Bảo vệ cổ đông thiểu số tại Việt Nam: một phân tích so sánh

Ba chương sau phân tích cụ thể vấn đề bảo vệ cổ đông thiểu số tại Việt Nam trên phương diện pháp lý trong bối cảnh hiện tại về sự phát triển của TTCK và nền kinh tế.. Một trong những mục

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

LUẬN VĂN THẠC SĨ LUẬT HỌC

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC PGS.TS: PHẠM DUY NGHĨA

TP Hồ Chí Minh - 2018

LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan luận văn này được viết bởi chính tôi, dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Phạm Duy Nghĩa Các nội dung trong luận văn là được thu thập và trích dẫn một cách trung thực

từ nhiều nguồn khác nhau

Tp Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2018

Tác giả

Nguyễn Văn Trị

MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

TÓM TẮT LUẬN VĂN

Chương I Giới thiệu 5

1.1 Đặt vấn đề 1

1.2 Câu hỏi nghiên cứu 3

1.3 Phương pháp nghiên cứu 7

1.3.1 Phương pháp phân tích so sánh 7

1.3.2 Phương pháp học thuyết pháp lý 7

1.4 Kết cấu của luận văn 8

Chương II Khung khái niệm liên quan đến bảo vệ cổ đông thiểu số 9

2.1 Giới thiệu 10

2.2 Khái niệm cổ đông thiểu số 10

2.2.1 Cổ đông kiểm soát 10

2.2.2 Cổ đông thiểu số 12

2.3 Các học thuyết pháp lý 13

2.3.1 Lý thuyết người đại diện 13

2.3.2 Lý thuyết thông tin bất cân xứng 15

2.3.3 Nguồn gốc pháp lý và cấu trúc sở hữu 17

Chương III Tổng quan về khung pháp lý 19

3.1 Giới thiệu 20

3.2 Sự ra đời và phát triển của TTCK Việt Nam 20

3.3 Khung pháp lý bảo vệ cổ đông thiểu số tại Việt Nam 22

3.3.1 Luật doanh nghiệp và sự phát triển công ty Việt Nam 22

3.3.2 Luật chứng khoán và các văn bản hướng dẫn thi hành 24

3.3.3 Bộ quy tắc về quản trị công ty 26

3.3.4 Uỷ ban chứng khoán nhà nước và Sở giao dịch chứng khoán 27

3.3.4.1 Uỷ ban chứng khoán nhà nước 27

3.3.4.2 Sở giao dịch chứng khoán 28

3.4 Vai trò của nhà đầu tư và bảo vệ cổ đông thiểu số 29

3.4.1 Vai trò của nhà đầu tư cá nhân 29

3.4.2 Vai trò của nhà đầu tư định chế 31

3.5 Kết luận 32

Chương IV Quyền cơ bản của cổ đông liên quan đến bảo vệ cổ đông thiểu số 33

4.1 Giới thiệu 34

4.2 Các quyền liên quan đến quản lý 34

4.2.1 Quyền tham dự Đại hội cổ đông 34

4.2.2 Quyền bầu thành viên HĐQT 39

4.2.2.1 Bầu dồn phiếu như là phương thức bảo vệ cổ đông thiểu số 39

4.2.2.2 Quá trình lựa chọn ứng viên HĐQT 42

4.2.3 Chấp thuận của cổ đông 46

4.3 Các quyền liên quan đến dòng tiền 47

4.3.1 Quyền hưởng cổ tức 47

4.3.2 Duy trì tỷ lệ sở hữu 48

4.4 Kết luận 49

Chương V Mô hình quản trị công ty và bảo vệ cổ đông thiểu số 50

5.1 Giới thiệu 51

5.2 Cấu trúc tổ chức công ty 51

5.2.1 Mô hình truyền thống 51

5.2.2 Mô hình đồng quyết định 54

5.2.3 Mô hình hỗn hợp 55

5.3 Mô hình tổ chức công ty cổ phần Việt Nam 57

5.3.1 Cải tổ cấu trúc quản trị công ty: từ bắt buộc đến lựa chọn 57

5.3.2 Tiêu chuẩn thành viên HĐQT độc lập 58

5.3.3 Ban kiểm soát trong mô hình hai cấp 59

5.4 Kết luận 61

Chương VI Nghĩa vụ của HĐQT trong vấn đề bảo vệ cổ đông thiểu số 63

6.1 Giới thiệu 64

6.2 Nghĩa vụ của thành viên HĐQT 64

6.2.1 Nghĩa vụ trung thành 66

6.2.2 Nghĩa vụ cẩn trọng 67

6.2.3 Quy tắc xem xét nghĩa vụ 68

6.3 Nghĩa vụ HĐQT: Một phân tích so sánh 69

6.3.1 Nghĩa vụ HĐQT theo quy định của Việt Nam 69

6.3.2 Nghĩa vụ HĐQT theo quy định của Thái Lan 73

6.3.3 Nghĩa vụ HĐQT theo Luật công ty Hoa Kỳ (Delaware) 75

6.4 Nghĩa vụ HĐQT trên thức tế: Quy tắc xem xét nghĩa vụ 79

6.5 Kết luận 81

Chương VII Thảo luận 82

TÀI LIỆU THAM KHẢO

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

BJR : Quy tắc xem xét nghĩa vụ

BKS : Ban kiểm soát

DNNN : Doanh nghiệp nhà nước

DNTN : Doanh nghiệp tư nhân

DGCL : Luật công ty bang Delaware (Hoa Kỳ)

ĐHCĐ : Đại hội cổ đông

FDI : Đầu tư trực tiếp nước ngoài

HĐQT : Hội đồng quản trị

IFC : Công ty tài chính quốc tế

IAU : Ban kiểm soát nội bộ

PLCA : Luật công ty cổ phần đại chúng Thái Lan

SGDCK : Sở giao dịch chứng khoán

TTCK : Thị trường chứng khoán

TNHH : Trách nhiệm hữu hạn

UBCKNN : Uỷ ban chứng khoán nhà nước

VCL : Luật doanh nghiệp 2014

WB : Ngân hàng thế giới

TÓM TẮT LUẬN VĂN

Luận văn được cấu trúc thành bảy chương Ba chương đầu trình bày các vấn đề cần nghiên cứu Cụ thể, chương một giới thiệu vấn đề và phương pháp nghiên cứu, chương hai đề cập đến khung khái niệm và các lý thuyết liên quan đến bảo vệ cổ đông thiểu số, chương ba trình bày tổng quan về khung pháp lý, TTCK và nền kinh tế Việt Nam Có thể nói rằng, vấn đề bảo vệ cổ đông thiểu số phải được xem xét trong bối cảnh cấu trúc sở hữu, sự phát triển của TTCK Ba chương này được xem như là nền tảng để nghiên cứu các chương tiếp theo

Ba chương sau phân tích cụ thể vấn đề bảo vệ cổ đông thiểu số tại Việt Nam trên phương diện pháp lý trong bối cảnh hiện tại về sự phát triển của TTCK và nền kinh tế Chương IV phân tích các quyền cơ bản của cổ đông thiểu số và so sánh với quy định của Thái Lan và Hoa Kỳ Nhìn chung, các quyền cơ bản của cổ đông thiểu số tại Việt Nam tương tự như Thái Lan và Hoa Kỳ, tuy nhiên, các quy định của Hoa Kỳ cụ thể hơn

Chương V phân tích các mô hình tổ chức quản trị công ty Có ba mô hình chính là mô hình truyền thống một cấp hoặc hai cấp, mô hình đồng quyết định, và mô hình hỗn hợp (Nhật Bản) Luật doanh nghiệp 2014 (VCL) cho phép công ty được lựa chọn giữa mô hình một cấp hoặc hai cấp Trong cấu trúc sở hữu tập trung, tổ chức công ty theo kiểu hai cấp thường không mang lại hiệu quả, do phần lớn BKS và thành viên HĐQT được lựa chọn bởi nhóm

cổ đông kiểm soát, nên vài trò giám sát hoạt động của HĐQT và ban điều hành sẽ gặp nhiều khó khăn Mô hình một cấp, trong đó thành viên HĐQT độc lập vừa đóng vai trò quản trị (tiền kiểm) vừa đóng vài trò giám sát (hậu kiểm), về lý thuyết được cho là hiệu quả hơn so với mô hình hai cấp Tuy nhiên, tiêu chí và quy trình đề cử, cũng như nhiệm kỳ của HĐQT là vấn đề cần phải được xem xét So với Hoa Kỳ, quy định về quá trình đề cử thành viên HĐQT chưa thật sự hiệu quả Ngoài ra, theo DGCL, thời hạn nhiệm kỳ HĐQT tương đối ngắn (từ 1–3 năm), trong khi Việt Nam (5 năm), nên thành viên HĐQT tại Hoa

Kỳ chịu nhiều áp lực và dễ dàng bị thay thế nếu không hoàn thành nhiệm vụ

Chương VI đề cập đến nghĩa vụ của HĐQT Theo truyền thống Luật thông lệ, HĐQT có

ba nghĩa vụ chính đối với công ty là nghĩa vụ trung thành (duty of loyalty), nghĩa vụ trung thực (duty of faith), và nghĩa vụ cẩn trọng (duty of care) Việt Nam cũng như Thái Lan đã vay mượn khái niệm này từ Hoa Kỳ Tuy nhiên, các quy định về nghĩa vụ theo VCL chưa

cụ thể và rõ ràng Quy định về quy tắc xem xét nghĩa vụ BJR chưa được thể chế hóa vào luật Quy định về nghĩa vụ HĐQT của Thái Lan cụ thể hơn so với Việt Nam, ngoài ra, Thái Lan đã đưa BJR vào Luật chứng khoán vào năm 2008 Không giống như Hoa Kỳ, các vụ kiện của cổ đông liên quan đến nghĩa vụ của HĐQT luôn diễn ra, trong khi rất hiếm tại Việt Nam

Một trong những mục tiêu của Luật công ty là bảo vệ cổ đông thiểu số, thông qua các quy định về quyền của cổ đông, mô hình cấu trúc quản trị, và nghĩa vụ của HĐQT So với Thái Lan và Hoa Kỳ, nhìn chung, các quy định về bảo vệ cổ đông thiểu số của Việt Nam chưa

cụ thể Để có thể bảo vệ cổ đông nói chung và cổ đông thiểu số nói riêng, Việt Nam cần hoàn thiện các thể chế pháp lý liên quan đến vấn đề này

Chương I Giới thiệu 1.1 Đặt vấn đề

Công ty cổ phần được hình thành trên sự góp vốn của nhiều cổ đông, nên cần một nguyên tắc thống nhất trong hoạt động quản trị, đó là nguyên tắc đa số Nguyên tắc này được hiểu một (hoặc một nhóm) cổ đông nắm giữ tỷ lệ cổ phần quá bán (trên 50%) sẽ có thể thông qua các quyết định của ĐHCĐ hoặc HĐQT, như việc bổ nhiệm các chức danh quản lý (TGĐ, Phó TGĐ), đưa ra các chiến lược, chính sách kinh doanh, và các quyết định quan trọng khác Do những vấn đề này quyết định bởi nhóm cổ đông chiếm đa số, nên họ có thể

sử dụng quyền lực có được để tư lợi Điều này chắc chắn sẽ tổn hại đến lợi ích của cổ đông thiểu số, nhóm yếu thế hơn trong cơ cấu cổ đông của Công ty

