Nghiên cứu mối quan hệ giữa giá trị tài sản cố định và đòn bẩy tài chính trong các doanh nghiệp việt nam

Trong bối cảnh trên, bài viết được thực hiện nhằm mục tiêunghiên cứu mối quan hệ giữa giá trị tài sản cố định và đòn bẩy tài chính trong các doanh nghiệp Việt Nam, sau đó tìm hiểu chuyên

VƯƠNG THÀNH TÍN

NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA GIÁ TRỊ TÀI SẢN CỐ ĐỊNH VÀ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH TRONG CÁC DOANH

NGHIỆP VIỆT NAM

Chuyên Ngành: Tài Chính – Ngân Hàng (Hướng Ứng Dụng)

Mã Số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – NĂM 2020

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi Các số liệu,kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa được công bố trong các công trìnhkhác Nếu không đúng như đã nêu trên, tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về đề tàinghiên cứu của mình.

Người Cam Đoan

VƯƠNG THÀNH TÍN

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

MỤC LỤC CÁC BẢNG

TÓM TẮT

ABSTRACT

PHẦN 1: GIỚI THIỆU 1

1.1 LÝ DO LỰA CHỌN ĐỀ TÀI 1

1.2 MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU 2

1.3 PHẠM VI NGHIÊN CỨU 2

1.4 Ý NGHĨA CỦA NGHIÊN CỨU 3

1.5 BỐ CỤC CỦA ĐỀ TÀI 4

PHẦN 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM LIÊN QUAN 5

2.1 LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN 5

2.1.1 Lý thuyết về cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (Mô hình MM) 5

2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng 7

2.1.3 Lý thuyết đánh đổi 8

2.2 CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM LIÊN QUAN 10

2.3 TỔNG QUAN VỀ NGÀNH XÂY DỰNG VIỆT NAM 16

2.3.1 Lịch sử phát triển ngành 16

2.3.2 Thị trường đầu vào của ngành xây dựng 17

2.3.3 Tình hình tài chính các doanh nghiệp lớn trong ngành xây dựng 19

2.3.4 Đặc điểm ngành xây dựng Việt Nam và đánh giá triển vọng 20

PHẦN 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 24

3.1 TIẾN TRÌNH NGHIÊN CỨU 24

3.2 CÁC BIẾN SỐ VÀ MÔ HÌNH 24

3.3 DỮ LIỆU VÀ THỐNG KÊ MÔ TẢ 27

3.4 LỰA CHỌN MẪU PHỤ 32

4.2.1 Kết quả mô hình hồi quy Pooled OLS, Fixed Effect và Random Effect 39

4.2.2 Lựa chọn mô hình phù hợp và giải thích 41

4.2.3 Kiểm định mô hình 43

4.2.4 Kết quả nghiên cứu đối với các doanh nghiệp thuộc ngành xây dựng tại Việt Nam 46

PHẦN 5: KẾT LUẬN 48

5.1 KẾT LUẬN 48

5.2 KHUYẾN NGHỊ VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 49

5.3 HẠN CHẾ ĐỀ TÀI VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU MỞ RỘNG 49

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

Bảng 3.2: Kết quả thống kê mô tả tổng quát dữ liệu trong bài nghiên cứu 29

PGS.TS NGUYỄN THỊ LIÊN HOA – HV VƯƠNG THÀNH TÍN

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu này được thực hiện nhằm mục đích nghiên cứu mối quan hệ giữa giá trịtài sản cố định và đòn bẩy tài chính, kỳ hạn nợ của 722 doanh nghiệp tại thị trường ViệtNam giai đoạn 2013 đến 2018 Phân tích thực nghiệm bằng mô hình hồi quy FixedEffect chỉ ra rằng có một mối tương quan cùng chiều giữa giá trị tài sản cố định và hệ

số đòn bẩy tài chính (được đo lường bằng nợ dài hạn trên tổng tài sản) Nghiên cứu cònkhẳng định tồn tại mối quan hệ giữa giá trị tài sản cố định và kỳ hạn nợ (được đo bằng

nợ dài hạn trên tổng nợ phải trả) Kết quả cũng chỉ ra rằng, tỷ suất lợi nhuận trên tài sảncủa doanh nghiệp sẽ sụt giảm khi doanh nghiệp gia tăng nợ vay Những công ty thuộcngành xây dựng có mối quan hệ giữa giá trị tài sản cố định và hệ số đòn bẩy tài chínhcao hơn khi so sánh với trung bình toàn thị trường Việt Nam

Từ khóa: giá trị tài sản cố định, cơ cấu nợ, kỳ hạn nợ, đòn bẩy tài chính, tỷ suất lợi nhuận trên tài sản.

NGUYỄN THỊ LIÊN HOA – VƯƠNG THÀNH TÍN

ABSTRACT

This study was conducted to examine the relationship between leverage, debtmaturity structure and asset tangibility in the envidence from Vietnam market Byusing companies' data listed on the Vietnam Stock Exchange with the time usedfrom 2013 to 2018 and the research method was implemented through Fixed Effectregression model Our empirical analysis in Viet Nam shows that there is a positivelinkage between fixed asset and financial leverage (fixed assets as a portion of totalassets) This also applies to the relationship between tangibility and debt maturitystructure (measured as long-term debt on total debt) Furthermore, the results alsoshow that the company's return on total asset decreases as businesses increase debt

In addition, the research confirms the relationship between fixed asset and financialleverage ratio in Construction & Engineering industry is stronger than the wholeVietNam market

Keywords: Asset tangibility, debt maturity, debt structure, leverage, return on total asset

PHẦN 1: GIỚI THIỆU

1.1 LÝ DO LỰA CHỌN ĐỀ TÀI

Trong bối cảnh các doanh nghiệp Việt Nam chủ yếu bị lệ thuộc nguồn cung tín dụng

từ các Ngân hàng thương mại cổ phần thì việc có một tài sản thế chấp tốt là mộttrong nhưng phương pháp để có thể dễ dàng tiếp cận nguồn cung vốn này do hầuhết các Ngân hàng đều không ưa thích việc cho vay không bảo đảm bằng tài sảnđảm bảo Sử dụng đòn bẩy tài chính là con dao hai lưỡi đã được nhắc đến rất nhiềutrong các lý thuyết về tài chính Nếu được sử dụng đúng đắn và hiệu quả, đòn bẩytài chính sẽ thúc đẩy quá trình sinh lợi tài sản mạnh mẽ

Dựa trên cơ sở thông qua quá trình làm việc thực tế tại Ngân hàng, tác giả đưa ranhận định như sau: Khi các tài sản thế chấp có tính an toàn cao thì Ngân hàngthương mại dễ chấp nhận cung ứng tín dụng hơn và do đó việc tiếp cận vốn vay củadoanh nghiệp được thuận lợi hơn Cùng với việc dễ dàng gia tăng nợ vay, các công

ty sẽ gia tăng chi đầu tư vào các dự án, tài sản cố định và bổ sung vốn lưu độngthông qua đầu tư vào các loại tài sản Khi giá trị tài sản cố định của một doanhnghiệp càng lớn thì việc dùng các tài sản cố định này để thế chấp tại các Ngân hàngnhằm tăng vốn vay càng thuận lợi hơn Hay nói một cách khác, trong một môitrường có thông tin bất cân xứng cao, sự sẵn sàng cung ứng vốn của các tổ chức tíndụng phụ thuộc vào khả năng “xử lý tài sản thế chấp” và do đó cũng ảnh hưởng đếnnguồn cung ứng tín dụng cho việc đầu tư tài sản cố định của doanh nghiệp Việc này

dễ dàng được nhận ra bằng trực giác, tuy nhiên chưa có một kiểm chứng nào cụ thểtại thị trường Việt Nam về mối liên hệ này

Các nghiên cứu trước đây tập trung nghiên cứu đến nhiều khía cạnh về cấu trúc vốn,đòn bẩy tài chính và kết quả nghiên cứu tồn tại nhiều bằng chứng trái chiều về chủ

đề này Riêng ở Việt Nam, chủ đề về nghiên cứu mối liên hệ giữa giá trị tài sản cốđịnh và đòn bẩy tài chính cũng như tác động của tài sản cố định đến kỳ hạn nợ chưađược các nhà nghiên cứu tiếp cận khai thác

Ngoài ra, trong thời gian gần đây thị trường ngành xây dựng, bất động sản là mộttrong những ngành đóng góp lớn vào GDP và cũng là điểm được dư luận quan tâmnổi bật tại Việt Nam Trong bối cảnh trên, bài viết được thực hiện nhằm mục tiêu

nghiên cứu mối quan hệ giữa giá trị tài sản cố định và đòn bẩy tài chính trong các doanh nghiệp Việt Nam, sau đó tìm hiểu chuyên sâu của mối quan hệ nêu trên

đối với các công ty thuộc ngành xây dựng ở Việt Nam.

