Mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán - Bằng chứng từ các thị trường mới nổi và tiền mới nổi

Bằng mô hình hồi quy trên dữ liệu bảng như Pooled, Random Effect Model, Fixed Effect Model, Tác giả đã phát hiện ra có sự tương đồng về mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và các nhân tố v

PHẠM MINH HIỀN

MỐI QUAN HỆ GIỮA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ

VĨ MÔ VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN - BẰNG CHỨNG TỪ CÁC THỊ TRƯỜNG MỚI

NỔI VÀ TIỀN MỚI NỔI

Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: TS TRẦN THỊ HẢI LÝ

TP Hồ Chí Minh - Năm 2013

suất sinh lợi thị trường chứng khoán bằng chứng từ các thị trường mới nổi và tiền mới nổi” là công trình nghiên cứu của chính tác giả, nội dung được đúc kết

từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua, số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng

Tác giả luận văn

Phạm Minh Hiền

Tôi chân thành cảm ơn Ban Giám Hiệu và Khoa Đào tạo Sau Đại học Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh đã tạo điều kiện thuận lợi cho tôi học tập và nghiên cứu trong suốt thời gian qua

Tôi chân thành cảm ơn các Thầy Cô Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh đã nhiệt tình giảng dạy cho tôi trong suốt quá trình tham gia học tập tại Trường

Tôi chân thành cảm ơn Cô - TS Trần Thị Hải Lý đã tận tình chỉ bảo, góp ý và

động viên tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn

Tôi chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè, đồng nghiệp luôn bên cạnh động viên, khuyến khích và tạo điều kiện thuận lợi nhất để tôi hoàn thành luận văn này Xin trân trọng cảm ơn!

Tác giả luận văn

Phạm Minh Hiền

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

DANH MỤC SƠ ĐỒ VÀ PHỤ LỤC

TÓM LƯỢC 1 

1  GIỚI THIỆU 2U   1.1  Lý do chọn đề tài: 2 

1.2  Mục tiêu nghiên cứu: 2 

1.3  Câu hỏi nghiên cứu: 2 

1.4  Bố cục của luận văn: 3 

2  KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM 4 

2.1  Khung lý thuyết về mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán: 4 

2.1.1  Hoạt động kinh tế thực: 4 

2.1.2  Lạm phát: 4 

2.1.3  Lãi suất: 5 

2.1.4  Cung tiền: 6 

2.1.5  Tỷ giá hối đoái: 6 

2.2  Bằng chứng về mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán 7 

3  DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 14U   3.1  Mô tả các biến: 14 

3.2  Mẫu nghiên cứu: 17 

3.3  Mô hình nghiên cứu: 21 

3.3.1  Mô hình gộp Pooled: 22 

3.3.2  Mô hình ảnh hưởng cố định (Fixed effect model –FEM): 22 

3.3.3  Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random effect model –REM) 23 

3.3.4  Kiểm tra phương sai thay đổi, tự tương quan cho sai số: 24 

3.3.5  Khắc phục phương sai thay đổi và tự tương quan: 25 

3.4  Giả thiết nghiên cứu: 25 

3.5  Phương pháp nghiên cứu: 26 

4  KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 27U   4.1  Thống kê mô tả các biến: 27 

4.2  Kiểm định nghiệm đơn vị: 29 

4.3  Phân tích mối tương quan giữa các biến: 30 

4.4  Kết quả hồi quy và lựa chọn mô hình: 33 

4.4.1  Kết quả hồi quy: 33 

4.4.2  Lựa chọn mô hình: 36 

4.5  Kiểm tra phương sai thay đổi và tự tương quan: 38 

4.5.1  Phương sai thay đổi: 38 

4.5.2  Tự tương quan: 38 

4.6  Khắc phục khiếm khuyết của mô hình 40 

5  KẾT LUẬN, HÀM Ý VÀ HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI 46 

5.1  Kết luận: 46 

5.2  Hàm ý của đề tài: 46 

5.3  Hạn chế của đề tài: 47 

TÀI LIỆU THAM KHẢO 48 

DANH MỤC CÁC KÝ TỰ VÀ CÁC CHỮ VIẾT TẮT

EM: thị trường chứng khoán mới nổi

FM: thị trường chứng khoán tiền mới nổi

REM: Random Effect Model - Mô hình tác động ngẫu nhiên

FEM: Fixed Effect Model - Mô hình tác động cố định

OLS: Ordinary least square – Mô hình hồi quy bình phương bé nhất

GLS: generalized least square – Mô hình bình phương bé nhất tổng thể sử dụng khắc phục các khiếm khuyết của OLS

TTCK: thị trường chứng khoán

MSCI: Morgan Stanley Capital International là nhà cung cấp hàng đầu về các chỉ số đầu tư, dịch vụ phân tích rủi ro danh mục đầu tư, hiệu suất đầu tư, và các công cụ quản trị

NHNN: ngân hàng nhà nước

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1: Tóm tắt bằng chứng về mối quan hệ giữa các nhân tố vĩ mô và tỷ suất

sinh lợi thị trường chứng khoán 12 

Bảng 3.1 Mô tả các biến 14 

Bảng 3.2 Danh sách các thị trường trong mẫu nghiên cứu- Danh sách thị trường mới nổi, tiền mới nổi theo MSCI 19 

Bảng 3.3: Thống kê dữ liệu thu thập cho bài nghiên cứu 20 

Bảng 3.4 Kỳ vọng mối tương quan giữa nhân tố vĩ mô và tỷ suất thị trường chứng khoán 25 

Bảng 4.1 Thống kê mô tả cho các nhóm thị trường 27 

Bảng 4.2 Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị ở 1 độ trễ 30 

Bảng 4.3 Ma trận tương quan giữa các biến 31 

Bảng 4.4 Kết quả chạy hồi quy từ phần mềm STATA 11 34 

Bảng 4.5 Kết quả tổng hợp các so sánh mô hình 37 

Bảng 4.6 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi từ phần mềm STATA 11 38 

