là đối với một thị trường chứng khoán còn non trẻ như Việt Nam

1.5 Kết cấu luận văn: gồm 4 chương

Chương 1: Giới thiệu đề tài , trong chương này tác giả sẽ cho thấy lý do nghiên

cứu, mục tiêu nghiênứcu, tổng quan về phương pháp nghiênứcu và b ố cục củabài nghiên cứu

Chương 2: Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về tácđộng của chính

sách cổ tức lên ựs biến động của giá cổ phiếu Trong chương này, tác giả sẽ

tóm t ắt các nghiênứcu trước đây v ề tácđộng của chính sách cổ tức lên ựs biếnđộng của giá chứng khoán và trả lời câu h ỏi đặt ra trong mục tiêu nghiênứcu

Chương 3: Phương pháp nghiênứcu của đề tài, tác giả trình bày các giả thuyết

nghiên ứcu, phương pháp ửs dụng để thực hiện bài nghiên cứu Cách xây dựngbiến và ngu ồn dữ liệu của bài nghiên cứu

Chương 4: Tácđộng của chính sách cổ tức lên biến động của giá cổ phiếu của

các công ty niêm ếyt trên thị trường chứng khoán Việt Nam, thông qua k ết quả

hồi quy tác giả phân tích so sánh kết quả nghiên ứcu của tác giả với những nghiên ứcu trước đây trên thế giới về tácđộng của chính sách cổ tức lên biến động của giá ổc phiếu kiểm tra giả thuyết nghiên ứcu là phù h ợp hay không và trả lời cho câu h ỏi đã đặt ra ở phần mục tiêu nghiênứcu

Chương 5: Kết luận, tác giả trình bày m ột cách ngắn gọn những gì tác giả phát

hiện thông qua nghiên cứu, nêu cácạhn chế của luận văn và đề xuất hướng nghiên ứcu tiếp theo

Chương 2: CÁC B ẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN TH Ế GIỚI VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH C Ổ TỨC LÊN S Ự BIẾN ĐỘNG CỦA GIÁ C Ổ PHIẾU

Đã có r ất nhiều nghiên ứcu trên thế giới về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức

và bi ến động giá cổ phiếu của các công ty Tuy nhiên cácế tkkhông gi ốngnhau giữa các bài nghiênứcu:

Litner là ng ười nghiên ứcu tiên phong về chính sách cổ tức, khi ông công b ốnghiên ứcu khảo sát quanđiểm của các nhà quản lý doanh nghi ệp Mỹ về chínhsách ổc tức vào n ăm 1956 Litner đã th ực hiện cuộc phỏng vấn với các nhàquản lý doanh nghi ệp về chính sách cổ tức của công ty h ọ Sau đó Litner đã t

ạo ra một mô hình d ựa trên 4 kết luận sau:

- Công ty có t ỷ lệ chi trả mục tiêu trong dài hạn

- Nhà qu ản trị lưu ý nhi ều đến những thay đổi trong cổ tức hơn là thay đổi trong giá trị tuyệt đối

- Những thay đổi trong cổ tức phụ thuộc vào thu nh ập dài h ạn và b ền vững Xu hướng này ám chỉ rằng nhà qu ản trị thường thích chính sách

cổ tức “d ễ chịu” nh ằm tạo cảm giác ằrng những thay đổi nhất thời trong thu nhập sẽ không tác động đến việc chi trả cổ tức trong ngắn hạn

- Các nhà quản lý ph ải miễn cưỡng thay đổi chính sách cổ tức Họ

thường quan tâm đến việc phải huỷ bỏ một chính sách cổ tức cao

Theo Litner, nhà qu ản lý mi ễn cưỡng khi phải cắt giảm cổ tức vì các nhà quản

lý c ũng nhận thức được việc cắt giảm cổ tức cao là điều không mong mu ốn, vìthế cho dù trong ngắn hạn thu nhập của công ty có th ể tăng cao nhưng các công

ty lại cho tăng cổ tức từ từ để đạt tới một tỷ lệ cổ tức mục tiêu nhằm tránh nhữngthay đổi đột biến trong cổ tức do thu nhập tăng nhưng không b ền vững

Hầu hết mọi người đều đồng ý r ằng ban quản lý là ng ười nắm rõ thông tin h ơn nhà đầu tư bên ngoài Như vậy, do bất cân x ứng thông tin nên nhà quản lý có

những thông tin mà nhà đầu tư không có, k ết quả là b ất cứ hành động nào c ủa doanh nghiệp bao gồm cả cách thức huy động vốn hay phân chia l ợi nhuận đều

có th ể mang một hàm ý nào đó v ới nhà đầu tư bên ngoài Thêm vàođó, nhà đầu

tư thích một sự gia tăng trong cổ tức, đó là tin t ốt, nếu doanh nghiệp cắt giảm cổtức thì có th ể khiến nhà đầu tư lo lắng về khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, nhà đầu tư có th ể nghĩ rằng doanh nghiệp đang phải đối mặt với những khó kh

ăn về tài chính Trong khi đó, nhà qu ản lý có xu h ướng muốn duy trì một chính sách cổ tức ổn định nhằm phản ánh triển vọng tăng trưởng ổn định của công ty

dù là trong lúc k ết quả hoạt động kinh doanh tăng hay giảm Theo cách hiểu này, c ổ đông cho r ằng nếu cổ tức gia tăng thì đồng nghĩa: cổ tức cao sẽ được duy trì trong dài h ạn, và chính sách cổ tức cao sẽ gây áp lực lên ban quản trị doanh nghiệp làm th ế nào để doanh nghiệp hoạt động hiệu quả hơn nhằm duy trì chính sách cổ tức ổn định của mình Khi đó nhà đầu tư sẽ đánh đồng việc cổ tức tăng với việc thu nhập trong tương lai của công ty gia t ăng như một điều chắc chắn, kết quả là s ự gia tăng trong giá ổc phiếu của doanh nghiệp Trong trường hợp ngược lại, khi có thông báo về việc cắt giảm cổ tức thì nhà đầu tư cũng ngầm hiểu rằng thu nhập của họ không được đảm bảo và rằng họ không nên nắm giữ cổ phiếu này

Tương tự như vậy nhà đầu tư cũng phản ứng với trường hợp công ty mua l ại cổ phần Việc công ty mua l ại cổ phần có th ể hàm ý là c ổ phần đang được định giá thấp hơn giá trị của nó, ng ược lại việc phát hành cổ phần có th ể được hiểu

là giá ổc phần này đang được định giá cao

Từ những kết luận này hàm ý r ằng việc chi trả cổ tức hay quyết định chi trả cổtức của doanh nghiệp đều xuất phát ừt việc bất cân x ứng thông tin gi ữa nhàquản lý và nhà đầu tư Nhà đầu tư có th ể diễn giải theo cách riêngủca họ,nhưng chính điều này đã ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của doanh nghiệp

Cuộc tranh luận trở nên sôi nổi khi vào n ăm 1961, Merton Miller và Franco

Modigliani (MM) đã công b ố một công trình lý thuy ết về chính sách cổ tức

không h ề tácđộng đến biến động giá ổc phiếu Lý thuy ết này d ựa trên giả định:

Thị trường vốn hoàn h ảo, hành vi c ủa các nhà đầu tư là h ợp lý và không có b

ất cân x ứng thông tin Th ị trường vốn hoàn h ảo hàm ý không có thu ế, không

có chi phí giao dịch, không có chi phí phát hành, không có s ự khác biệt về thuếgiữa cổ tức và lãi v ốn Hành vi h ợp lý c ủa các nhà đầu tư hàm ý các nhà đầu

tư thích tối đa hóa giá trị tài s ản của mình và không phân bi ệt giá trị đó đến từ

cổ tức hay lãi v ốn Không t ồn tại bất cân x ứng thông tin ngh ĩa là các nhà quản lý doanh nghiệp và nh ững nhà đầu tư bên ngoài đều nhận được thông tin

nh ư nhau, vì thế các nhà đầu tư biết tất cả về lợi nhuận và dòng ti ền tương lai của doanh nghiệp

Nhưng khi thị trường bất hoàn h ảo, chính sách cổ tức có th ể tácđộng lên biếnđộng giá ổc phiếu nên ầcn được áp dụng thận trọng dựa trên tácđộng của thuế,chi phí đại diện và nh ững biến ảnh hưởng khác có liên quan

Black & Scholes (1974) trong bài nghiên cứu “The pricing of options and corporate liabilities” đã nghiên cứu thực nghiệm tácđộng của chính sách cổtứclên biến động giá ổc phiếu Ông đã t ạo ra 25 danh mục trên thị trường Chứngkhoán New York ừt năm 1936- 1966 Black & Scholes (1974) không tìm thấybằng chứng về mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và bi ến động giá ổc phiếu

Baskin (1989) trong nghiên ứcu: “ Dividend policy and the volatility of

common stock ”đã sửdụng dữliệu của 2344 công ty Mỹtrên Compustattrong khoảng thời gian từ 1967 đến 1986 để kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách ổc tức và bi ến động giá ổc phiếu Trong số 2344 công ty có 183 thu ộc ngành khai thác dầu mỏ, 1074 thuộc ngành công nghi ệp, 330 thuộc ngành đường sắt hoặc công ích, 338 t ổ chức tài chính, 230 các doanh nghiệp buôn bán lẻ và 139 là cáccông ty d ịch vụ hoặc bệnh viện Ông đã thêm một số biến kiểm soát: biến động lợi nhuận, quy mô doanh nghi ệp, đòn b ẩy nợ và t ăng trưởng của tổng tài s ản

để kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và bi ến động giá ổc phiếu Kết quả cho thấy có m ối tương quan âm có ý ngh ĩa thống kê giữa

tỷ suất cổ tức và bi ến động giá ổc phiếu, khi tỷ suất tăng 1% thì giá cổ phiếu sẽgiảm 2.5% Đây là m ột nghiên ứcu thực nghiệm, nhà đầu tư có th ể sử dụngchính sách cổ tức để dự đoán biến động của giá ổc phiếu và r ủi ro cho nhà đầu

tư, mặt khác, biến động giá ổc phiếu có th ể kiểm soát bởi chính sách cổ tức

Allen và Rachim (1996) trong nghiên ứcu: “Dividend policy and stock price volatility: Australian Evidence” đã ki ểm tra mối quan hệgiữa chính sách cổtức và bi ến động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Úc Họ đã ch ọn 173 công ty niêm yết trong giai đoạn từ 1972-1985 Những công ty này có t ừ 24 nhóm ngành công nghi ệp được chia thành 5 nhóm để đápứng cho nhu cầu phân tích Giá cổ phiếu đã được điều chỉnh cho chia tách ổc phiếu hoặc phát hành c ổ phiếu Nhóm tác giả sử dụng mô hình h ồi quy đa biến OLS để làm phân tích th

ực nghiệm Biến động giá ổc phiếu là bi ến phụ thuộc, tỷ suất cổ tức và t ỷ lệ chitrả cổ tức là hai bi ến độc lập Ngoài ra, có thêm 4 biến kiểm soát: quy mô doanhnghi ệp, đòn b ẩy nợ, biến động thu nhập và t ăng trưởng tài s ản Để loại bỏ ảnhhưởng của mô hình ngành công nghi ệp rộng lớn, bốn biến giả đại diện cho bốn nhóm ngành công nghi ệp đã được thêm vào phương trình hồi quy Kết quả từ nghiên ứcu cho thấy rằng có m ối tương quan âm gi ữa việc chi trả cổ tức và s ự biến động giá ổc phiếu Trái ngược với kết quả của Baskin (1989), mối tương quan giữa tỷ suất cổ tức và bi ến động giá ổc phiếu rất thấp Tỷ suất cổ tức được giảm từ phương trình hồi quy sau đó là vì đa cộng tuyến Đối với các biến kiểm soát khác: ếbin động thu nhập và t ỷ lệ nợ là hai y ếu tố chính có th ể xácđịnh sự biến động giá ổc phiếu Cuối cùng nhưng không kém phần quan trọng, ảnh hưởng thời gian, hiệu ứng chênh ệlch và t ỷ lệ có hi ệu lực trở lại là không rõ ràng; hi ệu quả thông tin đã được hỗ trợ bởi các thử nghiệm

Okafor và c ộng sự (2011) trong bài nghiên cứu: “ Dividend Policy and Share Price Volatility in Nigeria” cũng đã nghiên cứu vấn đề chính sách cổ tức vàbiến động giá ổc phiếu trên thị trường chứng khoán Nigeria Nghiênứcu này ápdụng mô hình h ồi quy chuỗi thời gian theo phương pháp bình phương nhỏnhất Mẫu nghiên ứcu trong khoảng thời gian 8 năm từ 1998-2005 và h ồi quy

cho mỗi năm Vì vậy, đã thu được 8 bảng hồi quy Nghiên ứcu khẳng định tác động của chính sách cổ tức lên biến động của giá ổc phiếu Mặc dù với các phương pháp khác nhau,ếkt luận từ nghiên cứu ở Nigeria một phần trùng hợp với kết luận của Baskin (1989) Tỷ suất cổ tức đã có t ương quan âm đáng kể vớibiến động giá ổc phiếu, trong khi tỷ lệ chi trả cổ tức đã có t ương quan dương với biến động giá ổc phiếu ở mức ý ngh ĩa thấp Trong ngắn hạn, chính sách ổc tức tự nó có th ể ảnh hưởng đến biến động giá ổc phiếu Các biến khác như quy

mô doanh nghi ệp, biến động thu nhập và t ăng trưởng tài s ản sẽ ít nhiều ảnh hưởng đến sự biến động của giá ổc phiếu

Muhammad và c ộng sự, (2011) trong bài nghiên cứu: “Impact of Dividend

Policy on Stock Price Risk: Empirical Evidence from Equity Market of Pakistan” đã th ực hiện nghiên ứcu này v ới mục tiêu tìm hiểu tácđộng củachính sách cổ tức trên ủri ro biến động giá ổc phiếu ở Pakistan Dữ liệu đượcthực hiện ở các công ty phi tài chính, liên quanđến năm lĩnh vực quan trọng:hoá chất, xi măng, đường, kỹ thuật và t ổng hợp, sợi trong giai đoạn 2005-

2009 Các dữ liệu của nghiên ứcu này có liên quan tới tổng tài s ản, lợi nhuận,giá ổc phiếu, cổ tức bằng tiền, cổ tức bằng cổ phiếu từ các nguồn được công b

