Nghiên cứu tác động của đòn bẩy tài chính đến dòng tiền tự do của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TP HCM​

II- Nhiệm vụ và n ội dung: Nghiên cứu tác động của đòn b ẩy tài chính đến dòng ti ền tự do tại các công tyniêm yết trên thị trường chứng khoán TP.HCM dựa trên các lý thuy ết về dòng ti ề

TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGH Ệ TP.HCM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGH Ệ TP.HCM

-NGUYỄN THỊ BÍCH LIÊN

NGHIÊN C ỨU TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN B

ẨY TÀI CHÍN H ĐẾN DÒNG TI ỀN TỰ DO CỦA CÔNG TY NIÊM Y ẾT TRÊN TH Ị TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TP.HCM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGH Ệ TP HCM

Cán bộ hướng dẫn khoa học : TS TRẦN ANH TUẤN

(Ghi rõ h ọ, tên, học hàm, h ọc vị và ch ữ ký)

Luận văn Thạc sĩ được bảo vệ tại Trường Đại học Công ngh ệ TP HCM ngày … tháng … năm …

Thành phần Hội đồng đánh giá Luận văn Thạc sĩ gồm:

(Ghi rõ h ọ, tên, học hàm, h ọc vị của Hội đồng chấm bảo vệ Luận văn Thạc sĩ)

Ủy viên, Thư k

Xác nhận của Chủ tịch Hội đồng đánh giá Luận sau khi Luận văn đã được sửa chữa (nếu có)

Chủ tịch Hội đồng đánh giá LV

NHIỆM VỤ LUẬN VĂN THẠC SĨ

Họ tên học viên: NGUYỄN THỊ BÍCH LIÊN

Ngày, tháng, năm sinh: 12/08/1981

Giới tính: NữNơi sinh: Tây Ninh

I- Tên đề tài:

Nghiên cứu tác động của đòn b ẩy tài chính đến dòng ti ền tự do của các công ty niêmyết trên thị trường chứng khoán TP.HCM

II- Nhiệm vụ và n ội dung:

Nghiên cứu tác động của đòn b ẩy tài chính đến dòng ti ền tự do tại các công tyniêm yết trên thị trường chứng khoán TP.HCM dựa trên các lý thuy ết về dòng ti

ền tự do và các nghiên c ứu trước đây trên thế giới cũng như ở Việt Nam, tác giảxây dựng mô hình nghiên cứu tác động của đòn b ẩy tài chính đến dòng ti ền tự

do với số liệu thu thập của 80 công ty niêm y ết trên thị trường chứng khoánTPHCM trong thời gian 2010 – 2013 Thông qua x ử lý s ố liệu thống kê phầnmềm Stata 12 tác giả đã tìm thấy tác động của đòn b ẩy tài chính đến dòng ti ền

tự do và đưa ra một số giải pháp cho việc quản lý dòng ti ền tự do của các công ty

III- Ngày giao nhiệm vụ: 18/8/2014

IV- Ngày hoàn thành nhi ệm vụ: 15/3/2015

V- Cán b ộ hướng dẫn: TS Trần Anh Tuấn

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi Các s ố liệu,kết quả nêu trong Luận văn là trung thực và chưa từng được ai công b ố trong bất

kỳ công trình nào khác

Tôi xin cam đoan rằng mọi sự giúp đỡ cho việc thực hiện Luận văn này đãđược cảm ơn và các thông tin trích dẫn trong Luận văn đã đư ợc chỉ rõ ngu ồngốc

Học viên thực hiện Luận văn

(Ký và ghi rõ h ọ tên)

Nguyễn Thị Bích Liên

LỜI CẢM ƠN

Tôi xin trân tr ọng cám ơn TS Trần Anh Tuấn, thầy đã hướng dẫn tôi t ận tình,đóng góp nhiều ý ki ến quý báo c ũng như đ ộng viên giúp tôi hoàn thành luận văn này

Tôi xin trân tr ọng cảm ơn đến tất cả các thầy cô vì kiến thức cũng như kinh nghiệm từ bài giảng mà các th ầy cô đã truyền đạt trong quá trình học tập tại trường Đại học công ngh ệ TPHCM

Học viên thực hiện luận văn

Nguyễn Thị Bích Liên

TÓM T ẮT

Bài nghiên c ứu này kiểm tra tác động của đòn b ẩy tài chính đến dòng ti ền

tự do tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TP.HCM Mẫu gồm

320 quan sát nghiên c ứu dữ liệu của 80 công ty trong giai đoạn 2010-2013 Môhình nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng (panel data) được thực hiện hồi quy bằngphần mềm thống kê Stata 12 Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng, dòng ti ền tự dotrung bình của các công ty là 28,625%, Tỷ lệ nợ dài hạn, Tobin Q và tỷ suất lợinhuận trên tổng tài sản có m ối tương quan dương đến dòng ti ền tự do còn T ỷ lệ

nợ trên vốn chủ sở hữu thì có mối tương quan âm đến dòng ti ền tự do Biến quy

mô công ty, L ợi nhuận, Quyền sở hữu quản lý và chi tr ả cổ tức không có m ốitương quan đến dòng ti ền tự do

This study examined the effects of financial leverage to free cash flow incompanies listed on the stock market in HCMC The sample includes 320observations of 80 data research company in 2010-2013 Research model usingpanel data (panel data) is performed by regression Stata 12 statistical softwareresearch results show that the average free cash flow of the company is 28.625%,Ratio long-term debt, Tobin's Q ratio and return on assets has a possivecorrelation to the free cash flow remaining debt ratio on equity, it has a negativecorrelation to free cash flow Variable company size, profit, property rightsmanagement and dividend payments no relation to free cash flow

MỤC LỤC

CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU 1

1.1 Đặt vấn đề 1

1.2 Tính cấp thiết của đề tài 1

1.3 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.4 Câu hỏi nghiên cứu 2

1.5 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

1.6 Phương pháp nghiên cứu 3

1.7 Ý ngh ĩa của đề tài 3

1.8 Kết cấu luận văn 3

CHƯƠNG II: CƠ SỞ LÝ THUY ẾT VÀ CÁC NGHIÊN C ỨU TRƯỚC 5

2.1 Cơ sở lý thuy ết 5

2.1.1 lý thuy ết đánh đổi 5

2.1.2 Lý thuy ết trật tư phân hạng 5

2.1.3 Lý thuy ết dòng ti ền 6

2.1.3.1 Khái niệm dòng ti ền 6

2.1.3.2 Các bộ phận cấu thành dòng ti ền 6

2.1.3.3 Dòng ti ền giữa công ty và th ị trường tài chính 9

2.1.4 Lý thuy ết dòng ti ền tự do 11

2.1.5 Lý thuy ết chi phí đại diện 12

2.1.5.1 Khái niệm 13

2.1.5.2 Các mối quan hệ đại diện 14

2.1.6 Đòn b ẩy tài chính 15

2.1.7 Tính thanh khoản 16

2.2 Các nghiên c ứu trước 17

2.3 Các yếu tố được sử dụng làm đòn b ẩy tác động đến dòng ti ền tự do 26

2.3.1Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu 26

2.3.2 Tỷ lệ nợ dài hạn 26

2.3.3 Quy mô công ty 27

2.3.4 Lợi nhuận 27

2.3.5 Quyền sở hữu quản lý 27

2.3.6 Tobin’Q 27

2.3.7 Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) 28

2.3.8 Chi trả cổ tức 28

CHƯƠNG III: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 32

3.1 Quy trình nghiên cứu 33

3.2 Dữ liệu nghiên cứu 34

3.3 Phương pháp xử lý d ữ liệu 34

3.4 Mô hình nghiên cứu 35

3.5 Mô tả các biến trong mô hình và phương pháp đo lường 35

3.5.1 Biến phụ thuộc (FCF): Dòng ti ền tự do 35

3.5.2 Các Biến độc lập 36

3.5.2.1 Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E) 36

3.5.2.2 Tỷ lệ nợ dài hạn (LTDR) 36

3.5.3 Biến kiểm soát 36

3.5.3.1 Quy mô doanh nghiệp (SIZE) 36

3.5.3.2 Lợi nhuận (PRFT) 37

3.5.3.3 Tỷ lệ quyền sở hữu quản lý (MGR) 37

3.5.3.4 Tobin’ Q (TOBINQ) 38

3.5.3.5 Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (Return on Asset - ROA) 38

