Tác động của phát triển tài chính, cấu trúc tài chính và ma sát tài chính đến hiệu quả của chính sách tiền tệ nghiên cứu thực nghiệm tại châu á

định nghĩa là các yếu tố tạo ra sự chênh lệch trong chi phí sử dụng vốn nội bộ và chiphí sử dụng vốn bên ngoài của doanh nghiệp như các chi phí thực thi hợp đồng, tìnhtrạng bất cân xứng

nào khác ngoài phạm vi trường Các trích dẫn được sử dụng trong nghiên cứu đềuđược trích nguồn đầy đủ với độ chính xác cao nhất trong khả năng của tôi.

TP.Hồ Chí Minh, Ngày 20 tháng 03 năm 2019

Tác giả

Chu Đức Mạnh

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU

DANH MỤC HÌNH

TÓM TẮT

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 2

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

1.5 Khung phân tích, phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu 3

1.6 Đóng góp của nghiên cứu 3

1.7 Ý nghĩa đề tài nghiên cứu 3

1.8 Cấu trúc bài nghiên cứu 4

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT, TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VÀ GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU 5

2.1 Chính sách tiền tệ 5

2.1.1 Giới thiệu 5

2.1.2 Ngân hàng trung ương 6

2.1.3 Mục tiêu chính sách tiền tệ 6

2.1.4 Công cụ chính sách tiền tệ 7

2.1.5 Sự không hiệu quả của chính sách tiền tệ 9

2.1.6 Sự phối hợp giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài khoá 9

2.2 Truyền dẫn chính sách tiền tệ 11

2.2.1 Khung khái niệm 1

1 2.2.2 Các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ 1

1 2.3 Phát triển tài chính 15

2.4 Cấu trúc tài chính 16

2.6.2 Mối quan hệ giữa phát triển tài chính và hiệu quả chính sách tiền tệ 18

2.7 Mối quan hệ giữa cấu trúc hệ thống tài chính và hiệu quả chính sách tiền tệ ………19

2.7.1 Cơ sở lý thuyết 19

2.7.2 Mối quan hệ giữa cấu trúc hệ thống tài chính và hiệu quả chính sách tiền tệ………

19 2.8 Mối quan hệ giữa ma sát tài chính và hiệu quả chính sách tiền tệ 20

2.8.1 Cơ sở lý thuyết 20

2.8.2 Mối quan hệ giữa ma sát tài chính và hiệu quả chính sách tiền tệ 21

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 23

3.1 Quy trình nghiên cứu 23

3.2 Mô hình nghiên cứu 24

3.3 Dữ liệu nghiên cứu 28

3.4 Các bước tiến hành xử lý số liệu và tiến hành hồi quy 29

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 31

4.1 Thống kê mô tả 31

4.2 Ma trận tương quan 33

4.3 Kết quả hồi quy 34

4.3.1 Mô hình (1) mối tương quan giữa phát triển tài chính, cấu trúc tài chính và hiệu quả chính sách tiền tệ đối với mục tiêu tăng trưởng sản lượng 34

4.3.2 Mô hình (2) mối tương quan giữa phát triển tài chính, cấu trúc tài chính và hiệu quả chính sách tiền tệ đối với mục tiêu ổn định giá cả 38

4.3.3 Mô hình (3) mối tương quan giữa ma sát tài chính và hiệu quả chính sách tiền tệ đối với mục tiêu tăng trưởng sản lượng 41

4.3.4 Mô hình (4) mối tương quan giữa ma sát tài chính và hiệu quả chính sách tiền tệ đối với mục tiêu ổn định giá cả 43

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 46

5.1 Kết luận 46

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

Fixed effect model – Mô hình hồi quy hiệu ứng cố định

Random effect model – Mô hình hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên

System Generalized Method of Moments - Phương pháp hồi

quy GMM hệ thống

FEMREMSystem-GMM

Bảng 3.1: Bảng dấu kỳ vọng của hệ số hồi quy trong phương trình (5) và (6)………27 Bảng 3.2: Bảng dấu kỳ vọng của hệ số hồi quy trong phương trình (7) và (8)………28 Bảng 3.3: Bảng tổng hợp các biến trong mô hình và cách thức đo lường…………29 Bảng 4.1: Thống kê mô tả……… 32 Bảng 4.2: Giá trị trung bình các biến số theo từng quốc gia……… 33 Bảng 4.3: Bảng ma trận hệ số tương quan……… 33 Bảng 4.4: Phát triển tài chính, cấu trúc tài chính và tăng trưởng sản lượng…………36 Bảng 4.5: Phát triển tài chính, cấu trúc tài chính và tỷ lệ lạm phát………… 40 Bảng 4.6: Ma sát tài chính và tăng trưởng sản lượng………42 Bảng 4.7: Ma sát tài chính và tỷ lệ lạm phát……… 44

tìm hiểu về tác động của sự phát triển này đến các biến số vĩ mô khác Trên cơ sở

đó, bài nghiên cứu này được thực hiện nhằm tìm kiếm mối quan hệ giữa phát triểntài chính, cấu trúc tài chính và ma sát tài chính đến hiệu quả của chính sách tiền tệ ởhai mục tiêu về ổn định giá cả và tăng trưởng sản lượng Tác giả đã sử dụng phươngpháp định lượng với mô hình hồi quy dữ liệu bảng của 10 quốc gia khu vực châu Átrong giai đoạn từ năm 2004 đến năm 2016 Kết quả từ nghiên cứu cho thấy, pháttriển tài chính có mối quan hệ ngược chiều với hiệu quả của chính sách tiền tệ ở cảhai mục tiêu về ổn định giá cả và tăng trưởng sản lượng Trong khi đó, ma sát tàichính có mối quan hệ đồng biến với hiệu quả chính sách tiền tệ đối với duy nhấtmục tiêu về ổn định giá cả Kết quả từ nghiên cứu là thông tin hữu ích giúp các ngânhàng trung ương trong công tác điều hành chính sách tiền tệ

Từ khoá: Chính sách tiền tệ, phát triển tài chính, cấu trúc tài chính, ma sát tài chính.

system However, there have not been many research papers on the impact of thisdevelopment on other macro variables To fill in this gap, this paper was conducted

to investigate the relationship between financial development, structure, andfrictions and the effectiveness of monetary policy in two objectives of price stabilityand output growth The author used a quantitative method with a panel data analysismodel of 10 Asian countries during the period from 2004 to 2016 The resultsshowed that financial development has a significant and negative relationship withthe effectiveness of monetary policy in both objectives of price stability and outputgrowth Meanwhile, financial frictions have a positive relationship with monetarypolicy effectiveness in the goal of price stability only The results from the studyshall provide central banks with useful information that can facilitate their monetarypolicy management

Keywords: Monetary policy, financial development, financial structure, financial

frictions

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

Nội dung chương này sẽ tập trung vào việc giới thiệu sơ bộ cho người đọc về chủ

đề mà tác giả đang tiến hành thực hiện xuyên suốt cả luận văn thông qua các mụclớn gồm lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu Ngoài ratrong chương 1, tác giả sẽ trình bày khái quát về đối tượng và phạm vi nghiên cứucũng như phương pháp nghiên cứu được thực hiện

1.1 Lý do chọn đề tài

Hệ thống tài chính tại các quốc gia châu Á đã chứng kiến sự phát triển ấn tượngtrong thập kỷ gần đây Qua đó đã góp phần nâng cao hiệu quả trong việc huy độngcác nguồn vốn nhàn rỗi trong xã hội và chuyển đến cho các khu vực kinh tế cần vốn

để phục vụ cho các nhu cầu đầu tư và tiêu dùng Một mặt, phát triển tài chính cónhững ảnh hưởng tích cực đến sự phát triển kinh tế (Levine.R, 1997) Tuy nhiên sựphát triển tài chính quá nóng cũng đã đem lại các mối lo ngại, đặc biệt sau khi thếgiới chứng kiến các hậu quả nặng nề do khủng hoảng tài chính gây ra năm 2008 haytrước đó vào thập niên 1930s

