Cấu trúc sở hữu và quyết định thoái vốn: Bằng chứng từ các công ty niêm yết Việt Nam

TÓM TẮT Luận văn nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên quyết định thoái vốn đối với các công ty niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2007- 2013.. Kết quả nghiên cứu c

CAO THỊ PHƯƠNG THẢO

CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ QUYẾT ĐỊNH THOÁI VỐN: BẰNG CHỨNG TỪ CÁC CÔNG TY

NIÊM YẾT VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp Hồ Chí Minh – Năm 2014

CAO THỊ PHƯƠNG THẢO

CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ QUYẾT ĐỊNH THOÁI VỐN: BẰNG CHỨNG TỪ CÁC CÔNG TY

NIÊM YẾT VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH

Tp Hồ Chí Minh – Năm 2014

thực nghiệm từ các công ty niêm yết Việt Nam” là công trình nghiên cứu của tôi, dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Trần Thị Thùy Linh Các số liệu trong luận văn có nguồn trích dẫn rõ ràng, đáng tin cậy và được xử lý khách quan, trung thực Các tài liệu tham khảm trong luận văn đều được trích dẫn rõ ràng

TP Hồ Chí Minh, Ngày tháng năm

Học viên thực hiện

Cao Thị Phương Thảo

Trang bìa phụ

Lời cam đoan

Mục lục

Danh mục các kí hiệu, chữ viết tắt

Danh mục bảng, biểu

Tóm tắt

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU 2

1.1 Vấn đề nghiên cứu 2

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 4

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu 4

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu 4

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 4

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu 4

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu 4

1.4 Phương pháp nghiên cứu 5

1.5 Bố cục nghiên cứu 5

CHƯƠNG 2 KHUNG LÝ THUYẾT 6

2.1 Lý thuyết nền 6

2.2 Nghiên cứu thực nghiệm trước đây 9

2.3 Tổng hợp các nghiên cứu 15

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU 17

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 17

3.2 Giả thuyết nghiên cứu 18

3.3 Mô tả biến 20

3.3.3 Biến kiểm soát 22

3.4 Mô hình nghiên cứu 26

3.5 Phương pháp kiểm định mô hình 30

3.5.1 Kiểm định mô hình 30

3.5.2 Phương pháp ghép cặp giá trị xác suất – PSM 32

3.5.3 Mô hình hồi quy Logistic 37

CHƯƠNG 4 NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 38

4.1 Phân tích và thống kê mô tả 38

4.1.1 Phân tích 38

4.1.2 Thống kê mô tả 43

4.2 Kiểm định giả thiết và lựa chọn mô hình phù hợp 45

4.2.1 Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến 45

4.2.2 Đánh giá mức độ phù hợp của mô hình 47

4.3 Kết quả kiểm định hồi quy 50

4.3.1 Kết quả hồi quy cho biến tài chính 50

4.3.2 Kết quả hồi quy các biến sở hữu lên quyết định thoái vốn 54

4.4 Thảo luận kết quả nghiên cứu 60

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN 62

5.1 Kết luận 62

5.2 Hạn chế của luận văn 63

5.3 Hướng nghiên cứu tiếp theo 63

Tài liệu tham khảo

Phụ lục

DANH MỤC CÁC KÍ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT

CTCP: Công ty cổ phần

HaSIC (Hanoi Stock Exchange Standard Industrial Classification): Hệ thống phân ngành HaSic

HĐQT: Hội đồng quản trị

HNX: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE: Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

PSM (Propensity Score Matching): Phương pháp ghép cặp giá trị xác suất

UBCKNN: Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước

USD: Đô la Mỹ

VSIC (Viet Nam Standard Industrial Classification): Hệ thông phân ngành Việt Nam

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Trang

Bảng 2.1 Tổng hợp các nghiên cứu về thoái vốn và cấu trúc sở hữu 15

Bảng 3.1 Tổng giá trị vốn hóa thị trường 18

Bảng 3.2 Bảng tóm tắt các biến được sử dụng 25

Bảng 3.3 Phương phép ghép cặp trong PSM 35

Hình 4.1 Sở hữu cổ đông lớn nhất 41

Hình 4.2 Sở hữu cổ đông lớn thứ hai 42

Hình 4.3 Sở hữu cổ đông lớn thứ ba 43

Bảng 4.1 Thống kê mô tả 44

Bảng 4.2 Hệ số tương quan 46

Bảng 4.3 Hệ số tương quan 47

Bảng 4.4 Hồi quy logistic 48

Hình 4.4 Ghép cặp giá trị xác suất giữa hai nhóm 51

Bảng 4.5 Thống kê mô tả so sánh công ty thoái vốn và công ty ghép cặp 52

Bảng 4.6 Ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên quyết định thoái vốn 54

Bảng 4.7 Vai trò của cổ đông lớn thứ ba lên quyết định thoái vốn 57

Bảng 4.8 Bằng chứng khác về vai trò của cổ đông lớn thứ ba 59

TÓM TẮT

Luận văn nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên quyết định thoái vốn đối với các công ty niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2007- 2013 Luận văn sử dụng phương pháp ghép cặp giá trị xác suất kết hợp với mô hình hồi quy logistic của Pascal Nguyen và cộng sự (2013) để dự đoán khả năng thoái vốn trong bài nghiên cứu Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất thuận chiều với khả năng thực hiện thoái vốn rất thấp Cổ đông lớn thứ hai có cùng xu hướng với cổ đông lớn nhất trong đa số các trường hợp Giải thích cho vấn

đề này chính là việc tư lợi cá nhân của những cá nhân nắm quyền kiểm soát Chỉ khi

có sự xuất hiện của cổ đông lớn thứ 3 thì sự miễn cưỡng thực hiện thoái vốn mới giảm đi

Từ khóa: Thoái vốn, tái cấu trúc, cấu trúc sở hữu, lợi ích cá nhân, Propensity Score

Matching, PSM

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU 1.1 Vấn đề nghiên cứu

Sau suy thoái kinh tế năm 2008 và 2009, thị trường thoái vốn đang mở rộng Trong năm 2010, tại Mỹ khối lượng thoái vốn tăng 3% với hơn 12.500 giao dịch Tổng giá trị giao dịch tăng gần 55% so với cùng thời gian, từ 570 tỉ USD trong năm 2009 tới

885 tỉ USD trong năm 2010 Quy mô trung bình của giao dịch tăng 40%, từ 103 triệu USD năm 2009 lên 145 triệu USD trong 2010

Với nền kinh tế được cải thiện trong năm 2011, chúng ta mong đợi sự tăng lên của hoạt động thoái vốn trong thời kỳ sau Tuy nhiên, trong chín tháng đầu năm 2012 ở

Mỹ, khối lượng thoái vốn giảm 14%, đến nay là mức thấp nhất trong 6 năm qua Đồng thời, quy mô giao dịch trung bình đã tăng 16% (từ 129 triệu đến 149 triệu USD), điều này cho thấy tầm quan trọng của mỗi giao dịch và có sức ảnh hưởng lớn đến cả người mua và người bán Liệu điều này sẽ tiếp tục trong những năm tới? Và điều gì đằng sau các quyết định thoái vốn, cấu trúc sở hữu ảnh hưởng như thế nào đến thoái vốn?

Trên thế giới có nhiều nghiên cứu về tính hiệu quả của thoái vốn Thoái vốn đóng một vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy hiệu quả kinh tế Các nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty có thể sử dụng hoạt động thoái vốn để khắc phục sai lầm đầu tư trong quá khứ và sử dụng các nguồn lực một cách tốt nhất Đặc biệt, các công ty có thể sử dụng thoái vốn để giảm quy mô đầu tư của họ khi nhu cầu không đáp ứng mong đợi Thoái vốn cũng có thể giúp các doanh nghiệp giải phóng vốn và thời gian quản lý để có thể tái triển khai các hoạt động có giá trị cao hơn Ngoài ra, các doanh nghiệp có thể dựa vào thoái vốn như một cách khác để tạo nguồn trả nợ Nghiên cứu sự kiện chỉ ra rằng phản ứng thị trường đối với thoái vốn là tích cực Thoái vốn tạo ra một khoản lợi nhuận bất thường xung quanh thời điểm thông báo thoái vốn Tuy nhiên, những trở ngại khác nhau có thể ngăn chặn các công ty hoàn thành thoái vốn bất chấp những lợi ích tiềm năng Các nhà quản lý thường thích tích lũy tài sản,

đặc biệt là khi dòng lưu chuyển tiền mạnh Các nhà quản lý phát triển công ty để nhận được mức bổng lộc cao hơn chứ không phải vì lợi ích tốt nhất của các cổ đông Trong thực tế, nghiên cứu cho thấy các khoản bổng lộc của các nhà điều hành

có xu hướng tăng một phần ba mỗi khi công ty tăng gấp đôi kích thước Ngoài ra, tốc độ tăng trưởng tài sản cung cấp nhiều cơ hội cho các nhà quản lý gây dựng sự nghiệp của mình và dẫn dắt các nguồn lực của công ty cho lợi ích riêng của họ Các khoản đầu tư xấu có thể được che giấu trong bảng cân đối của công ty trong khi việc nhượng bán sẽ tiết lộ thiệt hại và các quyết định quản lý yếu kém Kết quả là, các nhà quản lý sẽ thích che giấu các thiệt hại theo thời gian qua khấu hao dần dần Việc giám sát do đó là rất quan trọng để đảm bảo rằng các tài sản hiệu quả thấp được nhanh chóng thoái vốn để bảo tồn giá trị kinh tế