3.5.3.6 Chi trả cổ tức (Dividend) 38

CHƯƠNG IV: KẾT QUẢ NGHIÊN C ỨU 41

4.1 Phân tích thống kê mô t ả giữa các biến trong mô hình 41

4.2 Phân tích tương quan Peason giữa các biến. 44

4.3 Kiểm tra đa cộng tuyến 47

4.4 Hồi quy tuyến tính các biến trong mô hình 47

4.5 Kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan 49

4.6 Phân tích kết quả hồi quy sau hiệu chỉnh 50

4.6.1 Tỷ lệ nợ trên vốn chù sở hữu 51

4.6.2 Tỷ lệ nợ dài hạn 52

4.6.3 Tobin’Q 53

4.6.4 Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản 54

CHƯƠNG V: KẾT LUẬN 57

5.1 Kết luận 57

5.2 Giải pháp gợi ý 58

5.3 Hạn chế 59

5.4 Hướng nghiên cứu tiếp theo 60 Tài liệu tham khảo

DANH MỤC CÁC T Ừ VIẾT TẮT

D/E Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu Debt to equity ratio

ROA Tỷ suất lợi nhuận trên tài s ản Return on asset

FBR Cục dự trữ liên bang của Mỹ Federal Reserve System

DANH MỤC CÁC B ẢNG

Bảng 2.3 Tổng hợp mối tương quan giữa các biến và dòng tiền tự do của

các nghiên c ứu trước 29

Bảng 3.1 Bảng tổng hợp các biến và kỳ vọng về dấu 39

Bảng 4.1 Bảng thống kê mô t ả giữ các biến trong mô hình 42

Bảng 4.2 Hệ số tương quan Pearson 45

Bảng 4.3: Hệ số phóng đại phương sai 47

Bảng 4.4: Bảng phân tích kết quả hồi quy đa biến 48

Bảng 4.5 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan 49

Bảng 4.6 Kết quả hồi quy Robust khắc phục phương sai thay đổi trong mô hình 50

DANH MỤC CÁC HÌNH

Hình 2.1: Sự tương tác giữa các hoạt động của công ty v ới thị trường tài chính 10Hình 2.2 Sơ đồ tổ chức đơn giản trong một công ty l ớn 12

là b ản thân dòng ti ền tự do âm không ph ải là xấu Nếu dòng ti ền tự do là âm,

nó có th ể là một dấu hiệu cho thấy một công ty đang đầu tư lớn Khi các khoảnđầu tư kiếm được lợi nhuận cao, chiến lược kinh doanh mang lại hiệu quả thì khảnăng nâng cao giá trị doanh nghiệp là rất lớn Tuy nhiên, nếu doanh nghiệp cóquá nhi ều tiền tự do chứng tỏ rằng doanh nghiệp đã bỏ qua các cơ hội đầu tư vàđang nắm giữ tiền một cách bị động

Từ những vấn đề nêu trên ta th ấy rằng dòng ti ền tự do là tài s ản có tínhthanh khoản cao và đóng một vai trò h ết sức đặc biệt đối với mọi hoạt động mộtcông ty dưới sự kiểm soát của nhà quản trị Bên cạnh đó, dòng ti ền tự do cũng rấthữu ích trong việc đánh giá sức khỏe tài chính của công ty Như vậy, tiền tự do trungbình trong doanh nghiệp Việt Nam ở mức bao nhiêu, cao hơn hay thấp hơn so vớicác quốc gia trên thế giới Nhận thấy được vấn đề đó, tác giả nghiên cứu

“Tác động của đòn b ẩy tài chính đến dòng ti ền tự do của các công ty niêm y

ết trên thị trường chứng khoán TPHCM” nhằm đề xuất một số giải pháp cho

cho các nhà qu ản trị công ty trong vi ệc quản lý dòng ti ền tự do.

1.2 Tính cấp thiết của đề tài

Tiền tự do là tiền nhàn rỗi trong doanh nghiệp Jensen (1986) cho rằng quá nhiềudòng ti ền tự do sẽ gây ra mất đoàn kết nội bộ và lãng phí lợi ích của công ty, d

ẫn đến chi phí đại diện là một gánh nặng lớn có c ủa cổ đông Trong một công tyquyền sở hữu và quản lý b ởi một người duy nhất thì không có v ấn đề tồn tại vềchi phí đại diện vì không có xung đột lợi ích, điều này là ưu điểm của doanh

nghiệp tư nhân Tuy nhiên chi phí đại diện luôn là v ấn đề nhức nhối trong cáccông ty c ổ phần do luôn t ồn tại mâu thuẩn về lợi ích giữa các thành ph ần trongcông ty như cổ đông và người quản lý, ch ủ nợ và cổ đông Hàng loạt công ty, t

ập đoàn đã b ị thất bại mà phần lớn là do sai lầm của người quản lý trong việcphân bổ dòng ti ền tự do Do vậy, người quản lý luôn ph ải chịu áp lực từ nhiềuphía như: cổ đông, các chủ nợ, các khoản thanh toán trong công ty, các d ự án đầu

tư mới… buộc các nhà qu ản lý doanh nghi ệp phải cân nhắc, xem xét mọi khíacạnhkhi đưa ra quyết định về dòng ti ền tự do nhằm mang lại hiệu quả cao nhất Việc nghiên cứu tác động của đòn b ẩy tài chính đến dòng ti ền tự do sẽ giúp chocác nhà quản trị ở Việt Nam nhận biết được dòng ti ền tự do bị tác động bởi cácnhân tố nào để có th ể chủ động hơn trong việc sử dụng dòng ti ền tự do mang lạihiệu quả cao nhất.Bên cạnh đó góp phần giải quyết mối quan hệ căng thẳng giữangười quản lý và ch ủ sở hữu của công ty

1.3 Mục tiêu nghiên cứu

Luận văn nghiên cứu nhằm hướng tới các mục tiêu sau:

- Phân tích tác động của đòn b ẩy tài chính đến của dòng ti ền tự do tại các doanh nghiệp trên sàn giao d ịch chứng khoán TPHCM

- Dựa trên những kết quả nghiên cứu có được đề xuất một sốgiải pháp cho

cho các nhà quản trị công ty trong vi ệc quản lý dòng ti ền tự do

1.4 Câu hỏi nghiên cứu

Luận văn nghiên cứu nhằm trả lời cho các câu h ỏi sau:

- Các nhân t ố nào tác động đến dòng ti ền tự do?

- Đòn b ẩy tài chính có tác động như thế nào đến dòng ti ền tự do?

- Giải pháp nà o kiểm soát dòng ti ền tự do của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao d ịch chứng khoán TPHCM?

1.5 Đối tượng và ph ạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: Đề tài tập trung nghiên cứu tác động của đòn b ẩy tài chính của dòng ti ền tự do tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán

Phạm vi nghiên cứu bao gồm: các công ty phi tài chính được niêm yết trên thị trường chứng khoán TP.HCM trong giai đoạn từ năm 2010 – 2013

1.6 Phương pháp nghiên cứu

Để trả lời cho các câu h ỏi nghiên cứu trên, tác giả đã sử dụng các lý thuy

ết như lý thuy ết đánh đổi, lý thuy ết trật tự phân hạng , lý thuy ết dòng ti ền, lýthuy ết dòng ti ền tự do lý thuy ết chi phí đại diện, lý thuy ết đòn b ẩy tài chính,tính thanh khoản để làm cơ sở lý thuy ết cho đề tài nghiên c ứu

Sau đó tác giả tiến hành xây d ựng mô hình nghiên cứu thông qua các bàinghiên cứu trước đây và khung lý thuy ết đã ch ọn Sử dụng phương pháp địnhlượng với mô hình hổi quy đa biến bằng cách dùng ph ần mềm Stata 12 vớiphương pháp ước lượng Pooled OLS để xử lý và phân tích h ồi quy dữ liệu đểđánh giá tác động của đòn b ẩy tài chính đến dòng ti ền tự do Bên cạnh đó, tácgiả tiến hành so sánh v ới dấu kỳ vọng trong khung lý thuy ết đã trình bày ở trên

