Điều hành bộ ba bất khả thi - Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới và thực trạng ở Việt Nam

Hình 1.5: Tam giác bộ ba bất khả thi KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 Trong phần đầu tiên, luận văn trình bày những lập luận nền tảng của Mundell-Fleming với thành tựu lớn nhất là việc đưa cán cân tha

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

****************

PHẠM THU TRANG

ĐIỀU HÀNH BỘ BA BẤT KHẢ THI – BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VÀ THỰC TRẠNG

Ở VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh - Năm 2011

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

****************

PHẠM THU TRANG

ĐIỀU HÀNH BỘ BA BẤT KHẢ THI – BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VÀ THỰC TRẠNG

Ở VIỆT NAM

Chuyên ngành: Kinh tế tài chính - Ngân hàng

Mã số: 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

TP.Hồ Chí Minh - Năm 2011

Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Điều hành bộ ba bất

khả thi – Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới và thực trạng ở Việt Nam” là

công trình nghiên cứu của riêng tôi, dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang Các số liệu trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng, đáng tin cậy và được xử lý khách quan, trung thực

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 11 năm 2011

Học viên thực hiện

Phạm Thu Trang

MỤC LỤC

LỜI MỞ ĐẦU 4

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT 7

DANH MỤC BẢNG BIỂU 8

DANH MỤC HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ 9

CHƯƠNG 1: LÝ LUẬN TỔNG QUAN VỀ BỘ BA BẤT KHẢ THI 11

1.1 Mô hình Mundell-Fleming 11

1.1.1 Các giả thiết của mô hình Mundell-Fleming 11

1.1.2 Phân tích tác động của chính sách tài khóa, chính sách tiền tệ trong nền kinh tế nhỏ, mở dưới các chế độ tỷ giá 12

1.1.2.1 Trong nền kinh tế nhỏ, mở dưới chế độ tỷ giá cố định 12

Trong nền kinh tế nhỏ, mở dưới chế độ tỷ giá cố định 12

1.1.2.1.1 Phân tích tác động của chính sách tài khóa 13

1.1.2.1.2 Phân tích tác động của chính sách tiền tệ 14

1.1.2.2 Trong nền kinh tế nhỏ, mở dưới chế độ tỷ giá thả nổi 15

1.1.2.2.1 Phân tích tác động của chính sách tài khóa 15

1.1.2.2.2 Phân tích tác động của chính sách tiền tệ 17

1.1.3 Tóm tắt tác động của các chính sách 18

1.2 Thuyết bộ ba bất khả thi 18

CHƯƠNG 2: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ BỘ BA BẤT KHẢ THI 21

2.1 Các chỉ số bộ ba bất khả thi (trilemma indexes) và mô hình “đồ thị kim cương” và của Aizenman, Chinn và Ito 22

2.1.1 Các chỉ số bộ ba bất khả thi (trilemma indexes) 22

2.1.1.1 Độc lập tiền tệ (MI) 22

2.1.1.2 Ổn định tỉ giá (ERS) 23

2.1.1.3 Hội nhập/ mở cửa tài chính (KAOPEN) 23

2.1.2 Mô hình “đồ thị kim cương” 24

2.2 Phân tích các chỉ số bộ ba bất khả thi 25

2.2.1 Sự thay đổi các chỉ số bộ ba bất khả thi qua các nhóm quốc gia 25

2.2.2 Sự phá vỡ cấu trúc tài chính quốc tế 26

2.2.3 Tương quan tuyến tính giữa các chỉ số bộ ba bất khả thi 28

2.3 Tác động của sự lựa chọn chính sách bộ ba bất khả thi đến hiệu quả vĩ mô của nền kinh tế các nước đang phát triển 29

2.3.1 Ước lượng mô hình tổng quát 29

2.3.2 Kiểm định tác động của sự lựa chọn chính sách bộ ba bất khả thi đến biến động trong tăng trưởng sản lượng 30

2.3.3 Kiểm định tác động của sự lựa chọn chính sách bộ ba bất khả thi đến biến động trong tỷ lệ lạm phát 31

2.3.4 Kiểm định tác động của sự lựa chọn chính sách bộ ba bất khả thi đến tỷ lệ lạm phát trung hạn 31

2.4 Dự trữ ngoại hối và mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi ở các quốc gia thị trường mới nổi 32

CHƯƠNG 3: ĐIỀU HÀNH BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở VIỆT NAM 39