Ở Việt Nam vấn đề thoái vốn còn chưa được quan tâm nhiều mặc dầu hoạt động thoái vốn tại các công ty niêm yết vẫn diễn ra đều đặn và có xu hướng ngày càng tăng đặc biệt là thoái vốn bất động sản trong những năm gần đây Thoái vốn đầu tư ngoài ngành của các công ty lớn là một trong những nội dung quan trọng trong kế hoạch tái cơ cấu doanh nghiệp hiện nay Dù khó khăn cũng phải làm vì để càng lâu càng lỗ, càng thất thoát Hiện tại, các nghiên cứu về thoái vốn nói chung và tác động của cấu trúc sở hữu nói riêng lên quyết định thoái vốn tại Việt Nam là chưa

có

Trong số các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, có khá nhiều công ty hoạt động đa ngành và trong số đó, có không ít những mảng hoạt động không tốt Tác giả cho rằng thoái vốn có thể sẽ là một hướng đi mới, phù hợp để các doanh nghiệp này tái cơ cấu.Vậy cấu trúc sở hữu ảnh hưởng đến thoái vốn như thế nào, cấu trúc sở hữu ra sao để có hiệu quả hoạt động cao? Để trả lời câu hỏi trên tác

giả đã chọn đề tài “ Cấu trúc sở hữu và quyết định thoái vốn: Bằng chứng từ các

công ty niêm yết Việt Nam” để nghiên cứu và làm sáng tỏ vấn đề

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu

Nghiên cứu này tập trung tìm hiểu ảnh hưởng cấu trúc sở hữu lên quyết định thoái vốn của các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX)

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu

Tác giả cụ thể hóa bài bằng hai câu hỏi nghiên cứu sau:

- Ảnh hưởng cấu trúc sở hữu lên quyết định thoái vốn như thế nào? Có phải cổ đông lớn nhất sở hữu càng nhiều thì khả năng thoái vốn càng thấp?

- Vai trò của các cổ đông lớn1 khác ảnh hưởng đến quyết định thoái vốn như thế nào ?

1.3 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu

1.3.1 Đối tƣợng nghiên cứu

Trong bài nghiên cứu này thì đối tượng nghiên cứu chính là cấu trúc sở hữu và quyết định thoái vốn Cụ thể, bài nghiên cứu tìm hiểu về nguyên nhân cũng như ý nghĩa của thoái vốn Và cấu trúc sở hữu gồm bao nhiêu cổ đông lớn, ảnh hưởng của

cổ đông lớn nhất như thế nào, các cổ đông lớn khác có vai trò ra sao

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Với mục tiêu của nghiên cứu là tìm hiểu sự ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên quyết định thoái vốn tác giả sử dụng phương pháp ghép cặp giá trị xác suất (Propensity Score Matching –PSM) Đây là phương pháp đã được sử dụng bởi Ahn và Walker (2007) và Pascal Nguyen và cộng sự (2013)

Đầu tiên tác giả sẽ thu thập dữ liệu cho các biến tài chính, các biến này cho thấy một khả năng dự báo doanh nghiệp sẽ thực hiện các quyết định thoái vốn Theo Haynes và cộng sự (2003), nhu cầu thoái vốn của công ty đầu tiên xác định bằng cách sử dụng một tập hợp các đặc điểm tài chính bao gồm quy mô công ty, đòn bẩy

nợ và hiệu quả hoạt động thể hiện bằng chỉ số ROA Với các đặc điểm tài chính này tác giả sẽ tiến hành tính giá trị xác suất cho từng công ty Mỗi công ty thoái vốn sau

đó được kết hợp với một công ty không thoái vốn trong cùng một ngành công nghiệp có giá trị xác suất gần giống nhau nhất Công ty thoái vốn và công ty không thoái vốn không thể phân biệt ngoài sự khác biệt trong cấu trúc sở hữu của mình

Để đánh giá ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên quyết định thoái vốn bài nghiên cứu

sử dụng phương pháp ghép cặp giá trị xác suất (PSM) cùng mô hình hồi quy logistic Theo Li & Prabhala (2006) thì phương pháp ghép cặp giá trị xác suất ưu điểm bởi sự kết hợp thủ tục đặc trưng Đặc biệt, đặc điểm của từng cặp các công ty được phép thay đổi miễn là xu hướng thoái vốn tương tự Pascal Nguyen và cộng sự (2013)

1.5 Bố cục nghiên cứu

Bài nghiên cứu được trình bày theo cấu trúc sau:

Chương 1: Giới thiệu

Chương 2: Khung lý thuyết

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu

Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận

CHƯƠNG 2 KHUNG LÝ THUYẾT 2.1 Lý thuyết nền

Lý thuyết đại diện

Jensen & Meckling (1976) là hai tác giả nghiên cứu lý thuyết đại diện sớm

nhất Hai ông cho rằng sự khác biệt về lợi ích của các cổ đông và sự thiếu giám sát của các nhà quản lý có thể dẫn đến thực hiện các dự án đầu tư mà không mang lại giá trị cho công ty nói chung và lợi ích cho toàn bộ cổ đông nói riêng

Myer (1977) kết luận chính những mâu thuẫn giữa nhóm các cổ đông - nhà

quản lý và các trái chủ trong một công ty có sử dụng nợ vay có thể làm giảm động

cơ đầu tư vào những cơ hội kinh doanh có NPV dương vì lo sợ những lợi ích từ các

dự án sẽ thuộc về trái chủ Chính điều này đã dẫn đến vấn đề “đầu tư dưới mức” Những mâu thuẫn giữa nhóm các cổ đông – nhà quản lý và các trái chủ trong một công ty có sử dụng nợ vay có thể làm giảm động cơ đầu tư và những dự án kinh doanh có NPV dương vì lo sợ những lợi ích có được từ dự án sẽ thuộc về trái chủ

Jensen (1986) thì cho rằng các giám đốc vì lợi ích bản thân thường có xu

hướng mở rộng quy mô của công ty thậm chí là thực hiện cả những dự án gây hại đến lợi ích của cổ đông, dẫn đến “đầu tư quá mức”

Điều này xảy ra là do có sự tách biệt giữa chủ sở hữu và quản lý, nên về mặt lý thuyết và thực tế đã xuất hiện vấn đề khi một người hoạt động vì lợi ích của người khác, thì về bản chất người đại diện công ty luôn có xu hướng tư lợi cho họ hơn là hành động vì người chủ sở hữu và các cổ đông

Sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền điều hành đã tạo ra thông tin bất cân xứng, người điều hành có ưu thế hơn chủ sở hữu về thông tin, nên dễ dàng hành động tư lợi Hơn nữa việc giám sát các hành động của người đại diện cũng rất tốn kém, khó khăn, phức tạp nên đối với người đại diện hành động theo nhiệm vụ được giao là vì lợi ích của những người khác thì họ sẽ cần đến động lực phù hợp như được hưởng một số lợi ích như vật chất, tinh thần hoặc bị bắt buộc thực hiện trách nhiệm, nhiệm

vụ được uỷ thác Thông thường với nhiều quyền tự chủ, nhiều động lực từ vật chất

và tinh thần thì người đại diện hay được ủy quyền sẽ làm việc hiệu quả và đầy đủ hơn nhiệm vụ mà người chủ sở hữu giao cho, còn việc trừng phạt có tính cưỡng bức thì hiệu quả sẽ thấp hơn Do vậy doanh nghiệp cần phải xây dựng theo cách mà người đại diện hăng say, cần cù làm việc theo hướng lợi ích của chủ sở hữu của họ

và lợi ích của họ là gắn liền với nhau trong dài hạn

Trong công ty cổ phần, những cổ đông lớn kiểm soát công ty trực tiếp bằng cách tham gia hội đồng quản trị và ban điều hành Cổ đông lớn sở hữu một lượng đáng

kể cổ phần vì vậy họ có quyển biểu quyết tương ứng nên đóng vai trò chi phối trong kiểm soát công ty Cổ đông kiểm soát lúc này vừa là chủ sở hữu đồng thời là người quản lý Họ sẽ lợi dụng quyền lực của mình để thực hiện các giao dịch mang lại lợi ích cho mình mà bỏ qua quyền lợi các cổ đông thiểu số Thực trạng này thường gặp phải trong cấu trúc sở hữu tập trung Cấu trúc sở hữu phân thành 2 loại là sở hữu phân tán và tập trung Với hình thức sở hữu tập trung thì cả quyền sở hữu lẫn quyền kiểm soát công ty tập trung vào tay một số cá nhân, gia đình, ban quản lý hoặc các định chế Những cá nhân và nhóm người này thường kiểm soát và chi phối lớn đến cách thức công ty vận hành Những cổ đông lớn kiểm soát công ty trực tiếp bằng cách tham gia hội đồng quản trị và ban điều hành Cổ đông lớn sở hữu một lượng đáng kể cổ phần vì vậy họ có quyển biểu quyết tương ứng nên đóng vai trò chi phối trong kiểm soát công ty Ảnh hưởng của cổ đông lớn là tương tự khi công ty quyết định thoái vốn Hình thức sở hữu phân tán thì có nhiều cổ đông, mỗi cổ đông sở hữu một phần nhỏ cổ phần, quyền kiểm soát công ty do ban giám đốc nắm giữ Các cổ đông nhỏ ít có động lực để kiểm tra, giám sát các hoạt động của công ty và không tham gia vào ban điều hành công ty Một vấn đề mà ta bắt gặp ở đây là hiện tượng