1.2 MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU

Trong nghiên cứu này, bài viết tập trung chủ yếu tìm ra sự ảnh hưởng của giá trị tàisản cố định đến đòn bẩy tài chính của các Công ty Việt Nam Kết quả của nghiêncứu sẽ tạo điều kiện thuận lợi cho các nhà quản trị công ty trong việc hoạch địnhchính sách tài chính phù hợp cũng như cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm tạithị trường Việt Nam Ngoài ra, bài nghiên cứu tìm hiểu chi tiết hơn về sự tác độngnày trong các công ty thuộc ngành xây dựng và một số yếu tố tài chính liên quankhác như tỷ suất sinh lợi trên tài sản, kỳ hạn nợ Kết quả của bài nghiên cứu có thểđược dùng để giải thích cho một số câu hỏi còn tồn đọng của các nhà nghiên cứu vàtrong việc hoạch định chính sách nợ vay của công ty Bài nghiên cứu tập trung vàohai câu hỏi nghiên cứu chính yếu như sau:

Câu hỏi nghiên cứu 01: Tồn tại sự ảnh hưởng của giá trị tài sản cố định đến đòn bẩy tài chính trong các doanh nghiệp tại thị trường Việt Nam hay không? Sự tác

động này về chiều và độ lớn như thế nào?

Câu hỏi nghiên cứu 02: Điểm khác biệt trong sự tác động của giá trị tài sản cố định

đến đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp thuộc ngành xây dựng Việt Nam so vớitoàn thị trường?

1.3 PHẠM VI NGHIÊN CỨU

Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng phương pháp hồi quy Pooled OLS, FixedEffect và Random Effect để đánh giá sự ảnh hưởng trong mối liên hệ giữa đòn bẩytài chính, kỳ hạn nợ và giá trị tài sản cố định Phạm vi nghiên cứu của đề tài nằm

trong giới hạn là 722 công ty đã được niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE, HNX

và UPCOM thuộc giai đoạn nghiên cứu từ năm 2013 – 2018 Ngoài ra, dữ liệunghiên cứu được lọc ra 125 doanh nghiệp thuộc ngành xây dựng đã được niêm yếttrên sàn chứng khoán với thời gian nghiên cứu tương tự như đối với toàn bộ thịtrường Việt Nam để xem xét, đánh giá và tìm hiểu chi tiết ngành này trong mối liên

hệ giữa giá trị tài sản cố định và đòn bẩy tài chính

1.4 Ý NGHĨA CỦA NGHIÊN CỨU

Quyết định tài trợ của một doanh nghiệp luôn là chủ đề được các nhà nghiên cứuViệt Nam cũng như trên toàn thế giới tìm hiểu và quan tâm đến Ở Việt Nam, tíndụng từ ngân hàng thương mại là nguồn được tài trợ phổ biến và rộng rãi nhất.Quyết định cấp tín dụng của ngân hàng thương mại phụ thuộc vào nhiều yếu tố,trong đó có tài sản bảo đảm Bài nghiên cứu cung cấp một số ý nghĩa thực tiễn để ápdụng trong thực tế hoạch định chính sách nợ vay của doanh nghiệp và đồng thời có

ý nghĩa khoa học ứng dụng trong nghiên cứu:

Ý nghĩa thực tiễn: Kết quả nghiên cứu giúp hiểu rõ sự tác động giữa giá trị tài sản

cố định đến cấu trúc vốn, đòn bẩy tài chính trong một doanh nghiệp Từ đó giúp cácnhà quản trị công ty sẽ có những lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp nhất và tối ưu nhấttrong doanh nghiệp mình đang quản lý

Kết quả nghiên cứu còn quan tâm đến các doanh nghiệp ngành xây dựng, tìm hiểu

và so sánh ngành xây dựng với toàn thị trường để đưa ra các nhận xét cần thiết chongành xây dựng Việt Nam khi lựa chọn về đòn bẩy tài chính hay cấu trúc vốn

Ý nghĩa khoa học: Đề xuất phương pháp đánh giá và đo lường sự tác động của giá

trị tải sản cố định và đòn bẩy tài chính trong các doanh nghiệp Việt Nam

Cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về mối liên hệ này tại ngành xây dựng và của toàn bộ thị trường Việt Nam

Phần 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm liên quan

Phần này, bài luận văn trình bày về khung lý thuyết liên quan đến đề tài nghiên cứu,các mô hình và kết quả nghiên cứu liên quan đến tài sản cố định, đòn bẩy tài chính;Trình bày tổng quan về ngành xây dựng tại thị trường Việt Nam

Phần 3: Phương pháp nghiên cứu

Trình bày về phương pháp nghiên cứu, tiến trình nghiên cứu bài luận văn, trình bàytổng quát về dữ liệu được sử dụng, các mô hình và phương pháp hồi quy được ápdụng trong bài viết

Phần 4: Kết quả nghiên cứu

Phân tích, lựa chọn và bàn luận kết quả của mô hình hồi quy được sử dụng trong bàinghiên cứu

Phần 5: Kết Luận

Trong phần này, bài nghiên cứu đưa ra các kết luận về kết quả nghiên cứu tại phần

4, nêu một số hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu mở rộng cũng như đưa ra cáchàm ý chính sách

PHẦN 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM LIÊN QUAN

2.1 LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN

Trên thế giới, có rất nhiều lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn trong đó nỗi bật nhất

từ lý thuyết của MM và một số lý thuyết được phát triển sau này Để có thể nắm rõmột số lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn và nợ vay, bài viết tóm tắt lại ba lýthuyết nổi bật như sau:

2.1.1 Lý thuyết về cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (Mô hình MM)

Cấu trúc vốn đã trở thành một đề tài nghiên cứu thu hút được nhiều sự quan tâm củacác nhà kinh tế kể từ khi Modigliani và Miller (1958) giới thiệu về lý thuyết cấutrúc vốn không tác động đến giá trị doanh nghiệp Lý thuyết tài chính hiện đại ngàynay khởi đầu từ lý thuyết về cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (1958) Trước

đó, chưa một lý thuyết về cấu trúc vốn nào được công nhận rộng rãi như vậy MMbắt đầu lý thuyết của mình với giả định rằng dòng tiền dự kiến của doanh nghiệpđược xác định trước Khi doanh nghiệp lựa chọn một tỷ lệ nợ và vốn cổ phần nào đó

có nghĩa là doanh nghiệp sẽ phân chia dòng tiền của mình cho các nhà đầu tư theophương án tài trợ đã chọn Các nhà đầu tư và doanh nghiệp được giả định có thể tiếpcận với các nguồn tài trợ dễ dàng như nhau, từ đó cho phép nhà đầu tư cá nhân tựtạo đòn bẩy tài chính cho mình Khi nhà đầu tư có nhu cầu sử dụng đòn bẩy nhưngkhông tìm được nguồn cung, họ có thể tự tạo đòn bẩy; ngược lại, nhà đầu tư có thể

tự loại bỏ đòn bẩy tài chính trong trường hợp họ không muốn sử dụng đòn bẩynhưng cấu trúc vốn của doanh nghiệp lại có nợ vay Từ đó đưa đến kết quả là đònbẩy tài chính không tác động đến giá trị thị trường của doanh nghiệp

Trong “Định đề I” của MM chỉ ra rằng giá trị thị trường của bất cứ một doanh nghiệpnào điều độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp với các giả định về thị trường tàichính hoàn hảo và các điều kiện lý tưởng khác như việc mua bán chứng khoán songhành, không có thuế và chi phí giao dịch, tồn tại quy luật bảo tồn giá trị Một doanh

nghiệp không thể thay đổi tổng giá trị các chứng khoán của mình bằng cách phânchia các dòng tiền thành các dòng khác nhau: giá trị của doanh nghiệp được xácđịnh bằng các tài sản thực, chứ không phải bằng các chứng khoán mà doanh nghiệpphát hành Như vậy, cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp khi cácquyết định đầu tư hoàn toàn tách rời với các quyết định tài trợ.

