Các nhân tố kinh tế vĩ mô và biến động của thị trường chứng khoán việt nam , luận văn thạc sĩ

Kết quảchỉ ra rằng, về dài hạn, có 3 biến vĩ mô có sự tác động lên thị trường chứng khoán đó làchỉ số giá tiêu dùng tỷ lệ nghịch, chỉ số sản xuất công nghiệp tỷ lệ thuận và lãi suất tínp

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

-NGUYỄN THỊ MỸ DUY

CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ VÀ BIẾN ĐỘNG CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG

KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH

Thành phố Hồ Chí Minh - Năm 2013

Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từngười hướng dẫn khoa học là PGS TS Trần Thị Thùy Linh Các nội dung nghiên cứu

và kết quả trong đề tài này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứcông trình khoa học nào Số liệu sử dụng trong việc chạy mô hình được chính tác giảthu thập và ghi nguồn gốc rõ ràng, các số liệu khác phục vụ cho việc phân tích, nhậnxét, đánh giá được thu thập từ các nguồn khác nhau và đã ghi trong phần tài liệu thamkhảo

Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào, tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệmtrước hội đồng nhà trường

TP Hồ Chí Minh, ngày tháng năm

Người cam đoan

NGUYỄN THỊ MỸ DUY

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC BẢNG BIỂU

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN CÁC NỘI DUNG CỦA LUẬN VĂN VÀ CÁC VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU 2

1.1 Lý do chọn đề tài: 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu: 3

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu: 3

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu: 3

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: 4

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu: 4

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu: 4

1.4 Phương pháp nghiên cứu: 4

1.5 Bố cục bài nghiên cứu: 5

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 6

2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động giữa những biến kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán: 6

2.2 Tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm: 10

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 15

3.1 Dữ liệu nghiên cứu: 15

3.2 Mô tả biến: 16

3.3 Mô hình nghiên cứu và phương pháp kiểm định: 20

3.3.1 Mô hình nghiên cứu: 20

4.1 Phân tích thống kê mô tả các biến: 28

4.1.1 Phân tích biến động của chỉ số giá chứng khoán VN-Index: 28

4.1.2 Phân tích thống kê mô tả: 31

4.2 Kết quả nghiên cứu: 33

4.2.1 Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị: 33

4.2.2 Kết quả kiểm định đồng liên kết và mô hình hiệu chỉnh sai số vector: 34

4.2.3 Phân tích hàm phản ứng đẩy và phân rã phương sai: 45

4.3 Thảo luận kết quả nghiên cứu: 52

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 56

5.1 Kết luận về vấn đề nghiên cứu: 56

5.2 Một số kiến nghị: 57

5.3 Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo: 59

TÀI LIỆU THAM KHẢO 60

PHỤ LỤC 1 65

PHỤ LỤC 2 69

Bảng 2.1 Tóm tắt các nghiên cứu trước đây 11

Bảng 3-1: Các biến số trong mô hình nghiên cứu 19

Biểu đồ 4-1: Diễn biến chỉ số VN-Index từ tháng 7/2000 đến tháng 3/2013 28

Bảng 4-1: Thống kê mô tả 31

Bảng 4-2: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị 33

Bảng 4-3: Kết quả kiểm định đồng liên kết 35

Bảng 4-4: Kết quả hiệu chỉnh sai số VECM 43

Biểu đồ 4-2: Kết quả hàm phản ứng đẩy 48

Bảng 4-5: Kết quả phân rã phương sai của VN-Index 50

TÓM TẮT

Luận văn nghiên cứu các nhân tố kinh tế vĩ mô là chỉ số giá tiêu dùng, chỉ sốsản suất công nghiệp, lãi suất tín phiếu kho bạc, cung tiền, tỷ giá hối đoái, giá dầu, giávàng, đầu tư trực tiếp nước ngoài và thị trường chứng khoán Việt Nam tham khảonghiên cứu của tác giả Anokye M Adam và George Tweneboah (2008) về thị trườngchứng khoán Ghana sử dụng kiểm định Johansen và mô hình hiệu chỉnh sai số vector(VECM) cùng phân tích hàm phản ứng đẩy và phân rã phương sai lấy dữ liệu đồngnhất từ tháng 7/2000 đến tháng 3/2013 Tuy nhiên, nhằm đánh giá tác động của khủnghoảng tài chính Mỹ, luận văn chia thành hai giai đoạn nghiên cứu: giai đoạn 1 từ tháng7/2000 đến tháng 7/2007 và giai đoạn hai từ tháng 8/2007 đến tháng 3/2013 Kết quảchỉ ra rằng, về dài hạn, có 3 biến vĩ mô có sự tác động lên thị trường chứng khoán đó làchỉ số giá tiêu dùng tỷ lệ nghịch, chỉ số sản xuất công nghiệp tỷ lệ thuận và lãi suất tínphiếu kho bạc tỷ lệ thuận với thị trường chứng khoán Trong khi đó, xét về ngắn hạn cóthể kể đến các biến tác động đến thị trường chứng khoán như đầu tư trực tiếp nướcngoài, giá vàng, lãi suất tín phiếu, chỉ số giá tiêu dùng, tỷ giá hối đoái Các biến cungtiền, giá dầu là các biến có vai trò mờ nhạt trong việc giải thích biến động trên thịtrường Qua phân tích cho thấy có một số điểm tương đồng với nhau nhưng cũng cómột số điểm khác biệt giữa hai giai đoạn Bài luận văn cũng đưa ra một số gợi ý chínhsách dựa trên kết quả nghiên cứu nhằm cải thiện hơn nữa thị trường chứng khoán ViệtNam, giúp nó trở thành kênh dẫn vốn quan trọng của nền kinh tế

Từ khóa: nhân tố kinh tế vĩ mô, Johansen, khủng hoảng tài chính, thị trườngchứng khoán Việt Nam

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN CÁC NỘI DUNG CỦA LUẬN VĂN

VÀ CÁC VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU

1.1 Lý do chọn đề tài:

Trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu về tác động của các nhân tố kinh tế vĩ

mô ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán Nghiên cứu được thực hiện riêng rẻ ở từngquốc gia, và kết quả các nghiên cứu của các tác giả khác nhau cho thấy: nhân tố kinh tế

vĩ mô có mức độ tác động khác nhau lên thị trường chứng khoán của các quốc gia khácnhau Và, ở trong cùng một nước, kết quả nghiên cứu cũng là khác nhau nếu giai đoạnnghiên cứu khác nhau Điều này cho thấy, việc áp dụng kết quả nghiên cứu của các tácgiả ở các nước vào điều kiện thị trường Việt Nam là không xác đáng Thị trường chứngkhoán Việt Nam cần có những nghiên cứu dành riêng cho nó Ở Việt Nam cũng đã cómột số tác giả thực hiện nghiên cứu về tác động hay ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế

vĩ mô lên thị trường chứng khoán Việt Nam Tuy nhiên, số lượng các nghiên cứu cũngcòn ít ỏi và chưa có sự phân tích sự kiện đặt biệt là khủng hoảng tài chính Mỹ ảnhhưởng thế nào tới thị trường chứng khoán bằng nghiên cứu định lượng

Tham khảo những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về mối quan hệ giữacác biến kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán, tác giả lựa chọn nghiên cứu của cáctác giả Anokye M Adam và George Tweneboah (2008) về thị trường chứng khoánGhana làm bài tham khảo chính Bên cạnh đó, tác giả cũng tham khảo thêm các nghiêncứu của Ramin Cooper Maysami và cộng sự (2004), Gagan Deep Sharma và cộng sự(2010), Christopher Gan và cộng sự (2006) để tăng sự đa dạng cho các biến Cùng với

những lý do nghiên cứu nêu ở trên, tác giả tiến hành nghiên cứu đề tài: “ Các nhân tố

kinh tế vĩ mô và biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam” làm đề tài luận

văn tốt nghiệp, lấy bối cảnh là cuộc khủng hoảng tài chính Mỹ năm 2008 đã tác độngđến nhiều quốc gia trên thế giới Việt Nam cũng là một quốc gia nhìn thấy sự tác độngcủa cuộc khủng hoảng này có ảnh hưởng đến mình Thị trường chứng khoán sẽ chịu sựbiến động của nhiều yếu tố trong đó có sự biến động của các nhân tố kinh tế vĩ mô

Nghiên cứu đề tài “Các nhân tố kinh tế vĩ mô và biến động của thị trường chứng

khoán Việt Nam” đặt ra vấn đề về nghiên cứu thị trường chứng khoán ảnh hưởng bởi

các nhân tố kinh tế vĩ mô như thế nào trong giai đoạn từ khủng hoảng trở về trước vàgiai đoạn khủng hoảng trở về sau Tác động là như thế nào trong ngắn hạn và trong dàihạn? Mức độ tác động của mỗi yếu tố vĩ mô đến thị trường chứng khoán là như thếnào?