“Người ăn theo” khi công ty sở hữu một cấu trúc sở hữu phân tán Sẽ chẳng có cổ đông nhỏ nào tình nguyện đứng ra quản lý để các cổ đông còn lại hưởng lợi trên thành quả của mình Một cấu trúc sở hữu tập trung sẽ tránh được vấn đề này và cho phép giám sát tốt hơn Tuy nhiên sự xuất hiện nhiều cổ đông sẽ giúp công ty giảm thiểu chênh lệch mục tiêu, thực hiện các quyết định mang lại giá trị cho công ty

Mỗi hệ thống cấu trúc sở hữu có những điểm thuận lợi, bất lợi và luôn tiềm ẩn những thách thức về quản trị doanh nghiệp Với cấu trúc sở hữu tập trung thì những người bên trong có động cơ để kiểm soát Nhờ đó giảm thiểu được vấn đề sai phạm hay gian dối trong quản trị và điều hành Tuy nhiên hệ thống này cũng dẫn đến một

số tiêu cực, các cổ đông lớn nắm quyền kiểm soát có thể dùng quyền lực của mình tác động đến các quyết định của hội đồng quản trị nhằm đem lại lợi ích cho mình Các nghiên cứu cho thấy quyền lực tập trung vào tay một số cổ đông kiểm soát Sự ảnh hưởng này là đáng kể bởi vì khả năng tác động đến quyết định quản trị của công ty bởi những cổ đông chi phối Tuy nhiên cũng có quan điểm khác cho rằng cổ đông lớn thúc đẩy quản trị tốt hơn Bởi vì quyền sở hữu đáng kể của họ, những cổ đông này sẽ có động lực để kiểm soát quản lý vì họ có thể thu hồi chi phí kiểm soát, không giống như các cổ đông phân tán nhỏ Sự giám sát lớn hơn này đảm bảo rằng các quyết định quản lý tốt được thực hiện Những cổ đông lớn có thể ngăn chặn quản lý khỏi việc đầu tư quá mức và thể hiện sự không hài lòng nếu tài sản của công ty không được sử dụng hiệu quả Lập luận này cho thấy sự hiện diện của các

cổ đông lớn liên quan tới hoạt động thoái vốn nhiều hơn Tuy nhiên tồn tại một quan điểm khác là các cổ đông lớn có khả năng sử dụng quyền lực của họ để khai thác lợi ích cá nhân từ việc kiểm soát chi phí của các cổ đông thiểu số Bởi vì họ kiểm soát công ty bằng cách nắm giữ một phần cổ phiếu, cổ đông lớn chỉ nội hóa một phần các hậu quả của quyết định công ty Sau đó họ có động lực để chuyển hướng các nguồn lực của công ty để tận hưởng đầy đủ lợi ích của họ trong khi chi trả một phần nhỏ chi phí Ngoài ra các cổ đông lớn còn lấn át cổ đông thiểu số thông qua các giao dịch với các bên liên quan Ví dụ, họ có thể chỉ đạo công ty bán tài sản hoặc cung cấp dịch vụ với giá không lãi cho một công ty mà ở đó họ nắm giữ một tỷ lệ cao các cổ phần Tương tự, họ có thể thúc đẩy công ty mua tài sản, mua dịch vụ với mức giá cao hoặc giả định tất cả các chi phí thiết lập các dự án chung sẽ cung cấp lợi ích cho các tổ chức doanh nghiệp khác mà họ sở hữu riêng Một số các nghiên cứu tiếp cận vấn đề xung đột đại diện phát sinh từ sự hiện diện của các cổ đông lớn.Tất cả những điều được nhắc đến, sự hiện diện của các cổ đông

lớn có vẻ là gây hại cho cổ đông thiểu số hơn là mang lại lợi ích cho họ Việc khai thác lợi ích cá nhân vượt quá việc giám sát các quyết định quản lý Các cổ đông lớn

có thể khai thác giá trị cho mình mà không cần tối đa hóa giá trị của công ty, là hợp

lý để cho rằng họ có ít động cơ để thúc đẩy thoái vốn Một lập luận khác đối với thoái vốn là một thực tế rằng họ có tiềm năng tiếp cận với các giao dịch không phù hợp liên quan đến các cổ đông kiểm soát thông qua quá trình thẩm định của người mua Ngoài ra, người bán có thể không đảm bảo một mức giá tốt mà không tiết lộ

sự sai lầm trong quản lý riêng của mình Trong các công ty niêm yết, cổ đông nhỏ thường thiếu tiếng nói cũng như quyền lực để kiểm tra giám sát hoạt động hàng ngày Điều đó đồng nghĩa với việc họ phải trông cậy vào tinh thần trách nhiệm và

sự minh bạch của những người trực tiếp điều hành Chính vì thế sự minh bạch trong hoạt động quản lý rất quan trọng, nhằm giúp cổ đông có thể nhận diện được mức độ

sở hữu và kiểm soát thực sự trong công ty Tuy nhiên thông tin là bất hoàn hảo Trong các quyết định ảnh hưởng lớn đến doanh nghiệp như quyết định thoái vốn thì

sự công khai minh bạch càng được chú trọng

Nhìn chung, chi phí đại diện khiến cho nhà quản lý đầu tư vào các dự án không vì mục đích tối đa hóa giá trị cho chủ sở hữu mà chỉ nhằm mục đích nâng cao giá trị cho chính bản thân Chính vì những vấn đề trên đây mà các công ty có thể bỏ qua các quyết định thoái vốn

2.2 Nghiên cứu thực nghiệm trước đây

Hearth & Zaima (1984) thực hiện nghiên cứu cho giai đoạn từ 1979 đến

1981 và cố gắng xác định liệu một quyết định thoái vốn tự nguyện có mang lại giá trị kinh tế bằng cách kiểm tra phản ứng của thị trường trước và sau thông báo thoái vốn Nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty có thể sử dụng hoạt động thoái vốn để khắc phục sai lầm đầu tư trong quá khứ, chẳng hạn như giao dịch mua lại không thành công, và sử dụng các nguồn lực một cách tốt nhất Thoái vốn có tác động tích cực đến tài sản của các cổ đông và cung cấp bằng chứng cho thấy thoái vốn mang lại giá trị kinh tế thực sự

Lang và cộng sự (1995) trong nghiên cứu trước tiên là tìm cách giải thích

cho việc bán tài sản Nghiên cứu thực hiện trên mẫu gồm 151 giao dịch bán tài sản kéo dài từ 1984 đến 1989 Theo giải thích của tác giả thì các nhà quản lý không thích bán đi tài sản vì quy mô doanh nghiệp và việc kiểm soát Do đó một lý do duy nhất thúc đẩy việc bán tài sản chính là huy động nguồn vốn Tác giả cho rằng việc bán tài sản sẽ cung cấp nguồn tiền với chi phí rẻ nhất để theo đuổi mục tiêu của mình khi các tài trợ thay thế là quá đắt đỏ hoặc không có sẵn Nói chung, các doanh nghiệp được hưởng lợi từ thông báo bán tài sản Thoái vốn giúp huy động nguồn tiền cho hoạt động kinh doanh

Warusawitharana (2008) cho rằng quyết định tối ưu hóa quy mô đầu tư sẽ

thúc đẩy đầu tư, mua và bán tài sản Nghiên cứu phân tích những giao dịch này dựa trên bối cảnh mô hình hiệu quả, việc bán và mua tài sản giúp công ty tối ưu quy mô đầu tư sau những cú sốc không đồng nhất năng suất Do đó thoái vốn sẽ giúp giảm quy mô đầu tư khi nhu cầu không đáp ứng mong đợi ban đầu

Owen và cộng sự ( 2010) phân tích phản ứng của thị trường đối với quyết

định thoái vốn và xác định các tác động của của các hành vi quản trị doanh nghiệp Tác giả cho thấy phản ứng của thị trường là có ý nghĩa và có thể xác định bằng cách

sử dụng cơ chế quản trị nội bộ Nghiên cứu đã tìm thấy thoái vốn tạo ra một khoản lợi nhuận bất thường khoảng 1,57% trong khoảng thời gian 3 ngày xung quanh thông báo thoái vốn tương đương một khoản 85.46 triệu USD Việc này hầu như không đáng ngạc nhiên khi đưa ra cải thiện đáng kể trong hiệu suất hoạt động mà đặc biệt là trong những năm xung quanh thời điểm thoái vốn

Haynes và cộng sự (2003) nhu cầu thoái vốn của công ty đầu tiên xác định

bằng cách sử dụng một tập hợp các đặc điểm tài chính bao gồm quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy và hiệu suất Một công ty có đòn bẩy cao và hiệu suất thấp được coi là có nhiều khả năng thoái vốn Ngoài ra nghiên cứu của tác giả này cũng cho kết quả tồn tại mổi tương quan âm giữa hiệu quả hoạt động doanh nghiệp - ROA và quyết định thoái vốn ở Anh Hayneset và cộng sự (2003) cũng báo cáo một sự

tương quan dương giữa gánh nặng nợ của một công ty và mức độ hoạt động thoái

vốn

Ahn và Walker (2007 ) sử dụng một mẫu gồm 102 quyết định định thoái vốn

trong thời kì từ 1981 đến 1997 để tìm hiểu mối quan hệ giữa quản trị công ty và quyết định thoái vốn Các công ty đã thực hiện thoái vốn được đặc trưng bởi hệ thống quản trị có hiệu quả chẳng hạn như tỷ lệ sở hữu bởi những cổ đông bên ngoài HĐQT là cao, sự đa dạng trong bản quản lý, số lượng thành viên trong ban quản trị cũng ít hơn.Tác giả cũng cho rằng quy mô doanh nghiệp có tác động tính cực đến quyết định thoái vốn