ố bởi Ngân hàng Nhà n ước Pakistan và trên thị trường chứng khoán Karachi.Phương pháp thống kê mô tả, tương quan và h ồi quy mô hình được sử dụng đểthực hiện các phân tích dữ liệu Các kết quả nghiên ứcu cho thấy mối tươngquan dương và có ý ngh ĩa giữa biến động giá và tỷ suất cổ tức Hơn nữa biếnđộng giá có mối tương quan âm đến tốc độ tăng trưởng tài s ản nghĩa là t ốc độtăng trưởng tài s ản có ảnh hưởng đến biến động giá

Hussainey và c ộng sự, (2011) trong bài nghiên cứu: “Dividend Policy and

Share Price Volatility” đã nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức vàbiến động giá cổ phiếu cho thị trường chứng khoán Vương Quốc Anh Vươngquốc Anh là m ột quốc gia phát triển và do đó th ị trường chứng khoán ủca nócũng tương đối trưởng thành Nghiên cứu này s ử dụng mẫu gồm 132 công tytrong giai đoạn 10 năm từ 1998-2007 (các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực tài

chính không có trong d ữ liệu) Với mô hình phân tích h ồi quy đa biến OLS tương tự như Allen và Rachim, h ọ cũng đã tìm th ấy mối tương quan âm đáng

kể giữa tỷ lệ chi trả cổ tức Ngoài ra, t ỷ suất cổ tức và s ự biến động giá ổc phiếu cũng có m ối tương quan âm Nhìn chung, nghiên cứu đưa ra kết luận rằng, tỷ lệ chi trả cổ tức cao sẽ dẫn tới sự sụt giảm trong biến động của giá ổc phiếu Hơn nữa, quy mô doanh nghi ệp có m ối tương quan âm đến biến động giá ổc phiếu Điều này được hiểu rằng các công ty lớn có kh ả năng đương đầu với rủi ro hơn, do đó làm cho giá cổ phiếu ổn định hơn Đòn b ẩy nợ có m ối tương quan dương với biến động giá cổ phiếu, các doanh nghiệp có n ợ nhiều hơn phải gặp nhiều rủi ro hơn và do đó có giá cổ phiếu biến động hơn Thông qua nghiên ứcu này, các nhà quản lý và các nhà đầu tư hiểu rõ h ơn về thị trườngchứng khoán Anh và có thể có các biện pháp khác nhauđể điều chỉnh danh mục đầu tư của họ để làm cho bi ến động giá ổc phiếu ổn định hơn

Khi cả quản lý và nhà đầu tư lo ngại về sự biến động của giá ổc phiếu, nghiên cứu này đã cung c ấp một hướng đi mới để khám phá ốmi quan hệ giữa giá cổ phiếu và các yếu tố quan trọng từ đó giúp các nhà đầu tư xem xét trước khi đưa

ra quyết định đầu tư, các nhà quản lý xây d ựng chính sách cổ tức phù hợp cho công ty c ủa họ Nghiên ứcu này c ũng thảo luận về một số lý thuy ết về chính sách ổc tức, yếu tố quyết định chính sách cổ tức cũng như các lý thuyết về rủi ro

và c ổ tức

Nazir và c ộng sự (2010) trong bài nghiên cứu: “Determinants of Stock Price

Volatility in Karachi Stock Exchange: The Mediating Role of Corporate Dividend Policy” đã thu th ập mẫu gồm 73 công ty niêm yết trên thị trường

chứng khoán Karachivà đi vào nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức

và bi ến động giá ổc phiếu trong giai đoạn 2003-2008 Nhóm tác giả đã s ử dụng

kỹ thuật phân tích Fixed Effects và Random Effects trên dữ liệu bảng với các biến kiểm soát là quy mô, đòn b ẩy nợ, tăng trưởng và thu nh ập Họ đã tìm ra c

ả 2 yếu tố của chính sách cổ tức (tỷ suất cổ tức và t ỷ lệ chi trả cổ tức) có t ương quan âm đáng kể lên biến động giá ổc phiếu Quy mô công ty và đòn b ẩy nợ có

mối tương quan âm nh ưng không có ý ngh ĩa thống kêđến biến động giá cổphiếu Nghiên ứcu này c ũng ủng hộ hiệu ứng kinh doanh chênh ệlch giá, hiệuứng thời gian, và hi ệu ứng thông tin ở Pakistan

Yasir và c ộng sự (2012) trong bài nghiên cứu: “Dividend Policy and Share Price Volatility: Evidence from Pakistan” với mục tiêu chính là kiểm tra mốiliên hệ giữa chính sách cổ tức và bi ến động giá ổc phiếu ở Pakistan Nghiên cứunày cho th ấy rằng chính sách cổ tức có ảnh hưởng biến động giá ổc phiếu

ở Pakistan và nghiên cứu này c ũng nhận thấy rằng thuyết tín hiệu cũng có liên quan trong việc xácđịnh biến động giá ổc phiếu Một số biến kiểm soátđã

được đưa vào mô hình nh ư tỷ lệ thanh toán, quy mô, nợ và t ăng trưởng tài s ảnđược sử dụng trong mô hình Phân tích h ồi quy chéođược sử dụng để đo lườnggiá ổc phiếu với các biến kiểm soát Họ đã k ết luận rằng sự biến động cổ phiếu bịảnh hưởng bởi các chính sách ổctức, như tỷ suất cổ tức là t ương quan dương, tỷ lệchi trả cổ tức là t ương quan âm Quy mô công ty và n ợ có m ối tương quan âm v

ới giá ổc phiếu biến động Nghiên ứcu này đề xuất rằng tỷ suất cổ tức là y ếu tốquyết định tốt hơn và quan tr ọng hơn trong việc xácđịnh biến động giá ổc phiếutrong chỉ số KSE 100 chứ không ph ải là t ỷ lệ chi trả cổ tức

Jecheche, Petros (2012) trong bài nghiên cứu: “ Dividend policy and stock price volatility: a case of the Zimbabwe stock exchange” đã nghiên cứu tácđộng của chính sách cổ tức lên ủri ro về giá ổc phiếu ở Zimbabwe Với mẫu là

60 công ty niêm yết ở thị trường chứng khoán là Zimbabwe được kiểm tratrong thời gian 2001-2011 Việc nghiên ứcu thực nghiệm được dựa trên phântích hồi quy đa biến của mối quan hệ giữa biến động giá ảc chứng khoán vàchính sách cổ tức sau khi thêm các ếbin kiểm soát: quy mô doanh nghiệp, biếnđộng thu nhập, đòn b ẩy nợ và t ăng trưởng tài s ản Cả hai cáchđo lường chính sách chi trả cổ tức (tỷ lệ cổ tức và t ỷ lệ chi trả cổ tức) có tác động đáng kể đến biến động giá ổc phiếu Mối quan hệ không gi ảm nhiều khi thêm các ếbin kiểm soát trênĐ iều này cho th ấy chính sách cổ tức ảnh hưởng đến biến động giá ổc phiếu và bài nghiên cứu cũng cung cấp các bằng chứng về ảnh hưởng chênh

lệch giá, thời gian hiệu lực và hi ệu quả thông tin ở Zimbabwe Cuộc khủng hoảng kinh tế toàn c ầu năm 2008 đã ảnh hưởng rất nặng nề tới hầu hết các nền kinh tế trên thế giới cộng với nền kinh tế quốc nội yếu kém cùng các khoản nợ công ch ồng chất khiến Zimbabwe trở thành qu ốc gia đầu tiên trong thế kỷ 21 chịu siêu ạlm phát Kể từ tháng 2 năm 2009, Chính phủ mới của Zimbabwe đã thiết lập hệ thống giao thương đa tiền tệ trong đó đồng đô la M ỹ được sử dụng phổ biến nhất Phân b ổ ngân sách quốc gia năm 2009, dự toán ngân sách 2010 đều sử dụng đô la M ỹ làm đơn vị tiền tệ Với việc đô la hóa toàn b ộ nền kinh tế,Chính phủ Zimbabwe đã g ắn chặt nền kinh tế của họ với chính sách tiền tệ của