Trong “Định đề II” của MM chỉ ra Nợ có tác động đến thu nhập của chủ sở hữu vàtác động này có tính hai mặt thuận lợi và bất lợi Nếu công ty hoạt động có lãi vàthừa khả năng thanh toán lãi vay thì việc sử dụng nợ sẽ có lợi Nợ sẽ đóng vai tròđòn bẩy tài chính làm khuếch đại thu nhập cho chủ sở hữu Nhưng nếu doanhnghiệp không bảo đảm được điều kiện trên thì việc sử dụng nợ sẽ bất lợi Trong điềukiện thị trường cạnh tranh hoàn hảo, nhà đầu tư cá nhân có thể cho vay và đi vayvới cùng các điều kiện, cùng lãi suất với doanh nghiệp nên nhà đầu tư cá nhân cóthể sử dụng đòn bẩy tài chính tự tạo để tạo ra thu nhập đúng bằng với thu nhập mànhà đầu tư nhận được khi đầu tư vào doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy tài chính.Tức là nhà đầu tư cá nhân có thể làm được điều mà các doanh nghiệp vay nợ làmnên nhà đầu tư sẽ không có bất cứ tác động tính hiệu nào đến việc doanh nghiệp sửdụng nợ hay không sử dụng nợ Như vậy, trong điều kiện thị trường cạnh tranh hoànhảo, tồn tại quy luật bảo tồn giá trị và mua bán chứng khoán dưới hình thức muabán song hành, Nợ không tác động đến giá trị doanh nghiệp nhưng có tác động đếnthu nhập của chủ sở hữu và tác động này là có tính rủi ro

“Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giảthiết về thuế thu nhập doanh nghiệp Theo MM, với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc

sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lýđược khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập củadoanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển được chuyển cho các nhà đầu tư theo phươngtrình: Vg = Vu + T.D: giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ (Vg) bằng giá trị của doanhnghiệp không sử dụng nợ (Vg) cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ

Trong đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, T.D

là khoản lợi từ việc sử dụng nợ” (tấm chắn thuế)

Để bảo vệ lý thuyết này, một lập luận phổ biến thường được nêu lên rằng: “Lýthuyết của MM không mô tả được cách các doanh nghiệp lựa chọn phương án tàitrợ trong thực tế, tuy nhiên lý thuyết này chỉ cho chúng ta cách để tìm ra nguyênnhân vì sao chính sách tài trợ có tác động lên giá trị doanh nghiệp.” Lập luận này làmột sự diễn giải hợp lý cho hầu hết các lý thuyết về tài chính doanh nghiệp Điềunày đã tác động lên giai đoạn phát triển đầu của lý thuyết trật tự phân hạng và lýthuyết đánh đổi Trong thực tế, đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp tác động và ảnhhưởng rất lớn đối với thu nhập cho công ty Lựa chọn một cấu trúc vốn tối ưu là mộttrong những công việc của các nhà quản trị công ty Tuy nhiên, để có một đòn bẩytài chính phù hợp thì khả năng tiếp cận được nguồn cung tín dụng là một điều hếtsức quan trọng đối với các nhà quản trị Đề tài nghiên cứu sự tác động của giá trị tàisản cố định lên đòn bẩy tài chính, kỳ hạn nợ của doanh nghiệp là một trong nhữngyếu tố tác động đến nguồn cung tín dụng cho doanh nghiệp

2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng

Theo trường phái này thì cấu trúc vốn có tác động đến giá trị của doanh nghiệp Lýthuyết trật tự phân hạng cho rằng không có một cấu trúc vốn tối ưu cụ thể, nhưngthay vào đó lý thuyết này khẳng định rằng doanh nghiệp ưu tiên tài trợ nội bộ (từthu nhập giữ lại hoặc tài sản dễ hoán chuyển) hơn tài trợ từ bên ngoài Nếu cácnguồn nội bộ không đủ tài trợ cho các cơ hội đầu tư, doanh nghiệp có thể xem xéttài trợ từ bên ngoài, nếu vậy sẽ lựa chọn giữa các nguồn tài trợ bên ngoài khác nhaunhằm tối thiểu hóa các chi phí phát sinh thêm do bất cân xứng thông tin

Lý thuyết này ưu tiên khi ra các quyết định tài trợ lần lượt như sau:

Mục tiêu của việc sử dụng các nguồn tài trợ theo thứ tự này là để tối thiểu hóa chiphí bất cân xứng thông tin và các chi phí khác (chi phí giao dịch, chi phí phát hành,chi phí đại diện…) Do ảnh hưởng của tình trạng bất cân xứng thông tin của các cổđông bên trong và các cổ đông bên ngoài doanh nghiệp, giữa cổ đông với các nhàquản lý nên các Nhà đầu tư sẽ có đánh giá khác nhau về các thông tin từ nhà quản lýdoanh nghiệp truyền ra bên ngoài Từ đó, doanh nghiệp phải tốn thêm chi phí để thuhút nguồn tài trợ từ các nhà đầu tư bên ngoài Theo trường phái trật tự phân hạngkhi ra quyết định tài trợ nên được ưu tiên số một là nguồn tài trợ nội bộ đến từ lợinhuận giữ lại và chi phí sử dụng vốn từ nguồn nội bộ nhỏ hơn chi phí sử dụng vốnbên ngoài, đồng thời chi phí sử dụng vốn từ nợ vay nhỏ hơn từ chi phí bằng pháthành vốn cổ phần mới.

2.1.3 Lý thuyết đánh đổi

Cụm từ lý thuyết đánh đổi được sử dụng bởi các nhà nghiên cứu khác nhau để mô tảmột nhóm lý thuyết có liên quan Trong các lý thuyết này, người ra quyết định phảiđánh giá nhiều khoản chi phí và lợi ích từ các phương án vay nợ Thông thường,quyết định được đưa ra sao cho chi phí biên bằng với lợi ích biên

Phiên bản gốc của lý thuyết đánh đổi phát sinh từ tranh luận dựa trên lý thuyết của

MM Khi yếu tố thuế thu nhập doanh nghiệp được đưa thêm vào lý thuyết gốc của

MM, việc vay nợ sẽ đem đến cho doanh nghiệp một lợi ích đó là giá trị từ tấm chắnthuế Do hàm mục tiêu của doanh nghiệp là tuyến tính và không có phần bù cho chiphí sử dụng nợ, việc xuất hiện yếu tố thuế ngụ ý rằng doanh nghiệp nên tài trợ toàn

bộ bằng nợ vay

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh xác nhận rằng doanh nghiệp có thể đạt cấu trúcvốn tối ưu thông qua việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích từ việc sử dụng nợ và vốn cổphần Một trong những lợi ích của sử dụng nợ là tấm chắn thuế Một trong những bấtlợi của nợ là chi phí kiệt quệ tài chính, đặc biệt trong trường hợp doanh nghiệp sử

dụng quá nhiều nợ Điều này đưa đến sự đánh đổi giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và sựbất lợi từ rủi ro kiệt quệ tài chính Nhưng còn có nhiều khoản chi phí và lợi ích khácliên quan đến vấn đề sử dụng nợ và vốn cổ phần Một trong những khoản chi phí quantrọng là chi phí đại diện Chi phí đại diện xuất phát từ mâu thuẫn lợi ích giữa các nhàđầu tư của doanh nghiệp và cũng từ sự bất cân xứng thông tin Do đó, việc đưa chi phíđại diện vào lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh có nghĩa rằng doanh nghiệp sẽ quyếtđịnh cấu trúc vốn qua việc đánh đổi lợi ích từ tấm chắn thuế với chi phí kiệt quệ tàichính và chi phí đại diện Nhiều yếu tố khác đã được xem xét trong lý thuyết đánh đổi,nhưng để bàn luận về tất cả thì cần phải có một phạm vi nghiên cứu rộng hơn Do đóchỉ dừng lại với khẳng định rằng lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh đưa ra một dự báoquan trọng, đó là doanh nghiệp sẽ hướng cấu trúc vốn của mình về cấu trúc mục tiêu,nghĩa là khi tỷ lệ nợ chệch khỏi mức tối ưu, doanh nghiệp sẽ điều chỉnh hành vi tài trợcủa mình để đưa tỷ lệ nợ trở lại mức tối ưu.