Bảng 4.7 Kết quả kiểm tra tự tương quan từ phần mềm STATA 11 39 

Bảng 4.8 Kết quả các khiếm khuyết và phương pháp khắc phục 40 

Bảng 4.9 Kết quả hồi quy khắc phục các khiếm khuyết trong mô hình 41 

DANH MỤC SƠ ĐỒ VÀ PHỤ LỤC

Hình 4.1 Biểu đồ tỷ suất sinh lợi trung bình tháng lgR_mean theo từng nhóm EM,

FM 29 

Phụ lục 1 Kết quả chạy hồi quy dạng Pooled từ phần mềm STATA 11 52 

Phụ lục 2 Kết quả chạy hồi quy dạng FEM từ phần mềm STATA 11 53 

Phụ lục 3: Kết quả chạy hồi quy dạng REM từ phần mềm STATA 11 54 

Phụ lục 4: Kết quả chạy hồi quy khắc phục các khiếm khuyết phương sai thay đổi và tự tương quan 56 

TÓM LƯỢC

Mục tiêu của bài nghiên cứu này là xem xét mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế

vĩ mô và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán ở các thị trường mới nổi và tiền mới nổi Với mẫu là dữ liệu hàng tháng từ tháng 08 năm 2007 đến tháng 12 năm

2012 ở 21 thị trường mới nổi và tiền mới nổi Bằng mô hình hồi quy trên dữ liệu bảng như Pooled, Random Effect Model, Fixed Effect Model, Tác giả đã phát hiện ra có sự tương đồng về mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và các nhân tố vĩ

mô như lạm phát, lãi suất, tỷ giá hối đoái, và cung tiền ở thị trường chứng khoán mới nổi và tiền mới nổi

Từ khóa: thị trường chứng khoán, nhân tố vĩ mô, thị trường mới nổi, tiền mới

nổi

1 GIỚI THIỆU

1.1 Lý do chọn đề tài:

Ngày nay đa dạng hóa danh mục đầu tư quốc tế là nhu cầu tất yếu của các nhà đầu tư trên thới giới nhằm hạn chế rủi ro và gia tăng hiệu quả đầu tư Do đó dòng vốn đầu tư không chỉ tập trung ở các thị trường phát triển mà còn phân bổ sang nhiều thị trường khác nhau, đặc biệt là các thị trường mới nổi, tiền mới nổi nơi được đánh giá là một phần quan trọng của thị trường tài chính toàn cầu, với đặc trưng về tỷ suất sinh lợi cao hơn và chứa đựng nhiều rủi ro hơn Trong đó thị trường tiền mới nổi là thị trường chứng khoán (TTCK) mới nổi ở giai đoạn sơ khai, chứa đựng một loạt các rủi ro và thách thức như chính trị, kinh tế không ổn định, thị trường vốn kém đa dạng, hạn chế về thanh khoản, hệ thống ngân hàng kém phát triển, nhưng cũng rất hấp dẫn các nhà đầu tư với một tiềm năng phát triển trong dài hạn (như Brazil, India, Pakistant, ) Việc hiểu được các nhân tố kinh tế vĩ mô tác động đến nhóm thị trường này có ý nghĩa rất lớn cho vấn đề phân bổ tài sản của các nhà đầu tư quốc tế Do đó trong bài nghiên cứu, tác giả tìm hiểu mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán ở các thị trường mới nổi, tiền mới nổi bằng mô hình dữ liệu bảng

1.2 Mục tiêu nghiên cứu:

Nghiên cứu mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán ở khu vực thị trường mới nổi và tiền mới nổi trên thế giới (MSCI Emerging market –EM và MSCI Frontier market –FM)

1.3 Câu hỏi nghiên cứu:

Bài viết nghiên cứu mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh

lợi thị trường chứng khoán ở khu vực thị trường mới nổi, tiền mới nổi trên thế giới (MSCI Emerging market –EM và MSCI Frontier market –FM) bằng cách trả lời câu hỏi sau:

Các nhân tố vĩ mô bao gồm chỉ số sản xuất công nghiệp, lạm phát, tỷ giá hối đoái, lãi suất, cung tiền ở các thị trường mới nổi, tiền mới nổi có tác động đến tỷ suất sinh lợi ở các thị trường này hay không?

1.4 Bố cục của luận văn:

Phần còn lại của Luận văn này gồm có 4 phần : phần tiếp theo sẽ trình bày tổng quan lý thuyết và các bằng chứng của các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan trước đây Phần 3 mô tả mẫu, phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và giải thích các biến được sử dụng để phân tích Phần 4 thảo luận về những kết quả thực nghiệm Phần 5 là kết luận, hàm ý và hạn chế của luận văn

2 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM 2.1 Khung lý thuyết về mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán:

Một trong những kiểm định đa nhân tố nổi tiếng là của Chen, Roll and Ross (1986) Chen, Roll and Ross đã sử dụng mô hình định giá cổ phiếu để lập luận cho việc lựa chọn các biến kinh tế vĩ mô vào mô hình phân tích của mình Theo Chen, Roll and Ross thì giá cổ phiếu đại diện cho giá trị dòng tiền tương lai của công ty chiết khấu về hiện tại và các nhân tố vĩ mô có tác động đến tỷ lệ chiết khấu dòng tiền, khả năng tạo ra dòng tiền trong tương lai nên các nhân tố vĩ mô cũng sẽ tác động lên giá chứng khoán

2.1.1 Hoạt động kinh tế thực:

Hoạt động kinh tế thực được đại diện bởi GDP, hay chỉ số sản xuất công nghiệp Chen, Roll and Ross (1986) cho rằng một sự gia tăng trong hoạt động kinh tế thực cho thấy nền kinh tế đang mở rộng và có nhiều cơ hội tốt cho các doanh nghiệp trong nền kinh tế gia tăng doanh thu, thu nhập và dòng tiền dự kiến trong tương lai từ đó góp phần làm tăng giá chứng khoán Các nghiên cứu thực nghiệm

đã chứng minh một mối quan hệ cùng chiều giữa chỉ số sản xuất công nghiệp và

tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán

2.1.2 Lạm phát:

Theo lý thuyết kinh tế, lạm phát là sự tăng lên theo thời gian của mức giá chung của nền kinh tế Trong một nền kinh tế, lạm phát là sự mất giá trị thị trường hay giảm sức mua của đồng tiền

Lạm phát được đo lường bằng chỉ số lạm phát, chỉ số giá tiêu dùng Mối quan hệ giữa lạm phát và lợi nhuận chứng khoán gây tranh cãi cao Có hai quan điểm về mối quan hệ giữa lạm phát và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán

ƒ Quan điểm ủng hộ mối quan hệ cùng chiều Những đại diện tiêu biểu cho quan điểm này là Fisher (1930), Asprem (1989) Các Tác giả này cho rằng giá cổ phiếu trong điều kiện bình thường phản ánh đầy đủ lạm phát kỳ vọng, nhà đầu tư sẽ được bù đắp đầy đủ cho lạm phát thông qua sự gia tăng trong tỷ suất sinh lợi Quan điểm này cho rằng cổ phần có thể đóng vai trò là một công cụ phòng ngừa lạm phát

ƒ Quan điểm ủng hộ mối quan hệ ngược chiều, tiêu biểu là Fama (1981) Ông cho rằng lạm phát làm tăng tỷ lệ chiết khấu, theo mô hình định giá tài sản tỷ

lệ chiết khấu tăng sẽ làm giảm giá chứng khoán Ngoài ra một số lập luận khác, lạm phát làm gia tăng giá đầu vào của hầu hết các doanh nghiệp nhưng các doanh nghiệp ít có khả năng tăng giá bán sản phẩm đầu ra tương ứng và kịp thời

để bù đắp toàn bộ sự tăng giá của các yếu tố đầu vào, vì thế thu nhập của các doanh nghiệp sẽ giảm kéo theo sự sụt giảm trong giá chứng khoán

2.1.3 Lãi suất:

Lãi suất thể hiện chính sách tiền tệ của một quốc gia là mở rộng hay thu hẹp Theo lý thuyết kinh tế, lãi suất có quan hệ ngược chiều với hoạt động sản xuất, lãi suất giảm kích thích nền kinh tế phát triển Fama (1990) cho rằng một sự sụt giảm lãi suất sẽ làm giảm chi phí vay của doanh nghiệp, khuyến khích doanh nghiệp mở rộng sản xuất, qua đó gia tăng dòng tiền tương lai của doanh nghiệp

vì thế giá chứng khoán sẽ tăng và ngược lại Mặt khác Asprem (1989) cho rằng lãi suất là suất sinh lợi an toàn cho nhà đầu tư gởi tiết kiệm so với các kênh đầu

tư khác, nó có tương quan dương với tỷ lệ chiết khấu yêu cầu, do đó sẽ có tương quan âm với tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán Các bằng chứng thực nghiệm đã ủng hộ quan điểm trên, cho thấy một mối quan hệ ngược chiều giữa lãi suất và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán

2.1.4 Cung tiền:

Cung tiền là công cụ thực hiện chính sách tiền tệ của một quốc gia Cung tiền gồm nhiều thước đo M1, M2, M3 Trong đó cung tiền M1 gồm tiền mặt cộng với tiền gửi không kỳ hạn Cung tiền M2 gồm M1 cộng tiền gửi tiết kiệm có kỳ hạn

Có hai quan điểm khác nhau về mối quan hệ giữa cung tiền với thị trường chứng khoán:

ƒ Theo Fama (1981) tăng trưởng cung tiền danh nghĩa có tương quan dương với lạm phát, mà lạm phát lại tương quan âm với giá chứng khoán nên cuối cùng tăng trưởng cung tiền sẽ ảnh hưởng ngược chiều lên giá chứng khoán

ƒ Tuy nhiên theo quan điểm ngược lại, tiêu biểu là Homa và Jaffee (1971) cho rằng nếu cung tiền thực tăng dẫn đến làm giảm lãi suất thực thì lúc này mối quan hệ giữa tăng trưởng cung tiền và tỷ suất sinh lợi TTCK sẽ cùng chiều, vì lãi suất thực giảm thì tỷ suất sinh lợi TTCK sẽ gia tăng

2.1.5 Tỷ giá hối đoái:

Tỷ giá hối đoái là tỷ lệ hoán đổi giữa đồng nội tệ và đồng ngoại tệ Các quốc gia ngày nay đều ít nhiều liên quan đến nhau, ít nhiều có sự tự do hóa thương mại nên sự thay đổi tỷ giá sẽ dẫn đến thay đổi giá cả đầu vào, đầu ra của các doanh nghiệp, từ đó làm ảnh hưởng đến dòng tiền dự kiến của doanh nghiệp Pan et al (2007) cho rằng đồng nội tệ mất giá thì giá cả hàng hóa xuất khẩu sẽ rẻ hơn so với hàng hóa quốc gia nước nhập khẩu, từ đó làm tăng khả năng cạnh tranh của các doanh nghiệp xuất khẩu, tăng dòng tiền vào cho các doanh nghiệp này, trong khi đó giá cả hàng nhập khẩu sẽ trở nên đắt hơn, nghĩa là chi phí đầu vào của các công ty nhập khẩu tăng và làm giảm dòng tiền vào của chúng Ngược lại, nếu đồng nội tệ tăng giá thì hàng hóa xuất khẩu sẽ trở nên đắt hơn so với hàng hóa quốc gia tại nước nhập khẩu, các nhà xuất khẩu mất đi khả năng cạnh tranh trong thị trường quốc tế, doanh thu và lợi nhuận sụt giảm làm giá cổ phiếu giảm, trong

khi đó các nhà nhập khẩu lại có lợi thế, chi phí đầu vào sẽ giảm và thu nhập có thể tăng Như vậy, ảnh hưởng của những thay đổi trong tỷ giá hối đoái lên thị trường chứng khoán tuỳ thuộc rất lớn vào ưu thế tương đối của các khu vực xuất

và nhập khẩu trong nền kinh tế Ngoài ra, theo Ye Bai and Christopher J Green (2011) tỷ giá hối đoái có thể ảnh hưởng lên giá chứng khoán thông qua tác động của nó đối với sự chu chuyển dòng vốn đầu tư gián tiếp vào thị trường chứng khoán Nếu đồng nội tệ được kỳ vọng tăng giá thì thị trường sẽ trở nên hấp dẫn đối với các nhà đầu tư quốc gia ngoài vì kết quả đầu tư của họ sẽ được quy đổi thành nhiều ngoại tệ hơn Điều này có thể dẫn đến sự gia tăng trong cầu chứng khoán và đẩy giá của chúng tăng Một sự lo ngại giảm giá đồng tiền sẽ làm cho các nhà đầu tư quốc gia ngoài rút khỏi thị trường, áp lực bán chứng khoán để rút vốn có thể làm thị trường chứng khoán của quốc gia sụt giảm

