Mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp, cấu trúc vốn và hiệu quả doanh nghiệp bằng chứng thực nghiệm tại các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

Theo Vithessonthi và Tongurai 2015 đòn bẩy tài chính có tác động ngược chiều đến hiệu quả doanh nghiệp đối với mẫu nghiên cứu tại Thái Lan... Từ quan điểm lý thuyết, ngh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM

NGUYỄN THỊ PHƯƠNG THÚY

MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP, CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI CÁC DOANH NGHIỆP PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TRONG GIAI ĐOẠN 2008 – 2017

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2019

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM

NGUYỄN THỊ PHƯƠNG THÚY

MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP, CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI CÁC DOANH NGHIỆP PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TRONG GIAI ĐOẠN 2008 – 2017

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng (hướng ứng dụng)

Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

GS TS TRẦN NGỌC THƠ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2019

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “Mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp, cấu trúc vốn

và hiệu quả doanh nghiệp: Bằng chứng thực nghiệm tại các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2017” là bài nghiên cứu của chính tác giả Những số liệu, tài liệu được trích dẫn trong

luận văn này là tuyệt đối trung thực, kết quả bài nghiên cứu này chưa từng được công bố hoặc được sử dụng tại bất kỳ công trình nghiên cứu nào trước đây Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học bởi GS.TS Trần Ngọc Thơ

TP Hồ Chí Minh, 2019

Nguyễn Thị Phương Thúy

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC HÌNH

DANH MỤC BẢNG

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

TÓM TẮT

ABSTRACT

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU 1

1.1 Vấn đề nghiên cứu 1

1.2 Lý do chọn đề tài 1

1.3 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

1.5 Phương pháp nghiên cứu 4

1.6 Ý nghĩa bài nghiên cứu 4

1.7 Kết cấu bài nghiên cứu 4

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 5

2.1 Tác động của quản trị doanh nghiệp đối với đòn bẩy tài chính 5

2.1.1 Quy mô HĐQT và đòn bẩy tài chính 5

2.1.2 HĐQT độc lập và đòn bẩy tài chính 6

2.1.3 Quy mô của ban kiểm soát và đòn bẩy tài chính 7

2.1.4 Thành viên nữ trong HĐQT và đòn bẩy tài chính 8

2.1.5 CEO kiêm nhiệm và đòn bẩy tài chính 9

2.1.6 Sự tập trung quyền sở hữu và đòn bẩy tài chính 9

2.1.7 Danh tiếng của doanh nghiệp kiểm toán và đòn bẩy tài chính 10

2.2 Tác động của quản trị doanh nghiệp đối với hiệu quả doanh nghiệp 11

2.2.1 Quy mô HĐQT và hiệu quả doanh nghiệp 12

2.2.2 HĐQT độc lập và hiệu quả doanh nghiệp 13

2.2.3 Quy mô ban kiểm soát và hiệu quả doanh nghiệp 15

2.2.4 Thành viên nữ trong HĐQT và hiệu quả doanh nghiệp 15

2.2.5 CEO kiêm nhiệm và hiệu quả doanh nghiệp 16

2.2.6 Sự tập trung quyền sở hữu và hiệu quả doanh nghiệp 18

2.2.7 Danh tiếng của doanh nghiệp kiểm toán và hiệu quả doanh nghiệp 19

2.3 Tác động của đòn bẩy tài chính đối với hiệu quả doanh nghiệp 21

2.4 Tác động trung gian của đòn bẩy tài chính lên mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và hiệu quả doanh nghiệp 23

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 26

3.1 Mô tả dữ liệu 26

3.2 Phương pháp nghiên cứu 26

3.3 Mô hình nghiên cứu 27

3.4 Các biến trong mô hình 28

3.4.1 Biến phụ thuộc 30

3.4.2 Biến độc lập 31

3.4.3 Biến kiểm soát 31

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM 34

4.1 Phân tích thống kê mô tả các biến 34

4.2 Phân tích ma trận hệ số tương quan các biến 35

4.3 Phân tích kết quả hồi quy 36

4.3.1 Phân tích kết quả hồi quy theo mô hình 1 - tác động của quản trị doanh nghiệp đối với đòn bẩy tài chính 36

4.3.2 Phân tích kết quả hồi quy theo mô hình 2 - tác động của quản trị doanh nghiệp đối với hiệu quả doanh nghiệp 42

4.3.3 Phân tích kết quả hồi quy theo mô hình 3 - tác động của đòn bẩy tài chính lên hiệu quả doanh nghiệp 49

4.3.4 Phân tích kết quả hồi quy theo mô hình 4 - tác động trung gian của đòn bẩy tài chính lên mối quan hệ giữa QTDN và hiệu quả doanh nghiệp 54

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN 60

5.1 Kết quả nghiên cứu 60

5.2 Hàm ý của bài nghiên cứu 60

5.3 Hạn chế bài nghiên cứu 61 5.3 Hướng nghiên cứu tiếp theo 61

DANH MỤC HÌNH

Hình 1 1 Phân bố số lượng doanh nghiệp niêm yết ở các mức điểm QTDN từ thấp đến cao năm 2018 2

Hình 2 1 Khung tiếp cận nghiên cứu mối quan hệ giữa QTDN và đòn bẩy tài chính 5 Hình 2 2 Khung tiếp cận nghiên cứu mối quan hệ giữa QTDN và hiệu quả doanh nghiệp 12

DANH MỤC BẢNG

Bảng 2 1 Dự kiến mối quan hệ giữa QTDN và đòn bẩy tài chính 11

Bảng 2 2 Dự kiến mối quan hệ giữa QTDN và hiệu quả doanh nghiệp 20

Bảng 3 1 Mô tả các biến 28

Bảng 4 1 Thống kê mô tả các biến 34

Bảng 4 2 Ma trận hệ số tương quan các biến 35

Bảng 4 3 Kết quả hồi quy bằng mô hình OLS, FEM, REM 36

Bảng 4 4 Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi, tự tương quan, đa cộng tuyến 38

Bảng 4 5 Kết quả hồi quy bằng phương pháp GLS 38

Bảng 4 6 So sánh kết quả hồi quy bằng phương pháp OLS, FEM, REM, GLS 39

Bảng 4 7 Bảng so sánh giả thuyết nghiên cứu và kết quả thực nghiệm 40

Bảng 4 8 Kết quả hồi quy bằng mô hình OLS, FEM, REM 42

Bảng 4 9 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi, tự tương quan, đa cộng tuyến 44

Bảng 4 10 Kết quả hồi quy bằng phương pháp GLS 44

Bảng 4 11 So sánh kết quả hồi quy bằng mô hình OLS, FEM, REM, GLS 45

Bảng 4.12 Bảng so sánh giả thuyết và kết quả thực nghiệm về mối quan hệ giữa QTDN và hiệu quả doanh nghiệp 46

Bảng 4 13 Kết quả hồi quy bằng mô hình OLS, FEM, REM 49

Bảng 4.14 Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi, tự tương quan, đa cộng tuyến 50

Bảng 4 15 Kết quả hồi quy bằng mô hình GLS 51

Bảng 4 16 So sánh kết quả hồi quy bằng mô hình OLS, FEM, REM, GLS 52

Bảng 4 17 Bảng so sánh giả thuyết nghiên cứu và kết quả thực nghiệm về tác động của đòn bẩy tài chính lên hiệu quả doanh nghiệp 53

Bảng 4 18 Kết quả hồi quy bằng mô hình OLS, FEM, REM 54

Bảng 4 19 Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi, tự tương quan, đa cộng tuyến 55 Bảng 4 20 Kết quả hồi quy bằng mô hình GLS 56 Bảng 4 21 So sánh kết quả hồi quy bằng mô hình OLS, FEM, REM, GLS 57 Bảng 4 22 Bảng so sánh giả thuyết và kết quả thực nghiệm về tác động của đòn bẩy tài chính lên mối quan hệ giữa QTDN và hiệu quả doanh nghiệp 58 Bảng 4 23 So sánh kết quả hồi quy trong mô hình (2) và mô hình (4) về tác động của QTDN lên hiệu quả doanh nghiệp 59

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

CEO Chief Executive Officer Giám đốc điều hành

FEM Fixed Effects Model Mô hình tác động cố định

GLS Generalized Least Squares Phương pháp bình phương bé nhất

tổng quát

HĐQT Boards of directors Hội đồng quản trị

HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange Sở Giao dịch chứng khoán TP Hồ

Chí Minh

HXN Ha Noi Stock Exchange Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội

Cooperation

Tổ chức tài chính quốc tế

OECD Organization for Economic

Co-operation and Development

Tổ chức hợp tác và phát triển kinh tế

OLS Ordinary Least Squares Phương pháp bình phương bé nhất

QTDN Corporate Governance Quản trị doanh nghiệp

REM Random Effects Model Mô hình tác động ngẫu nhiên

TÓM TẮT

Quản trị doanh nghiệp (QTDN) tốt thúc đẩy hoạt động và nâng cao hiệu quả kinh doanh, nâng cao khả năng tiếp cận vốn và hoạt động hiệu quả hơn, giảm chi phí vốn và tăng giá trị tài sản, nâng cao uy tín, giá trị thương hiệu doanh nghiệp Do đó QTDN có vai trò hết sức quan trọng đối với sự phát triển bền vững của doanh nghiệp

Bài nghiên cứu với mục tiêu xem xét mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp, cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2008- 2017

Nghiên cứu sử dụng các phương pháp hồi quy như phương pháp bình phương bé nhất (OLS), mô hình hiệu ứng cố định (FEM), mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) và cuối cùng là phương pháp bình phương bé nhất tổng quát (GLS) sau khi thực hiện các kiểm định Nghiên cứu tiến hành kiểm định giả thuyết dựa trên việc phân tích mẫu gồm