Về lý thuyết, một quốc gia có mức độ bảo vệ cổ đông1 hiệu quả về mặt pháp lý là nhân tố quan trọng thúc đẩy sự phát triển của TTCK2 Nghiên cứu của Komijani và Ahmadi (2012)

về mối liên hệ này tại các quốc gia đang phát triển cho thấy, quốc gia nào có cơ chế bảo vệ

cổ đông thiểu số hiệu quả sẽ thúc đẩy sự phát triển của TTCK3 Là kênh huy động vốn dài hạn cho nền kinh tế, một thị trường tài chính phát triển, sẽ giúp các công ty và định chế tài chính dễ dàng huy động vốn từ các nhà đầu tư trong và ngoài nước, qua đó góp phần thúc đẩy sự tăng trưởng kinh tế của quốc gia

Có rất nhiều nhân tố đánh giá sự phát triển của TTCK Tuy nhiên, một nhân tố khá quan trọng và được WB sử dụng, đó là tiêu chí “bảo vệ cổ đông thiểu số” Nếu không có cơ chế pháp lý để bảo vệ cổ đông thiểu số, một quốc gia có thể gặp nhiều khó khăn trong vấn đề huy động vốn Không ai dám thực hiện hoạt động đầu tư nếu như quyền cơ bản của cổ đông không được bảo vệ một cách công bằng

1 Cổ đông nói chung và cổ đông thiểu số nói riêng

2 La Porta et al., 1999 Investor Protection and Corporate Valuation NBER Working Paper, No w7403

Available at: https://ssrn.com/abstract=227583

3 Akbar Komijani and Habib Soheili Ahmadi, 2012 Analysis of the role of protecting shareholders rights in

expanding stock market in a selected developing countries International Journal of Business and Social Science, Vol 3, No 17

TTCK Việt Nam được thành lập năm 2000, đến nay đã hoạt động khoảng 18 năm Trong khoảng thời gian này, có rất nhiều công ty cổ phần đã trở thành công ty đại chúng và được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK) Đến cuối 2017, Việt Nam có khoảng

800 công ty niêm yết, một con số khá lớn so với chỉ 2 công ty lúc ban đầu (thời điểm TTCK được thành lập) Trên thực tế, TTCK đã giúp nhiều công ty huy động được nguồn vốn hỗ trợ cho hoạt động đầu tư và mở rộng kinh doanh

Do thị trường còn non trẻ và sự hiểu biết của nhiều nhà đầu tư trong nước về bản chất hoạt động của TTCK, trong thời gian qua, có rất nhiều vấn đề xảy ra và ảnh hưởng đến lợi ích của các cổ đông thiểu số Ví dụ, Công ty Dược Viễn Đông (DVD) đã lừa dối nhà đầu tư bằng cách làm đẹp sổ sách4 cho mục đích phát hành thêm cổ phần ra công chúng Điều này

đã gây thiệt hại nặng nề cho 1.700 cổ đông của DVD Công ty dầu thực vật Sài Gon (SGO) công bố thông tin sai sự thật và tăng vốn ảo đã làm thiệt hại rất lớn cho các nhà đầu tư Một vài trường hợp như trên cho thấy, do là nhóm yếu thế, cổ đông thiểu số luôn phải chịu bất lợi, nên lợi ích của họ đã bị tổn hại vì hành vi tư lợi hoặc quản lý kém hiệu quả của nhóm

cổ đông kiểm soát

Ngoài ra, theo chỉ số xếp hạng cổ đông thiểu số của WB, Việt Nam đứng thứ 121 trên 189 quốc gia và vùng lãnh thổ, thấp hơn rất nhiều so với Thái Lan (33), Malaysia (4), và đặc biệt thua cả Cambodia (109) Những phân tích và nhận định trên cho thấy rằng, hoạt động bảo vệ cổ đông thiểu số của Việt Nam chưa thực sự hiệu quả Các nhà đầu tư nước ngoài khi nhìn bảng xếp hạng về bảo vệ cổ đông thiểu số, có thể sẽ ngần ngại đầu tư vào Việt Nam Kết quả, các công ty trong nước sẽ gặp nhiều khó khăn hơn trong quá hình huy động vốn từ TTCK

Có nhiều nghiên cứu về bảo vệ cổ đông thiểu số tại Việt Nam Tuy nhiên, phần lớn các nghiên cứu này (Đỗ Thái Hán, 2012; Bành Quốc Tuấn và Lê Hữu Linh, 2012; Nguyen Hoang Thuy Trang, 2009) chỉ phân tích các điều luật và đánh giá nó trong một vài trường hợp nhất định Trong khi đó, các quy định về luật liên quan đến bảo vệ cổ đông thiểu số tại

4 https://baomoi.com/tra-ho-so-vu-tong-giam-doc-duoc-pham-vien-dong-lam-gia-tai-lieu/c/11642698.epi, truy cập ngày 12/01/2018, vào lúc 1h30’

Việt Nam chủ yếu được “vay mượn” từ nước ngoài Do vậy, sự hiệu quả của các quy định vay mượn từ các thể chế pháp lý khác là rất quan trọng Các nghiên cứu đó chưa đặt vấn

đề bảo vệ cổ đông thiểu số trong từng ngữ cảnh khác nhau và xem xét toàn bộ các yếu tố tác động đến vấn đề này một cách có hệ thống, cũng như đánh giá dưới góc độ so sánh

Đó là lý do đề tài “Bảo vệ cổ đông thiểu số tại Việt Nam: Một phân tích so sánh” được lựa chọn

1.2 Câu hỏi nghiên cứu

Để giải quyết vấn đề được đề cập, các câu hỏi nghiên cứu được đưa ra:

(i) Các quy định liên quan đến vấn đề bảo vệ cổ đông thiểu số đã thực sự hiệu quả?

Để trả lời câu hỏi này, tôi phân tích khung pháp lý bảo vệ cổ đông thiểu số hiện tại của Việt Nam trong ngữ cảnh so sánh Việc lựa chọn tiêu chuẩn so sánh là rất quan trọng Nếu lựa chọn tiêu chuẩn không phù hợp, có thể làm cho việc so sánh ít có ý nghĩa Một thực tế trong so sánh pháp lý, không có một tiêu chuẩn thống nhất để lựa chọn Mặc dù, OECD đã ban hành tiêu chuẩn về quản trị công ty liên quan đến bảo vệ cổ đông thiểu số (tiêu chuẩn OECD), nhưng đây là tiêu chuẩn của các nước đã phát triển và mô hình quản trị công ty khác với Việt Nam Trong khi đó, Việt Nam là một quốc gia đang phát triển, nên nghiên cứu này không sử dụng tiêu chuẩn OECD như là một so sánh chính thức Tuy nhiên, những quy định về bảo vệ cổ đông nói chung và cổ đông thiểu số nói riêng theo tiêu chuẩn OECD phù hợp với ngữ cảnh của Việt Nam sẽ là nguồn tham khảo hữu ích

Đối với tiêu chuẩn mang tính pháp lý, tôi sử dụng khung pháp lý về bảo vệ cổ đông thiểu

số của Thái Lan và Hoa Kỳ như là nguồn so sánh chính thức Tiêu chuẩn Thái Lan được lựa chọn do xếp hạng về bảo vệ cổ đông thiểu số của Ngân hàng thế giới (WB) năm 2016 đứng thứ 33, trong khi Việt Nam là 121 Ngoài ra, cấu trúc cổ đông công ty Thái Lan thuộc

sở hữu tập trung, một số ít cổ đông lớn nắm giữ tỷ lệ cổ phần chi phối5, tương tự như trường hợp Việt Nam

5 Nilubol Lertnuwat, 2012 Legal framework for promoting minority shareholders Ph.d Thesis Victoria University

Hệ thống pháp luật của Việt Nam được xếp vào nhóm “Luật dân sự” – Civil law, vừa mang

tư tưởng của trường phái pháp lý xã hội chủ nghĩa (Liên Xô củ)6, chịu ảnh hưởng pháp luật của Pháp Tuy nhiên, đối với những quy định pháp lý về quản trị công ty, Việt Nam vay mượn từ các nước phương tây, đặc biệt là các nước theo hệ thống luật Luật thông lệ7 Nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng, Luật công ty của Hoa kỳ, đặc trưng của Anglo American (Comon law), rất chú trọng đến bảo vệ cổ đông thiểu số và mức độ bảo vệ lớn hơn so với những quốc gia thuộc hệ thống “Luật dân sự” Do đó, trong nghiên cứu này, ngoài khung pháp lý của Thái Lan, những quy định của Hoa Kỳ về bảo vệ cổ đông thiểu số sẽ được phân tích, đánh giá, và tham chiếu đối với khung pháp lý của Việt Nam

(ii) Có thể vay mượn các quy định về bảo vệ cổ đông thiểu số từ nước ngoài?

Hiện tượng vay mượn pháp lý (transplant) của quốc gia khác để sử dụng là tương đối phổ biến trên thế giới Trong những trường hợp xuất hiện lĩnh vực, vấn đề, hoặc ngành nghề mới và chưa có luật điều chỉnh, một quốc gia có thể nhập khẩu luật của một quốc gia khác

để sử dụng Holger Spamann (2009) cho rằng khi một quốc gia thay đổi luật pháp điều chỉnh một vấn đề nào đó, họ có thể tham khảo luật của những quốc gia có cùng nguồn gốc pháp lý và điều này tạo ra sự tương đồng trong chính sách giữa những nước có cùng nhóm nguồn gốc pháp lý (Luật dân sự hay Luật thông lệ)8

Trong quá trình phát triển, trên thực tế, Việt Nam đã vay mượn luật từ những quốc gia thuộc nhóm Luật dân sự và cả những quốc gia thuộc nhóm Luật thông lệ9 Sự vay mượn này giúp bù đắp những thiếu hụt pháp lý cần thiết liên quan đến những vấn đề, lĩnh vực, hoặc ngành nghề cần phải có luật điều chỉnh Tuy nhiên, sự bù đắp bằng vay mượn pháp luật của quốc gia khác có thành công trong thực tế hay không là vấn đề cần được xem xét, nếu không, những điều khoản vay mượn đó sẽ không mang lại hiệu quả trên thực tế

9 Hanh Do Thi Mai, 2011 Transplanting common law precedents: An appropriate solution for defects of legislation

in vietnam European Scientific Journal, Vol 7, No 26.