để rút ra k ết luận

1.7 Ý ngh ĩa đề tài nghiên c ứu

Nghiên cứu tác động của đòn b ẩy tài chính đến dòng ti ền tự do giúp chonhà quản trị công ty biết được các nhân t ố tác động đến dòng ti ền tự do và dòngtiền tự do trung bình của các công niêm yết trên thị trường chứng khoánTPHCM Từ đó, họ có căn cứ để đưa ra những quyết định quản lý dòng ti ền tự

do sau cho vừa đảm bảo cân bằng lợi ích giữa cổ đông vừa đảm bảo mục tiêuquản lý c ủa nhà quản trị và mang lại hiệu quả cao nhất cho công ty

1.8 Kết cấu luận văn

Đề tài nghiên c ứu gồm có năm chương

 Chương 1: Mở đẩu

Chương này tác giả giới thiệu chung về đề tài nghiên c ứu, câu hỏi nghiêncứu, mục tiêu nghiên c ứu, đối tượng phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiêncứu và ý ngh ĩa của đề tài nghiên c ứu

 Chương 2: Cơ sở lý thuy ết và các nghiên c ứu tru7o1c

Trong chương này tác giả trình bày cơ sở lý thuy ết, các nghiên c ứu trướcđây và các nhân tố được sử dụng làm đòn b ẩy tác động dòng ti ền tự do của cáccông ty, t ừ đó hình thành mô hình nghiên cứu và đề xuất các giả thuyết cho môhình nghiên cứu.

 Chương 3: phương pháp nghiên cứu

Chương này trình bày quy trình nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và đo lường các biến trong mô hình nghiên cứu

 Chương 4: kết quả nghiên cứu

Chương này sẽ bắt đầu với phần trình bày và phân tích các số liệu thống kê mô tảcủa nghiên cứ u Sau đó, phân tích tương quan đơn giữa các biến và phân tích hồiquy

 Chương 5: Kết luận

Chương này ghi nhận những kết luận quan trọng từ đề tài nghiên c ứu,đồng thời nêu lên nh ững hạn chế và gợi ý h ướng mở rộng cho đề tài nghiên c ứutiếp theo

CHƯƠNG II: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN C ỨU TRƯỚC

Trong chương này tác giả sẽ trình bày lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết về dòng ti ền, đòn b ẩy tài chính, chi phí đại diện, tính thanh khoản trong các công ty Đồng thời, chương hai cũng trình bày nh ững nghiên cứu thực nghiệm trước đây tại các nước trên thế giới cũng như ở Việt Nam về tác động của đòn b ẩy tài chính đến dòng ti ền tự do và các k ết quả thu được từ các nghiên cứu đó Từ các lý thuy ết và nghiên c ứu thực nghiệm được trình bày, tác

gi ả tổng hợp lại rút ra các nhân t ố tác động đến dòng ti ền tự do của các công

ty, sau đó xây d ựng giả thuyết và mô hình nghiên cứu tác động của đò n bẩy tài chính đến dòng ti ền tự do.

kể tới vận hành kinh doanh, thậm chí, dẫn tới đóng cửa doanh nghiệp Tài trợ từvốn góp cổ phần không t ạo ra chi phí sử dụng vốn cho doanh nghiệp Tuy nhiên,các cổ đông có thể can thiệp vào hoạt động điều hành doanh nghiệp Kỳ vọng caovào hiệu quả sản xuất kinh doanh của các nhà đầu tư cũng tạo sức ép đáng kể chođội ngũ quản lý

2.1.2 Lý thuy ết trật tự phân h ạng.

Lý thuy ết trật tự phân hạng của Myers (1984) cho rằng, các công ty tài tr ợcho các khoản đầu tư đầu tiên là l ợi nhuận giữ lại, sau đó là vay nợ và cuối cùng làvốn chủ sở hữu Mục đích thứ tự của việc tài trợ này là để tối thiểu hóa chi phí bấtcân xứng thông tin và các chi phí tài c hính khác Lý thuyết này cho các r ằng công

ty không có các m ức chi tiêu tiền mặt, thay vào đó tiền mặt được dùng như

tấm đệm giữ lợi nhuận giữ lại và nhu cầu đầu tư Vì vậy, khi dòng ti ền hoạt độnghiện tại đủ để tài trợ cho đầu tư mới, công ty th ực hiện trả nợ và tích lũy tiềnmặt Khi lợi nhuận giữ lại không đủ cho đầu tư hiện tại, công ty s ử dụng tiền mặt

đã tích lũy và n ếu cần thiết thì sử dụng nợ Theo lý thuy ết trật tự phân hạng, nợthường tăng lên khi đầu tư vượt quá lợi nhuận giữ lại và giảm xuống khi đầu tư íthợn lợi nhuận giữ lại Do đó, nắm giữ tiền đi theo tiến trình ngược lại, nghĩa lànắm giữ tiền giảm xuống khi đầu tư vượt quá lợi nhuận giữ lại và nhiều thêm khiđầu tư ít hơn lợi nhuận giữ lại Mối quan hệ giữ nắm giữ tiền, nợ và đầu tư chothấy rằng có m ối quan tương âm giữ đòn b ẩy tài chính và việc nắm giữ tiền mặt.Các công ty l ớn thường gặt hái được nhiều thành công, vì vậy cần có dòng ti ền

tự do lớn để phục vụ cho đầu tư

2.1.3.2 Các b ộ phận cấu thành dòng ti ền

Có l ẽ một trong các báo cáo quan tr ọng nhất mà có th ể được tạo ra từ cácbáo cáo tài chính là dòng ti ền thực tế của công ty M ột báo cáo kế toán chính thứcnằm trong hệ thống báo cáo tài chính là báo cáo lưu chuyển tiền tệ giúp gi ải thích sựthay đổi trong kế toán tiền mặt và các kho ản tương đương tiền

David Hiller et al (2012) xác định dòng ti ền của một công ty đến hoặc đivào ba lĩnh vực chính: các hoạt động kinh doanh, CF (O); các hoạt động đầu tư,

CF (I) và các ho ạt động tài chính, CF (F) Giá trị tài sản của một công ty luônbằng tổng giá trị của các khoản công n ợ và giá tr ị vốn cổ phần, dòng ti ền thuầntrong một công ty trong m ột giai đoạn cụ thể là tổng của các luồng tiền phát sinh

từ hoạt động, đầu tư và hoạt động tài chính Một dòng ti ền âm đại diện cho sựbiến động tiền mặt của công ty

.

- Tiền thu được từ việc bán hàng, cung cấp dịch vụ;

- Tiền thu được từ doanh thu khác (tiền thu bản quyền, phí, hoa hồng và cáckhoản khác trừ các khoản tiền thu được được xác định là luồng tiền từ hoạt độngđầu tư và hoạt động tài chính);

- Tiền chi trả cho người cung cấp hàng hóa và d ịch vụ;

- Tiền chi trả cho người lao động về tiền lương, tiền thưởng, trả hộ người lao động về bảo hiểm, trợ cấp ;

- Tiền chi trả lãi vay;

- Tiền chi nộp thuế thu nhập doanh nghiệp;

- Tiền thu do được hoàn thuế;

- Tiền thu do được bồi thường, được phạt do khách hàng vi phạm hợp đồng kinhtế;

- Tiền chi trả công ty bảo hiểm về phí bảo hiểm, tiền bồi thường và các khoản tiền khác theo hợp đồng bảo hiểm;

- Tiền chi trả do bị phạt, bị bồi thường do doanh nghiệp vi phạm hợp đồng kinhtế

Các luồng tiền liên quan đến mua, bán chứng khoán vì mục đích thương mại được phân loại là các luồng tiền từ hoạt động kinh doanh.