225 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn 2008-2017

QTDN được đo lường bằng các biến như: quy mô HĐQT, HĐQT độc lập, quy

mô ban kiểm soát, số thành viên nữ trong HĐQT, CEO kiêm nhiệm, sự tập trung quyền sở hữu, danh tiếng của doanh nghiệp kiểm toán Kết quả nghiên cứu tìm được bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa QTDN, cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Đầu tiên, kết quả nghiên cứu tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa QTDN (quy mô HĐQT, số thành viên nữ trong HĐQT, danh tiếng của doanh nghiệp kiểm toán) và đòn bẩy tài chính Thứ hai, HĐQT độc lập, thành viên nữ trong HĐQT, CEO kiêm nhiệm có mối quan hệ ngược chiều và tập trung quyền sở hữu có mối quan hệ cùng chiều với hiệu quả doanh nghiệp Thứ ba, đòn bẩy tài chính có tác động cùng chiều lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Cuối cùng, tìm thấy bằng chứng đòn bẩy tài chính làm trung gian cho mối quan hệ giữa QTDN (HĐQT độc lập, thành viên nữ trong HĐQT, sự tập trung quyền sở hữu) và hiệu quả doanh nghiệp

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm được sử dụng để giải thích mối quan hệ giữa QTDN, cấu trúc vốn và hiệu quả doanh nghiệp, đồng thời đưa ra giải pháp nhằm phát triển QTDN qua đó tăng giá trị đối với các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam

Từ khóa: Quản trị doanh nghiệp, cấu trúc vốn, hiệu quả doanh nghiệp

ABSTRACT

Corporate governance promotes activities and improves business efficiency, as well as progresses the ability to access capital and operate more effectively Beside that,

it reduces capital costs and increases asset value, enhance reputation and brand value

of enterprises Therefore, Corporate governance plays an extremely important role for the sustainable development of firm

The objectives of the research study the relationship between Corporate governance, capital structure and firm performance of listed non-financial enterprises

in Vietnam for the period of 2008-2017

The research uses regression methods such as OLS, FEM, REM and finally GLS after performing the tests The study conducted hypothesis testing based on analysis of samples including 225 non-financial enterprises listed on Ho Chi Minh City Stock Exchange and Hanoi Stock Exchange in the period of 2008-2017

Corporate governance are measured through variables such as: Board size, Board independence, Audit committee size, Female directorship, CEO duality, Ownership concentration, Audit reputation Firstly, the research results found an inverse relationship between Corporate governance (Board size, Female directorship, Audit reputation) and financial leverage The second, Corporate governance (Board independence, Female directorship, CEO duality) have a negative relationship with firm performane and Ownership concentration has possitive effect on firm performane The third, leverage has the possitive effect on firm performance Finally, find evidence of financial leverage that mediates the relationship between Corporate governance (Board independence, Female directorship, Ownership concentration) and firm performance

The results of empirical research are used to explain the relationship between corporate governance, capital structure and firm performance, and at the same time, provide solutions to develop Corporate governance, thereby increasing the value for firm listed in Vietnam

Keywords: Corporate governance, capital structure and firm performance

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU

1.1 Vấn đề nghiên cứu

Đề tài nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp, cấu trúc vốn và hiệu quả doanh nghiệp tại các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 – 2017 Bài nghiên cứu có hai mục tiêu chính Đầu tiên, xem xét mối quan hệ giữa QTDN, đòn bẩy tài chính và hiệu quả doanh nghiệp Thứ hai, xác định liệu đòn bẩy tài chính có làm trung gian cho tác động của QTDN lên hiệu quả doanh nghiệp hay không

1.2 Lý do chọn đề tài

Trong khu vực ASEAN, Việt Nam nổi bật như thị trường đầu tư hấp dẫn với nhiều

cơ hội đầu tư có tỷ suất sinh lời hấp dẫn, với hạ tầng và khuôn khổ pháp luật không ngừng được cải thiện Tuy vậy, những yếu kém trong minh bạch thông tin và rủi ro tiềm

ẩn từ QTDN có thể ảnh hưởng đến chất lượng và an toàn của vốn đầu tư vẫn là những yếu tố giữ chân nhà đầu tư QTDN là cơ chế kiểm soát rủi ro, cho phép doanh nghiệp định hướng, phát triển bền vững và đạt được mục tiêu, từ đó mang lại lợi nhuận như kỳ vọng cho nhà đầu tư cũng như đảm bảo vốn đầu tư được an toàn

Nâng cao chất lượng QTDN là một trong các yếu tố quan trọng cấu thành nên tam giác phát triển bền vững (môi trường, xã hội, QTDN) và được nhà đầu tư quốc tế đặc biệt quan tâm Thúc đẩy QTDN trên toàn diện thị trường các doanh nghiệp niêm yết là mục tiêu hàng đầu của nỗ lực này, do vậy đòi hỏi cần có một sự đánh giá toàn diện các khía cạnh về tình hình thực thi các yêu cầu QTDN niêm yết, từ đó xây dựng lộ trình từng bước nâng dần nhận thức và thúc đẩy hành động thực tiễn từ doanh nghiệp và các bên liên quan trong việc nâng cao chất lượng QTDN

Biểu đồ phân bố điểm QTDN cho thấy bức tranh tổng quát về tình hình đáp ứng chuẩn mực đánh giá QTDN theo bộ tiêu chí QTDN của Việt Nam (VCGS) năm 2018

Hình 1 1 Phân bố số lượng doanh nghiệp niêm yết ở các mức điểm QTDN từ thấp đến cao năm 2018

Nguồn: Báo cáo đánh giá Quản trị công ty của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam

2018

Với thang điểm đánh giá [0-104] thì có 335 doanh nghiệp nằm trong khoảng

50-70 điểm (chiếm 50-70% tổng số doanh nghiệp được đánh giá), 17 doanh nghiệp đạt trên 50-70 điểm (chiếm 4% tổng số doanh nghiệp được đánh giá) Nhóm doanh nghiệp có điểm cao nhất nằm trong khoảng 75-80 Từ đó cho thấy với bộ tiêu chí QTDN Việt Nam, các doanh nghiệp niêm yết cần có nhiều cố gắng để đạt mức điểm cao về QTDN

Bên cạnh đó, theo kết quả đánh giá QTDN khu vực ASEAN năm 2017-2018, các doanh nghiệp Việt Nam vẫn xếp hạng cuối trong bảng xếp hạng Thẻ điểm QTDN (ACGS) của 6 quốc gia trong khu vực ASEAN, sau Singapore, Malaysia, Thái Lan, Philippines và Indonesia Theo ACGS 2017, mức điểm trung bình của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam là 41,3 và điểm cao nhất là 73 trên thang điểm 130

Với những kết quả trên thì việc đáp ứng tốt QTDN theo tiêu chuẩn thẻ điểm QTDN của Việt Nam (VCGS) vẫn là thách thức đối với đa số doanh nghiệp niêm yết hiện nay và những doanh nghiệp tốt nhất vẫn cần cải thiện đáng kể trong thực hành QTDN theo thông lệ quốc tế Tuy nhiên, đây chỉ là thống kê của những doanh nghiệp đã

niêm yết, nếu tính cả những doanh nghiệp chưa niêm yết thì “bức tranh” về QTDN tại Việt Nam có thể sẽ còn tệ hơn Một trong những nguyên nhân cơ bản là do hệ thống quản trị của các doanh nghiệp tại Việt Nam vẫn chưa theo kịp thông lệ quốc tế chuẩn, đặc biệt trong cấu trúc và hoạt động của HĐQT Do đó, việc cải thiện QTDN hướng đến hội nhập thị trường vốn khu vực và quốc tế là một lộ trình dài hạn đòi hỏi phải có sự quan tâm của nhiều bên hữu quan, đặc biệt từ lãnh đạo các doanh nghiệp Vì vậy, mục tiêu bài nghiên cứu nhằm tìm ra bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa QTDN, cấu trúc vốn và hiệu quả doanh nghiệp Bài nghiên cứu có thể làm tài liệu tham khảo trong quá trình xây dựng các chính sách và thực thi các vấn đề về QTDN, từ đó góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động, tăng uy tín của doanh nghiệp trên thị trường và tăng mức

độ tín nhiệm nói chung của toàn thị trường chứng khoán Việt Nam

1.3 Mục tiêu nghiên cứu

Đề tài nghiên cứu mối quan hệ giữa QTDN, cấu trúc vốn và hiệu quả của các doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2008-2017 Mục tiêu chính của nghiên cứu là lần lượt trả lời các câu hỏi cứu sau:

- Tác động của QTDN lên đòn bẩy tài chính và hiệu quả doanh nghiệp của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết ở Việt Nam trong giai đoạn 2008-2017 như thế nào?

- Tác động của đòn bẩy tài chính đối với hiệu quả doanh nghiệp của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết ở Việt Nam trong giai đoạn 2008-2017 như thế nào?

- Liệu đòn bẩy tài chính có làm trung gian cho mối quan hệ giữa QTDN và hiệu quả doanh nghiệp hay không?