Những quy định pháp lý về quản trị công ty theo Luật công ty Hoa kỳ có mục tiêu hướng đến bảo vệ nhóm cổ đông thiểu số và đây là vấn đề chính trong thiết kế Luật công ty của

họ Dựa vào luận điểm này, việc tham khảo những quy định pháp lý của Hoa Kỳ về vấn đề này để áp dụng tại Việt Nam có thể hữu ích Tuy nhiên, Troy A Paredes (2004) tranh luận rằng việc vay mượn, nhập khẩu, hoặc tham khảo pháp luật Hoa Kỳ vào các quốc gia đang phát triển có thể gặp nhiều trục trặc, do sự khác biệt về cấu trúc nền kinh tế, hệ thống chính trị, trật tự xã hội, và các giá trị văn hóa Như vậy, khi áp dụng hoặc vay mượn pháp lý của một quốc gia khác cần phải tính đến các yếu tạo nên sự khác biệt đó

Thông thường, các nước đang phát triển thường vay mượn pháp lý từ các quốc gia đã phát triển (Châu Âu và Hoa Kỳ) Sau khi khối xã hội chủ nghĩa sụp đổ, các Đông Âu đã thay đổi hệ thống pháp lý bằng cách sử dụng pháp lý của các nước Châu Âu10 Hiện tượng này của họ một mặt phù hợp với điều kiện kinh tế thị trường, mặt khác chính là đòi hỏi khi gia nhập liên minh Châu Âu Trong quá trình phát triển kinh tế, các quốc gia như Trung Quốc, Thái Lan, và Mã Lai cũng đã vay mượn pháp lý từ các quốc gia khác như Hoa Kỳ, Anh,

Úc, và Đức Rất nhiều các dự án chuyển đổi pháp lý được tài trợ bởi các tổ chức đa phương11 Các dự án chuyển đổi này thường tập trung vào nội dung pháp lý, cũng như sử dụng những khung pháp lý, khái niệm, và những chuẩn mực cụ thể từ các quốc gia đã phát triển để áp dụng cho các quốc đa trong quá trình chuyển đổi hoặc đang phát triển Kết quả của nó thường là thất bại và không hiệu quả12 Nhà nghiên cứu luật so sánh Alan Watson cho rằng việc sử dụng pháp lý của một quốc gia khác bằng cách vay mượn là khả thi và cấu thành một nguồn luật quan trọng cho quốc gia khác13 Tuy nhiên, Kahn-Freund lại cho rằng luật chỉ phù hợp trong những ngữ cảnh cụ thể và tùy thuộc vào nhiều yếu tố như môi trường văn hóa và chính trị14.

10 María Paula Reyes Gaitán, 2014 The Challenges of Legal Transplants in a Globalized Context: A Case Study on

‘Working’ Examples MA Thesis University of Warwick

11 Sử dụng nguồn pháp lý của các quốc gia để áp dụng cho một quốc gia khác

12 Peerenboom and Randall, 2012 Toward a methodology for successful legal transplants

Available at: http://ssrn.com/abstract=1981887 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1981887

13 Philip M Nichols, 1997 The viability of transplanted law: Kazakhstani reception of a transplanted foreign investment code U, Pa J Int'l Econ L Vol 18: 4

14 Ibid, Philip M Nichols, 1997

Như đã đề cập ở trên, việc hoàn thiện và thay đổi khung pháp lý dựa trên “vay mượn” không phải là điều dễ dàng Nhiều kinh nghiệm về vấn đề này cho thấy như vậy Những khác biệt giữa các quốc gia đã chi phối và làm giảm hiệu quả trong việc tiếp thu pháp lý của một quốc gia khác Vấn đề đầu tiên khi vay mượn pháp lý là phải xem xét những quy định về khung pháp lý đó có hiệu quả tại quốc gia đang áp dụng và dự tính được hiệu quả trong việc lựa chọn tại quốc gia tiếp nhận15 Những vấn đề này nếu không được tính đến, việc hoàn thiện khung pháp lý từ nguồn vay mượn sẽ chỉ tồn tại trên danh nghĩa

Một trong những trở ngại chính đối với vay mượn khung pháp lý chính là văn hóa Văn hóa ở đây không chỉ đề cập đến những cá nhân hoặc một nhóm người cụ thể mà bao gồm

cả cộng đồng Hiểu một cách tương đối, văn hóa là những gì tích lũy theo thời gian tạo thành thói quen Chẳng hạn, văn hóa kinh doanh của một cộng đồng nào đó là không minh bạch và không có tinh thần trách nhiệm xã hội Khi đó, việc du nhập khung pháp lý từ nước ngoài quy định cụ thể việc minh bạch thông tin và yêu cầu cộng đồng doanh nghiệp kinh doanh dựa trên trách nhiệm đôi khi có thể là một thứ “xa xỉ” Như vậy, trong một khía cạnh

cụ thể nào đó, việc áp dụng từ vay mượn pháp lý có thể chống lại văn hóa đang tồn tại Một trở ngại khác là vấn đề xung đột lợi ích Những đề xuất hoàn thiện pháp lý trong việc bảo vệ cổ đông thiểu số có thể ảnh hưởng đến những nhóm lợi ích hiện tại, có thể là những

cổ đông lớn, những người quản lý công ty Những nhóm này có thể chống lại việc hoàn thiện và áp dụng khung pháp lý Ngoài ra, khó khăn từ chính những cơ quan ban hành các quy định và thực thi pháp lý Vấn đề hiệu lực và thực thi luật pháp là rất quan trọng, nghiên cứu này đánh giá chi tiết những điểm yếu trong hệ thống quy định liên quan đến vấn đề bảo vệ cổ đông thiểu số Một quốc gia có hệ thống quy định pháp lý tốt, nhưng thực thi kém, hệ quả là hệ thống đó không có hiệu quả

15 Mousourakis George, 2010 Transplanting Legal Models across Culturally Diverse Societies: A Comparative Law Perspective Osaka University Law Review, pp.87-106

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Để trả lời những câu hỏi như trên, tôi sử dụng hai phương pháp nghiên cứu: Phương pháp

phân tích so sánh và phương pháp học thuyết pháp lý

1.4.1 Phương pháp phân tích so sánh

Theo cách tiếp cận này, thứ nhất, tôi sẽ so sánh các quy định hiện tại về bảo vệ cổ đông thiểu số với các quy định trước đây Thứ hai, tôi so sánh các quy định về bảo vệ cổ đông thiểu số tại Việt Nam so với quy định của Thái Lan và Hoa Kỳ (bang Delaware) Việc so sánh như vậy sẽ mang lại một sự đánh giá tổng quan và cụ thể đối với vấn đề bảo vệ cổ đông thiểu số

1.4.2 Phương pháp học thuyết pháp lý

Phương pháp này hướng đến giải thích tại sao những quy định pháp lý tồn tại trong xã hội

Sự giải thích này có thể dựa trên khía cạnh lịch sử, kinh tế, nguyên tắc, chuẩn mực, tâm lý,

và tính hợp lý của vấn đề dựa trên quan điểm16 Các vấn đề, nội dung, và quy định pháp lý

sẽ được đánh giá và xem xét dựa trên tính hợp lý và ứng dụng của những xem xét đánh giá

đó trong tương lai17 Trong nghiên cứu này, khía cạnh bảo vệ cổ đông thiểu số sẽ được đặt trong bối cảnh những lý thuyết về kinh tế và những nghiên cứu thực nghiệm về luật Các lý thuyết chủ yếu được sử dụng để giải thích bao gồm lý thuyết người đại diện và lý thuyết nguồn gốc pháp lý Về bản chất, các học thuyết pháp lý dựa trên sự tổng hợp từ nghiên cứu và quan sát thực tế hoặc những quan điểm, cách nhìn nhận vấn đề của các nhà nghiên cứu Vì vậy, vận dụng các lý thuyết này vào thực tiễn Việt Nam sẽ mang lại cách nhìn đa chiều đối với vấn đề bảo vệ cổ đông thiểu số

16 Mark Van Hoecke and François Ost, 2011 Methodologies of legal research Hart publishing, Oxford and

Portland, Oregon

17 Emerson H Tiller and Frank B Cross, 2005 What is Legal Doctrine? Research Paper No 05-06

Available at: http://ssrn.com/abstract=730284

1.6 Kết cấu của luận văn

Luận văn được kết cấu thành 7 chương Các chương được thiết kế để giải quyết một vấn

đề trong toàn bộ các vấn đề liên quan đến bảo vệ cổ đông thiểu số

Chương I Giới thiệu

Chương II Khung khái niệm liên quan đến bảo vệ cổ đông thiểu số

Chương III Tổng quan về khung pháp lý

Chương IV Quyền cơ bản của cổ đông thiểu số

Chương V Mô hình quản trị công ty và vấn đề bảo vệ cổ đông thiểu số

Chương VI Nghĩa vụ của HĐQT liên quan đến bảo vệ cổ đông thiểu số

Chương VII Thảo luận

Chương II Khung khái niệm liên quan đến bảo vệ cổ đông thiểu số

2.1 Giới thiệu

2.2 Khái niệm cổ đông thiểu số

2.2.1 Cổ đông kiểm soát

2.2.2 Cổ đông thiểu số

2.3 Các học thuyết pháp lý

2.3.1 Lý thuyết người đại diện

2.3.2 Lý thuyết thông tin bất cân xứng

2.3.3 Nguồn gốc pháp lý và cấu trúc sở hữu

2.1 Giới thiệu

Chương này trình bày tổng quan các khái niệm và lý thuyết liên quan đến bảo vệ cổ đông thiểu số Đầu tiên, tôi đề cập đến định nghĩa thế nào là cổ đông thiểu số và cổ đông kiểm soát, mục tiêu của nó là giải thích khái niệm cổ đông thiểu số và kiểm soát trên nền tảng cấu trúc sở hữu Tiếp theo, các lý thuyết liên quan đến vấn đề này sẽ được đề cập, như lý thuyết người đại diện, lý thuyết thông tin bất cân xứng, lý thuyết nguồn gốc pháp lý và cấu trúc sở hữu Có thể nói rằng, các lý thuyết sẽ giúp hiểu rõ hơn bản chất của bảo vệ cổ đông thiểu số trong quản trị công ty

2.2 Khái niệm cổ đông thiểu số

Một công ty cổ phần sẽ có nhiều cổ đông Theo quy định pháp của Luật doanh nghiệp 2014 (VCL), công ty cổ phần phải có từ 3 cổ đông trở lên và không hạn chế số lượng tối đa18 Đối với công ty cổ phần đại chúng, số lượng cổ đông cá nhân ít nhất là 100 và vốn Điều lệ

từ 10 tỷ đồng trở lên19 Nếu là một công ty cổ phần đại chúng niêm yết, số lượng cổ đông

có thể sẽ rất lớn, do cổ phần được mua bán hàng ngày trên TTCK

Các cổ đông đầu tư vào công ty thường chỉ quan tâm đến lợi ích tài chính mang lại cho họ,

đó là cổ tức được chia và sự tăng giá cổ phiếu (capital gain) Tuy nhiên, do là cổ đông, bất

kể số lượng cổ phần nắm giữ, họ sẽ có những quyền nhất định theo quy định của pháp luật