* Dòng ti ền từ hoạt động đầu tư CF(I): Theo chuẩn mực kế toán số 24 (VAS)luồng tiền phát sinh từ hoạt động đầu tư là luồng tiền có liên quan đến việc muasắm, xây dựng, nhượng bán, thanh lý tài sản dài hạn và các khoản đầu tư kháckhông thuộc các khoản tương đương tiền Các luồng tiền chủ yếu từ hoạt độngđầu tư, gồm:

- Tiền chi để mua sắm, xây dựng TSCĐ và các tài s ản dài hạn khác, bao gồm cảnhững khoản tiền chi liên q uan đến chi phí triển khai đã được vốn hóa là TSCĐ

vô hình;

- Tiền thu từ việc thanh lý, nhượng bán TSCĐ và các tài s ản dài hạn khác;

- Tiền chi cho vay đối với bên khác, tr ừ tiền chi cho vay của ngân hàng, tổ chứctín dụng và các tổ chức tài chính; tiền chi mua các công c ụ nợ của các đơn vịkhác, trừ trường hợp tiền chi mua các công cụ nợ được coi là các khoản tươngđương tiền và mua các công c ụ nợ dùng cho mục đích thương mại;

- Tiền thu hồi cho vay đối với bên khác, trừ trường hợp tiền thu hồi cho vay c ủangân hàng, tổ chức tín dụng và các tổ chức tài chính; tiền thu do bán lại các công

cụ nợ của đơn vị khác, trừ trường hợp thu tiền từ bán các công cụ nợ được coi làcác khoản tương đương tiền và bán các công c ụ nợ dùng cho mục đích thương mại;

- Tiền chi đầu tư góp vốn vào đơn vị khác, trừ trường hợp tiền chi mua cổ phiếu

vì mục đích thương mại;

- Tiền thu hồi đầu tư góp vốn vào đơn vị khác, trừ trường hợp tiền thu từ bán lại

cổ phiếu đã mua vì mục đích thương mại;

- Tiền thu lãi cho vay, cổ tức và lợi nh uận nhận được

* Dòng tiền từ hoạt động tài chính CF(F): Theo chuẩn mực kế toán số 24 ( VAS)thì dòng tiền phát sinh từ hoạt động tài chính là dòng tiền có liên quan đến việcthay đổi về quy mô và kết cấu của vốn chủ sở hữu và vốn vay của doanh nghiệp.Các luồng tiền chủ yếu từ hoạt động tài chính, gồm:

- Tiền thu từ phát hành cổ phiếu, nhận vốn góp của chủ sở hữu;

- Tiền chi trả vốn góp cho các chủ sở hữu, mua lại cổ phiếu của chính doanhnghiệp đã phát hành;

- Tiền thu từ các khoản đi vay ngắn hạn, dài hạn;

- Tiền chi trả các khoản nợ gốc đã vay;

- Tiền chi trả nợ thuê tài chính;

- Cổ tức, lợi nhuận đã trả cho chủ sở hữu

2.1.3.3 Dòng tiền giữa công ty và thị trường tài chính

Theo David Hiller et al (2012) thì trong mỗi công ty s ẽ luôn có m ột ngườichịu trách nhiệm về nhiệm vụ quản lý tài chính Cô ng việc quan trọng nhất của mộtnhà quản lý tài chính là ph ải tạo ra giá trị từ ngân sách v ốn của công ty, tài chínhhiện tại của công ty và các ho ạt động về vốn lưu động ròng Như vậy làm thế nào đểquản lý tà i chính tạo ra giá trị? Câu trả lời là các công ty c ần phải:

- Hãy thử để mua tài sản để nó t ạo ra tiền nhiều hơn chi phí mà họ đã bỏ ra

- Bán trái phi ếu, cổ phiếu và các công c ụ tài chính khác để huy động

một lượng tiền mặt nhiều hơn là chi phí mà họ đã bỏ ra

Vì vậy, các công ty ph ải tạo dòng ti ền nhiều hơn khối lượng vốn banđầu Dòng ti ền trả cho trái chủ và cổ đông của công ty ph ải lớn hơn dòng ti ềnđưa vào các công ty c ủa các trái ch ủ và cổ đông Để có th ể quan sát rõ h ơn ,David Hiller et al ( 2012) đã theo dõi các lu ồng tiền từ các công ty cho các th ịtrường tài chính và ngược lại cho thấy sự tương tác giữa các hoạt động của công

ty v ới các thị trường tài chính được minh họa trong hình 2.1

Hình 2.1: Sự tương tác giữa các ho ạt động của công ty v ới thị trường tài

Tái đầu tư dòng ti ền Cổ tức và

TM từ tài sản công ty ( C))

Thị trường tài chính

Nợ ngắn hạn

Nợ dài hạnVốn cổ phần

đầu tư trên thịtrường tài chínhCác mũi tên trong hình 2.1 chỉ dòng ti ền từ các công ty cho các th ịtrường tài chính và ngược lại Giả sử chúng ta b ắt đầu với hoạt động tài chínhcủa công ty Để gây quỹ, công t y bán chứng khoán nợ (trái phiếu) và chứngkhoán vốn (cổ phiếu) cho các nhà đầu tư trên thị trường tài chính Điều này tạo radòng ti ền từ các thị trường tài chính đến các công ty (A) Ti ền này được đầu tưvào các hoạt động đầu tư (tài sản) của các công ty (B) bởi các nhà qu ản lý công

ty Số tiền được tạo ra bởi các công ty (C) được trả cho các cổ đông và trái chủ(F) Các cổ đông được nhận tiền dưới dạng cổ tức; các trái ch ủ người cho công

ty vay vốn nhận được lãi và các khoản vay ban đầu được hoàn lại vốn gốc Tất cảtiền mặt của công ty không ph ải sử dụng toàn bộ để chi trả mà một số được giữnguyên (E), và một số được trả cho chính phủ như thô ng qua việc đóng thuế (D)

Theo thời gian, nếu tiền trả cho các cổ đông và trái chủ (F) nhiều hơn so với tiền mặt thu được ở các thị trường tài chính (A), khi đó giá trị sẽ được tạo ra.

2.1.4 Lý thuy ết về dòng ti ền tự do (Free cash flow theory)

Dòng ti ền tự do là dòng ti ền hiện hành có trong doanh nghi ệp Đây làdòng ti ền có được sau khi mua TSCĐ, sản phẩm mới, vốn lưu động cần thiết đểduy trì hoạt động của công ty Jensen (1986) định nghĩa Dòng ti

ền tự do là khốilượng tiền mặt dôi ra để tài trợ cho các dự án NPV dương Dòng ti ền tự do đạidiện cho lượng tiền mặt mà doanh nghiệp có được sau khi để lại một phần để duytrì hoặc mở rộng các tài s ản phục vụ cho sản xuất kinh doanh Từ đó, dòng ti ền

tự do là tài ngu ồn tài chính được thực hiện theo quyết định phân bổ của quản lý,

nó còn được gọi là dòng ti ền nhàn rỗi Ông c ũng cho rằng quá nhiều dòng ti ền

tự do sẽ gây ra mất đoàn kết nội bộ và lãng phí lợi ích của công ty, d ẫn đến chiphí đại diện là một gánh nặng lớn có c ủa cổ đông Mặt khác, Ông c ũng giảithích rằng các nhà qu ản lý có động cơ tích trữ tiền mặt để tăng số lượng tài sảndưới sự quản lý c ủa họ, với việc nắm giữ tiền mặt họ không c ần phải huy độngvốn từ bên ngoài và có th ể thực hiện các khoản đầu tư không mang lại lợi ích chocác cổ đông

Jensen (1993) theo kinh nghiệm xem xét vấn đề đại diện và dòng ti ền tự do, Ôngđịnh ra rằng dòng ti ền tự do là một trong trong những lý do chính là khiến việc đầu

tư trở lại vào các công ty M ỹ giảm xuống dưới lợi tức cần thiết trong năm

1980

Công th ức tính Dòng tiền tự do được tìm thấy nhiều ở các tài liệu khác nhau:Theo Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2005):

Dòng ti ền tự do = Thu nhập ròng + kh ấu hao – thay đổi trong vốn

lưu động – chi tiêu vốn

Hay Dòng tiền tự do cũng có thể được tính toán một cách đơn giản

bằng dòng tiền hoạt động trừ đi chi tiêu vốn

Theo David Hillier et al (2013) tính : Dòng t iền tự do = dòng ti ền từ tài sản

2.1.5 Lý thuy ết về chi phí đại diện (Agency cost theory)

Theo Stephen A.R et al (2010) Một đặc điểm nổi bật của các tập đoàn lớn làcác chủ sở hữu (cổ đông) thường không tr ực tiếp tham gia vào việc ra quyếtđịnh kinh doanh Thay vào đó, các công ty qu ản lý s ử dụng người đại diệncho quyền lợi của các chủ sở hữu và đưa ra quyết định thay cho họ Các chứcnăng quản lý tài chính thường được dựa vào người đứng đầu của công ty,chằng hạn như giám đốc tài chính (CFO) Hình 2.2 là một sơ đồ tổ chức đơngiản làm nổi bật các hoạt động tài chính trong một công ty l ớn

Hội đồng quản trị

Chủ tịch HĐQT kiêmTổngGiám đốc điều hành (CEO)

Tổng Giám đốc điều hành

(COO)

chính

quản lý ti ền mặt quản lý tín dụng phòng qu ản kế toán chi phí

Hình 2.2 Sơ đồ tổ chức đơn giản trong một công ty l ớn.

