Cấu trúc vốn và sự điều chỉnh của cấu trúc vốn trong các doanh nghiệp Việt Nam

Việc sử dụng nợ và vốn cổ phần khiến cho các quyết định trong hoạt động quản trị doanh nghiệp được xem xét cẩn trọng hơn, do đó việc quyết định cấu trúc vốn như thế nào sẽ ảnh hưởng đến

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

HUỲNH THỊ KIM NGÂN

CẤU TRÚC VỐN VÀ SỰ ĐIỀU CHỈNH CỦA CẤU TRÚC VỐN TRONG CÁC DOANH

NGHIỆP VIỆT NAM

Chuyên ngành : TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS.NGUYỄN ĐỨC THANH

TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đề tài “CẤU TRÚC VỐN VÀ SỰ ĐIỀU CHỈNH CỦA CẤU TRÚC VỐN TRONG CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM” là kết quả học

tập, nghiên cứu độc lập, nghiêm túc của tôi

Các số liệu sử dụng trong luận văn là trung thực, có nguồn gốc rõ ràng, được

trích dẫn có tính kế thừa, được tổng hợp và phát triển từ các báo cáo, tạp chí, các

công trình nghiên cứu khoa học đã được công bố trên thư viện điện tử, các

website…

Người viết luận văn

HUỲNH THỊ KIM NGÂN

L ớp TCDN Đêm 4 – Khóa 20 – Trường Đại Học Kinh Tế Tp HCM

MỤC LỤC

TRANG BÌA PHỤ

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

LỜI MỞ ĐẦU

1 Lý do chọn đề tài 1

2 Mục tiêu nghiên cứu 2

3 Phương pháp nghiên cứu 3

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

5 Nội dung và kết cấu luận văn 3

6 Ý nghĩa của việc nghiên cứu 4

CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN 1.1 Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu ở các doanh nghiệp 6

1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn 6

1.1.2 Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu 6

1.2 Tóm lược một số lý thuyết về cấu trúc vốn 7

1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller 7

1.2.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn 9

1.2.3 Lý thuyết về chi phí đại diện 10

1.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng 11

1.2.5 Lý thuyết tín hiệu 12

1.3 Một số nghiên cứu thực nghiệm liên quan 13

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 17

CHƯƠNG 2 XÂY DỰNG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 2.1 Phương pháp nghiên cứu 18

2.1.1 Nguồn số liệu và phương pháp thu thập dữ liệu 18

2.1.2 Xây dựng mô hình cấu trúc vốn đề xuất nghiên cứu 19

2.1.3 Phân tích dữ liệu 23

2.1.4 Diễn giải kết quả 25

2.2 Đo lường tỷ lệ nợ 26

2.3 Điều chỉnh tỷ lệ nợ 31

2.4 Mô tả các biến được sử dụng trong mô hình 33

2.4.1 Các biến phụ thuộc và thang đo 33

2.4.2 Các biến độc lập và thang đo 34

2.5 Phương pháp ước lượng 35

2.6 Tổng hợp mô hình đề xuất và các giả thuyết 35

2.6.1 Mô hình 35

2.6.2 Phương trình hồi quy 36

2.6.3 Giả thuyết nghiên cứu 37

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 38

CHƯƠNG 3

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

3.1 Thống kê mô tả 39

3.2 Phân tích tương quan 40

3.3 Kết quả ước lượng mô hình 41

3.3.1 Các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ 41

3.3.2 Các yếu tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh 50

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 58

CHƯƠNG 4 KẾT LUẬN VÀ ĐỀ XUẤT 4.1 Kết luận chung 59

4.2 Giới hạn của đề tài 61

4.3 Đề xuất nghiên cứu trong tương lai 62

TÀI LIỆU THAM KHẢO

A TÀI LIỆU TIẾNG VIỆT

B TÀI LIỆU TIẾNG ANH

C CÁC TRANG THÔNG TIN ĐIỆN TỬ

PHỤ LỤC 1: KIỂM ĐỊNH HAUSMAN

PHỤ LỤC 2: KẾT QUẢ HỒI QUY CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ LỆ

NỢ THEO MÔ HÌNH FEM

PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ HỒI QUY CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH TỶ LỆ NỢ THEO GMM

PHỤ LỤC 4: DANH SÁCH 161 DOANH NGHIỆP TRONG MẪU

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ Bảng biểu:

Bảng 2.1 Danh sách và định nghĩa các biến phụ thuộc 34

Bảng 2.2 Danh sách và định nghĩa các biến độc lập 34

Bảng 2.3 Giả thuyết tương quan giữa các yếu tố quyết định đến đòn bẩy 37

Bảng 2.4 Giả thuyết tương quan giữa các yếu tố quyết định tốc độ điều chỉnh 37

Bảng 3.1 Tóm tắt mô tả thống kê các biến phụ thuộc 39

Bảng 3.2 Tóm tắt mô tả thống kê các biến độc lập 40

Bảng 3.3 Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình 41

Bảng 3.4 Kết quả ước lượng các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ 43

Bảng 3.5 Tổng hợp kết quả mô hình các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ 48

Bảng 3.6 Kết quả ước lượng mô hình điều chỉnh động 51

Hình vẽ Hình 2.1 Mô hình các yếu tố tác động lên đòn bẩy 35

Hình 2.1 Mô hình các yếu tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy 35

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

1 FEM: Fixed Effects Model

2 GMM: Generalized Method of Moments

3 GTSS: Giá tr ị sổ sách

4 GTTT: Giá tr ị thị trường

5. HOSE : Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM

6. HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

7. LVLTA: tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản

8. REM: Random Effects Model

9 VCSH: V ốn chủ sở hữu

LỜI MỞ ĐẦU

1 Lý do chọn đề tài

Hoạt động quản trị doanh nghiệp có mối quan hệ mật thiết với quản trị tài

chính Nợ vay, vốn cổ phần và lợi nhuận giữ lại là những công cụ tài chính quan

trọng trong quản trị doanh nghiệp Việc sử dụng nợ và vốn cổ phần khiến cho các

quyết định trong hoạt động quản trị doanh nghiệp được xem xét cẩn trọng hơn, do

đó việc quyết định cấu trúc vốn như thế nào sẽ ảnh hưởng đến giá trị cũng như hoạt động của doanh nghiệp Điều này nói lên sự cần thiết của việc nghiên cứu cấu trúc

vốn trong quản trị doanh nghiệp

Cấu trúc vốn là một trong các chủ đề thường được đề cập và bàn luận trong

lĩnh vực tài chính doanh nghiệp Kể từ nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958),

câu hỏi đã được đặt ra là tỷ trọng nợ vay và vốn chủ sở hữu trong cơ cấu vốn ảnh

hưởng như thế nào đến giá trị doanh nghiệp Ngoài ra, các yếu tố có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp là một chủ đề rất được quan tâm trong các

nghiên cứu tài chính

Cấu trúc vốn liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của doanh

nghiệp Do vậy, quyết định một cấu trúc vốn hợp lý sẽ giúp cho doanh nghiệp sử

dụng nguồn vốn tiết kiệm và hiệu quả hơn Khi các yếu tố trong môi trường kinh

doanh tác động lên các doanh nghiệp, làm thay đổi tỷ lệ nợ thích hợp trong cấu trúc

vốn, sẽ tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn và gia tăng tối đa lợi nhuận ròng, từ đó cải

thiện lợi thế cạnh tranh của doanh nghiệp

Cho đến thời điểm này đã có nhiều nghiên cứu xác định các yếu tố quyết định cấu trúc vốn, các nghiên cứu này cố gắng kiểm tra mối tương quan giữa cấu

trúc vốn và các đặc tính của doanh nghiệp Các nghiên cứu được bắt đầu với

Modigliani và Miller (1958) Lý thuyết này cho rằng trong thị trường hoàn hảo và

cạnh tranh hoàn hảo thì giá trị của doanh nghiệp không phụ thuộc vào cấu trúc vốn

Vì vậy, không có cấu trúc vốn nào là thật sự tối ưu và doanh nghiệp cũng không thể

tăng giá trị bằng cách thay đổi cấu trúc vốn Nhưng thực tế thị trường không hoàn

hảo, với sự hiện diện của thuế, chi phí giao dịch, chi phí đại diện, ảnh hưởng của

thông tin bất cân xứng,… nên cấu trúc vốn rõ ràng có những ảnh hưởng nhất định

tới giá trị và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Chính vì vậy mà các nhà nghiên

cứu vẫn tiếp tục xác định các yếu tố quyết định cấu trúc vốn với nhiều nghiên cứu

và phương pháp khác nhau

Nghiên cứu của Berger (2006) với ngành ngân hàng của Mỹ cho thấy nợ

giúp làm giảm chi phí đại diện, do vậy một tỷ lệ nợ cao sẽ làm gia tăng lợi nhuận

Việc quyết định tỷ lệ nợ có thể làm gia tăng hay giảm hiệu quả hoạt động doanh

nghiệp, và ảnh hưởng của nó như thế nào lại phụ thuộc vào tác động của môi trường

kinh doanh bên ngoài (Simerly và Li, 2000) Từ đó, các nhà quản trị tài chính rất

quan tâm đến việc ra quyết định cấu trúc vốn như thế nào nhằm hướng đến cấu trúc

vốn tối ưu cho doanh nghiệp của mình

Trước đây, các doanh nghiệp Việt Nam thường sử dụng vốn cổ phần tài trợ

cho hoạt động kinh doanh của mình và thường có tâm lý e dè với nợ vay, nhưng với

nhu cầu gia tăng nguồn vốn để thực hiện các dự án, tăng cường năng lực đầu tư thì

doanh nghiệp phải tính đến các phương án huy động vốn thông qua các hình thức

như: nợ vay ngân hàng, thị trường cổ phiếu, thị trường trái phiếu,… Và sự ra đời

của thị trường chứng khoán Việt Nam đã giúp doanh nghiệp huy động vốn dễ dàng

hơn

Trong bài nghiên cứu này, tác giả xin trình bày nội dung nghiên cứu “Cấu trúc vốn và sự điều chỉnh của cấu trúc vốn trong các doanh nghiệp Việt Nam”

2 Mục tiêu nghiên cứu

Luận văn tập trung vào các mục tiêu chính sau đây:

- Nghiên cứu những yếu tố tác động đến việc quyết định cấu trúc vốn và các

yếu tố tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp cổ phần ở

Việt Nam

- Nghiên cứu cũng xem xét tính động trong việc điều chỉnh cấu trúc vốn của

doanh nghiệp hướng đến cấu trúc vốn tối ưu Xem xét tính động của cấu trúc vốn

nhằm thấy được sự thay đổi của tỷ lệ nợ theo thời gian và đồng thời phản ánh được

ý chí của doanh nghiệp trong việc quyết định thay đổi cấu trúc vốn tại từng thời

điểm Đồng thời so sánh kết quả với một số nghiên cứu có liên quan trước đó tại các

nền kinh tế khác

3 Phương pháp nghiên cứu

Tác giả sử dụng hai phương pháp định tính và định lượng:

- Với phương pháp định tính, tác giả sử dụng phương pháp diễn dịch để trình

bày nội dung lý thuyết về cấu trúc vốn và tóm lược các lý thuyết về cấu trúc vốn

của nhiều tác giả khác nhau

- Với phương pháp định lượng, ứng dụng mô hình hồi quy kinh tế lượng để đánh giá tác động của các biến độc lập đến biến phụ thuộc như thế nào, cụ thể sử

dụng phương pháp ảnh hưởng cố định (Fixed Effects Model - FEM) để phân tích

tác động các yếu tố đến cấu trúc vốn và với phương pháp moment tổng quát

(Generalized Method of Moments – GMM) để phân tích tác động các yếu tố đến tốc

độ điều chỉnh cấu trúc vốn và sự điều chỉnh cấu trúc vốn động

Ngoài ta, tác giả cũng sử dụng một số phương pháp nghiên cứu khác sử dụng

phương pháp thống kê, phân tích và so sánh số liệu,… Sử dụng các chương trình

như Microsoft Office Excel, Stata 11.0 để hỗ trợ tính toán trong nghiên cứu

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

- Đối lượng nghiên cứu: các yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến việc lựa chọn

cơ cấu vốn của các doanh nghiệp

- Phạm vi nghiên cứu: Các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên hai sàn

giao dịch chứng khoán của Việt Nam: Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí

Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

Do những hạn chế về số liệu nên nghiên cứu chỉ giới hạn trong phạm vi các

doanh nghiệp phi tài chính Việt Nam được niêm yết trên thị trường chứng khoán

tính đến 31/12/2012 tại hai sàn giao dịch HOSE và HNX Dữ liệu là các báo cáo tài

chính đã kiểm toán hàng năm trong khoảng thời gian 2006 – 2012

5 Nội dung và kết cấu luận văn

Trong nghiên cứu này tác giả thực hiện phân tích cấu trúc vốn với các yếu tố

quyết định cũng như sự điều chỉnh động của cấu trúc vốn đối với các doanh nghiệp

Việt Nam đã niêm yết trên thị trường chứng khoán trong giai đoạn 2006 – 2012

Nghiên cứu này chỉ xét đến các đặc tính của doanh nghiệp quan sát được như là các

biến giải thích tác động lên tỷ lệ nợ và đồng thời xem các yếu tố vĩ mô cũng như tất

cả các yếu tố còn lại là các yếu tố không quan sát được hoặc các yếu tố tác động cố định của doanh nghiệp, các tác động thời gian Nghiên cứu này nhằm kiểm tra mối

tương quan giữa cấu trúc vốn và các đặc tính của doanh nghiệp như: Tài sản hữu hình, quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, khả năng sinh lợi nhuận, lá chắn thuế không phải từ nợ Và tập trung vào ba vấn đề chính:

- Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và mối tương quan của chúng với cấu trúc vốn

- Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến sự điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế của doanh nghiệp để hướng đến cấu trúc vốn tối ưu

- Nghiên cứu và kiểm định quá trình điều chỉnh cấu trúc vốn động

Tình hình tài chính tốt là một trong các điều kiện tiên quyết cho hoạt động

kinh doanh diễn ra một cách nhịp nhàng, đồng bộ và đạt hiệu quả cao của doanh

nghiệp Sự khỏe mạnh đó có được hay không phụ thuộc phần lớn vào khả năng

quản trị tài chính của doanh nghiệp

Ngoài phần mở đầu, kết cấu luận văn bao gồm bốn chương với nội dung cụ

thể như sau:

Chương 1: Tổng quan cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn và các nghiên

cứu liên quan

Chương 2: Trình bày phương pháp, mô hình nghiên cứu, cơ sở lý luận

hình thành các biến đo lường và giả thuyết

Chương 3: Phân tích dữ liệu, kiểm định các giả thuyết và mô hình

Trình bày và thảo luận kết quả phân tích

Chương 4: Đánh giá kết quả thu được từ mô hình nghiên cứu, những đóng góp, những hạn chế và đề xuất cho nghiên cứu mới

6 Ý nghĩa của việc nghiên cứu

Nghiên cứu này nhằm đóng góp một chứng cứ thực nghiệm để chỉ ra các yếu

tố quan trọng ảnh hưởng đến việc lựa chọn cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Việt

Nam Đồng thời giúp cho các doanh nghiệp có được thông tin một cách định lượng

từ nghiên cứu nhằm có sự quan tâm thỏa đáng đến việc quyết định các nguồn tài trợ

dựa trên các yếu tố nội tại cũng như các tác động của môi trường ngoài để nâng cao

hiệu quả hoạt động và giảm thiểu rủi ro trong điều kiện môi trường ngày càng biến động

Tóm lại, thông qua kết quả nghiên cứu thực nghiệm, giúp cho doanh nghiệp

hiểu rõ tầm quan trọng của các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn như thế nào và từ

đó chọn giải pháp tốt nhất áp dụng vào doanh nghiệp mình trong việc lựa chọn

nguồn tài trợ cũng chính là xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN

VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN

Chương này giới thiệu tóm lược các lý thuyết cấu trúc vốn: lý thuyết cấu trúc

vốn của Modigliani và Miller, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết chi phí đại diện, lý

thuyết trật tự xếp hạng… Cuối cùng là các nghiên cứu khác có liên quan được trình

bày tóm tắt làm cơ sở cho mô hình nghiên cứu được thực hiện trong bài nghiên cứu

1.1 Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu ở các doanh nghiệp

1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ

phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tư

của doanh nghiệp Ngược lại, cấu trúc tài chính là sự kết hợp nợ ngắn hạn, nợ dài

hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư ở

một doanh nghiệp Như vậy, cấu trúc vốn chỉ là một phần của cấu trúc tài chính,

tiêu biểu cho các nguồn thường xuyên của tài trợ một doanh nghiệp

Giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn nếu có các thị trường vốn

hoàn hảo và không có thuế thu nhập doanh nghiệp

1.1.2 Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu

Cấu trúc vốn tối ưu là một hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ

phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh

nghiệp Với một cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân tối thiểu hóa, tổng

giá trị các chứng khoán của doanh nghiệp (và vì vậy, giá trị doanh nghiệp) được tối

đa hóa Do đó, cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn tối thiểu được gọi là cấu trúc

vốn tối ưu

Như vậy, để xây dựng được cấu trúc vốn tối ưu, chúng ta cần xác định được

các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Trong phân tích cấu trúc vốn, cần nhấn mạnh đến cấu trúc vốn mục tiêu dài

hạn, tức là cấu trúc vốn mà theo đó doanh nghiệp hoạch định các chiến lược tối ưu

để hoạt động Đối với hầu hết các doanh nghiệp, cấu trúc vốn hiện tại và cấu trúc

vốn mục tiêu hầu như giống nhau, và việc tính toán cấu trúc vốn mục tiêu là một

quá trình đơn giản Tuy nhiên, đôi khi các doanh nghiệp lại thấy rằng cần phải thay đổi cấu trúc vốn hiện tại sang một cấu trúc vốn mục tiêu khác Lý do của sự thay đổi này có thể liên quan đến việc thay đổi trong hỗn hợp tài sản của doanh nghiệp

và do đó một thay đổi trong rủi ro của doanh nghiệp

1.2 Tóm lược một số lý thuyết về cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn là phần chính yếu của quyết định tài chính doanh nghiệp cái sẽ ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp và nó dẫn đến sự thay đổi của lợi nhuận

trước lãi vay và thuế (Earnings Before Interest and Taxes – EBIT) và GTTT của cổ

phiếu thường Có một mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, chi phí vốn và giá trị doanh

nghiệp Mục đích của cấu trúc vốn hiệu quả là tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp và

giảm thiểu chi phí sử dụng vốn

Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài nghiên cứu của Modigliani và

Miller vào năm 1958 (gọi tắt là học thuyết MM) Theo học thuyết MM, sự lựa chọn

giữa vốn chủ sở hữu và nợ không liên quan đến giá trị của doanh nghiệp Nói một

cách khác, học thuyết này chỉ ra một hướng là các giả thuyết về cấu trúc vốn nên tốt

hơn bằng cách nào, cho thấy dưới điều kiện nào thì cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được tiếp tục phát triển

vào những năm sau đó, bao gồm thuyết cân bằng, thuyết trật tự phân hạng, thuyết

đánh đổi cấu trúc vốn,…

1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller

Trước năm 1958, lý thuyết về cấu trúc vốn chỉ là những quả quyết mơ hồ về

hành vi của nhà đầu tư hơn là những mô hình nghiên cứu đơn giản Lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn khởi đầu từ năm 1958 khi hai giáo sư Franco Modigliani và

Merton Miller, với giả định thị trường vốn là hoàn hảo cho rằng GTTT của bất kỳ

một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn và chỉ phụ thuộc vào tài sản thực Mặc

dù nợ là nguồn tài trợ chi phí rẻ nhưng sự gia tăng tỷ lệ nợ sẽ làm tăng suất sinh lợi

yêu cầu của cổ đông nhằm bù lại rủi ro do tỷ lệ nợ cao Do lợi ích có được từ sử

dụng nợ với chi phí rẻ được bù trừ bằng với sự gia tăng của chi phí vốn cổ phần nên

chi phí sử dụng vốn trung bình của doanh nghiệp vẫn không đổi

Năm 1963, Modigliani và Miller thực hiện nghiên cứu tiếp theo có xét đến

vai trò của thuế thu nhập doanh nghiệp và đã chỉ ra rằng gia tăng tỷ lệ nợ sẽ giúp

làm tăng giá trị doanh nghiệp và làm giảm chi phí sử dụng vốn Vì chi phí lãi vay là

chi phí được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó doanh nghiệp có

sử dụng nợ sẽ giảm được thu nhập chịu thuế và phần thu nhập được khấu trừ thuế sẽ

chuyển sang các nhà đầu tư Điều này được gọi là lợi ích của lá chắn thuế Ngoài ra,

suất sinh lợi yêu cầu của vốn cổ phần mặc dù gia tăng cùng với tỷ lệ nợ nhưng tốc

độ tăng sẽ chậm hơn so với trường hợp có thuế Tóm lại, lợi ích từ lá chắn thuế đem

lại kết hợp với chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số giảm dần khi gia tăng tỷ

lệ nợ giúp cho doanh nghiệp sử dụng nợ có giá trị cao hơn Điều này hàm ý rằng

doanh nghiệp nên sử dụng nợ càng nhiều càng tốt, và cấu trúc vốn với 100% nợ là

tối ưu Nhưng như vậy không hợp lý vì doanh nghiệp với 100% nợ là phá sản hoàn

toàn, trong thực tế phải có một chi phí khiến doanh nghiệp không thể được tài trợ

hoàn toàn bằng nợ

Lý thuyết trên dựa vào các giả thuyết sau:

•Không có thuế Theo giả định này, các nhà đầu tư không bận tâm về việc họ

sẽ nhận được thu nhập cổ tức hay thu nhập lãi vốn

•Không có chi phí giao dịch Giả định này ngụ ý rằng các nhà đầu tư vào

chứng khoán của các doanh nghiệp chi trả ít hoặc không chi trả cổ tức có thể bán lại