Về thực chất, xác định cổ đông thiểu số trong công ty cổ phần sẽ được dựa trên tỷ lệ cổ phần sở hữu

2.2.1 Cổ đông kiểm soát

Để định nghĩa thế nào là cổ đông thiểu số? Đầu tiên, hãy hiểu thế nào là cổ đông kiểm soát

Từ kiểm soát được hiểu là khả năng một người hoặc nhóm người có sức mạnh ảnh hưởng đến hành vi của người khác và điều chỉnh một vấn đề cụ thể20 Như vậy, để có thể kiểm soát, cổ đông phải nắm giữ một tỷ lệ cổ phần nhất định đủ để chi phối hoạt động của công

ty Theo nguyên tắc quá bán, cổ đông hoặc nhóm cổ đông sở hữu từ 51% cổ phần trở lên

được xem như có thể kiểm soát và chi phối hoạt động của công ty Định nghĩa kiểm soát

theo chuẩn mực kế toán, một công ty sở hữu 51% cổ phần trở lên tại một công ty khác có

thể chi phối hoạt động của công ty đó và báo cáo tài chính phải được hợp nhất với công ty

mẹ21

Tuy nhiên, cũng có trường hợp, dù nắm giữ một tỷ lệ cổ phần không có khả năng chi phối,

dưới 51%, (nhóm) cổ đông đó vẫn có khả năng kiểm soát được công ty Điều này tùy thuộc

vào vấn đề được gọi là cấu trúc sở hữu cổ đông công ty (phân tán hay tập trung)22 Một

công ty có cấu trúc sở hữu phân tán, có nghĩa là nhiều cổ đông nắm giữ tỷ lệ nhỏ và không

ai có khả năng chi phối hoạt động của công ty Lúc này, quyền lực trên thực tế về (nhóm)

cổ đông điều hành hoặc có tỷ lệ sở hữu lớn hơn những cổ đông khác (nhóm) Cổ đông

không nắm giữ tỷ lệ sở hữu đủ để kiểm soát, nhưng có khả năng chi phối được gọi là “sở

hữu thiểu số kiểm soát”, (Controlling Minority System, CMS)

Sở hữu kiểm soát Sở hữu thiểu số

kiểm soát (CMS)

Quyền kiểm soát dòng

tiền công ty (cổ tức) (α)

Từ 51% trở lên 0.5≤α≤1

Ít hơn 51%

0≤α≤0.51 Quyền bỏ phiếu tại

ĐHCĐ

Nguồn: Sang Yop Kang, 2011

Tóm lại, trường hợp cổ đông hoặc nhóm cổ đông nắm giữ từ 51% được xem là cổ đông

kiểm soát Tuy nhiên, đối với những công ty có cấu trúc cổ đông phân tán, rất khó để đưa

ra một con số cụ thể về tỷ lệ sở hữu để xác định cổ đông kiểm soát của Công ty

21 Chuẩn mực kế toán số 25: Báo cáo tài chính hợp nhất và kế toán khoản đầu tư vào công ty con

22 Sang Yop Kang, 2011 Understanding controlling shareholder regimes Ph.d Thesis in Law Columbia University

cổ phần nhỏ, nhóm cổ đông này thường khó kết nối với nhau để tạo ra một “liên minh” và gây áp lực đối với nhóm cổ đông kiểm soát

Cổ đông kiểm soát được chia thành hai trường hợp Trường hợp 1, cổ đông nắm giữ tỷ lệ

sở hữu từ 51% trở lên và trường hợp 2 là CMS Đối với trường hợp 1, cổ đông hoặc nhóm

cổ đông nắm giữ tỷ lệ dưới 50% được xem là cổ đông thiểu số23 Đối với CMS, do không

có cổ đông hoặc nhóm cổ đông nắm giữ tỷ lệ cổ phần chi phối, nên tất cả những cổ đông còn lại là cổ đông thiểu số Những phân tích trên cho thấy, rất khó đưa ra một tỷ lệ sở hữu

cụ thể để xác định thế nào là cổ đông thiểu số

VCL không định nghĩa thế nào là cổ đông thiểu số Luật chứng khoán 2006 (đã được sửa đổi 2013) quy định cổ đông lớn là cổ đông sở hữu trực tiếp và gián tiếp từ 5% cổ phần trở lên24 Như vậy, pháp luật Việt Nam không đề cập đến các khái niệm cổ đông thiểu số và

cổ đông kiểm soát, mà chỉ đề cập đến cổ đông lớn

Với những phân tích như trên, có thể đi đến kết luận, để xác định thế nào là cổ đông thiểu

số cần phải dựa vào cấu trúc sở hữu của công ty là tập trung hay phân tán Nếu là cấu trúc

sở hữu tập trung, (nhóm) cổ đông nắm giữ trên 50% sở hữu cổ phần được xem là nhóm cổ đông kiểm soát và nhóm còn lại được xem là cổ đông thiểu số Ngoài ra, (nhóm) cổ đông mặc dù sở hữu tỷ lệ thấp hơn 50%, nhưng có thể chi phối hoạt động của công ty thì vẫn thuộc về nhóm kiểm soát và nhóm còn lại là thiểu số Trong cấu trúc sở hữu phân tán, do không ai đủ sức chi phí và ảnh hướng hoạt động của công ty, nên các cổ đông được xem là

cổ đông thiểu số Trên thực tế, việc xác định cổ đông thiểu số chủ yếu để phục vụ mục đích nghiên cứu vì có còn phụ thuộc vào cấu trúc sở hữu

2.3 Các học thuyết pháp lý

2.3.1 Lý thuyết người đại diện

Quyền và lợi ích của cổ đông thiểu số có thể được giải thích bởi lý thuyết người đại diện (agency theory) 25 Do có nhiều cổ đông, các cổ đông phải thuê chính họ hoặc người bên ngoài điều hành và quản lý công ty Lúc này, quan hệ đại diện sẽ phát sinh Một bên những người chủ, tất cả các cổ đông (owners), một bên là người quản lý công ty (agent) Lý thuyết người đại diện có vai trò quan trọng trong quản trị công ty cổ phần Lý thuyết này mô tả xung đột cơ bản giữ người chủ và người đại diện26 Người chủ, vì một lý do nào đó phải thuê người đại diện thực hiện công việc của mình Công việc trong trường hợp này là vấn

đề quản lý và điều hành hoạt động hàng ngày của công ty Nói cách khác, vấn đề đại diện

được hình thành khi có sự tách biệt giữa quyền sở hữu với quyền quản lý điều hành

Bởi vì lý do này, Luật công ty có hai chức năng quan trọng, đó là quy định cấu trúc tổ chức quản trị và tạo ra các quy tắc hỗ trợ cấu trúc quản trị đó27 Những cổ đông thiểu số (người bên ngoài) thường không có ảnh hưởng đến hoạt động của công ty và phụ thuộc hoàn toàn vào nhóm cổ đông kiểm soát và những người quản lý (nhóm bên trong) Có nghĩa là lợi ích của một bên phụ thuộc vào bên khác28, nên không có một cơ sở hoặc đảm bảo nào để khẳng định sẽ không có tư lợi và những hành động tổn hại đến lợi ích của cổ đông thiểu

số Chức năng thứ hai này của Luật công ty nhằm hạn chế vấn đề tư lợi và tổn hại đến lợi ích của nhóm thiểu số

Một vấn đề xung đột khác trong công ty cổ phần liên quan đến vấn đề người đại diện là xung đột giữa cổ đông hoặc nhóm cổ đông kiểm soát và người điều hành công ty Một giả

25 Nurul Huda Mustafa et al., 2011 Expropriation of minority shareholders’ rights: Evidence from Malaysia

International Journal of Business and Social Science, Vol 2 No 13

26 Tuomas Laiho, 2011 Agency theory and ownership structure – Estimating the effect of ownership structure on firm performance Master's thesis of Economics, Aalto University.

27 John Armour et al., 2009 Agency problems, legal stragegies and enforcement Discussion Paper No 644, John

M Olin center for Law, Economics, and Business, Harvard Law School

28 Ibid, John Armour et al., 2009

định được đặt ra, do nhóm cổ đông kiểm soát thuê và bổ nhiệm những người quản lý, nên những người đó phải có trách nhiệm hành động vì lợi ích của nhóm cổ đông kiểm soát thay

vì cho công ty (toàn bộ cổ đông) Trong nghiên cứu này, để đơn giản hóa, người quản lý công ty và nhóm cổ đông kiểm soát được phân loại thành nhóm kiểm soát, nhóm còn lại chính là cổ đông thiểu số Như vậy, khi đề cập đến quan hệ đại diện trong công ty cổ phần

là nói đến quan hệ giữa hai nhóm được đề cập

Quan hệ giữa hai nhóm này được xác lập bằng một “hợp đồng đại diện”29 Hợp đồng là sự ràng buộc quan trọng mà nhóm kiểm soát cam kết hành động vì lợi ích của nhóm cổ đông thiểu số Lợi ích của nhóm thiểu số chính là lợi ích chung của công ty và của cả nhóm cổ đông kiểm soát Bởi vì, khi được quản trị tốt và hoạt động hiệu quả, công ty sẽ phát triển, điều này có thể dẫn đến giá cổ phiếu tăng lên và tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn

Hợp đồng đại diện sẽ phát sinh một vấn đề đó là chi phí đại diện Nó được hiểu là sự trả công cho bên đa số hành động vì lợi ích của nhóm thiểu số Chi phí này phải được thiết kế

để hạn chế hành vi tư lợi của nhóm cổ đông kiểm soát30 Mặc dù đã có hợp đồng và được trả “chi phí đại diện”, nhưng cũng chưa đảm bảo chắc chắn người đại diện sẽ tuân thủ đúng cam kết, theo nghĩa không có tư lợi

Jensen and Meckling (1976) định nghĩa chi phí đại diện bao gồm: chi phí giám sát của những người chủ (toàn bộ cổ đông), chi phí phúc lợi của những người đại diện, chi phí tổn hại (“residual loss”) Chi phí giám sát là toàn bộ chi phí hoạt động để đảm bảo những người đại diện tuân thủ theo những hợp đồng “đại diện”, chẳng hạn như chi phí hoạt động của Ban kiểm soát Chi phí phúc lợi là gói lương, thưởng, và thù lao trả cho người đại diện31 Chi phí tổn hại là thiệt hại đối với những người chủ (nhóm cổ đông thiểu số) do người đại diện gây ra Như vậy, chi phí đại diện là tổng hợp những chi phí để đảm bảo hạn chế những tổn hại đến nhóm cổ đông thiểu số Tuy nhiên, không phải cứ tăng chi phí đại diện bằng

29 Jensen and Meckling, 1976 Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure Journal of Financial Economics, October, 1976, V 3, No 4, pp.305-360