2.1.5.1 Khái niệm

Jensen (1976) đưa ra định nghĩa Chí phí đại diện là loại chi phí phát sinh khi một tổ chức gặp phải vấn đề về sự thiếu đồng thuận giữa mục đích của

người quản trị và người sở hữu và vấn đề thông tin bất cân xứng

Lý thuy ết ra đời sớm nhất về chi phí đại diện là nghiên c ứu của Jensen &Meckling (1976) Chi phí đại diện trong nghiên cứu này được định nghĩa là t ổngcác chi phí:

- Chi phí kiểm soát (Monitoring Expenditure): Là chi phí được trả chocác kiểm soát viên nh ằm báo động cho các cổ đông khi các nhà quản

lý tr ục lợi cho bản thân họ quá nhiều

- Chi phí giao kèo (Bonding Expenditure): Là chi phí nhằm ngăn ngừanhững hậu quả xấu có th ể xảy ra từ những hành động thiếu trung thựccủa các nhà qu ản lý

- Tổn thất lợi ích (Residual Loss hay Welfare Loss): Là những tổn thấtxảy ra do sự khác biệt giữa những quyết định trên thực tế của các nhàquản lý và n hững quyết định nhằm tối đa hóa lợi ích cho các cổ đông.Fama & Jensen (1983) đưa ra một nghiên cứu lý thuy ết khác về chi phíđại diện và cấu trúc quy ền sở hữu Nghiên cứu này kết luận rằng trong một công

ty có s ự tách biệt giữa quyền sở hữu và kiểm soát, nói cách khác là người sở hữuthực sự của công ty không tham gia vào vi ệc quản lý công ty, chi phí đại diện sẽxuất hiện vì tình trạng bất cân xứng thông tin gi ữa nhà quản lý và các c ổ đông.Nhà quản lý có nhi ều thông tin hơn về tình hình công ty và họ sẽ dùng quy ềnquản lý để trục lợi cho bản thân họ

Ngoài ra, có nhi ều nghiên cứu thực nghiệm tìm hiểu về ảnh hưởng của mức độ sở hữu của các nhà đầu tư tổ chức đến chi phí đại diện Brickley, Lease

& Smith (1998); Agrawal & Mandelker (1990) cho rằng do đặc tính riêng có so với các cổ đông là cá nhân, các nhà đầu tư tổ chức hoàn toàn có đủ khả năng

Jensen (1986) gợi ý rằng: Vấn đề chi phí đại diện nghiêm trọng hơn trong các doanhnghiệp có dòng tiền vượt quá mức cần thiết để thực hiện tất cả các dự án có hiện giáròng NPV d ương Ông gọi dòng ti ền dôi dư này là dòng ti ền tự do, và hậu quả củachi phí đại diện do dòng ti ền này là chi phí đại diện của dòng ti ền tự

do

2.1.5.2 Các mối quan hệ đại diện

Theo Stephen A.R et al (2010) thì mối quan hệ đại diện bao gồm:

* Mối quan hệ đại diện thứ nhất là các mối quan hệ giữa các cổ đông và quản

lý M ột mối quan hệ như vậy tồn tại bất cứ khi nào khi một ai đó (người sở hữu) thuê người khác (người đại diện) để đại diện cho lợi ích của mình Có th ể thấy lànhà quản lý và cổ đông có lợi ích khác nhau, ví dụ như công ty đang xem xét đầu

tư mới Việc đầu tư mới dự kiến sẽ ảnh hưởng thuận lợi đến giá trị cổ phiếu, nhưng nó cũng là m ột liên doanh tương đối nguy hiểm Các chủ sở hữu của công

ty muốn đầu tư (vì giá trị cổ phiếu sẽ tăng lên), nhưng nhà quản lý có th ể không muốn vì có khả năng rằng đầu tư mới sẽ không mang l ại hiệu quả như mong muốn và việc làm của người quản lý s ẽ bị mất Nhưng nếu nhà quản lý không có

sự đầu tư thì các cổ đông có thể mất một cơ hội quý giá Nói chung, chi phí đại diện là chi phí của một cuộc xung đột về lợi ích giữa các cổ đông và quản lý

- Chi phí đại diện gián tiếp là một cơ hội bị mất như ở ví dụ vừa nêu trên

- Chi phí đại diên trực tiếp có hai hình thức:

+ Loại thứ nhất của chi phí đại diện trực tiếp là một khoản chi phí từ công ty lại mang đến lợi ích cho người quản lý nhưng chi phí do các cổ đông gánh chịu.+ Loại thứ hai của chi phí đại diện trực tiếp là một khoản chi phí thực sự cầnthiết để giám sát ho ạt động của người quản lý như là một khoản thanh toán chokiểm toán viên bên ngoài để đánh giá độ chính xác của thông tin báo cáo tàichính

Nhà quản lý luôn luôn có m ột động lực đáng kể về kinh tế để tăng giá trị

cổ phiếu vì hai lý do Thứ nhất , Các nhà qu ản lý đứng đầu công ty thường gắnliền với hoạt động tài chính và thường được người sở hữu ưu tiên quyền chọn

mua cổ phần với giá tương đối nhằm khích lệ tinh thần của người quản lý vì họ

kỳ vọng rằng nhà quản lý sẽ tối đa hóa giá tr ị tài sản của công ty, nâng cao th ịgiá cổ phiếu, gia tăng cổ tức Thứ hai các nhà qu ản lý có liên quan đến triểnvọng công vi ệc Nhà quản lý th ể hiện tốt hơn trong các công ty sẽ nhằm mụcđích để được thăng tiến Cụ thể là, những người quản lý t hành công trong vi ệctheo đuổi các mục tiêu của cổ đông sẽ có nhu c ầu lớn hơn trong thị trường laođộng và do đó có quyền đòi h ỏi lương cao hơn

* Mối quan hệ đại diện thứ hai là mối quan hệ giữa cổ đông chi phối hoặc kiểm

soát và c ổ đông khác, những người có m ột tỷ lệ cổ phần sở hữu nhỏ Khi một nhàđầu tư sở hữu một tỷ lệ lớn cổ phiếu của một công ty, h ọ có kh ả năng loại bỏ hoặccài đặt một ban giám đốc thông qua quy ền biểu quyết của họ Điều này có nghĩarằng, gián tiếp, họ có th ể thực hiện các mục tiêu liên kết của công ty th ực

hiện mục tiêu cá nhân c ủa riêng mình, mà có th ể không c ần sự đồng nhất củacác cổ đông khác sở hữu lượng cổ phần nhỏ hơn tương ứng

2.1.6 Đòn b ẩy tài chính

Theo Trần Ngọc Thơ (2005) thì Đòn b ẩy tài chính được định nghĩa là vi

ệc doanh nghiệp sử dụng tài sản và nợ có chi phí hoạt động cố định và chi phí tàichính cố định trong nổ lực gia tăng lợi nhuận tiềm năng cho các cổ đông