Như vậy mối tương quan giữa tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán có thể dương hoặc âm tuỳ thuộc với mức độ tham gia và vị thế của quốc gia vào nền kinh tế thế giới

2.2 Bằng chứng về mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán

Các nghiên cứu thực nghiệm đã cung cấp những bằng chứng cho thấy ảnh hưởng của một số các nhân tố kinh tế vĩ mô lên giá chứng khoán

Chen, Roll and Ross (1986) nghiên cứu tác động của thay đổi trong mức tăng trưởng sản lượng công nghiệp hàng tháng; thay đổi trong phần bù rủi ro mất khả năng thanh toán; cấu trúc kỳ hạn của lãi suất; biến động ngoài dự kiến trong mức giá cả được đo lường bằng chênh lệch giữa lạm phát dự kiến và lạm phát thực tế; thay đổi trong giá dầu và thay đổi trong tiêu dùng lên tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán Mỹ giai đoạn từ tháng 1/1953 đến tháng 11/1984 cho thấy sản xuất công nghiệp có ý nghĩa lớn trong mối quan hệ với tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán Mỹ

Asprem (1989) nghiên cứu mối quan hệ giữa các biến vĩ mô và tỷ suất sinh lợi chứng khoán 10 quốc gia Châu Âu bằng dữ liệu quý từ 1968 đến 1984 Tác giả

đã sử dụng mô hình OLS điều chỉnh phương sai thay đổi theo công thức của White (1980) hồi quy từng nhân tố vĩ mô lên tỷ suất sinh lợi từng thị trường chứng khoán trong 10 thị trường Châu Âu cho thấy có tương quan âm giữa lãi suất, lạm phát với giá chứng khoán, điều này theo ông được giải thích bằng lý thuyết cầu tiền và lý thuyết số lượng tiền Và có mối tương quan dương giữa cung tiền với giá chứng khoán ngụ ý tính chất thanh khản của thị trường rất quan trọng đối với thị trường chứng khoán Đồng thời có mối tương quan ngược chiều với tỷ giá hối đoái (giá đồng nội tệ) ở một số thị trường

Một nghiên cứu khác tiến hành bởi Aisyah Abdul Rahman et al (2009) phân tích các mối quan hệ giữa các biến số kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán Malaysia từ tháng 01/1986 đến tháng 03/2008 Với mô hình vector đồng liên kết dài hạn Johansen và Juselius, họ tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa biến động trong sản xuất công nghiệp và tỷ suất sinh lợi TTCK Malaysia và mối quan hệ ngược chiều giữa biến động trong lãi suất, tỷ giá hối đoái, cung tiền và tỷ suất sinh lợi TTCK Tác động ngược chiều giữa cung tiền lên giá cổ phiếu sai lệch với kỳ vọng của tác giả, được lý giải bằng tăng cung tiền làm tăng tỷ lệ chiết khấu dẫn đến giảm giá chứng khoán Ngoài ra, Hussain Ali Bekhet & Mohamed Ibrahim Mugableh (2012) nghiên cứu tác động của các nhân tố vĩ mô (GDP, lạm phát, tỷ giá hối đoái, và cung tiền M3) lên thị trường chứng khoán Malaysia với

dữ liệu chuỗi thời gian theo năm từ 1977-2011 bằng phương pháp kiểm tra PSS bound Họ đã chỉ ra có tồn tại mối quan hệ dài hạn và ngắn hạn giữa các biến vĩ

mô và thị trường chứng khoán Malaysia Trong đó lạm phát, tỷ giá hối đoái và cung tiền M3 có mối quan hệ ngược chiều với chỉ số chứng khoán và GDP có mối quan hệ cùng chiều với chỉ số chứng khoán trong dài hạn Và trong ngắn hạn thì tỷ giá hối đoái có quan hệ ngược chiều còn lạm phát và cung tiền có quan

hệ cùng chiều với chỉ số chứng khoán

Mahmudul Alam and Gazi Salah Uddin (2009) trong nghiên cứu mối quan hệ giữa lãi suất và tỷ suất sinh lợi thị trường 15 quốc gia phát triển, đang phát triển: Australia, Bangladesh, Canada, Chile, Colombia, Germany, Italy, Jamaica, Japan, Malaysia, Mexico, Philippine, S.Africa, Spain, và Venezuela từ tháng 01/1988 đến tháng 03/2003 bằng mô hình fixed, và random effect trên dữ liệu bảng, các tác giả cho thấy có mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa giữa lãi suất

và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán Bài nghiên cứu đã chỉ ra mối quan hệ giữa lãi suất và thị trường chứng khoán không chỉ có ở một quốc gia mà tồn tại trong một khu vực nhiều quốc gia Sulaiman D Mohammad et al (2009) xem xét những tác động của các biến vĩ mô lên giá chứng khoán ở thị trường Karachi (Pakistant) từ 1991 đến 2008 cho thấy có mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ giá hối đoái, M2, và lãi suất với giá chứng khoán tuy nhiên chỉ số sản xuất công nghiệp thì không có tác động lên giá chứng khoán

Tiếp đó, Ahmet Büyükşalvarcı (2010) sử dụng mô hình hồi quy các nhân tố vĩ

mô (chỉ số giá, lãi suất, giá vàng, chỉ số sản xuất công nghiệp, giá dầu, tỷ giá hối đoái và cung tiền) lên tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán Thổ Nhĩ Kỳ bằng phương pháp bình phương bé nhất (OLS) cho dữ liệu từ tháng 01/2003 đến tháng 10/2010 cho thấy lãi suất, giá dầu và tỷ giá hối đoái có mối quan hệ ngược chiều với tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán, riêng cung tiền có mối quan hệ cùng chiều với tỷ suất sinh lợi TTCK, các biến còn lại không thể hiện mối quan hệ có

ý nghĩa về mặt thống kê

Mohamed Khaled Al-Jafari et al (2011) xem xét mối quan hệ giữa hoạt động kinh tế thực, lãi suất, lạm phát, tỷ giá hối đoái, cung tiền với tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán phát triển và mới nổi bằng phương pháp hồi quy trên dữ liệu bảng với mô hình fixed effect và random effect trong giai đoạn từ 2002 đến