Mỹ Do đó trong bài nghiên cứu này tác giả đã chia ra thành 2 giai đoạn: Giai đoạn trước khi thiết lập hệ thống giao thương đa tiền tệ (2001-2008) và giai đoạn

hệ thống giao thương đa tiền tệ (2009-2011)

- Trong khoảng thời gian chung thì quy mô công ty và đòn b ẩy nợ có tương quan dương và có ý ngh ĩa thống kê lên ếbin động giá ổc phiếu

- Ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến biến động giá ổc phiếu tăng lên trong thời gian thiết lập hệ thống giao thương đa tiền tệ (2009-2011)

- Ảnh hưởng của quy mô công ty là t ương quan âm trong giai đoạn trướckhi thiết lập hệ thống giao thương đa tiền tệ (2001-2008) nhưng tươngquan dương trong thời gian thiết lập hệ thống giao thương đa tiền tệ

- Tácđộng biến động thu nhập tương quan âm và có ý ngh ĩa thống kê chỉ trong thời gian thiết lập hệ thống giao thương đa tiền tệ

Hashemijoo và c ộng sự (2012) trong bài nghiên cứu: “ The Impact of Dividend Policy on Share Price Volatility in the Malaysian Stock Market”

đã ki ểm tra ảnh hưởng của chính sách cổ tức trên ựs biến động giá cổ phiếu tạiMalaysia Mẫu nghiên ứcu bao gồm 84 công ty t ừ 142 ngành hàng tiêu dùngniêm yết trên thị trường chứng khoán Bursa Phương pháp nghiênứcu giống vớiBaskin (1989) trong giai đoạn từ 2005-2010 Mô hình h ồi quy đa biến chủ yếu

là h ồi quy được mở rộng bằng cách thêm cácế nbikiểm soát bao gồm quy mô,

bi ến động lợi nhuận, đòn b ẩy nợ và t ăng trưởng tài s ản Các kết quả chính

của nghiên ứcu cho thấy sự biến động giá ổc phiếu có m ối tương âm v ới cảhai phép đo chính của chính sách cổ tức là t ỷ suất cổ tức tỷ lệ chi trả cổ tức.Biến quy mô doanh nghi ệp cũng có m ối tương quan âm đáng kể lên ựs biếnđộng cổ phiếu Dựa vào k ết quả của bài nghiên cứu, tỷ suất cổ tức và quy mô

có ảnh hưởng lớn nhất đến biến động giá ổc phiếu

Price Volatility Empirical Evidence from Jordan” đã kiểm traảnh hưởng củachính sách cổ tức trên ổc phiếu biến động giá cho các công ty thuộc ngành công nghi ệp ở Jordan Tất cả 77 công ty công nghi ệp Jordan được liệt kêở thị trườngchứng khoán Amman trong vòng mười hai năm 2000-2011 Các phương pháp phân tích mô tả, phân tích t ương quan và ph ương pháp hồi quy đa biến theo chuỗi thời gian đã được sử dụng để trình bày phân tích d ữ liệu, kiểm định giả thiết, và đã đạt được mục tiêu ủca nghiên ứcu Kết quả thực nghiệm cho thấy tương quan âm đáng kể của hai thành ph ần của chính sách cổ tức là t ỷ suất cổ tức và t ỷ lệ chi trả cổ tức vào s ự biến động giá ổc phiếu Điều này cho thấy rằng khi các công ty công nghiệp Jordan tăng tỷ lệ cổ tức trên thị giá ổc phần của họ và/ ho ặc việc chi trả cổ tức, giá ổc phiếu có xu h ướng ổn định, như sự biến động giá giảm, và do đó, nh ững rủi ro giá cổ phiếu cũng giảm Kết quả củabài nghiên cứu kết luận rằng chính sách cổ tức có tác động đến sự biến động giá

ảc, và các nhà quản lý c ủa các công ty công nghiệp Jordan có kh ả năng tácđộngđến giá ổc phiếu của công ty c ủa họ bằng cách thayđổi các chính sách cổ tức phù hợp với nhà đầu tư mục tiêu ủca họ Kết quả này cung cấp bằng chứng hỗ trợ cho lý thuy ết có hi ệu lực thời gian, như là k ết quả phù hợp với quan điểm cho rằng tỷ lệ cổ tức trên thị giá ổc phần cao điều này làm giảm sự không ch ắc chắn liên quanđến lưu chuyển tiền tệ của công ty, d ẫn đến ít biến động trong tỷ

lệ chiết khấu, và ổn định hơn trong giá ảc Ngoài ra, các kết quả của nghiên ứcu này cung c ấp bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ cho lý thuyết tín hiệu, như kết quảnày phù h ợp với quan điểm cho rằng cổ tức cao là một chỉ số về sự ổn định của công ty

Tóm t ắt

Qua các nghiênứcu thực nghiệm được thực hiện trên thế giới, có nhi ều ý ki ến trái ngược nhau về ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến biến động giá ổc phiếu.Các nghiênứcu này được thực hiện ở các nước phát triển (Anh, Úc, New

Zealand, Mỹ, ) và các nước đang phát triển (Malaysia, Pakistan, Kenya,

Nigieria,…) M ối quan hệ giữa chính sách cổ tức và bi ến động giá ổc phiếu được xácđịnh bởi bản chất của thị trường chứng khoán,điều kiện quốc gia, tình hình kinh tế toàn c ầu và các yếu tố khác Qua phần này đã tr ả lời được câu hỏi nghiên ứcu đầu tiên ủca mục tiêu nghiênứcu của bài nghiên cứu là trên thế giới

đã có các bằng chứng thực nghiệm nghiên ứcu về tácđộng của chính sách cổ tức lên biến động giá ổc phiếu, tácđộng đó được tóm t ắt qua bảng sau:

Bảng 2.1 Tóm t ắt các nghiênứcu thực nghiệm trên thế giới nghiên ứcu về tácđộng của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu

nghiên ứcu và mô hình nghiên cứu

1 Litner (1956) Phỏng vấn với các nhà quản lý Chính sách cổ tức có tác động đến giá ổc

doanh nghiệp về chính sách cổ phiếu của doanh nghiệptức của công ty h ọ

2 Merton Miller và Chính sách cổ tức không h ề tácđộng đến

(1961)

3 Black & Scholes The pricing of options Mẫu là 25 danh m ục trên thị Không tìm th ấy bằng chứng có m ối liên hệ(1974) and corporate liabilities trường chứng khoán New York ừt giữa chính sách cổ tức và bi ến động giá ổc