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đề tài nghiên cứu mối quan hệ giữa QTDN, cấu trúc vốn và hiệu quả doanh nghiệp, sử dụng các chỉ số tài chính của các doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam

Phạm vi nghiên cứu: 225 doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn 2008 – 2017

1.5 Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ báo cáo tài chính, báo cáo thường niên của các doanh nghiệp phi tài chính được kiểm toán độc lập niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội giai đoạn 2008 –

2017 Bài nghiên cứu dựa trên phương pháp của Detthamrong và cộng sự (2017) để nghiên cứu mối quan hệ giữa QTDN, cấu trúc vốn và hiệu quả doanh nghiệp

Nghiên cứu sử dụng các phương pháp hồi quy như phương pháp bình phương bé nhất (OLS), mô hình hiệu ứng cố định (FEM), mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) và cuối cùng là phương pháp bình phương bé nhất tổng quát (GLS) sau khi thực hiện các kiểm định lựa chọn mô hình phù hợp nhất với dữ liệu nghiên cứu Nghiên cứu tiến hành kiểm định giả thuyết dựa trên việc phân tích mẫu gồm 225 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn 2008-2017

1.6 Ý nghĩa bài nghiên cứu

Bài nghiên cứu cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho mối quan hệ giữa QTDN, cấu trúc vốn và hiệu quả doanh nghiệp trên cơ sở đó đề ra giải pháp nâng cao chất lượng quản trị và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp tại Việt Nam

1.7 Kết cấu bài nghiên cứu

Bài nghiên cứu được triển khai theo trình tự sau:

Chương 1 Giới thiệu

Chương 2 Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây

Chương 3 Phương pháp nghiên cứu

Chương 4 Kết quả

Chương 5 Kết luận

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Tác động của quản trị doanh nghiệp đối với đòn bẩy tài chính

Để tổng quát về mối quan hệ này, khung tiếp cận nghiên cứu được trình bày trong hình 2.1 dưới đây

Hình 2 1 Khung tiếp cận nghiên cứu mối quan hệ giữa QTDN và đòn bẩy tài chính 2.1.1 Quy mô HĐQT và đòn bẩy tài chính

HĐQT là một trong những yếu tố quan trọng nhất của cơ chế QTDN trong việc giám sát hiệu quả hoạt động doanh nghiệp HĐQT thay mặt các cổ đông thực hiện giám sát hoạt động của ban điều hành, ngăn ngừa mâu thuẫn và xung đột lợi ích giữa các cổ đông và ban lãnh đạo, nhằm đảm bảo quyền lợi và vốn đầu tư của cổ đông HĐQT không can thiệp vào hoạt động kinh doanh hàng ngày mà chỉ tư vấn và giám sát hoạt động của

Quy mô HĐQT

HĐQT độc lập

Quy mô ủy ban kiểm toán

Thành viên nữ trong HĐQT

CEO kiêm nhiệm

Sự tập trung quyền sở hữu

Danh tiếng của DN kiểm toán

Đòn bẩy tài chính

Biến kiểm soát:

 Lợi nhuận ngành

 Quy mô doanh nghiệp

 Tuổi doanh nghiệp

 Chi tiêu vốn

 Khả năng thanh toán hiện hành

 Tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách

 Tỷ số dòng tiền trên tổng tài sản

 Tỷ số tài sản cố định

ban điều hành dựa trên các chiến lược kinh doanh đã được HĐQT đề ra, và đại hội đồng cổ đông thông qua

Nhiều nghiên cứu cho thấy tại sao HĐQT đóng một vai trò quan trọng, nhưng không có nghiên cứu cho thấy quy mô phù hợp của HĐQT Quy mô HĐQT tối ưu phụ thuộc vào đặc điểm của doanh nghiệp, chi phí quản lý và độ phức tạp của tổ chức (Uchida, 2011) Tại Việt Nam, theo luật doanh nghiệp quy định số lượng thành viên HĐQT có thể từ 3 đến 11 người

Các nghiên cứu trước đây cung cấp kết quả khác nhau về mối quan hệ giữa quy

mô HĐQT và đòn bẩy tài chính Theo Berger và cộng sự (1997) quy mô HĐQT có tác động ngược chiều đến đòn bẩy tài chính Jensen (1986) cho rằng các tổ chức có quy mô HĐQT lớn hơn có đòn bẩy tài chính cao hơn so với các tổ chức có quy mô HĐQT nhỏ hơn và có nhiều khả năng sử dụng nợ hơn trong cấu trúc vốn so với các tổ chức có quy

mô HĐQT nhỏ hơn Mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô HĐQT và đòn bẩy tài chính ủng hộ quan điểm rằng doanh nghiệp với quy mô HĐQT lớn hơn có thể tham gia vào các kênh của giám đốc, giúp tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài tốt hơn Do đó tác giả đề xuất giả thuyết:

Giả thuyết 1.1 Quy mô HĐQT có quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính

2.1.2 HĐQT độc lập và đòn bẩy tài chính

Thành viên HĐQT độc lập có đóng góp lớn vào những quyết định quan trọng của doanh nghiệp, đặc biệt là trong đánh giá thành tích điều hành doanh nghiệp, đặt ra mức thù lao đối với cán bộ điều hành và thành viên HĐQT, rà soát BCTC và giải quyết mâu thuẫn trong doanh nghiệp Các thành viên HĐQT độc lập đem lại cho cổ đông niềm tin rằng những quyết định mà HĐQT đưa ra là không thiên vị

Thành viên HĐQT độc lập đóng góp vào sự thành công của doanh nghiệp bằng việc cung cấp những ý kiến và biểu quyết khi quyết định các vấn đề thuộc thẩm quyền của HĐQT Các nhà đầu tư thường yêu cầu thành viên HĐQT độc lập tham gia vào HĐQT vì hiện diện của họ nhằm tăng tinh thần trách nhiệm và minh bạch trong HĐQT

Sự tham gia của thành viên HĐQT độc lập cũng là bước cần thiết để thu hút tài trợ vốn bên ngoài hoặc khi doanh nghiệp có dự định niêm yết cổ phiếu ở thị trường trong/ ngoài nước Thể hiện cam kết của doanh nghiệp với các đối tác bên ngoài về việc doanh nghiệp sẵn sàng giải quyết các mâu thuẫn tiềm tàng và tuân thủ các quy tắc đã được chấp nhận rộng rãi

Theo định nghĩa, thành viên HĐQT độc lập không phải là cổ đông lớn hoặc nhóm cổ đông và điều hành doanh nghiệp Họ có yêu cầu phù hợp, theo yêu cầu của HĐQT, vì tính chất riêng biệt trong hoạt động của doanh nghiệp Các thành viên HĐQT độc lập

có kiến thức hoặc nhiều thông tin cho phép doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao hơn, sự hiện diện của các thành viên HĐQT độc lập dự kiến sẽ làm tăng đòn bẩy hơn (Berger và cộng sự, 1997) Theo các tài liệu trước đây, nghiên cứu kỳ vọng mối quan hệ cùng chiều giữa HĐQT độc lập và đòn bẩy tài chính, do đó đề xuất giả thuyết:

Giả thuyết 1.2 HĐQT độc lập có quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính

2.1.3 Quy mô của ban kiểm soát và đòn bẩy tài chính

Ban kiểm soát là một trong những cơ chế quan trọng của QTDN tốt Đây là một tiểu ban của HĐQT hoạt động độc lập trong việc chuẩn bị báo cáo tài chính và công bố chính xác theo tiêu chuẩn báo cáo với hệ thống kiểm soát nội bộ và đủ tiêu chuẩn kiểm toán Ban kiểm soát chịu trách nhiệm tư vấn trong việc lựa chọn kiểm toán viên bên ngoài cho HĐQT, kiểm soát quản lý, sự chính xác, độ tin cậy và chất lượng của báo cáo tài chính (Anderson và cộng sự, 2004; Harris và Raviv, 2008) Các nghiên cứu trước đây như Chen và cộng sự (2016) tìm thấy báo cáo tài chính được kiểm toán cung cấp thông tin quan trọng về rủi ro tín dụng doanh nghiệp cho các nhà tài trợ vốn Thông tin có thể dẫn đến chấp thuận tín dụng nghiêm ngặt, do đó doanh nghiệp có nhiều cơ hội nhận được khoản vay Bên cạnh đó, Anderson và cộng sự (2004) tìm được kết quả sự tồn tại của ban kiểm soát trong doanh nghiệp giúp chi phí vay nợ trở nên thấp hơn

Bài nghiên cứu lập luận hiệu quả của ban kiểm soát sẽ cho phép các tổ chức tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài tốt hơn khi cần thiết Do đó, kỳ vọng quy mô của ban kiểm

soát sẽ có mối quan hệ với với đòn bẩy tài chính Tuy nhiên, mối quan hệ có thể là cùng chiều hoặc ngược chiều, tùy thuộc vào mức độ đòn bẩy ban đầu Một mặt, ban kiểm soát cho phép doanh nghiệp tăng đòn bẩy do thông tin tốt hơn và đáng tin cậy được thị trường cảm nhận (các chủ nợ và nhà đầu tư) Mặt khác, có thể hạ thấp đòn bẩy tài chính nếu đòn bẩy hiện tại được xem là quá cao Tác động của ban kiểm soát đối với đòn bẩy tài chính là có điều kiện đối với các yếu tố khác, như đòn bẩy trong quá khứ Do đó, bài nghiên cứu đề xuất giả thuyết:

Giả thuyết 1.3 Quy mô ban kiểm soát có quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính 2.1.4 Thành viên nữ trong HĐQT và đòn bẩy tài chính

Ngày càng có nhiều niềm tin rằng các thành viên nữ trong HĐQT có thể cải thiện hiệu quả của HĐQT Về mặt này, Na Uy là quốc gia đầu tiên thiết lập rõ ràng số thành viên nữ trong HĐQT bằng cách yêu cầu các doanh nghiệp phải có ít nhất 40% thành viên nữ trong HĐQT Các thành viên nữ trong HĐQT có khả năng hỗ trợ quản lý doanh nghiệp bằng cách sử dụng các kỹ năng và kiến thức về pháp lý, quản lý nguồn nhân lực, giao tiếp và quan hệ công chúng hơn so với các đồng nghiệp nam (Zelechowski và Bilimoria, 2004) Theo Strøm và cộng sự (2014) việc có một nữ CEO hoặc thành viên nữ trong HĐQT sẽ mang lại hiệu quả tài chính tốt hơn, dựa trên mẫu doanh nghiệp tại