Maksimovic và Phillips (2001) cho rằng thoái vốn đóng một vai trò quan

trọng trong việc thúc đẩy hiệu quả kinh tế Các công ty có thể sử dụng hoạt động thoái vốn để khắc phục sai lầm đầu tư trong quá khứ, chẳng hạn như mua lại không thành công, và đưa các nguồn lực sử dụng trở lại một cách tốt nhất Đặc biệt, các công ty có thể sử dụng thoái vốn để giảm quy mô đầu tư của họ khi nhu cầu không đáp ứng mong đợi Thoái vốn cũng có thể giúp các doanh nghiệp giải phóng vốn hoặc thời gian quản lý mà sau đó có thể được tái triển khai các hoạt động giá trị cao hơn Hai ông cho rằng thoái vốn được thúc đẩy bởi lợi nhuận thấp và sự tăng lên chi phí cơ hội của việc nắm giữ tài sản giá trị lớn không có hiệu quả trong tay hơn các đối thủ cạnh tranh Tương tự như vậy, Haynes et al (2003) cho biết một mối quan

hệ âm giữa các quyết định hiệu suất hoạt động và quyết định thoái vốn ở Anh

Hillier và cộng sự (2009) xác nhận các doanh nghiệp Vương quốc Anh cải

thiện đáng kể lợi nhuận hoạt động của họ sau thoái vốn Bà nghiên cứu xem xét các nguyên nhân tài chính và hậu quả của các quyết định bán các tài sản phi tài chính như là một phần của chương trình tái cấu trúc đang diễn ra của các công ty phi tài chính ở Vương Quốc Anh từ năm 1993 đến năm 2000 Kết quả cho thấy đòn bẩy cao là một yếu tố dự báo mạnh mẽ của doanh số bán tài sản ở Anh Giá cổ phiếu phản ứng tích cực đối với các thông báo bán tài sản Điều này là do sự cải thiện trong lợi nhuận hoạt động và giảm đòn bẩy tài chính Haynes và cộng sự (2003)

cũng báo cáo một sự tương quan dương giữa gánh nặng nợ của một công ty và mức

độ hoạt động thoái vốn

Merhebi và cộng sự (2006) nghiên cứu và cho thấy hệ số đàn hồi của quy mô

là 27,4% cho 500 công ty lớn nhất của Úc, điều này có ý nghĩa là với sự gia tăng 10% doanh thu thì các khoản chi trả cho nhà quản lý dự báo tăng 2,74% Đây chính

là lí do mà các nhà quản lý không muốn thoái vốn Ngoài ra, tốc độ tăng trưởng tài sản cung cấp nhiều cơ hội cho các nhà quản lý gây dựng sự nghiệp của mình và dẫn dắt các nguồn lực của công ty cho lợi ích riêng của họ Các khoản đầu tư xấu có thể được che giấu trong bảng cân đối của công ty trong khi việc nhượng bán sẽ tiết lộ thiệt hại và các quyết định quản lý yếu kém Kết quả là, các nhà quản lý sẽ thích che giấu các thiệt hại theo thời gian qua khấu hao dần dần Việc giám sát do đó là rất quan trọng để đảm bảo rằng các tài sản hiệu quả thấp được nhanh chóng thoái vốn

để bảo tồn giá trị kinh tế

Attig và cộng sự ( 2009) thực hiện nghiên cứu vai trò quản lý của cấu trúc sở

hữu gồm nhiều cổ đông lớn Nghiên cứu được thực hiện trên một mẫu gồm 1252 công ty niêm yết từ 9 nền kinh tế Đông Á Tác giả đã tìm thấy rằng sự hiện diện, kích cỡ và số lượng của nhiều cổ đông lớn liên quan tới giá trị cao hơn của công ty Cấu trúc sở hữu gồm nhiều cổ đông lớn đóng vai trò giám sát nhằm hạn chế sự

chuyển hướng các nguồn lực trong công ty Hay nói cách khác tác giả cho rằng sự

hiện diện một cổ đông lớn duy nhất sẽ làm cho tình trạng càng trở nên trầm trọng,

đi kèm là giá trị công ty thấp hơn kèm theo việc hạn chế các quyết định thoái vốn Càng nhiều cổ đông lớn tạo ra nhiều bất đồng ý kiến về dự án có tể gây tổn thất cho

cổ đông thiểu số

Bennedsen & Wolfenzon (2000) cho rằng các cổ đông lớn cũng có các động

cơ để khai thác lợi ích cá nhân bất chấp các cổ đông còn lại Nghiên cứu được thực hiện cho nền kinh tế Israel Các cổ đông lớn chiếm đoạt cổ đông thiểu số thông qua các giao dịch các bên liên quan Ví dụ, họ có thể chỉ đạo công ty bán tài sản hoặc cung cấp dịch vụ với giá không lãi cho một công ty mà ở đó họ nắm giữ một tỷ lệ

cao các cổ phiếu Tương tự, họ có thể thúc đẩy công ty mua tài sản, mua dịch vụ với mức giá cao hoặc giả định tất cả các chi phí thiết lập các dự án chung sẽ cung cấp lợi ích cho các tổ chức doanh nghiệp khác mà họ sở hữu riêng Một sự cân bằng hơn

về sức mạnh giữa các cổ đông hoặc khả năng để cạnh tranh mạnh hơn của các cổ đông lớn khác với cổ đông lớn nhất cho thấy để giảm thiểu xung đột đại diện và dẫn đến hiệu quả cao hơn Điều này giải thích rằng công ty với nhiều cổ đông lớn, nơi quyền lực phân phối cân bằng được đánh giá cao hơn (Attig và cộng sự, 2009) Các công ty có một cổ đông lớn duy nhất ít có khả năng thoái vốn trong một nỗ lực để tạo ra giá trị vì sau này có các tùy chọn để chuyển hướng các nguồn lực lợi ích của

họ Hơn nữa, thoái vốn có thể phơi bày những việc làm sai trái thông qua quá trình thẩm định của người mua Tuy nhiên, một sự cân bằng hơn về quyền lực giữa các

cổ đông hoặc khả năng cạnh tranh với cổ đông chính có thể sẽ hạn chế việc khai thác các lợi ích cá nhân vì liên minh kiểm soát sẽ cần phải giữ một phần lớn hơn dòng tiền, làm giảm các ưu đãi để chuyển hướng các nguồn lực Kết quả là, tập trung vào khả năng thay đổi theo hướng tạo ra giá trị Thoái vốn sau đó có thể được

sử dụng tích cực hơn để tận dụng các cơ hội thị trường mà không có thông tin nào là gây bất lợi (hoặc sai trái) sẽ được tiết lộ thông qua việc bán tài sản của công ty

Admati và cộng sự (1994) chứng minh rằng sự có mặt của cổ đổ đông nắm

quyền kiểm soát có hai mặt Mặt tốt chính là việc tăng cường giám sát các quyết định quản lý Mặt xấu chính là việc sử dụng quyền lực của mình thực hiện các giao dịch đem lại lợi ích cá nhân mà không cần quan tâm đến giá trị công ty Các nhà quản lý thường thích tích lũy tài sản, đặc biệt là khi dòng lưu chuyển tiền mạnh Các nhà quản lý phát triển công ty để nhận được mức bổng lộc cao hơn chứ không phải

vì lợi ích tốt nhất của cổ đông Trong thực tế, nghiên cứu cho thấy các khoản bổng lộc của các nhà điều hành có xu hướng tăng một phần ba mỗi khi công ty tăng gấp đôi kích thước

Bae, Kang & Kim (2002) cung cấp các bằng chứng thực nghiệm được nghiên

cứu tại Hàn Quốc cho thấy các cổ đông kiểm soát ít quan tâm cổ đông thiểu số, họ

chỉ tập trung vào sự giàu có của mình mặc cho sự lãng phí nguồn lực của công ty Ở nhiều quốc gia, các cổ đông kiểm soát bị cáo buộc là các “đường hầm”, thực hiện chuyển giao nguồn lực từ công ty họ có quyền kiểm soát tới các công ty liên quan nơi họ nắm giữ một lượng lớn cổ phần sở hữu Nghiên cứu của Betrand & Mullainathan (2002) tại Ấn Độ cho kết luận tương tự

Pagano (1998) cho rằng sự hiện diện nhiều cổ đông lớn làm giảm sự biến

dạng gây ra bởi cổ đông lớn nhất Theo quan điểm của các cổ đông kiểm soát thì cấu trúc sở hữu tối ưu thể hiện qua mức độ phân tán và hạn chế sự kiểm soát quá mức các cổ đông lớn Hay nói cách khác sự xuất hiện nhiều cổ đông lớn giúp đa dạng hóa ý kiến, giảm thiểu sai biệt trong việc ra quyết định Từ đó các quyết định của công ty sẽ đi theo hướng có lợi cho công ty