(không có phí tổn) bất cứ số cổ phần nào mà họ muốn bán để chuyển đổi lãi vốn

thành thu nhập thường xuyên

•Không có chi phí phát hành Nếu các doanh nghiệp không phải chi trả các

chi phí phát hành cho việc phát hành chứng khoán mới, họ có thể thụ đắc được vốn

cổ phần cần thiết cùng với chi phí, không kể họ giữ lại lợi nhuận hay chi trả cổ tức Đôi khi việc chi trả cổ tức đưa đến nhu cầu bán cổ phần mới theo định kỳ

Sự hiện diện của một chính sách đầu tư cố định Theo MM, chính sách đầu

tư của doanh nghiệp không chịu tác động của chính sách cổ tức Hơn nữa, MM cho

rằng chính chính sách đầu tư, chứ không phải chính sách cổ tức, thực sự ấn định giá

trị của một doanh nghiệp

Lý thuyết của Modigliani và Miller không xét đến tác động của một số chi

phí khác khiến lợi ích của lá chắn thuế giảm dần và đi đến triệt tiêu khi doanh

nghiệp gia tăng tỷ lệ nợ Điều này dẫn đến sự ra đời của lý thuyết đánh đổi

1.2.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho thấy có sự tồn tại cấu trúc vốn tối ưu,

nghĩa là doanh nghiệp quyết định lựa chọn tài trợ bằng nợ và vốn cổ phần như thế

nào là dựa vào việc cân đối giữa lợi ích (lợi ích từ lá chắn thuế và lãi vay) và chi phí

của mỗi hình thức tài trợ (chi phí phá sản và chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và chủ

nợ) nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn Lý

thuyết này được Karus và Litzenberger đưa ra đầu tiên năm 1973, trong đó đề cập đến việc cân bằng giữa lợi ích của lá chắn thuế và chi phí phá sản doanh nghiệp khi

lựa chọn cấu trúc vốn Khi doanh nghiệp tăng tỷ lệ nợ, rủi ro doanh nghiệp cũng

tăng theo Do vậy, bên cạnh lợi ích gia tăng có được từ việc tài trợ bằng nợ thì cũng

phát sinh một loại chi phí làm giảm lợi ích này, đó được gọi là chi phí kiệt quệ tài

chính, gồm hai loại chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp Chi phí trực tiếp có thể xác

định và quan sát được như chi phí trả cho luật sư giải quyết phá sản, chi phí trả cho

kế toán và nhân viên quản trị doanh nghiệp trong quá trình chờ phá sản… Còn các

chi phí gián tiếp như chi phí do mất khách hàng và nhà cung cấp, mất nhân viên giỏi

hay chi phí mất đi ban quản trị…

Lý thuyết đánh đổi cân đối các lợi thế của nợ vay với các chi phí của kiệt quệ

tài chính Các doanh nghiệp được giả định là chọn một cấu trúc vốn mục tiêu làm

tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, các doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và

nhiều lợi nhuận chịu thuế để được hưởng khấu trừ thuế nên có các mục tiêu cao

Các doanh nghiệp không sinh lợi với các tài sản vô hình, rủi ro nên phụ

thuộc chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần Lý thuyết cấu trúc vốn này giải thích được

nhiều khác biệt về cấu trúc vốn trong ngành, nhưng không giải thích được tại sao

các doanh nghiệp sinh lợi nhất trong ngành thường có cấu trúc vốn bảo thủ nhất

Theo lý thuyết đánh đổi, khả năng sinh lợi cao có khả năng vay nợ cao và khuyến

khích mạnh mẽ của thuế thu nhập doanh nghiệp để sử dụng khả năng này

Khi tỷ lệ nợ tăng lên, lợi ích biên của nợ giảm dần, trong khi đó chi phí kiệt

quệ tài chính biên sẽ tăng dần và đến một thời điểm hai tác động biên này cân bằng

nhau Khi đó giá trị doanh nghiệp đạt cực đại và chi phí sử dụng vốn trung bình đạt

cực tiểu, điểm đó được gọi là điểm cấu trúc vốn tối ưu Nếu tỷ lệ nợ vượt qua điểm

này thì lợi ích của lá chắn thuế không đủ bù đắp cho chi phí kiệt quệ tài chính và giá

trị doanh nghiệp bắt đầu giảm và chi phí sử dụng vốn bắt đầu tăng

1.2.3 Lý thuyết về chi phí đại diện

Jensen và Meckling (1976) xác định sự tồn tại hai loại mâu thuẫn lợi ích

quan trọng trong một tổ chức, thứ nhất là mâu thuẫn giữa nhà quản lý và chủ sở

hữu, thứ hai là mâu thuẫn giữa chủ sở hữu và chủ nợ Chi phí đại diện là chi phí

phát sinh khi một doanh nghiệp gặp phải vấn đề do các mâu thuẫn này tạo ra

Chi phí đại diện có nguồn gốc từ mâu thuẫn lợi ích giữa các cổ đông, với tư

cách là chủ sở hữu và các nhà quản lý trong mô hình doanh nghiệp cổ phần được

gọi là chi phí đại diện của vốn cổ phần Jensen và Meckling (1976) nhấn mạnh rằng,

do có sự tách biệt vai trò của chủ sở hữu và nhà quản lý trong doanh nghiệp cổ phần

nên nhà quản lý có xu hướng hành động vì lợi ích của bản thân hơn là mục tiêu tối

đa hóa giá trị doanh nghiệp Mâu thuẫn lợi ích này làm phát sinh các chi phí giám

sát hoạt động và hành vi không mong muốn của nhà quản lý, đồng thời cũng tạo ra

những mất mát phụ trội do phúc lợi không được tối đa hóa Việc sử dụng tỷ lệ nợ được xem như công cụ kiểm soát chi phí này Jensen và Meckling lập luận rằng vay

nợ buộc doanh nghiệp phải chi tiền mặt dưới dạng những khoản trả lãi và vốn gốc định trước trong tương lai Điều này sẽ ngăn chặn các nhà quản lý sử dụng nguồn

tài nguyên của doanh nghiệp để đầu tư vào những dự án không hiệu quả

Một hình thức khác là chi phí đại diện của nợ, phát sinh từ mâu thuẫn lợi ích

giữa cổ đông và chủ nợ Khi tỷ lệ nợ vay khá cao làm tăng nguy cơ vỡ nợ của doanh

nghiệp Khi đó có sự dịch chuyển rủi ro từ chủ sở hữu sang chủ nợ, và nhà quản lý

lúc này hành động theo lợi ích của chủ sở hữu, được khuyến khích thực hiện các dự

án đầu tư đầy rủi ro với lợi nhuận cao Nếu dự án thành công thì doanh nghiệp có

thể thực thi bổn phận với chủ nợ và được giữ lợi nhuận còn lại, ngược lại chủ nợ sẽ

gánh chịu chi phí Việc ra quyết định đầu tư mang tính rủi ro cao mà không được

cân nhắc thận trọng sẽ làm xuất hiện các dự án với giá trị hiện tại thuần (Net Present

Value – NPV) âm, điều này làm giảm giá trị doanh nghiệp Trong khi đó, chủ nợ lại

lo ngại các khoản cho vay của mình không thể thu hồi được khi kết quả đầu tư

không hiệu quả do trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư Do vậy sẽ phát sinh

các khoản chi phí của nhà quản lý dưới hình thức chi phí nợ vay cao giúp chủ nợ

giám sát các doanh nghiệp phải tuân thủ những điều khoản trong hợp đồng vay

Ngoài ra, nếu các điều khoản trong hợp đồng vay hạn chế nhiều lợi ích của doanh

nghiệp, nhà quản lý lại không được khuyến khích thực hiện các dự án mới mặc dù

trong đó có những dự án với NPV dương làm gia tăng giá trị doanh nghiệp (Myers,

1977) Tỷ lệ vay quá cao khiến chi phí nợ vay cao hơn và đi kèm theo đó là sự tổn

thất khi có quyết định đầu tư không hợp lý được xem như một loại chi phí đại diện

của nợ, gây ra bởi mâu thuẫn lợi ích giữa chủ sở hữu và chủ nợ

Như vậy, tác động của tỷ lệ nợ lên chi phí đại diện, gồm chi phí đại diện nợ

và chi phí đại diện vốn cổ phần, là theo hai chiều (Jensen và Meckling, 1976) Khi

tỷ lệ nợ tăng lên, chi phí đại diện vốn cổ phần giảm đi và chi phí đại diện nợ tăng

Nhưng với một tỷ lệ nợ nhất định nào đó thì rủi ro phá sản và chi phí kiệt quệ tài

chính của doanh nghiệp trở nên hiện hữu Khi đó sự gia tăng của nợ lại làm tăng chi

phí đại diện, do lợi ích của việc giảm chi phí đại diện vốn cổ phần không đủ bù đắp

cho sự gia tăng chi phí đại diện nợ Lý thuyết này cho rằng có một cấu trúc vốn tối

ưu cho doanh nghiệp

1.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết trật tự xếp hạng được Donaldson giới thiệu năm 1961 và được làm

rõ bởi Myers (1984) Có ba nguồn tài trợ thích hợp cho doanh nghiệp: lợi nhuận giữ lại, nợ vay và vốn cổ phần Các nguồn tài trợ được xếp hạng theo mức ưu tiên tăng

dần: vốn cổ phần là lựa chọn bất lợi nhất, kế đến là nợ vay và cuối cùng là lợi nhuận

giữ lại

Từ quan điểm của những nhà đầu tư bên ngoài, vốn cổ phần rủi ro cao hơn

so với nợ Cả hai đều có phần bù rủi ro nhưng đối với vốn cổ phần thì phần bù rủi ro

cao hơn so với nợ Do đó, một nhà đầu tư sẽ yêu cầu tỷ suất sinh lợi cao hơn so với

chi phí sử dụng nợ

Từ quan điểm nội tại doanh nghiệp, lợi nhuận giữ lại là nguồn tài trợ tốt hơn

so với các nguồn tài trợ từ bên ngoài và được ưu tiên sử dụng đầu tiên Nếu lợi

nhuận giữ lại không đủ, tài trợ bằng nợ sẽ được sử dụng sau đó Tài trợ bằng vốn cổ

phần là lựa chọn cuối cùng Đây là lý thuyết về tỷ lệ nợ không có khái niệm tỷ lệ nợ