Đòn b ẩy tài chính là một trong số những phương pháp làm giảm dòng ti ền

tự do trong công ty Công ty không cần giữ lại dòng ti ền mặt tự do với số lượng lớn

vì bất cứ khi nào có thâm h ụt tiền mặt, công ty có th ể vay nguồn vốn từ ngân hànghay công ty có kh ả năng phát hành chứng khoán nợ Saddour (2006) cho rằng đòn b

ẩy tài chính làm tăng giám sát của thị trường vốn Vì vậy các công ty sử dụng đòn b

ẩy tài chính càng nhiều thì phải chịu sự giám sát b ởi thị trường vốn Do đó, nhữngngười chủ sở hữu sẽ an tâm hơn khi người quản lý còn ph ải chịu sự giám sát tr ựctiếp từ các chủ nợ và phải chi tiền từ công ty để thanh toán lãi suất Tuy nhiên, sửdụng đòn b ẩy tài chính cao trong cơ cấu vốn của công ty cũng làm tăng nguy cơ phásản công ty, các chủ nợ có th ể kiện công ty ra tòa án nếu không th ể đáp ứng cácnghĩa vụ tài chính Đứng trước nguy cơ phá sản và

khả năng mất việc làm buộc người quản lý ph ải làm việc một cách hiệu quả làmtăng lợi nhuận công ty và s ử dụng nguồn lực công ty để đầu tư vào các dự án cóNPV dương mà không còn quan tâm đến lợi ích của cá nhân h ọ Lý thuy ết trật tựphân hạng của Myers (1984) và lý thuyết dòng ti ền tự do của Jensen (1986) dự đoánmột mối tương quan âm giữa đòn b ẩy tài chính và dòng ti ền tự do của các

công ty

2.1.7 Tính thanh khoản

Thanh khoản hiểu theo một cách đơn giản là khả năng chuyển một tài sản đầu

tư thành tiền hoặc một tài sản khác một cách dể dàng, nhanh chóng, ít tốn kém.Như vậy, thanh khoản chứng khoán là kh ả năng bán chứng khoán để nhận đượctiền một cách nhanh chóng và ít t ốn kém

Chứng khoán của công ty có tính thanh kho ản như thế nào đều phụ thuộc vàonhà quản trị công ty (người đại diện) Các nhà nghiên c ứu trước đây đã ch ỉ ra rằng

sự thay đổi trong các hoạt động quản trị công ty t ại mỗi quốc gia có ảnh hưởng đếngiá trị doanh nghiệp Black (2001) tìm thấy một mối tương quan mạnh mẽ giữa chỉ

số quản trị công ty và giá cổ phiếu của các công ty Nga Black et al (2005) báo cáo rằng quản trị công ty đại chúng là m ột yếu tố quan trọng giải thích sự thay đổi tronggiá trị thị trường của các công ty Hàn Qu ốc Cheung et al (2008) cung cấp tài liệu

về một mối quan hệ tích cực giữa chỉ số quản trị công ty đại chúng và các bi ện phápkhác nhau đo lường chất lượng công ty t ại thị trường chứng khoán Hồng Kông Th

ời gian gần đây, các tác giả H Chung, John Elder,

và Kim (2010), Tang và Wang (2011), Majdi Karmani và Aymen Ajina (2012)

đã cho th ấy có m ối tương quan dương giữa chất lượng quản trị công ty và tínhthanh khoản của cổ phiếu ở các thị trường chứng khoán Mỹ, Trung Quốc vàPháp

Từ những nghiên cứu vừa nêu trên có th ể thấy được tầm quan trọng trong chínhsách quản trị cô ng ty của người đại diện có liên quan tr ực tiếp đến việc nâng caogiá tr ị doanh nghiệp, đặc biệt là cải thiện tính thanh khoản của cổ phiếu

2.2 Các nghiên c ứu trước

Nghiên cứu của Richardson (2006) khảo sát cấp độ doanh nghiệp đầu tư quá

mức của dòng t iền tự do Họ đã s ử dụng một khuôn kh ổ đo lường đầu tư quámức và dòng ti ền tự do, và tìm thấy bằng chứng là có s ự phù h ợp để giải thíchchi phí đại diện, đầu tư quá mức được tập trung ở các doanh nghiệp có m ức dòngtiền tự do cao Các bằng chứng cho thấy rằng cơ cấu quản trị nhất định, chẳnghạn như sự hiện diện của hoạt động cổ đông, làm giảm thiểu việc đầu tư quá mứccủa dòng ti ền tự do Richardson (2006) đã tìm ra các kết quả sau:

 Việc đầu tư quá mức là một vấn đề phổ biến đối với các công ty M ỹ được giao dịch công khai

 Phần lớn các dòng ti ền tự do là giữ lại trong các loại tài sản tài chính

 Các doanh nghiệp với dòng ti ền tự do dương có nhi ều khả năng đầu

tư hơn mức trung bình

 Giải thích một phần quan trọng về sự thay đổi trong chi phí đầu tư vàtìm thấy một mối quan hệ trọng yếu về mặt thống kê giữa quá mức đầu

tư và dòng ti ền tự do

 Giải thích chi phí đại diện, các mối quan hệ tích cực giữa việc đầu tưquá mức và dòng ti ền tự do tập trung ở những quan sát có dòng ti ền

tự do dương

Nghiên cứu của Lingling ( 2004) đã nghiên c ứu tác động của cơ cấu vốn sở hữu

trên vốn vay trong bối cảnh vấn đề dòng ti ền tự do khi sử dụng 833 quan sát củacác công ty Nh ật Bản được liệt kê giữa năm 1992-2000 Bài viết tập trung chủyếu vào mối quan hệ giữa đòn b ẩy và dò ng tiền tự do tại các công ty Nh ật Bản.Kết quả nghiên cứu cho thấy:

 Có m ối quan hệ tiêu cực giữa các dòng ti ền tự do và nợ

 Ông cho r ằng các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp nản lòng b ởi quyển sở hữu trực giác là h ọ phải bồi thường nợ

 Đối với các côn g ty độc lập tăng trưởng cao, các tổ chức phi ngânhàng và các nhà đầu tư của công ty có ảnh hưởng rất lớn thông quaviệc sử dụng đòn b ẩy tài chính cao trong vấn đề kiểm soát.

 Cơ cấu vốn đóng vai trò k ỷ luật trong vấn đề giảm dòng ti ền tự do

Nghiên cứu của Li và Cui (2003) kiểm tra tác động của cơ cấu vốn chi phí đại

diện Các mẫu được sử dụng trong nghiên cứu này bao gồm 570 cổ tức đặc biệt,

7417 tăng cổ tức thường xuyên, và 207 t ự đấu thầu cung cấp Thông qua k ết quảhồi quy:

 Ông l ập luận rằng nợ làm giảm chi phí đại diện Các chủ nợ của công

ty có liên quan nhi ều về thanh toán vốn gốc và lợi ích được chia Cácchủ nợ thường xuyên theo dõi các ho ạt động của người quản lý đểbảo vệ các công ty trước nguy cơ phá sản Điều này làm gi ảm chi phíđại diện của các công ty

Nghiên cứu của Zhang và Li (2008) khi nghiên cứu tác động của vốn lên chi phí

đại diện trong các công ty ở anh bằng cách kiểm tra đơn biến và đa biến Kết quảnghiên cứu cho thấy:

 Tăng sử dụng đòn b ẩy có th ể làm giảm chi phí đại diện

 Nghiên cứu cũng báo cáo rằng nếu các đòn b ẩy tăng đến mức tối ưuthì có kết quả tác động ngược lại lên chi phí đại diện của dòng ti ền tựdo

 Sự gia tăng các mức nợ làm giảm chi phí đại diện nhưng tăng chi phí phá sản

 Sự gia tăng nợ giúp gi ảm dòng ti ền, điều này phù h ợp với lý thuy ết đại diện của dòng ti ền tự do

Zhang (2009) nghiên cứu vai trò c ủa cơ cấu vốn và kích thích quản lý trong vi

ệc kiểm soát vấn đề dòng ti ền tự do trong 1557 công ty ở Úc b ằng phương pháp

hồi quy Kết quả nghiên cứu cho thấy:

 Các khoản nợ và điều hành có th ể được thực hiện thay thế nhau trong việc làm giảm vấn đề dòng ti ền tự do.