Dưới góc nhìn của các nhà làm chính sách, phát triển tài chính được cho là cónhững ảnh hưởng trực tiếp đến chính sách tiền tệ được điều hành bởi ngân hàngtrung ương Mục tiêu của chính sách tiền tệ là tác động đến các biến số kinh tế vĩ

mô như sản lượng và lạm phát Ở đó hệ thống tài chính là nơi kết nối giữa chínhsách tiền tệ được điều hành bởi ngân hàng trung ương và nền kinh tế thực thông qua

cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ (Yong Ma; Xingkai Lin, 2016) Do vậy bất kỳ

sự phát triển nào ảnh hưởng đến cấu trúc hoặc các điều kiện trên hệ thống tài chínhđều có khả năng tác động đến hiệu quả của chính sách tiền tệ

Ngoài ra theo lý thuyết về kênh tín dụng trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ chorằng ma sát tài chính sẽ có những ảnh hưởng đến độ mạnh trong cơ chế truyền dẫnchính sách tiền tệ qua đó tác động đến hiệu quả của bản thân chính sách Cụ thể thì đốivới các quốc gia có mức độ ma sát tài chính cao hơn thì cơ chế lan truyền chính sáchtiền tệ thông qua kênh tín dụng sẽ mạnh hơn Ở đây, ma sát tài chính được

định nghĩa là các yếu tố tạo ra sự chênh lệch trong chi phí sử dụng vốn nội bộ và chiphí sử dụng vốn bên ngoài của doanh nghiệp như các chi phí thực thi hợp đồng, tìnhtrạng bất cân xứng thông tin giữa người đi vay và ngân hàng (Aysun.U, Brady.R,Honig.A, 2013).

Trên cơ sở đó, tác giả quyết định chọn nghiên cứu đề tài “Tác động của phát triển

tài chính, cấu trúc tài chính và ma sát tài chính đến hiệu quả chính sách tiền tệ: Nghiên cứu thực nghiệm tại châu Á” Dù là một khu vực kinh tế phát triển rất sôi

động nhưng trong khu vực chưa có nhiều bài nghiên cứu liên quan chủ đề trên.

Thông qua bài nghiên cứu, tác giả kỳ vọng sẽ đóng góp thêm vào cơ sở lý thuyết vềcác bằng chứng thực nghiệm liên quan đến chủ đề phát triển tài chính, cấu trúc tàichính và ma sát tài chính tác động như thế nào đến hiệu quả của chính sách tiền tệ.Bên cạnh đó, kết quả từ nghiên cứu này sẽ có ý nghĩa lớn cả về mặt hàm ý chínhsách đối với các nhà điều hành chính sách tiền tệ trong việc đảm bảo thực hiện mụctiêu ban đầu chính sách đề ra

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Nghiên cứu này được thực hiện nhằm tìm hiểu mối quan hệ giữa sự phát triển tàichính, cấu trúc tài chính và ma sát tài chính ảnh hưởng như thế nào tới hiệu quả củachính sách tiền tệ, được đại diện bởi hai mục tiêu ổn định lạm phát và tăng trưởngsản lượng tại các nền kinh tế khu vực châu Á giai đoạn từ 2004-2016

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu kể trên, nghiên cứu này sẽ đi trả lời những câu hỏinghiên cứu sau:

- Phát triển tài chính ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả của chính sách tiền tệ

ở 02 mục tiêu về ổn định giá cả và tăng trưởng sản lượng ?

- Cấu trúc hệ thống tài chính ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả của chính sách tiền tệ ở 02 mục tiêu về ổn định giá cả và tăng trưởng sản lượng ?

- Ma sát tài chính ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả của chính sách tiền tệ ở

02 mục tiêu về ổn định giá cả và tăng trưởng sản lượng ?

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng trong nghiên cứu này là hiệu quả của chính sách tiền tệ được đo lườngthông qua hai mục tiêu chính là ổn định giá cả và tăng trưởng sản lượng của 10 nềnkinh tế khu vực châu Á gồm: Trung Quốc, Việt Nam, Malaysia, Nhật Bản,Indonesia, Hàn Quốc, Philippins, Thái Lan, Đài Loan, Hồng Kông

Phạm vi nghiên cứu là hiệu quả chính sách tiền tệ các nền kinh tế khu vực châu Ágiai đoạn 2004-2016

1.5 Khung phân tích, phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu

Nghiên cứu này chủ yếu sử dụng phương pháp định lượng với mô hình hồi quy dữliệu bảng để ước lượng mối quan hệ giữa phát triển tài chính , cấu trúc tài chính và

ma sát tài chính lên hiệu quả của chính sách tiền tệ Phương pháp ước lượng dữ liệubảng thích hợp sẽ được lựa chọn thông qua một số các kiểm định cần thiết

Dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu này là các biến số vĩ mô của tất cả 10 nướckhu vực châu Á giai đoạn từ 2004 - 2016 Tất cả dữ liệu đều được thu thập từ cácnguồn thứ cấp có uy tín như WorldBank, IMF

1.6 Đóng góp của nghiên cứu

Mặc dù trước đây đã có những nghiên cứu riêng lẻ về từng chủ đề liên quan đến mốiquan hệ giữa phát triển tài chính, cấu trúc tài chính và ma sát tài chính lên hiệu quảchính sách tiền tệ Tuy nhiên, bài nghiên cứu này sử dụng cách tiếp cận mới trongviệc xây dựng phương pháp ước lượng, cách thức đo lường từng biến khác nhau.Nghiên cứu này là nghiên cứu đầu tiên tập trung vào khu vực các nền kinh tế châu

Á, nơi vốn đã chứng kiến sự tăng trưởng mạnh mẽ nhất của hệ thống tài chính trongthời gian vừa qua

1.7 Ý nghĩa đề tài nghiên cứu

Thông qua việc đạt được mục tiêu nghiên cứu đã đề ra, nghiên cứu này kỳ vọngmang đến những đóng góp về mặt khoa học và thực tiễn như sau:

- Ý nghĩa về mặt khoa học: Phát hiện từ nghiên cứu sẽ cung cấp thêm vào cácbằng chứng thực nghiệm hiện có thế giới, đặc biệt trong bối cảnh các nền kinh

tế khu vực châu Á về các mối quan hệ giữa phát triển tài chính, cấu trúc tàichính và ma sát tài chính lên hiệu quả chính sách tiền tệ ở cả 02 mục tiêu là ổnđịnh giá cả và tăng trưởng sản lượng

- Ý nghĩa về mặt thực tiễn: Kết quả có được từ nghiên cứu sẽ cung cấp thêm thôngtin cho các nhà điều hành chính sách tiền tệ khu vực châu Á về các yếu tố ảnhhưởng đến hiệu quả chính sách tiền tệ trong thực tế Qua đó, các nhà làm chínhsách có thể lựa chọn cách thức và biện pháp can thiệp thích hợp nhằm đạt đượcmục tiêu chính sách theo yêu cầu

1.8 Cấu trúc bài nghiên cứu

Nghiên cứu này bao gồm 05 chương Trong đó, chương 1 sẽ tập trung giới thiệukhái quát về lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu đồng thời phương pháp nghiêncứu cũng sẽ được trình bày ngắn gọn Sang chương 2, bài nghiên cứu sẽ tập trungvào các cơ sở lý thuyết, trình bày các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về cùngchủ đề, từ đó sẽ phát triển thành các giả thuyết nghiên cứu chính trong bài Chương

3, tác giả sẽ trình bày chi tiết hơn về phương pháp và mô hình được sử dụng trongnghiên cứu, cách mà các biến được đo lường Kết quả nghiên cứu về mối quan hệgiữa phát triển tài chính và hiệu quả của chính sách tiền tệ sẽ được trình bày trongchương 4 Cuối cùng, chương 5 sẽ tổng kết lại các phát hiện từ nghiên cứu cũng nhưcác hàm ý chính sách

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT, TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VÀ GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU

Trong chương 2, tác giả sẽ trình bày tổng quan các cơ sở lý thuyết liên quan đếnhiệu quả của chính sách tiền tệ và các yếu tố tác động cũng như kết quả từ cácnghiên cứu thực nghiệm trước đây Qua đó, người đọc sẽ có nhìn nhận cụ thể hơntrên khía cạnh lý thuyết lẫn thực nghiệm về các chủ đề liên quan đến hiệu quả củachính sách tiền tệ Ngoài ra trên cơ sở phân tích đấy, tác giả sẽ tiến hành xây dựngcác giả thuyết nghiên cứu sẽ được kiểm định thông qua bài nghiên cứu này Nộidung chương này sẽ làm tiền đề cho chương 3, chương 4 liên quan đến phươngpháp nghiên cứu và kết quả nghiên cứu

2.1 Chính sách tiền tệ

2.1.1 Giới thiệu

Chính sách tiền tệ thường được hiểu là cách thức mà cơ quan điều hành tiền tệ ở đây

là ngân hàng trung ương ở các quốc gia bằng các công cụ khác nhau can thiệp vàocung tiền của nền kinh tế hay lãi suất chính sách nhằm đạt được các mục tiêu liênquan đến ổn định giá cả và tăng trưởng sản lượng (Araújo, E., 2015)

Các nhà điều hành chính sách tiền tệ sẽ thường phải đối diện với rằng buộc liên quanđến mối liên hệ giữa số lượng tiền trong nền kinh tế (M), mức giá (P) và sản lượng

(Y) được biểu diễn thông qua công thức được giới thiệu bởi nhà kinh tế Iriving Fisher (Friedman, M., 1987):

M*V=P*Y (2.1)Trong đó: + M là cung tiền ra nền kinh tế

+ V là vòng quay của tiền

+ P là trung bình mức giá

+ Y là sản lượng thực trong nền kinh tế

Giả sử việc tăng cung tiền của ngân hàng nhà nước không làm thay đổi sản lượng thựccủa nền kinh tế, từ phương trình (2.1) kể trên sẽ cho thấy bất kỳ sự tăng trưởng trongcung tiền nào sẽ dẫn đến tình trạng lạm phát ra tăng Bản chất cung tiền cũng có nhiềuđịnh nghĩa khác nhau từ M1, M2…tuỳ thuộc tính thanh khoản của từng loại

tiền, trong khi đó thì cầu tiền lại phụ thuộc vào rất nhiều vào các nhu cầu liên quan cánhân liên quan đến phòng ngừa rủi ro, tiêu dùng hay đầu tư… (Friedman, 1956) Phíacung tiền và cầu tiền sẽ giúp xác định mức lãi suất cân bằng trên thị trường tiền tệ Nhưvậy từ phân tích ở trên chúng ta có thể thấy rằng ngân hàng nhà nước có thể thay đổicung tiền, hoặc lãi suất chính sách nhằm tác động đến mức lãi suất trên thị trường đây

là cách thức chính sách tiền tệ được thực hiện (Friedman, 1981)

Bên cạnh đó thì mối quan hệ giữa lãi suất và sản lượng thực được mô tả trong môhình IS-LM, mô tả trạng thái cân bằng đồng thời trên cả 02 thị trường tiền tệ vàhàng hoá (Hicks, J R., 1937) Thông qua giả định liên quan đến giá cả cứng nhắc,

mô hình IS-LM giúp giải thích được mối quan hệ giữa mức giá và sản lượng Cụ thểthì khi ngân hàng trung ương tăng cung tiền, đường LM sẽ dịch chuyển qua bênphải, điểm cân bằng nền kinh tế sẽ dịch chuyển sang ngang và xuống dưới tại mứcsản lượng cao hơn và lãi suất thấp hơn Qua đó sẽ giải thích được cơ chế mà ngânhàng trung ương thực hiện chính sách tiền tệ thông qua việc thay đổi cung tiền haylãi suất sẽ ảnh hưởng đến các biến kinh tế thực

2.1.2 Ngân hàng trung ương

Ngân hàng trung ương thường biết đến là 01 tổ chức có được đặc quyền trong việc

in tiền trong một quốc gia, bên cạnh đó ngân hàng trung ương còn giữ các vai tròkhác như là ngân hàng của chính phủ, người cho vay cuối cùng đ ối với các ngânhàng thương mại, quản lý toàn bộ hệ thống thanh toán quốc gia, cơ quan giám sáttoàn bộ hệ thống ngân hàng (Diamond, D W., & Dybvig, P H., 1983) Đặc biệt,ngân hàng trung ương chính là cơ quan chịu trách nhiệm trong việc lên kế hoạch,thực hiện và giám sát chính sách tiền tệ trong một quốc gia (Blinder, A S.,Ehrmann, M., Fratzscher, M., De Haan, J., & Jansen, D.J , 2008)

2.1.3 Mục tiêu chính sách tiền tệ

Ngân hàng trung ương th ực hiện chính sách tiền tệ thường nhắm đ ến các mục tiêukhác nhau như giúp nền kinh tế đạt được mức sản lượng tiềm năng, tỷ lệ thất nghiệp tựnhiên, ổn định hệ thống tài chính; đặc biệt 02 mục tiêu quan trọng chính sách tiền tệthường là giúp tăng trưởng sản lượng và ổn định giá cả (Cecchetti, S G., & Krause,

S , 2002) Ngoài ra để đạt được các mục tiêu kể trên, ngân hàng trung ương còn cócác mục tiêu mang tính chất trung gian khác như lượng cung tiền trong nền kinh tế,lãi suất liên ngân hàng (Friedman, 1976) Tuy nhiên, các nhà điều hành chính sáchtiền tệ còn phải đối mặt với một sự đánh đổi giữa mục tiêu về lạm phát và thấtnghiệp Điều này đư ợc mô tả cụ thể thông qua lý thuyết về đường con Phillips(Phillips, 1958).

2.1.4 Công cụ chính sách tiền tệ

Một số công cụ chủ yếu được ngân hàng trung ương các nước sử dụng trong quátrình điều chính sách tiền tệ bao gồm:

Tỷ lệ dự trữ bắt buộc: Các ngân hàng trung ương thường sử dụng công cụ tỷ lệ dự

trữ bắt buộc đối với các ngân hàng thương mại nhằm tác động đến cung tiền trong

nền kinh tế thông qua cơ chế số nhân tiền được tạo bởi hệ thống ngân hàng Một khingân hàng trung ương tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc thì lượng cung tiền trong nền kinh

tế sẽ giảm

Tỷ lệ dự trữ bắt buộc Số nhân tạo tiền Cung tiền Lãi suất thị trường

Nghiệp vụ thị trường mở: Thông qua việc mua (bán) trái phiếu chính phủ trên thị

trường mở các ngân hàng trung ương có th ể rút (bơm) một lượng tiền lớn từ lưuthông Đi ều này sẽ trực tiếp tác động đến lượng cung tiền trong nền kinh tế nhằmthực hiện các mục tiêu ban đầu của cơ quan điều hành chính sách tiền tệ

Nghiệp vụ thị trường mở Cơ sở tiền Cung tiền Lãi suất thị trường

Lãi suất chiết khấu: Ngân hàng trung ương cũng có thể tác động trực tiếp vào cung

tiền của nền kinh tế thông qua một công cụ khác là tăng giảm lãi suất chiết khấu Khi mức lãi suất này tăng lên sẽ khuyến khích hoạt động tiết kiệm qua đó lượng cung tiền trong nền kinh tế sẽ giảm và ngược lại