tối ưu

1.2.5 Lý thuyết tín hiệu

Việc lựa chọn cấu trúc vốn của một doanh nghiệp có thể truyền những dấu

hiệu cho những nhà đầu tư bên ngoài về thông tin bên trong doanh nghiệp Lý

thuyết này bắt đầu từ công trình của Ross (1977) và Lyland, Pyle (1977) Theo đó,

nhà quản lý biết rõ hơn nhà đầu tư bên ngoài về triển vọng tương lai của doanh

nghiệp Khi doanh nghiệp được dự báo sẽ có triển vọng tốt, nhà quản lý không

muốn chia sẻ lợi nhuận với những người chủ sở hữu mới Tuy nhiên, khi doanh

nghiệp dự báo có triển vọng không tốt, nhà quản lý lại mong muốn chia sẻ những

rủi ro này với những người chủ mới của doanh nghiệp Do đó, khi một doanh

nghiệp công bố phát hành thêm chứng khoán mới, điều này có thể được coi là đang

cung cấp một tín hiệu cho thị trường tài chính về viễn cảnh tương lai của doanh

nghiệp Các nghiên cứu về thay đổi cấu trúc vốn đều cho rằng các cung ứng chứng

khoán mới đưa tới giá chứng khoán giảm Việc mua lại cổ phần thường sẽ đưa tới

các công bố lợi nhuận dương từ cổ phần thường của doanh nghiệp Các hành động

làm tăng tỷ lệ nợ thường gắn với thu nhập cổ phần dương và các hành động làm

giảm tỷ lệ nợ tài thường gắn với thu nhập cổ phần âm

Vì vậy, khi một doanh nghiệp thực hiện quyết định thay đổi cấu trúc vốn,

doanh nghiệp phải chú ý đến các tín hiệu có thể có về viễn cảnh thu nhập tương lai

và hiện tại của doanh nghiệp Việc thực hiện một cấu trúc vốn tối ưu trong từng giai đoạn ra sao, quyết định tỷ trọng nợ trong cấu trúc vốn như thế nào cho hợp lý, làm

sao để tác động tín hiệu ra thị trường là tốt như mong đợi vẫn luôn là một bài toán

khó đối với các nhà quản lý

1.3 Một số nghiên cứu thực nghiệm liên quan

Fischer, Heinkel và Zechner (1989) là những tác giả đầu tiên phát triển lý

thuyết lựa chọn cấu trúc vốn động với sự hiện diện của các chi phí điều chỉnh cấu

trúc vốn Lý thuyết chứng minh rằng chính sách điều chỉnh cấu trúc vốn động tối ưu

là hàm phụ thuộc vào các đặc tính của doanh nghiệp, cho rằng ngay cả khi thay đổi

chi phí tái cấu trúc vốn nhỏ cũng có thể làm cho tỷ lệ nợ của doanh nghiệp giao động mạnh theo thời gian

Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995) cho rằng các doanh

nghiệp lớn có khuynh hướng công bố thông tin ra bên ngoài nhiều hơn các doanh

nghiệp nhỏ và có khả năng tiếp cận thị trường cổ phiếu dễ dàng hơn Trong các

doanh nghiệp lớn thì sự bất cân xứng thông tin ít hơn nên có khuynh hướng sử dụng

vốn cổ phần nhiều hơn là nợ vay nên tỷ lệ đòn bẩy nợ của các doanh nghiệp này sẽ

thấp Trong nghiên cứu này tác giả nhận định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc

vốn bao gồm tài sản cố định hữu hình, tấm chắn thuế không phải là nợ, tốc độ phát

triển, quy mô công ty, khả năng sinh lời, rủi ro kinh doanh, Qua nghiên cứu, họ

nhận thấy rằng tỷ lệ nợ ngắn hạn có mối tương quan với quy mô doanh nghiệp

Trong nghiên cứu này, các tác giả cũng tìm thấy mối quan hệ của các nhân tố như

tấm chắn thuế không phải là nợ, rủi ro kinh doanh và sự phát triển trong tương lai

có mối quan hệ cùng với sự gia tăng của tỷ lệ nợ Họ đã có nhận xét rằng các doanh

nghiệp với sản phẩm duy nhất hoặc đặc biệt có tỷ lệ nợ tương đối thấp Sự duy nhất được phân loại bởi chi phí của doanh nghiệp cho việc nghiên cứu và phát triển, chi

phí bán hàng, và tỷ lệ mà nhân viên tự nguyện rời bỏ công việc Họ cũng đã nhận

thấy rằng các doanh nghiệp nhỏ hơn có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ ngắn hạn

hơn các doanh nghiệp lớn

Almas Heshmati (2001) đã nghiên cứu tính động của cấu trúc vốn đối với

các doanh nhiệp nhỏ ở Thụy Điển Trong nghiên cứu này, tác giả đã xác định và ước lượng tỷ lệ nợ tối ưu bằng cách sử dụng các yếu tố quan sát được Mô hình này

xác định được tốc độ điều chỉnh hướng tới tỷ lệ nợ tối ưu Việc xác định các yếu tố

quyết định đến tỷ lệ nợ, ước lượng mức tối ưu của cấu trúc vốn, tốc độ điều chỉnh

cho phép xác định được việc điều chỉnh cấu trúc vốn linh hoạt Phân tích dựa trên

tập mẫu thu thập từ các doanh nghiệp cổ phần ở Thụy Điển và nghiên cứu này chỉ

ra rằng khi cấu trúc vốn thực tế vượt qua cấu trúc vốn mục tiêu thì tốc độ điều chỉnh

hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu rất chậm

Welch (2004) đã phát hiện ra sự thay đổi về giá trị VCSH có tác động lên

cấu trúc vốn dài hạn, bằng cách nhận ra sự hiện diện của việc điều chỉnh giá có ảnh

hưởng đến tỷ lệ nợ trong dài hạn khi xảy ra những thay đổi trong giá Bài nghiên

cứu cho rằng quán tính trong quản lý tạo điều kiện cho những thay đổi trong giá cổ

phần sẽ tác động đáng kể lên tỷ lệ nợ theo GTTT và lập luận rằng trong khuôn khổ

dài hạn hợp lý, ảnh hưởng của giá cổ phần trở nên thực sự quan trọng hơn trong

việc giải thích tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần Mặc dù tái cân bằng cấu trúc vốn là hành

vi tích cực của các doanh nghiệp, qua kiểm tra thực nghiệm Welch (2004) thấy rằng

có sự tồn tại của chi phí điều chỉnh khi điều chỉnh tỷ lệ nợ, tác động thuyết định thời điểm thị trường của Baker và Wurgler (2004) làm giảm đáng kể chi phí điều chỉnh,

chi phí điều chỉnh xuất hiện ảnh hưởng lên tốc độ điều chỉnh của doanh nghiệp khi

có sự thay đổi giá Do đó, những cú sốc trong giá chứng khoán tạo ra một hiệu ứng

kéo dài trong cấu trúc vốn và các quyết định tài trợ của doanh nghiệp, lợi nhuận cổ

phiếu là yếu tố quyết định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn

Leary và Roberts (2005) đã kiểm tra mô hình động điều chỉnh từng phần và

chỉ ra rằng tốc độ điều chỉnh thì khác nhau giữa các ngành Kết quả của ông không

phù hợp với kết luận của Welch (2004) và Baker & Wurgler (2004) Ông tìm thấy

bằng chứng phù hợp rằng các doanh nghiệp ít sử dụng nguồn vốn bên ngoài khi có

đủ vốn nội bộ Khi các doanh nghiệp có nhu cầu tái cân bằng cấu trúc vốn, chi phí

cho sự lựa chọn là yếu tố quyết định quan trọng trong quyết định tài chính của họ

Ông cho rằng trong vốn chủ sở hữu, GTTT có thể vượt quá GTSS và không thể

kiểm soát được làm cho việc đo lường không chính xác

Korajczyk and Levy (2003) phân biệt mẫu ra thành các doanh nghiệp tăng

trưởng cao (không bị hạn chế về khả năng tài chính) và doanh nghiệp tăng trưởng

thấp (bị hạn chế khả năng tài chính), nghiên cứu cho rằng khả năng tiếp cận về tài

chính của doanh nghiệp có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Các doanh nghiệp tăng

trưởng thấp bị hạn chế trong các quyết định tài chính và khó tiếp cận thị trường vốn

Trong nghiên cứu này kỳ vọng các doanh nghiệp tăng trưởng thấp ít có hành vi điều

chỉnh cấu trúc vốn hơn các doanh nghiệp tăng trưởng cao Korajczyk and Levy

(2003) định nghĩa các doanh nghiệp tăng trưởng thấp khi không đủ vốn để thực hiện

các cơ hội đầu tư và phải đối mặt với vấn đề chi phí đại diện khi tiếp cận thị trường

tài chính, việc phân loại này dựa trên hai chỉ số Tobin’s Q và tỷ số khả năng thanh

toán hiện hành Trong đó, tỷ số khả năng thanh toán hiện hành là chỉ số quan trọng

trong vấn đề giao dịch với ngân hàng vì nó chứng minh khả năng thanh toán các

khoản vay với ngân hàng Do đó chỉ số Tobin’s Q lớn hơn 1 là nhóm và chỉ số khả

năng thanh toán hiện hành nhỏ hơn 2 đối với doanh nghiệp tăng trưởng cao và

ngược lại Mô hình nghiên cứu ước lượng tỷ lệ nợ mục tiêu đã sử dụng phương

pháp OLS đơn giản, sau đó sử dụng độ lệch so với mục tiêu tính toán được của họ

để giúp dự báo doanh nghiệp sẽ phát hành nợ hay vốn cổ phần tiếp theo đó

Wolfgang Drobetz, Pascal Pensa và Gabrielle Wanzenried (2006) đã sử

dụng mô hình động và dữ liệu bảng để kiểm định các yếu tố quyết định đến sự thay đổi cấu trúc vốn tối ưu theo thời gian Các doanh nghiệp có cấu trúc vốn lệch với

cấu trúc vốn tối ưu do sự hiện diện của chi phí điều chỉnh Trong nghiên cứu này,

các tác giả phân tích những yếu tố đặc tính của doanh nghiệp tác động đến tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ thực hướng đến tỷ lệ nợ mục tiêu Dữ liệu gồm 706 doanh

nghiệp ở Châu Âu từ Pháp, Đức, Ý, và Anh trong khoảng thời gian từ năm 1983 đến 2002 Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng các doanh nghiệp tăng trưởng cao có tốc