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu:

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu:

Luận văn tập trung nghiên cứu và phân tích những vấn đề sau đây:

- Thứ nhất, phân tích lựa chọn các nhân tố kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán Việt Nam

- Thứ hai, kiểm định mối quan hệ ngắn hạn và dài hạn giữa những biến kinh tế

vĩ mô và thị trường chứng khoán Việt Nam

- Thứ ba, phân tích so sánh giữa hai thời kỳ khảo sát: trước khủng hoảng và saukhủng hoảng để thấy sự khác nhau từ việc tác động của các biến kinh tế vĩ mô lên thịtrường chứng khoán Việt Nam

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu:

Từ mục tiêu nghiên cứu ở trên cho thấy những câu hỏi nghiên cứu của luận vănlà:

- Nghiên cứu các nhân tố kinh tế vĩ mô có ảnh hưởng lớn tới thị trường chứng khoán Việt Nam?

- Liệu rằng có tồn tại hay không tồn tại mối quan hệ giữa những biến kinh tế vĩ

mô và thị trường chứng khoán Việt Nam? Mức độ tác động của mỗi nhân tố kinh tế vĩ

mô đến thị trường chứng khoán là như thế nào trong ngắn hạn và dài hạn?

- Có tồn tại sự khác nhau giữa hai thời kỳ trước và sau khủng hoảng tài chính Mỹkhông về vấn đề đang nghiên cứu?

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu:

Tham khảo các nghiên cứu trước đây có liên quan đến đề tài, tác giả lấy đốitượng nghiên cứu là thị trường chứng khoán Việt Nam và các biến vĩ mô của nền kinh

tế như: Chỉ số giá tiêu dùng, đầu tư trực tiếp nước ngoài, cung tiền mở rộng, lãi suất tínphiếu kho bạc, chỉ số sản xuất công nghiệp, tỷ giá hối đoái, giá dầu trong nước và giávàng trong nước

Như vậy luận văn về tổng thể sẽ có biến VN-Index là biến phụ thuộc và 8 biếnkinh tế vĩ mô là những biến độc lập cần xem xét

có 153 quan sát cho mỗi biến

1.4 Phương pháp nghiên cứu:

Để có được kết quả cho nghiên cứu của mình, tác giả sử dụng phương phápphân tích định lượng thông qua các kiểm định như: thứ nhất là thống kê mô tả, tiếptheo tiến hành phân tích dựa trên kỹ thuật phân tích chuỗi thời gian như: kiểm địnhnghiệm đơn vị (unit root test), kiểm định đồng kết hợp Johansen (Johansencointegration test) và mô hình hiệu chỉnh sai số vector (vector error correction model –VECM), phân tích hàm phản ứng đẩy (impulse response function) cùng phân rãphương sai (variance decomposition)

Mô hình được kiểm định phân tách thành hai thời kỳ: trước khủng hoảng tàichính, và sau khủng hoảng tài chính Do đó, bài luận văn sẽ chia dữ liệu khảo sát rathành hai giai đoạn: giai đoạn 1 là từ tháng 7/2000 đến 7/2007 để xem xét tác động của

các nhân tố kinh tế vĩ mô lên thị trường chứng khoán khi chưa có khủng hoảng tàichính; và giai đoạn 2 là từ tháng 8/2007 đến tháng 3/2013 để khảo sát các nhân tố kinh

tế vĩ mô thay đổi có làm thị trường chứng khoán Việt Nam thay đổi hay không khikhủng hoảng tài chính lan rộng Hai giai đoạn này về thời gian cũng đủ dài để có thểphân tích do gần như có sự cân bằng về thời gian giữa hai giai đoạn (giai đoạn 1 là 7năm và giai đoạn 2 là hơn 5 năm)

Tất cả các mô hình và kỹ thuật kiểm định ở trên đều được thực hiện dựa trênphần mềm Eview 6

1.5 Bố cục bài nghiên cứu:

Để phù hợp với mục tiêu nghiên cứu, bố cục luận văn bao gồm 5 chương, cụ thể:

Chương 1: Giới thiệu tổng quan các nội dung của luận văn và các vấn đề nghiên

cứu Chương 2: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây Chương 3: Phương

pháp nghiên cứu

Chương 4: Các kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động giữa những biến kinh tế vĩ mô và

thị trường chứng khoán:

Mối quan hệ giữa những biến kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán các nướcđược khá nhiều tác giả trên thế giới tiến hành nghiên cứu và đã tìm thấy nhiều kết quảđáng tin cậy

Anokye M Adam và George Tweneboah (2008) kiểm tra tác động của những biếnkinh tế vĩ mô lên biến động chỉ số giá chứng khoán ở Ghana Phân tích trong dài hạn

và ngắn hạn mối quan hệ giữa chỉ số giá chứng khoán và 4 biến kinh tế vĩ mô từ quý1/1991 đến quý 4/2006 là đầu tư trực tiếp nước ngoài, lạm phát, lãi suất tín phiếu khobạc và tỷ giá hối đoái với việc sử dụng phương pháp đồng kết hợp Johansen và môhình hiệu chỉnh sai số vector VECM, đồng thời phân tích hàm phản ứng đẩy và phân

rã phương sai Nghiên cứu đã tìm ra được mối quan hệ cân bằng dài hạn như sau: Đầu

tư trực tiếp nước ngoài và lạm phát là hai biến tỷ lệ thuận với thị trường chứng khoántrong khi các biến còn lại là lãi suất tín phiếu kho bạc, tỷ giá hối đoái lại có mối quan

hệ nghịch chiều với thị trường chứng khoán Song song đó, phân tích hàm phản ứngđẩy cho thấy giá chứng khoán phản ánh tức thời sự biến động của lạm phát Phản ứngcủa giá chứng khoán đối với tỷ giá và lãi suất khớp với những kết quả nghiên cứutrước đây cho cả thị trường chứng khoán phát triển và mới nổi Phân tích phân rãphương sai cho thấy sự biến động của biến chỉ số chứng khoán chủ yếu do biến độngcủa chính nó ở cuối quý 1 Sau 4 quý thì tỷ giá và lạm phát trở thành nhân tố nổi cộm.Sau 12 quý thì biến động của thị trường chứng khoán được giải thích chủ yếu bởi lãisuất tín phiếu kho bạc Cuối 24 quý cho thấy lạm phát và lãi suất tín phiếu là nhân tốquan trọng nhất giải thích biến động của thị trường chứng khoán

Cũng sử dụng mô hình VECM và kiểm định đồng kết hợp Johansen, RaminCooper Maysami và cộng sự (2004) nghiên cứu cho thị trường chứng khoán

Singapore tìm thấy rằng tồn tại mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa chỉ số chứng khoánSingapore với các biến độc lập nghiên cứu thông qua tương quan thuận với các biếnchỉ số giá tiêu dùng CPI, chỉ số sản xuất công nghiệp IP, lãi suất ngắn hạn STB, cungtiền M2 và tương quan nghịch với các biến còn lại là lãi suất dài hạn LTB, tỷ giá hốiđoái SDR.

Gagan Deep Sharma và Mandeep Mahendru (2010) nghiên cứu tác động củanhững biến kinh tế vĩ mô lên thị trường chứng khoán Ấn Độ với mục tiêu nghiên cứu

là nhằm khám phá ra những biến kinh tế vĩ mô chủ yếu, xem xét tác động của nhữngbiến vĩ mô này lên giá chứng khoán Bài nghiên cứu tập trung vào 4 biến kinh tế vĩ

mô chính đó là: Giá vàng, dự trữ ngoại hối, tỉ giá hối đoái và lạm phát lấy theo tuầncho thời kỳ từ tháng 1/2008 đến tháng 1/2009 Dựa vào ma trận tương quan để xemxét tác động của các biến số lên giá chứng khoán, tác giả nhận thấy tỷ giá hối đoái vàgiá vàng có tương quan cao với giá chứng khoán Tác giả chạy hồi quy 2 kịch bản: (1)giá chứng khoán với tỷ giá hối đoái và (2) giá chứng khoán với tỷ giá hối đoái và giávàng Kết quả cho thấy: tỷ giá hối đoái và giá vàng có tác động mạnh lên giá chứngkhoán Dự trữ ngoại hối và lạm phát tác động lên giá chứng khoán có một mức hạnchế

Với mục tiêu nhằm kiểm tra mối quan hệ giữa chỉ số chứng khoán New ZealandNZSE40 và 7 biến kinh tế vĩ mô từ tháng 1/1990 đến tháng 1/2003 và sừ dụng kinh tếlượng với các mô hình nghiên cứu, kiểm định của eview như: Johansen MaximumLikelihood, kiểm định nhân quả Granger để xác định liệu chỉ số chứng khoán có làmột chỉ báo cho những biến vĩ mô khác và tác giả Christopher Gan và cộng sự (2006)lấy 7 biến kinh tế vĩ mô đó là: Tỷ lệ lạm phát (CPI), Tỷ giá hối đoái (EX), GDP, Cungtiền, lãi suất dài hạn (LR), lãi suất ngắn hạn (SR), giá dầu nội địa (ROIL) đã cho ra kếtquả như sau: 4 biến vĩ mô là EX, SR, ROIL và GDP là những biến quan trọng nhấttrong việc quyết định chỉ số chứng khoán Kết quả cũng cho thấy NZSE không phải làchỉ báo bất cứ biến vĩ mô nào trong thời kỳ nghiên cứu Phân tích phản ứng đẩy cho

kết quả như sau: Tác động của cú sốc lên giá chứng khoán có tác động dương, sau đóyếu dần kể từ 6 tháng Cú sốc đến GDP thực, giá dầu, SR lên NZSE40 là dương Cúsốc của CPI, M1 và LR luôn luôn có tác động âm lên chỉ số chứng khoán Cú sốc đến