Lãi suất chiết khấu Cung tiền Lãi suất thị trường Hoạt động kinh tế Ngoài ra hiện nay trên thế giới các ngân hàng trung ương còn sử dụng một số công

cụ mới như các gói nới lỏng định lượng (QE), chính sách lạm phát mục tiêu

Gói nới lỏng định lượng (QE): Đây là công cụ mới trong điều hành chính sách tiền

tệ xuất hiện từ đầu những năm 2000 trở lại đây được ngân hàng trung ương một số

quốc gia sử dụng như Hoa Kỳ, Nhật Bản, Anh Thông qua hành động mua bán cácloại trái phiếu hoặc tài sản tài chính xấu mà không cần quan tâm đến mức lãi suất,ngân hàng trung ương các quốc gia này đã cung một lượng tiền lớn ra nền kinh tế.Tạo thanh khoản cho các loại tài sản tài chính kể trên, mà trong số đó đa phần là cácloại tài sản tài chính tương đối xấu, không thu hút được các nhà đầu tư Đặc biệtcông cụ này tỏ ra hiệu quả trong điều kiện nền kinh tế rơi vào tình trạng giảm pháthay mức lãi suất trên thị trường đã giảm gần bằng 0, lúc này công cụ giảm lãi suấtcủa ngân hàng trung ương gần như vô hiệu do mức lãi suất không thể giảm hơn nữa.Ngân hàng trung ương Nhật Bản là nơi đầu tiên sử dụng công cụ này khi nền kinh tếNhật Bản rơi vào tình trạng đình lạm đầu những năm 2000 (Girardin, E., Moussa,Z., 2011) Đến giai đo ạn khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, một số ngânhàng trung ương các nước như Hoa Kỳ, Anh đã tiếp tục sử dụng công cụ chính sáchtiền tệ mới này Tuy nhiên, hiệu quả của công cụ nới lõng định lượng này vẫn còngây tranh cãi Tại Nhật, theo (Girardin, E., Moussa, Z., 2011) công cụ này đã giúpphục hồi tăng trưởng kinh tế Nhật Bản Trong khi đó, các gói nới lỏng định lượnggiá trị hàng nghìn tỷ USD được FED sử dụng giai đoanh 2008-2012 thực chất hiệuquả ra sao vẫn còn đang phải những tranh cãi rất lớn (Svensson, 1999).

-Chính sách lạm phát mục tiêu: Năm 1989, New Zealand trở thành quốc gia đầu

tiên sử dụng chính sách lạm phát mục tiêu trong điều hành chính sách tiền tệ Đếnnay, một loạt các quốc gia khác như Tây Ban Nha, Anh, Canada…đã lần lượt ápdụng công cụ này (Svensson, 2000) Để sử dụng công cụ này, ngân hàng trungương các nước thường công bố một mức lãi suất mục tiêu trong điều hành chínhsách tiền tệ Sau đó bằng các công cụ khác nhau như cung tiền, lãi suất tái chiếtkhấu…các nhà điều hành chính sách tiền tệ sẽ cố gắng đạt được mục tiêu về lãi suấtnhư đã công bố Để thực hiện thành công chính sách lạm phát mục tiêu, đòi hỏingân hàng trung ương các nước phải thực sự độc lập, minh bạch và trách nhiệmtrong điều hành chính sách Người dân cũng sẽ quan sát hành động mà ngân hàngtrung ương sử dụng để thực hiện mục tiêu lạm phát ban đầu, qua đó lạm phát kỳvọng cũng sẽ được hình thành trong nền kinh tế (Svensson, 1999)

Thực tế thì ngân hàng trung ương các nước luôn kết hợp nhiều hơn một công cụtrong điều hành chính sách tiền tệ Tuy nhiên không phải lúc nào chính sách tiền tệcũng có những tác động thật sự đối với các biến số vĩ mô hình mức giá, tăng trưởngsản lượng (Mengesha, L G., Holmes, M J , 2013).

2.1.5 Sự không hiệu quả của chính sách tiền tệ

Khi nền kinh tế rơi vào tình trạng suy thoái, các ngân hàng trung ương có thể sửdụng chính sách tiền tệ mở rộng nhằm khuyến khích hoạt động đầu tư và tiêu dùngqua đó làm tăng tổng cầu của nền kinh tế (Moss, 2007) Tuy nhiên thực tế khi nềnkinh tế rơi vào tình trạng bẫy thanh khoản, hay mức lãi suất gần tiệm cận 0, ngườidẫn có xu hướng giữ tiền mặt thay vì hoạt đ ộng đầu tư trong nền kinh tế Khi đó,chính sách tiền tệ sẽ không có hiệu quả trong mục tiêu kích thích tăng trưởng sảnlượng của nền kinh tế (Dieppe, A., & McAdam, P., 2006)

Ngoài ra, một vấn đề khác trong thực hiện chính sách tiền tệ đó là tình trạng giảmphát Giảm phát được định nghĩa là sự giảm xuống trong mức giá chung của nềnkinh tế liên tục giảm xuống Trong điều kiện như vậy, mức lãi suất danh nghĩa sẽthấp hơn so với mức lãi suất thực của nền kinh tế do đó chi phí đi vay danh nghĩa sẽthấp hơn so với lãi suất cho vay thực, điều này sẽ khiến cho các công ty hạn chế cáchoạt động đầu tư Tình trạng này sẽ diễn ra tồi tệ hơn khi mức lãi suất giảm xuốnggần mức 0 (Bernanke, B S., James, H., 1990) Ngoài ra sự hiệu quả trong thực tếcủa chính sách tiền tệ còn chịu tác động của chính sách tài khoá được điều hành bởichính phủ Theo nghiên cứu trước đây c ủa (Lucas Jr, R E., Stokey, N L , 1983) sựphối hợp giữa chính sách tài khoá và chính sách tiền tệ được cho là vô cùng quantrọng trong việc tạo ra những tác động trong tổng cầu và sản lượng của nền kinh tế

2.1.6 Sự phối hợp giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài khoá

Khi nền kinh tế rơi vào tình trạng suy thoái, ngân hàng trung ương sẽ thực hiện chínhsách tiền tệ mở rộng bằng cách giảm lãi suất và tăng cung tiền ra nền kinh tế Đồngthời, nếu chính phủ cũng thực hiện chính sách tài khoá thông qua việc tăng chi tiêuchính phủ và giảm thuế Sự phối hợp giữa chính sách tài khoá mở rộng và chính sáchtiền tệ mở rộng khi đó sẽ làm hiệu quả trong việc khuyến khích đầu tư và tiêu dùng,

qua đó làm tăng tổng cầu và sản lượng của nền kinh tế (Moss, 2007) Tuy nhiên, đểtài trợ cho chi tiêu của mình, chính phủ thường phải đi vay trên thị trường tài chính.Tác động này lại làm lãi suất trên thị trường tăng lên, hậu quả là đầu tư và tiêu dùngtrong khu vực tư nhân sẽ giảm Đây chính là hiện tượng lấn át của chi tiêu chínhphủ đối với đầu tư khu vực tư nhân (Abrams, B A., Schitz, M D., 1978).

Dưới đây là tổng hợp một số kết quả của sự kết hợp những chính sách tiền tệ và tàikhoá khác nhau:

- Chính sách tài khoá thắt chặt và chính sách tiền tệ thắt chặt : sản lượng giảm,trong khi lãi suất thay đổi tuỳ thuộc vào tổng tác động của cả hai chính sách

- Chính sách tài khoá thắt chặt và chính sách tiền tệ mở rộng: lãi suất sẽ giảmtrong khi thay đổi sản lượng lại tuỳ thuộc vào tổng tác động của cả hai chínhsách

- Chính sách tài khoá mở rộng và chính sách tiền tệ thắt chặt: lãi suất sẽ tăng,trong khi sản lượng sẽ thay đổi tuỳ thuộc vào tổng tác động của cả hai chínhsách

- Chính sách tài khoá mở rộng và chính sách tiền tệ mở rộng: sản lượng sẽ tăng,trong khi thay đổi lãi suất phụ thuộc vào tổng tác động của cả hai chính sách

Những thay đổi này đều có thể được giải thích thông qua mô hình IS-LM, giúp giảithích những biến động trong ngắn hạn nền kinh tế

Tóm lại, chính sách tiền tệ ở các quốc gia thường được điều hành bởi các ngân hàngtrung ương Mục tiêu chính sách tiền tệ rất đa dạng từ việc giữ ổn định thị trường tàichính, đảm bảo tỷ lệ thất nghiệp tự nhiên, ổn định giá cả và thúc đẩy tăng trưởng kinh

tế Tuy nhiên trong thực tế, các ngân hàng trung ương luôn luôn phải chịu đánh đổigiữa hai mục tiêu lạm phát và thất nghiệp Bên cạnh các công cụ chính sách tiền tệ phổbiến trước đây như nghiệp vụ thị trường mở, lãi suất chiết khấu, tỷ lệ dự trữ bắt buộc;ngày nay trong điều kiện kinh tế có nhiều thay đổi ngân hàng trung ương một số quốcgia đã phát triển các công cụ mới như gói nới lỏng định lượng, chính sách lãi suất mụctiêu Ngân hàng trung ương thường sử dụng các công cụ này tác động vào một số biếnmục tiêu trung gian như lãi suất, giá tài sản, tỷ giá thông qua đó tạo ảnh

hưởng trong thực tế đối với các biến vĩ mô chính như giá cả, sản lượng và tỷ lệ thấtnghiệp.