2008, cho kỳ dữ liệu tháng Kết quả cho thấy tồn tại mối quan hệ cùng chiều có ý nghĩa về mặt thống kê giữa hoạt động kinh tế thực và tỷ suất sinh lợi thị trường

phát triển và mới nổi Ngoài ra, Seyed Mehdi Hosseini et al (2011) xem xét mối quan hệ giữa chỉ số thị trường chứng khoán và giá dầu, chỉ số sản xuất công nghiệp, cung tiền và lạm phát ở thị trường Trung Quốc, Ấn Độ bằng mô hình đồng liên kết và VECM Các tác giả đã tìm thấy mối quan hệ tại hai thị trường không đồng nhất Tại thị trường Trung Quốc M2, lạm phát tác động cùng chiều lên sự thay đổi chỉ số chứng khoán Còn tại thị trường Ấn Độ tác động của M2 là ngược chiều, và tác động của lạm phát là cùng chiều lên tỷ suất sinh lợi TTCK

Ye Bai and Christopher J Green (2011) nghiên cứu tác động của các biến kinh tế

vĩ mô, thể chế và pháp luật lên tỷ suất sinh lợi 13 thị trường chứng khoán mới nổi từ 1984 đến 2008 bằng mô hình Pooled, fixed effect và Random efftect Nghiên cứu tìm thấy tỷ giá hối đoái có quan hệ ngược chiều với tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán và cùng chiều với lạm phát, kết quả này được giải thích bởi chức năng phòng ngừa rủi ro lạm phát của cổ phiếu Đồng thời, hai nhân tố này giải thích 55% tỷ suất sinh lợi các thị trường mới nổi Singh et al (2011) trong nghiên cứu tác động của nhân tố vĩ mô lên các danh mục thuộc toàn bộ các công ty trên thị trường chứng khoán Đài Loan với dữ liệu tháng từ năm 2003 đến

2008 đã cho thấy GDP và tỷ giá hối đoái có tác động tích cực lên 11/12 danh mục được nghiên cứu, ngoại trừ danh mục các công ty nhỏ, trong khi lạm phát chỉ có tác động lên danh mục các công ty nhỏ, riêng cung tiền không có tác động lên bất kỳ danh mục nào

Kuwornu và Nantwi (2011) xem xét tác động của các nhân tố vĩ mô lên thị trường chứng khoán Ghana với dữ liệu tháng từ tháng 1/1992 đến tháng 12/2008 bằng Full Information Maximum Likelihood Estimation Các Tác giả cho thấy lạm phát có tác động cùng chiều lên tỷ suất sinh lợi, tỷ giá hối đoái có tác động ngược chiều lên tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán Ghana Theo các Tác giả thì mối quan hệ ngược chiều này do Ghana là nước phụ thuộc nhập khẩu, nên tỷ giá hối đoái tăng sẽ làm chi phí đầu vào các doanh nghiệp tăng và làm giảm giá

trị doanh nghiệp, đồng thời sự gia tăng trong tỷ giá hối đoái cũng làm sụt giảm dòng vốn đầu tư vào quốc gia này Đồng thời đó, Họ cũng tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa lãi suất trái phiếu ngắn hạn và tỷ suất sinh lợi TTCK Ghana do các nhà đầu tư sẽ giảm đầu tư vào các tài sản rủi ro như cổ phiếu khi lãi suất gia tăng

Aurangzeb (2012) xem xét ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô lên thành quả thị trường chứng khoán Pakistan, India and Sri Lanka giai đoạn từ 1997 đến 2010 cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi, và lãi suất có mối quan hệ ngược chiều với tỷ suất sinh lợi, riêng lạm phát không có tác động lên tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán Muhammed Monjurul Quadir (2012) nghiên cứu mối quan hệ giữa lãi suất trái phiếu chính phủ, chỉ số sản xuất công nghiệp và tỷ suất sinh lợi TTCK Bangladesh giai đoạn tháng 01/2002 đến tháng 02/2007 bằng phương pháp ARIMA, kết quả tác giả tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa lãi suất trái phiếu, chỉ số sản xuất công nghiệp nhưng cả hai mối quan hệ này lại không có ý nghĩa về mặt thống kê Điều này được giải thích có thể do sự thiếu biến trong mô hình

Nopphon Tangjitprom (2012) nghiên cứu mối quan hệ giữa các nhân tố vĩ mô và thành quả thị trường chứng khoán Thái Lan giai đoạn từ tháng 1/2001 đến tháng 12/2012 cho thấy với sự điều chỉnh biến trễ cho biến thất nghiệp và CPI để đưa vào mô hình hồi quy thì tất cả các nhân tố vĩ mô được nghiên cứu đều có ý nghĩa, trong đó lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm, tỷ giá hối đoái có tác động ngược chiều với tỷ suất sinh lợi TTCK, trong khi lạm phát có tác động cùng chiều đối với tỷ suất sinh lợi TTCK Thái Lan Yu Hsing et al (2012) trong nghiên cứu các nhân tố vĩ mô ảnh hưởng thị trường chứng khoán Argentina bằng

mô hình eGARCH từ quý 1/1998 đến quý 2/2012 đã cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa GDP, cung tiền M2, tỷ giá hối đoái (giá trị đồng peso – tiền Argentina so với USD) với tỷ suất sinh lợi TTCK Argentian và mối quan hệ

ngược chiều giữa chi tiêu chính phủ trên GDP, lãi suất, lạm phát với tỷ suất sinh lợi TTCK Argentina

Bảng 2.1: Tóm tắt bằng chứng về mối quan hệ giữa các nhân tố vĩ mô và tỷ

suất sinh lợi thị trường chứng khoán

Stt Tác giả

Hoạt động kinh tế thực:

IP/GDP

Lạm phát, Chỉ

số giá tiêu dùng

Lãi suất

Cung tiền:

M2/M3

Tỷ giá hối đoái

động

Thổ Nhĩ Kỳ Giai đoạn 1997-2005

stt Tác giả

Hoạt động kinh tế thực:

IP/GDP

Lạm phát, Chỉ

số giá tiêu dùng-CPI

Lãi suất-

IR

Cung tiền:

M2/M3

Tỷ giá hối đoái-

13 Ye Bai and Christopher J

(+: mối quan hệ giữa biến quan sát và giá chứng khoán cùng chiều; - mối quan hệ

giữa biến quan sát và giá chứng khoán ngược chiều)