73 quốc gia trong giai đoạn 1998 - 2008 Câu hỏi đặt ra là liệu các thành viên nữ trong HĐQT có cố gắng hạ thấp đòn bẩy để giảm rủi ro tài chính hay không, từ đó chỉ ra tác động ngược chiều của thành viên nữ trong HĐQT đến đòn bẩy Tuy nhiên, do các nghiên cứu trước đây (Chang và cộng sự, 2014; Huang và cộng sự, 2015) cho thấy nhiều doanh nghiệp ở các nước tiên tiến có đòn bẩy thấp, sự hiện diện của các thành viên nữ trong HĐQT của các doanh nghiệp có đòn bẩy thấp có thể tăng đòn bẩy cao hơn Vì các doanh nghiệp ở các nước đang phát triển thường bị hạn chế về mặt tài chính hơn so với các nước phát triển, kỳ vọng số thành viên nữ trong HĐQT và đòn bẩy sẽ có mối quan hệ cùng chiều trước và ngược chiều sau Do đó, bài nghiên cứu đề xuất giả thuyết:

Giả thuyết 1.4 Thành viên nữ trong HĐQT có quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính

2.1.5 CEO kiêm nhiệm và đòn bẩy tài chính

CEO kiêm nhiệm đề cập đến trường hợp chủ tịch HĐQT đảm nhiệm chức vụ Tổng giám đốc Sự tồn tại của CEO kiêm nhiệm có thể gây ra xung đột lợi ích vì cho

phép CEO kiểm soát thông tin được tiết lộ cho các thành viên HĐQT khác CEO có thể cản trở việc phát hiện bất kỳ vấn đề nào trong các hoạt động của doanh nghiệp, có khả năng gây ra sự bất đồng từ bên ngoài, làm tăng xung đột lợi ích tiềm năng (Cornett và cộng sự, 2007)

Có nhiều tranh luận rằng cá nhân giữ các vị trí CEO và chủ tịch HĐQT phải khác nhau và chủ tịch HĐQT phải là thành viên HĐQT không điều hành Việc không có

CEO kiêm nhiệm cho phép phân chia rõ ràng giữa hoạch định chính sách và quản lý

Nếu CEO vừa đảm nhiệm chủ tịch HĐQT, sẽ vừa ra quyết định vừa giám sát, từ đó tăng chi phí đại diện do khả năng giám sát CEO của HĐQT giảm, vì vậy hiệu quả kinh doanh

sẽ giảm (Dey và cộng sự, 2011) CEO kiêm nhiệm làm tăng đáng kể quyền lực của CEO

so với HĐQT, do đó giảm hiệu quả các cơ chế kiểm soát của cấu trúc QTDN (Simpson và Gleason, 1999) và dẫn đến việc sử dụng đòn bẩy dưới mức hoặc quá mức, tùy thuộc vào sở thích rủi ro của CEO Giả sử có hai nhóm doanh nghiệp: (1) doanh nghiệp với

CEO kiêm nhiệm và (2) doanh nghiệp không có CEO kiêm nhiệm Các CEO của cả hai

nhóm đều có rủi ro tương đối cao, tỷ lệ đòn bẩy tài chính của đối thủ có CEO kiêm nhiệm

có xu hướng cao hơn so với đối thủ không có CEO kiêm nhiệm Mặt khác, khi các CEO gặp nhiều rủi ro hơn, tỷ lệ đòn bẩy tài chính có xu hướng thấp hơn đối với doanh nghiệp

có CEO kiêm nhiệm so với doanh nghiệp không có CEO kiêm nhiệm Tóm lại, bài nghiên

cứu đề xuất giả thuyết:

Giả thuyết 1.5 CEO kiêm nhiệm có quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chính 2.1.6 Sự tập trung quyền sở hữu và đòn bẩy tài chính

Lý thuyết đại diện cho thấy tập trung quyền sở hữu của doanh nghiệp sẽ dẫn đến

việc giám sát hiệu quả hơn Sự tập trung quyền sở hữu làm giảm bớt xung đột lợi ích

giữa người quản lý và chủ sở hữu (Suto, 2003) Sự tập trung quyền sở hữu có thể tác

động đến cấu trúc vốn vì nó có ý nghĩa đối với các mối quan hệ đại diện trong doanh

nghiệp (Claessens và Fan, 2002; Wiwattanakantang, 1999) Tuy nhiên, doanh nghiệp

với mức độ tập trung quyền sở hữu cao có vấn đề đại diện khác, đó là xung đột lợi ích

giữa cổ đông lớn và cổ đông thiểu số

Có ý kiến cho rằng các doanh nghiệp thuộc sở hữu một gia đình có đòn bẩy cao hơn đáng kể Ví dụ, Wiwattanakantang (1999) cho thấy sự tập trung quyền sở hữu

có tác động cùng chiều đến đòn bẩy tài chính Theo Paligorova và Xu (2012) những

doanh nghiệp có mức độ sở hữu tập trung nhiều hơn có đòn bẩy cao hơn so với những

doanh nghiệp có mức độ sở hữu tập trung ít hơn Tìm thấy sự tập trung quyền sở hữu có

thể buộc các nhà quản lý tăng đòn bẩy tài chính Phù hợp với các nghiên cứu trước đây,

bài nghiên cứu đề xuất giả thuyết:

Giả thuyết 1.6 Tập trung quyền sở hữu có quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài

chính

2.1.7 Danh tiếng của doanh nghiệp kiểm toán và đòn bẩy tài chính

Nếu báo cáo tài chính cung cấp cho cổ đông hiện hữu, cổ đông tiềm năng thông

tin thì sẽ có câu hỏi về chất lượng và tính chính xác của thông tin được đưa ra Về mặt

này, uy tín của doanh nghiệp kiểm toán đóng vai trò quan trọng trong việc giảm rủi ro

về thông tin của nhà đầu tư do đó giảm chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp (Azizkhani

và cộng sự, 2010) Một số nghiên cứu về mối quan hệ giữa nổ lực kiểm toán và quản lý

thu nhập trên mẫu 9.738 doanh nghiệp kiểm toán ở Hi Lạp cho thấy chất lượng của kiểm

toán có mối quan hệ ngược chiều với các khoản tích lũy bất thường dương hay nói cách

khác khi chất lượng kiểm toán thấp, người quản lý có xu hướng quản lý thu nhập nhiều

hơn (Caramanis và Lennox, 2008) Do đó kiểm tra liệu các doanh nghiệp được kiểm toán

bởi các doanh nghiệp kiểm toán quốc tế lớn và uy tín (thuộc danh sách Big 4 như KPMG,

Deloitte, PricewaterhouseCoopers và EY) sẽ có đòn bẩy tài chính cao hơn so với các

doanh nghiệp khác Cụ thể, bài nghiên cứu xem xét liệu danh tiếng của doanh nghiệp kiểm toán đóng vai trò trong cấu trúc vốn hay không Nếu một doanh nghiệp có báo cáo tài chính chất lượng cao được kiểm toán bởi các doanh nghiệp kiểm toán có uy tín, sẽ tạo được uy tín và tăng cơ hội tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài, cho phép đòn bẩy tài chính cao hơn Tóm lại, bài nghiên cứu đề xuất giả thuyết:

Giả thuyết 1.7 Danh tiếng của doanh nghiệp kiểm toán có quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính

Bảng 2 1 Dự kiến mối quan hệ giữa QTDN và đòn bẩy tài chính

Các yếu tố đo lường QTDN Quan hệ với đòn bẩy tài chính

+ Quan hệ cùng chiều

- Quan hệ ngược chiều

2.2 Tác động của quản trị doanh nghiệp đối với hiệu quả doanh nghiệp

Để có hướng nhìn tổng quát về mối quan hệ này, khung tiếp cận nghiên cứu được trình bày trong hình dưới đây:

Hình 2 2 Khung tiếp cận nghiên cứu mối quan hệ giữa QTDN và hiệu quả doanh nghiệp

2.2.1 Quy mô HĐQT và hiệu quả doanh nghiệp

Quy mô của HĐQT đóng vai trò quan trọng trong khả năng giám sát và kiểm soát các giám đốc (Anderson và cộng sự, 2004) Quy mô của HĐQT lớn có nhiều khả năng tiếp cận tốt hơn vào nhiều nguồn tài trợ khác nhau so với HĐQT có quy mô nhỏ HĐQT có kinh nghiệm và kiến thức đa dạng sẽ có quyết định cẩn thận hơn, mang lại hiệu quả tốt hơn Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa quy mô HĐQT và hiệu quả doanh nghiệp có hai trường phái với quan điểm trái ngược

Quan điểm thứ nhất cho rằng, quy mô HĐQT nhỏ hơn sẽ tăng hiệu quả hoạt động

do hạn chế được tính tư lợi, tính ăn theo của cấp quản lý Yermack (1996) tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô HĐQT và hiệu quả doanh nghiệp trong mẫu gồm 452

Quy mô HĐQT

HĐQT độc lập

Quy mô ban kiểm soát

Thành viên nữ trong HĐQT

CEO kiêm nhiệm

Sự tập trung quyền sở hữu

Danh tiếng DN kiểm toán

Hiệu quả doanh nghiệp

Tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ

phần (ROE)

Biến kiểm soát:

 Lợi nhuận ngành

 Quy mô doanh nghiệp

 Tuổi doanh nghiệp

 Chi tiêu vốn

 Khả năng thanh toán hiện hành

 Tỷ số giá trị thị trường chia giá trị sổ sách

 Tỷ số dòng tiền trên tổng tài sản

 Tỷ số tài sản cố định

tập đoàn công nghiệp lớn của Hoa Kỳ giai đoạn 1984 và 1991 Eisenberg và cộng sự (1998) tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô HĐQT và hiệu quả doanh nghiệp đối với mẫu doanh nghiệp ở Phần Lan Theo Mak và Kusnadi (2005) mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô HĐQT và giá trị doanh nghiệp (Tobin Q) cho mẫu doanh nghiệp ở Malaysia và Singapore Mối quan hệ ngược chiều do quy mô HĐQT lớn sẽ dẫn đến việc trao đổi giữa các thành viên HĐQT ít hơn, các quyết định kém hơn và sự phối hợp không hiệu quả Ngoài ra, quy mô HĐQT có nhiều khả năng được kiểm soát bởi CEO Nếu doanh nghiệp có thể vượt qua những thách thức liên quan đến quy mô HĐQT lớn hơn, hiệu quả doanh nghiệp sẽ được cải thiện

Quan điểm thứ hai cho rằng, quy mô HĐQT lớn hơn sẽ cải thiện hiệu quả hoạt động tốt hơn Theo Jackling và Johl (2009) quy mô HĐQT có tác động cùng chiều đến hiệu quả doanh nghiệp ở Ấn Độ Sự hữu ích này là vì HĐQT có quy mô lớn sẽ hỗ trợ,

tư vấn cho tổng giám đốc tốt hơn khi tính phức tạp trong môi trường kinh doanh, văn hóa tổ chức ngày càng đa dạng (Klein, 1998) Hơn nữa, quy mô HĐQT lớn hơn sẽ có hệ thống dữ liệu và nhiều thông tin hơn, kết quả là HĐQT sẽ tự chủ trong các quyết định

Do vậy, quy mô HĐQT lớn hơn sẽ giúp hiệu quả hoạt động tốt hơn (Dalton và cộng sự, 1999)

Tóm lại, bài nghiên cứu kỳ vọng mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô HĐQT và hiệu quả doanh nghiệp, do đó đưa ra giả thuyết:

Giả thuyết 2.1 Quy mô HĐQT có quan hệ cùng chiều với hiệu quả doanh nghiệp 2.2.2 HĐQT độc lập và hiệu quả doanh nghiệp

Việc nâng cao hơn tính độc lập cho các thành viên HĐQT bởi các thành viên độc lập không điều hành sẽ giúp cho việc ra quyết định và sự giám sát của họ được độc lập hơn, từ đó tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Các thành viên này có vai trò giám sát nhằm giảm xung đột lợi ích, giảm nguy cơ lạm dụng quyền hạn của người quản lý doanh nghiệp (bao gồm cả HĐQT và ban giám đốc), qua đó bảo vệ lợi ích của cổ đông, đặc biệt là cổ đông nhỏ

Nhiều nghiên cứu thực nghiệm về tầm quan trọng của các thành viên HĐQT độc lập tới sự thành công của doanh nghiệp Theo Elloumi và Gueyié (2001) một doanh nghiệp có HĐQT với tỷ lệ thành viên độc lập cao ít khi gặp phải những áp lực về tài chính Khi nền kinh tế chuyển biến xấu đi, nguy cơ phá sản đối với các doanh nghiệp có nhiều thành viên HĐQT độc lập sẽ giảm đáng kể (Daily và cộng sự, 2003)

HĐQT độc lập đóng vai trò quan trọng trong việc giám sát đội ngũ quản lý doanh nghiệp Do đó, HĐQT độc lập có thể thu hút các nhà đầu tư (Muniandy và Hillier, 2015) Các nghiên cứu trước đây kiểm tra HĐQT độc lập và hiệu quả doanh nghiệp cung cấp các kết quả khác nhau Một mặt, Agrawal và Knoeber (1996) cho rằng HĐQT độc lập tác động ngược chiều đến giá trị doanh nghiệp (Tobin Q) ở Mỹ Mặt khác, theo Jackling và Johl (2009) cho rằng HĐQT độc lập có tác động cùng chiều đến hiệu quả doanh nghiệp ở Ấn Độ Tương tự, Muniandy và Hillier (2015) tìm thấy HĐQT độc lập tác động cùng chiều đến hiệu quả doanh nghiệp ở Nam Phi Tuy nhiên, trong bối cảnh của Malaysia, Haniffa và Hudaib (2006) cho rằng HĐQT độc lập không tác động đến hiệu quả doanh nghiệp Lane và cộng sự (2006) cho rằng vai trò HĐQT độc lập không thực sự tác động tới kết quả hoạt động kinh doanh của mọi doanh nghiệp, nhất là đối với các doanh nghiệp gia đình Theo Sidey Leung và cộng sự (2014) không tìm thấy mối quan hệ giữa HĐQT độc lập với hiệu quả kinh doanh ở các doanh nghiệp có tính chất gia đình, nhưng lại tìm thấy mối quan hệ trong các doanh nghiệp không có sở hữu chi phối bởi gia đình Điều này có thể được lý giải bởi các doanh nghiệp có tính chất gia đình việc đáp ứng yêu cầu số lượng thành viên HĐQT độc lập trong cơ cấu HĐQT là không cần thiết, đôi khi chỉ mang tính hình thức hoặc các thành viên HĐQT khó phát huy vai trò của mình do các quyết định quan trọng vẫn thuộc về các thành viên của gia đình và họ cũng thường vì quyền lợi chung của doanh nghiệp.Trong các doanh nghiệp có mức độ tập trung sở hữu cao như các tập đoàn kinh doanh, các donh nghiệp nhà nước và các doanh nghiệp gia đình, HĐQT không tham gia điều hành ít được phát huy vai trò

Phù hợp với các tài liệu trước đây, bài nghiên cứu lập luận sự hiện diện của các thành viên độc lập trong HĐQT sẽ cải thiện hiệu quả doanh nghiệp, do đó đưa ra giả thuyết:

Giả thuyết 2.2 HĐQT độc lập có quan hệ cùng chiều với hiệu quả doanh nghiệp 2.2.3 Quy mô ban kiểm soát và hiệu quả doanh nghiệp

Ban kiểm soát cung cấp biện pháp bảo vệ chống gian lận và đảm bảo đáp ứng các tiêu chuẩn bắt buộc Ban kiểm soát nâng cao làm giảm vấn đề bất cân xứng thông tin và cải thiện giám sát của quản lý (Aldamen và cộng sự, 2012) Ban kiểm soát chủ yếu giám

sát quy trình báo cáo tài chính của doanh nghiệp, gặp gỡ thường xuyên với các nhà quản

lý tài chính nội bộ và kiểm toán viên bên ngoài để xem xét báo cáo tài chính, kiểm soát

kế toán nội bộ và quy trình kiểm toán (Klein, 2002) Vai trò của ban kiểm soát là đảm

bảo chất lượng báo cáo tài chính của doanh nghiệp Tuy nhiên, cũng có nghiên cứu tìm

thấy sự hiện diện của ban kiểm soát không có ý nghĩa gì về khả năng gian lận báo cáo

tài chính (Beasley, 1996)

Theo lập luận rằng doanh nghiệp với ban kiểm soát có thẩm quyền xác suất gặp

phải các vụ bê bối thấp hơn, vì vậy giảm khả năng hiệu quả kém bất ngờ Do đó, bài

nghiên cứu kỳ vọng mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô ban kiểm soát và hiệu quả doanh nghiệp Tuy nhiên, theo Aldamen và cộng sự (2012) ban kiểm soát tác động ngược chiều đến hiệu quả doanh nghiệp; cụ thể các doanh nghiệp với ban kiểm soát nhỏ hơn có

chuyên môn tài chính và kinh nghiệm có xu hướng có hiệu quả cùng chiều trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu Tóm lại, bài nghiên cứu đề xuất giả thuyết:

Giả thuyết 2.3 Quy mô ban kiểm soát có quan hệ cùng chiều với hiệu quả doanh nghiệp

2.2.4 Thành viên nữ trong HĐQT và hiệu quả doanh nghiệp

Cân bằng giới tính trong HĐQT là một tiêu chuẩn QTDN tốt, đang được khích lệ ở nhiều nước trên thế giới Đa dạng giới tính đem lại sự hài hòa trong cách nhìn nhận vấn đề của HĐQT, cho phép các quyết định của HĐQT được toàn diện, nhiều chiều hơn