2.2 Truyền dẫn chính sách tiền tệ

2.2.1 Khung khái niệm

Truyền dẫn chính sách tiền tệ được mô tả là quá trình từ hành động can thiệp củangân hàng nhà nước vào lãi suất chính sách hay cung tiền truyền dẫn đến các thayđổi trong một loạt các biến số vĩ mô khác như giá tài sản, lãi suất thị trường, tiêudùng cá nhân, đầu tư…và mục tiêu cuối cùng được nhắm tới là các mức giá, sảnlượng và thất nghiệp (Mankiw, N G., & Taylor, M P., 2011) Quá trình truyền dẫnchính sách tiền tệ này phụ thuộc rất nhiều vào điều kiện kinh tế, xã hội nên tỏ ra rấtkhác biệt ở từng quốc gia khác nhau Cụ thể, thay đổi chính sách tiền tệ dẫn đến sựthay đổi trong các biến số như lãi suất thị trường, tỷ giá, giá tài sản và ky vọng thịtrường trước khi tác động vào sản lượng, mức giá trong nền kinh tế Anh(Committee, 2013) Trong khi các biến số chịu tác động trung gian của chính sáchtiền tệ trong nền kinh tế Mỹ chỉ bao gồm cung tín dụng, giá tài sản, tỷ giá và lãisuất (Kenneth N K.; Mosser.P.C, 2002)

2.2.2 Các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ

Truyền dẫn chính sách tiền tệ rất khác biệt đ ối với từng quốc gia khác nhau Tuynhiên một số kênh truyền dẫn chủ yếu của chính sách tiền tệ được giới nghiên cứuthế giới thừa nhận gồm: Kênh lãi suất, kênh giá tài sản, kênh tín dụng, kênh tỷ giáhối đoái, và kênh kỳ vọng (Dabla-Norris, E., & Floerkemeier, H., 2006)

- Kênh lãi suất:

Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua kênh lãi suất có thể được mô tảthông qua việc ngân hàng trung ương thay đổi cung tiền hoặc lãi suất chính sách sẽtác động trực tiếp làm thay đổi lãi suất thực trên thị trường Khi lãi suất thực thayđổi sẽ tác động làm thay đổi cầu đầu tư và tiêu dùng của doanh nghiệp và người tiêudùng trong nền kinh tế Đầu tư và tiêu dùng thay đổi đến lượt nó sẽ làm thay đổitổng cầu dẫn đến sản lượng cuối cùng của nền kinh tế thay đổi

Điều này thấy rõ trong trường phái kinh tế Keyness, khi quyết định đầu tư và tiêudùng hàng hoá lâu bền phụ thuộc vào lãi suất thực của nền kinh tế Khi lãi suất thựctăng, đầu tư trong nền kinh tế sẽ có xu hướng giảm, người dân cũng có xu hướngtiết kiệm nhiều hơn mà qua đó giảm lượng tiêu dùng trong nền kinh tế; ảnh hưởngtrực tiếp đến tổng cầu.

Chính sách tiền tệ lãi suất thực tiêu dùng, đầu tư tổngcầu

Như vậy kênh lãi suất trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ mô tả việc thôngqua tác động vào lãi suất thực, ngân hàng trung ương sẽ làm thay đổi cầu tiêu dùng

và đầu tư trong nền kinh tế

- Kênh tỷ giá:

Kênh tỷ giá mô tả việc ngân hàng trung ương thực hiện chính sách tiền tệ thông quatác động vào tỷ giá hối đoái sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến các hoạt động xuất nhậpkhẩu qua đó tác đ ộng đến tổng cầu của một nền kinh tế Đối với các quốc gia có độ

mở kinh tế cao, kênh tỷ giá rõ ràng thể hiện vai trò quan trọng trong cơ chế truyềndẫn chính sách tiền tệ

Chính sách tiền tệ lãi suất thực tỷ giá xuất nhập khẩu tổng cầu

Để cụ thể hơn thì đầu tiên ngân hàng trung ương thực hiện chính sách tiền tệ thông qua điều chỉnh cung tiền hoặc lãi suất chính sách qua đó ảnh hưởng đến lãi suất thực trong nền kinh tế Việc lãi suất thực trong nền kinh tế thay đổi sẽ làm cho đồng tiền quốc gia

đó trở nên kém hấp dẫn hơn hoặc ngược lại trong mắt nhà đầu tư nước ngoài dẫn đến tỷgiá biến động Thay đổi giá trị đồng tiền nội địa sau đó sẽ ảnh hưởng trực tiếp đ ến hoạt

đ ộng xuất nhập khẩu của quốc gia đó v ới phần còn lại của thế giới (Pennings, S., Ramayandi, A., Tang, H C , 2015) Trong mô hình tổng cầu trong một nền kinh tế mở theo trường phái Keyness thì cán cân xuất nhập khẩu là một cấu phần trong đó Như vậy bằng cách tác động vào tỷ giá hối đoái, ảnh hưởng đến cán cân xuất nhập khẩu; chính sách tiền tệ đã tác động vào tổng cầu của nền kinh tế

- Kênh giá tài sản

Kênh giá tài sản liên quan đến 02 cơ chế truyền dẫn: Lý thuyết hệ số Tobin’ Q và hiệu ứng về của cải Hai cơ chế kể trên mô tả việc chính sách tiền tệ thay đổi tác động

đến giá tài sản, đến lượt nó việc giá tài sản thay đổi sẽ ảnh hưởng đến các quyếtđịnh về tiêu dùng và đầu tư của hộ gia đình và doanh nghiệp trong nền kinh tế.Trong nghiên cứu của (Brainard.W C.; Tobin.J, 1968), lý thuyết hệ số Tobin’s Qlần đầu được giới thiệu nhằm giải thích được tác động của chính sách tiền tệ lên giácủa các tài sản tài chính, cuối cùng là tác động lên các biến số vĩ mô thực trong nềnkinh tế Hệ số Q cũng được giới thiệu trong nghiên cứu kể trên, tỷ số được tính toánbằng lấy tổng giá trị thị trường của công ty chia cho giá trị thay thế của tài sản hữuhình Theo lý thuyết Tobin’s Q thì khi hệ số Q lớn hơn 1 hay giá trị thị trường củacông ty lớn hơn giá trị thay thế của tài sản hữu hình, khi đó công ty nên tiếp tục đầu

tư tài sản mới bởi vì mức giá khi đó rẻ hơn so với giá thị trường Các công ty sẽ huyđộng thêm nguồn vốn nhằm tài trợ cho hoạt động mua sắm, tăng đầu tư từ đó tácđộng làm tăng tổng cầu Cuối cùng, sản lượng cuối cùng của nền kinh tế sẽ tăng.Chính sách tiền tệ giá tài sản hệ số Q đầu tư tổng cầu