4 Baskin (1989) Dividend policy and Dữ liệu 2344 công ty M ỹ trên Có m ối tương quan âm có ý ngh ĩa thống kê

the volatility of Compustat trong khoảng thời gian giữa tỷ suất cổ tức và bi ến động giá ổc phiếucommon stock từ 1967 đến 1986

5 Allen và Rachim Dividend policy and Mẫu là 173 công ty niêm yết Có m ối tương quan âm gi ữa việc chi trả cổ

(1996) stock price volatility: trong giai đoạn từ 1972-1985 tức và s ự biến động giá ổc phiếu

Australian Evidence Sử dụng mô hình h ồi quy đa biến

OLS

6 Okafor và c ộng sự Dividend Policy and Mẫu nghiên ứcu từ 1998-2005 và Nghiên ứcu khẳng định tácđộng của chính(2011) Share Price Volatility in hồi quy cho mỗi năm sách ổc tức lên biến động của giá cổ phiếu

Nigeria Sử dụng mô hình h ồi quy chuỗi Tỷ suất cổ tức đã có t ương quan âm đáng kể

với biến động giá ổc phiếu, tỷ lệ chi trả cổthời gian theo phương pháp bình tức đã có t ương quan dương với biến độngphương nhỏ nhất giá ổc phiếu ở mức ý ngh ĩa thấp.

7 Muhammad và Impact of Dividend Dữ liệu được thực hiện ở các Mối tương quan dương và có ý ngh ĩa giữacộng sự, (2011) Policy on Stock Price công ty phi tài chính trong giai biến động giá và tỷ suất cổ tức

Risk: Empirical đoạn 2005-2009 Biến động giá có mối tương quan âm đến tốcEvidence from Equity Phương pháp thngố kê mô tả, độ tăng trưởng tài s ản

Market of Pakistan tương quan và h ồi quy mô hình

được sử dụng để thực hiện cácphân tích d ữ liệu

8 Hussainey và Dividend Policy and Nghiên ứcu này s ử dụng mẫu Tương quan âm đáng kể giữa tỷ lệ chi trả cổ

cộng sự, (2011) Share Price Volatility gồm 132 công ty trong giai đoạn tức, tỷ suất cổ tức và s ự biến động giá ổc

9 Nazir và c ộng sự Determinants of Stock Mẫu gồm 73 công ty niêm yết Tỷ suất cổ tức và t ỷ lệ chi trả cổ tức có

(2010) Price Volatility in trên thị trường chứng khoán tương quan âm đáng kể lên biến động giá cổ

Karachi Stock Exchange: Karachi phiếu

The Mediating Role of trong giai đoạn 2003-2008 Quy mô công ty và đòn b ẩy nợ có m ối tương

Corporate Dividend Nhóm tác giả đã s ử dụng kỹ thuật quan âm nh ưng không có ý ngh ĩa thống kêPolicy phân tích Fixed Effects và đến biến động giá cổ phiếu

Random Effects trên dữ liệu bảng

10 Yasir và c ộng sự “Dividend Policy and Sử dụng mô hình phân tích h ồi Tỷ suất cổ tức là t ương quan dương, tỷ lệ chi

(2012) Share Price Volatility: quy chéo trả cổ tức là t ương quan âm

Evidence from Pakistan” Quy mô công ty và n ợ có m ối tương quan

âm v ới giá ổc phiếu biến động

11 Jecheche, Petros “Dividend policy and Mẫu là 60 công ty niêm yết ở thị Tỷ lệ cổ tức và t ỷ lệ chi trả cổ tức có tác

(2012) stock price volatility: a trường chứng khoán là Zimbabwe động đáng kể đến biến động giá ổc phiếu

-case of the Zimbabwe được kiểm tra trong thời gian Trong 2001-2011quy mô công ty và đòn b ẩystock exchange” 2001-2011 Tác giả đã chia ra nợ có t ương quan dương và có ý ngh ĩa thống

thành 2 giai đoạn nghiên ứcu: kê lên ếbin động giá ổc phiếu

Giai đoạn trước khi thiết lập hệ - Ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến biến

thống giao thương đa tiền tệ động giá ổc phiếu tăng lên trong thời gian

(2001-2008) và giai đoạn hệ thiết lập hệ thống giao thương đa tiền tệ

thống giao thương đa tiền tệ (2009-2011)

(2009-2011)

11 Jecheche, Petros “ Dividend policy and Tác giả sử dụng mô hình phân - Ảnh hưởng của quy mô công ty là t ương

(2012) stock price volatility: a tích hồi quy đa biến quan âm trong giai đoạn trước khi thiết lập

case of the Zimbabwe hệ thống giao thương đa tiền tệ (2001-2008)stock exchange” nhưng tương quan dương trong thời gian

thiết lập hệ thống giao thương đa tiền tệ

- Tácđộng biến động thu nhập tương quan

âm và có ý ngh ĩa thống kê chỉ trong thờigian thiết lập hệ thống giao thương đa tiềntệ

12 Hashemijoo và “ The Impact of Dividend Mẫu nghiên ứcu bao gồm 84 công Biến động giá ổc phiếu có m ối tương âm v ớicộng sự (2012) Policy on Share Price ty từ 142 ngành hàng tiêu dùng tỷ suất cổ tức tỷ lệ chi trả cổ tức Biến quy

Volatility in the niêm yết trên thị trường chứng mô doanh nghi ệp cũng có m ối tương quan

Malaysian Stock khoán Bursa âm đáng kể lên ựs biến động cổ phiếu Tỷ

Market” trong giai đoạn từ 2005-2010 suất cổ tức và quy mô có ảnh hưởng lớn nhất

Tác giả sử dụng mô hình phân đến biến động giá cổ phiếu

tích hồi quy đa biến

13 Imad Zeyad “ Dividend Policy and Tất cả 77 công ty công nghi ệp Tương quan âm đáng kể của hai thành ph ầnRAMADAN Price Volatility Jordan được liệt kêở thị trường của chính sách cổ tức là t ỷ suất cổ tức và t ỷ(2013) Empirical Evidence from chứng khoán Amman trong vòng lệ chi trả cổ tức vào s ự biến động giá ổc

Jordan” mười hai năm 2000-2011 phiếu

Tác giả đã s ử dụng phương phápphân tích mô t ả, phân tích t ươngquan và ph ương pháp hồi quy đabiến theo chuỗi thời gian

Chương 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN C ỨU

3.1 Giả thuyết nghiên ứcu

Cuộc xung đột của những trường phái cho là chính sách ổc tức là có liên quan haykhông đến biến động của giá ổc phiếu đã thu hút được rất nhiều sự chú ý, và nó ti ếptục chính là m ột nguồn gốc của bất đồng giữa các nhà nghiên ứcu tài chính trêntoàn thế giới

Từ những nghiên ứcu thực nghiệm trên thế giới về chính sách cổ tức tácđộng tớibiến động giá ổc phiếu với có nh ững kết quả trái ngược nhau Với mục đích nhằmkiểm định tácđộng của chính sách cổ tức với hai thước đo chính là t ỷ suất cổ tức và

tỷ lệ chi trả cổ tức ở thị trường Việt Nam Bài nghiên cứu này đưa ra hai giả thuyếtnghiên ứcu sau:

3.1.1 Giả thuyết 1

H0: Không có ý ngh ĩa tương quan giữa biến động giá ổc phiếu và t ỷ suất cổ tức

H1: Có ý ngh ĩa tương quan giữa biến động giá ổc phiếu và t ỷ suất cổ tức

Tác giả mong đợi tỷ suất cổ tức sẽ có tác động đến biến động giá ổc phiếu Sự tác động của tỷ suất cổ tức tới biến động giá ổc phiếu dựa trên hiệu ứng thời gian, hiệu ứng thu nhập, hiệu ứng kinh doanh chênh ệlch giá và hiệu ứng thông tin

3.1.2 Giả thuyết 2

H0: Không có ngh ĩa tương quan giữa biến động giá ổc phiếu và t ỷ lệ chi trả cổ tức

H1: Có ý ngh ĩa tương quan giữa biến động giá ổc phiếu và chi tr ả cổ tức

Chúng ta giải thích tácđộng của tỷ lệ chi trả cổ tức lên biến động giá ổc phiếu dựatrên ỷt suất cổ tức và hi ệu ứng thông tin Chi tr ả cổ tức có th ể sử dụng như là đạidiện cho tăng trưởng dự đoán và các ơc hội đầu tư trong tương lai vì vậy các công tychi trả cổ tức cao hơn có bi ến động giá cổ phiếu ít hơn Ngoài ra, chi tr ả cổ tức

cao có th ể thông tin v ề sự ổn định của các công ty và từ đó góp ph ần giảm sự dao động trong giá ổc phiếu của công ty đó.

3.2 Nguồn dữ liệu và quy trình phân tích d ữ liệu

3.2.1 Nguồn dữ liệu

Trong nghiên ứcu này, tác giả sử dụng dữ liệu của 155 công ty không ho ạt động trong lĩnh vực ngân hàng, tài chính được niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoánHOSE và HNX Và việc chi trả cổ tức của các công ty này liên ụtc qua các năm.Phương pháp thu thập và x ử lý d ữ liệu: tất cả các dữ liệu ban đầu, tác giả thu thập

dữ liệu của 155 công ty này t ừ năm 2007 đến 2013 và chi tr ả cổ tức liên ụtc qua các năm Một số dữ liệu có th ể được sử dụng trực tiếp, nhưng một số dữ liệu được tính toánđể có được những biến mà bài nghiên cứu cần

Sau khi xử lý d ữ liệu, bảng dữ liệu cuối cùng được sử dụng để ước lượng trongnghiên ứcu này là b ảng dữ liệu bảng của 155 công ty được niêm yết từ năm 2007đến 2013 Các kết quả ước lượng và ki ểm định được xử lý qua ph ần mềmMicrosoft Excel 2010 và Eviews 6.0

Dữ liệu được tác giả thể hiện chi tiết ở phụ lục 01

3.1.2 Quy trình phân tích d ữ liệu

Quá trình phân tích dữ liệu làm sáng tỏ 2 mục tiêu nghiênứcu được tác giả tiến hànhtheo các bước tuần tự như sơ đồ sau:

Thu thập dữ liệu của các công ty trong giai đoạn 2007-2013

Mã hóa bi ến và nh ập liệu theo quy chuẩn của Eview 6.0

Tiến hành ch ạy mô hình h ồi quy các biến số và th ực hiện các kiểm định

Thảo luận và so sánh kết quả với các nghiênứcu trước đây

3.2 Phương pháp ửs dụng trong mô hình nghiên cứu

Phương phápđược sử dụng trong mô hình nghiên cứu là ph ương pháp hồi quy tuyến tính dữ liệu bảng để làm sáng tỏ mục tiêu ủca nghiên ứcu và gi ả thuyết nghiên cứu Phương pháp này là một phân tích th ống kêđể xem xét mối quan hệ giữa các biến độc lập và bi ến phụ thuộc

Mô hình h ồi quy tuyến tính gồm k biến có d ạng như sau:

Yi = α 1 + β2X2i + β3X3i + ….+ β k X ik + ε i

Trong đó: Y i là bi ến phụ thuộc

α: là h ệ số chặn

X là bi ến độc lập

Β tham số chưa biết của các biến độc lập

εi là sai s ố ngẫu nhiên

Ngoài ra, tác giả đã ti ến hành ch ọn lựa giữa 3 kỹ thuật phân tích h ồi quy theo dữ liệu bảng gồm: Pooled, Fixed Effects và Radom Effects để đo lường tácđộng của chính sách cổ tức lên biến động giá ổc phiếu của các công ty niêm ếyt trên thị trườngchứng khoán Việt Nam Để tìm hiểu xem kỹ thuật phân tích nào là phù h ợp nhất trong 3 kỹ thuật trên, tác ảgisử dụng hai kiểm định là Likelihood Ratio và Hausman Test

Để so sánh chọn lựa giữa kỹ thuật phân tích Pooled và Fixed Effects, tác giả sử

dụng kiểm định Likelihood Với Giả thiết H0: chọn kỹ thuật phân tích Pooled N ếukết quả hồi quy cho giá trị P-value < α thì bác bỏ giải thuyết H0 và ng ược lại nếu P-value ≥ α thi chấp nhận giả thiết H0

Để so sánh giữa kỹ thuật phân tích Fixed Effects và Radom Effects, tác giả sử dụngkiểm định Hausman Test với giả thiết H0: chọn kỹ thuật phân tích Ramdom Effects,

nếu kết quả hồi quy cho giá trị P-value < α thì bác bỏ giả thiết H0 và ng ược lại nếu giá trị P-value ≥ α thì chấp nhận giả thiết H0.

Với α tương ứng với các mức ý ngh ĩa 1%, 5%, 10%

3.3.1 Biến động giá (PV)

Là thướcđo thống kêủca sựphân tán trong lợi nhuận cổphiếu PV là bi ến phụthuộc duy nhất trong mô hình ước lượng của nghiên ứcu Biến nàyđo lường rủi rocủa giá ổc phiếu di chuyển lên và xuống, biến này được tính cho mỗi năm từ 2008-

2013, và được tính bằng cách ấly giá trị trung bình giữa giá trị cao nhất và th ấp nhất của cổ phiếu công ty trong n ăm đó Bi ến động giá hàng năm có th ể được tính toán bằng cách ửs dụng công th ức sau dựa vào nghiên cứu của Allen & Rachim (1996), Nazir và c ộng sự (2010), Muhammad và cộng sự, (2011), Hussainey và cộng sự,(2011):

PVit=

HP −LP

(HP +LP )/2

PVit là bi ến động giá cho công ty thứ i trong năm thứ t

LPit giá ổc phiếu thấp nhất cho công ty th ứ i trong năm thứ t

MV it

Trong đó:

DYit: là t ỷ lệ cổ tức trên thị giá ổc phần của công ty i trong n ăm thứ t

CDSit: cổ tức trên mỗi cổ phiếu của công ty i trong n ăm thứ t

MVit: giá trị thị trường của cổ phiếu của công ty i trong n ăm thứ t

Tỷ lệ chi trả cổ tức cũng cho biết công ty dành ra bao nhiêu phần trăm từ thu nhậpmột cổ phần thường để táiđầu tư Tỷ lệ chi trả cổ tức càng cao ph ản ánh công ty đã

sử dụng đại bộ phận lợi nhuận sau thuế để chi trả cổ tức cho các ổc đông, đồng thờichỉ có m ột phần nhỏ lợi nhuận giữ lại để táiđầu tư Và ng ược lại với tỷ lệ chi trả cổtức thấp