EX có tác động âm, sau tháng thứ 4 thì trở nên dương Phân tích phân rã phương sai

có kết quả là về dài hạn, NZSE40 có thể được giải thích từ các biến LR, SR, cung tiền

và GDP Nhìn chung, chỉ số NZSE40 được quyết định bởi lãi suất, cung tiền và GDPthực trong giai đoạn 1990-2003 Kết quả này khuyến cáo các nhà đầu tư quan tâm đếnđầu tư vào New Zealand nên chú trọng nhiều hơn vào những biến này thay vì chútrọng vào tỷ giá và tỷ lệ lạm phát

Tác giả Al-Sharkas và Adel (2004) sử dụng phương pháp đồng kết hợp củaJohansen 1991 để phân tích cân bằng dài hạn giữa thị trường chứng khoán và nhữngbiến kinh tế vĩ mô áp dụng lần đầu tiên cho thị trường chứng khoán Jordan Các biến

sử dụng là chỉ số thị trường chứng khoán Amman, CPI, cung tiền M2, chỉ số sản xuấtcông nghiệp và lãi suất tín phiếu kho bạc Tác giả tìm thấy rằng tồn tại mối quan hệđồng kết hợp giữa các biến Việc phân tích kết quả cho thấy nó khớp với những tìmthấy trước đây Cung tiền, lãi suất tín phiếu và chỉ số sản xuất công nghiệp có mối quan

hệ đồng biến với thị trường chứng khoán trong khi CPI tác động ngược chiều

Sử dụng những biến kinh tế vĩ mô quen thuộc, Pramod Kumar Naik và Puja padhi(2012) cứu khảo sát mối quan hệ giữa chỉ số chứng khoán Ấn Độ (BSE Sensex) và 5biến kinh tế vĩ mô đó là: chỉ sổ sản xuất công nghiệp, lạm phát, cung tiền, lãi suất tínphiếu kho bạc và tỷ giá hối đoái từ năm 1994 đến 2011 Kết quả sau khi sử dụngphương pháp Johansen và VECM cho thấy thị trường chứng khoán tương quan dươngvới cung tiền và chỉ số sản xuất công nghiệp, tương quan âm với lạm phát Tỷ giá và lãisuất tín phiếu không đáng kể trong việc quyết định chỉ số giá chứng khoán

Trong khuôn khổ mô hình chiết khấu giá trị, tác giả Andreas humpe và PeterMacmillan (2007) kiểm định liệu những biến kinh tế vĩ mô có ảnh hưởng lên giá chứngkhoán ở Mỹ và Nhật Bản hay không Phân tích đồng kết hợp được sử dụng để xem mối

quan hệ cân bằng dài hạn giữa sản xuất công nghiệp, CPI, cung tiền, lãi suất dài hạn vàgiá chứng khoán ở Mỹ và Nhật Bản Ở Mỹ, giá chứng khoán thuận chiều với sản xuấtcông nghiệp và nghịch chiều với CPI, lãi suất Cũng quan hệ thuật chiều nhưng không

có ý nghĩa thống kê giữa giá chứng khoán Mỹ và cung tiền Với dữ liệu của Nhật Bản,tác giả tìm thấy mối quan hệ thuận chiều giữa giá chứng khoán với sản xuất côngnghiệp và nghịch chiều với cung tiền CPI và lãi suất không có ý nghĩa lên giá chứngkhoán

Asmy và cộng sự nghiên cứu kiểm tra mối quan hệ ngắn hạn và dài hạn giữa chỉ sốchứng khoán kết hợp Kuala Lumpur (Malaysia) và những biến kinh tế vĩ mô như: lạmphát, cung tiền và tỷ giá hối đoái trong 2 thời kỳ trước và sau khủng hoảng từ 1987-

1995 và 1999-2007 Kết quả cho thấy có mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa giá chứngkhoán và những biến kinh tế vĩ mô Lạm phát, cung tiền và tỷ giá có ảnh hưởng có ýnghĩa đến chỉ số giá chứng khoán Những biến này được cho là công cụ chính sáchnhấn mạnh của chính phủ nhằm bình ổn giá chứng khoán

Gautam Goswami và Sung-chang Jung (1997) kiểm tra tác động của những nhân tốkinh tế lên thị trường chứng khoán Hàn Quốc Sử dụng mô hình VECM, bài nghiêncứu xem xét những tác động ngắn hạn cũng như dài hạn giữa giá chứng khoán và 8biến kinh tế vĩ mô từ nền kinh tế Hàn Quốc Kết quả cho thấy thị trường chứng khoánnước này tương quan dương với sản xuất công nghiệp, lạm phát, lãi suất ngắn hạn, giádầu, cán cân thương mại và tương quan âm với lãi suất dài hạn, cung tiền M2 và tỷ giá.Seyed Mehdi Hosseini và cộng sự (2011) xem xét vai trò của những biến kinh tế vĩ

mô lên chỉ số giá chứng khoán ở Trung Quốc và Ấn Độ Bài nghiên cứu này kiểm tramối quan hệ giữa chỉ số chứng khoán và 4 biến kinh tế vĩ mô là giá dầu thô, cung tiềnM2, sản xuất công nghiệp và tỷ lệ lạm phát ở Trung Quốc và Ấn Độ với thời gian từ

1999 đến 2009 Sử dụng phương pháp Johansen 1990 và VECM, tác giả chỉ ra rằng có

cả mối quan hệ dài hạn và ngắn hạn giữa những biến kinh tế vĩ mô và chỉ số thị trườngchứng khoán ở mỗi nước

Mục tiêu của nghiên cứu là phân tích tác động của những biến kinh tế vĩ mô lên thịtrường chứng khoán Thổ Nhỹ Kỳ trong khuôn khổ lý thuyết kinh doanh chênh lệch giávới 7 biến vĩ mô được lựa chọn đó là: CPI, lãi suất, giá vàng, chỉ số sản xuất côngnghiệp, giá dầu, tỷ giá hối đoái và cung tiền Dữ liệu lấy theo dữ liệu tháng từ tháng1/2003 đến tháng 3/2010 sử dụng mô hình hồi quy đa biến, tác giả AhmetBuyiiksalvaci (2010) có kết quả như sau: Lãi suất, chỉ số sản xuất công nghiệp, giádầu, tỷ giá hối đoái có tác động âm lên chỉ số chứng khoán trong khi cung tiền có tácđộng dương Tỷ lệ lạm phát và giá vàng không có tác động có ý nghĩa lên chỉ số chứngkhoán.

Dr Aurangzeb (2012) nghiên cứu xác định nhân tố ảnh hưởng lên hoạt động củathị trường chứng khoán ở 3 nước Nam Á là Pakistan, Ấn Độ và Sri Lanka Dữ liệu sửdụng từ năm 1997 đến 2000 Hồi quy đa biến với các biến độc lập là lãi suất, lạm phát,

tỷ giá hối đoái, đầu tư trực tiếp nước ngoài FDI cho ra kết quả là FDI và tỷ giá hối đoái

có tác động dương có ý nghĩa lên thị trường chứng khoán những nước này trong khi lãisuất có tác động âm có ý nghĩa thống kê Kết quả cũng cho thấy lạm phát tác động âmnhưng không có ý nghĩa

2.2 Tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm:

Nhằm mục tiêu làm rõ hơn các nghiên cứu thực nghiệm của các tác giả trước đây,xin thống kê lại thành bảng tổng hợp các nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng tới thịtrường chứng khoán các nước như sau:

Bảng 2.1 Tóm tắt các nghiên cứu trước đây

Hàn Quốc - Gautam Goswami, Sung-Chang Tung (1997); New Zealand - Christopher Gan, Minsoo Lee, Hua Hwa Au Yong, Jun Zhang

Wisam Rohilina, Aris Hasama, Md Fouad (2009); Ấn Độ - Gagan Deep Sharma, Mandeep Mahendru (2010); Nam Á - Dr.

Aurangzeb (2012)

Tỷ giá hối đoái

Singapore - Ramin Cooper Maysami, Lee Chuin Howe, Mohamad Atkin Hamzah (2004); Ghana - Anokye M Adam, George

Asmy, Wisam Rohilina, Aris Hasama, Md.