 Vấn đề dòng ti ền tự do thường xảy ra ở các công ty có ti ềm năng tăng trưởng thấp và trưởng thành

 Việc sử dụng nợ mang lại lợi ích như là một thiết bị theo dõi và có mối quan hệ tiêu cực giữa đòn b ẩy và dòng ti ền tự do

Nghiên cứu của McKnight ( 2008) kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị công ty và

cơ cấu sở hữu và chi phí đại diện theo quan điểm tại vương quốc Anh Trongnghiên cứu của mình ông sử dụng ba biến để đo lường chi phí đại diện bao gồmcác tỷ lệ doanh thu vào tổng tài sản, dòng ti ền tự do và triển vọng tăng trưởngvững chắc bằng cách sử dụng các kỹ thuật phân tích dữ liệu: fixed-effects, biếncông c ụ, và hồi quy Kết quả cho thấy:

 Có m ối quan hệ quan hệ tiêu cực giữa các dòng ti ền tự do và cáckhoản nợ, điều này phù h ợp với lý thuy ết dòng ti ền tự do của Jensen(1986)

 Tăng quyền sở hữu cũng giúp giảm chi phí đại diện

 Nợ cũng làm giảm chi phí đại diện

Nghiên cứu của Byrd ( 2010) về chính sách tài chính và chi phí đại diện của

dòng ti ền tự do trong các công ty công nghi ệp dầu mỏ của Mỹ từ năm 1979 đếnnăm 1985, bao gồm 316 quan sát, liên quan đến 59 công ty khác nhau Các kếtquả nghiên cứu cho thấy :

 Có s ự mâu thuẩn giữa lợi ích của người quản lý và các c ổ đông trong vấn

đề chi tiêu của dòng ti ền tự do

 Có m ối quan hệ nghịch biến giữa đòn b ẩy và chi phí đại diện

 Lý thuy ết dòng ti ền tự do có động lực quan trọng trong cơ cấu vốn của công ty và chính sách c ổ tức để kiểm soát vấn đề dòng ti ền tự do

 Các công ty không sử dụng vốn vay với dòng ti ền tự do có chi phí đại diện cao hơn so với công ty s ử dụng đòn b ẩy.

Nghiên cứu của Fleming et al (2004) kiểm tra mối quan hệ giữa chi phí đại diện

và cấu trúc s ở hữu bằng cách sử dụng một mẫu khảo sát của khoảng 3.800 doanhnghiệp vừa và nhỏ của Úc t ừ năm 1996-1998 Nghiên cứu này chỉ ra rằng:

 Có m ối tương quan dương giữa các chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu

và việc tách quyền sở hữu kiểm soát

 Nợ có th ể đóng một vai trò quan tr ọng trong việc giảm dòng ti ền tự docủa các công ty b ằng cách trả các khoản có lãi su ất giảm bằng tiền mặtsẵn có Họ nói r ằng do mức độ nợ cao, nguy cơ phá sản tăng làm chongười quản lý có ý th ức hơn

Nghiên cứu của Florackis (2008) nhằm mục đích mở rộng các nghiên c ứu thực

nghiệm về các yếu tố quyết định của cơ quan chi phí bằng cách sử dụng một mẫulớn các doanh nghiệp Vương quốc Anh được Các kết quả cho thấy:

 Các đặc điểm cấu trúc v ốn của doanh nghiệp, cụ thể là nợ ngân hàng

và nợ đáo hạn, tạo thành thiết bị quản trị doanh nghiệp quan trọng đốivới các doanh nghiệp Anh

 Sở hữu quản lý, bồi thường quản lý và s ở hữu tập trung có liên quan mạnh với chi phí đại diện

 Tác động tạo ra do cơ chế quản trị nội bộ cụ thể về chi phí đại diện khác nhau ở những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng

Nghiên cứu của Fatma et al (2011) nghiên cứu tác động cơ cấu sở hữu và chính

sách cổ tức trong việc giảm chi phí xung đột giữa các cổ đông và người quản lýlàm hạn chế dòng ti ền tự do trên cơ sở của mẫu của 35 công ty phi tài chínhniêm yết trên sàn chứng khoán Tunisia được lựa chọn trong giai đoạn từ năm1999-2008 Nghiên cứu này kết luận rằng;

 Chính sách nợ là cơ chế chủ yếu của việc kiểm soát vấn đề dòng ti

ền tự do và quyền sở hữu quản lý c ũng có thể được sử dụng để giảmchi phí đại diện liên quan đến dòng ti ền tự do

 Sở hữu quản lý tập trung làm tăng nguy cơ của các dòng ti ền tự do

Nghiên cứu của Margartis et al ( 2010) kiểm tra mối quan hệ cấu trúc v ốn, cấu

trúc s ở hữu và hoạt động công ty trong các doanh nghiệp sản xuất tại Pháp Vớiviệc sử dụng hiệu quả sản xuất của công ty như chỉ số về xung đột đại diện, điềutra tác động của đòn b ẩy tài chính về những cuộc xung đột đại diện trong cáccông ty Báo các c ủa họ cho rằng:

 Đòn b ẩy tài chính có tác động cao hơn trong việc cải thiện hiệu suất công ty

Nghiên cứu của Mushtapha et al ( 2011) kiểm tra hiệu quả của việc sử dụng vốn vay của một tổ chức đến chi phí giám sát tại các tổ chức ở Malaysia Các dữ liệu

cho nghiên cứu thu được từ hai nguồn, cụ thể là chính (bảng câu hỏi) và (các báocáo hàng năm) thứ cấp dữ liệu Các công ty m ẫu là 235 công ty niêm y ết trênsàn chứng khoán Bursa Malaysia cho năm tài chính kết thúc năm 2006 Họ pháthiện rằng :

 Khi nợ tăng thì chi phí giám sát giảm vì các nhà quản lý tin t ưởng hơnvới kết quả giám sát b ởi ngân hà ng Hơn nữa, Nợ tài chính tăng làmtăng chi phí kiểm toán bên ngoài so v ới kiểm toán nội bộ

 Quyền sở hữu quản lý trong các giai đoạn khác nhau có m ột mối quan

hệ nghịch đảo với tổng chi phí giám sát như dự đoán trong lý thuyếtđại diện

Ang et al ( 2000) nghiên cứu về chi phí đại diện và cấu trúc s ở hữu Họ đã sử

dụng mẫu của 1.708 công ty nh ỏ của Mỹ từ các cơ sở dữ liệu của FRB chứngminh:

 Chi phí đại diện tăng thì quyền sở hữu quản lý gi ảm

 Chi phí đại diện cao khi một người ngoài quản lý công ty và có liên quan tiêu cực đến cổ phiếu của người sở hữu quản lý.

Nghiên cứu của Wang (2010) kiểm tra mối quan hệ giữa dòng ti ền tự do và chi

phí đại diện, kiểm tra các giả thuyết về dòng ti ền tự do và các lý thuy ết đại diện.Với các dữ liệu của các công ty niêm y ết công khai trên sàn giao d ịch chứngkhoán Đài Loan, có ba điểm chính rút ra từ bằng chứng được đưa vào nghiêncứu:

 Đó là những tác dụng đáng kể của dòng ti ền tự do về chi phí đại diện,nhưng các hiệu ứng thì trái ngược nhau Một mặt, các dòng ti ền tự do cóthể làm tăng động lực để cho người quản lý th ụ lợi cá nhân, do đó dẫnđến sự gia tăng trong chi phí đại diện Mặt khác, dòng ti ền tự do được tạo

ra do hiệu quả hoạt động quản lý c ủa như vậy mà có th ể tồn tại một mốiquan hệ tiêu cực giữa các dòng ti ền tự do và chi phí đại diện

 Nghiên cứu cho thấy thiếu các bằng chứng về giả thuyết dòng ti ền tự do,

có ngh ĩa là dòng ti ền tự do có th ể làm cho công ty có các cơ hội đầu tưmang lại nhiều giá trị hơn cho công ty Vì vậy, tiền dòng ti ền tự do có tácđộng tích cực đến hiệu suất công ty

 Các biến đo lường của chi phí đại diện đề nghị của nghiên cứu đượcchứng minh là có tác d ụng không phù h ợp về hiệu suất công ty Chỉ đạokiểm tra sự khác biệt ở ngành công nghi ệp liên quan đến dòng ti ền tự doảnh hưởng đến hiệu suất công ty

Nghiên cứu của Khan et al (2012) kiểm tra việc giảm thiểu chi phí đại diện của

dòng ti ền tự do bằng cách sử dụng đòn b ẩy tài chính trong lĩnh vực sản xuất phi tàichính của Pakistan Dữ liệu thu thập được từ 54 công ty s ản xuất từ năm 2006– 2010 trên thị trường chứng khoán Karachi, kết quả cho thấy:

 Đòn b ẩy tài chính của công ty đóng vai trò quan trong trong vi ệc giảmchi phí đại diện của dòng ti ền tự do bằng cách giảm dòng ti ền tự do

dưới sự kiểm soát của quản lý K ết quả này phù h ợp vói lý thuy ết dòng tiền tự do.