Sự đa dạng hóa dẫn đến đổi mới và sáng tạo Trong quá khứ, hầu hết thành viên HĐQT chủ yếu là nam Có nhiều quan điểm khác nhau tranh luận về việc có nhiều thành viên nữ trong HĐQT có thể nâng cao hiệu quả doanh nghiệp Nhiều nghiên cứu thực nghiệm về hiệu quả của lãnh đạo nữ Theo Smith và cộng sự (2006) có ba lý do chính thừa nhận tầm quan trọng của thành viên nữ trong HĐQT Thứ nhất, thành viên nữ hiểu biết đặc điểm thị trường tốt hơn so với nam giới, vì vậy mang lại nhiều đột phá và tăng chất lượng ra quyết định cho HĐQT Thứ hai, các thành viên nữ sẽ xây dựng một hình ảnh mang tính cộng đồng tốt hơn cho doanh nghiệp qua đó cải thiện hiệu quả hoạt động Thứ ba, các thành viên HĐQT sẽ tăng những kiến thức, sự hiểu biết bên ngoài một khi nữ giới được bổ nhiệm vào HĐQT hay những vị trí giám sát cụ thể Hơn nữa số lượng nữ quản lý cấp cao có thể ảnh hưởng tích cực đến định hướng phát triển nghề nghiệp của các thành viên nữ thuộc cấp dưới quyền Do đó, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

sẽ tăng một cách trực tiếp cũng như gián tiếp

Erhardt và cộng sự (2003) xem xét mối quan hệ giữa sự đa dạng nhân khẩu học trong HĐQT (tỷ lệ nữ giới trong HĐQT) với hiệu quả và sự đa dạng hóa của HĐQT có tác động cùng chiều đối với hiệu quả doanh nghiệp Carter và cộng sự (2003) tìm thấy sự đa dạng hóa HĐQT cải thiện giá trị tài chính cho một mẫu doanh nghiệp ở Mỹ García-Meca và cộng sự (2015) tìm thấy sự đa dạng giới tính của HĐQT cải thiện hiệu quả hoạt động cho mẫu ngân hàng ở chín quốc gia (Canada, Pháp, Đức, Ý, Hà Lan, Tây Ban Nha, Thụy Điển, Anh và Mỹ) Hơn nữa, theo Hutchinson và cộng sự (2015) sự đa dạng giới tính của HĐQT có tác động cùng chiều với hiệu quả doanh nghiệp Mặt khác, Rose (2007) không tìm thấy mối quan hệ giữa các thành viên nữ trong HĐQT và hiệu quả đối với mẫu doanh nghiệp niêm yết ở Đan Mạch Phù hợp với các nghiên cứu trước đây, bài nghiên cứu đề xuất giả thuyết:

Giả thuyết 2.4 Thành viên nữ trong HĐQT có quan hệ cùng chiều với hiệu quả doanh nghiệp

2.2.5 CEO kiêm nhiệm và hiệu quả doanh nghiệp

Mặc dù kết quả nghiên cứu về quyền kiêm nhiệm vẫn chưa đi đến thống nhất nhưng vẫn có sự đồng thuận cao giữa các cổ đông, các nhà đầu tư tổ chức và các nhà hoạch định chính sách cho rằng chủ tịch HĐQT không nên kiêm nhiệm chức vụ tổng giám đốc Theo Dahya và cộng sự (2009) giữa năm 1994 và năm 2003, các nhà hoạch định chính sách ở ít nhất 15 quốc gia cùng với Vương Quốc Anh luôn khuyến nghị cần tách biệt giữa chủ tịch HĐQT với tổng giám đốc Ở các nước châu Âu, có đến 84% các doanh nghiệp tách biệt giữa chủ tịch HĐQT với tổng giám đốc và luôn có sự tách biệt rõ vai trò kiêm nhiệm này ở các quốc gia: Úc, Phần Lan, Đức, Hà Lan, Thụy Điển, Vương Quốc Anh (Heirick và struggles, 2009)

Nhận thức được tầm quan trọng khi tách biệt quyền kiêm nhiệm, kể từ giai đoạn 1999-2003, hàng trăm doanh nghiệp đã chuyển đổi từ cấu trúc kiêm nhiệm sang cấu trúc tách biệt quyền kiêm nhiệm trong khi rất ít các doanh nghiệp vẫn giữ nguyên cấu trúc kiêm nhiệm này (Chen, Lin và Y, 2008) Các tác giả nhấn mạnh, ở những doanh nghiệp

có xu hướng duy trì quyền kiêm nhiệm, nhiều trường hợp chỉ ra rằng khi chủ tịch HĐQT kiêm tổng giám đốc sẽ lạm dụng quyền lực của mình để tư lợi từ tài sản của doanh nghiệp và lợi ích của cổ đông

Ở Việt Nam, Bộ tài chính (2012) quy định “Chủ tịch HĐQT không được kiêm nhiệm chức giám đốc hoặc giám đốc điều hành trừ khi việc kiêm nhiệm này được phê chuẩn tại Đại hội đồng cổ đông thường niên” Lâu nay, theo Thông tư 121/2012 của Bộ Tài chính, chủ tịch HĐQT không được kiêm nhiệm chức danh giám đốc (tổng giám đốc) điều hành trừ khi việc kiêm nhiệm này được phê chuẩn hàng năm tại Đại hội đồng cổ đông thường niên Tuy nhiên, theo Nghị định 71/2017/NĐ-CP được Chính phủ bắt đầu

có hiệu lực từ 01/08/2020, quy định về cấm kiêm nhiệm này mới chính thức áp dụng, đồng thời việc cấm kiêm nhiệm không có trường hợp loại trừ

Phù hợp với mục 2.1.5, lập luận rằng CEO kiêm nhiệm tác động đến hiệu quả doanh nghiệp Cụ thể, kỳ vọng các doanh nghiệp với CEO kiêm nhiệm sẽ có hiệu quả hoạt động kém hơn so với các doanh nghiệp CEO không kiêm nhiệm Trong khi CEO

kiêm nhiệm có thể cải thiện tốc độ quyết định quan trọng trong thời kỳ thị trường thay đổi nhanh chóng Tuy nhiên, các quyết định nhanh có thể không tối ưu hoặc thậm chí không phù hợp CEO cũng là chủ tịch HĐQT có thể kiểm soát nhiều hơn có xu hướng làm giảm giá trị doanh nghiệp Ngoài ra, thực tế cho thấy CEO kiêm nhiệm là một trong những lý do chính cho những thất bại như trường hợp của Enron và WorldCom Các nghiên cứu trước đây xem xét tác động của CEO kiêm nhiệm đối với hiệu quả doanh nghiệp đã tìm ra các kết quả trái ngược nhau Theo Boyd (1995) tác động của CEO kiêm nhiệm đối với hiệu quả doanh nghiệp phụ thuộc vào môi trường Theo Haniffa và Hudaib (2006) tác động ngược chiều của CEO kiêm nhiệm đối với hiệu quả doanh nghiệp ở Malaysia Chen và cộng sự (2005) tìm ra mối quan hệ ngược chiều giữa CEO kiêm nhiệm và hiệu quả doanh nghiệp ở Hồng Kông trong giai đoạn 1995 - 1998 Ngoài ra, Bhagat và Bolton (2008) thấy rằng CEO kiêm nhiệm có quan hệ ngược chiều với hiệu quả doanh

nghiệp ở Mỹ Tóm lại, bài nghiên cứu đề xuất giả thuyết:

Giả thuyết 2.5 CEO kiêm nhiệm có quan hệ ngược chiều với hiệu quả doanh nghiệp 2.2.6 Sự tập trung quyền sở hữu và hiệu quả doanh nghiệp

Cách thức trực tiếp để kiểm soát dòng tiền tự do và thực thi quyền kiểm soát của

nhà đầu tư bên ngoài chính là tập trung quyền sở hữu cổ phiếu Tập trung quyền sở hữu

vào một số cổ đông lớn sẽ tạo ra một lực cản các cổ đông khác tham gia vào công tác quản trị, tạo ra một nhóm các nhà đầu tư nắm giữ tỷ lệ lớn cổ phần sẽ làm xuất hiện liên kết giữa các cổ đông trong nhóm thống trị để cùng thực hiện việc kiểm soát chung Tuy nhiên, một nhóm các cổ đông cũng gây ra nhiều vấn đề hơn là một cổ đông đơn lẻ Các cổ đông trong nhóm có thể sẽ nảy sinh những mâu thuẫn về quyền lợi và chiến lược của doanh nghiệp Khi tồn tại một nhà đầu tư có quyền biểu quyết lớn hơn hẳn các nhà đầu

tư khác, những nhà đầu tư nhỏ hơn có thể chỉ góp phần gia tăng chi phí tập trung qua việc làm giảm tính thanh khoản và giá trị thông tin của giá cổ phiếu Có hai quan điểm trái ngược nhau về tác động của tập trung quyền sở hữu đối với hiệu quả doanh nghiệp

Quan điểm thứ nhất cho rằng, tập trung quyền sở hữu làm giảm hiệu quả doanh nghiệp do tồn tại chi phí đại diện liên quan đến cổ đông lớn Thứ nhất, cổ đông thiểu số

sẽ phải gánh chịu hậu quả nghiêm trọng từ việc cổ đông lớn lạm dụng tài sản doanh nghiệp để tư lợi Thứ hai, việc kiểm soát quá chặt hoạt động doanh nghiệp từ cổ đông lớn sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của cấp quản lý Các nhà quản lý sẽ không linh hoạt, chủ động cũng như giảm những sáng kiến trong các quyết định của mình, dẫn đến hạn chế hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (Burkart và cộng sự, 1997; Myers, 2000)

Quan điểm thứ hai cho rằng, tập trung quyền sở hữu làm tăng hiệu quả doanh nghiệp Shleiferv và Vishny (1997) nghiên cứu về cổ đông lớn cho rằng ở một góc độ nào đó, cổ đông lớn góp phần giám sát hoạt động nhà điều hành, đồng thời hạn chế tính chất “ăn theo” thuộc cấp quản lý Denis và McConnell (2003) cho rằng tập trung quyền hành thông qua sở hữu tỷ lệ lớn cổ phiếu hầu hết thường có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp, những doanh nghiệp có sở hữu cổ đông lớn sẽ giám sát và kiểm soát tốt các hoạt động kinh doanh hằng ngày từ đó tối thiểu hóa chi phí đại diện