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động

Việc xây dựng các mô hình có tính toán đến vai trò của thời gian đòi hỏi chúng taphải làm rõ một số khía cạnh thường bị bỏ qua trong mô hình đơn thời kỳ, trong đónhững yếu tố quan trọng điển hình là vai trò của sự kỳ vọng và chi phí điều chỉnh.Trong mô hình động, một quyết định tài trợ đúng đắn phụ thuộc vào mức tài trợbiên mà doanh nghiệp dự đoán trong giai đoạn kế tiếp Một số doanh nghiệp dự kiến

sẽ chi tiêu trong giai đoạn kế tiếp, một số khác lại dự kiến sẽ gia tăng quỹ Nếu cácquỹ của doanh nghiệp được dự kiến sẽ tăng, chúng có thể được tài trợ từ nợ hoặcvốn cổ phần Thông thường thì một doanh nghiệp sẽ chấp nhận một kết hợp của cácloại hành vi trên

Như vậy, qua ba lý thuyết về cấu trúc vốn nêu trên, có nhiều sự tranh luận liên quanđến cấu trúc vốn, đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp Như MM (1958) cho rằng nợvay không tác động đến giá trị công ty, sau đó thì đưa yếu tố thuế vào thì ông lại chorằng nợ có ảnh hưởng đến lợi ích cho chủ sở hữu Các lý thuyết đánh đổi và lý thuyếttrật tự phân hạng đều cho rằng nợ có tác động, sự tác động này là hai chiều đến giá

trị doanh nghiệp Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến về cấu trúc vốn và đòn bẩytài chính luôn được quan tâm bởi các nhà nghiên cứu từ sau kết luận của MM.Trong bài viết này, tác giả nghiên cứu sự tác động giữa giá trị tài sản cố định và đònbẩy tài chính nhằm mở rộng và cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về các lýthuyết được giả định trong các điều kiện hoàn hảo nêu trên.

2.2 CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM LIÊN QUAN

Các công ty trách nhiệm hữu hạn thường phải đối mặt với nhiều ràng buộc hơntrong quan hệ vay mượn tại các tổ chức tín dụng hơn là so với các công ty đã pháthành cổ phần ra công chúng Như chúng ta được biết, có rất ít các nghiên cứu vềquy tắc, quy định của tài sản thế chấp (như khả năng chuyển nhượng đất và tài sảngắn liền trên đất) ảnh hưởng như thế nào đến mối liên kết giữa đòn bẩy tài chính củadoanh nghiệp và giá trị của tài sản cố định Các nội dung phân tích trong bài viếtnày liên quan đến một số tài liệu hiện có về tài sản thế chấp, tài sản cố định, đòn bẩytài chính, giới hạn tài chính và yếu tố pháp lý khác liên quan

Bảng 2.1: Tóm tắt kết quả của một số tác giả nghiên cứu liên quan

Nội dung Quốc gia Phương

gian

Shleifer và Nghiên cứu về Giai đoạn Dựa trên Các tài sản cố địnhVishny tính thanh 1980 ở các mô hình của mang tính chất ít đặc(1992) khoản của tài Công ty Stulz và thù của Công ty hơn

sản và khả năng Mỹ Hart và tác chophépdoanhvay mượn giả tự xây nghiệp có khả năng

dựng vay mượn cao hơn

Almeida, H Nghiên cứu Tác giả tự Sử dụng các Đầu tư và sự nhảyand M mối liên hệ xây và dựa hệ số tài cảm của dòng tiềnCampello giữa sự giới hạn trên mô chính để tăng lên khi gia tăng(2007) tài chính, tài hình của xácđịnh, tài sản cố định ở các

sản cố định và Hart và OLS, GLM công ty bị giới hạn về

(1994) có nhiều tài sản cố

định thì ít có khả năng

bị hạn chế về tàichính

Hall và Nghiên cứu về Các công Pooled Nợ dài hạn (được sửJoergensen mối quan hệ ty vừa và OLS, dụng làm thước đo(2008) giữa quyền của nhỏ (SME) TOBIT và cho đòn bẩy tài

chủ nợ và đòn tại 14 quốc GLM chính) có liên quanbẩy tài chính gia chuyển tích cực đến giá trị

của doanh nghiệp

Valeriy Tính thanh Các công OLS, Fixed Tồn tại mối liên hệSibilkov khoản của tài ty đại Effect giữa tính thanh khoản(2009) sản và cấu trúc chúng của của tài sản và các

doanh nghiệp đoạn 1982 nghiệp có tài sản bảo

quan hệ này trở nên

rõ ràng hơn đối vớicác khoản vay khôngtài sản bảo đảm

Campello, Nghiên cứu về Sự kiện OLS, Fixed Tồn tại có một mối

M and tài sản và cấu năm 1990 Effect liên quan giữa tài sảnGiambona, trúc vốn của tới năm cố định và cấu trúc

E (2012) doanh nghiệp 1991, 1992 vốn của doanh nghiệp

Tại sao tài sản thế chấp được tồn tại? Tài sản thế chấp giúp chủ nợ xác định đượcrủi ro thực sự của người đi vay Ở khía cạnh khác, khi sự phá sản của người đi vayxảy ra hay việc không tuân thủ các điều kiện tín dụng trong các hợp đồng tín dụngthì chủ nợ có thể thu hồi nợ bằng cách xử lý các tài sản thế chấp Các tài sản cố địnhmang tính chất ít đặc thù của Công ty hơn cho phép doanh nghiệp có khả năng vaymượn cao hơn vì chúng dễ chuyển nhượng hơn trong bài viết nghiên cứu về tính

thanh khoản của tài sản và khả năng vay mượn của Shleifer và Vishny (1992).

Almeida, H and M Campello (2007) đã tìm ra mối liên hệ giữa sự giới hạn tài

chính, tài sản cố định và đầu tư của doanh nghiệp Bài nghiên cứu này đã tìm ra mốitương quan giữa quyết định đầu tư của doanh nghiệp với các giới hạn tài chínhthông qua hệ số tín dụng để xác định Các hệ số tín dụng này chỉ ra rằng mối quan

hệ giữa đầu tư và sự nhảy cảm của dòng tiền tăng lên khi gia tăng tài sản cố định ởcác công ty bị giới hạn về tài chính Hơn nữa, công ty có nhiều tài sản cố định thì ít

có khả năng bị hạn chế về tài chính

Trong nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ các công ty vừa và nhỏ (SME) tại 14 quốc gia

chuyển đổi, Hall và Joergensen (2008) nghiên cứu về mối quan hệ giữa quyền của

chủ nợ và đòn bẩy tài chính của các công ty với mô hình thực nghiệm nêu trên Kếtquả hồi quy trong nghiên cứu chỉ ra rằng nợ dài hạn (được sử dụng làm thước đocho đòn bẩy tài chính) có liên quan tích cực đến giá trị các tài sản cố định của doanhnghiệp Bài nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy Pooled OLS, TOBIT và GLM đềuchỉ ra kết quả các doanh nghiệp chưa được niêm yết ở các thị trường mới nổi có mốitương quan dương giữa quyền của chủ nợ và đòn bẩy tài chính cũng như kỳ hạn nợ

Valeriy Sibilkov (2009) nghiên cứu tính thanh khoản của tài sản và cấu trúc vốn

trong doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu chỉ ra mối liên hệ giữa tính thanh khoảncủa tài sản và các khoản vay của doanh nghiệp có tài sản bảo đảm, đồng thời mốiquan hệ này trở nên rõ ràng hơn đối với các khoản vay không tài sản bảo đảm.Ngoài ra, nghiên cứu này còn chỉ ra kết quả phù hợp đối với giả thuyết cho rằng chiphí quản lý doanh nghiệp tăng lên theo tính thanh khoản của các tài sản

Campello, M and Giambona, E (2012) cũng nghiên cứu về tài sản và cấu trúc vốn

của doanh nghiệp bằng cách khai thác trong khía cạnh của giá trị các tài sản cố định.Bài nghiên cứu cũng chỉ ra rằng có một mối liên quan giữa tài sản cố định và cấu trúcvốn của doanh nghiệp Bằng cách phân biệt các tài sản khác nhau trong danh mục tàisản ở bảng cân đối kế toán (như máy móc thiết bị, phương tiện vận tải, nhà xưởng, đấtđai…) Campello, M and Giambona, E (2012) chỉ ra tính thanh khoản của tài sản

là yếu tố ảnh hưởng đến nguồn cung tín dụng và đòn bẩy tài chính của doanh nghiệptrong điều kiện nền kinh tế bị thắt chặt.

