Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp tại Việt Nam

Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy việc thâm hụt và thặng dư nguồn vốn khi doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao hay thấp hơn so với mục tiêu có tác động đến tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu của

NGUYỄN THỊ HUYỀN TRANG

TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU CỦA

CÁC DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013

NGUYỄN THỊ HUYỀN TRANG

TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU CỦA CÁC

DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Trước tiên, tôi xin chân thành gửi lời cảm ơn đến TS TRẦN THỊ HẢI LÝ đã tận tình hướng dẫn và đóng góp những ý kiến quý báu giúp tôi hoàn thành luận văn này

Tác giả cũng xin cảm ơn và gửi lời tri ân đến Khoa Tài chính doanh nghiệp và tất cả quý thầy cô Trường Đại Học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh đã tận tâm giảng dạy trong suốt chương trình học tập và nghiên cứu

Trân trọng cảm ơn

Tác giả luận văn

NGUYỄN THỊ HUYỀN TRANG

Đề tài “ Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp tại Việt Nam” là đề tài do chính tác giả thực hiện

Tác giả dựa trên việc vận dụng các kiến thức đã được học, các tài liệu tham khảo thông qua việc tìm hiểu, trao đổi với Giáo viên hướng dẫn khoa học để hoàn thành luận văn này, số liệu thống kê là trung thực, nội dung và kết quả nghiên cứu của luận văn chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nào cho tới thời điểm hiện nay

Tác giả xin cam đoan những lời nêu trên là hoàn toàn đúng sự thật

Tác giả

NGUYỄN THỊ HUYỀN TRANG

TÓM TẮT 01

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 02

1.1 Lý do chọn đề tài 02

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 03

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 03

1.4 Bố cục luận văn 03

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 04

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 11

3.1 Mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn 11

3.2 Phương pháp ước lượng mô hình 17

3.3 Mô tả dữ liệu nghiên cứu 18

CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 21

4.1 Kiểm tra hiện tượng tự tương quan 21

4.2 Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến 21

4.3 Thảo luận kết quả nghiên cứu 22

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ CÁC HÀM Ý 30 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

Bảng 1 Khái quát thống kê mô tả tỷ lệ nợ và các nhân tố liên quan

Bảng 2 Hệ số tương quan giữa các biến

Bảng 3 Tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn mục tiêu (phương trình 3) Bảng 4 Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu (phương trình (2) và (4))

Bảng 5 Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu khi doanh nghiệp thặng dư và thâm hụt vốn (phương trình (6) và (7))

Bảng 6 Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu khi doanh nghiệp thặng dư hoặc thâm hụt vốn và lệch khỏi mục tiêu (phương trình (8))

DANH MỤC HÌNH

Hình 1 Đồ thị phân phối tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

Phụ lục 1 Danh sách 202 công ty thuộc mẫu phân tích

Phụ lục 2 Thống kê mô tả tỷ lệ nợ và các nhân tố liên quan

Phụ lục 3 Hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình

Phụ lục 4 Kiểm định Hausman (Phương trình 3)

Phụ lục 5 Hệ số các biến trong mô hình (Phương trình 3)

Phụ lục 6 Kiểm định Hausman (Phương trình 2)

Phụ lục 7 Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu (Phương trình 2)

Phụ lục 8 Kiểm định Hausman (Phương trình 4)

Phụ lục 9 Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu (Phương trình 4)

Phụ lục 10 Kiểm định Hausman (Phương trình 6)

Phụ lục 11 Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu khi doanh nghiệp thặng dư và thâm hụt vốn (Phương trình 6)

Phụ lục 12 Kiểm định Hausman (Phương trình 7)

Phụ lục 13 Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu khi doanh nghiệp thặng dư và thâm hụt vốn (Phương trình 7)

Phụ lục 14 Kiểm định bỏ bớt biến (Phương trình 7)

Phụ lục 15 Kiểm định bỏ bớt biến (Phương trình 7)

Phụ lục 16 Kiểm định bỏ bớt biến (Phương trình 7)

Phụ lục 17 Kiểm định bỏ bớt biến (Phương trình 7)

Phụ lục 18 Kiểm định Hausman (Phương trình 8)

Phụ lục 19 Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu khi doanh nghiệp thặng dư hoặc thâm hụt vốn và lệch khỏi mục tiêu (Phương trình 8)

TÓM TẮT

Nghiên cứu này phân tích tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của 202 doanh

nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2008 - 2012 Kết quả nghiên cứu cho thấy tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ về mục tiêu trung bình của các doanh nghiệp này là 99,04% Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy việc thâm hụt và thặng dư nguồn vốn khi doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao hay thấp hơn so với mục tiêu có tác động đến tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu của các doanh nghiệp này Cụ thể, doanh nghiệp thâm hụt vốn

có tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ về mục tiêu (0,9958) nhanh hơn so với doanh nghiệp thặng dư vốn (0,9625) Và trong trường hợp doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn so với mục tiêu thì doanh nghiệp thâm hụt vốn (1,1306) có tốc độ điều chỉnh nhanh hơn so với doanh nghiệp thặng dư vốn (1,1221), trường hợp doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp hơn mục tiêu thì tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ về mục tiêu của doanh nghiệp thặng dư vốn (0,8353) chậm hơn so với doanh nghiệp thâm hụt vốn (0,8432) Tóm lại, nghiên cứu cho thấy các doanh nghiệp điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu nhanh khi thiếu hụt nguồn vốn và khi có tỷ lệ nợ cao hơn tỷ lệ nợ mục tiêu

Từ khóa: Cấu trúc vốn mục tiêu, thặng dư và thâm hụt nguồn vốn, tỷ lệ nợ cao hay

thấp

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1 Lý do chọn đề tài

Cấu trúc vốn là một trong những vấn đề cốt lõi trong lĩnh vực quản trị tài chính và

đã thu hút rất nhiều sự quan tâm của các nhà nghiên cứu nhất là từ sau công trình nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958) Hầu hết các nghiên cứu tập trung vào

ba nhóm lý thuyết, lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ và lý thuyết định thời điểm thị trường của cấu trúc vốn

Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn đưa ra khái niệm cấu trúc vốn mục tiêu mà tại

đó doanh nghiệp cân bằng được chi phí và lợi ích của việc tài trợ bằng nợ vay (Kraus và Litzenberger, 1973) Theo đó các doanh nghiệp sẽ điều chỉnh tỷ lệ nợ của mình về tỷ lệ nợ mục tiêu nhằm mục đích cân bằng lợi ích và chi phí để hướng đến mục tiêu đối đa hóa giá trị của doanh nghiệp