Mặc dù tồn tại hai quan điểm trái ngược nhau về tác động của cổ đông lớn đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, nhưng nhiều nhà nghiên cứu vẫn thừa nhận tầm quan trọng của cổ đông lớn Cụ thể, cổ đông lớn giữ vai trò quan trọng trong hệ thống QTDN bởi vì họ có nhiều kỹ năng, thời gian và sự quan tâm đến hiệu quả ban điều hành Nghiên cứu kỳ vọng khi quyền biểu quyết nằm trong tay một số cổ đông lớn sẽ giúp cho hoạt động của doanh nghiệp được điều hành hiệu quả hơn do giảm thiểu chi phí phát sinh từ mâu thuẫn nội bộ, đồng thời dự đoán sự phân tán quyền lực sẽ có tác động tiêu cực đến hiệu quả doanh nghiệp Tóm lại, bài nghiên cứu đề xuất giả thuyết:

Giả thuyết 2.6 Sự tập trung quyền sở hữu có quan hệ cùng chiều với hiệu quả doanh nghiệp

2.2.7 Danh tiếng của doanh nghiệp kiểm toán và hiệu quả doanh nghiệp

Có một số lý do để chọn doanh nghiệp kiểm toán thuộc danh sách Big 4 Báo cáo tài chính được kiểm toán bởi các doanh nghiệp kiểm toán có uy tín và nổi tiếng có thể

giảm thiểu bất cân xứng thông tin và tín hiệu của thị trường tài chính về triển vọng của doanh nghiệp Theo DeFond và Lennox (2011) sau khi đưa ra Đạo luật Sarbanes-Oxley năm 2002, nhiều doanh nghiệp kiểm toán nhỏ rời khỏi thị trường Một trong những lý

do chính để chọn doanh nghiệp kiểm toán lớn là vì các doanh nghiệp hoạt động quốc tế và yêu cầu kiểm toán thuộc danh sách quốc tế (Big 4) để kiểm toán các chi nhánh ở nước ngoài Do đó, chọn doanh nghiệp kiểm toán thuộc Big 4 có thể là doanh nghiệp lớn và

có hoạt động kinh doanh ở nước ngoài Vì các doanh nghiệp lớn có xu hướng hoạt động tốt hơn các doanh nghiệp nhỏ hơn và các doanh nghiệp đa quốc gia có nhiều khả năng

có hiệu quả vượt trội so với các doanh nghiệp trong nước, có thể các doanh nghiệp được kiểm toán bởi Big 4 có hiệu quả tốt hơn so với các doanh nghiệp không được kiểm toán bởi Big 4 Ngoài ra, chất lượng kiểm toán tốt hơn dự kiến sẽ cải thiện quy trình ra quyết định, quyết định kết quả đầu tư và điều hành Do đó, bài nghiên cứu kỳ vọng mối quan hệ cùng chiều giữa danh tiếng của doanh nghiệp kiểm toán và hiệu quả doanh nghiệp

Do đó, bài nghiên cứu đề xuất giả thuyết:

Giả thuyết 2.7 Danh tiếng của doanh nghiệp kiểm toán có quan hệ cùng chiều với hiệu quả doanh nghiệp

Bảng 2 2 Dự kiến mối quan hệ giữa QTDN và hiệu quả doanh nghiệp

Các yếu tố QTDN Quan hệ với hiệu quả doanh nghiệp

+ Quan hệ cùng chiều

- Quan hệ ngược chiều

2.3 Tác động của đòn bẩy tài chính đối với hiệu quả doanh nghiệp

Theo Modigliani và Miller (1958) cấu trúc vốn không tác động đến giá trị và hiệu quả doanh nghiệp Tuy nhiên, theo một số học giả (Agrawal và Knoeber, 1996) việc sử dụng tài trợ nợ có thể cải thiện hiệu quả do các chủ nợ sẽ giám sát tốt hơn Nghiên cứu thực nghiệm từ lâu đã cung cấp kết quả hỗn hợp về tác động của đòn bẩy tài chính lên giá trị doanh nghiệp Đó là, tác động của đòn bẩy tài chính lên hiệu quả doanh nghiệp là ngược chiều, cùng chiều hoặc không có tác động

Tác động của đòn bẩy tài chính lên hiệu quả doanh nghiệp sẽ phụ thuộc vào hai tác động đối nghịch Một mặt, khó khăn tài chính tốn kém và tạo thành yếu tố quan trọng quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Khó khăn tài chính bao gồm chi phí trực tiếp và gián tiếp Các doanh nghiệp gặp phải khó khăn tài chính phải chịu chi phí trực tiếp cho luật sư, cố vấn tài chính và kế toán Kể từ Warner (1977), nhiều nghiên cứu khác nhau đã ước tính chi phí trực tiếp của việc sắp xếp lại các doanh nghiệp Hầu hết bằng chứng tìm thấy các chi phí trực tiếp của khó khăn tài chính tương đối nhỏ Chi phí gián tiếp, như chính sách đầu tư dưới mức tối ưu hoặc bán tài sản không hiệu quả do không đủ thanh khoản và khả năng hạn chế để có được tài trợ, hoặc doanh số bị mất do sự suy giảm của điều kiện tài chính doanh nghiệp và sự thiếu quan tâm của ban quản lý đối với doanh nghiệp được cho là quan trọng hơn Tuy nhiên những chi phí này không quan sát được và rất khó để ước tính Theo Andrade và Kaplan (1998) khó khăn tài chính buộc các doanh nghiệp cắt giảm chi tiêu vốn, bán tài sản và trì hoãn cơ cấu lại việc nộp đơn phán sản Khó khăn tài chính gây ra tổn thất vì có thể tạo động lực để đưa ra các quyết định có hại cho chủ nợ và các bên liên quan (khách hàng, nhân viên, nhà cung cấp) Hơn nữa hành vi tấn công tiềm năng của các đối thủ cạnh tranh nhằm giành thị phần lớn hơn

Nhiều nghiên cứu trước đây cho thấy nợ có thể cải thiện giá trị doanh nghiệp vì buộc các nhà quản lý thực hiện quyết định để tối đa hóa giá trị Jensen (1986) và Stulz (1990) nhấn mạnh vai trò kỷ luật của nợ Nợ giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do bằng cách giảm dòng tiền tự do để chi tiêu theo quyết định của nhà quản lý Ngoài ra,

thông qua các mối đe dọa gây ra bởi sự thất bại, nợ còn tạo động lực thúc đẩy cho doanh nghiệp hoạt động hiệu quả hơn Một số tác giả nhấn mạnh những lợi ích của sự khó khăn tài chính và tác động tích cực của nó đến thị trường vốn nội bộ và hiệu quả tổ chức Wruck (1990) thấy rằng nợ như động lực có giá trị cho sự thay đổi hoạt động và tổ chức

Do đó, khó khăn tài chính có thể đòi hỏi lợi ích như dự đoán những thay đổi trong quản

lý, QTDN, chiến lược và cấu trúc tổ chức Lang, Ofek và Stulz (1996) cung cấp bằng chứng phù hợp với ý tưởng đòn bẩy có thể có lợi cho các cổ đông, hạn chế sự tăng trưởng của các doanh nghiệp có Tobin q thấp Gilson (1989) nhận thấy các giám đốc điều hành trong các doanh nghiệp gặp khó khăn tài chính có nhiều khả năng mất việc hơn so với các đối tác trong các doanh nghiệp không gặp khó khăn tài chính Do đó, dù đòn bẩy tài chính thấp hơn có thể giảm chi phí của sự khó khăn tài chính, nhưng lợi ích quan trọng

đã bị mất do tài trợ nợ dưới mức tối ưu

Hiệu ứng ròng của đòn bẩy đối với hiệu quả doanh nghiệp là kết quả tác động nào mạnh hơn Nếu khó khăn tài chính tốn kém và quan trọng hơn vai trò kỷ luật của nợ, các doanh nghiệp có nhiều nợ sẽ gặp khó khăn lớn nhất trong hoạt động suy thoái Ngược lại, nếu gặp khó khăn tài chính có lợi cho các doanh nghiệp bằng cách buộc thay đổi hoạt động hiệu quả ở mức độ lớn hơn chi phí của khó khăn tài chính, sau đó các doanh nghiệp

có nhiều nợ sẽ hoạt động tốt hơn so với các doanh nghiệp ít đòn bẩy hơn Đây là ý tưởng được nghiên cứu bởi Opler và Titman (1994) cho các doanh nghiệp Hoa Kỳ Kết quả các doanh nghiệp với đòn bẩy cao có xu hướng mất thị phần và lợi nhuận hoạt động thấp hơn so với đối thủ Hàm ý chi phí của khó khăn tài chính nhiều hơn so với lợi ích của các doanh nghiệp ở Mỹ

Antoniou và cộng sự (2008) thấy rằng mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả doanh nghiệp là ngược chiều Cai và Zhang (2011) chỉ ra sự thay đổi trong đòn bẩy tài chính tác động ngược chiều đến giá cổ phiếu Theo Vithessonthi và Tongurai (2015) đòn bẩy tài chính có tác động ngược chiều đến hiệu quả doanh nghiệp đối với mẫu nghiên cứu tại Thái Lan Bằng chứng này phù hợp với quan điểm chi phí của sự khó khăn tài

chính lớn hơn lợi ích khi tăng đòn bẩy tài chính Mặt khác, Margar Viêm và Psillaki (2010) thấy rằng đòn bẩy tài chính có tác động cùng chiều đến hiệu quả hoạt động Hơn nữa, Berger và Bonaccorsi di Patti (2006) chỉ ra đòn bẩy tài chính cao hơn hoặc tỷ lệ vốn chủ sở hữu thấp hơn có hiệu quả tốt hơn Ngoài ra, Connelly và cộng sự (2012) không tìm thấy mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả doanh nghiệp Nếu việc tài trợ nợ gây ra hành vi chủ nợ giám sát chặt chẽ hơn, các doanh nghiệp có đòn bẩy cao hơn nhiều khả năng đầu tư vào các dự án tốt hơn thông qua các quy trình sàng lọc đầu tư chặt chẽ hơn và hiệu quả thực hiện tốt hơn so với doanh nghiệp có đòn bẩy thấp hơn Do đó, bài nghiên cứu đề xuất giả thuyết:

Giả thuyết 3 Đòn bẩy tài chính có quan hệ cùng chiều với hiệu quả doanh nghiệp 2.4 Tác động trung gian của đòn bẩy tài chính lên mối quan hệ giữa quản trị

doanh nghiệp và hiệu quả doanh nghiệp

Detthamrong và cộng sự (2017) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa QTDN, đòn bẩy tài chính và hiệu quả doanh nghiệp dựa trên dữ liệu 493 doanh nghiệp phi tài chính tại Thái Lan giai đoạn 2001 –2014 Điểm mới của bài nghiên cứu là xem xét đòn bẩy tài chính có là yếu tố trung gian tác động lên mối quan hệ giữa QTDN và hiệu quả doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu tìm được đòn bẩy tài chính là yếu tố trung gian cho tác động của quy mô ban kiểm soát đến hiệu quả doanh nghiệp đối với các doanh nghiệp có quy

mô lớn

Okiro và Omoro (2015) nghiên cứu tác động của QTDN và cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp niêm yết tại các sàn giao dịch chứng khoán Đông Phi (Kenya, Tanzania, Uganda, Rwanda và Burundi) từ năm 2009-2013 Dựa trên lý thuyết đại diện, nghiên cứu đã xây dựng một khung toàn diện để trả lời câu hỏi nghiên cứu về việc liệu QTDN tốt tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp hay không bằng cách tích hợp cấu trúc vốn vào mô hình QTDN Kết quả tìm được mối quan hệ cùng chiều đáng kể giữa QTDN và hiệu quả doanh nghiệp Đặc biệt kết quả nghiên cứu tìm thấy tác động can thiệp cùng chiều đáng kể của đòn bẩy tài chính lên mối quan hệ giữa

QTDN và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Từ quan điểm lý thuyết, nghiên cứu không chỉ giải thích cách QTDN tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, mà còn cho thấy tầm quan trọng của cấu trúc vốn trong hệ thống QTDN

Từ các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy, QTDN không tác động trực tiếp đến hiệu quả doanh nghiệp mà tác động gián tiếp thông qua đòn bẩy tài chính Như đã thảo luận trong phần 2.1.1 QTDN dự kiến sẽ tác động đến đòn bẩy tài chính, phần 2.1.3 đòn bẩy tài chính tác động đến hiệu quả, theo lý thuyết, liệu kết quả hỗn hợp liên quan đến mối quan hệ giữa QTDN và hiệu quả doanh nghiệp có thể là do thực tế tác động của QTDN đối với hiệu quả doanh nghiệp được xác nhận qua trung gian đòn bẩy tài chính Nghiên cứu đề xuất hai lý do đòn bẩy tài chính có thể làm trung gian tác động đến hiệu quả doanh nghiệp

Đầu tiên, QTDN kém có thể dẫn đến việc sử dụng đòn bẩy quá mức hoặc dưới mức Các doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính rất cao nhiều khả năng hiệu quả hoạt động

sẽ biến động lớn Tương tự, các doanh nghiệp có đòn bẩy thấp thường có sự thay đổi nhỏ trong hiệu quả doanh nghiệp Mức đòn bẩy dưới mức tối ưu này sau đó sẽ tác động đến hiệu quả doanh nghiệp

Thứ hai, khi HĐQT đánh giá và phê duyệt các khoản đầu tư lớn, tác động của quản trị lên hiệu quả doanh nghiệp phụ thuộc vào khả năng của HĐQT trong việc lựa chọn các quyết định đầu tư và tài trợ tạo ra giá trị Giả sử hai doanh nghiệp đầu tư vào các dự án tốt như nhau sẽ có hiệu quả tương tự Một điểm khác biệt chính của HĐQT về hiệu quả là cách các dự án được lựa chọn và tài trợ QTDN yếu có liên quan đến đòn bẩy dưới /quá mức có thể góp phần vào việc lựa chọn các khoản đầu tư hiệu quả Nếu CEO thích đòn bẩy tài chính thấp và có ảnh hưởng mạnh mẽ đến HĐQT, doanh nghiệp có thể đầu tư vào các dự án rủi ro thấp, có khả năng được tài trợ bởi vốn chủ sở hữu (như thu nhập giữ lại), tạo ra lợi nhuận thấp

Phù hợp với các lập luận trên, bài nghiên cứu đề xuất các giả thuyết sau đây:

Giả thuyết 4.1 Đòn bẩy tài chính làm trung gian cho tác động của quy mô HĐQT đối với hiệu quả doanh nghiệp

Giả thuyết 4.2 Đòn bẩy tài chính làm trung gian cho tác động của HĐQT độc lập đối với hiệu quả doanh nghiệp

Giả thuyết 4.3 Đòn bẩy tài chính làm trung gian cho tác động của quy mô của ủy ban kiểm toán đối với hiệu quả doanh nghiệp

Giả thuyết 4.4 Đòn bẩy tài chính làm trung gian cho tác động của số thành viên nữ trong HĐQT đối với hiệu quả doanh nghiệp

Giả thuyết 4.5 Đòn bẩy tài chính làm trung gian cho tác động của CEO kiêm nhiệm đối với hiệu quả doanh nghiệp

Giả thuyết 4.6 Đòn bẩy tài chính làm trung gian cho tác động của sự tập trung quyền sở hữu đối với hiệu quả doanh nghiệp

Giả thuyết 4.7 Đòn bẩy tài chính làm trung gian cho tác động của danh tiếng doanh nghiệp kiểm toán đối với hiệu quả doanh nghiệp

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Mô tả dữ liệu

Dữ liệu trong bài nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm toán và báo cáo thường niên của các doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) giai đoạn

2008 – 2017

Tác giả loại bỏ các giá trị bị mất, trường hợp có sai sót trong dữ liệu kế toán và các giá trị bất thường được trình bày bởi tất cả các biến không phù hợp với mục tiêu nghiên cứu Doanh nghiệp được phân theo lĩnh vực kinh doanh phân cấp cấp 1 với phân ngành được lấy theo tiêu chuẩn phân ngành ICB (Industry Classification Benchmark) Theo đó các doanh nghiệp được chia thành 10 lĩnh vực: công nghệ thông tin, công nghiệp, dầu khí, dịch vụ tiêu dùng, dược phẩm và y tế, hàng tiêu dùng, nguyên vật liệu, tài chính, tiện ích cộng đồng, viễn thông Sau đó tác giả loại trừ các doanh nghiệp trong ngành tài chính do ngành này có những đặc điểm khác biệt với mục tiêu nghiên cứu

Các doanh nghiệp phải có dữ liệu liên tục trong giai đoạn nghiên cứu Sau khi loại trừ các biến bị bỏ qua, thu được bảng dữ liệu bảng cân bằng của 225 doanh nghiệp gồm 2.250 quan sát năm trong giai đoạn 2008 – 2017

3.2 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp từ bài nghiên cứu “Corporate governance,

capital structure and firm performance: Evidence from Thailand” của nhóm tác giả

Detthamrong và cộng sự (2017)

Đầu tiên bài nghiên cứu kiểm tra mối quan hệ giữa QTDN và cấu trúc vốn, sau

đó kiểm tra mối quan hệ giữa QTDN và hiệu quả doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính và hiệu quả doanh nghiệp, cuối cùng kiểm tra đòn bẩy tài chính có là yếu tố trung gian cho tác động của QTDN đối với hiệu quả doanh nghiệp hay không Nghiên cứu tiến hành kiểm định các giả thuyết dựa trên việc phân tích mẫu gồm 225 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX giai đoạn 2008 – 2017

Quy trình thực hiện:

Bước 1: Thống kê mô tả nhằm cung cấp bảng tổng hợp mô tả số liệu của các biến Bước 2: Phân tích ma trận tương quan để đo lường mối quan hệ tuyến tính giữa

các biến

Bước 3: Phân tích hồi quy tuyến tính cho biết mối quan hệ giữa biến phụ thuộc

và biến độc lập Xử lý bằng cách chạy hồi quy tuyến tính với ước lượng OLS, mô hình hiệu ứng cố định (FEM) và mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) trên dữ liệu bảng Dùng kiểm định F và Hausman để lựa chọn mô hình nào phù hợp hơn

Bước 4: Kiểm tra các khuyết tật của mô hình hồi quy như đa cộng tuyến (hệ số

VIF), phương sai thay đổi (kiểm định Breusch-Pagan), kiểm định tự tương quan (kiểm định Wooldridge)

Bước 5: Trường hợp kết quả kiểm định cho thấy mô hình được chọn không phù

hợp, sử dụng phương pháp ước lượng bình phương bé nhất tổng quát (GLS) để khắc phục các khuyến tật của mô hình hồi quy

3.3 Mô hình nghiên cứu

Biến độc lập đại diện cho các biến QTDN (CG) bao gồm quy mô HĐQT, HĐQT độc lập, quy mô ủy ban kiểm toán, số thành viên nữ trong HĐQT, CEO kiêm nhiệm, sự tập trung quyền sở hữu và danh tiếng của doanh nghiệp kiểm toán

Z là một vectơ của biến kiểm soát doanh nghiệp bao gồm lợi nhuận ngành, quy

mô doanh nghiệp, tuổi doanh nghiệp, chi tiêu vốn, khả năng thanh toán hiện hành, tỷ số