3 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Phần này sẽ mô tả các biến, trình bày việc lựa chọn mẫu nghiên cứu, mô hình và cách thu thập các biến trong mô hình Đưa ra các giả thiết nghiên cứu và cuối cùng là phương pháp nghiên cứu

3.1 Mô tả các biến:

Bài viết nghiên cứu mối liên hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán mới nổi và tiền mới nổi Các nhân tố kinh tế vĩ mô sử dụng trong bài nghiên cứu gồm chỉ số sản xuất công nghiệp đại diện cho hoạt động kinh tế thực, chỉ số giá tiêu dùng đại diện cho lạm phát, cung tiền M2, lãi suất trái phiếu chính phủ 10 năm, tỷ giá hối đoái (giá đồng nội tệ mua 1 USD) đều đã được sử dụng trong hầu hết các nghiên cứu trước đây cho một hoặc một

số thị trường

Tất cả các biến số được đo lường bằng tỷ lệ thay đổi thay vì giá trị tuyệt đối Các

tỷ lệ thay đổi này được tính bằng cách lấy logarit Cụ thể như sau:

Bảng 3.1 Mô tả các biến

1 Tỷ suất sinh lợi TTCK Tradingeconomics lgRit = lg(indexi,t / indexi,t-1) là

log của chỉ số thị trường chứng khoán quốc gia i kỳ t/

chỉ số thị trường chứng khoán quốc gia i kỳ t-1

2 Tỷ lệ tăng trưởng sản

xuất công nghiệp

Unstats.org lgIPit = lg (IPi,t / IPi,t-1) là log

của chỉ số sản xuất công nghiệp quốc gia i kỳ t/ chỉ số sản xuất công nghiệp quốc gia

i kỳ t-1

3 Tỷ lệ thay đổi trong chỉ

số giá tiêu dùng

Tradingeconomics lgCPIit = lg (CPIi,t / CPIi,t-1) là

log của chỉ số giá tiêu dùng quốc gia i kỳ t/ chỉ số giá tiêu dùng quốc gia i kỳ t-1

4 Tỷ lệ thay đổi lãi suất Tradingeconomics lgbond it = lg(bondi,t / bondi,t-1)

là log của lãi suất trái phiếu chính phủ 10 năm quốc gia i

kỳ t/ lãi suất trái phiếu chính phủ 10 năm quốc gia i kỳ t-1

5 Tỷ lệ tăng trưởng cung

tiền

Tradingeconomics lgM2it = lg(M2i,t /M2i,t-1) là

log của cung tiền M2 quốc gia

i kỳ t/ cung tiền M2 quốc gia i

kỳ t-1

6 Tỷ lệ thay đổi tỷ giá

hối đoái

Tradingeconomics lgERit = lg(ERi,t/ ERi,t-1) là log

của tỷ giá hối đoái quốc gia i

kỳ t/ tỷ giá hối đoái quốc gia i

kỳ t-1

Lý do phải tính toán lấy logarit cho dữ liệu là nhằm làm trơn dữ liệu, để tạo chuỗi

dữ liệu dừng, đặc tính của chuỗi dừng để đảm bảo kết quả hồi quy đạt hiệu quả Dữ liệu sử dụng trong bài nghiên cứu là dữ liệu tháng nhằm đảm bảo đủ dữ liệu cho nghiên cứu Các dữ liệu chỉ số thị trường chứng khoán (index), chỉ số giá tiêu dùng (CPI) với kỳ cơ sở là năm 2005 (2005=100), cung tiền (M2), lãi suất trái phiếu chính phủ 10 năm (Bond), tỷ giá hối đoái (ER), được thu thập từ Trading economics1 Riêng số liệu M2 của Việt Nam được lấy từ IFS Chỉ số sản xuất

1 Trading economics www.TradingEconomics.com là tổ chức cung cấp cho người sử dụng thông tin chính xác dữ liệu vĩ mô cho 232 quốc gia bao gồm tỷ giá hối đoái, chỉ số thị trường chứng khoán, lợi suất trái phiếu chính phủ và giá cả hàng hóa… Dữ liệu cung cấp dựa trên

công nghiệp (IIP) với kỳ cơ sở là năm 2005 (2005=100) được lấy từ Cục thống

kê Liên Hiệp Quốc <http://unstats.un.org> (số liệu từ tháng 8/2007 đến nay) Một

số quốc gia số do không có số liệu chỉ số sản xuất công nghiệp Số liệu chỉ số sản xuất (manufacturing index) được sử dụng thay thế Cụ thể các biến được giải thích như sau:

ƒ Tỷ suất sinh lợi TTCK là tỷ suất sinh lợi TTCK hàng tháng, trong đó chỉ số thị trường chứng khoán được lấy chỉ số đóng cửa của ngày cuối cùng trong tháng

ƒ Tỷ lệ tăng trưởng sản xuất công nghiệp thể hiện sự tăng trưởng trong hoạt động kinh tế thực Những thay đổi của lĩnh vực sản xuất phản ánh nền kinh

tế đang mở rộng do đó các doanh nghiệp sẽ có nhiều cơ hội gia tăng doanh thu, thu nhập từ đó ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, tỷ suất sinh lợi TTCK

ƒ Tỷ lệ thay đổi chỉ số giá tiêu dùng là tỷ lệ lạm phát, mà lạm phát có tương quan đến tỷ lệ chiết khấu nên thay đổi trong chỉ số giá tiêu dùng sẽ tác động đến giá chứng khoán Mặc khác, một số nhà nghiên cứu cho rằng giá cổ phiếu trong điều kiện bình thường phản ánh đầy đủ lạm phát kỳ vọng do đó tỷ lệ thay đổi chỉ số giá tiêu dùng có tương quan dương với tỷ suất sinh lợi TTCK

ƒ Tỷ lệ thay đổi lãi suất là sự thay đổi lãi suất trái phiếu chính phủ 10 năm theo số liệu hàng tháng Số liệu tháng là số liệu giao dịch tại ngày cuối cùng của tháng Lãi suất có tương quan dương với chi phí đầu vào của doanh nghiệp, tương quan âm với dòng tiền vào của doanh nghiệp do đó sẽ tác động đến giá chứng khoán và tỷ suất sinh lợi TTCK

các nguồn chính thức, không từ bên cung cấp thứ ba, và thường xuyên được kiểm tra sự không nhất quán TradingEconomics.com đã nhận được hơn 66 triệu lượt xem từ hơn 200 quốc gia.