30 Ibid, Jensen and Meckling, 1976

31 Maria Maher and Thomas Andersson, 1999 Corporate governance: Effects on firm performance and economic growth Organisation for economic co-operation and development (OECD)

cách tăng chi phí giám sát là đảm bảo được mục tiêu đề ra Chi phí chỉ là một trong những vấn đề để giải quyết mối liên hệ giữa người chủ và người đại diện Khi nói đến giảm chi phí đại diện chính là giảm chi phí tổn hại do người đại diện gây ra đối với nhóm thiểu số Hợp đồng đại diện đóng vai trò rất quan trọng trong quan hệ đại diện Nội dung của hợp đồng trước hết phải tuân thủ những quy định của Luật công ty Hình thức cụ thể của hợp đồng đại diện chính là Điều lệ, quy chế điều hành, và những quy định về quản trị công ty Những văn bản này được xây dựng phải phù hợp với những quy định của pháp luật Đây

là những chuẩn mực chung, quy định điều chỉnh hành vi của những người đại diện Ngoài

ra, Maher and Andersson (1999) cho rằng một khung quản trị công ty hiệu quả có thể tối thiểu hóa chi phí đại diện, tức giảm chi phí tổn hại đến nhóm cổ đông thiểu số

2.3.2 Lý thuyết thông tin bất cân xứng

Trong thị trường cạnh tranh hoàn hảo, các bên tiếp cận thông tin dễ dàng và gần như nhau32 Nói cách khác, thông tin được công bố công khai và minh bạch Thị trường tài chính là thị trường giao dịch cổ phần của công ty Có rất nhiều nhà đầu tư tham gia giao dịch hàng ngày, nhưng do sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quản lý nên luôn tồn tại thông tin bất cân xứng33

Nhà đầu tư tham gia mua cổ phần sẽ trở thành các cổ đông Tuy nhiên, nếu tỷ lệ sở hữu không đủ để kiểm soát, họ sẽ thuộc về nhóm cổ đông thiểu số Như đã phân tích ở phần lý thuyết người đại diện, nhóm thiểu số không phải là những người điều hành hoạt động hàng ngày, do vậy, chắc chắn việc tiếp cận thông tin của nhóm này phụ thuộc vào báo cáo và công bố của nhóm kiểm soát theo quy định của pháp luật

Lợi ích tài chính cụ thể của nhóm cổ đông thiểu số chính là cổ tức và sự gia tăng của giá

cổ phiếu Sự biến động giá cổ phiếu phụ thuộc rất lớn vào thông tin công bố về hoạt động kinh doanh định kỳ Với lợi thế về thông tin, nhóm cổ đông kiểm soát có thể tối ưu hóa lợi

32 Saadouia, A and Boujelbene, Y, 2012 The impact of law on the protection of minority shareholders,

concentration of ownership and information asymmetry African Journal of Hospitality, Tourism and Leisure, Vol 2 (1)

33 Maryam Jabeen and Attaullah Shah, 2011 A review on family ownership and information asymmetry African Journal of Business Management Vol 3(35), pp.1350-1358

ích của chính họ, điều này sẽ gây ra cho nhóm thiểu số Hiện tượng tổn hại lợi ích này theo

lý thuyết thông tin bất cân xứng được gọi là rủi ro đạo đức (moral hazard)

Khi nhóm cổ đông kiểm soát biết trước thông tin, họ sẽ hành động trước để tối đa hóa lợi ích, trong khi nhóm thiểu số thiếu thông tin thường gặp bất lợi hơn Chẳng hạn, những người quản lý biết trước lợi nhuận công ty sẽ tăng trong tương lai, họ có thể mua cổ phiếu tại thời điểm hiện tại Rõ ràng, hành động này gây bất lợi đối với nhóm thiểu số Hoặc ngược lại, các nhà quản lý biết thông tin nội bộ các dự án đầu tư thực sự không hiệu quả, điều này sẽ ảnh hưởng đến lợi nhuận của công ty và nhiều khả năng giá cổ phiếu sẽ giảm,

họ sẽ lựa chọn bán cổ phiếu tại thời điểm hiện tại để giảm tổn thất có thể xảy ra trong tương lai Trong cả hai trường hợp, nhóm thiểu số đều có tổn thất Nguyên nhân của những tổn thất này bắt nguồn từ sự bất cân xứng về thông tin

Vấn đề thông tin bất cân xứng có mối liên hệ với cấu trúc sở hữu công ty Choi et al 2010 tìm thấy rằng sự khác biệt về cấu trúc sở hữu sẽ tạo ra bất cân xứng thông tin về Chiraz Ben Ali (2014) cho rằng đối với hệ thống sở hữu có cấu trúc phân tán, xung đột lợi ích giữa người chủ và người đại diện sẽ nhiều hơn so với mô hình tập trung, nhu cầu thông tin

về hoạt động kinh doanh của hệ thống này sẽ lớn hơn so với cấu trúc sở hữu phân tán Như vậy, xung đột lợi ích của hệ thống sở hữu phân tán chủ yếu là xung đột giữa cổ đông thiểu số (vì hầu như toàn bộ cổ đông là thiểu số) với những người quản lý (đại diện)34 Đối với hệ thống sở hữu tập trung, do nhóm cổ đông kiểm soát bổ nhiệm những người quản lý công ty hoặc chính họ trực tiếp tham gia điều hành Vì vậy, Fan và Wong (2004) cho rằng xung đột chủ yếu của hệ thống này chủ yếu giữa nhóm cổ đông kiểm soát và nhóm cổ đông thiểu số35 Tức là nhóm kiểm soát có ưu thế về thông tin nhiều hơn nhóm thiểu số

Dongmin Kong et al (2011) tìm thấy rằng thông tin bất cân xứng ảnh hưởng bất lợi đối với hoạt động đầu tư của các nhà đầu tư nhỏ và giá cổ phiếu rất nhạy cảm với thông tin bất cân xứng Điều này hàm ý, những người nắm giữ nhiều thông tin hơn sẽ có lợi thế hơn

34 Chiraz Ben Ali, 2014 Corporate governance, principal agency conflicts, and disclosure Working Paper,

2014-125, IPAG Business School

35 Joseph P H Fan and T J Wong, 2004 Do external auditors perform a corporate governance role in emerging markets? Evidence from East Asia Journal of Accounting Research, Volume 43, Issue 1, pp.35–72

trong việc ra quyết định36 Bushman và Smith (2003) chỉ ra thông tin ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động và giá trị thị trường của công ty (giá cổ phiếu)37 Ngoài ra, Grishchenko et

al (2002) phát hiện có sự tồn tại bất cân xứng thông tin tại các nước đang phát triển (emerging markets) và sự bất cân xứng thông tin luôn đi kèm với cơ chế bảo vệ cổ đông thiếu hiệu quả Điều này sẽ gây ra sự mất lòng tin đối với các nhà đầu tư, đặc biệt các nhà đầu tư quốc tế38

Những cơ chế làm cân bằng thông tin giữa hai nhóm trong công ty cổ phần rất khó bắt nguồn tư bên trong, nhóm cổ đông kiểm soát Đơn giản, họ không có động cơ để làm điều

đó Nhóm cổ đông thiểu số thường gặp khó khăn trong việc gây áp lực để buộc nhóm kiểm soát thực hiện Rõ ràng, cần thiết phải có một thệ thống pháp lý tốt để điều chỉnh vấn đề này Ngoài ra, các thiết chế phi pháp lý như quy định quản trị nội bộ, các chuẩn mực đạo đức, sự tham gia của các nhà đầu tư định chế, các quy định hiệu quả về công bố thông tin, thanh tra giám sát của cơ quan quản lý nhà nước, cơ quan kiểm toán độc lập, và đánh giá xếp hạng quản trị công ty của các tổ chức độc lập cũng sẽ rất hiệu quả trong việc minh bạch hóa thông tin Các thiết chế phi pháp lý không những giúp cân bằng thông tin, mà còn góp phần bảo vệ lợi ích của nhóm cổ đông thiểu số nói riêng và toàn bộ cổ đông nói chung

2.3.3 Nguồn gốc pháp lý và cấu trúc sở hữu

Lý thuyết nguồn gốc pháp lý (Legal Origins Theory) cho rằng chất lượng quản trị công ty

và bảo vệ cổ đông thiểu số khác nhau tùy thuộc nguồn gốc hệ thống pháp lý39 Có hai hệ thống pháp lý chính, đó là hệ thống Luật thông lệ và hệ thống Luật dân sự Hai hệ thống pháp luật này có sự khác biệt về tính chất, Luật thông lệ tập trung vào giải quyết tranh chấp dựa trên hệ thống tư pháp độc lập Trong khi đó, hệ thống Luật dân sự tập trung vào thực

hiện các chính sách được ban hành Sự khác biệt này cũng ảnh hưởng đến chất lượng bảo

vệ nhà đầu tư và kết quả hoạt động kinh doanh40

Nghiên cứu của La Porta et al (1997) cho thấy hệ thống Luật thông lệ bảo vệ cổ đông thiểu

số tốt hơn so với hệ thống Luật dân sự Trong các nước theo hệ thống Luật dân sự, Pháp

có mức độ bảo vệ cổ đông thấp nhất, Luật dân sự Đức và Luật dân sự các nước Scandinavi (Bắc Âu) ở mức trung bình (tốn hơn hệ thống luật dân sự pháp)41 Kết quả nghiên cứu của John Armour et al (2008) cũng cho kết quả tương tự42 La Porta et al (1999) chỉ ra rằng bảo vệ cổ đông thiểu số sẽ có ý nghĩa to lớn trong việc thúc đẩy sự phát triển của TTCK

và hiệu quả trong quản trị công ty Tuy nhiên, bảo vệ cổ đông thiểu số là nhiệm vụ rất khó khăn và tùy thuộc vào cấu trúc sở hữu và nguồn gốc pháp lý43

40 Ibid, Vivien J H Chen, 2013

41 La Porta, 1997 Legal determinants of external finance Journal of Finance, Vol 52, No 3: 1131-1150

42 John Armour et al., 2008 Shareholder protection and stock market development: An empirical test of the legal origins hypothesis Working Paper Series, WEF 0041, World Economy & Finance Research Programme, University

of London

43 La Porta, 1999 Investor Protection: Oigins, consequences, reform The World Bank Financial Sector Discussion Paper No 1

Chương III Tổng quan về khung pháp lý

3.1 Giới thiệu

3.2 Sự ra đời và phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam

3.3 Khung pháp lý bảo vệ cổ đông thiểu số tại Việt Nam

3.3.1 Luật doanh nghiệp và sự phát triển công ty Việt Nam

3.3.2 Luật chứng khoán

3.3.3 Bộ quy tắc về quản trị công ty

3.3.4 Quy định của Uỷ ban chứng khoán nhà nước và Sở giao dịch chứng khoán 3.3.4.1 Quy định của Uỷ ban chứng khoán

3.3.4.2 Sở giao dịch chứng khoán

3.4 Vai trò của nhà đầu tư và bảo vệ cổ đông thiểu số

3.4.1 Vài trò của nhà đầu tư định chế

3.4.2 Vài trò của nhà đầu tư cá nhân

3.5 Kết luận

3.1 Giới thiệu

Chương này trình bày sự phát triển của khung pháp lý về bảo vệ cổ đông thiểu số trong mối liên hệ với sự phát triển của TTCK và nền kinh tế Việt Nam Về thực chất, TTCK chính là nơi giao dịch của các nhà đầu tư (cổ đông), do đó, khung pháp lý cần được xây dựng để bảo vệ quyền lợi của họ Trong bối cảnh như vậy, việc thấu hiểu sự phát triển của TTCK và nền kinh tế sẽ giúp nhận diện vấn đề bảo vệ cổ đông thiểu số tốt hơn