Bài viết tham khảo chủ yếu ba mô hình hồi quy để đưa ra mô hình riêng biệt áp dụng cho thị trường Việt Nam, chi tiết như sau:



Mô hình của Hall và Joergensen (2008)

Nghiên cứu này đo lường tác động của quyền chủ nợ và nợ vay doanh nghiệp thôngqua mô hình sau:

(LTD/TA)i,j,t = α +β1TANGi,j,t+ β2ROAi,j,t + β3EFFTAXi,j,t + β4LNTAi,j,t +β5LNPCGDPi,t + β6M2/GDPi,t + β7GROWTHi,t + β8ASSETSPECi,j,t +β9RULELAWi + β10DELTAEMCREDi,t-1 + ε

Trong đó, thước đo nợ dài hạn (LTD) được sử dụng để phản ánh cho đòn bẩy tàichính, các thước đo cho quyền của chủ nợ phản ánh qua biến độc lập RULELAWđược dựa trên nghiên cứu của chuyên gia trong cuộc khảo sát đăng trên tạp chí

“Central and Eastern Europe Economic Review” năm 1998

Bài nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy Pooled OLS, TOBIT và GLM, kết quảnghiên cứu đều chỉ ra các doanh nghiệp chưa được niêm yết ở các thị trường mớinổi có mối tương quan dương giữa quyền của chủ nợ và đòn bẩy tài chính cũng như

kỳ hạn nợ Hầu hết biến độc lập về giá trị tài sản cố định (TANG) điều xuất hiệntrong các nghiên cứu tiên phong của của tác giả Thomas Hall



Mô hình của Thomas Hall (2012)

Trong bài viết nghiên cứu giữa mối quan hệ giữa tài sản cố định và đòn bẩy tàichính trong hai nhóm quốc gia bị giới hạn về khả năng chuyển nhượng đất và quốcgia không bị giới hạn về khả năng chuyển nhượng đất, Thomas Hall (2012) đã sửdụng mô hình nghiên cứu sau:

(LTD/TA)j,i,t = α +β1TANG j,i,t + β2ROAj,i,t + β3EFFTAXj,i,t + β4LNTAj,i,t +β5LNPCGDPj,i,t + β6M2/GDPj,i,t + β7GROWTHj,i,t + ε

Bài viết đã sử dụng mô hình trên áp dụng cho hơn mười nghìn công ty từ các thịtrường khác nhau thuộc 11 quốc gia Kết quả thực nghiệm chỉ ra tồn tại mối quan hệgiữa tài sản cố định và đòn bẩy tài chính của các công ty thuộc dữ liệu nghiên cứu

và mối quan hệ này càng trở nên mạnh hơn ở nhóm công ty ở quốc gia không bịgiới hạn về khả năng chuyển nhượng đất



Mô hình của Campello, M and Giambona, E (2012)

Trong nghiên cứu về tài sản thực và cấu trúc vốn, Campello, M and Giambona, E.(2012) đã phát triển kết quả từ các nghiên cứu trong giai đoạn năm 1984 -1996 vàgiai đoạn rộng hơn năm 1971 – 2006 như sau:

Leverage i,t = c + α Overalltangibility +βX i,t + ∑ Firm I + ∑ Year t + ε i,t

Từ mô hình trên, tác giả đã mở rộng phân tích chi tiết các loại tài sản cố định nhưbất động sản, máy móc thiết bị và tài sản cố định khác trong bài nghiên cứu thôngqua mô hình hồi quy Pooled OLS:

Leveragei,t = c +α1Land&Buildingi,tα2Machinery&Equipmenti,t + α1OtherTangiblei,t + βX i,t + ∑ Firm I + ∑ Year t + ε i,t

Trong đó, đòn bẩy tài chính được đo lường lấy tổng nợ chia tổng tài sản, biến X nêutrên được mô tả là các biến điều khiển như tổng tài sản, sản lượng và lợi nhuận BàiNghiên cứu cũng chỉ ra rằng tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa đòn bẩy tài chính

và giá trị tài sản cố định Với tài sản cố định là đất và tài sản gắn liền trên đất thìmối quan hệ giữa biến phụ thuộc và biến độc lập có mối tương quan mật thiết nhất.Như vậy, tham khảo từ các mô hình trên bài viết sử dụng biến đòn bẩy tài chính làmbiến phụ thuộc và được đo lường thông qua giá trị của nợ dài hạn chia cho tổng tàisản Biến độc về giá trị tài sản cố định được lầy từ bảng cân đối kế toán của doanhnghiệp Xét thấy, mô hình của Thomas Hall (2012) là phù hợp và các biến sẽ dễdàng thu thập được dữ liệu tại Việt Nam nên bài viết giữ nguyên mô hình này củatác giả để áp dụng cho thị trường Việt Nam

2.3 TỔNG QUAN VỀ NGÀNH XÂY DỰNG VIỆT NAM

Như đã nêu ở phần lý do lựa chọn đề tài, bài nghiên cứu tập trung nghiên cứu mốiquan hệ giữa giá trị tài sản cố định và đòn bẩy tài chính của các công ty ở Việt Nam.Nghiên cứu đánh giá riêng mối quan hệ nêu trên đối với ngành xây dựng do đây làngành có số lượng công ty nhiều nhất (125 công ty) trong dữ liệu 722 công ty đượcnghiên cứu Ngành xây dựng có mối quan hệ mật thiết đến thị trường bất động sản ởViệt Nam – Thị trường đang được quan tâm với các luồng dư luận khác nhau hiệnnay Lĩnh vực kinh doanh bất động sản thường gắn liền với tốc độ phát triển củangành xây dựng Các công ty trong ngành xây dựng thường phải đầu tư khá lớn vềgiá trị tài sản cố định nhằm phục vụ nhu cầu hoạt động chuyên biệt của mình, màviệc đầu tư này thường sử dụng nguồn cung ứng vốn từ Ngân hàng ảnh hưởng trựctiếp đến đòn bẩy tài chính của các công ty này

2.3.1 Lịch sử phát triển ngành

Ngày 29-4-1958, theo Nghị quyết của kì họp thứ VIII Quốc hội khoá I do Chủ tịch

Hồ Chí Minh chủ tọa đã quyết định thành lập Bộ Kiến trúc - nay là Bộ Xây dựng

Từ đó đến nay, ngày 29-4 hàng năm đã trở thành ngày truyền thống của ngành Xâydựng Việt Nam

Ngành xây dựng trước năm 1975: Từ năm 1954 hoà bình lập lại trên miền Bắc, lực

lượng xây dựng đã tích cực tham gia vào việc thực hiện các kế hoạch 03 năm nhằmkhôi phục kinh tế Đồng thời, đây cũng là thời kỳ vừa xây dựng, vừa trực tiếp chiếnđấu chống chiến tranh phá hoại bằng không quân của Mỹ đối với miền Bắc, và vừadồn sức chi viện cho chiến trường ở miền Nam

Giai đoạn 1976-1985: Sau khi thống nhất đất nước vào năm 1975, Việt Nam bắt đầu

bước vào giai đoạn khôi phục kinh tế sau chiến tranh và xây dựng cơ sở hạ tầng, vậtchất kỹ thuật Tuy nhiên, nền kinh tế Việt Nam vẫn còn trong thời kỳ bao cấp, trì trệ

Giai đoạn 1986-1990: Chính phủ bắt đầu thực hiện những chủ trương và chính sách

“đổi mới”, ngành Xây Dựng đã có những chuyển biến tích cực Từ việc thiết kế quy

hoạch, thiết kế nhà ở chuyển sang cơ chế mới là quy hoạch xây dựng đô thị Bêncạnh đó, bước đầu thực hiện phương thức đấu thầu đã có tác dụng tích cực thúc đẩycác đơn vị chú ý sắp xếp lại lực lượng lao động, tăng cường đầu tư cơ sở vật chất kỹthuật, máy móc thi công để nâng cao chất lượng công trình và hiệu quả xây lắp.