Những nhà đầu tư nào mu ốn tìm kiếm thu nhập cho những nhu cầu tiêu dùng trong hiện tại sẽ thích một công ty có t ỷ lệ chi trả cổ tức cao Ngược lại, những nhà đầu tư chưa có nhu c ầu nhận thu nhập từ cổ tức ngay trong hiện tại và mong ch ờ một sự gia tăng giá trị cổ phần thường trong tương lai thì họ lại thích các công ty có t ỷ lệ chi trả cổ tức thấp và gi ữ lại lợi nhuận nhiều hơn để táiđầu tư

Tỷ lệ chi trả cổ tức là y ếu tố thứ hai của chính sách cổ tức, và m ột trong hai biếngiải thích của mô hình Hussainey và cộng sự, (2011) đã tìm ra m ối quan hệ ngượcchiều và đáng kể giữa biến động giá ảc và t ỷ lệ chi trả cổ tức Kết quả này ch ỉ rarằng khi các công ty tăng tỷ lệ thanh toán ủca họ, tỷ lệ cổ tức trên thị giá ổc phầngiảm Kết quả này phù h ợp với quan điểm cho rằng việc tăng cổ tức sẽ làm gi ảm

sự không ch ắc chắn về giá trị cổ phiếu Tỷ lệ chi trả cổ tức có th ể được tính dựavào nghiên ứcu của Imad Zeyad RAMADAN (2013): bằng tỷ lệ giữa tổng số cổ tứcchi trả cho người nắm giữ cổ phiếu với thu nhập ròng sau thu ế như sau:

NI it

Trong đó:

DPit: Tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty i trong n ăm thứ t

TCDit: tổng số cổ tức chi trả cho người nắm giữ cổ phiếu của công ty i trong n ămthứ t

NIit: thu nhập sau thuế của công ty i trong n ăm thứ t

(t=2008, , 2013)

Số liệu tổng số cổ tức chi trả cho người nắm giữ cổ phiếu được tính bằng cách ấly

cổ tức mỗi cổ phần nhân v ới số lượng cổ phần đang lưu hành c ủa công ty

Số liệu về thu nhập sau thuế của mỗi công ty qua các năm được lấy từ báo cáo tài chính của các công ty

Để kiểm soát các ếbin khác có thể ảnh hưởng đến biến động giá, bốn biến kiểm soát được sử dụng là: quy mô công ty, t ốc độ tăng trưởng tài s ản, biến động thu nhập và

nợ dài h ạn trên ổtng tài s ản

3.3.4 Quy mô công ty (SIZE)

Đây là m ột trong những biến kiểm soát ủca bài nghiên cứu Theo những nghiên ứcutrước đây s ử dụng nhiều cáchđo quy mô doanh nghi ệp, chẳng hạn như tổng tài s

ản, doanh thu, và kh ối lượng của các ổc đông và v ốn cổ phần Theo Imad ZeyadRAMADAN (2013), logarit của tổng số tài s ản đã được sử dụng như một cáchđoquy mô c ủa công ty (SIZE), quy mô công ty có th ể được tính hàng n ăm như sau:

SIZE it = Ln(Total Assets) it

Trong đó:

SIZEit: Quy mô c ủa công ty i trong n ăm thứ t

Ln(Total Assets)it: Lấy logarit tự nhiên của tổng tài s ản của công ty i ở cuối nămthứ t

(t=2008, , 2013)

Trong công th ức trên ổtng tài s ản của công ty được tính toán dựa vào s ố liệu trongbáo cáo tài chính công ty

3.3.5 Tăng trưởng tài s ản (GA)

Đây là m ột trong những biến kiểm soát ủca bài nghiên cứu này T ăng trưởng tài s ản

có th ể được tính như tỷ lệ của sự thay đổi trong tổng tài s ản cuối giai đoạn năm thứ tvới tổng tài s ản vào đầu giai đoạn cùng năm thứ t Tốc độ tăng trưởng tài s ản, như mộtyếu tố đánh giáựstăng trưởng của công ty, có th ể có m ối quan hệ ngược chiều

với biến động giá ủca công ty, do m ối quan hệ nghịch đảo giữa tốc độ tăng trưởngcủa công ty và t ỷ lệ chi trả cổ tức Thông th ường, các công ty giữ lợi nhuận của họ

và không phân ph ối nó, nh ư một nguồn vốn rẻ hơn, khi họ đang trong quá trìnhătng trưởng và m ở rộng GA có th ể được tính hàng n ăm như sau:

3.3.6 Biến động thu nhập (EV)

Biến này là m ột trong những biến kiểm soát ủca nghiên ứcu Biến này được tính toán dựa trên nghiênứcu của Hussainey và c ộng sự, (2011) theo công th ức sau:

EV = R it - Rit

Trong đó:

Ri: Tỷ lệ của thu nhập hoạt động chia cho tổng tài s ản của công ty i trong năm thứ

Rit: Trung bình lợi nhuận chia cho tổng tài sản của công ty i trong các năm t

(t=2008, , 2013)

Trong công th ức trên ỷt lệ thu nhập hoạt động chia tổng tài s ản được tính toán dựa vào báo cáo tài chính công ty

3.3.7 Nợ dài h ạn trên ổtng tài s ản (LEV)

Biến này là m ột trong những biến kiểm soát của bài nghiên cứu này Bi ến này được tính toán dựa theo nghiên ứcu của Black & Scholes (1974) theo công th ức sau:

LEV it = LD it

ASSET it

Trong đó:

LDit : Nợ dài h ạn của công ty i trong n ăm thứ

ASSETit : Tổng tài s ản cuối năm công ty i trong năm thứ

(t=2008, , 2013)

Trong công th ức nợ dài h ạn và t ổng tài s ản được lấy dựa vào báo cáo tài chính công ty

Bảng 3.3 Tóm t ắt xây d ựng các biến

Allen & Rachim (1996),

HP − L iPVit= Muhammad và c ộng sự,

(2011),Hussainey và c ộng sự, (2011)

Nợ dài h ạn trên LDit Black & Scholes (1974)

tổng tài s ản (LEV) LEVit=

ASSETit

3.4 Mô hình nghiên cứu

3.4.1 Mô hình h ồi quy 1: Mô hình h ồi quy thể hiện mối quan hệ giữa biến động

giá ổc phiếu và chính sách cổ tức:

Để kiểm tra giả thuyết nghiên ứcu, hai yếu tố chính của chính sách cổ tức bao gồm

tỷ suất cổ tức và t ỷ lệ chi trả cổ tức, và mô hình h ồi quy có th ể được ước tính nhưsau:

it: là sai s ố ngẫu nhiên

3.4.2 Mô hình h ồi quy 2: Mô hình h ồi quy thể hiện mối quan hệ giữa biến động

giá ổc phiếu, và chính sách cổ tức sau khi kiểm soát quy mô của doanh nghiệp, tăng trưởng tài s ản, biến động thu nhập, nợ dài h ạn trên ổtng tài s ản được đưa vào mô hình