Như đã đề cập, Việt Nam du nhập các điều luật về quản trị công ty và bảo vệ cổ đông thiểu

số từ các thể chế nước ngoài, nên cần phải xét đến các yếu tố “tương hợp” như sự phát triển của nền kinh tế, TTCK, cấu trúc sở hữu, hoạt động của các định chế tài chính, và vai trò của nhà đầu tư Không tính đến những yếu tố này, các điều luật về bảo vệ cổ đông thiểu

số sẽ không phát huy được hiệu quả thực sự của nó

3.2 Sự ra đời và phát triển của TTCK Việt Nam

Một công ty cổ phần sẽ có nhiều cổ đông sở hữu một phần vốn góp nhất định Khi muốn giảm tỷ lệ nắm giữ cổ phần, các cổ đông có thể chuyển nhượng phần vốn góp của mình cho những cổ đông hiện hữu hoặc nhà đầu tư bên ngoài Trước năm 2000, mặc dù Việt Nam chưa có một TTCK chính thức, nhưng trên thực tế, các cổ đông vẫn có thể chuyển nhượng cổ phần của mình cho các nhà đầu tư

Luật khuyến khích đầu tư trong nước cho phép hoạt động mua cổ phần và góp vốn vào các doanh nghiệp khác, kể cả DNNN được cổ phần hóa44 Không chỉ khuyến khích đầu tư trong nước, Việt Nam cũng đã ban hành Luật đầu tư nước ngoài, các nhà đầu tư cá nhân và tổ chức nước ngoài được khuyến khích đầu tư bằng cách góp vốn và được phép chuyển nhượng phần vốn góp của mình45 Trước năm 1997, có khoảng 6 quỹ đầu tư hoạt động, sau cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á, 4 trong 6 đã gần như rút khỏi hoạt động tại Việt Nam

là Lazard Capital, Templeton Capital, Vietnam Fund, Vietnam Frontier Fund

44 Điều 4, Luật số 35-L/CTN Ngày 22/06/1994 của Quốc hội về khuyến khích đầu tư trong nước

45 Điều 34, Luật đầu tư nước ngoài tại Việt Nam 1996 (thay thế Luật đầu tư nước ngoài 1987)

Nhận thấy sự cần thiết phải thành lập TTCK để các doanh nghiệp trong nước có thể huy

động vốn, các nhà đầu tư có thể mua bán cổ phần của mình, Nghị định 48/1998/NĐ – CP về

chứng khoán và TTCK được ban hành ngày 11 tháng 07 năm 1998 làm cơ sở cho việc hình

thành TTCK Sau một thời gian chuẩn bị, ngày 20 tháng 07 năm 2000 là thời điểm đánh

dấu sự ra đời của TTCK Việt Nam Vào ngày giao dịch đầu tiên, 20/07/2000, chỉ có hai

công ty được niêm yết là công ty cổ phần cơ điện lạnh – REE và công cổ phần cáp viễn

thông – SAM Vốn hóa thị trường ban đầu với hai công ty niêm yết chỉ đạt 986 tỷ đồng

(tương đương 67,93 triệu USD), chiếm khoảng 0,2%/GDP46 Đến cuối năm 2016, vốn hóa

thị trường đạt 1,9 triệu tỷ đồng (tương đương 86,8 tỷ USD), chiếm 42,3%/GDP Kết thúc

năm 2016, tổng số công ty được niêm yết trên TTCK chính thức của Việt Nam là 695 và

400 trên thị trường UPCoM47 Số lượng công ty niêm yết (695) so với tổng số 610 ngàn

doanh nghiệp đang hoạt động vào năm 2016 là tương đối thấp, chiếm tỷ trọng chỉ 0,11%

Quy mô TTCK Việt Nam hiện tại mặc dù đã có sự biến chuyển tích cực so với thời điểm

được thành lập nhưng so sánh với các nước trong khu vực là tương đối nhỏ Chính phủ

Việt Nam đã thực hiện nhiều chính sách để phát triển TTCK, như thành lập sàn giao dịch

chứng khoán UpCoM, hình thành thị trường chứng khoán phái sinh – Financial Derevatives

Market, và ban hành các văn bản pháp luật48 để đẩy mạnh quá trình cổ phần hóa DNNN,

nhằm mục đích cải thiện hiệu quả hoạt động và tăng “hàng hóa” cho TTCK

46 Báo cáo thường niên của UBCKNN 2016

47 Thị trường giao dịch của công ty cổ phần đại chúng chưa niêm yết chính thức

48 Nghị định 59/2011/NĐ-CP về chuyển doanh nghiệp 100% vốn nhà nước thành công ty cổ phần; Nghị định số

189/2013/NĐ-CP về sửa đổi, bổ sung một số điều của Nghị định số 59/2011/NĐ-CP về cổ phần hóa doanh nghiệp

nhà nước; Quyết định 22/2015/QĐ-TTg về chuyển đơn vị sự nghiệp công lập thành công ty cổ phần; Quyết định số

1232/QĐ-TTg phê duyệt danh mục doanh nghiệp mà nhà nước sẽ thực hiện thoái vốn và tỉ lệ thoái vốn tối thiểu theo

từng năm của doanh nghiệp có vốn nhà nước giai đoạn 2017-2020

3.3 Khung pháp lý bảo vệ cổ đông thiểu số tại Việt Nam

Khung pháp lý về bảo vệ cổ đông thiểu số là nền tảng chính yếu của luận văn này Tuy nhiên, các vấn đề cụ thể về bảo vệ cổ đông thiểu số sẽ được trình bày trong những chương sau Phần này chỉ mô tả tổng quan các văn bản pháp luật về bảo vệ cổ đông thiểu số

3.3.1 Luật doanh nghiệp và sự phát triển công ty Việt Nam

Sau quá trình đổi mới, để tạo nền tảng pháp lý cho việc hình thành khu vực kinh tế tư nhân, Việt Nam đã ban hành Luật công ty 1990 và Luật doanh nghiệp tư nhân 1990 Luật công

ty chủ yếu điều chỉnh việc thành lập và tổ chức công ty cổ phần và công ty trách nhiệm hữu hạn Trong khi đó, Luật doanh nghiệp tư nhân điều chỉnh doanh nghiệp tư nhân (DNTN) Để đảm bảo chủ trương thúc đẩy sự phát triển của kinh tế tư nhân, Hiến pháp

1992 được thông qua và ghi nhận chính thức về quyền tự do kinh doanh của công dân49 Các văn bản pháp luật trên đã mở ra một chương mới trong điều hành kinh tế vĩ mô Việt Nam Kể từ lúc này, mọi công nhân đáp ứng đủ điều kiện nhất định đều có thể thành lập doanh nghiệp để tiến hành kinh doanh Từ con số không sau đổi mới, đến cuối năm 199650

Việt Nam có khoảng 21.270 DNTN, 9.043 công ty trách nhiệm hữu hạn (TNHH), và 199 công ty cổ phần51 Như vậy, từ 1991–1996, chủ yếu là các DNTN và công ty TNHH được thành lập, loại hình công ty cổ phần chiếm tỷ trọng tương đối nhỏ

Số lượng công ty cổ phần thấp trong giai đoạn này là do nhu cầu huy động vốn chủ yếu là

từ vay tín dụng, các doanh nghiệp chưa có nhu cầu huy động vốn từ các nhà đầu tư bên ngoài Ngoài ra, việc thành lập và quản trị theo hình thức DNTN và Công ty TNHH sẽ dễ dàng hơn công ty cổ phần Hơn nữa, do các doanh nghiệp được thành lập chủ yếu là từ các thành viên gia đình có quan hệ huyết thống với nhau và nhận thức của người dân về các loại hình công ty còn chưa đầy đủ Vì vậy, mô hình DNTN và công ty TNHH có thể là lựa chọn phù hợp trong ngữ cảnh lúc bấy giờ

49 Điều 57, Hiến pháp 1992 được Quốc hội thông qua ngày 15 tháng 04 năm 1992

50 Trước khi cuộc khủng hoảng tiền tệ Châu Á diễn ra vào năm 1997

51 Phuong Ho Ngoc, 2003 Entrepreneurship in Vietnam: Just on the starting point of the race, 4 th U.S – Japan Dialogue, the Mansfield Foundation and the Global Forum of Japan

Đến năm 1999, số lượng doanh nghiệp được thành mới ngày càng tăng và để thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, Việt Nam tiếp tục hoàn thiện khung pháp lý về thành lập và quản lý doanh nghiệp Sự thay đổi pháp lý, cốt lõi của nó là tạo sự bình đẳng giữa các thành phần kinh tế

và tối ưu hóa mọi nguồn lực hiện có từ nội tại và hút nguồn lực bên ngoài Nguồn lực nội tại chính là tạo điều kiện thuận lợi để mọi người dân có thể tham gia hơn nữa vào quá trình kinh doanh Nguồn lực bên ngoài, cụ thể là khuyến khích các nhà đầu tư nước ngoài, cả trực tiếp52 và đầu tư gián tiếp53, tham gia đầu tư tại Việt Nam

Sau một thời gian xây dựng, Luật doanh nghiệp 1999 được Quốc hội Việt Nam thông qua vào ngày 12 tháng 06 năm 1999, có hiệu lực từ ngày 01 tháng 01 năm 2000 để thay thế Luật công ty 1990 và Luật doanh nghiệp tư nhân 1990 Điểm mới của luật này là ngoài việc quy định thành lập và tổ chức hoạt động của công ty cổ phần, công ty TNHH và DNTN, nó còn bổ sung thêm công ty hợp danh và công ty TNHH một thành viên Ngoài

ra, các thủ tục thành lập và mô hình quản lý công ty cũng có sự thay đổi so với những luật trước đây Có thể nói rằng, Luật doanh nghiệp 1999 là sự đổi mới lần thứ hai đối với quá trình phát triển của hệ thống các doanh nghiệp Việt Nam

Trong giai đoạn kể từ đổi mới đến khi Luật doanh nghiệp 1999 ra đời, về mặt chính sách, các doanh nghiệp trong nền kinh tế đều bình đẳng như nhau, nhưng trên thực tế các DNNN vẫn có sự ưu đãi hơn trong tiếp cận nguồn lực như tài trợ vốn hoạt động, đất đai, và nhiều

ưu đãi khác Các DNNN trong giai đoạn này vẫn hoạt động theo luật điều chỉnh riêng, Luật doanh nghiệp nhà nước 1995