Giai đoạn 1991-2000: Trong giai đoạn này thị trường BĐS đã trải qua đợt sốt nhà

đất đầu tiên vào giai đoạn 1993-1994, và đây cũng là thời kỳ tăng trưởng vượt bậtcủa ngành với tốc độ tăng trưởng bình quân 10,5%/năm Bên cạnh đó, đây là giaiđoạn có nhiều chuyển biến về chất trong sự phát triển của ngành Nhiều cơ chếchính sách được hình thành tạo nên khung pháp lý khá đồng bộ Các công ty mạnhtiếp tục đầu tư chiều sâu để đổi mới công nghệ, nâng cao năng lực sản xuất, và khảnăng cạnh tranh Tốc độ thi công các công trình lớn về hạ tầng, công nghiệp, dândụng nhanh gấp 2-3 lần so với thời kỳ trước

Giai đoạn 2001- đến nay: Kinh tế cả nước trong giai đoạn này đã bắt đầu hội nhập sâu

rộng hơn vào nền kinh tế khu vực và thế giới với điểm nhấn là việc gia nhập WTO(2006) Các đợt sốt nhà đất vào 2000-2001 và 2007-2008 cũng đã tạo ra sự tác độngmạnh tới tốc độ tăng trưởng ngành Luật Xây dựng, Luật Nhà Ở và Luật Kinh DoanhBất Động Sản, Luật Quy Hoạch Đô Thị đã được ban hành tạo khung pháp lý hoàn thiệncho các công tác quản lý quy hoạch, phát triển đô thị, nhà ở và thị trường bất động sản.Chất lượng và trình độ xây dựng cũng đã được cải thiện đáng kể Đến nay, các doanhnghiệp xây dựng Việt Nam đã làm chủ công nghệ thiết kế, thi công các công trình caotầng, công trình nhịp lớn, công trình ngầm, công trình trên nền địa chất phức tạp có khảnăng cạnh tranh với các doanh nghiệp nước ngoài

2.3.2 Thị trường đầu vào của ngành xây dựng

Giá thành của một công trình Xây Dựng thông thường bao gồm 60-70% chi phí VậtLiệu, 10-20% chi phí Nhân Công, và 10-20% chi phí máy xây dựng, trong đó thépchiếm 60-70% và Xi măng chiếm 10-15% trong cơ cấu Vật Liệu Xây Dựng

Vật liệu xây dựng: Do đặc điểm ngành nên giá thép trong nước bị tác động nhiều

bởi giá thế giới Và theo dự báo mới nhất của một số tổ chức uy tín thì giá thép xâydựng trong thời gian sắp tới đang có xu hướng giảm do các nguyên liệu đầu vào nhưquặng sắt, HRC, và thép phế có giá giảm trong thời gian gần đây Bên cạnh đó, áplực cạnh tranh trong nước là khá lớn, cùng với rủi ro thép nhập khẩu Do đó, tìnhhình ngành thép sẽ rất khó khăn trong những năm tới Xi măng được dự đoán là giữmức ổn định trong thời gian sắp tới

Nhân công: Cơ cấu lao động của ngành xây dựng có xu hướng tăng trong giai

2005-2013, từ ở mức 5,4% tổng cơ cấu lao động năm 2005 lên 6,2% trong năm

2013 Hiện tại, lượng nhân công trong ngành xây dựng đạt 3,2 triệu lao động, làngành có lượng lao động cao thứ 4 cả nước Hiệp hội Nhà thầu Việt Nam (VACC),khoảng 80% công nhân xây dựng hiện nay làm việc có tính thời vụ, chưa được đàotạo bài bản, thiếu chuyên môn và chưa đáp ứng được những yêu cầu về tính chuyênnghiệp trên công trường So với các nước trong khu vực, năng suất lao động ViệtNam chỉ bằng một nửa mức trung bình của các nước Đông Nam Á Còn khi so sánhvới các ngành khác, năng xuất lao động của ngành Xây dựng chỉ đứng thứ 16, vìvậy thu nhập của nhân công trong ngành cũng ở mức thấp hơn so với nhiều ngànhkinh tế khác và so với các nước trong khu vực

Máy xây dựng: Hàng năm, nước ta nhập khoảng 15.000 máy xây dựng trong đó 95% là máy cũ với kim ngạch nhập khẩu trung bình 300-400 triệu USD Với lợi thế

là giá chỉ bằng 25% máy mới, đồng thời phù hợp với điều kiện xây dựng ở ViệtNam, nên các dòng máy xây dựng cũ được khá nhiều các nhà thầu vừa và nhỏ ưutiên sử dụng Tuy nhiên, việc sử dụng máy cũ cũng có những nhược điểm, như thủtục rườm ra, thường xảy ra hỏng hóc, và hiệu suất làm việc không bằng những thiết

bị mới Ngoài ra, thông tư 20, áp dụng vào tháng 9/2014, đưa ra những quy địnhkiểm soát chặt chẽ hơn về chất lượng của máy cũ nhập khẩu, cũng có thể sẽ gây ratác động không nhỏ tới thị trường này

2.3.3 Tình hình tài chính các doanh nghiệp lớn trong ngành xây dựng

Do đặc thù của ngành, các công ty xây dựng thông thường sẽ sử dụng nợ vay đểthực hiện dự án Do đó, các công ty xây dựng thường sẽ có 1 khoản nợ vay nhấtđịnh trong tổng tài sản, tỷ lệ nợ bình quân các công ty trong ngành dao động ở mức

từ 2 đến 4 Trong đó, VCG và CII là 2 doanh nghiệp có giá trị nợ vay lớn nhất trongcác doanh nghiệp niêm yết Tuy nhiên, khi xét về tỷ lệ đòn bẩy tài chính, LM8, SC5,

và HBC có tỷ lệ sử dụng nợ cao nhất trong ngành với hệ số đòn bẩy gần chậm đếnmức 07 Tỷ lệ nợ cao sẽ có ảnh hưởng rất lớn tới kết quả kinh doanh các công tytrong ngành, đặc biệt là lĩnh vực xây dựng Dân Dụng và Công Nghiệp, vì biên lợinhuận của 2 lĩnh vực này tương đối thấp Do đó, điều tiết nợ vay hợp lý có ý nghĩarất quan trọng đối với các công ty Xây dựng, vì với mức chi phí lãi vay thấp cácdoanh nghiệp có thể bỏ mức giá thầu hấp dẫn hơn so với đối thủ cạnh tranh

Về quy mô tài sản, VCG CII và HUT là 3 doanh nghiệp có khối lượng tài sản lớn nhấttrong ngành, trong đó VCG nổi bật hơn cả với tổng tài sản đạt 23.000 tỷ vào năm 2014.Tuy nhiên, khi xét về hiệu quả sử dụng vốn, CTD có vòng quay tài sản đạt 1,6 vòng caohơn rất nhiều so với trung bình các công ty so sánh là khoảng 0,7 vòng, điều này chothấy vị thế và hiệu quả hoạt động vượt trội của CTD trong ngành Xây Dựng Ngoài ra,vòng quay tài sản bình quân của ngành sẽ rơi vào khoảng 0,5-1 vòng.

2.3.4 Đặc điểm ngành xây dựng Việt Nam và đánh giá triển vọng

Thị trường xây dựng Việt Nam phân hóa mạnh và cạnh tranh gay gắt với số lượngdoanh nghiệp lớn, rào cản gia nhập thấp, công nghệ khá tương đồng giữa các nhàthầu Đến năm 2017, tại Việt Nam có khoảng 67.000 doanh nghiệp xây dựng, chiếm13% tổng số doanh nghiệp cả nước Quy mô sản phẩm xây dựng năm 2016 đạt1.089 nghìn tỷ đồng, tương đương 25% giá trị GDP

Ngành xây dựng có hai đặc tính cơ bản là mang tính chu kỳ và mang tính mùa vụ.Tính chu kỳ ngành xây dựng ngắn và bị ảnh hưởng bởi thị trường bất động sản.Tính chu kỳ của ngành xây dựng Việt Nam một phần đến từ thị trường bất động sản:tăng trưởng chạm đáy trong thời kỳ thị trường đóng băng sau bong bóng năm 1995,

2008 và 2011

Đối với tính mùa vụ, thi công xây dựng chịu ảnh hưởng mạnh mẽ bởi thời tiết vàthói quen của người Việt Nam Quý 3 và 4 là cao điểm của ngành xây dựng do cáccông trình thường được khởi công sau Tết âm lịch và hoàn thành trước Tết.