Fouad (2009); Ấn Độ - Gagan Deep Sharma,Mandeep Mahendru (2010); Ấn Độ - Pramod Kumar Naik, Puja Padhi (2012); Thổ Nhĩ Kỳ - Ahmet Buyiiksalvaci (2010)

Ghana - Anokye M Adam, George

Hàn Quốc - Gautam Goswami, Sung-Chang

Minsoo Lee, Hua Hwa Au Yong, Jun Zhang

Zamri Ahmad, Yew Wah Lai (2011)

Ahmad, Yew Wah Lai (2011); Thổ Nhĩ Kỳ Ahmet Buyiiksalvaci (2010)

-BIẾN KINH THỊ TRƯỜNG KẾT QUẢ

Hàn Quốc - Gautam Goswami, Sung-Chang Tung (1997); Singapore - Ramin Cooper Maysami, Lee Chuin Howe, Mohamad Atkin Hamzah (2004); Mỹ - Andreas Humpe,

Adam, George Tweneboah (2008); Malaysia Mohamed Asmy, Wisam Rohilina, Aris

Ấn Độ -Seyed Mehdi Hosseini, Zamri Ahmad, Yew Wah Lai (2011); Thổ Nhĩ Kỳ - Ahmet Buyiiksalvaci (2010)

Jordan Adel A AlSharkas (2004); Ấn Độ

(2010); Ấn Độ - Pramod Kumar Naik, Puja Padhi (2012); Nam Á - Dr Aurangzeb (2012) Singapore - Ramin Cooper Maysami, Lee Chuin Howe, Mohamad Atkin Hamzah

Ấn Độ -Seyed Mehdi Hosseini, Zamri Ahmad, Yew Wah Lai (2011); Ấn Độ - Sản xuất công nghiệp Pramod Kumar Naik, Puja Padhi (2012)

Mỹ và Nhật- Andreas Humpe, Peter

Hosseini, Zamri Ahmad, Yew Wah Lai (2011); Thổ Nhĩ Kỳ - Ahmet Buyiiksalvaci (2010)

Jordan - Adel A Al-Sharkas (2004);

Singapore - Ramin Cooper Maysami, Lee Chuin Howe, Mohamad Atkin Hamzah

Hosseini, Zamri Ahmad, Yew Wah Lai (2011); Ấn Độ - Pramod Kumar Naik, Puja Padhi (2012); Thổ Nhĩ Kỳ - Ahmet

Buyiiksalvaci (2010)

BIẾN KINH THỊ TRƯỜNG KẾT QUẢ

Hàn Quốc - Gautam Goswami, Sung-Chang Tung (1997); Mỹ - Andreas Humpe, Peter

Asmy, Wisam Rohilina, Aris Hasama, Md.

Fouad (2009); Ấn Độ -Seyed Mehdi Hosseini, Zamri Ahmad, Yew Wah Lai (2011)

Zealand - Christopher Gan, Minsoo Lee, Hua Hwa Au Yong, Jun Zhang(2006)

ngắn hạn)

Chuin Howe, Mohamad Atkin Hamzah

& (-) (lãi suất

Adam, George Tweneboah (2008); Ấn Độ Pramod Kumar Naik, Puja Padhi (2012); Thổ Nhĩ Kỳ - Ahmet Buyiiksalvaci (2010); Nam Á

Bảng tóm tắt các biến ở trên cho ta thấy rằng, có một số biến kinh tế vĩ mô cùngđược nhiều tác giả lựa chọn làm biến độc lập cho nghiên cứu của mình như: tỷ giá hốiđoái, giá vàng, giá dầu, đầu tư trực tiếp nước ngoài, lạm phát/CPI, chỉ số sản xuất côngnghiệp, lãi suất, cung tiền Đây là các biến có tần suất lặp lại khá cao trong hầu hết các

nghiên cứu trước đây đặc biệt là những nước có nền kinh tế mới nổi Và đây cũng lànhững biến kinh tế vĩ mô phổ biến nhất và quen thuộc nhất với đa số người dân cũngnhư đối với những nhà đầu tư chứng khoán khi mà sự biến động của các biến này lànguồn thông tin tham khảo quan trọng để dự báo tình hình kinh tế vĩ mô tương lai cóthể ảnh hưởng đáng kể đến giá chứng khoán Trong các nghiên cứu tham khảo ở trên,luận văn sẽ tham khảo chủ yếu nghiên cứu đầu tiên về “Nhân tố kinh tế vĩ mô và biếnđộng của thị trường chứng khoán: trường hợp Ghana” của tác giả Anokye M Adam vàcộng sự (2008) vì xét thấy:

- Thứ nhất, đây là nghiên cứu nói về thị trường chứng khoán Ghana có một sốđiểm tương đồng với điều kiện Việt Nam như: cũng thuộc nước đang phát triển, nhậnđầu tư trực tiếp nước ngoài và là nước nhập siêu Do đó, các biến đưa vào đề tài cũngphù hợp khi áp dụng cho Việt Nam

- Thứ 2, nghiên cứu trường hợp nước đang phát triển là Ghana nhưng các tác giảthực hiện bài nghiên cứu lại đến từ trường đại học “School of Management, University

of Leicester” của Anh Quốc, vốn cập nhật các phương pháp nghiên cứu tiên tiến nhất

Vì vậy, thiết nghĩ đây là nguồn tham khảo đáng quý khi áp dụng các phương phápnghiên cứu của tác giả này nhằm áp dụng cho điều kiện Việt Nam

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2

Như vậy, chương này đã cho chúng ta cái nhìn tổng thể về tác động của cácnhân tố vĩ mô đến thị trường chứng khoán các nước Qua xem xét nhiều bài nghiên cứutrước đây của nhiều tác giả trên thế giới ta thấy các nghiên cứu thực nghiệm cũng chỉ

ra rằng mối tương quan giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô tới thị trường chứng khoán ởcác nền kinh tế khác nhau là không thống nhất Việc tham khảo các nghiên cứu trướcđây sẽ giúp cho ta có tiền đề tốt để tiến hành nghiên cứu áp dụng cho điều kiện thịtrường chứng khoán Việt Nam

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Dữ liệu nghiên cứu:

Dữ liệu nghiên cứu gồm 1 biến phụ thuộc là chỉ số thị trường chứng khoán VN– Index và 8 biến kinh tế vĩ mô đồng nhất thời kỳ khảo sát bao gồm 153 quan sát thángkéo dài từ tháng 7/2000 cho đến tháng 3/2013 Trong đó, thời gian được chia làm 2 giaiđoạn: giai đoạn đầu tiên là từ tháng 7/2000 đến tháng 7/2007 tức giai đoạn trước khủnghoảng tài chính Mỹ và giai đoạn sau là từ tháng 8/2007 đến hết giai đoạn nghiên cứu(tháng 3/2013) tức là giai đoạn khủng hoảng tài chính xảy ra trên diện rộng Mô hình

sẽ được thực hiện cho hai giai đoạn vừa nêu và phân tích kết quả so sánh giữa hai giaiđoạn này Mục đích của việc phân đoạn là nhằm xác định liệu khủng hoảng tài chính cótác động nào lên mối tương quan của các biến số kinh tế vĩ mô đến thị trường chứngkhoán hay không

Trên cơ sở những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về mối quan hệ giữa cácbiến kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán, tác giả lựa chọn nghiên cứu của tác giảAnokye M Adam và cộng sự (2008) về thị trường chứng khoán Ghana làm bài thamkhảo chính Bên cạnh đó, tác giả cũng tham khảo thêm các nghiên cứu của RaminCooper Maysami và cộng sự (2004), Gagan Deep Sharma và cộng sự (2010),Christopher Gan và cộng sự (2006) để tăng sự đa dạng cho các biến Cùng với việcxem xét các biến phù hợp với đặc thù tại Việt Nam và năng lực nghiên cứu, tác giả sửdụng trong đề tài này 8 biến kinh tế vĩ mô gồm: tỷ giá hối đoái, giá vàng, đầu tư trựctiếp nước ngoài, giá dầu, chỉ số giá tiêu dùng CPI, chỉ số sản xuất công nghiệp, cungtiền, lãi suất Như đã đề cập ở chương hai, tác giả nhận thấy 8 biến này là các biếnđược các nghiên cứu trước đây sử dụng phổ biến nhất với tần suất lặp lại cao ở cácnước đặc biệt là các nước đang phát triển Vì vậy, những biến này sẽ là các biến sửdụng xuyên suốt cho toàn luận văn của tác giả

VN-Index được Ủy ban chứng khoán nhà nước tính toán theo phương pháp chỉ

số giá bình quân Passcher:

∑Trong đó:

P1i: Giá hiện hành của cổ phiếu i

Q1i: Khối lượng đang lưu hành (khối lượng niêm yết) của cổ phiếu i

P0i: Giá của cổ phiếu i thời kì gốc

Q0i: Khối lượng của cổ phiếu i tại thời kì gốc

Dữ liệu mỗi quan sát là chỉ số VN-Index đóng cừa vào ngày giao dịch cuối cùngcủa mỗi tháng Nguồn dữ liệu được tác giả thu thập từ trang web của sở giao dịch

chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh http://www.hsx.vn.

 Tỷ giá hối đoái:

Trong nghiên cứu này, tác giả lựa chọn tỷ giá giữa tiền đồng Việt Nam so với Đô

la Mỹ làm đại diện bởi những lý do từ chính sức ảnh hưởng của đồng đô la Mỹ đối với

các nền kinh tế trên thế giới nói chung, và tại Việt Nam, đồng đô la Mỹ có mức độ phổbiến nhất trong các hoạt động kinh tế, thương mại, kể cả trong tích trữ dân cư Vì vậy,tác giả kỳ vọng sự lựa chọn biến này sẽ phản ánh tốt nhất mức độ ảnh hưởng của tỷ giátới biến động của thị trường chứng khoán.