Có hai lý do chính để thực hiện nghiên cứu này:

a Nghiên cứu của Flanery và Rangan (2006) cho thấy các doanh nghiệp có tốc

độ điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu hơn 30%/năm, trong khi đó các nghiên cứu khác thì tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu là 7-17%/năm (Fama và French, 2002; Kayhan và Titman, 2007; Huang và Ritter, 2009) và Lemmon, Roberts,

và Zender (2008) là 25%/năm Tuy nhiên, hạn chế của những nghiên cứu trên là giả định các doanh nghiệp đều có chung một tốc độ điều chỉnh tỷ lệ

nợ về mục tiêu duy nhất Byoun (2008) cho thấy khi tỷ lệ nợ thực tế cao hay thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu và sự không cân bằng của dòng tiền của doanh nghiệp, nghĩa là sự thặng dư và thâm hụt vốn của doanh nghiệp cũng tác động đến tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ về mức mục tiêu;

b Vấn đề nghiên cứu về cấu trúc vốn cũng đã được thực hiện khá nhiều ở Việt Nam trong các năm gần đây Tuy nhiên, đa phần các nghiên cứu này đều tiếp cận theo phương pháp phân tích mô hình cấu trúc vốn tĩnh hoặc đơn thuần xem xét các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn, chưa có nhiều nghiên cứu về vấn đề điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu tại Việt Nam

Vì thế, nghiên cứu này sẽ phân tích tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp tại Việt Nam Do đó mục tiêu của đề tài này là:

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

 Xem xét tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp tại Việt Nam

 Phân tích sự điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu của các doanh nghiệp tại Việt Nam

Để giải quyết các mục tiêu này, các câu hỏi sau đây được đặt ra là:

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

 Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp như thế nào?

 Khi nào doanh nghiệp điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu?

1.4 Bố cục luận văn

Luận văn gồm 5 chương Chương 1 giới thiệu chung về đề tài Chương 2 trình bày tổng quan các nghiên cứu trước đây Chương 3 trình bày dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Chương 4 trình bày nội dung và kết quả nghiên cứu thu được từ quá trình phân tích số liệu Chương 5 ghi nhận những kết luận quan trọng từ đề tài nghiên cứu; đồng thời nêu lên những hạn chế và gợi ý đề tài nghiên cứu mở rộng và chuyên sâu hơn

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Vấn đề cấu trúc vốn từ lâu rất được sự quan tâm của các nhà nghiên cứu kinh tế học, đã

có rất nhiều nghiên cứu học thuật nhằm cung cấp, bổ sung và phát triển lý thuyết Mục tiêu chính của lý thuyết là kiểm tra xem cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến giá trị doanh

nghiệp hay không Modigliani và Miller (MM), 1958 đã cho rằng trong thế giới hoàn

hảo có đầy đủ thông tin cho nhà đầu tư, không thuế và không chi phí giao dịch, giá trị doanh nghiệp và đặc biệt là giá cổ phần được quyết định mà không cần xem xét đến giá trị cấu trúc vốn Vì vậy, đòn bẩy sẽ độc lập với giá trị doanh nghiệp

Lý thuyết MM – lý thuyết chính chi phối các tài liệu về cấu trúc vốn, đã được phát triển bằng cách nới lỏng một hoặc nhiều giả định, tạo nên hai lý thuyết cấu trúc vốn cơ bản là lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng Cả hai lý thuyết này đều thu hút rất nhiều nhà nghiên cứu kinh tế học về tính hiệu quả của chúng, mặc dù các kết quả này vẫn còn nhiều tranh luận đáng kể

Lý thuyết đánh đổi được đưa ra bởi Bradley, M., G Jarrell, and E H Kim, 1984 (Sự tồn tại của cấu trúc vốn mục tiêu: Lý thuyết và bằng chứng, được đăng trên Journal of Finance 39, 857-878) Theo quan điểm của thuyết đánh đổi, những nhà quản trị tin rằng họ sẽ tìm được một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Một

tỷ lệ đòn bẩy tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí của nợ Trong đó lợi ích của

nợ là lợi ích từ tấm chắn thuế và lãi vay Chi phí tiềm tàng của nợ bao gồm cả chi phí phá sản và chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và chủ nợ Lý thuyết đánh đổi cũng giúp giải thích được tỷ lệ nợ khác nhau giữa các ngành Những doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và khả năng sinh lợi cao thì nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao Ngược lại, các công ty mà khả năng sinh lợi thấp và tài sản vô hình là chủ yếu thì nên lựa chọn một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp Các quan sát thực nghiệm của các nhà nghiên cứu Rajan

và Zingales (1995), Frank và Goyal (2007) đã tìm thấy các bằng chứng ủng hộ cho quản điểm trên

Theo Fama, E., and K French, 2002 (Kiểm định các dự đoán của lý thuyết đánh đổi và trật tự phân hạng về cổ tức và nợ, Review of Financial Studies 15, 1-33) cho rằng: các doanh nghiệp thường nhắm tới cấu trúc vốn mục tiêu của mình, nhưng do có sự hiện hữu của các chi phí khi điều chỉnh cấu trúc vốn, các doanh nghiệp không phản ứng ngay lập tức với các thay đổi khiến họ xa rời cấu trúc vốn mục tiêu Vì thế chúng ta có thể thấy các khác biệt ngẫu nhiên trong các doanh nghiệp có cùng tỷ lệ nợ mục tiêu Tuy nhiên, lý thuyết đánh đổi chưa giải thích được một số hiện tượng thực tế Một nghiên cứu của Welch (2004) cho thấy mức đòn bẩy ở các doanh nghiệp trong ngành gần như là không đổi mặc dù thuế suất đã thay đổi đáng kể qua thời gian Những nghiên cứu thực nghiệm của Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995), Fama và French (2002), Frank và Goyal (2007) lại cho rằng có mối tương quan âm giữa đòn bẩy và khả năng sinh lợi Những phát hiện này không bác bỏ lý thuyết đánh đổi, mà cần phải có một lý thuyết mới phù hợp hơn để giải thích

Lý thuyết trật tự phân hạng được đưa ra bởi Myer, S., và N Majluf, năm 1984 (Quyết định đầu tư và tài trợ khi doanh nghiệp có những thông tin mà nhà đầu tư không có, Journal of Financial Economics 13, 187-221) Lý thuyết chủ yếu dựa trên mối quan tâm về việc bất cân xứng thông tin ảnh hưởng lên quyết định đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp Bởi vì các nhà quản lý có nhiều thông tin hơn những nhà đầu tư bên ngoài, đứng ở vị thế của những nhà đầu tư đang hiện hữu thì những nhà đầu tư mới yêu cầu một mức chiết khấu cao khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán và điều này dẫn đến việc chi phí cho các nguồn tài trợ bên ngoài thì khá đắt đỏ Chính vì vậy, khi doanh nghiệp có nhu cầu về vốn, họ thường sử dụng nguồn tài trợ nội bộ (lợi nhuận giữ lại) đầu tiên, sau đó là chứng khoán nợ và phát hành cổ phần thường mới là lựa chọn cuối cùng