Theo như mô hình h ồi quy (1) chỉ có hai bi ến của chính sách cổ tức tácđộng tới biến động giá ổc phiếu, nhưng trên thực tế còn có m ột số các nhân tố khácảnh hưởngtới biến động giá ổc phiếu và chính sách cổ tức Mô hình h ồi quy liên quan giữa biếnđộng giá ổc phần và t ỷ suất cổ tức và t ỷ lệ chi trả cổ tức được mở rộng bởi các biến kiểm soát Những biến kiểm soát này bao gồm quy mô công ty, t ăng trưởng tài s ản, biến động thu nhập và n ợ dài h ạn trên ổtng tài s ản được cho là có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức và bi ến động giá ổc phiếu

Quy mô công ty tác động lên biến động giá ổc phiếu bởi những công ty nh ỏ ít đa dạng hóa trong ho ạt động của họ Hơn nữa những công ty nh ỏ có ít thông tin có s ẵn

cho nhà đầu tư Một lý do khác dẫn đến ảnh hưởng của quy mô lên biến động giá ổc phiếu là c ổ phiếu của công ty nh ỏ có th ể có tính thanh kho ản thấp hơn, nên giáổc phiếu của chúng biến động nhiều hơn so với những công ty l ớn Ngoài ra, công ty

có nhi ều cổ đông nh ỏ lẻ hơn họ thường dùng cổ tức như là m ột công c ụ tín hiệu bởi vậy quy mô công ty có th ể ảnh hưởng tới chính sách cổ tức Để tính toán quy

mô, biến kiểm soát quy mô công ty (SIZE) được thêm vào phương trình hồi quy

Vì chính sách cổ tức có th ể bị ảnh hưởng bởi sự tăng trưởng của công ty, nh ư các công ty trong giai đoạn tăng trưởng thì lợi nhuận của họ được giữ lại để đầu tư vào các ơc hội đầu tư mới và không phân ph ối, biến kiểm soát có nghĩa tốc độ tăng trưởng tài s ản (GA) của công ty được thêm vào phương trình như là th ước đo của tăng trưởng

Bởi vì rủi ro hoạt động, đòn b ẩy tài chính c ũng có th ể có ảnh hưởng đến với biếnđộng giá ổc phiếu Nên biến nợ dài h ạn trên ổtng tài s ản (LEV) được thêm vàophương trình hồi quy như là m ột biến kiểm soát

Cuối cùng, do rủi ro thị trường mà các công ty phải đối mặt có th ể ảnh hưởng tới cảchính sách cổ tức và bi ến động giá ổc phiếu nên biến kiểm soát và cũng như làthước đo của biến động thu nhập (EV) được thêm vào phương trình hồi quy

Do đó, bài nghiên cứu thêm các ếbin kiểm soát vào phương trình hồi quy (1) vì rủi

ro thị trường mà các công ty phải đối mặt có th ể ảnh hưởng tới cả chính sách cổ tức

và bi ến động giá ổc phiếu nên biến kiểm soát bao gồm biến quy mô công ty, bi ến động lợi nhuận, nợ dài h ạn trên ổtng tài s ản, tốc độ tăng trưởng tài s ản Và mô hình hồi quy được sửa đổi như sau:

β: tham số chưa biết của chính sách cổ tức của công ty bao g ồm DY và DP đã đượcước tính

y: tham số chưa biết của biến kiểm soát trong mô hình ước lượng đã được tính

ε

it: là sai s ố ngẫu nhiên

Sau đó, tác giả lần lượt loại bỏ từng biến DY và DP ra kh ỏi mô hình h ồi quy (2) vìtheo tác giả hai biến này này được sử dụng cùng một lúc có tương quan cao, có kh ảnăng xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến Mô hình h ồi quy lần lượt như sau:

3.4.3 Mô hình h ồi quy 3: Mô hình h ồi quy thể hiện mối quan hệ giữa biến động

giá ổc phiếu, và chính sách cổ tức sau loại bỏ biến DY ra khỏi mô hình h ồi quy (2)

3.4.4 Mô hình h ồi quy 4: Mô hình h ồi quy thể hiện mối quan hệ giữa biến động

giá ổc phiếu, và chính sách cổ tức sau loại bỏ biến DP ra khỏi mô hình (2)

3.4.5 Mô hình h ồi quy 5: Mô hình h ồi quy thể hiện mối quan hệ giữa biến động

giá ổc phiếu, và chính sách cổ tức sau khi thêm biến giả tỷ lệ sở hữu nhà n ước

Sở hữu nhà n ước trong các công ty là một đặc điểm riêng ủca các công ty đangniêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, và ch ưa có lý thuy ết nào đề cậpđến quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nhà n ước với biến động giá ổc phiếu Mối quan hệgiữa chính sách cổ tức và bi ến động giá ổc phiếu có th ể là k ết quả của cấu trúcvốn của các doanh nghiệp cổ phần có s ở hữu của nhà n ước Ở một khía cạnh, tỷ lệ

sở hữu nhà n ước có ảnh hưởng tới biến động giá ổc phiếu của doanh nghiệp

Tỷ lệ sở hữu nhà n ước được hiểu là quy ền biểu quyết của các ổc đông nhà n ước

Do vậy, thêm biến giả tỷ lệ sở hữu vào ph ương trình hồi quy như sau:

Trong đó:

D1it: là bi ến giả tỷ lệ sở hữu nhà n ước

Theo khoản 22, điều 4, Luật doanh nghiệp 2005 thì doanh nghiệp có c ổ phần, vốngóp chi ph ối của Nhà n ước là doanh nghi ệp mà c ổ phần hoặc vốn góp c ủa Nhà n

ước chiếm trên 50%vốn điều lệ thì nhà n ước giữ quyền chi phối đối với doanh

nghiệp đó Do đó:

Biến D1 nhận giá trị bằng 1 nếu trong cấu trúc vốn có t ỷ lệ sở hữu nhà n ước >50% Biến D1 nhận giá trị bằng 0 nếu trong cấu trúc vốn có t ỷ lệ sở hữu nhà n ước =<50%Theo tác giả, tỷ lệ sở hữu của Nhà n ước có m ối tương quan thuận với biến động giá

cổ phiếu vì khi tỷ lệ sở hữu nhà n ước trong cấu trúc vốn của công ty c ổ phần cao, cấu trúc vốn mang tính ổn định, giá ổc phiếu sẽ ít biến động

Việc xácđịnh tỷ lệ sở hữu của Nhà n ước tácđộng đến giá trị công ty nh ư thế nàovẫn còn là v ấn đề hết sức phức tạp Đặc biệt, là các công ty có s ở hữu nhà n ướcthường có kh ả năng tiếp cận nguồn vốn vay với chi phí rẻ hơn các loại hình doanhnghiệp khác thường mang nặng tính ỷ lại Mặt khác còn dùng sự bảo hộ của Nhànước để vay mượn khá nhiều để đầu tư dàn tr ải và đầu tư ngoài ngành Tuy xu th ếhiện nay là đang giảm tỷ lệ quyền biểu quyết của các ổc đông nhà n ước và kêu gọiđầu tư nước ngoài do đó, ph ải có chính sách cổ tức phù hợp để thu hút đầu tư