Lehmann (2000) thực hiện điều tra tác động của quản trị doanh nghiệp trong

hiệu quả hoạt động của 361 doanh nghiệp ở Đức trong giai đoạn 1991 đến 1996 Cấu trúc sở hữu tập trung được xem như là một nỗ lực mạnh mẽ của chủ sở hữu bằng cách giảm thiểu tình trạng bất cân xứng thông tin giữa chủ sở hữu và người quản lý cũng như giữa công ty và nhà đầu tư bên ngoài Chính vì điều này mà cấu trúc sở hữu mong chờ tác động tích cực Nhưng ngược lại với lập luận này tác giả tìm thấy cấu trúc sở hữu tập trung ảnh hưởng tiêu cực đến lợi nhuận đáng kể Hay nói cách khác cấu trúc sở hữu gồm nhiều cổ đông lớn làm tăng hiệu suất và giá trị công ty

Pascal Nguyen và cộng sự (2013) đã thực hiện nghiên cứu đánh giá vai trò

cấu trúc sở hữu lên quyết định thoái vốn tại thị trường Úc Bằng cách xem xét vai trò của cổ đông lớn nhất và sự xuất hiện của các cổ đông khác Ngoài việc xem xét tác động trực tiếp của cổ đông lớn thứ hai lên quyết định của cổ đông lớn nhất trong việc miễn cưỡng thực hiện thoái vốn thì bài nghiên cứu còn đánh giá bằng khả năng cạnh tranh Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp ghép cặp giá trị xác suất -PSM mang các ưu điểm được cho là vượt trội hơn các phương pháp truyền thống Và đặc biệt phương pháp này phát huy hiệu quả khi áp dụng cho một thị trường nhỏ như

Việt Nam Từ những điều trên tác giả sử dụng nghiên cứu của Pascal Nguyen và các cộng sự (2013) để làm tài liệu tham khảo chính cho luận văn

2.3 Tổng hợp các nghiên cứu

Bảng sau tóm tắt các nghiên cứu liên quan đến thoái vốn và cấu trúc sở hữu:

Bảng 2.1 Tổng hợp các nghiên cứu về thoái vốn và cấu trúc sở hữu

quan với quyết định thoái vốn

Lsh2 – Tỷ

lệ sở hữu

cổ đông lớn

thứ hai

Attig & Guedhami (2009)

Nguồn: Tác giả tổng hợp

Tóm lại, trên thế giới có nhiều nghiên cứu về thoái vốn và cấu trúc sở hữu Tuy

nhiên các nghiên cứu chỉ dừng lại ở tác động của cổ đông kiểm soát đến quyết định

thoái vốn mà chưa làm rõ vai trò của các cổ đông lớn khác Nghiên cứu của Pascal Nguyen (2013) ngoài việc nghiên cứu tác động của cổ đông lớn nhất còn làm rõ vai trò và khả năng cạnh tranh quyền lực của cổ đông lớn khác với cổ đông lớn nhất để ảnh hưởng lên quyết định thoái vốn Do đó, tác giả dựa trên ý tưởng nghiên cứu của Pascal Nguyen và cộng sự (2013) thực hiện tại thị trường Úc để làm cơ sở sở cho bài nghiên cứu của mình vì những lí do sau:

- Quyết định thoái vốn là một trong những quyết định có tầm ảnh hường quan trọng đến doanh nghiệp Vấn đề thoái vốn đang ngày càng được quan tâm

- Nghiên cứu sử dụng phương pháp ghép cặp giá trị xác suất –PSM giúp kiểm soát các yếu tố gây nhiễu tác động đến hoạt động thoái vốn Từ đó giúp nổi bật tác động của cấu trúc sở hữu đến quyết định thoái vốn

- Nghiên cứu của Pascal Nguyen và cộng sự (2013) làm rõ vai trò của cổ đông lớn nhất và ảnh hưởng của cổ đông lớn thứ hai Ngoài ra còn kiểm tra vai trò cổ đông lớn khác bằng khả năng tranh giành quyền lực

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU

3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Trong bài nghiên cứu này, tác giả kế thừa nghiên cứu của Pascal Nguyen và các cộng sự (2013) để xây dựng các biến cũng như mô hình và phương pháp kiểm định ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên quyết định thoái vốn cho các công ty niêm yết tại Việt Nam

Dữ liệu được thu thập từ 2 sàn là HOSE và HNX cho giai đoạn 2007-2013 Đây là giai đoạn mà báo cáo tài chính của các công ty niêm yết được công bố đầy đủ, tạo điểu kiện thuận lợi để tác giả thu thập các dữ liệu tài chính Giao dịch thoái vốn được xác định bằng cách xem xét trên báo cáo tài chính trong năm công ty có thực hiện thanh lý các tài sản cố định, bất động sản đầu tư hay các khoản đầu tư dài hạn như đầu tư vào công công ty con, công ty liên kết, liên doanh không Các giao dịch này được diễn giải chi tiết trong thuyết minh báo cáo tài chính Giá trị tối thiểu của khoản giao dịch này là 6 tỷ đồng Giá trị này được tính toán dựa trên nghiên cứu của Pascal Nguyen và cộng sự (2013) lựa chọn một giá trị là 10 triệu USD cho mỗi giao dịch cho thị trường chứng khoán Úc Điều này được giải thích bởi Pascal Nguyen (2013) là giá trị này đảm bảo rằng thoái vốn thể hiện ý nghĩa kinh tế quan trọng trong quyết định tái cơ cấu Tác giả tính toán dựa trên dữ liệu về tổng giá trị vốn hóa của thị trường chứng khoán Úc và thị trường chứng khoán Việt Nam tại website Ngân hàng Thế giới2 Giá trị vốn hóa trung bình của thị trường Úc cho giai đoạn nghiên cứu từ 2001-2010 là 870 tỷ USD gấp 32 lần thị trường chứng khoán Việt Nam cho giai đoạn nghiên cứu tương ứng từ 2007 đến 2013 chỉ có mức trung bình

là 27,5 tỷ USD Giá trị giao dịch thoái vốn trong nghiên cứu Pascal Nguyen và cộng

sự (2013) là 10 triệu USD khoảng 0,00115% giá trị trung bình vốn hóa, chính vì thế một giá trị tương ứng cho quy mô thị trường Việt Nam là khoảng 316 ngàn USD tương ứng 6 tỷ Việt Nam đồng

2www.worldbank.org

Nguồn: Tác giả tính toán

Ngoài ra, các công ty trong mẫu đảm bảo yêu cầu có ít nhất 1 cổ đông lớn (nắm giữ trên 5% cổ phiếu) và là công ty phi tài chính

Báo cáo tài chính được thu thập từ 2 sàn chứng khoán và đã được kiểm toán do đó đảm bảo được tính tin cậy của thông tin Tổng cộng giai đoạn nghiên cứu có 501 quan sát công ty-năm thực hiện thoái vốn trong giai đoạn nghiên cứu và 2520 quan sát công ty-năm không thực hiện thoái vốn Các thông tin về cổ đông sở hữu được cung cấp bởi Công ty cổ phần Tài Việt, chuyên trang www.vietstock.vn

3.2 Giả thuyết nghiên cứu

Theo nghiên cứu của Pascal Nguyen và cộng sự (2013) thực hiện với các công ty niêm yết tại Úc đã cung cấp một kết quả cho thấy rằng tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất làm giảm khả năng thoái vốn do việc khai thác lợi ích cá nhân mà không quan

tâm tới việc tối đa hóa giá trị công ty Giả thuyết được đặt ra đối với nghiên cứu tại Việt Nam cũng tương tự

Giả thuyết 1: Tồn tại mối tương quan âm giữa tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất và khả năng thoái vốn

Ngược lại, sự hiện diện của các cổ đông lớn khác ngoài cổ đông lớn nhất được cho

là có lợi cho công ty Sự không đồng nhất trong các mục tiêu của các cổ đông lớn ngụ ý nhiều sự bất đồng hơn cho hướng đi của công ty Kết quả là công ty là ít có khả năng chấp nhận một chính sách cực đoan mà có thể làm tổn thương cổ đông thiểu số Mặt khác, số lượng lớn các cổ đông lớn sẽ làm nhỏ đi độ lệch mục tiêu tối

đa hóa giá trị Tương tự như vậy, sự tồn tại của các cổ đông lớn khác có thể hạn chế việc kiểm soát hoặc can thiệp quá mức của cổ đông lớn nhất mà có thể thúc ép công

ty thực hiện một khoản đầu tư với các bên liên quan, do đó dẫn đến giảm giá trị công ty

Nhìn chung, ý nghĩa cấu trúc nhiều cổ đông lớn sẽ làm cho hoạt động thoái vốn dự kiến sẽ tăng lên Tác động tích cực của các cổ đông lớn khác lên thoái vốn được kiểm tra qua giả thuyết như sau:

Giả thuyết 2 Tồn tại mối tương quan dương giữa sự hiện diện của các cổ đông lớn khác và khả năng thực hiện thoái vốn

Xu hướng thoái vốn thể hiện qua các yếu tố tài chính như kích thước công ty, hiệu quả hoạt động và đòn bẩy nợ Dựa trên các yếu tố này ta có thể dự đoán một quyết định thoái vốn được thực hiện trong tương lai Nghiên cứu của Warusawutharana (2008), Ahn và Walker (2007) hay Haynes và cộng sự (2003) cho thấy quy mô doanh nghiệp có tác động cùng chiều đến quyết định thoái vốn hay kích thước công

ty càng lớn thì khả năng xảy ra thoái vốn càng cao Giả thuyết đặt ra là:

Giả thuyết 3: Quy mô doanh nghiệp có tác động cùng chiều lên quyết định thoái vốn

Điều này là tương tự với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Warusawutharana (2008) chỉ ra rằng hiệu quả hoạt động yếu của một doanh nghiệp là do nhu cầu không đạt được mục tiêu dự kiến, điều này dẫn đến tình trạng dư thừa tài sản chính

vì thế một quyết định thoái vốn được thực hiện để khác phục sự không hiệu quả Haynes và cộng sự (2003) chỉ ra tồn tại mối quan hệ nghịch biến giữa hiệu suất và hoạt động thoái vốn ở Anh

Giả thuyết 4: Hiệu quả hoạt động tương quan ngược chiều với quyết định thoái vốn

Lang và cộng sự (1995) tìm thấy bằng chứng cho thấy đòn bẩy có sự liên kết với khả năng tái cấu trúc công ty Các công ty thoái vốn có tỷ lệ đòn bẩy nợ cao

Giả thuyết 5: Tồn tại mối tương quan dương giữa tỉ lệ đòn bẩy và quyết định thoái vốn

3.3 Mô tả biến

3.3.1 Biến phụ thuộc

- Divest : biến phụ thuộc nhận giá trị bằng 1 nếu công ty thực hiện thoái vốn

trong năm đó, còn lại bằng 0 Biến Divest được xây dựng bằng cách xác định

liệu thoái vốn có diễn ra vào năm sau Việc xác định thoái vốn bằng cách xem xét công ty có thực hiện thanh lý một khoản đầu tư vào bất động sản đầu tư, đầu tư vào công ty con, công ty liên kết hay liên doanh Điều này được thể hiện trong báo cáo tài chính và trình bày chi tiết trong thuyết minh báo cáo tài chính

3.3.2 Biến độc lập

- Lsh1 (Lsh2, Lsh3): Theo Pascal Nguyen và cộng sự (2013) được đo lường

bằng tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn nhất trong công ty (thứ hai, thứ

Lsh23 = Lsh2 +Lsh3

- NoLsh2: Chỉ ra rằng chỉ có một cổ đông duy nhất sở hữu trên 5% cổ phần

- Blocks : Quyền sở hữu của tất cả cổ đông lớn (cổ đông sở hữu trên 5% cổ phần)

- Lo contest : Là biến giả, đại diện cho quyền lực yếu của cổ đông lớn thứ 3 so

với cổ đông thứ nhất Được định nghĩa tủy theo từng mô hình

Trong mô hình 1.1, bảng 4.5 Locontest bằng 1 nếu Lsh3/Lsh1 nhỏ hơn mức trung vị

Mô hình 1.2 và mô hình 1.3 tương ứng lần lượt Locontest bằng 1 nếu nhỏ hơn một tỷ lệ xác định là 10% và 15%

- Lo pscore (Hi pscore ): Chỉ ra rằng xác suất thoái vốn là dưới (trên) mức trung vị.

- Industry: Là một vector của biến giả nghành dựa trên phân loại ngành công

nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam Tại Việt Nam thì chưa có hệ thống phân loại ngành thống nhất cho 2 sàn chứng khoán HOSE và HNX Tại sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh hiện tại đang sử dụng hệ thông phân nghành VSIC 2007 (Viet Nam Standard Industrial Classification) Hệ thống này bao gồm 21 ngành cấp 1, 88 ngành cấp 2, 242 ngành cấp 3, 437 ngành cấp 4 và 642 ngành cấp 5

Còn đối với sàn chứng khoán Hà Nội thì đang áp dụng hệ thống phân ngành Hasic (Hanoi Stock Exchange Standard Industrial Classification)

Đây là hệ là hệ thống ngành kinh tế được phát triển bởi Sở GDCK Hà Nội (HNX) trên cơ sở Hệ thống ngành kinh tế Việt Nam (VSIC 2007) của Tổng cục Thống kê và khuyến nghị về Hệ thống ngành kinh tế ISIC phiên bản 4 của Liên Hiệp Quốc Hasic bao gồm 3 cấp ngành với 11 ngành cấp 1, 39 ngành cấp 2 và 193 ngành cấp 3 Với cách phân loại đơn giản hơn này của sàn HNX nên để tạo sự nhất quán của dữ liệu thì tất cả công ty được niêm yết trên sàn Hose sẽ được quy đổi cách phân loại sang tiêu chuẩn phân loại Hasic

3.3.3 Biến kiểm soát

Hiện có các nghiên cứu nhấn mạnh ba yếu tố nhất quán dự báo thoái vốn: quy mô doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động và đòn bẩy Ngoài ra yếu tố đa dạng hóa cũng thể hiện khả năng thoái vốn, tuy nhiên do vấn đề về số liệu liên quan đến doanh thu bán hàng từng phân khúc của các công ty ở Việt Nam là không thể thu thập được Tuy nhiên yếu tố này gián tiếp được phản ánh thông qua hiệu suất hoạt động ( John & Ofek , 1995) Bên cạnh đó, Berger và Ofek (1999 ) cho rằng quy mô doanh nghiệp

có thể được xem như là một đại diện cho sự đa dạng hóa

- Size: Quy mô doanh nghiệp

Là biến đại diện cho quy mô công ty Quy mô công ty được đo bằng logarit tự nhiên

tổng tài sản tại thời điểm đầu năm tài chính

Size = Ln (Tổng tài sản)

Theo thông tư 52/2012/TT-BTC thì công ty đại chúng quy mô lớn là công ty đại chúng có vốn điều lệ thực góp từ 120 tỷ đồng trở lên được xác định tại báo cáo tài chính năm gần nhất có kiểm toán hoặc theo kết quả phát hành gần nhất và có số lượng cổ đông không thấp hơn 300 cổ đông tính tại thời điểm chốt danh sách cổ đông tại Trung tâm lưu lý chứng khoán vào ngày 31 tháng 12 hàng năm theo danh sách của Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN) công bố Các công ty lớn thông thường phạm vi hoạt động rộng, kinh doanh đa ngành nghề, tài chính phức tạp Các doanh nghiệp lớn có xu hướng nắm giữ một loạt các tài sản sẽ cần phải được sắp xếp lại ngẫu nhiên Các doanh nghiệp lớn có lợi thế hơn các công ty nhỏ Với quy mô lớn hơn, các công ty này sẽ ít tốn kém cho việc hoàn thành thoái vốn Kích thước cung cấp một sự linh hoạt hơn để tổ chức lại sản xuất trong khi giảm thiểu sự gián đoạn bởi vì các các tài sản thoái vốn có khả năng hình thành một bộ phận tương đối nhỏ của một công ty lớn Warusawitharana (2008) cho thấy kích thước công ty là một yếu tố quyết định của việc bán tài sản ở Mỹ Tương tự như vậy, Ahn và Walker (2007) chứng minh rằng quy mô doanh nghiệp có ảnh hưởng tích cực trên quyết định phân tách Trong một lưu ý tương tự, Haynes và các cộng

sự (2003) cho thấy kích thước công ty liên quan tới một tần số và cường độ cao hơn của hoạt động thoái vốn Sử dụng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu để đo lường quy mô doanh nghiệp, Hillier (2009) thấy rằng khả năng thoái vốn tăng theo kích thước công ty ở Anh

- ROA: Hiệu quả hoạt động

Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản được tính bằng lợi nhuận ròng trên tổng tài sản

(Lee và Zhang, 2011)

Hiệu quả hoạt động kém thường liên quan tới hoạt động thoái vốn tuy nhiên ảnh hưởng này là không rõ ràng Một công ty có thể gánh chịu lợi nhuận thấp do trước

đó đầu tư quá mức Ví dụ, do công ty có thể dự kiến nhu cầu cao hơn và xây dựng năng lực tương ứng Tuy nhiên sau đó khi không đạt được mục tiêu dự kiến thì hiệu suất của công ty sẽ bị kéo giảm bởi sự dư thừa tài sản không hiệu quả Tuy nhiên, công ty có thể dễ dàng khôi phục lợi nhuận bằng cách cắt giảm năng lực sản xuất, bán ra các tài sản sử dụng không hết công suất hoặc dư thừa

Một lý do khác cho hiệu quả hoạt động yếu là sự đa dạng hóa không thành công Do

sự phối hợp nghèo nàn trong danh mục đầu tư tài sản, các công ty có thể đã không tính vào chi phí cơ hội của thời gian quản lý và những nỗ lực Một quyết định hợp

lý sẽ là thoái vốn để khắc phục tình trạng trên Lợi ích của thoái vốn nằm trong việc giúp các công ty giải phóng các chi phí cơ hội của thời gian quản lý (Pascal Nguyen

lớn không có hiệu quả Tương tự như vậy, Haynes và cộng sự (2003) cho biết một mối quan hệ âm giữa các quyết định quyết định thoái vốn và hiệu quả hoạt động ở Anh

Đòn bẩy quá mức là động lực thứ ba để thoái vốn tài sản Theo lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn, giá trị công ty giảm khi công ty vượt qua đòn bẩy tối ưu Vượt quá mức độ đó, các chi phí kiệt quệ tài chính sẽ lớn hơn lợi ích thuế liên quan đến lãi suất thanh toán Đặc biệt, đòn bẩy quá mức có thể ngăn chặn các công ty thực hiện các dự án có giá trị do áp lực phải trả nợ lớn làm cho công ty không tăng đầu tư Về nguyên tắc, công ty dự kiến sẽ nhắm mục tiêu một đòn bẩy tối ưu đánh đổi chi phí

và lợi ích dự kiến từ nợ Tuy nhiên, sự thiếu hụt tiền mặt bất ngờ có thể đẩy công ty