Những nền tảng đầu tiên cho lý thuyết trật tự phân hạng là từ những nghiên cứu của Donaldson (1961) Các nghiên cứu này đưa ra những bằng chứng cho thấy nhà điều hành ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ và chỉ cân nhắc đến nguồn tài trợ bên ngoài (nợ và phát hành cổ phần mới) trong những trường hợp mà nhu cầu vốn gia tăng bất thường không thể tránh khỏi Myers và Majluf (1984) đã nghiên cứu sâu hơn để chỉ ra rằng những khuynh hướng thiên lệch của tài chính hành vi bắt nguồn từ sự bất cân xứng thông tin Một số nghiên cứu thực nghiệm khác về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp:

Nghiên cứu của Wolfgang Drobetz and Gabrielle Wanzenried 2004 (Các nhân tố quyết

định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp, Journal of Financial Economics, Vol 16(13), 941-958) Tác giả sử dụng mô hình điều chỉnh động và phương pháp dữ liệu bảng cho mẫu gồm 90 doanh nghiệp Thụy Sĩ trong thời kỳ 1991 – 2001, tác giả đã

có những phát hiện đáng chú ý: (i) những yếu tố tác động đến cấu trúc vốn tối ưu và (ii) những yếu tố tác động đến tốc độ điều chỉnh Cụ thể, tác giả phân tích ảnh hưởng của những nhân tố đặc thù của doanh nghiệp và ảnh hưởng của những yếu tố vĩ mô lên tốc độ điều chỉnh về mức đòn bẩy mục tiêu Tác giả thấy rằng những công ty tăng trưởng nhanh và những công ty lệch xa khỏi cấu trúc vốn mục tiêu có tốc độ điều chỉnh nhanh hơn

Nghiên cứu của Soku Byoun, 2008 (Khi nào và bằng cách nào doanh nghiệp điều chỉnh cấu trúc vốn đến mức mục tiêu?, The Journal of Finance, Vol LXIII, No.6) trong giai đoạn từ 1971 - 2003 thấy rằng hầu hết điều chỉnh xảy ra khi các doanh nghiệp có

nợ trên mục tiêu với thặng dư vốn hoặc khi có nợ dưới mục tiêu với thâm hụt vốn Những kết quả này cho thấy rằng các công ty di chuyển tới cấu trúc vốn mục tiêu khi phải đối mặt với thâm hụt hoặc thặng dư vốn nhưng không giống như trong lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ

Nghiên cứu của Rongbing Huang và Jay R Ritter, 2009, tác giả sử dụng chuỗi thời gian cho mẫu từ năm 1963 – 2001 thấy rằng các công ty có tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính ở mức vừa phải (17%), tức là quá trình điều chỉnh tỷ lệ nợ về mục tiêu của các doanh nghiệp mất khoản 3.7 năm Mặt khác, nghiên cứu của Mark J Flannery, Kasturi P Rangan, 2006 với mẫu gồm 12.919 công ty trong khoảng thời gian 1965 –

2001 lại cho thấy rằng tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ về mục tiêu là 34,2% và quá trình điều chỉnh là 1.7 năm

Nghiên cứu của Faulkender, M., Flannery, M., Hankins, K and J Smith, 2012 (Dòng tiền và sự điều chỉnh đòn bẩy, Journal of Financial Economics 103(3), 632-646) kiểm tra giả thuyết rằng các doanh nghiệp sẽ có tốc độ điều chỉnh cao hơn khi độ lệch tuyệt đối giữa đòn bẩy thực tế và mục tiêu là thấp hơn so với kết quả dòng tiền tuyệt đối của

họ Ý tưởng là những doanh nghiệp này sẽ tham gia vào các giao dịch tài chính theo cách nào đó, do vậy họ có cơ hội để lựa chọn một sự kết hợp các chứng khoán mà qua

đó họ sẽ di chuyển đến gần hơn với mục tiêu của mình

Vậy, dựa vào lý thuyết trật tự phân hạng, chi phí lựa chọn đối nghịch (advers selection cost) là yếu tố chi phối trong việc ra quyết định cấu trúc vốn (Myers và Majluf, 1984)

Tuy nhiên, Frank và Goyal (2003), Fama và French (2002), Barclay và Smith (2005)

cho rằng chi phí lựa chọn đối nghịch chỉ là một trong nhiều yếu tố được các công ty

tính đến khi thực hiện quyết định tài chính – ngay cả khi hoạt động theo lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn Vì sự xuất hiện của chi phí lựa chọn đối nghịch nên đa phần các công ty thích tài trợ nội bộ hơn Theo đó, trong sự hiện diện của chi phí lựa chọn đối nghịch, các công ty có thể có mức nợ mục tiêu nhưng vẫn thích tài trợ nội bộ hơn chi phí tốn kém bên ngoài (tài trợ bên ngoài) (Leary và Roberts, 2005 và Strebulaev, 2007) Các bằng chứng khác cũng cho thấy các công ty có tỷ lệ nợ mục tiêu nhưng vẫn thích nguồn tài trợ nội bộ hơn nguồn tài trợ bên ngoài (Hovakimian, Opler và Titman, 2001

và Hovakimian, và Tehranian, 2004) Nếu có chi phí giao dịch hay chi phí lựa chọn đối nghịch , công ty vẫn thích tài trợ bằng nguồn nội bộ hơn, điều chỉnh cấu trúc vốn

có thể sẽ diễn ra khi các doanh nghiệp phải đối mặt với tình trạng thâm hụt hoặc thặng

dư vốn Bằng chứng phù hợp với lập luận này là các công ty không ngay lập tức điều chỉnh cấu trúc vốn của mình để bù đắp cũng như tác động làm thay đổi giá trị thị trường của vốn cổ phần (Baker và Wurgler, 2002) và Welch (2004)) Các công ty thường phải đối mặt với thâm hụt hoặc thặng dư vốn, điều này giúp công ty thuận tiện trong việc điều chỉnh cấu trúc vốn với chi phí giao dịch thấp Nếu chi phí lựa chọn đối nghịch hoặc chi phí giao dịch cao hơn vốn chủ sở hữu khi có vay nợ, các công ty thặng

dư vốn có nhiều khả năng giảm nợ hơn để duy trì khả năng vay nợ cho các nhu cầu tài chính trong tương lai, và tránh chi phí cao khi phát hành cổ phần mới Vì vậy, điều chỉnh hướng tới cấu trúc vốn mục tiêu có thể không cân xứng nghĩa là các doanh nghiệp sẽ cân nhắc bởi sự tác động tích cực và tiêu cực của tỷ lệ đòn bẩy từ mục tiêu Đặc biệt, ưu tiên khả năng vay nợ cho các nhu cầu tài chính tương lai sẽ dẫn đến một