Liên quan đ ến hiệu ứng của cải đư ợc phát triển bởi (Ando, A., & Modigliani, F.,1963) thì tài sản, giàu có của một hộ gia đình sẽ tác động trực tiếp đến quyết địnhtiêu dùng của họ Ban đầu, giả sử ngân hàng trung ương thực hiện chính sách tiền tệ

mở rộng, lãi suất sẽ giảm đẩy giá các loại tài sản tài chính sẽ tăng lên Các hộ giađình nắm giữ tài sản tài chính sẽ cảm giác mình giàu có hơn, từ đó sẽ thúc đẩy việc

họ gia tăng tiêu dùng ở hiện tại, tăng tổng cầu của nền kinh tế, cuối cùng thì sảnlượng nền kinh tế sẽ tăng theo

Chính sách tiền tệ giá tài sản tình trạng giàu có tiêu dùng

- Kênh tín dụng

Kênh tín dụng bao gồm trong nó một loạt các cơ chế truyền dẫn nhỏ khác gồm:kênh cho vay ngân hàng, kênh bảng cân đối kế toán, kênh mức giá không kỳ vọng,kênh dòng tiền mặt và kênh hiệu ứng thanh khoản hộ gia đình Các kênh này tậptrung chủ yếu vào tác động của chính sách tiền tệ lên hệ thống ngân hàng thươngmại, bảng cân đối kế toán của các công ty và hộ gia đình (Ciccarelli, M.,Maddaloni, A., & Peydró, J.-L., 2014)

Kênh cho vay ngân hàng: Các công ty trong nền kinh tế có thể lựa các hình thức

huy động vốn từ ngân hàng hay thị trường chứng khoán Khi lựa chọn của họ chủ

yếu đến từ hình thức vay ngân hàng thì lúc này các ngân hàng thương mại sẽ chính

là các chủ thể truyền dẫn chính sách tiền tệ chính thông qua hoạt động cấp tín dụngcho các khu vực của nền kinh tế Điều này thể hiện rõ mỗi khi ngân hàng trungương thay đổi chính sách tiền tệ, ví dụ trong thời kỳ thực hiện chính sách tiền tệ mởrộng, thông qua hệ thống ngân hàng thương mại, tín dụng được bơm ra nền kinh tếgiúp cho các công ty, hộ gia đình thực hiện các quyết định đầu tư hay tiêu dùng Sựgia tăng trong đầu tư và tiêu dùng sau đó sẽ làm tăng tổng cầu và cuối cùng làmtăng sản lượng của cả nền kinh tế (Aysun, U., & Hepp, R., 2013)

Chính sách tiền tệ lượng tín dụng ngân hàng cung cấp đầu tư, tiêu dùng

Kênh bảng cân đối kế toán : Ảnh hưởng của tình trạng bất cân xứng thông tin trên thị

trường tín dụng chính là yếu tố hình thành lên cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ bằng kênh bảng cân đối kế toán Khi các ngân hàng trung ương thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt, lãi suất trên thị trường sẽ tăng lên, giá các loại tài sản tài chính sau đó

sẽ giảm xuống Do tồn tại tình trạng bất cân xứng thông tin giữa các doanh nghiệp, hộ gia đình và ngân hàng, các doanh nghiệp khi đó sẽ tăng động cơ cho họ thực hiện các

dự án có tính chất rủi ro cao Đây chính là vấn đề rủi ro đạo đức, lựa chọn ngược trong trường hợp bất cân xứng thông tin Kết quả, các doanh nghiệp đối mặt tình trạng phá sản cao hơn, các ngân hàng thì sẽ giảm khả năng thu hồi được các khoản vay; do đó dẫn tới việc họ sẽ hạn chế dần các khoản tín dụng ra thị trường Kết quả các doanh nghiệp trong nền kinh tế sẽ giảm các khoản tiêu dùng và đầu tư, tổng cầu do đó sẽ giảmtác động làm giảm sản lượng của cả nền kinh tế (Aysun, U., & Hepp, R., 2013)

Chính sách tiền tệ giá tài sản cung tín dụng đầu tư, tiêu dùng

Kênh dòng tiền: Dòng tiền ở đây chính là sự chênh lệch giữa dòng tiền vào và dòng

tiền ra của một công ty Một khi ngân hàng trung ương thực hiện chính sách tiền tệ mởrộng dẫn tới việc dòng tiền đối với một doanh nghiệp được cải thiện, điều này sau đódẫn tới việc chất lượng của bảng cân đổi kế toán tăng lên, đi ểm tín dụng do đó

cũng được nâng cao Các ngân hàng thương mại khi đó sẽ muốn cung cấp thêm cáckhoản tín dụng cho doanh nghiệp (Bernanke.BS; Gertler.M, 1995).

Chính sách tiền tệ lãi suất dòng tiền cung tín dụng đầu tư

Kênh mức giá không được kỳ vọng: Kênh truyền dẫn này xuất hiện khi có một sự thay đổi bất ngờ trong chính sách tiền

tệ tác động đến mức giá chung của nền kinh tế Lúc này đối với mỗi doanh nghiệp, một mặt các khoản nghĩa vụ nợ đã cố định trên hợp đồng cho vay nên với một sự tăng lên trong mức giá sẽ làm giảm giá trị các khoản nghĩa vụ nợ thực Trong khi đó phía tài sản thực của các công ty sẽ không chịu tác động, đi ều này vô tình dẫn tới việc tăng tài sản ròng của các công ty Đi ểm số tín dụng của các doanh nghiệp vì thế cũng được nâng lên, các ngân hàng thương mại sau

đó sẽ có động cơ để cho vay nhiều hơn (Bernanke.BS; Gertler.M, 1995) Chínhsách tiền tệ mức giá tài sản ròng cung tín dụng đầu tư

Hiệu ứng thanh khoản hộ gia đình : Cơ chế truyền dẫn này tập trung vào tác động

của chính sách tiền tệ đối với hoạt động tiêu dùng của hộ gia đình và các cá nhân

Khi ngân hàng trung ương thực hiện chính sách tiền tệ mở rộng sẽ làm lãi suất giảmdẫn đến giá tài sản tài chính sẽ tăng lên Đối với các hộ gia đình có nắm giữ các loạitài sản tài chính, việc sở hữu lượng tài sản lớn hơn sẽ khuyến khích họ tiêu dùngnhiều hơn cho các loại hàng hoá lâu bền hay bất động sản Điều này sẽ tác động làmtăng tổng cầu của cả nền kinh tế (Christiano, 1991)

Chính sách tiền tệ lãi suất thanh khoản hộ gia đình tiêu dùng

2.3 Phát triển tài chính

Phát triển tài chính có thể được định nghĩa là sự phát triển trong quy mô, hiệu quả,

sự ổn định và các tiếp cận đối với hệ thống tài chính Ở đây hệ thống tài chính bao gồm tất cả các định chế tài chính trung gian trong nền kinh tế (Eryigit.S.B;

Dulgeroglu.E, 2014) (Mukherjee, S., & Bhattacharya, R , 2011) Trong đó:

- Hiệu quả của thị trường tài chính được phản ánh thông qua việc giảm thiểu các hành

vi bóp méo thị trường, thị trường là cạnh tranh hoàn hảo, các thông tin đều đượccông khai…hay hạn chế thấp nhất chi phí phát sinh trong quá trình giao dịch, đảmbảo cho các dịch vụ tài chính được cung cấp với chất lượng cao nhất trong khi chiphí là thấp nhất có thể

- Tính ổn định của thị trường tài chính được biểu hiện sức đề kháng của bản thân toàn

bộ thị trường đối với mỗi cú sốc bên ngoài tác động

- Khả năng tiếp cận trong thị trường tài chính chính là việc những tác nhân trong nềnkinh tế có yêu cầu về dịch vụ tài chính có thể dễ dàng tiếp cận mà không gặp phảibất cứ rào cản nào liên quan đến chi phí hoặc phi chi phí

2.4 Cấu trúc tài chính

Cấu trúc tài chính hiện nay được các nhà kinh tế học tạm chia ra thành hệ thống tàichính dựa chủ yếu vào ngân hàng và hệ thống tài chính dựa chủ yếu trên thị trườngtài chính Tâm điểm của cách phân biệt này tập trung vào 04 quốc gia như Đức,Nhật Bản, Anh và Hoa Kỳ Trong đó, tại Đức và Nhật Bản được coi là các hệ thốngtài chính phụ thuộc chủ yếu vào ngân hàng, ở các quốc gia này ngân hàng đóng vaitrò chính trong việc huy động nguồn tiền nhàn rỗi thông qua hình thức tiết kiệm, sau