Nghiên cứu của Hejazi et al (2014) kiểm tra việc kiểm soát chi phí đại diện của

dòng ti ền tự do của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao d ịch chứng khoánTehran? Và ki ểm tra hiệu quả của chi phí đại diện do dòng ti ền tự do về cổ tức

và đòn b ẩy Dữ liệu được sử dụng lấy từ 101 công ty niêm y ết trên trườngchứng khoán Tehran trong giai đoạn 2007-2012 Kết quả cho thấy

 Chi phí đại diện có ảnh hưởng tích cực đến dòng ti ền tự do sử dụng cổtức và đòn b ẩy

 Kích thước và lợi nhuận có ảnh hưởng tích cực đáng kể về cổ tức

 Tăng trưởng và rủi ro có tác động tiêu cực về cổ tức nhưng hiệu quả nguy cơ không đáng kể về mặt thống kê

Nghiên cứu của Nazir et al ( 2013) kiểm tra giả thuyết sử dụng đòn b ẩy làm

giảm chi phí đại diện Mối quan hệ này được thử nghiệm bằng cách sử dụng dữliệu của 265 công ty phi tài chính niêm y ết trên thị trường chứng khoán Karachigiai đoạn 2004 – 2009 Tỷ lệ chi phí quản lý bán hàng được sử dụng như một đạidiện để do lường chi phí đại diện Các kết quả từ gộp và bảng dữ liệu cho thấy:

 Tỷ lệ chi phí quản lý bán hàng có liên quan tiêu c ực đến đòn b ẩy tàichính Do vậy, nghiên cứu này đưa ra bằng chứng hỗ trợ cho giả thuyếtchi phí đại diện rằng sử dụng nợ trong cơ cấu vốn làm giảm chi phí đạidiện

Nghiên cứu của Abbasali et al (2013) tìm hiểu tác động của chi phí đại diện

phát sinh từ dòng ti ền tự do đến chính sách cổ tức và đòn b ẩy tài chính của các công ty niêm yết trường chứng khoán Tehran, thị trường vốn quan trọng nhất củaIran Mẫu thống kê của nghiên cứu được thành lập từ 45 công ty trong nh ững năm 2005-2010 Kết quả cho thấy:

 Có m ối liên hệ đáng kể giữa dòng ti ền tự do, tỷ lệ thanh toán cổ tức

và đòn b ẩy tài chính của công ty

 Có m ối quan hệ tiêu cực giữa đòn b ẩy tài chính và tỷ lệ trả cổ tức.

 Có có mối quan hệ đáng kể giữa tăng trưởng và cổ tức phải nộp

 Có m ối liên quan giữa lợi nhuận của công ty và t ỷ lệ cổ tức phải trả

 Nhưng không có mối liên quan giữa quy mô doanh nghi ệp và tỷ lệ cổ tức phải nộp

Nghiên cứu của Lu và Dan (2014) kiểm tra xem mức độ dư thừa của tiền mặt có

bất kỳ tác động về hiệu quả lâu dài sau khi nhà th ầu mua lại Các dữ liệu thuđược từ năm tài chính 1993 đến năm 2000, không bao gồm các doanh nghiệp có

dữ liệu bị mất, gồm có 556 công ty được mua lại Kết quả cho thấy:

 Các nhà thầu nắm giữ tiền mặt dư thừa dương có cơ hội phát triển tốthơn trong các công ty l ớn và các kho ản tài trợ mua lại được liên kếtdài hạn mang lại lợi nhuận tốt hơn cho các nhà thầu

 Khi dòng ti ền dư thừa được sử dụng để đo lường bằng tiền mặt dưthừa, các nhà th ầu nắm giữ dòng ti ền dương đáng kể có hiệu suất dàihạn tốt hơn so với các nhà th ầu nắm giữ dòng ti ền âm, trái với dựđoán lý thuy ết dòng ti ền của Jensen (1986)

Nghiên cứu của Kafayat et al (2014), nghiên cức các nhân t ố ảnh hưởng đến

việc nắm giữ tiền mặt của các công ty phi tài chính ở Pakistan Bằng việc thuthập dữ liệu của 40 công ty niêm y ết trên thị trường chứng khoán Karachi và 6ngành công nghi ệp trong giai đoạn từ năm 2008 – 2012 Thông qua phươngpháp hồi quy thống kê, họ đã tìm ra kết quả như sau:

 Quy mô công ty, v ốn lưu động ròng và chi tr ả cổ tức có m ối tương quandương với việc nắm giữ tiền mặt của công ty, có m ối tương quan âm vớiđòn b ẩy tài chính và chi tiêu vốn

 Vốn lưu động ròng có m ối tương quan dương với chi trả cổ tức và có mốitương quan âm với quy mô công ty, đòn b ẩy tài chính và chi tiêu vốn

 Các ngành công nghi ệp khác nhau nên vi ệc nắm giữ tiền mặt cũng khác nhau

Nghiên cứu của Hoàng C ự Phú và c ộng sự (2011) Họ đã nghiên c ứu chi phí

đại diện các loại chi phí đại diện đặc trưng trong công ty cổ phần bao gồm: chiphí đại diện do nợ, định giá cao vốn cổ phần, dòng ti ền tự do, vốn cổ phần bênngoài Đồng thời cũng tìm ra các giải pháp đo lường chi phí đại diện do nợ bằngphương pháp toán học

Nghiên cứu của Thân Th ị

quan giữa chi phí đại diện

Việt Nam Kết quả nghiên

đồng cho thấy:

Thu Thủy và c ộng sự ( 2014) Xem xét mối tương

và cấu trúc t ỷ lệ sở hữu của các công ty c ổ phần tạicứu tại các công ty có v ốn chủ sở hữu trên 1.000 tỷ

 Tỷ lệ sở hữu của ban quản lý càng cao, chi phí đại diện càng giảm

 Chi phí đại diện có d ấu hiệu tăng cùng với quy mô công ty và gi ảm khi công ty có nhi ều sự kiểm soát từ các chủ nợ

Nghiên cứu của Nhâm Phong Tuân và c ộng sự (2013) tập trung vào lý thuy ết

nền tảng của quản trị công ty là lý thuy ết đại diện Lý thuy ết này làm cơ sở choviệc phân tích thực trạng vấn đề đại diện, cụ thể là cấu trúc h ội đồng quản trị(HĐQT) của các công ty đại chúng niêm y ết trên hai sàn HNX và HOSE c ủaViệt Nam Nghiên cứu chủ yếu sử dụng phương pháp nghiên cứu tại bàn với việcthu thập tài liệu và số liệu thứ cấp để phân tích thực trạng các công ty đại chúngniêm yết, từ đó đưa ra một số giải pháp gợi ý cho Chính phủ và các doanhnghiệp

Hà Th ị Thu Hằng (2007) nghiên cứu việc kiểm soát và qu ản lý hi ệu quả chi phí đại diện trong công ty c ổ phần bằng phương pháp định tính, kết quả là:

 So sánh vấn đề đại diện và sự phát sinh chi phí đại diện trong các công ty

cổ phần ở Việt Nam hiện nay với một số quốc gia khác trong khu vực

 Đưa ra một số giải pháp gợi ý cho các doanh ngh iệp trong việc kiểm soát

và quản lý hi ệu quả chi phí đại diện