Giai đoạn 2007-2009, tín dụng cho ngành tín dụng tăng cao kỷ lục, ước đạt 12% tổng

dư nợ trong nền kinh tế Đây cũng là giai đoạn giá Bất động sản tại Việt Nam tăngmạnh vượt quá giá trị thực, gây nên bong bóng và giá giảm mạnh từ năm 2010 Ngaysau thời kỳ khủng hoảng kinh tế, nhằm ổn định nền kinh tế, việc cắt giảm tín dụng đặcbiệt là cơ cấu cho vay với nhóm BĐS được giảm mạnh từ trên 11% xuống 5,4% trongnăm 2012 Điều này đã khiến giá BĐS giảm mạnh và rơi vào tình trạng đóng băng Saukhi nền kinh tế đã có những dấu hiệu dần ổn định, tín dụng BĐS dần được

gia tăng, cùng với đó là tình hình giao dịch BĐS cũng được cải thiện từ cuối năm

2014, đầu 2015 Đến hết năm 2018, tín dụng cho lĩnh vực Bất Động Sản ước tínhchiếm 7,5% dư nợ cho vay Tuy nhiên tổng tín dụng dành cho BĐS không chỉ baogồm những con số thống kê đơn thuần về tỷ lệ cho vay BĐS Trên thực tế rất nhiềungân hàng đã lách hạn mức cho vay lĩnh vực BĐS bằng cách giải ngân qua các góicho vay tiêu dùng, dưới hình thức và mục đích sửa chữa/mua BĐS Đây là mức tíndụng không bao gồm các khoản cho vay tiêu dùng mục đích sửa nhà/mua BĐS.Trường hợp tính cả các khoản vay này, ước tính dư nợ cho vay BĐS chiếm tỷ trọng

~ 16% toàn hệ thống

Dự báo đối với triển vọng trong các lĩnh vực xây dựng trong năm 2019 như sau:(1) Mảng xây dựng cơ sở hạ tầng: tăng trưởng chậm lại trong năm 2019 do tháchthức từ cấu trúc Nhu cầu đầu tư cở sở hạ tầng của Việt Nam là rất lớn, tuy nhiênmức chi đầu tư chỉ đáp ứng khoảng 50% nhu cầu do hệ quả của các vấn đề cấu trúckinh tế Việt Nam Việc thâm hụt ngân sách quá nhiều do bội chi và nguồn vốn hỗtrợ phát triển chính thức ODA trở nên khó khăn hơn Để đáp ứng được nhu cầu đầu

tư hạ tầng, Việt Nam sẽ phải huy động nguồn vốn tư nhân để đáp ứng

(2) Triển vọng xây dựng nhà ở/nhà không để ở: tăng trưởng chậm lại do các chínhsách của Chính phủ nhằm kiềm chế hiện tượng bong bóng bất động sản Lĩnh vực kinhdoanh bất động sản trải qua hai lần suy thoái năm 2007 và 2010 thì liên tục có chu kỳtăng trưởng mạnh từ năm 2013 tới nay, cùng một số dấu hiệu bất ổn trong thị trường tàichính và chu kỳ suy thoái kinh tế 10 năm gây ra lo ngại hiện tượng bong bóng bất độngsản sẽ trở lại trong năm 2018 và 2019 dẫn tới động thái kiềm chế của

cơ quan quản lý Những động thái này đã giảm đà phát triển của ngành kinh doanhbất động sản trong năm 2018 và do đó kỳ vọng của nhiều nhà nghiên cứu năm 2019thị trường bất động sản sẽ chậm lại

(3) Triển vọng xây dựng công nghiệp được dự báo khả quan hơn trong năm 2019

do Việt Nam có nhiều tiềm năng trở thành trung tâm công nghiệp mới tại Đông Nam

Á Chiến tranh thương mại Mỹ - Trung leo thang trong năm 2019 làm cho các công

ty nước ngoài có cơ sở sản xuất tại Trung Quốc có xu hướng dịch chuyển sang cácnước lân cận Việt Nam được dự báo là quốc gia có tiềm năng lớn do nguồn lực laođộng dồi dào, chi phí nhân công cạnh tranh khi Trung Quốc không còn là côngxưởng giá rẻ của thế giới Chủ trương cải cách hành chính, mở cửa thu hút đầu tưcủa Việt Nam, tham gia các Hiệp định thương mại tự do (FTA) với các đối tác lớn,đồng thời với vị trí nằm gần các tuyến đường vận tải của thế giới, Việt Nam được

dự báo là điểm thu hút đầu tư hấp dẫn trong năm 2019 Do đó triển vọng ngànhcông nghiệp được kỳ vọng là lĩnh vực duy nhất có triển vọng khả quan

Theo đánh giá của FPT Securities, năm 2019 tăng trưởng xây dựng sẽ tiếp tục giảm tốc, chủ yếu do xây dựng nhà ở, nhà không để ở và cơ sở hạ tầng đều kém khả quan

so với 2018, duy nhất xây dựng công nghiệp sẽ tăng tốc (tuy nhiên, lĩnh vực này chiếm tỷ trọng nhỏ nhất trong xây dựng, chỉ ở 12% trong 2016) Theo dự phóng củaBMI, ngành xây dựng sẽ tăng trưởng 7,23% trong năm 2019

PHẦN 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 TIẾN TRÌNH NGHIÊN CỨU

Quy trình tiến hành nghiên cứu của bài nghiên cứu được tóm tắt ngắn gọn như sau:Bước 1: Phân tích dữ liệu thu thập thông qua phân tích tính dừng của dữ liệu, phântích ma trận tương quan Pearson để có thể hiểu một cách tổng quát dữ liệu được sửdụng và sự tương quan của các biến quan sát trong bài nghiên cứu

Bước 2: Hồi quy giữa các biến phụ thuộc, độc lập và biến kiểm soát để tìm hiểu vàgiải thích sự tương quan về chiều và độ lớn của các biến được dùng Các mô hìnhhồi quy bội được sử dụng là Pooled OLS, Fixed Effect, Random Effect

Bước 3: Lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp sau đó kiểm định các sai sót của môhình hồi quy này (nếu có)

Bước 4: Đưa ra kết luận, kiến nghị và hướng nghiên cứu mở rộng cho bài nghiên cứu

3.2 CÁC BIẾN SỐ VÀ MÔ HÌNH

Bài nghiên cứu này được sử dụng dựa trên một số kết quả nghiên cứu trước đây đãtìm thấy về sự liên quan giữa đòn bẩy tài chính và giá trị tài sản cố định của doanhnghiệp Mô hình dưới đây được sử dụng dựa trên nghiên cứu tiên phong của tác giải

Thomas Hall (2012) về mối quan hệ giữa giá trị tài sản cố định và đòn bẩy tài chính của dữ liệu hơn mười nghìn doanh nghiệp ở các quốc gia khác nhau:

Mô hình 01:

(LTD/TA)i,t = α +β1TANGi,t + β2CAPXi,t + β3ROAi,t + β4EFFTAXi,t +β5LNTAi,t + β6LNPCGDPi,t + β7M2/GDPi,t + β8GROWTHi,t + ε

Bảng 3.1: Tóm tắt về các biến sử dụng và sự kỳ vọng về dấu

Bảng A: biến phụ thuộc

LTD/TA Long-term Nợ dài Bảng cân đối kế toán N/A

debt/total assets hạn/tổng tài các công ty niêm yết

sảnLTD/TD Long-term Nợ dài Bảng cân đối kế toán N/A

debt/total debt hạn/tổng nợ các công ty niêm yết

Hệ số đòn bẩy tài chính được đo lường thông qua biến phụ thuộc LTD/TA Hệ sốđòn bẩy tài chính là một công cụ hữu hiệu dành cho các các nhà đầu tư và chủdoanh nghiệp Có rất ít doanh nghiệp có thể tự hào nói rằng họ không có nợ Trongkhi đó, hầu hết các công ty đều phải vay nợ tại một thời điểm nhất định để mua thiết

bị, xây dựng văn phòng mới hoặc trả lương cho nhân viên Đối với các nhà đầu tư,việc họ có dám đầu tư hay không còn phụ thuộc xem mức nợ của tổ chức có bềnvững hay không Để đánh giá điều này, các hệ số đòn bẩy tài chính là yếu tố nênđược xem xét Dựa vào các nghiên cứu trước đây về hệ số đòn bẩy tài chính, trongbài viết này tiêu chí nợ dài hạn được sử dụng làm tiêu chí đo lường hệ số đòn bẩy vì

nợ dài hạn có tính ổn định, lâu dài hơn nợ ngắn hạn, các khoản nợ ngắn hạn haythay đổi nên không phản ánh chính xác tình hình nợ của doanh nghiệp

Kỳ hạn nợ của doanh nghiệp cũng là một trong yếu tố để đánh giá hiệu quả và sự phùhợp trong việc sử dụng nợ của doanh nghiệp, mô hình đo lường thông qua biến phụthuộc LTD/TD Hệ số này cho biết cấu trúc nợ của doanh nghiệp thiên về sử dụng nợdài hạn để tài trợ cho các chi phí hoạt động, đầu tư hay thiên về sử dụng nợ ngắn hạn.Bảng B: Biến độc lập và biến kiểm soát