đó phân bổ lại cho các đơn vị trong nền kinh tế đang cần vốn thông qua hình thứccho vay đồng thời giám sát, đánh giá các quyết định đầu tư của các chủ doanhnghiệp (Asli Demirgüç-Kunt, Ross Levine, 1999) Ngược lại tại các quốc gia nhưAnh và Hoa Kỳ thì hệ thống tài chính phụ thuộc chủ yếu vào thị trường mà ở đây làthị trường chứng khoán; tại các quốc gia này thị trường chứng khoán chiếm ưu thế

so với hệ thống ngân hàng về việc huy động tiết kiệm từ các đơn vị có nguồn vốnnhàn rỗi, kiểm soát doanh nghiệp và quản lý rủi ro

2.5 Ma sát tài chính

Ma sát tài chính trong thị trường tín dụng được hiểu các yếu tố tác động tạo ra phầnchênh lệch trong chi phí sử dụng vốn bên ngoài doanh nghiệp so với chi phí sử dụngvốn nội bộ hay còn biết đến với khái niệm là phí bù của việc sử dụng vốn bên ngoàidoanh nghiệp (Aysun.U, Brady.R, Honig.A, 2013) Các yếu tố này chính là do các

lực ma sát xuất hiện trong thị trường tài chính mà điển hình là tình trạng thông tin bấtcân xứng giữa bên cho vay và người đi vay hay các chi phí thực thi hợp đồng Các lực

ma sát này hạn chế sự phân bổ hiệu quả của nguồn lực mà cụ thể ở đây là vốn và làmphát sinh thêm các chi phí trong quá trình phân bổ Ví dụ ở vị trí người cho vay sẽ phátsinh các chi phí liên quan nhằm khắc phục tình trạng lựa chọn bất lợi, khi người chovay đều là những người có xác suất không trả được nợ rất cao Bên cạnh đó, khi khoảnvay được giải ngân, người đi vay vẫn phải tốn thêm các khoản chi phí liên quan đếngiám sát khách hàng trong việc sử dụng khoản vay Tình trạng bất cân xứng thông tinxảy ra khi chỉ người đi vay biết rõ tình trạng hay tính khả thi của dự án, do đó để giảmthiểu các rủi ro có thể phát sinh người cho vay buộc phải tốn thêm các chi phí giám sáthay định giá kể trên đối với dự án của người đi vay

2.6 Mối quan hệ giữa phát triển tài chính và hiệu quả chính sách tiền tệ

- Lý thuyết về kênh cho vay ngân hàng

Điều kiện để kênh cho vay ngân hàng hoạt động hiệu quả trong bất kỳ nền kinh tế làcác doanh nghiệp hay hộ gia đình ph ải phụ thuộc chủ yếu vào nguồn vốn tín dụngđược cung cấp bởi các ngân hàng Một khi các ngân hàng thương mại hạn chế nguồntín dụng cung cấp ra thị trường thì các doanh nghiệp, hộ gia đình sẽ gặp những khókhăn trong quá trình duy trì hoạt động (Gertler, M., & Gilchrist, S., 1993)

Như vậy, một khi phát triển tài chính đạt đến mức độ cao, các hộ gia đình, doanhnghiệp sẽ có nhiều lựa chọn để huy động nguồn tài trợ hơn Họ có thể huy động nguồnvốn từ thị trường chứng khoán thay vì phải phụ thuộc vào nguồn tín dụng từ các ngânhàng thương mại Lúc này, điều kiện để tồn tại kênh cho vay ngân hàng trong các cơ

chế truyền dẫn chính sách tiền tệ bị vi phạm Hiệu quả của chính sách tiền tệ cũng vìthế mà sẽ kém đi (Elbourne, A., & de Haan, J., 2006).

- Lý thuyết về kênh lãi suất

Theo lý thuyết về kênh lãi suất, lãi suất thị trường có thể sẽ phản ứng chậm chạp đốivới những thay đ ổi trong lãi suất chính sách được đi ều hành bởi ngân hàng trungương Một trong những lý do của hiện tương này là việc thị trường tài chính kémphát triển (Toolsema, L A., Sturm, J.-E., de Haan, J , 2001) Một nghiên cứu kháccủa (Franklin, A., Gale, D., 2002) cũng cho thấy trong điều kiện nền kinh tế có hệthống tài chính phát triển như tại quốc gia Mỹ, Anh; kênh lãi suất đã trở thành kênhtruyền dẫn quan trọng nhất trong các cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ

2.6.2 Mối quan hệ giữa phát triển tài chính và hiệu quả chính sách tiền tệ

Câu hỏi về việc sự phát triển tài chính ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả củachính sách tiền tệ cũng là chủ đề thu hút rất nhiều sự quan tâm của giới nghiên cứu.Đầu tiên phải kể đến nghiên cứu của (Yong Ma; Xingkai Lin, 2016) đã dựa trên dữliệu của 41 nền kinh tế trên thế giới giai đoạn từ quý 1 năm 2005 đến quý 4 năm

2011, phát hiện từ nghiên cứu đã chỉ ra rằng mối tương quan ngược chiều giữa pháttriển tài chính và hiệu quả của chính sách tiền tệ Điều này ngụ ý rằng một quốc gia

có hệ thống tài chính phát triển thì việc điều hành chính sách tiền tệ của ngân hàngtrung ương quốc gia đấy sẽ khó khăn hơn

Nghiên cứu khác của (Aysun.U; Hepp.R, 2011) cũng đã tìm thấy kết quả là sự pháttriển tài chính sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến kênh cho vay một trong các cơ chế truyềndẫn chính sách tiền tệ

Một nghiên cứu gần đây hơn của tác giả (Ma, 2018) sử dụng dữ liệu của tất cả 49quốc gia trong giai đoạn từ 1980-2014, cũng đã một lần nữa khẳng định mối quan

hệ ngược chiều giữa phát triển tài chính và hiệu quả chính sách tiền tệ

Tuy nhiên cũng có những nghiên cứu cho ra những kết quả trái ngược lại với nhữngnhận định bên trên Phát hiện từ các nghiên cứu này cho thấy khi thị trường tài chínhphát triển đồng nghĩa với việc xuất hiện đông đảo các định chế tài chính trung gian vàthị trường tài chính được tập trung hơn, đây là môi trường thuận lợi cho tín dụng

có thể mở rộng nhanh chóng vào trong nền kinh tế giúp chính sách tiền tệ đạt đượchiệu quả nhanh hơn Cụ thể, nghiên cứu của (Mylonas, P., S Schich, and G.Wehinger, 2000) đã cho thấy rằng hiệu quả của chính sách tiền tệ tỏ ra hiệu quả hơnkhi có sự phát triển trong hệ thống tài chính đặc biệt thông qua ở kênh tài sản Mộtnghiên cứu khác của (Stefan, K., and R Felix, 2006) nghiên cứu trên quy mô mẫutương đối lớn với 37 quốc gia đang phát triển và phát triển đã cho ra kết quả rằngmột khi hệ thống tài chính phát triển hơn sẽ đóng góp mạnh mẽ vào quá trình thựcthi hiệu quả của chính sách tiền tệ.