sự điều chỉnh chậm hơn khi tỷ lệ đòn bẩy thấp hơn mục tiêu hơn là so với khi nó trên mục tiêu Tốc độ điều chỉnh được mong đợi là khác biệt giữa các điều kiện khi có sự hiện diện của thâm hụt hoặc thặng dư vốn, tức là các doanh nghiệp thực hiện điều chỉnh cơ cấu vốn nhanh hơn nhiều khi phải đối mặt với thâm hụt vốn và tỷ lệ nợ dưới mục tiêu hoặc thặng dư vốn với tỷ lệ nợ trên mục tiêu hơn khi phải đối mặt với thặng

dư vốn và tỷ lệ nợ dưới mục tiêu hoặc thâm hụt vốn với nợ trên mục tiêu Những động thái điều chỉnh cấu trúc vốn không thể sử dụng bởi một tốc độ điều chỉnh cố định như

đã được thể hiện trong các mô hình điều chỉnh điển hình trong nghiên cứu trước đây Các doanh nghiệp đối diện với chi phí điều chỉnh thấp hơn trong việc giảm nợ từ tỷ lệ

nợ trên mục tiêu hơn là phát hành nợ với tỷ lệ nợ thấp hơn mục tiêu, hoặc, chi phí của việc giữ tỷ lệ nợ trên mục tiêu có thể cao hơn nhiều so với việc giữ tỷ lệ nợ dưới mục tiêu

Xem xét xu hướng của một doanh nghiệp thâm hụt hoặc thặng dư vốn để điều chỉnh cấu trúc vốn về mức độ nợ trên hoặc dưới mục tiêu Nếu doanh nghiệp thâm hụt hoặc thặng dư vốn, việc điều chỉnh nên phụ thuộc vào nhu cầu nguồn vốn bên ngoài hoặc có

thặng dư vốn cũng như chênh lệch giữa mức nợ hiện tại và mức nợ mục tiêu của nó Theo đó, sẽ kiểm tra thâm hụt hoặc thặng dư vốn được kết hợp với những thay đổi trong nợ với điều kiện mức nợ trên và dưới mục tiêu Kết quả cho thấy, các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ trên mục tiêu sử dụng nguồn thặng dư vốn của họ để trả nợ trong khi các doanh nghiệp thặng dư vốn có tỷ lệ nợ dưới mục tiêu thì rút về cả vốn vay và vốn

cổ phần Các doanh nghiệp thâm hụt vốn lớn thường tăng nợ để điều chỉnh hướng tới mục tiêu, trong khi đó những doanh nghiệp thặng dư vốn thì có xu hướng giảm nợ để điều chỉnh cấu trúc vốn tới mục tiêu

Những doanh nghiệp có chi phí điều chỉnh cao hoặc hạn chế về vốn có nhiều khả năng hấp thụ những cú sốc dòng tiền trong nội bộ mà không cần đến nguồn vốn bên ngoài hơn là các doanh nghiệp có chi phí điều chỉnh thấp hoặc ít bị hạn chế về vốn

Những phát hiện của nghiên cứu Byoun (2008) cung cấp bằng chứng hiển nhiên rằng chi phí giao dịch và chi phí lựa chọn đối nghịch liên quan đến thông tin bất cân xứng quyết định điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp Vì vậy, thông tin liên quan đến thâm hụt hoặc thặng dư vốn giúp giải thích sự thay đổi trong nợ nhưng không theo cách đưa ra giả thuyết của lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ Điều này là quan trọng và cần phải lưu ý bởi vì mối quan hệ giữa sự thay đổi trong đòn bẩy và thâm hụt hoặc thặng dư vốn thường là cơ sở để nghiên cứu lý thuyết trật tự phân hạng (ví dụ như, Shyam-Sunder và Myers (1999), Fama và French (2002), Frank và Goyal (2003), và Lemmon và Zender (2008)

Tóm lại, theo quan điểm của lý thuyết đánh đổi được đưa ra bởi Bradley, M., G Jarrell, and E H Kim (1984) cho rằng tỷ lệ đòn bẩy tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí của nợ vay, những nhà quản trị tin rằng họ sẽ tìm được một cấu trúc vốn tối ưu nằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, lý thuyết đánh đổi chưa giải thích được một

số hiện tượng thực tế Nghiên cứu của Welch (2004) cho thấy mức đòn bẩy ở các doanh nghiệp trong ngành gần như là không đổi mặc dù thuế suất đã thay đổi đáng kể

qua thời gian Và nghiên cứu của Flanery và Rangan (2006) cho thấy các doanh nghiệp

có tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu hơn 30%/năm, trong khi đó các nghiên cứu khác thì tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu là 7-17%/năm (Fama và French, 2002; Kayhan

và Titman, 2007; Huang và Ritter, 2009) và Lemmon, Roberts, và Zender (2008) là 25%/năm Hạn chế của những nghiên cứu trên là giả định các doanh nghiệp đều có chung một tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ về mục tiêu duy nhất Đó là lý do cần thiết để thực hiện nghiên cứu tại Việt Nam khi doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thực tế cao hay thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu và sự không cân bằng của dòng tiền của doanh nghiệp, nghĩa là

sự thặng dư và thâm hụt vốn của doanh nghiệp cũng tác động đến tốc độ điều chỉnh tỷ

lệ nợ về mức mục tiêu

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Chương 3 trình bày dữ liệu nghiên cứu, thống kê mô tả các biến sử dụng trong mô hình, phương pháp ước lượng mô hình và mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn

3.1 Mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn

Mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn riêng phần

Mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn riêng phần về mục tiêu có dạng như sau (S Byoun 2008):

Dit – Dit-1 = [ ]

Trong đó: Dit là tổng nợ tại thời điểm t, Ait là tổng tài sản tại thời điểm t, [ ]

là tỷ lệ

nợ mục tiêu tại thời điểm t

Chia hai vế phương trình (1) cho Ait ta có:

Trong đó: Devit = [ ]

- , β là tốc độ điều chỉnh, εit là sai số; [ ]

là giá trị ước lượng được xác định từ hàm số các yếu tố đặc trưng của doanh nghiệp tác động đến cấu trúc vốn:

[ ]

Trong đó: Xit là tập hợp các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Tỷ lệ nợ - LEV Tỷ lệ nợ đo lường bằng tổng nợ vay ngắn hạn và nợ vay dài hạn trên tổng vốn (tổng nợ vay cộng vốn chủ sở hữu) Đây là cách đo lường tốt nhất, phản ánh hoạt động tài trợ của doanh nghiệp (Thies và Klock, 1992; Flannery và Rangan, 2006; Frank và Goyal, 2003)