Mặc dù Luật doanh nghiệp 1999 đã mang lại hiệu quả nhất định đối với sự phát triển của kinh tế Việt Nam Tuy nhiên, trên thực tế, nó vẫn mang lại nhiều khó khăn đối với các doanh nghiệp nội địa, cả về thủ tục thành lập hoạt động và điều hành quản lý Hơn nữa, trước yêu cầu của việc gia nhập tổ chức thương mại thế giới – WTO, Luật doanh nghiệp cần phải tiếp tục được hoàn thiện Ngày 29 tháng 11 năm 2005, Luật doanh nghiệp 2005

52 Đầu tư trực tiếp: tạo lập cơ sở kinh doanh tại Việt Nam

53 Đầu tư gián tiếp: không tạo lập cơ sở kinh doanh, mà thông qua mua cổ phần hoặc góp vốn vào các doanh nghiệp

được thông qua, có hiệu lực kể từ ngày 01 tháng 07 năm 2006 Đây là cuộc cải cách lần 3 đối về đổi mới và phát triển đối khu vực kinh tế tư tư nhân

Trong lần cải cách này, Luật doanh nghiệp nhà nước 2003 được bãi bỏ Kể từ bây giờ, về mặt pháp lý, các công ty tư nhân có vị thế bình đẳng như các DNNN Các doanh nghiệp trong nền kinh tế, không kể khu vực nhà nước, khu vực tư nhân hay khu vực FDI, đều hoạt động dưới một luật chung là Luật doanh nghiệp 2005 Như vậy, cuộc cải cách đã tác động tích cực đối với sự phát triển của doanh nghiệp Việt Nam Nó cũng đánh dấu một cốt mốc quan trọng, đó chính là nhiều công ty cổ phần được niêm yết trên TTCK Trước 2005, TTCK Việt Nam chưa có sự phát triển, không có nhiều công ty cổ phần được niêm yết Ngoài ra, thời điểm sau 2005, nhiều DNNN được cổ phần hóa, chuyển thành công ty cổ phần và nhiều doanh nghiệp được niêm yết trên TTCK

Đến 2014, VCL được Quốc hội thông qua ngày 26 tháng 11 năm 2014 và bãi bỏ Luật doanh nghiệp 2005 Lần cải cách này đã tạo điều kiện rất thuận lợi trong việc rút ngắn thời gian thành lập doanh nghiệp mới, giảm tỷ lệ biểu quyết thông qua các quyết định tại ĐHCĐ,

và thay đổi trong quản lý điều hành công ty, bằng cách cho phép ĐHCĐ được phép chọn lựa mô hình tổ chức công ty

3.3.2 Luật chứng khoán và các văn bản hướng dẫn thi hành

Sau khi TTCK Việt Nam đi vào hoạt động khoảng 6 năm, Việt Nam lần đầu tiên ban hành Luật chứng khoán vào ngày 29 tháng 06 năm 2006, có hiệu lực vào ngày 01 tháng 01 năm

2007 Sau đó, vào ngày 24 tháng 01 năm 2010, Luật chứng khoán sửa đổi, bổ xung một số điều của Luật chứng khoán 2006, có hiệu lực ngày 01 tháng 07 năm 2011 Mục đích quan trọng của Luật chứng khoán là đảm bảo TTCK Việt Nam hoạt động hiệu quả Muốn vậy, các nhà đầu tư tham gia thị trường phải được bảo vệ Nếu không, nhóm cổ đông kiểm soát công ty có thể dễ dàng gây tổn hại đến quyền và lợi ích của nhóm cổ đông thiểu số Để làm được điều này, Luật chứng khoán đã quy định cụ thể các vấn đề sau đây: (i) vấn đề chào bán chứng khoán đại chúng và riêng lẻ, (ii) quản trị và nguyên tắc hoạt động của công ty đại chúng, (iii) trách nhiệm của cơ quản lý nhà nước về chứng khoán – UBCKNN, (iv) vấn

đề công bố thông tin, (v) quy định về chào mua công khai, (vi) các vấn đề thanh tra và xử

lý vi phạm liên quan đến TTCK

Theo quy định hiện tại của pháp luật Việt Nam, công ty cổ phần là công ty có từ 3 cổ đông trở lên Một công ty cổ phần chưa phải là công ty đại chúng chỉ chịu sự chi phối của Luật doanh nghiệp Khi công ty cổ phần trở thành công ty đại chúng ngoài việc trở chịu sự điều chỉnh của Luật doanh nghiêp, nó còn phải chịu thêm sự điều chỉnh của Luật chứng khoán

Vì chỉ có công ty đại chúng mới được niêm yết trên TTCK, nếu được niêm yết nó sẽ chịu thêm sự điều chỉnh của các quy định khác của pháp luật và phải tuân thủ các quy định tại nơi chứng khoán được niêm yết

Một trong những tiêu chí đánh giá sự phát triển của một TTCK là sự tham gia của nhà đầu

tư cá nhân Sự sôi động của TTCK phụ thuộc rất lớn vào nhà đầu tư cá nhân Nhóm nhà đầu tư này chính là yếu tố quyết định sự thành công của TTCK Một công ty có nhiều cổ đông và tùy thuộc vào tỷ lệ sở hữu, điều này sẽ tạo nên cấu trúc sở hữu của công ty: sở hữu phân tán hay sở hữu tập trung Bên cạnh nhà đầu tư cá nhân, nhà đầu tư tổ chức, và các định chế tài chính sẽ góp phần thúc đẩy sự minh hóa thông tin trên thị trường Để có thể huy động vốn từ nhóm nhà đầu tư này, các công ty đại chúng phải đáp ứng các tiêu chí đầu

tư của họ Vì vậy, sự tham gia của các nhà đầu tư định chế sẽ tạo ra áp lực thay đổi trong điều hành quản trị công ty

Theo quy định của pháp luật Việt Nam, Luật là văn bản pháp lý cao nhất do Quốc hội thông qua Mặc dù vậy, nó chỉ quy định những vấn đề có tính nguyên tắc chung và thường không

cụ thể, nên sẽ rất khó để áp dụng trên thực tế Để cụ thể hóa các quy định của Luật, Chính phủ sẽ ban hành các Nghị định hướng dẫn các vấn đề cụ thể Sau đó, để có thể thi hành trên thực tế, các Bộ chủ quản sẽ dựa vào Nghị định để ban hành thông tư hướng dẫn Thông

tư thường là văn bản hướng dẫn thủ tục thi hành các điều khoản theo Nghị định của Chính phủ

3.3.3 Bộ quy tắc về quản trị công ty

Vào năm 2008, IFC phối với với UBCKNN thực hiện dự án nâng cao hoạt động quản trị công ty – VCG Đến tháng 09 năm 2009, các hoạt động của dự án bắt đầu được triển khai chính thức Sản phẩm của dự án là bản nghiên cứu về tình hình quản trị công ty tại Việt Nam và xây dựng bộ cẩm nang về quản trị công ty Một trong những mục đích của dự án

là hỗ trợ các nhà làm luật trong xây dựng, sửa đổi, và bổ xung các văn bản pháp luật hiện hành trong vấn đề này Trong dự án VCG, IFC chủ yếu sử dụng bộ quy tắc của OECD để tham chiếu54

Tham khảo kết quả nghiên cứu và cẩm nang quản trị công ty của dự án của IFC, ngày 26 tháng 12 năm 2012, Bộ tài chính ban thành Thông tư 121/2012/TT – BTC về quản trị công

ty áp dụng đối với công ty đại chúng Nhận thấy tầm quan trọng của quản trị công ty đối với sự phát triển của TTCK Việt Nam Ngày 06 tháng 06 năm 2017, Chính phủ Việt Nam ban hành Nghị định 71/2017/NĐ – CP hướng dẫn về quản trị công ty áp dụng đối với công

ty đại chúng và Bộ tài chính đã ban hành Thông tư 95/2017/TT – BTC hướng dẫn cụ thể Nghị định này Như vậy, vấn đề quản trị công ty tại Việt Nam đã được nâng cấp thành văn bản pháp lý cao hơn so với trước đây

Trước đó, vào ngày 12 tháng 13 năm 2007, Bộ tài chính cũng đã ban hành Quyết định 12/2007/QĐ – BTC về quy chế quản trị công ty Tuy nhiên, nó chỉ áp dụng cho các công

ty có cổ phiếu niêm yết trên TTCK So với văn bản này, Nghị định 71 và Thông tư 95 có phạm vi điều chỉnh rộng hơn, áp dụng cho các công ty đại chúng (bao gồm cả công ty niêm yết)

Một cách tổng quát, các quy định của pháp luật về quản trị công ty của Việt Nam chủ yếu dựa vào Bộ tiêu chuẩn quản trị công ty của OECD Bộ tiêu chuẩn liên quan đến nhưng vấn

đề sau đây: (i) tạo khuôn khổ chung cho quản trị công ty, (ii) các quyền của cổ đông phải được đảm bảo, (iii) tôn trọng và đối xử bình đẳng giữa các cổ đông, (iv) các vấn đề về công

bố thông tin, (v) và tổ chức và hoạt động của HĐQT

54 IFC, 2010 Cẩm mang quản trị công ty

Về mặt bản chất, vấn đề quản trị công ty chủ yếu là để bảo vệ các nhà đầu tư nói chung và các nhà đầu tư thiểu số nói riêng tham gia hoạt động đầu tư trên TTCK Vì TTCK là một kênh huy động vốn phục vụ phát triển kinh tế, nếu không được bảo vệ, sẽ rất khó để huy động nguồn vốn từ bên trong và bên ngoài Để có thể bảo vệ nhà đầu tư tham gia thị trường, các văn bản pháp luật phải đề cập đến nguyên tắc hoạt động của bộ máy vận hành công ty, các quyền của cổ đông, và vấn đề công bố thông tin của công ty đại chúng

3.3.4 Uỷ ban chứng khoán nhà nước và Sở giao dịch chứng khoán

3.3.4.1 Uỷ ban chứng khoán nhà nước

Tại Việt Nam, cơ quan quản lý và giám sát hoạt động của TTCK là UBCKNN, một đơn vị trực thuộc Bộ tài chính Chủ tịch UBCKNN do Bộ trưởng Bộ tài chính bổ nhiệm55 UBCKNN có vai trò quan trọng trong việc quản lý hoạt động liên quan đến công ty đại chúng và TTCK Chức năng giám sát của cơ quan này được thể hiện thông qua việc thanh tra và xử lý vi phạm của các chủ thể tham gia thị trường Mặc dù vậy, thẩm quyền hiện tại của UBCKNN chỉ dừng lại trong phạm vi xử lý vi phạm hành chính liên quan đến: (i) công

bố thông tin, (ii) chào mua công khai, (iii) quản trị công ty, (iv) quyền của cổ đông, (v) vấn