2.7 Mối quan hệ giữa cấu trúc hệ thống tài chính và hiệu quả chính sách tiền tệ

2.7.1 Cơ sở lý thuyết

Mối quan hệ giữa cấu trúc hệ thống tài chính và hiệu quả chính sách tiền tệ đượcgiải thích thông qua lý thuyết về kênh cho vay ngân hàng trong các cơ chế truyềndẫn chính sách tiền tệ Cụ thể:

-Lý thuyết về kênh cho vay ngân hàng:

Lý thuyết về kênh cho vay ngân hàng cho rằng để cho cơ chế truyền dẫn chính sáchtiền tệ thông qua kênh cho vay ngân hàng hoạt động hiệu quả, cấu trúc hệ thống tàichính của quốc gia đó phải dựa trên chủ yếu là kênh ngân hàng Một khi nguồn cungtín dụng từ các ngân hàng thương mại gặp trục trặc sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến hoạtđộng sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp, hộ gia đình trong nền kinh tế(Gertler, M., & Gilchrist, S., 1993) Do đó, sự phát triển của thị trường chứng khoánnhư một nguồn cung cấp vốn khác cạnh tranh với ngân hàng sẽ làm giảm hiệu quảcủa cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua kênh cho vay ngân hàng Nhưvậy, cấu trúc tài chính ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu quả của chính sách tiền tệ

2.7.2 Mối quan hệ giữa cấu trúc hệ thống tài chính và hiệu quả chính sách tiền tệ

Gần đây, một số các nghiên cứu đã tập trung vào việc tìm hiểu mối quan hệ giữa cấutrúc của hệ thống tài chính dựa chủ yếu vào hệ thống ngân hàng hay hệ thống thịtrường chứng khoán ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả của chính sách tiền tệ.Đầu tiên phải kể đến nghiên cứu của (Sander.H; Kleimeier.S, 2004) phát hiện rằnghiệu quả của kênh cho vay ngân hàng trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ chịu

ảnh hưởng của cấu trúc hệ thống tài chính Theo đó, hệ thống ngân hàng tập trung tại các quốc gia châu Âu giúp cho kênh cho vay ngân hàng hoạt động hiệu quả hơn Nghiên cứu của tác giả (Gomez.E; Vasquez.D; Zea.C, 2005) đã cho thấy rằng khi trong hệ thống tài chính khi phần thị trường chứng khoán chiếm ưu thế hơn so với

hệ thống ngân hàng thì hiệu quả của chính sách tiền tệ tỏ ra kém hiệu quả hơn trong ngắn hạn trong việc tạo ra những tác động vào các biến kinh tế vĩ mô thực

Một nghiên cứu khác của tác giả (Loutskina, E; Strahan, P, 2009) cũng cho thấyrằng khi hệ thống tài chính dựa chủ yếu vào thị trường chứng khoán thì kênh truyềndẫn chính sách tiền tệ thông qua hình thức cho vay ngân hàng tỏ ra kém hiệu quảhơn Điều này có thể được diễn ra là bởi khi thị trường chứng khoán phát triển hơn,các doanh nghiệp, hộ gia đình có thêm lựa chọn trong việc huy động vốn từ thịtrường chứng khoán; không còn phải phụ thuộc nhiều vào lượng tín dụng đượccung cấp ra bởi các ngân hàng thương mại do đó kênh cho vay ngân hàng trongtruyền dẫn chính sách tiền tệ lúc này đã giảm bớt vai trò của mình

Tuy nhiên ở phía ngược lại thì vẫn có những bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằngkênh truyền dẫn liên quan đến bảng cân đối kế toán, một cấu phần của kênh cho vayngân hàng trong các cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ loại lại tỏ ra hiệu quả hơntrong một hệ thống tài chính dựa chủ yếu vào thị trường chứng khoán (AshcraftA.B; Campello.M, 2007 )

2.8 Mối quan hệ giữa ma sát tài chính và hiệu quả chính sách tiền tệ

Đối với kênh bảng cân đối kế toán, một khi có các nhà điều hành chính sách tiền tệthực hiện các thay đổi trong lãi suất chính sách sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị tàisản ròng của người đi vay qua đó ảnh hưởng đến giá trị tài sản dùng để thế chấp bởicác ngân hàng Tình trạng bất cân xứng thông tin giữa người đi vay và người chovay khiến cho các ngân hàng tốn thêm các chi phí liên quan đến giám sát, định giáđặc biệt trong điều kiện ma sát thị trường tài chính cao Để phòng tránh các rủi roliên quan đến các lựa chọn bất lợi người đi vay, các ngân hàng sẽ hạn chế cung cấpcác loại tín dụng ra bên ngoài thị trường (Aysun.U, Brady.R, Honig.A, 2013).Đối với kênh cho vay ngân hàng, thì khi ma sát trong thị trường tài chính tăng cao sẽlàm tăng chi phí sử dụng vốn bên ngoài đối với các doanh nghiệp Bên cạnh đó, doanhnghiệp còn phải đối mặt với tình trạng khó khăn hơn trong việc huy động các nguồnvốn, điều này khiến họ phải phụ thuộc hơn vào các ngân hàng trong các mối quan hệ tíndụng Điều này khiến cho kênh cho vay ngân hàng hoạt động hiệu quả hơn trong điềukiện mức độ ma sát tài chính cao (Aysun.U, Brady.R, Honig.A, 2013).

2.8.2 Mối quan hệ giữa ma sát tài chính và hiệu quả chính sách tiền tệ

Theo lý thuyết về kênh tín dụng trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ đã chorằng ma sát tài chính có mối quan hệ đồng biến với mức độ truyền dẫn trong chínhsách tiền tệ, qua đó làm tăng hiệu quả lên các biến số vĩ mô của nền kinh tế(Aysun.U, Brady.R, Honig.A, 2013)

Một nghiên cứu của tác giả (Bernanke.BS; Gertler.M, 1995) đã cho thấy kết quả làviệc tăng giá trị của phần bù trong việc huy động nguồn vốn bên ngoài doanhnghiệp sẽ làm tăng hiệu quả của chính sách tiền tệ trong nền kinh tế thực

Tóm lại, từ lập luận trên cơ sở lý thuyết cũng như bằng chứng thực nghiệm ở trên cóthể thấy rằng, các yếu tố như ma sát tài chính, cấu trúc hệ thống tài chính, mức độphát triển tài chính sẽ ảnh hưởng khác nhau đến hiệu quả chính sách tiền tệ đối vớicác biến thực trong nền kinh tế

Trên cơ sở đó, nghiên cứu này xây dựng các giả thuyết như sau:

H1a: Ma sát tài chính có tác động tích cực lên hiệu quả của chính sách tiền tệ ở mục tiêu tăng trưởng sản lượng

H1b: Ma sát tài chính có tác động tích cực lên hiệu quả của chính sách tiền tệ ở mục tiêu ổn định giá cả

H2a: Hệ thống tài chính dựa chủ yếu trên ngân hàng sẽ làm tăng hiệu quả của chính sách tiền tệ ở mục tiêu tăng trưởng sản lượng

H2b: Hệ thống tài chính dựa chủ yếu trên ngân hàng sẽ làm tăng hiệu quả của chính sách tiền tệ ở mục tiêu ổn định giá cả

H3a: Phát triển tài chính có mối quan hệ ngược chiều đối với hiệu quả của chính sáchtiền tệ đối với mục tiêu tăng trưởng sản lượng

H3b: Phát triển tài chính có mối quan hệ ngược chiều đối với hiệu quả của chính sách tiền tệ đối với mục tiêu ổn định giá cả

Bảng 2.1: Mối tương quan giữa phát triển tài chính, cấu trúc tài chính và ma sát tài chính đến hiệu quả chính sách tiền tệ theo giả thuyết nghiên cứu

Hiệu quả chính sách tiền tệ

Ổn định giá cả Tăng trưởng sản lượng

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Với mục tiêu để người đọc nắm rõ hơn về phương pháp được sử dụng trong nghiêncứu, trong chương 3 tác giả sẽ trình bày về quy trình nghiên cứu, mô hình nghiêncứu cũng như cách mà các biến số được đo lường trong mô hình Ngoài ra dữ liệu

và mẫu nghiên cứu cũng sẽ được giới thiệu trước khi đến với kết quả hồi quy ởchương tiếp theo

3.1 Quy trình nghiên cứu

Nhằm đạt được mục tiêu nghiên cứu ban đầu, nghiên cứu này được tác giả thực hiệntheo quy trình cụ thể sau đây:

Tìm hiểu vấn đề nghiên cứu

Xác định mục tiêu nghiên cứu

Xác định cơ sở lý thuyết và xây dựng phương trình hồi quy