Các biến giải thích bao gồm:

Tỷ lệ nợ trung bình ngành – MED Theo Fama và French (2002), Frank và Goyal

(2003), S Byoun (2008) đòn bẩy trung bình ngành là nhân tố quan trọng của tỷ lệ đòn bẩy công ty, được xem như là đại diện cho một số yếu tố, bao gồm tài sản cố định vô hình, quy định, sự biến động chứng khoán, chỉ số niềm tin của người quản lý, MED được đo lường bằng tỷ lệ nợ trung bình của mỗi ngành

Thuế - TAX Các công ty có mức thuế nộp cao sẽ sử dụng nhiều nợ vay để tận dụng

tấm chắn thuế, do vậy thuế có quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính (Frank và Goyal, 2003; Byoun S., 2008; Rongbing Huang and Jay R Ritter, 2009) TAX được đo lường:

Khả năng sinh lời – PRFT Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988), Flannery, Mark

J and Kasturi P Rangan (2006), S Byoun (2008) cho thấy mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa đòn bẩy tài chính và lợi nhuận Tuy nhiên, mô hình lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn lại cho rằng các công ty sinh lời cao nên vay mượn nhiều hơn để tận dụng được tấm chắn thuế nhiều hơn PRFT được đo lường bằng:

Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tổng tài sản – MB Biến tỷ lệ giá trị thị

trường trên giá trị sổ sách thường được xem như một đại diện của cơ hội đầu tư, một

MB cao hơn thường được dùng như là dấu hiệu của các cơ hội tăng trưởng tương lai hấp dẫn hơn (Rajan và Zingales (1995), S Byoun (2008), Flannery, Mark J and Kasturi P Rangan (2006)) Theo lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ, đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với MB Tuy nhiên, theo lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn thì đòn bẩy tài chính có quan hệ dương (Famma và French, 2002) MB được

đo lường:

Trong đó:

Quy mô của công ty – SIZE Theo lý thuyết đánh đổi, quy mô của công ty có mối quan

hệ tỷ lệ thuận với nợ vay Ngược lại, theo lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ, các công ty lớn ít gặp phải vấn đề chênh lệch thông tin hơn so với các công ty nhỏ, vì thế các công ty lớn có nhiều khả năng phát hành cổ phiếu hơn và ít sử dụng nợ vay hơn Bằng chứng thực nghiệm: Rajan & Zingales (1995), Frank & Goyal (2003), Flannery, Mark J and Kasturi P Rangan (2006), S Byoun (2008)

SIZE = Ln (Tổng tài sản)

Lợi ích thuế phi nợ vay – NDTS Lợi ích của thuế phi nợ vay được xem là hình thức

thay thế cho lợi ích từ thuế của việc tài trợ bằng nợ vay Theo DeAngelo và Masulis (1980), Samuel G H Huang và Frank M Song (2002), Flannery, Mark J and Kasturi

P Rangan (2006), S Byoun (2008) một trong những lợi ích từ thuế phi nợ vay là khấu hao, kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty có tấm chắn thuế phi lãi vay càng cao thì càng ít sử dụng nợ Trong nghiên cứu này NDTS được đo lường:

Tài sản cố định - FA Theo lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn, tài sản cố định có quan

hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính, bởi vì các chủ nợ thường đòi hỏi phải có thế chấp

để đảm bảo cho các khoản vay Tuy nhiên, Berger và Udell (1994), Samuel G H Huang và Frank M Song (2002) lại cho rằng doanh nghiệp có mối quan hệ thân thiết với các nhà tài trợ vốn thì có khả năng vay mượn mà không cần phải cung cấp nhiều bằng chứng thế chấp Điều này hoàn toàn có thể xảy ra trong điều kiện thị trường của Việt Nam và các nước đang phát triển không có đủ minh bạch trên thị trường tài chính Đòn bẩy tài chính có mối quan hệ đồng biến (+) hoặc nghịch biến (-) với cơ cấu tài sản

FA được đo lường như sau:

Đặc điểm riêng của doanh nghiệp – UNIQU Theo Titman và Wessels (1988), Frank

và Goyal (2007), các doanh nghiệp sản xuất các sản phẩm riêng biệt sẽ sử dụng ít nợ vay Các doanh nghiệp hoạt động trong các ngành đặc thù có các tài sản đặc trưng nên chi phí phá sản cao bởi vì nếu doanh nghiệp bị phá sản thì các doanh nghiệp này sẽ gặp khó khăn trong việc thanh lý tài sản nên các doanh nghiệp này sử dụng ít nợ vay Đặc điểm riêng của sản phẩm có thể đo lường bằng tỷ lệ giá vốn hàng bán/tổng doanh thu thuần hoặc tỷ lệ chi phí nghiên cứu và phát triển (R&D)/tổng doanh thu Do hạn chế về

số liệu chi phí R&D, trong bài nghiên cứu này đặc điểm của doanh nghiệp được đo lường như sau:

Tỷ lệ cổ tức – DIV Theo Fama và French (2002), S Byoun (2008), cổ tức và nợ vay

có thể được sử dụng thay thế cho nhau nhằm làm giảm thiểu vấn đề mâu thuẫn lợi ích người chủ - nhà quản lý Vì vậy, giữa cổ tức và nợ vay có quan hệ tỷ lệ nghịch với nhau

Rủi ro – DR Theo các lý thuyết về tài chính, các công ty có rủi ro cao thì khả năng phá

sản cao nên đòn bẩy tài chính sẽ thấp Đây là thước đo khả năng trả lãi của doanh nghiệp, nếu khả năng trả lãi càng cao thì rủi ro sẽ thấp và ngược lại (Han Suck Song, 2005; Rongbing Huang and Jay R Ritter, 2009) Trong nghiên cứu này rủi ro được đo lường bằng:

Mô hình tác động của độ lệch tỷ lệ nợ mục tiêu đến tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu

Theo Byoun (2008), chi phí của việc lệch khỏi tỷ lệ nợ mục tiêu phụ thuộc vào việc doanh nghiệp đó có mức nợ vay cao hay mức nợ vay thấp Theo đó, các doanh nghiệp

có tỷ lệ nợ cao sẽ có chi phí điều chỉnh tỷ lệ nợ thấp hơn so với các doanh nghiệp có tỷ

lệ nợ thấp do các doanh nghiệp này điều chỉnh trở về tỷ lệ nợ mục tiêu bằng cách giảm mức nợ của mình và việc này ít tốn chi phí hơn so với việc phát hành nợ

Do vậy, mô hình tác động của độ lệch tỷ lệ nợ mục tiêu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu như sau:

= α1 + β1DevitDait + β2DevitDbit + εit (4) Trong đó: Da

it là biến giả có giá trị là 1 nếu doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao (tỷ lệ nợ cao hơn tỷ lệ nợ mục tiêu) và ngược lại có giá trị bằng 0 Db

it là biến giả có giá trị là 1 nếu doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp (tỷ lệ nợ thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu) và ngược lại có giá trị bằng 0

Mô hình điều chỉnh riêng phần tác động của thặng dƣ và thâm hụt vốn đến tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu

Theo Byoun (2008), việc điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu của doanh nghiệp còn bị tác động bởi việc thặng dư và thâm hụt vốn, sự mất cân đối của dòng tiền Các doanh nghiệp thiếu hụt vốn bị áp lực phải bù đắp nguồn vốn thiếu hụt bằng cách phát hành nợ, vốn chủ sở hữu hoặc cả hai nên sẽ điều chỉnh về tỷ lệ nợ mục tiêu nhanh hơn Ngược lại, các doanh nghiệp thặng dư vốn sẽ không bị áp lực phải điều chỉnh tỷ lệ nợ về mức mục tiêu

Theo Shyam-Sunder và Myers (1999), Frank và Goyal (2007) thì mức chênh lệch dòng tiền được xác định như sau:

FDit = DIVit + Iit + ∆Wit – OCFit = NDit + NEit (5)

Trong đó: OCFit là dòng tiền ròng từ hoạt động sản xuất kinh doanh, Iit là đầu tư ròng của doanh nghiệp, ∆Wit đầu tư vốn lưu động và DIVit là khoản tiền chi trả cổ tức của doanh nghiệp, NDit và NEit là mức tăng hoặc giảm ròng của nợ và vốn chủ sở hữu

Tương tự mô hình từ phương trình (4), chúng ta có mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn riêng phần trong trường hợp doanh nghiệp thặng dư và thâm hụt vốn:

= α2 + β3DevitDsit + β4DevitDdit + εit (6) Trong đó: Ds

it là biến giả có giá trị là 1 nếu doanh nghiệp có thặng dư vốn và ngược lại

có giá trị bằng 0 Ddit là biến giả có giá trị là 1 nếu doanh nghiệp thâm hụt vốn và ngược lại có giá trị bằng 0

Phương trình xem xét tác động tương tác khi doanh nghiệp lệch khỏi tỷ lệ nợ mục tiêu với thặng dư và thâm hụt vốn của doanh nghiệp như sau:

= α3 + (β5 Dsit + β6 Ddit)DevitDait + (β7 Dsit + β8 Ddit)DevitDbit + εit (7) Trong đó, các hệ số điều chỉnh được dự kiến như sau:

Hệ số β5 đo lường tốc độ điều chỉnh khi công ty thặng dư vốn và có tỷ lệ nợ cao hơn tỷ

lệ nợ mục tiêu và được mong đợi mang tính ý nghĩa cao Khi doanh nghiệp thâm hụt vốn có tỷ lệ nợ cao hơn mục tiêu sẽ có động cơ giảm nợ β5 > β6 Nếu doanh nghiệp thâm hụt vốn và có tỷ lệ nợ thấp hơn mục tiêu thì họ sẽ tăng nợ và β8 được mong đợi mang tính ý nghĩa cao Mặt khác, khi những doanh nghiệp thặng dư vốn và có tỷ lệ nợ thấp hơn mục tiêu thì sự điều chỉnh sẽ ít hơn, β7 < β8.

Mô hình điều chỉnh riêng phần tác động của thặng dƣ và thâm hụt vốn đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn

Theo Shyam-Sunder và Myers (1999), điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu bằng cách bù đắp thâm hụt hoặc thặng dư vốn từ nguồn vốn bên ngoài, và tốc độ điều chỉnh sẽ dựa vào nguồn tài chính bên ngoài hoặc thặng dư vốn hoặc khoảng cách giữa nợ hiện tại so với nợ mục tiêu Phương trình xem xét điều chỉnh mục tiêu khi doanh nghiệp kiểm soát sự khác nhau giữa thâm hụt hoặc thặng dư vốn và lệch khỏi mục tiêu như sau:

= α5 + (β9 Dsit + β10 Ddit)DevitDait + (β11 Dsit + β12 Ddit)DevitDbit + (β13 DsitDait + β14 DsitDbit + β15 DditDbit )DIFitDevit

+ (β16 DsitDait + β17 DditDait + β18 DditDbit )DIFitDefit + εit (8)Trong đó:

FDAit = FDit/Ait

FDAit = Devit + (FDAit - Devit) = Devit + DIFitDevit + DIFitDefit

DIFit = FDAit - Devit , đo lường thâm hụt hoặc thặng dư vốn vượt trội

Devitlà biến giả bằng 1 nếu thâm hụt vốn vượt trội (DIFit>0) và ngược lại có giá trị bằng 0 Defit là biến giả bằng 1 nếu độ lệch vượt trội khỏi mục tiêu (DIFit<0) và ngược lại có giá trị bằng 0 β9 tới β12 đo lường tốc độ điều chỉnh khi doanh nghiệp thặng dư hoặc thâm hụt vốn β13 và β18 là hệ số thể hiện thặng dư vốn hoặc thâm hụt vốn vượt trội tương ứng với lệch khỏi mục tiêu Nếu các doanh nghiệp sử dụng nợ để bù đắp thâm hụt vốn hoặc nếu giảm nợ khi thặng dư vốn thì các hệ số được mong đợi là dương

Hệ số β15 và β16 đo lường tốc độ điều chỉnh giảm đi khi doanh nghiệp lệch khỏi mục tiêu và thặng dư hoặc thâm hụt vốn Hệ số β14 và β17 giải thích sự điều chỉnh trong trường hợp thặng dư vốn với tỷ lệ nợ thấp và thâm hụt vốn với tỷ lệ nợ cao

3.2 Phương pháp ước lượng mô hình

Để thực hiện nghiên cứu này tác giả sử dụng phương pháp ước lượng hai bước

(i) Ước lượng phương trình (3) để tìm cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp; (ii) Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ về mức mục tiêu sẽ được ước lượng thông qua

các phương trình (2), (4), (6), (7) và (8)

Có hai phương pháp ước lượng tiếp cận dữ liệu bảng thường được sử dụng là: mô hình những tác động ngẫu nhiên – REM (Random Effect) và mô hình những ảnh hưởng cố định – FEM (Fixed Effect) Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng kiểm định Hausman với giả thiết Ho: ước lượng của mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên và ảnh hưởng

cố định không khác nhau; nếu giá trị p-value < 0,05 bác bỏ Ho; nếu bác bỏ Ho, REM không hợp lý, nên sử dụng FEM và ngược lại