độ điều chỉnh hướng đến tỷ lệ nợ tối ưu nhanh hơn các doanh nghiệp tăng trưởng

chậm Ngoài ra, nghiên cứu cũng cho thấy mối tương quan giữa tốc độ điều chỉnh

với chu kỳ kinh tế Sự biến động trong GTTT của tỷ lệ nợ lớn sẽ dẫn đến sự điều

chỉnh nhanh hơn trong GTSS của tỷ lệ nợ trong giai đoạn sau đó Kết quả nghiên

cứu ta thấy biến tốc độ điều chỉnh tương quan dương với sự thay đổi trong quá khứ

của tỷ lệ nợ Doanh nghiệp có khuynh hướng cân bằng lại GTSS của cấu trúc vốn

sau khi có những thay đổi lớn trong tỷ lệ nợ theo GTTT Có thể kết luận rằng các

doanh nghiệp thường quan tâm nhiều về GTSS của tỷ lệ nợ hơn GTTT, doanh

nghiệp không thay đổi ngay lập tức khi GTTT thay đổi mà sẽ điều chỉnh sau khi có

sự biến động lớn của GTTT

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Các nội dung tác giả trình bày ở chương này chủ yếu xoay quanh các khái

niệm, các lý thuyết về cấu trúc vốn, cấu trúc vốn tối ưu và các kết quả nghiên cứu

thực nghiệm liên quan đến các nhân tố cần nghiên cứu Tóm lại, không có cấu trúc

vốn nào là tối ưu cho tất cả mọi doanh nghiệp, một cấu trúc vốn chỉ có thể tối ưu

trong một giai đoạn nào đó, ở một thời điểm nào đó tương ứng với tỷ lệ về nợ và

vốn cổ phần thích hợp Do đó, ở mỗi giai đoạn khác nhau thì cấu trúc vốn tối ưu của

các doanh nghiệp Việt Nam cũng khác nhau Có nhiều yếu tố tác động đến cấu trúc

vốn như thuế thu nhập doanh nghiệp, tấm chắn thuế phi nợ, rủi ro kinh doanh, cơ

hội tăng trưởng, tài sản hữu hình, quy mô doanh nghiệp, tỷ suất sinh lợi của doanh

nghiệp, tính thanh khoản, đặc trưng của từng ngành,… ảnh hưởng đến sự lựa chọn

cấu trúc vốn của doanh nghiệp do đó khi xây dựng cấu trúc vốn tối ưu cần lưu ý các

nhân tố ảnh hưởng này

CHƯƠNG 2 XÂY DỰNG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

Dựa trên phương pháp luận đã trình bày ở chương trước, phần thiết kế

nghiên cứu bao gồm phương pháp nghiên cứu, cách thức thu thập và xử lý dữ liệu

để có được mẫu hoàn chỉnh dùng cho nghiên cứu, cách thức xây dựng mô hình kinh

tế lượng và mô tả các biến sử dụng trong mô hình cùng các giả thuyết nghiên cứu

2.1 Phương pháp nghiên cứu

Phần này trình bày các bước thực hiện nghiên cứu, bắt đầu từ việc thu thập

dữ liệu, sử dụng cơ sở lý thuyết để phân tích vấn đề, tiếp theo tiến hành xây dựng

mô hình nghiên cứu, phân tích dữ liệu

2.1.1 Nguồn số liệu và phương pháp thu thập dữ liệu

Đối tượng nghiên cứu là các doanh nghiệp cổ phần Việt Nam được niêm yết

trên yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà nội và Sở giao dịch chứng khoán Thành

phố Hồ Chí Minh Nguồn dữ liệu cho đề tài này được lấy từ các trang web

http://www.vietstock.vn, http://www.cophieu68.com.vn,http://www.cafef.vn

Dữ liệu dùng cho nghiên cứu được trích từ các báo các tài chính hằng năm

của các doanh nghiệp niêm yết trong khoảng thời gian 2006 – 2012 gồm: bảng cân đối kế toán, báo cáo thu nhập và báo cáo lưu chuyển tiền tệ Cụ thể, dữ liệu bao

gồm các chỉ tiêu tài chính sau: tổng tài sản, tổng nợ, vốn chủ sở hữu, vay ngân hàng

ngắn hạn, vay ngân hàng dài hạn, thuê tài sản, tài sản cố định hữu hình, tổng lợi

nhuận trước thuế thu nhập, khấu hao tài sản cố định hữu hình, giá cổ phiếu vào ngày

cuối năm…

Dữ liệu này được sử dụng để tính toán cơ hội tăng trưởng, tỷ lệ tài sản hữu

hình, quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi nhuận, lá chắn thuế không phải từ nợ,

GTTT của VCSH…

Hầu hết các nghiên cứu ở Việt Nam đều sử dụng dữ liệu chéo và áp dụng

phương pháp phân tích hồi quy bội dựa trên nguyên tắc bình phương nhỏ nhất nhằm

tìm ra mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập Đây được xem là

phương pháp đáng tin cậy và phổ biến trong việc ước lượng mối quan hệ tuyến tính

giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập Tuy nhiên trong mô hình theo phương

pháp bình phương nhỏ nhất thông thường (Ordinary Least Square - OLS), trong khi

dữ liệu chéo lại ràng buộc quá chặt về không gian và thời gian, các hệ số hồi quy

không đổi có thể làm mất đi ảnh hưởng thật của biến độc lập lên biến phụ thuộc dẫn đến kết quả mô hình không phù hợp trong điều kiện thực tế Ngoài ra, do có sự

tương quan giữa sai số và biến nội sinh điều này sẽ làm cho các ước lượng bị chệch

và không vững

Chính vì vậy, bài nghiên cứu này sử dụng dữ liệu bảng cân bằng gồm 161

doanh nghiệp trong bảy năm từ 2006 đến 2012, do đó có 1127 mẫu quan sát kết hợp

với mô hình ảnh hưởng cố định (Fixed Effects Model - FEM) Dữ liệu bảng cân

bằng (balanced panel data) là loại dữ liệu kết hợp cả dữ liệu chuỗi thời gian (time

series) và dữ liệu chéo (cross section) Trong đó số thời đoạn quan sát theo thời gian

(chiều thời gian) của các đơn vị chéo (chiều không gian) bằng nhau Với tiêu chí dữ

liệu như trên nên chỉ những doanh nghiệp thỏa mãn yêu cầu mới được đưa vào

trong tập mẫu

Việc sử dụng dữ liệu bảng có nhiều ưu điểm hơn so với phương pháp phân

tích chỉ sử dụng đơn thuần dữ liệu chuỗi thời gian hoặc dữ liệu chéo Phương pháp

phân tích sử dụng dữ liệu bảng cho kết quả có sự kết hợp đồng thời của tác động

yếu tố thời gian và tác động giữa các đơn vị chéo Kết quả phân tích tổng quát hơn

so với các phương pháp chỉ sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian hoặc dữ liệu chéo Vì

mỗi ngành, mỗi doanh nghiệp có những đặc trưng riêng do đó có cấu trúc tài chính

sẽ không giống nhau

Trong phạm vi nghiên cứu này, tác giả không xét các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực tài chính ngân hàng, bảo hiểm, quỹ đầu tư và bất động sản Bởi

vì doanh nghiệp trong lĩnh vực này có các báo cáo tài chính nói chung và cấu trúc

vốn nói riêng khác biệt nhiều so với các doanh nghiệp trong lĩnh vực phi tài chính

2.1.2 Xây dựng mô hình cấu trúc vốn đề xuất nghiên cứu

Trong lý thuyết về cấu trúc vốn có sự hiện diện của các loại thuế doanh

nghiệp, các doanh nghiệp có thể làm tăng giá trị của mình bằng tỷ lệ nợ Khi chi phí

lãi vay được khấu trừ thuế, tăng nợ làm tăng dòng tiền từ lá chắn thuế Tuy nhiên,

có những chi phí liên quan đến những thay đổi trong tỷ lệ nợ Có sự đánh đổi giữa

chi phí và lợi ích của tỷ lệ nợ và có thể kéo theo thay đổi mức nợ tối ưu của doanh

nghiệp Giá trị tương ứng với mức nợ tối ưu là giá trị tối đa của doanh nghiệp

Vấn đề ở đây là trong thực tế ta không thể hoặc rất khó biết được giá trị thực

của tỷ lệ nợ tối ưu và do đó LV*

it là vector biểu diễn ước lượng của tỷ lệ nợ tối ưu

Từ đây ta xem giá trị ước lượng này như là tỷ lệ nợ tối ưu thực

Cần giải thích thêm rằng, tỷ lệ nợ tối ưu được ước lượng trên tập mẫu, đại diện

cho các doanh nghiệp được khảo sát và được sử dụng để tham chiếu cho các doanh

nghiệp cụ thể Khi ước lượng được tỷ lệ nợ tối ưu cũng đồng nghĩa rằng đã xác định được các hệ số tác động lên tỷ lệ nợ Từ các hệ số của mô hình này, một doanh

nghiệp cụ thể với những đặc tính riêng có thể tham chiếu vào tỷ lệ nợ tối ưu ước

lượng được để xác định tỷ lệ nợ tối ưu của chính doanh nghiệp đó

Theo công trình nghiên cứu của Almas Heshmati (2001), Wolfgang Drobetz,

Pascal Pensa, và Gabrielle Wanzenried (2006) Tỷ lệ nợ của doanh nghiệp i, tại thời điểm t được mô tả là hàm tuyến tính của một tập L biến giải thích (các yếu tố tác

động lên tỷ lệ nợ), Xjit (trong đó j = 1, 2, , L) Gọi N là số doanh nghiệp được lấy

mẫu và T là số thời đoạn lấy mẫu Ta có i = 1, 2,…, N và t = 1, 2, …, T

Trong đó LVit là tỷ lệ nợ của doanh nghiệp thứ i tại thời điểm t và Xjit là

biến đặc tính thứ j của doanh nghiệp i tại thời điểm t, αj là hệ số của biến giải thích

thứ j, L là số biến giải thích ứng với L biến biểu diễn đặc tính của doanh nghiệp

Ngoài ra cũng phải kể đến những tác động của các yếu tố không quan sát được

Tỷ lệ nợ tối ưu có thể được ước lượng:

Tỷ lệ nợ tối ưu thay đổi giữa các doanh nghiệp và thay đổi theo thời gian vì

các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ tối ưu của một doanh nghiệp có thể thay đổi theo

thời gian Nhưng trong bài nghiên cứu này chỉ xét sự thay đổi tỷ lệ nợ theo thời gian

(2.1)

và bỏ qua sự thay đổi tỷ lệ nợ giữa các doanh nghiệp Điều này thể hiện bản chất động của cấu trúc vốn, và được xem xét kỹ trong bài nghiên cứu này

Trong điều kiện lý tưởng, không có chi phí điều chỉnh, tỷ lệ nợ quan sát của

doanh nghiệp i tại thời điểm t, bằng với tỷ lệ nợ tối ưu, tức là LVit = LV*it Đặc tính động thể hiện sự thay đổi tỷ lệ nợ thực từ thời điểm trước đến thời điểm hiện tại

bằng với sự thay đổi cần thiết để đạt được tối ưu tại thời điểm t, có nghĩa là LVit -

LVit-1 = LV*it - LVit Tuy nhiên, giả định này không tồn tại trong thực tế do tồn tại

chi phí điều chỉnh, nếu điều chỉnh bằng cách sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài sẽ tốn

kém, và được phản ánh trong LVit, sau đó doanh nghiệp không có được sự điều

chỉnh tối ưu đầy đủ, chỉ điều chỉnh một phần, được biểu diễn như sau:

LVit - LVit-1 = δit(LV*it - LVit) (2.2)

Trong đó δit là tham số điều chỉnh biểu diễn biên độ điều chỉnh kỳ vọng giữa

hai giai đoạn liên tiếp hoặc có thể được xem là tốc độ hội tụ của LVit đến giá trị tối

ưu LV*

it

Các giá trị không tối ưu của tỷ lệ nợ được xem như tối ưu từng phần Nếu

|δit|=1 thì việc điều chỉnh được thực hiện hoàn toàn trong một giai đoạn và tại thời

điểm t và là tỷ lệ nợ mục tiêu của doanh nghiệp Nếu |δit|<1 thì điều chỉnh giữa thời

điểm t - 1 đến năm t được xem như điều chỉnh từng phần hướng đến tỷ lệ nợ mục

tiêu Hay nói cách khác, nếu |δit|>1, doanh nghiệp đã điều chỉnh quá mức cần thiết