ƒ Tỷ lệ tăng trưởng cung tiền M2 là biến số thể hiện sự thay đổi trong tổng phương tiện thanh toán của quốc gia M2 có tương quan dương đến lạm phát, nên M2 có tương quan đến tỷ suất sinh lợi TTCK; đồng thời M2 tăng có thể làm giảm lãi suất nên sẽ có tương quan âm với tỷ suất sinh lợi TTCK

ƒ Tỷ lệ thay đổi tỷ giá hối đoái là sự thay đổi giá 1 USD tính theo đồng nội tệ trong đó tỷ giá hối đoái được lấy tại ngày cuối cùng của tháng Biến số này tác động lên khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp nên sẽ có tác động lên TTCK Ngoài ra, tỷ giá hối đoái cũng tác động lên dòng vốn đầu tư nước ngoài

từ đó gây áp lực lên cung, cầu chứng khoán nên sẽ tác động lên TTCK

3.2 Mẫu nghiên cứu:

Trước nay đã có rất nhiều các nghiên cứu về mối quan hệ giữa các nhân tố kinh

tế vĩ mô và tỷ suất sinh lợi ở các thị trường mới nổi, tuy nhiên phần lớn chỉ tập trung ở các thị trường lớn, đã phát triển thời gian dài, dữ liệu được công bố đầy

đủ Có một nhóm các thị trường mới nổi ở giai đoạn đầu ít được nghiên cứu đến như Việt Nam, Pakistant, Srilanka, – thị trường tiền mới nổi

Một số quan điểm về thị trường mới nổi và tiền mới nổi:

ƒ Thị trường mới nổi: Kvint (1999) đưa ra định nghĩa thị trường mới nổi

là thị trường của các quốc gia có nền kinh tế chuyển sang tự do, từng bước hội nhập nền kinh tế toàn cầu, mức sống ngày càng cải thiện, ổn định xã hội và tăng cường hợp tác với các tổ chức đa phương, đồng thời có thị trường tài chính nói chung, thị trường chứng khoán nói riêng kém phát triển hơn các quốc gia đã phát triển như Mỹ, Châu Âu Có nhiều nghiên cứu trước đây cho thấy các thị trường mới nổi có tỷ suất sinh lợi và rủi ro cao, ít có tương quan với thị trường phát triển, là lựa chọn thực hiện đa dạng hóa danh mục cho các nhà đầu tư

ƒ Thị trường tiền mới nổi: Hiện nay nổi lên nhóm thị trường “Frontier market”- FM - thị trường tiền mới nổi The economist (2010) gọi nhóm thị

trường này là “new” emerging markets, “Emerging Emerging markets” MSCI (2012) định nghĩa nhóm thị trường này là các thị trường còn non trẻ, nền kinh tế nhỏ, không ổn định về chính trị và kinh tế kém phát triển, ở giai đoạn đầu của nền kinh tế mới nổi, chứa đựng cơ hội và tiềm năng cho phát triển bền vững và

ổn định, được đặc trưng bởi rủi ro cao, thanh khoản thấp, nhưng cũng rất hấp dẫn bởi tiềm lực phát triển trong dài hạn

Do đó trong bài nghiên cứu này, Tác giả sẽ thực hiện nghiên cứu mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh lợi TTCK trên các thị trường mới nổi và tiền mới nổi Trong đó có sự so sánh giữa hai nhóm thị trường mới nổi và tiền mới nổi Các quốc gia được nghiên cứu thuộc danh mục thị trường mới nổi (Emerging market –EM), tiền mới nổi (Frontier market –FM) theo MSCI 2

2 MSCI: Morgan Stanley Capital International : là nhà cung cấp hàng đầu về các chỉ số đầu tư, dịch vụ phân tích rủi ro danh mục đầu tư, hiệu suất đầu tư, và các công cụ quản trị

Bảng 3.2 Danh sách các thị trường trong mẫu nghiên cứu- Danh sách thị

trường mới nổi, tiền mới nổi theo MSCI

Bosnia Zimbabwe Bulgaria Bahrain Croatia Jordan Estonia Kuwait Lithuania Lebanon Kazakhstan Oman Romania Qatar

Ukraine Bangladesh Botswana Pakistant

Keyna VietNam Mauritius

Tuy nhiên trong số 52 thị trường dự kiến thực hiện nghiên cứu, có một số thị trường dữ liệu công bố không đầy đủ cho các biến nghiên cứu3 Quốc gia tìm được đầy đủ biến theo bài nghiên cứu là 21 Chi tiết dữ liệu theo thời gian cho các quốc gia như sau:

3 Danh sách các quốc gia không tìm đủ dữ liệu các biến theo bài nghiên cứu:

Columbia, Peru, Egypt, Morocco, South Africa, China, Taiwan, Argentina,Trinidad & Tobago, Bosnia, Croatia, Serbia, Ukraine, Botswana, Ghana, Keyna, Mauritius, Nigeria, Tunisia, Zimbabwe, Bahrain, Jordan, Kuwait, Lithuania, Lebanon, Kazakhstan, Oman, Qatar, Saudi Arabia, United Arab

Bảng 3.3: Thống kê dữ liệu thu thập cho bài nghiên cứu

STT Quốc gia Chỉ số thị

trường chứng khoán

Chỉ số sản xuất công nghiệp

Lạm phát

Lãi suất trái phiếu Chính Phủ

10 năm

Cung tiền - M2

Tỷ giá hối đoái

Ô tô màu có đầy đủ dữ liệu từ tháng 8/2007 đến nay

Do dữ liệu không đầy đủ nên bảng dữ liệu lấy được là không cân bằng (unbalanced Panel data) Số thị trường nghiên cứu là 21, trong đó có 14 thị trường mới nổi (EM) và 7 thị trường tiền mới nổi (FM) Thời gian nghiên cứu là

từ tháng 8/2007 đến tháng 12/2012

3.3 Mô hình nghiên cứu:

Những tác động của sự thay đổi trong sản xuất công nghiệp, chỉ số giá tiêu dùng, lãi suất, cung tiền M2 và tỷ giá hối đoái lên tỷ suất sinh lợi thị trường mới nổi và tiền mới nổi được ước lượng hồi quy tuyến tính trên dữ liệu bảng Trong đó sự thay đổi trong chỉ số thị trường chứng khoán, chỉ số sản xuất công nghiệp, chỉ số giá tiêu dùng, lãi suất, cung tiền và tỷ giá hối đoái được lấy logarit của kỳ t – kỳ (t-1)

lgr = f(lgIPI, lgCPI, lgbond, lgM2, lgER) (1)