3.3 Mô tả dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu phân tích được thu thập từ thông tin tài chính của 202 doanh nghiệp (thuộc 19 ngành) niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trong 5 năm (2008 – 2012) với tổng số quan sát là 1010 Các công ty kinh doanh trong lĩnh vực tài chính, bảo hiểm và ngân hàng không được chọn bởi vì các công ty này có cấu trúc vốn khác biệt so với những công ty phi tài chính được chọn

Dữ liệu trong bài nghiên cứu là dữ liệu mảng ba chiều với các chiều: năm, công ty và nhân tố Đây là dạng dữ liệu bảng mà để tiến hành hồi quy cần những phương pháp chuyên biệt

Shyam-Sunder và Myers (1999) và Myers (1984) lập luận rằng có những lý do hợp lý cho các nhà quản lý khi xác định tỷ lệ nợ mục tiêu sử dụng giá trị sổ sách của tổng tài sản Theo đó, bài nghiên cứu này sử dụng giá trị sổ sách của tổng tài sản để ước lượng

Bảng 1: Khái quát thống kê mô tả tỷ lệ nợ và các nhân tố liên quan

LEV MED TAX PRFT MB SIZE NDTS FA UNIQU DIV DR Mean 0.5 0.5 0.13 0.11 0.94 27.41 0.03 0.28 0.77 0.03 2.25 Median 0.53 0.49 0.12 0.1 0.89 27.31 0.02 0.24 0.82 0.02 0.16 Maximum 0.94 0.71 0.92 0.75 3.01 30.58 0.26 0.97 3.91 0.76 2044.3 Minimum 0 0.08 -0.27 -0.51 0.23 21.87 0 0 -3.03 0 -22.51 Std Dev 0.21 0.1 0.1 0.1 0.33 1.09 0.03 0.21 0.23 0.05 64.33

Ghi chú: Mean: trung bình số học, Median: trung vị, Std-Dev: độ lệch chuẩn

Bảng 1 thể hiện kết quả thống kê mô tả các biến của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh Kết quả thống kê: Tỷ lệ nợ trung bình của các công ty niêm yết (LEV) là 49,6%, trong đó có giá trị cao nhất là 93,6% Tỷ lệ này

ở các nước G7 có giá trị trung bình là 66% (Mỹ là 66.1%) (Rajan and Zingales, 1995),

ở các nước đang phát triển là 51% (Booth et al., 2001) (Trung Quốc có tỷ lệ là 46% theo Chen (2003)) Tỷ lệ tài sản cố định bình quân của các doanh nghiệp này là 28%

Trong đó so với các nước đang phát triển khác như Thailand là 43.26%, Malaysia là 37.99%, Singapore là 35.1%, Australia là 33.42% (Rataporn Deesomsak, Krishna Paudyal, Gioia Pescetto, 2004) Như vậy so với các nước đang phát triển, các doanh nghiệp tại Việt Nam có tỷ số tài sản cố định trên tổng tài sản tương đối thấp Khả năng sinh lời bình quân của các doanh nghiệp này là 11,2% Tỷ lệ giá vốn hàng bán/doanh thu thuần bình quân là 77,5% Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tổng tài sản bình quân là 93,9% Quy mô doanh nghiệp tại Việt Nam có giá trị trung bình là 27,41 So với các nước đang phát triển khác như Thailand là 14.51, Malaysia là 12.51, Singapore là 12.02, Australia là 12.34 (Rataporn Deesomsak, Krishna Paudyal, Gioia Pescetto, 2004) thì quy mô doanh nghiệp tại Việt Nam hơi cao, điều này cho thấy rằng biến SIZE rất có ảnh hưởng tới tỷ lệ đòn bẩy Cuối cùng đó là mức thuế suất thực tế của các doanh nghiệp này là 13% (Bảng 1) Các tham số thống kê khác xin xem thêm Phụ lục 2

Hình 1: Đồ thị phân phối tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp niêm yết Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

Tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp được quan sát từ năm 2008 – 2012 (Hình 1) cho thấy rằng có rất nhiều doanh nghiệp có tỷ lệ nợ trong khoảng 0,5 – 0,7 Như vậy, có nhiều doanh nghiệp tài trợ bằng nợ hơn vốn cổ phần

Tóm lại, chương 3 trình bày chi tiết mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn và các biến giải thích Dữ liệu phân tích được thu thập từ thông tin tài chính của 202 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trong 5 năm (2008 – 2012) với tổng số quan sát là 1010 Thống kê mô tả tỷ lệ nợ và các nhân tố liên quan thấy rằng tỷ lệ nợ trung bình của các công ty niêm yết là 49,6%, trong đó có giá trị cao nhất là 93,6% Và tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp được quan sát từ năm 2008 – 2012 cho thấy có rất nhiều doanh nghiệp có tỷ lệ nợ trong khoảng 0,5 – 0,7; có nghĩa là có nhiều doanh nghiệp tại trợ bằng nợ hơn vốn cổ phần

CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 Kiểm tra hiện tượng tự tương quan

Để kiểm tra hiện tượng tự tương quan giữa các biến, tác giả sử dụng hệ số Watson của các mô hình để đánh giá Kết quả thấy rằng giá trị của các hệ số này đều nằm trong khoảng lớn hơn 1 và nhỏ hơn 3 nên có thể kết luận không tồn tại hiện tượng

Durbin-tự tương quan giữa các biến

4.2 Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến

Một số vấn đề thường gặp phải trong việc ước lượng mô hình hồi quy bội là đa cộng tuyến Nếu tồn tại đa cộng tuyến sẽ làm cho kết quả ước lượng không còn chính xác Nếu hệ số nhân tử phóng đại phương sai – VIF > 10  hệ số tương quan giữa các biến độc lập > 0,9 thì mức độ đa cộng tuyến được xem là cao (Phạm Trí Cao và Vũ Minh Châu, 2010) Giá trị tuyệt đối của hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình lớn nhất (Bảng 2) (Chi tiết xem Phụ lục 3) là 0.487 < 0,9, vì vậy mức độ đa cộng tuyến giữa các biến là rất thấp nên sẽ không ảnh hưởng đến kết quả ước lượng mô hình

Bảng 2: Hệ số tương quan giữa các biến

Dựa vào Bảng 2 ta thấy, giá trị tuyệt đối của các hệ số tương quan giữa các biến độc lập với các biến phụ thuộc đều lớn hơn 0 và nhỏ hơn 1, chứng tỏ tồn tại mối liên hệ tương quan giữa biến độc lập với các biến phụ thuộc, trong đó biến MB và DR có mối tương quan thấp nhất (0,002141).