Dữ liệu hàng tháng được thu thập từ website của Vietcombank

www.vietcombank.com.vn lấy tỷ giá giao dịch cuối tháng.

 Giá vàng:

Người Việt Nam với thói quen ăn chắc mặc bền thường chọn vàng làm phươngtiện cất trữ Khi thị trường chứng khoán có những biến động, người ta sẽ nghĩ đến vàngnhư là một kênh trú ẩn an toàn Vì vậy, vàng đóng một vai trò hết sức quan trọng đốivới nền kinh tế Việt Nam Giá vàng trong nước được lựa chọn là một biến nằm trongcác biến kinh tế vĩ mô để khảo sát Về nguồn dữ liệu, tác giả thu thập theo giá vàngSJC thời điểm cuối tháng dựa trên thông tin niêm yết giá vàng của công ty này

 Đầu tư trực tiếp nước ngoài:

Biến đầu tư trực tiếp nước ngoài theo số vốn đăng kí và bổ sung thêm hàngtháng lấy từ các báo cáo tình hình đầu tư trực tiếp nước ngoài, báo cáo tình hình kinh tế

xã hội hàng tháng đăng trên trang web cổng thông tin điện tử của chính phủ

 Giá dầu:

Việt Nam là một quốc gia nhập khẩu xăng dầu và nó là một trong ba mặt hàng

có giá trị nhập khẩu lớn nhất Tuy nhập khẩu xăng dầu nhưng giá dầu trong nướckhông theo cơ chế thị trường mà được quyết định bởi các cơ quan chức năng Vì vậy,thiết nghĩ giá dầu trong nước sẽ phản ánh tình hình nội tại của nền kinh tế và có thể ảnhhưởng đến thị trường chứng khoán trong nước thông qua tác động của giá dầu như làmột đầu vào cho sản xuất kinh doanh Về nguồn thu thập, tác giả lấy thông tin giá dầu

DO trong nước tại thời điểm cuối tháng từ trang web của Tập đoàn xăng dầu Việt NamPetrolimex và website xangdau.net

 Chỉ số giá tiêu dùng - CPI:

Chỉ số giá tiêu dùng (hay được viết tắt là CPI) là chỉ số tính theo phần trăm đểphản ánh mức thay đổi tương đối của giá hàng tiêu dùng theo thời gian Sở dĩ chỉ làthay đổi tương đối vì chỉ số này chỉ dựa vào một giỏ hàng hóa đại diện cho toàn bộhàng tiêu dùng Đây là chỉ tiêu được sử dụng phổ biến nhất để đo lường mức giá và sựthay đổi của mức giá chính là lạm phát.

Công thức tính CPI:

CPIt= 100 x Chi phí để mua giỏ hàng hoá thời

kỳ t Chi phí để mua giỏ hàng hoá kỳ cơ sở

Đối với dữ liệu nghiên cứu trong luận văn, tác giả thu thập từ nguồn IFS ROM (International Financial Statistics) của IMF với năm 2005 được coi là năm gốc(năm 2005 = 100)

CD- Chỉ số sản xuất công nghiệp:

Chỉ số sản xuất công nghiệp được xem như là biến số đại diện cho hoạt độngkinh tế thực của mỗi quốc gia Vì vậy, tác giả lựa chọn biến số này cho nghiên cứu củamình với kỳ vọng nó sẽ tương quan đáng kể tới thị trường chứng khoán Dữ liệu đượctác giả thu thập từ các báo cáo tình hình kinh tế xã hội trên trang web cổng thông tinđiện tử của chính phủ và báo cáo tổng cục thống kê

- Wqo: Quyền số được tính bằng giá trị tăng thêm kỳ gốc

 Cung tiền:

Biến cung tiền M2 được tác giả thu thập từ IFS CD-ROM của IMF cho dữ liệucác tháng của những năm đầu tiên Năm gần đây (2012 và 2013) tác giả thu thập dữliệu từ trang web của Ngân Hàng nhà nước với tên gọi tổng phương tiện thanh toán do

dữ liệu xa trở về trước không được công bố trên website này Đơn vị tính là tỷ VNĐ

 Lãi suất:

Biến lãi suất là một biến có tính đa dạng trong các nghiên cứu trước đây vì cáctác giả sử dụng các lãi suất khác nhau cho nghiên cứu của mình dựa vào những thôngtin hiện có về tình hình kinh tế mỗi quốc gia Việc lựa chọn lãi suất nào sử dụng trongnghiên cứu chủ yếu là đảm bảo sao cho nó phù hợp và phản ánh tốt nhất sự tác độngcủa nó tới hoạt động kinh tế trong đó có thị trường chứng khoán Vì vậy, theo ý kiếnchủ quan của tác giả, tác giả lựa chọn lãi suất tín phiếu kho bạc như là một thước đocho lãi suất phi rủi ro của nền kinh tế vì theo lý thuyết đây là lãi suất để các nhà đầu tưtham chiếu để đưa ra quyết định đầu tư của mình Lãi suất tín phiếu kho bạc được tácgiả lấy từ mục Treasury Bill Rate của IFS CD - ROM

Bảng 3-1: Các biến số trong mô hình nghiên cứu

cửa cuối thángkhoán VN-Index

Tỷ giá giao dịch của

cuối tháng

tại thời điểm cuối tháng

STT Ký hiệu Tên biến Đơn vị Giải thích

mỗi thángngoài

thời điểm cuối tháng

năm 2005 là năm gốc

nghiệp mỗi thángnghiệp

Tổng phương tiện thanh

thời điểm cuối tháng

kỳ hạn 1 nămbạc

3.3 Mô hình nghiên cứu và phương pháp kiểm định:

3.3.1 Mô hình nghiên cứu:

Để phân tích tác động của một số biến độc lập lên một biến phụ thuộc, bao giờ

ta cũng có phương trình cân bằng thể hiện mối liên hệ giữa chúng thông qua các hệ sốthể hiện mức độ tác động (thuận chiều hay nghịch chiều, tác động ít hay nhiều so vớicác biến khác) Bài luận văn với mục tiêu tìm kiếm mối quan hệ cân bằng dài hạn giữacác biến khảo sát cũng là bài toán tìm kiếm các hệ số này Vì vậy, với các biến nghiêncứu đã liệt kê ở trên do mức độ phổ biến của nó, mô hình về mối liên hệ giữa các biếnkinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán sẽ được thể hiện như sau:

VNI t = f(EX t , GOLD t, FDI t, OIL t , CPI t , IP t , M2 t, TB t )

Trong đó:

+ VNI: VN-Index,

+ EX: tỷ giá hối đoái USD/VND,

+ GOLD: giá vàng

+ FDI: đầu tư trực tiếp nước ngoài,

+ OIL: giá dầu,

+ CPI: tỷ lệ lạm phát,

+ IP: chỉ số sản xuất công nghiệp

+ M2: cung tiền mở rộng,

+ TB: lãi suất tín phiếu kho bạc

Trên đây là mô hình tổng quát của nghiên cứu và tác giả sẽ sử dụng các phươngpháp nghiên cứu hỗ trợ bằng phần mềm Eview để có thể đưa ra kết quả định lượng làmnền tảng cho những kết luận của tác giả Các phương pháp kiểm định và giải thíchphương pháp được tiếp tục đề cập ở phần ngay sau đây

3.3.2 Phương pháp kiểm định:

Luận văn đã tham khảo nhiều nghiên cứu trước đây và nhận thấy rằng, cácnghiên cứu của các tác giả gần đây trên thế giới về cùng một đề tài đa phần sử dụngphương pháp kiểm định đồng liên kết Johansen (1990) để xem tác động dài hạn giữacác biến và mô hình hiệu chỉnh sai số vector VECM (vector error correction model) đểxem xét sự điều chỉnh ngắn hạn hướng tới cân bằng dài hạn Các nghiên cứu còn phântích thêm hàm phản ứng đẩy (Impulse response functions) và phân rã phương sai(Variance Decomposition) nhằm xem xét tính động trong sự tương tác của giá chứngkhoán trước cú sốc từ các biến số kinh tế vĩ mô cũng như kiểm tra hàm lượng thông tincủa mỗi biến trong việc giải thích biến động của chỉ số giá chứng khoán Phương phápnày là một bước tiến trong nghiên cứu kinh tế lượng gần đây, nó cho phép ước lượngđược mối quan hệ dài hạn từ những biến chuỗi thời gian không dừng có đồng kết hợp

(Utku utkulu, 2004) Từ việc tham khảo các bài nghiên cứu trước đây với phương phápnghiên cứu được sử dụng, tác giả cũng sẽ dùng các phương pháp kiểm định này ápdụng vào riêng cho bài luận văn của mình Sau đây xin liệt kê chi tiết hơn nhữngphương pháp kiểm định sẽ sử dụng cho luận văn.