đề phát hành chứng khoán của công ty đại chúng56

Một vấn đề cần đặt ra, khi có sự vi phạm của các cổ đông kiểm soát và ban quản lý công

ty, sự tổn hại đối với cổ đông thiểu số trên thực tế đã xảy ra, vấn đề này sẽ được xử lý như thế nào? Hiện tại, theo quy định của pháp luật Việt Nam, UBCKNN chỉ có thẩm quyền xử

lý vi phạm đối với chủ thể gây ra hành động vi phạm Trong khi đó, cơ chế bồi thường của người vi phạm đối với cổ đông thiểu số bị thiệt hại chưa được đặt ra Rõ ràng, trong trường hợp lợi ích mang lại lớn hơn khoản tiền phạt hành chính của UBCKNN, các cổ đông lớn hoặc ban quản lý công ty hoàn toàn có động cơ thực hiện hành vi sai trái của mình Nhiều trường hợp vi phạm như vậy đã thực tế xảy ra trên TTCK Việt Nam, chẳng hạn các cổ

55 Quyết định số 48/2015/QĐ-TTg quy định chức năng, nhiệm vụ, quyền hạn và cơ cấu tổ chức của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước

56 Nghị định số 108/2013/NĐ-CP ngày 23 tháng 9 năm 2013 của Chính phủ quy định xử phạt vi phạm hành chính trong lĩnh vực chứng khoán và thị trường chứng khoán Nghị định số 145/2016/NĐ-CP ngày 01 tháng 11 năm 2016 của Chính phủ sửa đổi, bổ sung một số điều của Nghị định số 108/2013/NĐ-CP ngày 23 tháng 9 năm 2013 của Chính phủ quy định xử phạt vi phạm hành chính trong lĩnh vực chứng khoán và thị trường chứng khoán

đông lớn và ban quản lý công ty không công bố thông tin khi bán chứng khoán của mình

Để quản lý được vấn đề này, thẩm quyền của UBCKNN không chỉ ở mức độ thanh tra xử

lý vi phạm, mà cần mở rộng ở mức độ, cơ quan này có thể thực hiện hoạt động điều tra vi phạm của các chủ thể tham gia thị trường

Tại Hoa Kỳ, sau nhiều vụ vi của các công ty đại chúng, ví dụ như Enron và Wordcom, giá

cổ phiểu của những công ty này tăng trưởng cao do ban quản lý công ty cố tình làm đẹp sổ sách kế toán Sau khi lâm vào tình trạng phá sản, nhiều nhà đầu tư đã mất hàng tỷ đô la Nhận thấy tầm quan trọng cần phải bảo vệ các nhà đầu tư tham gia thị trường, năm 2002, Quốc hội Hoa Kỳ đã ban hành Luật Sarbanes – Oxley cho phép Uỷ ban chứng khoán và giao dịch – SEC, cơ quan quản lý TTCK được phép thực hiện các hoạt động để đền bù cho các nhà đầu tư bị thiệt hại

Do là người điều hành hoạt động của TTCK, UBCKNN có vai trò rất quan trọng để duy trì TTCK hoạt động hiệu quả và các nhà đầu tư thiểu số được bảo vệ Vai trò này của UBCKNN được thông qua việc trực tiếp ban hành các quy định hoặc kiến nghị Chính phủ ban hành các văn bản pháp lý liên quan đến hoạt động của TTCK Trên thực tế, các văn bản pháp lý chỉ là điều kiện cần, điều kiện đủ là hiệu lực thi hành, và hiệu quả hoạt động của UBCKNN

SGDCK có vai trò quản lý hoạt động niêm yết của các công ty cổ phần đại chúng Để thực hiện nhiệm vụ của mình, các Sở GDCK được phép ban hành các Quy chế về quản lý hoạt động niêm yết Ngoài ra, các SGDCK cũng được phép xử lý vi phạm ở phạm vi rất giới hạn là cảnh cáo, tạm ngừng giao dịch, và đưa chứng khoán vào diện cảnh báo Trong trường

hợp phát hiện những vi phạm ngoài thẩm quyền, SGDCK phải kiến nghị với UBCKNN để

xử lý Do là nơi tiếp nhận hồ sơ niêm yết của các công ty cổ phần đại chúng và quản lý hoạt động giao dịch chứng khoán hàng ngày, SGDCK là nơi phát hiện các vi phạm về giao dịch chứng khoán của các nhà đầu tư tham gia thị trường

Không giống với nhiều SGDCK của nhiều nước như Hoa Kỳ, Thái Lan, Malasia, SGDCK của những quốc gia này là những công ty cổ phần, chứ không phải là một đơn vị thuộc sở hữu nhà nước như Việt Nam Theo chiến lược phát triển TTCK57, Việt Nam cũng đã có lộ trình hợp nhất hai SGDCK thành một và tiến hành cổ phần hóa đơn vị được hợp nhất để phù hợp với thông lệ quốc tế Có ý kiến cho rằng, khi trở thành công ty cổ phần, dưới áp lực của cổ đông, SGDCK phải tiến hành đổi mới mô hình phát triển để thu hút thêm nhiều công ty niêm yết và cải thiện hiệu quả về cung ứng dịch vụ đối với khách hàng tốt hơn là một đơn vị thuộc sở hữu nhà nước

3.4 Vai trò của nhà đầu tư và bảo vệ cổ đông thiểu số

3.4.1 Vai trò của nhà đầu tư cá nhân

Để đánh giá mức độ phát triển của một TTCK, số lượng tham gia của nhà đầu tư đóng vai trò rất quan trọng Năm 2000, tổng số lượng tài khoản tham gia đầu tư chứng khoán chỉ khoảng 3 ngàn, đến cuối năm 2016, con số này đạt 1,7 triệu tài khoản, trong đó tỷ trọng của nhà đầu tư cá nhân lên đến 95,6%58 So với quy mô hơn 92 triệu dân, tỷ trọng tham gia của người dân vào TTCK còn tương đối thấp, chỉ khoảng 1,8%

Thông thường, một người dân có thể lựa chọn nhiều kênh để tích trữ tài sản của mình Họ

có thể gửi tiền tiết kiệm vào ngân hàng, đầu tư chứng khoán và những tài sản khác như vàng, bất động sản Do hoàn cảnh lịch sử của kinh tế bao cấp và những đổ vỡ tín dụng trong những năm đầu đổi mới đã ảnh hưởng đến tâm lý người dân, họ muốn tích trữ tài sản của mình thông qua vàng và bất động sản Một lý do quan trọng khác là sự hiểu biết của nhiều người về TTCK còn hạn chế Đó có thể là những nguyên nhân giải thích tại sao tỷ trọng người dân tham gia vào đầu tư vào TTCK còn khiêm tốn Về phương diện hiệu quả,

57 Chiến lược phát triển TTCK Việt Nam giai đoạn 2011 – 2020

58 Báo cáo thường niên UBCKNN 2016

nếu nguồn lực nội tại được tích trữ dưới những dạng tài sản này sẽ không mang lại hiệu quả cho nền kinh tế, vì nó không phục vụ cho sản xuất kinh doanh và tạo ra giá trị gia tăng thực sự

Đối với bất kỳ một TTCK nào, sự tham gia của nhà đầu tư cá nhân sẽ tạo ra sự sôi động của thị trường Ngoài ra, nó còn có thể huy động một nguồn lực rất lớn để phục vụ sản xuất kinh doanh Đa phần các nhà đầu tư cá nhân thuộc nhóm cổ đông thiểu số, nếu họ không được bảo vệ theo luật và sự không hiệu quả trong thực thi của các cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán sẽ ảnh hưởng đến sự hoạt động hiệu quả của TTCK

Một vấn đề quan trọng, mặc dù chiếm tỷ trọng lớn trong cơ cấu cổ đông của bất kỳ một công ty niêm yết nào, nhưng đa phần các nhà đầu tư thiểu số thường không quan tâm đến các vấn đề quản lý công ty Trong trường hợp, hiệu quả kinh doanh không hiệu quả hoặc không có lòng tin đối với sự phát triển của công ty được đầu tư, họ có thể lựa chọn bán khoản đầu tư của mình Ngoài ra, sự gắn kết của nhóm cổ đông này thường yếu nên rất khó

để tạo một liên minh gây áp lực lên nhóm cổ đông kiểm soát

3.4.2 Vai trò của nhà đầu tư định chế

Tồn tại song song với nhóm nhà đầu tư cá nhân, nhà đầu tư định chế thường có nguồn vốn lớn và một bộ máy phục vụ các hoạt động phân tích đầu tư tốt hơn Nhóm này bao gồm các quỹ đầu tư, công ty bảo hiểm, ngân hàng, công ty chứng khoán, và các công ty đầu tư

So với nhà đầu tư cá nhân, nhà đầu tư định chế thường có sức mạnh gây áp lực lên công ty lớn hơn Nếu đó là khoản đầu tư lâu dài và chiếm tỷ trọng lớn, họ có thể tạo sức ép lên ban quản lý và nhóm cổ đông kiểm soát của công ty Ngoài ra, nhóm nhà đầu tư định chế có thể dễ dàng tạo thế liên minh khá dễ dàng Khi đó, với tỷ lệ sở hữu kết hợp trong liên minh càng lớn, tiếng nói của họ đối với nhóm cổ đông kiểm soát và ban quản lý công ty sẽ rất

có trọng lượng

Mặc dù, những nghiên cứu về vai trò của nhà đầu tư định chế đối với hiệu quả về quản trị công ty tại Việt Nam chưa được tìm thấy Có ý kiến cho rằng, sự tham gia của nhóm nhà đầu tư này đã tạo ra một sự thay đổi trong quản trị đối với những công ty niêm yết Rất nhiều nhà đầu tư định chế nằm trong HĐQT của nhiều công ty đại chúng Vì muốn khoản đầu tư gia tăng giá trị, họ sẽ có động cơ tạo ra sự thúc đẩy đổi mới về quản trị của công ty được đầu tư

Tại Việt Nam, sự hỗ trợ trong quản trị đối với công ty đại chúng chủ yếu đến từ các nhà đầu tư định chế tài chính nước ngoài Nhiều đại diện của các định chế này đã có mặt trong HĐQT và ban quản lý của công ty cổ phần đại chúng Ngoài ra, các định chế có chiến lược đầu tư dài hạn đã có nhiều sáng kiến trong việc thúc đẩy sự minh bạch liên quan đến công

bố thông tin và quản trị công ty Năm 2007, Quỹ đầu tư Dragon Captial đã phối hợp với SGDCK TP.HCM và Báo đầu tư chứng khoán thực hiện cuộc bình chọn chất lượng báo cáo thường niên đối với công ty đại chúng Đến năm 2008, cuộc bình chọn đã lần đầu tiên được thực hiện Nhờ sáng kiến này, chất lượng công bố thông tin của các công ty ngày càng được chú trong trong báo cáo thường niên Ngoài ra, sau một thời gian chuẩn bị, IFC phối hợp với SGDCK TP.HCM và SGDCK Hà Nội ra mắt sáng kiến quản trị công ty – VCGI vào tháng 12 năm 2016 Mục tiêu của VCGI là thúc đẩy các công ty cổ phần đại