đi ra xa đòn bẩy tối ưu của họ Để điều chỉnh cơ cấu vốn của mình, các công ty có thể phát hành cổ phiếu Tuy nhiên, các nhà đầu tư mới sẽ phải cảnh giác với vai trò của chủ nợ Lang và cộng sự (1995) cho rằng bán tài sản khắc phục vấn đề đại diện này và cung cấp một thay thế rẻ hơn nguồn tài chính bên ngoài

Trong phân tích của mình, Lang và cộng sự (1995) cho thấy rằng các công ty thực

hiện thoái vốn có đặc trưng là tỷ lệ đòn bẩy cao Hillier và cộng sự (2009) cho thấy

đòn bẩy cao là một yếu tố dự báo mạnh mẽ của doanh số bán tài sản ở Anh Haynes

và cộng sự (2003) cũng báo cáo một sự tương quan dương giữa gánh nặng nợ của

một công ty và mức độ hoạt động thoái vốn Tổng quát hơn, Denis và Shome (2005)

tìm thấy bằng chứng cho thấy đòn bẩy được điều chỉnh theo ngành công nghiệp cao

được liên kết với một xác suất cao tái cơ cấu tài sản Tương tự như vậy, Wee, Izan

và Tan (2010) lập luận rằng các công ty Úc bán tài sản khi họ có hạn chế xâm nhập

vào các thị trường vốn

Bảng 3.2 – Bảng tóm tắt các biến đƣợc sử dụng

1 Divest: thoái vốn Divest nhận giá trị 1 nếu công ty thực hiện thoái vốn

trong năm đó, còn lại bằng 0

2 Size: quy mô công ty Logarit tự nhiên của tổng tài sản công ty vào đầu năm

ROA = Lợi nhuận/ Tài sản

4 Leverage: đòn bẩy Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản vào đầu năm

Leverage = Tổng nợ/ tổng tài sản

5 Industry Là một vector của biến giả nghành dựa trên phân loại

ngành công nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam

6 Lsh1 (Lsh2, Lsh3) Tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất (thứ hai, thứ ba)

7 Lsh23 Tổng tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn thứ hai và thứ ba

10 Lo contest Là biến giả, đại diện cho quyền lực yếu của cổ đông

lớn thứ 3 so với cổ đông thứ nhất Được định nghĩa tủy theo từng mô hình

11 Lo pscore

(Hi pscore )

Là biến giả chỉ ra giá trị xác suất thoái vốn là ở dưới (trên) mức trung vị

Nguồn: Tác giả nghiên cứu

3.4 Mô hình nghiên cứu

Có rất nhiều lí do để một công ty không thực hiện thoái vốn Một trong những lí do

đó là mâu thuẫn lợi ích giữa các nhà quản lý và chủ sở hữu Chính điều này ngăn chặn các nhà quản lý thực hiện thoái vốn Một thực tế cho thấy là các khoản bổng lộc của các nhà quản lý tăng theo quy mô công ty Ngoài ra với sự tăng trưởng của công ty thì sự nghiệp của các nhà quản lý cũng đi lên đồng thời với việc khai thác lợi ích cá nhân cho riêng mình Quản trị tốt góp phần giảm thiểu xung đột này và do

đó cần tạo điều kiện cho các quyết định gia tăng giá trị Trong bài nghiên cứu này,

đo lường ảnh hưởng của quản trị bằng cách sử dụng cấu trúc sở hữu của công ty

Sau khi kết hợp mẫu ta kiểm tra ảnh hưởng của cổ đông lớn nhất Ảnh hưởng của các cổ đông lớn nhất được đo bằng tỷ lệ sở hữu mà cổ đông này nắm giữ Tỉ lệ cao hơn sở hữu thì kiểm soát càng mạnh mẽ hơn Đi kèm với sự gia tăng sở hữu là sự khích lệ để theo dõi quản lý và do đó mang lại lợi cho giá trị công ty, cổ đông lớn nhất cũng có thể bị cám dỗ lạm dụng quyền lực của mình bằng cách quản lý chỉ đạo đối với các chính sách không tương xứng lợi ích được hưởng của mình Ví dụ, cổ đông kiểm soát có thể tư vấn cho các nhà quản lý và khuyến khích thực hiện các giao dịch sẽ tạo ra lợi ích cho doanh nghiệp khác mà trong đó họ nắm giữ lượng cổ phần đáng kể Tương tự như vậy, họ có thể ngăn cản các công ty từ chối các dự án

có thể làm tổn hại đến giá trị của các công ty thuộc quyền kiểm soát của mình Một

số nghiên cứu hỗ trợ quan điểm rằng cổ đông kiểm soát khai thác lợi ích cá nhân

của việc kiểm soát ( Bae và cộng sự, 2002 Bertrand và cộng sự, 2002; Cheung và cộng sự, 2006)

Hành động bán tài sản có thể không tạo điều kiện cho thoái vốn các nguồn lực mà

có thể có khả năng tiết lộ các vấn đề về hiệu suất của các tài sản dẫn đến sự giám sát chặt chẽ hơn Theo Pascal Nguyen và cộng sự (2013) hy vọng rằng một tỉ lệ sở hữu cao hơn của cổ đông lớn nhất có liên quan đến xu hướng thấp thoái vốn Sử dụng các mẫu kết hợp dựa trên giá trị xác suất, bài nghiên cứu đánh giá ảnh hưởng của cấu trúc quyền sở hữu lên hoạt động thoái vốn bằng cách chạy mô hình hồi quy logistic Mô hình hồi quy được lần lượt thêm vào từng biến cấu trúc trúc sở hữu để tìm hiểu vai trò của cổ đông lớn Mô hình 1.1 dùng để kiểm tra ảnh của cổ đông lớn nhất, biến Lsh1 là biến cần quan tâm Mô hình 1.2 được thêm vào biến Lsh2 – tỷ lệ

sở hữu của cổ đông lớn thứ hai, và tương tự cho biến Lsh3 ở mô hình số 1.3

(1.1)

(1.2)

Các đặc tính công ty được sử dụng trong các thủ tục kết hợp (Size, ROA, Leverage

và Insdustry) được giữ lại trong trong mô hình để làm mất đi bất kỳ khả năng dự đoán còn lại nào Size là logarit tự nhiên của tổng tài sản của công ty vào đầu năm nay ROA là lợi nhuận của công ty trên tổng tài sản trong năm trước đó Industry là

một vector biến giả nghành ɛ là sai số

Biến Divest bằng 1 nếu công ty thực hiện thoái vốn trong năm Biến quan tâm là Lsh1 đại diện cho quyền sở hữu của cổ đông lớn nhất trong công ty Một hệ số âm

sẽ dự kiến tồn tại cho vấn đề xung đột đại diện giữa cổ đông lớn nhất và cổ đông

thiểu số Lsh2 là quyền sở hữu của cổ đông lớn thứ hai Lsh3 là quyền sở hữu của cổ

đông lớn thứ ba

Cổ đông lớn khác có thể có một ảnh hưởng tích cực đối với quản trị công ty của bằng cách đảm bảo rằng các cổ đông lớn nhất không mưu cầu lợi ích riêng Sự giám sát lớn hơn này có thể không trực tiếp góp phần làm tăng xu hướng thoái vốn Tuy nhiên, bằng cách ngăn chặn các cổ đông lớn nhất về các lợi ích độc quyền, cổ đông lớn khác có thể hạn chế các công ty tập trung vào việc tạo ra giá trị Bằng chứng khác cho thấy một xu hướng cao hơn để cải tổ các danh mục đầu tư tài sản của công

ty để đáp ứng với những cơ hội mới Do đó, bài nghiên cứu hi vọng quyền sở hữu của cổ đông lớn khác làm tăng hoạt động thoái vốn của công ty

Trong hàm (1.2), ảnh hưởng tích cực từ sự hiện diện của các cổ đông lớn quan trọng khác được mong chờ một hệ số dương Tuy nhiên, một cách khác cổ đông lớn khác

có thể góp phần nâng cao quản trị của công ty bằng cách cạnh tranh ảnh hưởng của các cổ đông lớn nhất Một khả năng khác vẫn có thể xảy ra là cổ đông lớn thứ hai sẽ

có cùng xu hướng với cổ đông lớn nhất trong các quyết định Trong trường hợp này mối quan tâm chính là sự xuất hiện của cổ đông lớn thứ ba và khả năng cạnh tranh của cổ đông này đến cổ đông lớn nhất một mình riêng lẻ hay kết hợp với cổ đông lớn thứ hai Điều này có thể được thực hiện bằng cách điều hòa sự ảnh hưởng tiêu cực của các cổ đông lớn nhất và thứ hai trong quyết định thoái vốn

Chính vì khả năng cổ đông lớn thứ hai ủng hộ quyết định của cổ đông lớn nhất do lợi ích nhóm, vì thế mà tỷ lệ sở hữu của cổ đông thứ 3- Lsh3 được thêm vào để kiểm tra tác động ở mô hình 1.3