3.3.2.1 Thống kê mô tả:

Nói đến thống kê mô tả là nói đến việc mô tả dữ liệu bằng các phép tính và chỉ

số thống kê thông thường như số trung bình (mean), số trung vị (median), phương sai(variance) độ lệch chuẩn (standard deviation)… cho các biến số mà chúng ta sử dụng.Việc sử dụng thống kê để tóm tắt và lập bảng, biểu đồ cho một tập dữ liệu để làm chocác đặc điểm chính của nó (trung bình, phương sai, phân bố,…) biểu lộ gọn và rõ hơn.Mục tiêu là giúp cho người sử dụng dữ liệu có thể hệ thống hóa lại các con số nhằm cónhững hình dung ban đầu về bộ dữ liệu của mình

3.3.2.2 Kiểm định nghiệm đơn vị (kiểm định tính dừng):

Tính dừng hàm ý rằng những đặc điểm của chuỗi không thay đổi qua thời gian(giá trị trung bình và phương sai không đổi qua thời gian) Kiểm định nghiệm đơn vị làmột kiểm định quan trọng khi phân tích tính dừng của dữ liệu chuỗi thời gian và xácđịnh bậc liên kết của chúng

Cách dễ dàng nhất để thực hiện kiểm định nghiệm đơn vị là xem xét mô hìnhsau:

Yt = pYt-1 + ut

Ở đây ut là số hạng chỉ sai số ngẫu nhiên xuất phát từ các giả định cổ điển rằng

nó có giá trị trung bình bằng 0, phương sai là hằng số và không tự tương quan Nếu hệ

số của Yt-1 trong thực tế bằng 1, thì chúng ta đang phải đối mặt với vấn đề gọi lànghiệm đơn vị, tức là tình huống không dừng Do vậy nếu chúng ta thực hiện hồi quy

và tìm ra rằng p = 1 thì chúng ta có thể nói Yt có nghiệm đơn vị

Phương trình ở trên thường được trình bày ở một dạng khác như sau:

Yt = (p – 1) Yt-1 + ut

Phương pháp đồng kết hợp cho phép dữ liệu không dừng được sử dụng mà kếtquả giả mạo được tránh khỏi Nó cũng cho phép kiểm định và ước tính mô hình dài hạn

từ dữ liệu chuỗi thời gian thực

Như vậy, với sự thật rằng nhiều chuỗi thời gian vĩ mô không dừng đã giúp pháttriển một lý thuyết phân tích chuỗi thời gian không dừng Engle và Granger (1987) chỉ

ra rằng một sự kết hợp tuyến tính của hai hoặc hơn những chuỗi không dừng có thểdừng Nếu một sự kết hợp tuyến tính dừng như thế tồn tại, thì chuỗi thời gian không

dừng được nói là đồng kết hợp Sự kết hợp tuyến tính dừng được gọi là phương trìnhđồng kết hợp và có thể được hiểu là có một mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa cácbiến.

Lấy một ví dụ đơn giản để dễ hiểu hơn đồng kết hợp, ta xem phương trình sau:

mt = β0 + β1pt + β2yt + β3rt + et

trong đó, mt: cầu tiền dài hạn

yt: thu nhập thực

rt: lãi suấtGiả định quan trọng là et phải dừng Vấn đề gây ra cho nhà nghiên cứu là cácbiến đều mang đặc tính dừng bậc 1 Tuy nhiên, người ta cho rằng có tồn tại một sự kếthợp tuyến tính của những biến này thành dừng

Chúng ta có thể viết lại như sau:

et = mt - β0 - β1pt - β2yt - β3rt

Do et phải dừng, sự kết hợp tuyến tính của những biến đồng kết hợp ở bên phảiphương trình cũng phải dừng Như vậy, giả thuyết đòi hỏi rằng chuỗi thời gian của 4biến không dừng có liên kết với nhau

Ví dụ này minh họa điều quan trọng đã nổi dậy nhiều nghiên cứu kinh tế lượng

vĩ mô trong những năm gần đây: lý thuyết cân bằng liên quan những biến không dừngđòi hỏi tồn tại một kết hợp các biến thành dừng

Có hai phương pháp xác định số quan hệ đồng liên kết (đồng kết hợp) đó làkiểm định Trace và kiểm định giá trị riêng cực đại (maximum eigenvalue):

- Kiểm định Trace:

H0: Có r mối quan hệ đồng liên kết

H1: Có (r + 1) mối quan hệ đồng liên kết

- Kiểm định giá trị riêng cực đại:

H0: Có nhiều nhất r mối quan hệ đồng liên kết

H1: Có nhiều hơn r mối quan hệ đồng liên kết

Từ bảng kết quả khi chạy chương trình Eview, chúng ta có thể biết được nhữngchuỗi thời gian có bao nhiêu mối quan hệ đồng kết hợp Nếu có ít nhất một mỗi quan

hệ đồng kết hợp thì ta có thể kết luận rằng các biến khảo sát có mối quan hệ cân bằngdài hạn

3.3.2.4 Mô hình hiệu chỉnh sai số vector:

Khái niệm đồng liên kết và mô hình hiệu chỉnh sai số vector (VECM) có liênquan chặt chẽ với nhau Mô hình hiệu chỉnh sai số vector được thiết kế sử dụng chochuỗi không dừng có đồng kết hợp VECM được xây dựng dựa trên đặc tính là nó giớihạn hành vi dài hạn của những biến nội sinh để hội tụ về mối quan hệ đồng kết hợptrong khi cho phép điều chỉnh năng động ngắn hạn

Lấy ví dụ, giả sử tồn tại một mối quan hệ lâu dài giữa lãi suất ngắn và dài hạn.Nếu khoảng cách giữa lãi suất ngắn hạn và lãi suất dài hạn là lớn ứng với mối quan hệdài hạn, lãi suất ngắn hạn sẽ phải tăng so với lãi suất dài hạn Dĩ nhiên, khoảng cách cóthể gần nhau bởi (1) một sự gia tăng trong lãi suất ngắn hạn và/hoặc một sự giảm đitrong lãi suất dài hạn, (2) tăng trong lãi suất dài hạn nhưng tăng nhanh hơn trong lãisuất ngắn hạn, (3) giảm trong lãi suất dài hạn nhưng giảm ít hơn trong lãi suất ngắnhạn Sự năng động ngắn hạn phải bị ảnh hưởng bởi sự chệch khỏi mối quan hệ cânbằng dài hạn

Mô hình năng động hàm ý trong thảo luận này là sự điều chỉnh sai số (errorcorrection) trong một mô hình hiệu chỉnh sai số, sự năng động ngắn hạn của nhữngbiến trong hệ bị ảnh hưởng bởi sự chệch khỏi cân bằng Nếu chúng ta giả định cả hailãi suất đều dừng bậc 1, mô hình hiệu chỉnh sai số đơn giản có thể áp dụng cho ví dụtrên là:

rst = αs (rlt-1 – βrst-1) + εst, αs >0

rlt = -αl (rlt-1 – βrst-1) + εlt, αl >0

Trong đó rlt và rst lá lãi suất dài và ngắn hạn

Sự thay đổi của lãi suất ngắn hạn và dài hạn tương ứng với những cú sốc (đạidiện bởi εst, và εlt) và với sự chệch khỏi cân bằng dài hạn của kỳ trước Mỗi thứ kháckhông đổi, nếu sự chệch xảy ra dương (rlt-1 – βrst-1 >0), lãi suất ngắn hạn sẽ tăng và lãisuất dài hạn sẽ giảm Cân bằng dài hạn đạt được khi rlt = βrst Lưu ý rằng αs và αl làdiễn giải của thông số tốc độ hiệu chỉnh (speed of adjustment) αs lớn hơn nghĩa làphản ứng của rst đối với sự chệch khỏi cân bằng dài hạn kỳ trước lớn hơn.Ngược lại,giá trị rất nhỏ của αs hàm ý rằng lãi suất ngắn hạn không phản ứng với sai số cân bằngthời kỳ trước.