Vì LVit thể hiện mức độ điều chỉnh trong từng kỳ nên được xem như tốc độ điều chỉnh

Theo Almas Heshmati (2001), tốc độ điều chỉnh δit là hàm của các biến ảnh

hưởng đến chi phí điều chỉnh Giống như tỷ lệ nợ tối ưu, tốc độ điều chỉnh có thể

thay đổi từ giai đoạn này sang giai đoạn khác và cũng thay đổi giữa các doanh

nghiệp Giả sử tốc độ điều chỉnh có quan hệ tuyến tính với các biến giải thích:

δit = β0 + β1Zit + vit (2.3)

Giả định rằng sự thay đổi trong các biến giải thích của tỷ lệ nợ tối ưu tương

lai không thể dự báo, không thể đánh giá và biết trước Tỷ lệ nợ tối ưu hiện tại và

quá khứ chứa thông tin hữu ích và có thể được sử dụng để dự đoán hành vi tỷ lệ nợ

trong tương lai

Tỷ lệ nợ quan sát bị tác động bởi nhiều yếu tố khác do đó phương trình (2.3) được viết lại để thể hiện mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ quan sát, tốc độ điều chỉnh và tỷ

lệ nợ tối ưu như sau:

LVit = (1 - δit ) LVit-1 + δit LV*it + uit (2.4)

Việc thay đổi tỷ lệ nợ từ thời điểm t-1 đến thời điểm t thể hiện tính chất động Tốc độ điều chỉnh được xem như tham số cần ước lượng để thấy được hành

vi động của tỷ lệ nợ Phương trình (2.3) biểu diễn δi, là hàm các biến đặc tính của

doanh nghiệp tác động lên tốc độ điều chỉnh, phương trình (2.4) được viết lại với

biến thứ l trong vector Zit:

Với ZitLVit-1 là thành phần tương tác

Trong đó (1 – β0) ,(-β1) lần lượt là các hệ số tương ứng cho biến trễ tỷ lệ nợ

và các nhân tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh, ηt biểu diễn các đặc tính doanh

nghiệp không quan sát được, dt biểu diễn đặc tính thời gian

Vì tỷ lệ nợ điều chỉnh từng phần nên việc hội tụ của LVit về LV*

it thông

thường sẽ diễn ra trong dài hạn

Phương trình (2.5) có thể được ước lượng bằng cách sử dụng dữ liệu bảng

với phương pháp bình phương nhỏ nhất phi tuyến (nonlinear least square) Tuy

nhiên, phương pháp này có thể dẫn đến ước lượng chệch và không ổn định do có sự

tương quan giữa LVit và LVit-1 Để giảm bớt nhược điểm này, (2.5) được ước lượng

bằng cách sử dụng dữ liệu bảng được đề xuất bởi Arellano và Bond (1991) với

phương pháp moment tổng quát (Generalized Method of Moments – GMM)

(2.4)

(2.5)

Phương trình (2.1) biểu diễn tỷ lệ nợ tối ưu trong dài hạn, phương trình (2.5)

biểu diễn tỷ lệ nợ trong ngắn hạn Do đó, tỷ lệ nợ thực có thể không bằng với tỷ lệ

nợ tối ưu tại cùng một thời điểm

2.1.3 Phân tích dữ liệu

Để xem xét tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt

Nam tác giả sử dụng mô hình kinh tế lượng để ước lượng các hệ số hồi quy được

kiểm định trong mô hình Bài nghiên cứu sử dụng phần mềm Stata 11.0, hồi quy dữ

liệu bảng với ảnh hưởng cố định và biến giả năm (fixed-time effect regression

model), trong đó các sai số của phương trình được giả định khác nhau về đặc tính

thời gian và cố định đặc tính doanh nghiệp, với sự hiện diện của biến δ đóng vai trò

là biến nội sinh Bài nghiên cứu đã kiểm tra mô hình hồi quy theo biến giả thời gian

cho toàn bộ mẫu Để tránh rơi vào bẩy biến giả, bài nghiên cứu đã quan tâm đến số

lượng biến giả Sau khi chạy mô hình cho thấy rằng giá trị các hệ số biến giả thời

gian có ý nghĩa nhiều

Do thời gian nghiên cứu ngắn và số lượng mẫu lớn nên bài nghiên cứu thêm

các biến giả thời gian vào các hồi quy dạng bảng nhằm hấp thụ bất kỳ ảnh hưởng

biến đổi theo thời gian (chưa được mô hình hóa) vào tác động đến cấu trúc vốn Tuy

nhiên, do sử dụng độ trễ một năm cho biến độc lập (biến tỷ lệ nợ) nên dữ liệu

nghiên cứu bị giảm một năm (đối với mô hình cấu trúc vốn động)

Trong phương trình (2.5), Zit không chỉ ảnh hưởng lên tốc độ điều chỉnh mà

còn ảnh hưởng lên sự khác nhau về thời gian của tỷ lệ nợ mục tiêu Tuy nhiên, trọng

tâm chính của bài nghiên cứu là ước tính β1, là hệ số của thành phần tương tác giữa

các nhân tố ảnh quyết định tốc độ điều chỉnh (Zit) và biến trễ của tỷ lệ nợ (LVit-1), nên tác giả không quan tâm đến những vấn đề này và sẽ không đề cập đến trong

phần phân tích kết quả hồi quy

Để ước lượng các tham số trong phương trình (2.5), phải đối mặt với hai vấn

đề Thứ nhất, biến δ trong phương trình (2.3) bao gồm sai số, vit Điều này ảnh

hưởng đến giá trị của phương trình (2.5) và sai số uit có thể tương quan với LVit-1 và

LV*it Thứ hai, sai số uit sẽ làm ước lượng bị chệch khỏi giá trị cân bằng Arellano

and Bond (1991) cho rằng các hệ số ước tính là cố định nếu không có sự tương

quan bậc 2 trong sai số Do đó, chúng tôi kiểm tra giả thuyết Ho cho z2 cho sự tồn

tại của tự tương quan bậc 2, để đảm bảo không có sự tương quan giữa LVit-1 và LV*it

và phần dư

Có hai phương pháp ước lượng là FEM và REM Để xem phương pháp FEM

hay REM nào là phù hợp, kiểm định Hausman sẽ được thực hiện với giả thuyết H0:

Ước lượng của FEM và REM không khác nhau; nếu giá trị p-value < 0,05, bác bỏ

H0; Nếu bác bỏ H0, REM không hợp lý, nên sử dụng FEM và ngược lại

Để kiểm tra tốc độ điều chỉnh, tác giả kiểm tra giá trị của β1 và (1- β0) ở

phương trình (2.5) bằng giả thuyết H0 của β1=0 và (1- β0)=1 tương ứng Uớc lượng

bằng cách sử dụng dữ liệu bảng được đề xuất bởi Arellano và Bond (1991) với

phương pháp moment tổng quát – GMM Ngoài ra, bài nghiên cứu cần kiểm định

Sargan để kiểm tra sự phù hợp của các biến công cụ đề xuất trong mô hình nghiên

cứu

Phương pháp định lượng sẽ được sử dụng trong nghiên cứu Luận văn cũng

dựa vào mô hình và kết quả của những nghiên cứu trước để đưa ra các khái niệm

nhằm hỗ trợ thêm trong quá trình xây dựng mô hình nghiên cứu cũng như củng cố

cơ sở lý thuyết để tiếp cận vấn đề một cách khoa học nhất đối với dữ liệu nghiên

cứu Trong luận văn này tác giả sử dụng hồi quy FEM để kiểm định mô hình tĩnh để

xác định các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ và ước lượng tỷ lệ nợ tối ưu và GMM để

kiểm định quá trình điều chỉnh cấu trúc vốn động và các yếu tố ảnh hưởng đến tốc

độ điều chỉnh

Sử dụng GMM trong mô hình điều chỉnh động thay vì sử dụng OLS do một

số ưu điểm sau:

- Trong mô hình động, biến trễ của biến phụ thuộc được sử dụng như biến

giải thích (phương trình tự hồi quy), do đó biến phụ thuộc và biến trễ của nó có

tương quan với nhau

- Biến trễ của biến phụ thuộc được sử dụng như biến giải thích sẽ tương quan

với các biến giải thích khác, điều này dẫn đến hiện tượng đa cộng tuyến Đa cộng

tuyến là hiện tượng mà các biến giải thích trong mô hình có tương quan với nhau

Khi có đa cộng tuyến thì kết quả ước lượng không còn chính xác, tác động của mỗi

biến độc lập lên biến phụ thuộc bị ảnh hưởng bởi các biến khác

- GMM khắc phục được vấn đề nội sinh trong ước lượng mô hình bằng cách

sử dụng các biến công cụ Vấn đề nội sinh là có tương quan giữa biến giải thích và

phần dư của hồi quy

Biến công cụ sử dụng trong phương pháp GMM phải thỏa mãn các tính chất

sau:

- Không tương quan với phần dư của hồi quy

- Tương quan mạnh với các biến giải thích được sử dụng trong mô hình

- Số biến công cụ được sử dụng phải lớn hơn hoặc bằng số biến giải thích

Các phương trình hồi quy trong mô hình được ước lượng bằng phần mềm

Stata 11.0

2.1.4 Diễn giải kết quả

Kết quả phân tích và kiểm định mô hình được trình bày gồm các phần chính

sau:

- Thống kê mô tả: Mô tả các đại lượng thống kê của các biến độc lập trong

mô hình từ tập mẫu dữ liệu thu thập được Kiểm tra tính phù hợp tổng thể của dữ

liệu

- Phân tích tương quan: Phân tích ma trận tương quan của các biến độc lập

trong mô hình Từ ma trận tương quan có thể thấy được mức độ tương quan mạnh

hay yếu của các biến Từ đó kiểm tra xem có tồn tại đa cộng tuyến giữa các biến độc lập trong mô hình hay không Do vậy tránh được đa cộng tuyến thì kết quả phân

tích hồi quy có độ tin cậy cao hơn Ma trận tương quan được sử dụng để xét mối

tương quan của các biến Xét về giá trị tuyệt đối, nếu hệ số tương quan bằng 1 thì ta

có tương quan hoàn hảo; hệ số tương quan bằng 0 thì các biến hoàn toàn không

tương quan (điều này cũng đồng nghĩa rằng các biến hoàn toàn độc lập thống kê);

hệ số tương quan có giá trị trong khoảng (0; 0.4] thì ta có tương quan yếu; hệ số

tương quan có giá trị trong khoảng (0,4; 0,8] thì ta có tương quan trung bình; nếu hệ

số tương quan có giá trị trong khoảng (0,8; 1) ta có tương quan mạnh Nếu dấu hệ

số tương quan là “+” ta có tương quan dương (tương quan thuận); ngược lại ta có

tương quan âm (tương quan nghịch)

- Phân tích hồi quy: Mô tả kết quả phân tích của các phương trình hồi quy

trong mô hình đồng thời cũng mô tả kết quả kiểm định thống kê cho các giả thuyết được đề xuất