Tên biến Cách đo Nguồn dữ liệu Kỳ

dấu

TANG Tangible assets: net Giá trị tài sản Bảng cân đối kế +

fixed assets/total cố định/tổng tài toán các công ty

Expenditure/total sản cố toán và lưuassets định/tổng tài chuyển tiền tệ các

ROA Return on assets Lợi nhuận sau Bảng kết quả hoạt +

thuế/tổng tài động kinh doanh

kế toán công tyniêm yết

EFFTAX Effective tax rate: Thuế Bảng kết quả hoạt

-taxes/(Earning after TNDN/lợi động kinh doanhtaxes) nhuận sau thuế các công ty niêm

yếtLNTA Natural log of total Logarit tổng tài Bảng cân đối kế +

niêm yếtLNPCGDP Natural log per Logarit GDP World Bank N/A

capital output của Việt NamM2/GPD Broad money as a Logarit Cung World Bank N/A

portion of GDP tiền M2/GDP

của Việt NamGROWTH Annual GDP growth Tốc độ tăng World Bank N/A

của Việt Nam

Công ty i trong khoảng thời gian t với biến phụ thuộc là LTD/TA (nợ dài hạn chiatổng tài sản) đại diện cho đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp Trong mô hình có 06biến điều khiển bao gồm EFFTAX được đo lường bằng cách lấy lợi nhuận sau thuếchia cho thuế thu nhập của doanh nghiệp; tỷ suất lợi nhuận trên tài sản ROA đượctính bằng cách lấy lợi nhuận sau thuế chia cho tổng tài sản; LNTA được tính bằng

cách lấy logarit tự nhiên của số liệu tổng tài sản; 03 biến về kinh tế vĩ mô còn lại làLNPCGDP được lấy bằng cách logarit của GDP, số liệu cung tiền chia GDP và tốc

độ tăng trưởng của nền kinh tế Việt Nam trong giai đoạn 2013 đến 2018 Bài viếtnghiên cứu hai biến độc lập đại diện cho giá trị tài sản cố định của doanh nghiệp làTANG (giá trị tài sản cố định trong bảng cân đối kế toán chia tổng tài sản) và CAPX(chi đầu tư TSCĐ tương quan với tổng tài sản) Dựa trên mô hình chính trongnghiên cứu nguyên bản của Thomas W.Hall* (2012), bài viết thêm vào mô hìnhbiến độc lập CAPX để quan sát thêm về việc chi đầu tư TSCĐ của doanh nghiệp sovới việc vay nợ dài hạn hay đòn bẩy tài chính được thể hiện mối quan hệ tươngquan như thế nào qua biến phụ thuộc LTD/TA

Một nghiên cứu thực nghiệm khác là kiểm tra mối quan hệ giữa kỳ hạn nợ và giá trịTSCĐ thông qua nghiên cứu của Ratan và Zingales (1995), Wald (1999), vàAggarwal và Jamdee (2003) đối với một số nước G-7 cũng như Boot và cộng sự(2001), Fan và cộng sự (2008) đã đánh giá đối với các nước đã phát triển và cácnước đang phát triển trên toàn thế giới Bài nghiên cứu thông qua mô hình sau:

Mô hình 02:

(LTD/TD)i,t = α +β1TANGi,t + β2CAPXi,t + β3ROAi,t + β4EFFTAXi,t +β5LNTAi,t + β6LNPCGDPi,t + β7M2/GDPi,t + β8GROWTHi,t + ε

Mô hình trên tương tự mô hình 01 nhưng thay thế biến phụ thuộc là LTD/TD được

đo lường bằng cách lấy nợ dài hạn chia cho tổng nợ phải trả

3.3 DỮ LIỆU VÀ THỐNG KÊ MÔ TẢ

Dữ liệu thứ cấp được thu thập từ 722 công ty thuộc các ngành khác nhau trên sànchứng khoán Việt Nam, giai đoạn lấy dữ liệu từ năm 2013 đến 2018 Khoảng thời trên

05 năm và dữ liệu cập nhật mới nhất đến năm 2018 là đủ quan sát để nghiên cứu sự tácđộng của tài sản cố định đến đòn bẩy tài chính của các công ty trên thị trường chứngkhoán tại Việt Nam Ngoài ra, để nghiên cứu chi tiết hơn đối với ngành xây

dựng (Construction & Engineering), tác giả bóc tách riêng cho dữ liệu hồi quy của

125 công ty thuộc ngành xây dựng trong giai đoạn 2013 đến 2018

Bảng 3.2: Kết quả thống kê mô tả tổng quát dữ liệu trong bài nghiên cứu

Trong bài nghiên cứu có tổng cộng 10 biến được sử dụng, mỗi biến tương ứng với với

4332 số liệu quan sát Trong các biến trên, độ lệch chuẩn nhỏ nhất đối với biến CAPX

là 0,0011 Dữ liệu ROA lớn nhất là 0,7837 và nhỏ nhất là -1.7787 Số liệu trung bìnhcủa Nợ dài hạn chiếm so với Tổng tài sản là 9,39% và Nợ dài hạn so với Nợ phải trả là17,40%, tương ứng với giá trị lớn nhất của hai biến này là 95,74% và 97,34%, giá trịnhỏ nhất là 0 Trong các số liệu thống kê trên có một số quan sát theo năm là dữ liệurỗng, biến với số quan sát thấp nhất là biến TANG với 3502 quan sát Một nhược điểmtiềm tàng của bộ dữ liệu lớn chứa hàng nghìn quan sát theo năm của các công ty là vềchất lượng dữ liệu đôi khi không nhất quán và bị sót quan sát

Bảng 3.3: Số lượng công ty và số lượng ngành của dữ liệu thống kê

12 Construction & Engineering Xây dựng 125

13 Construction Materials Vật liệu Xây dựng 47

14 Containers & Packaging Bao bì và đóng gói 14

16 Diversified Consumer Services Dịch vụ tiêu dùng 1

17 Diversified Financial Services Dịch vụ tài chính 3

18 Diversified Telecommunication Dịch vụ viễn thông 1

21 Electronic Equipment, Instruments Thiết bị điện tử, 4

& Components dụng cụ và linh kiện

22 Energy Equipment & Services Dịch vụ và thiết bị 9

năng lượng

26 Hotels, Restaurants & Leisure Khách sạn, nhà hàng 16

37 Oil, Gas & Consumable Fuels Dầu, khí đốt và 26

nhiên liệu tiêu hao

38 Paper & Forest Products Giấy và các sản 4

43 Road & Rail Đường bộ và đường 8

48 Transportation Infrastructure Hạ tầng giao thông 17

cộng

Phân loại ngành theo chuẩn GICS, dữ liệu nghiên cứu gồm 49 ngành khác nhau với

722 công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2013 đến 2018,trong đó số lượng công ty nhiều nhất đối với ngành kỹ thuật và xây dựng(Construction & Engineering) với 125 công ty và thấp nhất là 01 công ty như ngànhdịch vụ tiêu dùng đa dạng (Diversified Consumer Services), Hàng không (Airline),sản phẩm cá nhân (Personal Products), dịch vụ viễn thông đa dạng (DiversifiedTelecommunication Services), ô tô (Automobiles) Nguồn trích xuất dữ liệu đượcbài viết lấy từ các trang công khai thông tin báo cáo tài chính, báo cáo thường niênhàng năm của các doanh nghiệp Việt Nam như cophieu68.com, cafef.com… vàđược sự hỗ trợ từ Trung tâm Dữ liệu – Phân tích Kinh tế - UEH

3.4 LỰA CHỌN MẪU PHỤ

Nhằm đánh giá và phân tích các công ty thuộc nhóm ngành xây dựng ở Việt Nam sovới toàn thị trường về sự tác động của giá trị tài sản cố định và đòn bẩy tài chính, bàiviết đã chọn ra mẫu phụ gồm 125 doanh nghiệp xây dựng để nghiên cứu Ngành xâydựng có đặc điểm sử dụng nợ vay dài hạn để đầu tư cho các công trình, dự án và đầu tưvào tài sản cố định để nâng cao năng lực hoạt động của doanh nghiệp hơn so với cácdoanh nghiệp thuộc ngành khác Do đó, mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, đòn bẩy

và tài sản cố định trong các công ty thuộc ngành xây dựng được dự đoán sẽ khăng khít hơn các doanh nghiệp thuộc ngành khác.