4.3 Thảo luận kết quả nghiên cứu

Mô hình phân tích các nhân tố tác động đến tỷ lệ nợ mục tiêu

Bảng 3: Tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn mục tiêu (phương trình 3)

Ký hiệu * chỉ các hệ số có ý nghĩa thống kê ở mức 1%

Kết quả ước lượng mô hình các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn mục tiêu được trình bày ở phương trình (3) (Bảng 3) (Chi tiết xem Phụ lục 5) Kết quả kiểm định Hausman (xem Phụ lục 4) (p-value = 0,00 < 0,05) cho thấy phương pháp ước lượng ảnh hưởng

cố định là phù hợp Biến phụ thuộc là tỷ lệ nợ (Tổng nợ/Tổng tài sản) Biến độc lập

gồm: tỷ lệ nợ trung bình ngành (Med), thuế suất (Tax), khả năng sinh lời (PRFT), tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tổng tài sản (MB), quy mô doanh nghiệp (SIZE), lợi ích thuế phi nợ vay (NDTS), tài sản cố định (FA), đặc điểm riêng của doanh nghiệp (UNIQU), tỷ lệ cổ tức trên tổng tài sản (DIV), rủi ro (DR)

Tỷ lệ nợ trung bình ngành (MED) Giữa tỷ lệ nợ trung bình ngành và tỷ lệ nợ có quan

hệ tỷ lệ thuận, có ảnh hưởng tích cực đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp và có ý nghĩa thống kê Kết quả này cho thấy tỷ lệ nợ trung bình ngành đóng vai trò quan trọng trong việc đi vay nợ tại Việt Nam và phù hợp với kết quả của Frank và Goyal (2004)

Thuế (TAX) Thuế và tỷ lệ nợ có quan hệ tỷ lệ nghịch, điều này ngược với lập luận của

lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn là các doanh nghiệp có tỷ lệ thuế cao thì sẽ sử dụng nhiều nợ để tận dụng lợi ích từ thuế Điều này có thể giải thích một phần là do thuế suất thực tế của các doanh nghiệp là 13% thấp hơn rất nhiều so với mức thuế chính thức là 25%

Khả năng sinh lời (PRFT) Giữa khả năng sinh lời và tỷ lệ nợ có quan hệ âm, kết quả này phù hợp với các kết luận của lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ là để tránh vấn đề đầu tư không hợp lý

Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tổng tài sản (MB) Giữa MB và tỷ lệ nợ có quan hệ dương với mức ý nghĩa thống kê 1% Điều này có thể giải thích, khi các doanh nghiệp có tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tổng tài sản tăng thì có nhiều khả năng vay nợ hơn

Quy mô doanh nghiệp (SIZE) Quy mô của doanh nghiệp có quan hệ dương với tỷ lệ

nợ vay Kết quả này cho thấy khả năng vay mượn của các doanh nghiệp Việt Nam phụ thuộc vào quy mô của doanh nghiệp Các doanh nghiệp có quy mô càng lớn thì càng dễ dàng trong việc vay mượn

Lợi ích từ thuế phi nợ vay (NDTS) Lợi ích từ thuế phi nợ vay có quan hệ âm với tỷ lệ

nợ, kết quả này phù hợp với lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn, tuy nhiên biến này không có ý nghĩa về thống kê

Tài sản cố định (FA) Giữa tài sản cố định và tỷ lệ nợ có quan hệ tỷ lệ thuận, tuy nhiên biến này không có ý nghĩa về thống kê

Đặc điểm riêng của doanh nghiệp (UNIQU) Đặc điểm riêng của doanh nghiệp có quan

hệ dương với tỷ lệ nợ nhưng lại không có ý nghĩa về mặt thống kê

Tỷ lệ cổ tức (DIV) Tỷ lệ cổ tức và tỷ lệ nợ của doanh nghiệp có quan hệ âm nhưng lại không có ý nghĩa về mặt thống kê

Rủi ro (DR) Rủi ro và tỷ lệ nợ của doanh nghiệp có quan hệ dương Kết quả hoàn toàn trái ngược với lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn Tuy nhiên, kết quả này có thể giải thích giai đoạn nghiên cứu 2008-2012 Chính phủ có các biện pháp kích cầu để phục hồi nền kinh tế sau khủng hoảng thời kỳ 2008-2009 nên các doanh nghiệp vay mượn được nhiều hơn nhưng biến này lại không có ý nghĩa về mặt thống kê

Mô hình điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu

Bảng 4: Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu (phương trình (2) và (4))

Kết quả ước lượng theo phương trình (2) và (4) (Bảng 4) Kết quả ở cột (1) (xem Phụ lục 7) cho biết tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ về mục tiêu là 99,04% và rất có ý nghĩa thống

kê ở mức 1%, tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ này cao phù hợp với tình hình thị trường của các doanh nghiệp tại Việt Nam khi mà các doanh nghiệp nghiêng về tài trợ bằng nợ hơn vốn cổ phần, điều này có nghĩa là quá trình điều chỉnh tỷ lệ nợ về mục tiêu của các doanh nghiệp mất khoảng 1 năm Hệ số R2 hiệu chỉnh bằng 0.8400 có nghĩa là mô hình giải thích được 84,00% sự biến thiên của tỷ lệ nợ Kết quả kiểm định Hausman (xem phụ lục 6) (p-value = 0,7198 > 0,05) nên chọn phương pháp ước lượng ngẫu nhiên

Mô hình điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu khi doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao và thấp hơn so với mục tiêu

Kết quả ước lượng phương trình (4) (Bảng 4) ) (Chi tiết xem Phụ lục 9) Kết quả kiểm định Hausman (xem Phụ lục 8) (p-value = 0,0002 < 0,05) cho thấy phương pháp ước lượng ảnh hưởng cố định là phù hợp Theo đó, các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn tỷ

lệ nợ mục tiêu sẽ có tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu nhanh hơn so với doanh nghiệp

có tỷ lệ nợ thấp hơn so với mục tiêu (1.1294 và 0.8416)

Kết quả này cho thấy như tác giả đã lập luận ở trên, các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao

sẽ có tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ nhanh hơn các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp do chi phí lệch khỏi tỷ lệ nợ mục tiêu cao và chi phí của điều chỉnh tỷ lệ nợ là thấp

Mô hình điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu khi doanh nghiệp thặng dƣ và thâm hụt vốn

Kết quả ước lượng phương trình (6) và (7) (Bảng 5) Kết quả cột (1) (xem chi tiết Phụ lục 11) cho thấy doanh nghiệp thâm hụt vốn có tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ về mục tiêu (0.9958) nhanh hơn so với doanh nghiệp thặng dư vốn (0.9625) Điều này có nghĩa là các doanh nghiệp thâm hụt vốn bị áp lực hoặc có nhiều lợi ích hơn trong việc điều chỉnh tỷ lệ nợ so với các doanh nghiệp thặng dư vốn Kết quả kiểm định Hausman (xem phụ lục 10) (p-value = 0.8456 > 0,05) nên chọn phương pháp ước lượng ngẫu nhiên