2.2 Đo lường tỷ lệ nợ

Thuật ngữ tỷ lệ nợ (hay đòn bẩy tài chính, đòn bẩy nợ) cũng hàm ý là cấu

trúc vốn của doanh nghiệp, được sử dụng để đánh giá mức độ mà một doanh nghiệp

tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình bằng vốn vay Khi doanh nghiệp đi vay

sẽ tạo ra đòn bẩy và nhà cung cấp tín dụng (nhà cho vay) sẽ dựa vào đó để ấn định

mức lãi suất cho vay Đồng thời nhà quản lý sẽ dựa vào đó để lựa chọn cấu trúc vốn

hợp lý nhất cho doanh nghiệp mình, thông qua rủi ro tài chính sẽ đưa đến các quyết định đầu tư cho doanh nghiệp

Trong bài nghiên cứu này tác giả sử dụng cách xác định tỷ lệ nợ là tỷ lệ tổng

nợ (không phải là vốn chủ sở hữu) trên tổng tài sản, ký hiệu LVLTA

Theo quan điểm của Fama và French (2002 ), Thies và Klock (1992 ) cho

rằng GTSS phản ánh tốt hơn mục tiêu quản lý theo tỷ lệ nợ, vì GTTT của vốn cổ

phần bị tác động bởi nhiều yếu tố ngoài tầm kiểm soát của doanh nghiệp Do dó,

quyết định trong hoạt động của doanh nghiệp Tuy nhiên, sử dụng GTSS không đại

diện cho tình trạng của doanh nghiệp do GTSS ít biến động và do đó có thể phóng đại tầm quan trọng của vấn đề phát hành Do đó, GTTT được sử dụng để giải thích

rõ hơn cho các vấn đề này Trong bài nghiên cứu này, trong tỷ lệ nợ theo GTTT tính

trị của nợ vẫn là GTSS

Việc sử dụng GTTT hay GTSS của nợ và vốn cổ phần là thước đo của tỷ lệ

nợ (Titman & Wessels, 1988; Rajan & Zingales, 1995) đã được đề cập trong nhiều

nghiên cứu Do đó, trong bài nghiên cứu này tác giả sử dụng cả GTSS và GTTT của

tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn Nhưng GTSS sẽ được dùng làm mục tiêu nghiên cứu

chính của bài nghiên cứu và GTTT để giải thích rõ hơn cho vấn đề nghiên cứu

Về lý thuyết, cấu trúc tài chính hiện đại dựa trên những giả định lần đầu tiên được đưa ra bởi Modigliani và Miller (1958) Từ đó, một số lý thuyết về cấu trúc tài

chính giải thích cho sự khác biệt trong việc lựa chọn cấu trúc tài chính của doanh

nghiệp được phát triển Trong đó, đáng chú ý nhất là hai lý thuyết lý giải thích mối

quan hệ giữa cấu trúc tài chính và giá trị doanh nghiệp, bao gồm: lý thuyết tĩnh về đánh đổi (DeAngelo và Masulis, 1980) và lý thuyết về trật tự phân hạng (Myers và

Majluf, 1984)

Các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ:

Các biến giải thích ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ được đề xuất dựa theo những

nghiên cứu trước đó và những đề xuất riêng của tác giả được biểu diễn bằng vector

X={TANG, SIZE, GROWTH, PRO, NDST} như trong mô hình lý thuyết Ảnh

hưởng kỳ vọng lên tỷ lệ nợ được thể hiện trong dấu ngoặc “+” thể hiện tương quan

dương; “–“ thể hiện tương quan âm

TANG (+): biến Tangibility đại diện cho tài sản hữu hình của doanh nghiệp

Theo lý thuyết về các chi phí đại diện, Jensen và Meckling (1976) cho rằng,

tính hữu hình hay tài sản thế chấp sẽ làm giảm sự bất cân xứng về thông tin và vấn

đề đại diện vì những tài sản này sẽ đảm bảo lợi ích của người cho vay trong trường

hợp thiếu thông tin hoặc mâu thuẫn về lợi ích với người chủ doanh nghiệp Các

doanh nghiệp không có tài sản thế chấp sẽ có chi phí cao khi sử dụng nợ để tài trợ

và kết quả là họ sẽ sử dụng vốn chủ sở hữu trong tài trợ Do vậy, một tỷ lệ tài sản

hữu hình cao sẽ có tỷ lệ nợ cao Khi xảy ra phá sản, tài sản vô hình sẽ mất đi nhanh

hơn so với tài sản hữu hình, và làm giảm giá trị của doanh nghiệp Vì vậy, các

doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản cố định hữu hình càng cao trong tổng tài sản thường có

tỷ lệ nợ cao và ngược lại

Theo lý thuyết đánh đổi, tài sản cố định hữu hình được xem như một khoản ký

quỹ, thế chấp nhằm đảm bảo an toàn cho người cho vay trong trường hợp kiệt quệ

tài chính xảy ra Khoản ký quỹ này cũng sẽ bảo vệ cho người cho vay trong trường

hợp có mâu thuẫn xảy ra do sự xung đột lợi ích giữa cổ đông và người cho vay Có

nhiều cách để xác định tài sản hữu hình Trong bài nghiên cứu này để đánh giá sự

tác động này, tài sản cố định hữu hình chia cho tổng tài sản được sử dụng để đo tỷ

lệ tài sản hữu hình của doanh nghiệp (Rajan và Zingaless, 1995; Wolfgang Drobetz,

Pascal Pensa, và Gabrielle Wanzenried ,2006) và tương quan dương được kỳ vọng

giữa tài sản hữu hình và tỷ lệ nợ

SIZE (+): biến Firm Size, đại diện cho quy mô doanh nghiệp

Trong nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) và Wolfgang Drobetz,

Pascal Pensa, và Gabrielle Wanzenried (2006) cho thấy quy mô của công ty có thể

quan hệ ngược chiều với khả năng phá sản Các doanh nghiệp lớn sẽ có dòng tiền

ổn định từ hoạt động kinh doanh của mình, vì vậy việc tiếp cận các nguồn nợ vay

cũng như khả năng đảm bảo việc thanh toán các khoản này sẽ dễ dàng hơn các

doanh nghiệp nhỏ Không những thế, các doanh nghiệp lớn có khả năng thương

lượng về nợ, điều đó dẫn đến chi phí phát hành nợ sẽ thấp Vì vậy, họ sẽ sử dụng nợ

nhiều hơn để hưởng lợi ích từ lá chắn thuế Ngược lại, các doanh nghiệp nhỏ sẽ gặp

khó khăn trong việc tìm kiếm các khoản vay từ các tổ chức tín dụng, vì có sự xung đột giữa các tổ chức tín dụng và các nhà đầu tư, thông tin không đầy đủ giữa chủ sở

hữu và các nhà đầu tư cũng như tính trung thực và hợp lý của các báo cáo tài

chính,… Mặt khác, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng rủi ro khi chi phí kiệt quệ tài chính

cao hơn lợi ích nhận được từ lá chắn thuế Vì vậy, các doanh nghiệp nhỏ sẽ sử dụng

ít nợ vay hơn

Ngoài ra, một doanh nghiệp lớn hơn được đa dạng hóa nhiều hơn, xác suất

phá sản sẽ thấp hơn Cả hai lập luận này cho rằng một doanh nghiệp lớn có tỷ lệ nợ

cao trong tổng nguồn vốn, do đó đề xuất tương quan dương giữa quy mô doanh

nghiệp và tỷ lệ nợ Tuy nhiên, Rajan và Zingales (1995) lại cho rằng ít bất cân xứng

thông tin trong các doanh nghiệp lớn dẫn đến ít được khuyến khích tăng nợ và do

đó đề xuất tương quan âm giữa quy mô với tỷ lệ nợ Logarit của tổng tài sản cuối kỳ

được sử dụng để đặc trưng cho quy mô của doanh nghiệp Trong đó, hàm Ln là hàm

log cơ số e Trong nghiên cứu này, tương quan dương được đề xuất giữa quy mô

với tỷ lệ nợ của doanh nghiệp theo Wolfgang Drobetz, Pascal Pensa, và Gabrielle

Wanzenried (2006)

GROWTH(-): bi ến Growth Opportunities, đại diện cho tốc độ tăng trưởng

của doanh nghiệp

Khi tăng trưởng sẽ làm cho doanh nghiệp có giá trị cao hơn nhưng sẽ tạo

nhiều áp lực trong hoạt động của doanh nghiệp như phải xây dựng nhà xưởng,

nghiên cứu sản phẩm mới,…Các yếu tố này khi kết hợp thường làm tăng chi phí

kiệt quệ tài chính, làm giảm các dòng tiền tự do và làm căng thẳng thêm các khoản

nợ hiện tại của doanh nghiệp Do đó, khi tăng trưởng các doanh nghiệp sẽ cần nhiều

vốn hơn, vì vậy doanh nghiệp sẽ có tỷ lệ nợ cao

Tuy nhiên do sự không tương xứng về thông tin, các doanh nghiệp có tỷ lệ

nợ cao có thể có xu hướng thực hiện các hoạt động đầu tư trái với lợi ích của cổ đông hoặc chủ nợ, vì họ có thể đầu tư vào những dự án có có tính mạo hiểm cao

nhằm đạt được lợi nhuận cao Vì vậy, điều này có thể được lập luận ngược lại rằng

các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao có xu hướng sử dụng tỷ lệ nợ thấp do

các chủ nợ lo ngại trong việc cho các doanh nghiệp vay tiếp

Lý thuyết trật tự phân hạng hay lý thuyết phát tín hiệu cho rằng cơ hội tăng

trưởng có quan hệ nghịch chiều với tỷ lệ nợ Theo Myers và Majluf (1984), sự bất

cân xứng về thông tin yêu cầu một khoản tiền thưởng bổ sung đối với các doanh

nghiệp để tăng các nguồn vốn bên ngoài bất chấp chất lượng của dự án đầu tư của

doanh nghiệp Trong trường hợp tăng nợ, khoản tiền thưởng nhận được bổ sung

phản ánh ở một tỷ suất lợi nhuận yêu cầu cao hơn Các doanh nghiệp với nhiều cơ

hội tăng trưởng có thể phát hiện là sẽ là quá đắt khi sử dụng nợ để tài trợ cho sự

tăng trưởng đó

Rajan và Zingales (1995), Titman và Wessels (1988) cho rằng các doanh

nghiệp kỳ vọng tăng trưởng mạnh trong tương lai sẽ sử dụng nhiều vốn cổ phần

hơn, do đó kỳ vọng tương quan âm giữa tăng trưởng kỳ vọng và tỷ lệ nợ Tỷ lệ

GTTT trên GTSS của vốn chủ sở hữu được sử dụng để đại diện cho cơ hội tăng

trưởng trong tương lai của doanh nghiệp

PRO (–): biến Profitability đại diện cho tỷ suất sinh lợi trên tài sản

Theo Jensen (1986) cho rằng sự tồn tại của thông tin bất cân xứng đối với

các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi có thể báo hiệu cho xu hướng tăng tỷ lệ nợ,

do đó dẫn đến tương quan dương giữa tỷ lệ nợ và khả năng sinh lợi

Các nghiên cứu trước đây Titman và Wessels (1988), Myers và Majluf

(1984) đều cho thấy rằng đa phần các doanh nghiệp áp dụng theo thuyết trật tự phân

hạng Theo lý thuyết này, các doanh nghiệp thích tài trợ bằng vốn tự có, rồi đến nợ

và sau cùng là phát hành cổ phiếu Và kết quả của các nghiên cứu cho thấy rằng có

mối quan hệ ngược chiều giữa lợi nhuận và đòn cân nợ của doanh nghiệp Nguồn

vốn nội tại có tương quan dương với khả năng tạo lợi nhuận, và do đó dẫn đến

tương quan âm giữa khả năng sinh lợi và tỷ lệ nợ Tỷ số thu nhập trước thuế trên

tổng tài sản được sử dụng để đo khả năng sinh lợi Mặc dù có hai kết quả trái ngược

nhau, nhưng thuyết trật tự phân hạng sẽ phù hợp với các doanh nghiệp trong đề tài

nghiên này, tương quan âm được kỳ vọng giữa khả năng sinh lợi nhuận và tỷ lệ nợ

của doanh nghiệp theo Wolfgang Drobetz, Pascal Pensa, và Gabrielle Wanzenried

(2006)