Do đặc điểm của VECM chỉ áp dụng cho chuỗi đồng kết hợp, nên đầu tiên phảichạy kiểm định đồng kết hợp Johansen trước và xác định số lượng những mối quan hệđồng kết hợp

3.3.2.5 Hàm phản ứng đẩy và phân rã phương sai:

Một khi mô hình VECM được ước tính thì sau đó chúng ta khai thác hai phântích biến động ngắn hạn được gọi là hàm phản ứng đẩy (Impulse response functions)

và phân rã phương sai (Variance Decompositions) cho bài nghiên cứu của chúng ta

Trong khi đó, hàm phản ứng đẩy được sử dụng nhằm tìm thấy mối quan hệ nhânquả giữa các biến Nó giải thích cấp độ ở đó một biến được giải thích bởi những cú sốclên tất cả các biến trong hệ thống Một cú sốc lên biến thứ i không chỉ trực tiếp ảnhhưởng lên biến i mà còn lan truyền đến tất cả những biến nội sinh khác Ví dụ, một cúsốc lên biến x ảnh hưởng ngay lập tức lên chính nó, tiếp tục ảnh hưởng vào thời kỳ sau

đó, và dừng ảnh hưởng đến x sau đó nữa Một cú sốc lên biến y, không ảnh hưởng lên

x ngay mà ảnh hưởng lên biến x với trọng số α2 thời kỳ sau nữa, và ngừng ảnh hưởng lên nó sau đó

Phân rã phương sai được sử dụng để xác định mối quan hệ động giữa các biến.Trong khi hàm phản ứng đẩy theo dõi tác động của một cú sốc lên một biến nội sinhlên các biến khác, thì phân rã phương sai tách biệt sự biến thiên trong một biến nội sinhvào những cú sốc tổng hợp 100% sự biến động của biến x ở thời kỳ t đến từ cú sốc lên

x Tuy nhiên, biến động của biến x ở thời kỳ t+1 đến từ hai nguồn: một tỷ lệ từ biến x

và một tỷ lệ từ biến y

Nhìn chung, một đồ thị hàm phản ứng đẩy cho bạn biết liệu một cú sốc lên 1 biến có:

+ Tác động thuận chiều hoặc nghịch chiều lên biến khác (hoặc cả hai)

+ Một tác động gia cố hay dần biến mất qua thời gian

Một đồ thị phân rã phương sai chỉ cho bạn nguồn gốc của sự dao động ẩn dưới

sự di chuyển của các biến tăng lên hay giảm xuống qua thời gian

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3

Bài luận văn sẽ xoay quanh các biến với chỉ số VN-Index là biến phụ thuộc và 8biến kinh tế vĩ mô như tỷ giá hối đoái, giá vàng trong nước, đầu tư trực tiếp nướcngoài, giá dầu trong nước, chỉ số giá tiêu dùng, chỉ số sản xuất công nghiệp, cung tiền

và lãi suất tín phiếu kho bạc Việc lựa chọn biến xuất phát từ việc tham khảo các bàinghiên cứu trước đây về mức độ phổ biến của các biến này và năng lực nghiên cứu củatác giả Các biến này là những biến có mức độ phổ biến cao nhất trong các nghiên cứu

có lẽ do tầm quan trọng của chúng đối với các nền kinh tế Về phương pháp kiểm định,tác giả lựa chọn phương pháp đồng kết hợp của Johansen và mô hình hiệu chỉnh sai sốvector cùng với phân tích hàm phản ứng đẩy và phân rã phương sai Đây là các phươngpháp hiện đại thích hợp cho dữ liệu chuỗi thời gian vốn thường không có tính dừng ởcấp đơn vị Chương này tập trung vào mô tả dữ liệu biến và các phương pháp kiểmđịnh về mặt lý thuyết vì vậy chương này chỉ là tiền đề cho chương tiếp theo: Chương 4.Chương 4 sẽ trình bày cụ thể hơn việc chạy dữ liệu và kết quả của tác giả cũng nhưnhững phân tích bàn luận về kết quả nghiên cứu

CHƯƠNG 4: CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Trên cơ sở phương pháp nghiên cứu đã đưa ra, chương này sẽ tập trung phân tíchthực nghiệm đối với các dữ liệu chuỗi thời gian được lựa chọn và sự trợ giúp của phầnmềm Eview 6

4.1 Phân tích thống kê mô tả các biến:

4.1.1 Phân tích biến động của chỉ số giá chứng khoán VN-Index:

Chỉ số giá chứng khoán là thước đo phản ánh sự biến động của giá chứng khoánnói chung trên thị trường chứng khoán.Với dữ liệu chỉ số giá chứng khoán VN-Index

do tác giả thu thập được lấy từ tháng 7/2000 đến tháng 3/2013, biến động của chỉ số giáchứng khoán được thể hiện ở biểu đồ sau:

Biểu đồ 4-1: Diễn biến chỉ số VN-Index từ tháng 7/2000 đến tháng 3/2013

Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán Tp Hồ Chí Minh - www.hsx.vn

Thị trường chứng khoán Việt Nam sau hơn 10 năm hoạt động xảy ra rất nhiềubiến động thể hiện qua sự tăng giảm của chỉ số VN-Index Thị trường chứng khoán chotới năm 2013 đã trải qua nhiều thăng trầm như sau:

* Giai đoạn 1:

Giai đoạn trước khủng hoảng tài chính Mỹ lấy mốc thời gian từ tháng 7/2000 đếntháng 7/2007 chỉ số VN-Index có những đặc điểm như sau:

- Từ khi khi ra đời cho đến giữa năm 2001, chỉ số chứng khoán VN-Index đã tăng “phimã” từ 100 điểm ngày 28/7/2000 lên 571 điểm ngày 25/6/2001 – gấp trên 5.7 lần trongvòng 1 năm.

- Từ tháng 7/2001 đến giữa năm 2004, chỉ số VN-Index gần như rơi tự do xuống còn trên 130 điểm

- Từ nửa cuối năm 2004 đến hết năm 2005, VN-Index “bò dần” lên trên 200 điểm và đến hết năm 2005 đã vượt qua mốc 300 điểm

- Từ năm 2006 là giai đoạn sốt nóng, khi phiên giao dịch đầu năm mới có hơn 300điểm thì vào quý thứ 2 đã có lúc vọt lên đỉnh 632,69 điểm Tháng 3 và tháng 4 đượcnhận định là tháng phát triển nóng Nguyên nhân của sự tăng lên liên tục này là do cácnhận định khả quan về thị trường chứng khoán Việt Nam, sự ra đời của các quỹ đầu tưlàm cho lượng tiền chảy vào tương đối lớn, đặc biệt là sự xuất hiện của cổ phiếu VNMvới quy mô lớn đã làm cho thị trường tăng đáng kể Tuy nhiên, những tháng tiếp theoVN-Index lại giảm xuống nhưng vào những tháng cuối năm nó lại tăng lên

- Thị trường chứng khoán từ năm 2007 đến cuối tháng 7/2007 diễn biến sôi động Từtháng 1 đến tháng 3, VN-Index bức phá ngoạn mục, với đồ thị đi lên gần như thẳngđứng và chỉ số liên tục tăng cao và vượt ngưỡng 1.000 điểm Nguyên nhân được nhiềungười lý giải là do tốc độ hội nhập quốc tế nhanh, những lợi ích thu được từ tự do hóathương mại, cải cách thị trường sau khi gia nhập WTO, tốc độ tăng trưởng kinh tế cao

và tính minh bạch được cải thiện với việc bắt đầu áp dụng chể độ báo cáo tài chính củanhiều công ty Sau đó là giai đoạn điều chỉnh mạnh từ giữa tháng 3 đến cuối tháng4/2007, VN-Index tụt dốc và phục hồi lại từ cuối tháng 4 đến cuối tháng 6/2007 Đếncuối tháng 7/2007, VN-Index dao động xung quanh ngưỡng 1.000 điểm, tăng hơn 10lần so với năm 2000

Nhìn chung trong giai đoạn 1, chỉ số VN-Index đi theo xu hướng tăng là phổ biến

vì đây là giai đoạn có sự ủng hộ mạnh mẽ của các nhân tố kinh tế vĩ mô Các nhân tố

kinh tế vĩ mô của Việt Nam tương đối ổn định, nền kinh tế tăng trưởng cao, năm saucao hơn năm trước, vốn đầu tư nước ngoài theo số đăng ký mới và bổ sung cũng tăngcao Vì vậy mà các kênh đầu tư như vàng, USD, bất động sản trờ nên hạn chế vì khôngthu được mức lợi nhuận cao Trong giai đoạn này, đầu tư vào chứng khoán được xemnhư là một kênh đầu tư mới và đầy hấp dẫn Sự quan tâm của nhà đầu tư và lượng tiền

đổ vào chứng khoán quá nhiều làm cho giá cổ phiếu tăng cực nóng Ngoài ra, tronggiai đoạn này, chính sách tiền tệ được nới lỏng khiến cung tiền trong lưu thông tăngvọt Hệ quả là lạm phát tăng lên mức cao nhất trong vòng 7 năm kể từ năm 2001(8.3%) kết hợp với thị trường chứng khoán quá nóng khiến VN-Index liên tục tăng

- Từ tháng 3 năm 2009 đến nay, thời gian này chỉ số VN-Index đã có sự chuyển biếntích cực và đi lên Và kể từ thời gian này, thị trường chứng khoán khá ổn định, không

có nhiều biến động “nóng” như trước nữa Chỉ số VN-Index luôn xoay quanh mức 400đến 500 điểm Nguyên nhân phục hồi là do việc nới lỏng chính sách tiền tệ, lãi suất cơbản đã được giảm xuống một nửa (còn 7% từ đầu năm 2009) cùng với tác dụng củachính sách hỗ trợ lãi suất Tuy nhiên, từ cuối năm 2009 đến nay, nước ta thực hiện thuhẹp chính sách tiền tệ, các gói hỗ trợ lãi suất đã chấm dứt và lãi suất cơ bản đã hai lầnđược nâng lên: 8%/năm (từ 1/12/2009) và 9%/năm (từ 5/11/2010) nhưng lại đi cùngvới tăng trưởng tín dụng cao và tăng trưởng tổng phương tiện thanh toán cao nên chỉ số

lạm phát tăng cao Trong bối cảnh lạm phát cao như vậy, giao dịch trên thị trườngchứng khoán không còn sức tăng mạnh như giai đoạn đầu nữa.