 Vai trò của cổ đông lớn thứ ba lên quyết định thoái vốn

Một cách khác mà cổ đông lớn thứ ba ảnh hưởng đến chính sách tái cấu trúc công ty không phải là bằng cách ảnh hưởng trực tiếp đến xu hướng thoái vốn mà bằng cách trung hòa ảnh hưởng của cổ đông lớn nhất Để kiểm tra ý tưởng này tác giả sử dụng biến giả Locontest thể hiện khả năng cạnh tranh yếu của cổ đông lớn thứ ba so với cổ đông lớn nhất Locontest được định nghĩa cụ thể trong từng mô hình Với mô hình 2.1 thì Locontest sẽ bằng1 nếu Lsh3/Lsh1< Trung vị

(2.1)

Mô hình 2.2 Locontest sẽ bằng 1 nếu Lsh3<10% ngược lại bằng 0

(2.2)

Tương tự cho mô hình 2.3, Locontest bằng 1 nếu Lsh3< 15% và ngược lại

(2.3)

Đối với những công ty có xu hướng thoái vốn thấp thì hoàn thành thoái vốn không

có ý nghĩa sống còn Do đó ảnh hưởng của cổ đông lớn nhất lên quyết định thoái vốn ít có khả năng xuất hiện Chính vì vậy ta thêm vào mô hình 2.4 sự tương tác giữa sức mạnh của cổ đông lớn thứ hai và biến giả chỉ ra xác suất thoái vốn lớn hơn hoặc bé hơn mức trung vị (Hipscore và Lopscore) Locontest trong mô hình (2.4) được định nghĩa như trong mô hình (2.1) Mô hình (2.5) thì khả năng cạnh tranh của cổ đông lớn thứ ba được xác định trực tiếp bằng ngưỡng sở hữu 10%

- Divest: nhận giá trị 1 nếu công ty thực hiện thoái vốn trong năm đó, còn lại

bằng 0

- Size: quy mô công ty

- ROA: hiệu quả hoạt động

- Leverage: đòn bẩy

- Lsh1: Tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất

- Lo contest : Là biến giả, đại diện cho quyền lực yếu của cổ đông lớn thứ 3 so

với cổ đông thứ nhất Được định nghĩa tủy theo từng mô hình

- Lo pscore ( Hi pscore ) : Là biến giả chỉ ra giá trị xác suất thoái vốn là ở dưới

(trên) mức trung vị

Trong trường hợp khả năng cạnh tranh của cổ đông lớn thứ ba so với cổ đông lớn nhất không có ý nghĩa thì ý tưởng tiếp theo là xem xét vai trò khi cổ đông lớn thứ

ba kết hợp với cổ đông lớn thứ hai để hạn chế sự miễn cưỡng thực hiện thoái vốn

và sự kết hợp lớn hơn tỷ lệ cổ đông lớn nhất (mô hình 3.2)

3.5 Phương pháp kiểm định mô hình

3.5.1 Kiểm định mô hình

Để làm rõ mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và quyết định thoái vốn bài nghiên cứu được hiện theo các bước như sau:

Bước 1: Tiến hành điều tra chọn mẫu thành 2 nhóm: nhóm các công ty thực hiện

thoái vốn và nhóm công ty không thực hiện thoái vốn từ 2007-2013 trên Sở Giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) Có 501 quan sát công ty - năm thực hiện thoái vốn và 2520 quan sát công ty-năm không thực hiện thoái vốn trong giai đoạn nghiên cứu Công ty thoái vốn khi thực hiện thoái vốn với giá trị tối thiểu 6 tỷ đồng và có ít nhất 1 cổ đông lớn (cổ đông sở hữu trên 5% cổ phần) và là công ty phi tài chính

Bước 2: Chạy thống kê mô tả cho nhóm công ty đã thực hiện thoái vốn và nhóm

không thực hiện thoái vốn để có cái nhìn tổng quát chung cho từng nhóm Số liệu dưới dạng thống kê trình bày giá trị trung bình, trung vị, giá trị lớn nhất và bé nhất,

độ lệch chuẩn

Bước 3: Từ số liệu điều tra tiến hành xây dựng mô hình hồi quy logistic cho tất cả

mẫu gồm công ty thực hiện thoái vốn và công ty không thực hiện thoái vốn, tổng cộng có 3021 quan sát công ty-năm Dựa trên đặc điểm tài chính để xác định công

ty nào thực hiện thoái vốn Mô hình của nghiên cứu này dựa trên mô hình của tác giả Pascal Nguyen và cộng sự (2013)

- Biến phụ thuộc Divest nhận giá trị 1 nếu công ty thực hiện thoái vốn trong

năm đó, còn lại bằng 0

- Size là logarit tự nhiên của tổng tài sản công ty vào đầu năm

- ROA là lợi nhuận hoạt động của công ty trên tài sản trong năm trước đó

- Leverage là tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản vào đầu năm

- Industry là một vector của biến giả nghành dựa trên phân loại ngành công

nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam

- ϵ là sai số

Đồng thời tác giả tiến hành kiểm tra các giả định mô hình, cụ thể tiến hành kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến và hiện tượng tự tương quan

Bước 4: Sau khi hồi quy mô hình logistic (4), tác giả tính toán giá trị xác suất cho

cả công ty thoái vốn và không thoái vốn bằng hàm sau:

̂ ̂ ̂ ̂ (5)

- ψ là hàm logistic được xác định bằng ψ (z) = ez / (1 + ez)

Bước 5: Tương ứng mỗi công ty trong nhóm thoái vốn sẽ tìm ghép với công ty

không thực hiện thoái vốn trong cùng một nghành công nghiệp với giá trị xác suất gần giống nhau nhất Ở đây chúng ta lựa chọn phương pháp ghép cặp cá thể, đây là phương pháp đòi hỏi cỡ mẫu không lớn và đơn giản và được trình bày chi tiết trong

mục 3.5.2 Sau khi ghép cặp ta loại bỏ những công ty còn lại không được ghép cặp,

và có một mẫu chung mà ở đó ta không thể phân biệt được công ty nào là thoái vốn, công ty nào là không mà chỉ dựa trên sự khác biệt về đặc điểm sở hữu Từ đó ta sẽ xem xét ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên thoái vốn

Bước 6 Chạy thống kê mô tả so sánh đặc điểm giữa nhóm công ty thoái vốn và

nhóm công ty được lựa chọn để ghép cặp

Bước 7 Sau khi xây dựng được mẫu kết hợp gồm 501 quan sát công ty thực hiện

thoái vốn và 501 quan sát công ty không thực hiện thoái vốn nhưng có cùng xu hướng thoái vốn Việc tiếp theo là tiến hành hồi quy lần lượt các mô hình từ 1.1 đến 3.2 để xem xét ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên quyết định thoái vốn

3.5.2 Phương pháp ghép cặp giá trị xác suất - PSM

Để kiểm tra ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu, điều cần thiết là kiểm soát bất kỳ yếu tố gây nhiễu nào Để giải quyết vấn đề này bài nghiên cứu sử dụng phương pháp ghép cặp giá trị xác suất – PSM và mô hình hồi quy logistic, đây là phương pháp mà Ahn

và Walker (2007); Pascal và cộng sự (2013) đã sử dụng

Vậy phương pháp Propensity Score Matching - PSM là gì?

 Propensity score – Giá trị xác suất: Xác suất có điều kiện nhận được can

thiệp hoặc không nhận được can thiệp dựa vào các biến số độc lập được quan sát.( Rosenbaum và Rubin, 1983)

Pr (z i = 1,0) | x i

- Pr là giá trị xác suất cho cá thể i (i=1, ….N)

- Zi= 1cá thể ở nhóm can thiệp

- Zi= 0 cá thể ở nhóm chứng (không can thiệp)

- | xi cá thể được xếp vào nhóm can thiệp hay chứng dựa vào giá trị tổng hợp của các biến độc lập quan sát – gọi chung là xi – biến độc lập

 Matching- Ghép cặp: Ghép cặp các cá thể có cùng đặc điểm với nhau vào

nhóm can thiệp và chứng

 Propensity Score Matching: là kĩ thuật tạo ra hai nhóm can thiệp và nhóm

chứng tương đồng nhau dựa vào giá trị xác suất của mỗi cá thể mà giá trị xác suất này được xác định từ các đặc điểm của các cá thể ở hai nhóm trước khi xác định hiệu quả tác động ( Rosenbaum và Rubin, 1983)

Lý do sử dụng phương pháp PSM là trong thực tế rất khó hoặc không thể có được hai nhóm tương đồng Để đat được điều này thì rất phức tạp và khó khăn trong thực

tế cộng thêm đó là tốn rất nhiều nguồn lực Phương pháp PSM có thể ghép cặp được

74 đặc điểm hoặc hơn thế

Trước khi phân tích PSM chúng ta cần phân tích hồi quy tìm các yếu tố giúp phân loại cá thể vào nhóm can thiệp và nhóm chứng Phải tìm được mô hình thích hợp gồm tất cả các biến số có thể có ảnh hưởng đến việc phân loại này (dựa vào tham

số thích hợp của mô hình) Nếu tìm được mô hình thích hợp có nghĩa là có thể ghép cặp được hai nhóm tương đồng nhau dựa vào giá trị xác suất thu được từ biến

số của mô hình

Khi phân tích PSM ta cần có các biến như là biến phân loại tình trạng can thiệp và chứng, biến nhị phân bằng 1 được can thiệp và bằng 0 không được can thiệp Và