NDTS(–): bi ến Non-debt tax shields, đại diện cho lá chắn thuế không phải

từ nợ

Khoản giảm trừ về thuế từ chi phí khấu hao tài sản cố định được gọi là lá

chắn thuế đối với các chi phí không liên quan đến việc sử dụng nợ Khi lá chắn thuế

này càng cao, dòng tiền ròng về từ lợi nhuận kinh doanh đối với người chủ doanh

nghiệp càng lớn DeAngelo và Masulis (1980) cho rằng lá chắn về thuế là khoản

thay thế cho lợi ích về thuế khi sử dụng nợ vay Kết quả là những doanh nghiệp với

mức lá chắn về thuế cao so với dòng tiền dự đoán thì sẽ sử dụng ít nợ trong cấu trúc

vốn

Khuyến khích chính cho việc sử dụng nợ vay là lợi ích của lá chắn thuế Tuy

nhiên, điều này chỉ đúng khi doanh nghiệp có đủ thu nhập chịu thuế để đảm bảo cho

việc sử dụng nợ Sự hiện diện của các lá chắn thuế không phải từ nợ (NDTS) như:

khấu hao tài sản hữu hình và khấu hao tài sản vô hình làm giảm tỷ lệ nợ tối ưu Tỷ

lệ khấu hao tài sản hữu hình trên tổng tài sản được sử dụng để đo NDTS và kỳ vọng

tương quan âm giữa NDTS và tỷ lệ nợ theo Wolfgang Drobetz, Pascal Pensa, và

Gabrielle Wanzenried (2006)

Trên đây chỉ là một số nhân tố được xem xét có ảnh hưởng đến cấu trúc tài

chính Lý thuyết về vấn đề này còn xem xét đến tính độc đáo sản phẩm, thời gian

hoạt động của doanh nghiệp Do nhiều nhân tố không liên quan đến nghiên cứu

này nên đề tài không đề cập đến

•••• Các yếu tố không quan sát được:

Các yếu tố vĩ mô như lãi suất, lượng cung tiền, lạm phát, thị trường lao động

và các điều kiện kinh tế chung có ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ Các biến giả thời gian được dùng để biểu diễn các ảnh hưởng thay đổi theo thời gian không quan sát được

và ảnh hưởng đến tất cả các doanh nghiệp

2.3 Điều chỉnh tỷ lệ nợ

Khi có sự điều chỉnh cấu trúc vốn thì sẽ phát sinh chi phí, và được gọi là chi

phí điều chỉnh Chi phí này bao gồm:

•Các ràng buộc tài chính (tài trợ bằng nguồn vốn nội tại)

•Các chi phí tài trợ bằng nguồn vốn ngoài

Tốc độ điều chỉnh δi,t là hệ số điều chỉnh tỷ lệ nợ thực của doanh nghiệp

hướng đến tỷ lệ nợ tối ưu, được xem như hàm của các yếu tố quan sát Tốc độ điều

chỉnh thể hiện tốc độ hội tụ của tỷ lệ nợ thực đến tỷ lệ nợ tối ưu hay từ cấu trúc vốn

thực đến cấu trúc vốn tối ưu

Các yếu tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ:

Khác với danh sách các biến giải thích tác động lên tỷ lệ nợ , theo Wolfgang

Drobetz, Pascal Pensa, và Gabrielle Wanzenried (2006), tác giả đề xuất các biến tác động lên tốc độ điều chỉnh được đề xuất gồm ba biến trong mô hình lý thuyết:

DIST (biến khoảng cách, đo khoảng cách tuyệt đối từ tỷ lệ nợ quan sát đến tỷ lệ nợ

tối ưu), SIZE (biến quy mô doanh nghiệp), GROWTH (biến tốc độ tăng trưởng

của doanh nghiệp) Sở dĩ trong mô hình đề xuất ba biến này vì ta tập trung vào các

yếu tố thể hiện chi phí dịch chuyển từ cấu trúc vốn này sang một cấu trúc vốn khác

chứ không phải các chi phí gắn liền với tỷ lệ nợ Biến DIST liên quan trực tiếp đến

chi phí chuyển dịch cơ cấu vốn từ tỷ lệ nợ quan sát đến tỷ lệ nợ tối ưu; biến SIZE

liên quan trực tiếp đến tổng nguồn vốn; biến GROWTH thể hiện sự tăng trưởng

trong nguồn vốn của doanh nghiệp (liên quan đến tổng nguồn vốn) Các biến khác được dẫn xuất từ hoạt động cũng như từ việc tài trợ bằng các nguồn vốn khác nhau

Có nhiều kết quả và quan điểm khác nhau về mối tương quan giữa các biến này với

tốc độ điều chỉnh, trong nghiên cứu này các mối tương quan kỳ vọng cũng được đề

xuất

GROWTH (+): bi ến Growth Opportunities, đại diện cho tốc độ tăng trưởng

Nhìn chung, doanh nghiệp tăng trưởng thường là doanh nghiệp trẻ có thu

nhập hoạt động bằng không hoặc thậm chí là âm nên rất hạn chế về nguồn vốn nội

bộ và rất cần nguồn tài trợ bên ngoài (vốn đầu tư mạo hiểm) Do đó, doanh nghiệp

này dễ dàng thay đổi tỷ lệ nợ để hướng đến tỷ lệ nợ mục tiêu Ngay cả trong điều

kiện bất cân xứng thông tin, giá trị của doanh nghiệp có thể không đổi nhờ vào các

cơ hội tăng trưởng trong tương lai Ngược lại, doanh nghiệp không tăng trưởng chỉ

có thể thay đổi tỷ lệ nợ bằng cách phát hành cổ phiếu, hành động này có thể được

xem như là dấu hiệu âm đối với thị trường ảnh hưởng đến sự bất cân xứng thông tin

làm giảm giá trị doanh nghiệp Do đó, các doanh nghiệp với cơ hội tăng trưởng cao được kỳ vọng điều chỉnh cấu trúc vốn đến cấu trúc tối ưu nhanh hơn so với các

doanh nghiệp tăng trưởng chậm Cơ hội tăng trưởng càng cao, tốc độ điều chỉnh đến

cấu trúc vốn tối ưu càng nhanh Do đó, tương quan dương được kỳ vọng giữa tăng

trưởng và tốc độ điều chỉnh

SIZE (+): biến Firm Size, đại diện cho quy mô doanh nghiệp

Nếu sự thay đổi trong cấu trúc vốn liên quan nhiều đến định phí thì các chi

phí này sẽ nhỏ đối với các doanh nghiệp có quy mô lớn Do đó, các doanh nghiệp

lớn hơn sẽ điều chỉnh đến cấu trúc vốn mong muốn nhanh hơn các doanh nghiệp

nhỏ với chi phí thấp hơn Hơn nữa, các doanh nghiệp lớn có thể tiếp cận với nguồn

vốn dễ hơn bằng cách phát hành cổ phiếu hoặc nợ, điều này là do có nhiều thông tin

thích hợp hơn về chúng Do đó, bài nghiên cứu kỳ vọng quy mô doanh nghiệp và

tốc độ điều chỉnh có tương quan dương (+)

DIST (+/–): bi ến Distance

Biến khoảng cách, được định nghĩa trong mô hình điều chỉnh tỷ lệ nợ là:

DISTit = |LV*it - LVit|

Trong đó, LV*

it là giá trị ước lượng từ kết quả ước lượng của mô hình các

yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn (mô hình tĩnh)

Nếu định phí (như chi phí pháp lý và chi phí từ phía ngân hàng,…) chiếm

phần lớn trong tổng chi phí của việc thay đổi tỷ lệ nợ, các doanh nghiệp sẽ thay đổi

tỷ lệ nợ nếu họ ở xa tỷ lệ nợ mục tiêu, nghĩa là chi phí thực sự để duy trì tỷ lệ nợ

cao hơn chi phí thay đổi tỷ lệ nợ hướng đến mục tiêu Do đó, tác giả kỳ vọng tương quan dương (+) giữa khoảng cách này với tỷ lệ nợ của doanh nghiệp

Nếu định phí điều chỉnh quá cao, các doanh nghiệp sẽ tránh tiếp cận nguồn

vốn từ thị trường và hạn chế sử dụng các nguồn tài trợ bên ngoài trong việc thay đổi

tỷ lệ nợ, đưa đưa đến xu hướng thay thế các nguồn tài trợ vốn ngoài liên quan đến

lợi nhuận giữ lại trong việc thay đổi tỷ lệ nợ Việc sử dụng nguồn vốn nội bộ bị hạn

chế bởi sự mua lại vốn cổ phần, tất cả lợi nhuận phải được chi trả cổ tức,… Sự điều

chỉnh tối đa dựa vào nguồn vốn nội bộ như lợi nhuận giữ lại, nguồn dự trữ và lợi

nhuận thực tế Tuy nhiên, doanh nghiệp sẽ không sử dụng tất cả nguồn vốn nội bộ

cho việc điều chỉnh tỷ lệ nợ, nên việc điều chỉnh có khuynh hướng nhỏ hơn Do đó,

nếu công ty hướng việc điều chỉnh tỷ lệ nợ bằng nguồn nội bộ hơn là nguồn tài

chính bên ngoài thì tốc độ điều chỉnh sẽ chậm hơn Do độ lệch giữa tỷ lệ nợ thực và

tỷ lệ nợ tối ưu có thể âm hoặc dương Do đó mối tương quan giữa khoảng cách và

tốc độ điều chỉnh có thể âm hoặc dương Nếu khoảng cách giữa tỷ lệ nợ tối ưu và tỷ

lệ nợ quan sát ở thời điểm trước càng lớn, điều này thể hiện ảnh hưởng của chi phí

điều chỉnh trực tiếp càng lớn Do đó tương quan âm (-) được kỳ vọng giữa khoảng

cách này với tỷ lệ nợ của doanh nghiệp

2.4 Mô tả các biến được sử dụng trong mô hình

2.4.1 Các biến phụ thuộc và thang đo