Như vậy trong giai đoạn 2 này thị trường chứng khoán không còn sức bật mạnh

mẽ như trong giai đoạn 1 nữa Khủng hoảng tài chính Mỹ lan rộng, tình hình kinh tếkhó khăn đi cùng các nhân tố vĩ mô bất ổn đã khiến cho tâm lý các nhà đầu tư trở nên e

dè hơn khi đầu tư vào kênh có mức biến động cao như chứng khoán

4.1.2 Phân tích thống kê mô tả:

Bảng 4-1 trình bày tóm tắt thống kê mô tả của biến Các giá trị trung bình, sai sốchuẩn, độ lệch và độ nhọn, thống kê Jacque-Bera và giá trị p đều được trình bày cho cảhai giai đoạn

Bảng 4-1: Thống kê mô tả

Giai đoạn 1 (7-2000 đến 7-2007):

VNI1 CPI EX FDI GOLD IP M2 OIL TB Mean 330.6960 92.38259 15483.40 428.6681 7660435 100.3353 450555.1 5471.176 5.464824 Median 244.4600 87.41000 15697.00 297.2000 7240000 101.8900 392122.0 4400.000 5.720000 Maximum 1137.690 116.6500 16148.00 1800.000 13310000 140.7600 1056450 8600.000 6.300000 Minimum 101.5000 79.36000 14094.00 28.38000 4527000 24.85000 167965.0 3900.000 3.340000 Std Dev 246.0676 11.49232 541.1383 390.3611 2758495 19.71710 236790.9 1740.491 0.819369

Skewness 1.968456 0.537712 -0.978018 1.634099 0.730034 1.722987 0.894793 0.888365 -1.36487 Kurtosis 6.064200 1.929450 2.973492 5.422583 2.301304 8.809904 2.799036 2.047244 3.882312

-Jarque-Bera 88.14710 8.155096 13.55318 58.61469 9.279086 161.6052 11.48563 14.39515 29.14775 Probability 0.000000 0.016949 0.001140 0.000000 0.009662 0.000000 0.003206 0.000748 0.000000 Sum 28109.16 7852.520 1316089 36436.79 6.51E+08 8528.500 38297185 465050.0 464.5100 Sum Sq.

Dev 5086137 11094.16 24597778 12800070 6.39E+14 32656.19 4.71E+12 2.54E+08 56.39475 Observations 85 85 85 85 85 85 85 85 85

Giai đoạn 2 (8/2007 đến 3/2013):

VNI2 CPI EX FDI GOLD IP M2 OIL TB Mean 491.5000 172.5610 18911.88 2233.809 30072015 101.9376 2154510 16059.56 9.647463 Median 455.8900 165.3300 19100.00 1300.000 28002000 103.2200 2121355 14750.00 9.160000 Maximum 1065.090 225.0896 21036.00 16271.00 47460000 131.9000 3519376 21900.00 15.60000 Minimum 245.7400 117.2590 15932.00 37.28000 13071000 78.70000 1076900 8600.000 4.800000 Std Dev 165.9237 31.22913 1836.005 2989.152 11519836 7.828999 711276.2 4287.340 2.542401

-Skewness 2.014496 0.097565 -0.25671 2.852314 0.129253 0.319514 0.288235 0.018585 0.070402 Kurtosis 7.018343 1.843648 1.575792 11.58133 1.451438 7.129105 1.990175 1.668965 2.487416 Jarque-Bera 91.74295 3.896476 6.493908 300.8489 6.983798 49.46396 3.830844 5.023603 0.800610 Probability 0.000000 0.142525 0.038892 0.000000 0.030443 0.000000 0.147280 0.081122 0.670116 Sum 33422.00 11734.15 1286008 151899.0 2.04E+09 6931.760 1.47E+08 1092050 656.0275 Sum Sq.

Dev 1844554 65342.32 2.26E+08 5.99E+08 8.89E+15 4106.646 3.39E+13 1.23E+09 433.0749 Observations 68 68 68 68 68 68 68 68 68

Từ bảng thống kê mô tả ta thấy có những điểm nổi bật giữa hai giai đoạn nhưsau: Xét về mặt giá trị, các biến ở giai đoạn 2 đều tăng (thể hiện ở giá trị trung bìnhmean) so với giai đoạn 1 Tăng nhanh nhất là biến FDI (giai đoạn 2 gấp 4.2 lần so vớigiai đoạn 1), kế đến là biến cung tiền M2 (tăng gấp 3.78 lần), rồi lần lượt đến các biếnkhác như giá vàng, giá dầu, CPI, lãi suất tín phiếu, VN-Index, tỷ giá hối đoái, chỉ sốsản xuất công nghiệp Xét về mức độ biến động (thể hiện ở độ lệch chuẩn/phương sai),bảng thống kê cho thấy hầu hết các biến đều có mức độ biến động cao hơn ở giai đoạn

2, giai đoạn 1 cũng có biến động nhưng có lẽ do tác động của những bất ổn trong nềnkinh tế mà giai đoạn 2 có sự biến động nhiều hơn thể hiện ở các biến: CPI, EX, FDI,GOLD, M2, OIL, TB Trong đó, khác biệt chỉ có 2 biến là VN-index và IP có sự daođộng ít hơn ở giai đoạn 2 so với giai đoạn 1 Thị trường chứng khoán ở giai đoạn 2hoạt động có vẻ cầm chừng hơn thể hiện ở chỉ số chính là VN-index ít biến động hơn.Biến chỉ số sản xuất công nghiệp IP cũng có độ lệch chuẩn nhỏ hơn thể hiện sự ổn định

hơn trong sản xuất công nghiệp ở giai đoạn sau Xu hướng biến động của các biến cũngđược thể hiện rõ ở đồ thị biến động của các biến ở phần phụ lục 1.

4.2 Kết quả nghiên cứu:

4.2.1 Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị:

Bảng 4-2 mô tả tóm tắt kết quả kiểm định nghiệm đơn vị của các biến qua cả haigiai đoạn khảo sát Phần kết quả chi tiết được nêu trong phụ lục 2 của luận văn Tác giả

đã sử dụng phương pháp kiểm định Augmented Dickey-Fuller (ADF) như đã đề cập ởchương 3 để có được kết quả kiểm định như bên dưới

Bảng 4-2: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị

ghi chú: *, ** và *** là ký hiệu mức ý nghĩa lần lượt tại 1%, 5% và 10%

Qua chạy dữ liệu bằng Eview cho thấy rằng, kết quả là tất cả các biến đều dừngkhi lấy sai phân bậc 1 cho cả hai giai đoạn Còn ở mức đơn vị (hay tại mức) thì đa sốcác biến đều không dừng Điều này phù hợp với đa số dữ liệu chuỗi thời gian đã đượckiểm chứng trong các nghiên cứu trước đây

Do tất cả các biến đều dừng cùng bậc là tại bậc 1 nên ta có thể tiến hành kiểmđịnh đồng liên kết Johansen và áp dụng mô hình hiệu chỉnh sai số vector VECM

4.2.2 Kết quả kiểm định đồng liên kết và mô hình hiệu chỉnh sai số vector:

4.2.2.1 Kết quả kiểm định đồng liên kết:

Như đã trình bày ở phần 4.2.1 về kiểm định nghiệm đơn vị, các biến được lựachọn đều dừng tại sai phân bậc 1 với mức ý nghĩa 1% Mục đích chính của phần này là

sử dụng kiểm định đồng liên kết Johansen để xác định xem có bao nhiêu tổ hợp tuyếntính của 9 biến quan sát là dừng Nói cách khác, về mặt kinh tế nghĩa là tồn tại baonhiêu mối quan hệ cân bằng trong dài hạn Để thực hiện được điều này chúng ta sửdụng hai kiểm định thống kê là kiểm định Trace và kiểm định giá trị riêng cực đại.Trước khi thực hiện kiểm định Johansen, ta cần xác định độ trễ tối ưu nhằm tăngtính chính xác khi thực hiện kiểm định Để làm được điều này, ta sẽ ước lượng mô hìnhVAR với bậc trễ là 1 và tăng dần cho đến 12 (do dữ liệu nghiên cứu là dữ liệu tháng).Việc xác định độ trễ tối ưu được dựa vào giá trị thống kê AIC (Akaike informationcriterion) trong bảng kết quả Chạy eview cho từng độ trễ rồi so sánh AIC xem AICứng với độ trễ nào là nhỏ nhất thì đó là độ trễ tối ưu cần tìm

Sau khi thực hiện các bước như trên, kết quả cho thấy, ta tìm được độ trễ tối ưu là

6 cho giai đoạn 1 và 4 cho giai đoạn 2 Sau đó, ta sẽ tiến hành chạy kiểm định đồng kếthợp Johansen với độ trễ tối ưu được xác định trước Nếu kết quả kiểm định đồng liênkết cho thấy có ít nhất 1 vector đồng liên kết thì có thể nói rằng ta đã thành công trongviệc xác định được mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa các biến

Kết quả của kiểm định đồng liên kết Johansen đối với các biến trong luận văn nàyđược trình bày ở bảng 4-3 bên dưới