™ Dữ liệu bảng:

Dữ liệu bảng còn được gọi bằng các tên khác như là dữ liệu gộp chung (gộp chung các quan sát chéo và chuỗi thời gian), là sự kết hợp của dữ liệu chéo và chuỗi thời gian

Mô hình dữ liệu bảng hữu ích vì những lý do sau:

• Nghiên cứu được sự khác biệt giữa các đơn vị chéo mà trước đây chúng ta hay sử dụng biến giả dummy;

• Nâng cao được số quan sát của mẫu và phần nào khắc phục được hiện tượng đa cộng tuyến;

• Chứa đựng nhiều thông tin hơn các dữ liệu khác;

• Nghiên cứu được động thái thay đổi của các đơn vị chéo theo thời gian

Các mô hình hồi quy dữ liệu bảng được thực hiện gồm Pooled model – mô hình gộp, Fixed effect model (FEM)- mô hình cố định và Random effect model (REM) – mô hình ngẫu nhiên

3.3.1 Mô hình gộp Pooled:

Mô hình gộp Pooled là mô hình được hồi quy bằng cách sử dụng tất cả dữ liệu xếp chồng không phân biệt từng cá thể, đơn vị chéo Các cá thể trong bài nghiên cứu này là quốc gia) Tức là mô hình này sử dụng dữ liệu như một phân tích OLS bình thường Với từng cá thể, mỗi sai số là ảnh hưởng của yếu tố không quan sát được và không thay đổi theo thời gian và đặc trưng cho mỗi cá thể Do

đó mô hình này có thể bỏ qua những khác biệt giữa các cá thể, giữa các thời gian quan sát Mô hình (1) có dạng

lgR it = α + β1 lgIP it +β2 lgCPI it +β3 lgbond it +β4 lgM2 it +β5 lgER it +eit (2)

• Các biến phụ thuộc, độc lập được miêu tả ở bảng 3.1

Mô hình được ước lượng bằng phương pháp bình phương bé nhất

3.3.2 Mô hình ảnh hưởng cố định (Fixed effect model –FEM):

Mô hình FEM giả định rằng hệ số gốc là không đổi cho các cá thể trong mô hình, hệ số chặn thay đổi theo từng cá thể nhưng không thay đổi theo thời gian lgRit = αi + β1lgIP it +β2lgCPI it +β3lgbond it +β4lgM2 it +β5lgER it + eit (3)

• eit là sai số của mô hình và có phân phối chuẩn N(0,σe2) FEM có thể ước lượng bằng 2 phương pháp

o Ước lượng bình phương bé nhất với biến giả (the least squares dummy variable estimator-LSDV): phương pháp này không giải quyết được với số lượng cá thể trong nghiên cứu lớn

o Ước lượng ảnh hưởng cố định (the fixed effects estimator): ước lượng này chủ yếu tìm các nhân tố chung βk trong mô hình

Để biết mô hình FEM có ý nghĩa về mặt thống kê hay không, thực hiện kiểm định Likelihood Ratio cho FEM Trong hồi quy ở mô hình (3), giả thiết đặt ra cho kiểm định:

• H0: αi=0, tức không tồn tại những khác biệt giữa các cá thể trong mô hình Îdùng Pooled hiệu quả hơn FEM

• H1: có ít nhất tồn tại một αi≠0

Nếu H0 bị từ chối thì cho thấy có tồn tại mô hình ảnh hưởng cố định có ý nghĩa về mặt thống kê vì vậy FEM thích hợp hơn Pooled và ngược lại

3.3.3 Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random effect model –REM)

Mô hình REM cũng giả định rằng hệ số gốc là không đổi cho các các thể, tuy nhiên hệ số chặn là ngẫu nhiên Mô hình REM tương tự mô hình FEM tuy nhiên

hệ số chặn αi = α +ui, trong đó α là hệ số chặn trung bình của tất cả các đơn vị chéo và ui là sai số ngẫu nhiên phản ánh những ảnh hưởng khác nhau giữa các cá thể với giả định E(ui) = 0; Var (ui) = E(u2i) = σu2; Cov (ui,uj)= 0 với i≠j Mô hình

có dạng:

lgR it = α + β1 lgIP it +β2 lgCPI it +β3 lgbond it +β4 lgM2 it +β5 lgER it +eit +ui (4) trong đó:

Đặt vit= eit + ui : sai số kết hợp gồm 2 phần, sai số do cá thể và sai số do hồi quy

Mô hình được ước lượng bằng phương pháp bình phương bé nhất

Để biết mô hình REM có ý nghĩa về mặt thống kê hay không, thực hiện kiểm định Breusch-Pagan Lagrange multiplier cho REM Trong hồi quy ở phương trình (4), giả thiết đặt ra:

• H0: var (u)= 0 phương sai của những đặc tính riêng của cá thể bằng 0 Îdùng Pooled hiệu quả hơn REM

• H1: sự khác biệt mang tính hệ thống – FEM hiệu quả hơn REM

Nếu H0 bị từ chối, mô hình FEM hiệu quả hơn và có ý nghĩa về mặt thống kê

3.3.4 Kiểm tra phương sai thay đổi, tự tương quan cho sai số:

Do dữ liệu bảng là tập hợp của nhiều cá thể nên dễ xảy ra hiện tượng phương sai thay đổi Trong bài nghiên cứu, Tác giả sử dụng Wald test để kiểm tra phương sai thay đổi Khi phương sai thay đổi thì ước lượng sẽ không còn hiệu quả, kiểm định

hệ số hồi quy không còn đáng tin cậy

Dữ liệu chuỗi thời gian thường tự tương quan Trong bài nghiên cứu, Tác giả sử dụng Lagram-Multiplier test để kiểm định tương quan chuỗi Tương tự phương sai thay đổi, tự tương quan cũng làm ước lượng không hiệu quả, và kiểm định hệ số hồi quy không còn đáng tin cậy