3.1 Thực trạng các chính sách tài chính vĩ mô ở Việt Nam 39

3.1.1 Chính sách tiền tệ 39

3.1.2 Chính sách tỷ giá hối đoái 45

3.1.3 Chính sách kiểm soát dòng vốn 48

3.1.3.1 Kiểm soát vốn đầu tư trực tiếp 49

3.1.3.2 Kiểm soát vốn đầu tư gián tiếp 50

3.1.3.3 Kiểm soát vốn hỗ trợ phát triển chính thức ODA 52

3.1.4 Chính sách dự trữ ngoại hối 53

3.1.5 Chính sách tài khóa 56

3.1.5.1 Thâm hụt ngân sách đang ở mức cao 56

3.1.5.2 Nợ công tăng rất nhanh trong thập kỷ vừa qua 57

3.2 Tổng quan về các chỉ số bộ ba bất khả thi ở Việt Nam thời gian qua 58

3.2.1 Tình hình các chỉ số bộ ba bất khả thi ở Việt Nam 58

3.2.2 Quan hệ tuyến tính của các chỉ số trong bộ ba bất khả thi ở Việt Nam 62

3.3 Dự trữ ngoại hối liệu có thể gây ảnh hưởng lên bộ ba bất khả thi ở Việt Nam? 64

3.4 Kiểm định tác động của các yếu tố của bộ ba bất khả thi đến nền kinh tế tại Việt Nam thời gian qua 66

3.4.1 Xem xét tác động của các nhân tố đến lạm phát 67

3.4.2 Xem xét tác động của các nhân tố đến sản lượng 68

3.5 Tóm tắt kết quả phân tích và kiểm định các yếu tố bộ ba bất khả thi ở Việt Nam 69

CHƯƠNG 4: MỘT SỐ GỢI Ý HƯỚNG ĐI CHO CHÍNH SÁCH QUẢN LÝ BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở VIỆT NAM TRONG THỜI GIAN TỚI 73

4.1 Chính sách tỷ giá 73

4.2 Chính sách mở cửa tài chính kết hợp kiểm soát dòng vốn 75

4.2.1 Đối với dòng vốn vào 75

4.2.1.1 Các biện pháp thu hút và quản lý vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài 75

4.2.1.2 Các biện pháp thu hút và quản lý vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài 76

4.2.1.3 Các biện pháp thu hút và quản lý vốn ODA 77

4.2.2 Đối với dòng vốn ra 78

4.3 Chính sách tiền tệ 78

4.4 Chính sách tài khóa 80

4.5 Gợi ý chính sách về dự trữ ngoại hối 81

KẾT LUẬN 84

TÀI LIỆU THAM KHẢO 86

PHỤ LỤC 89

LỜI MỞ ĐẦU

1 Giới thiệu

Lý thuyết bộ ba bất khả thi (trilemma hoặc impossible trinity) là một trong những lý thuyết khá phổ biến trong tài chính quốc tế Theo đó, một quốc gia không thể đồng thời cùng một lúc đạt được ba mục tiêu ổn định tỷ giá, dòng vốn di chuyển

tự do và độc lập tiền tệ Bộ ba bất khả thi đã và đang đi từ lý thuyết vào thực tiễn và ngày càng có giá trị trong thực tiễn Nhiều quốc gia trên thế giới, đặc biệt là một số nền kinh tế mới nổi như Ấn Độ, Trung Quốc, … đã vận dụng khá thành công lý thuyết này để đưa nền kinh tế quốc gia thoát khỏi sóng gió của các cuộc khủng hoảng kinh tế và phục hồi Thực tế cũng cho thấy rằng, những quốc gia nào đi ngược lại sự đánh đổi của bộ ba bất khả thi điều tất yếu là khó tránh khỏi khủng hoảng Việt Nam cũng không nằm ngoài quy luật ấy

Việc điều hành bộ ba bất khả thi ngày càng trở nên quan trọng ở mỗi quốc

gia và là vấn đề cần được quan tâm nghiêm túc Do đó, đề tài “Điều hành bộ ba bất

khả thi - bằng chứng thực nghiệm trên thế giới và thực trạng ở Việt Nam” là

nghiên cứu mang tính cấp thiết Trên cơ sở tìm hiểu các vấn đề về bộ ba bất khả thi

từ nguồn gốc lý luận sâu xa nhất đến các bằng chứng thực nghiệm với các mẫu hình

bộ ba bất khả thi theo thời gian ở các nhóm quốc gia khác nhau, tác giả phân tích các chính sách tài chính vĩ mô của Việt Nam thời gian qua nhằm hướng đến một con đường chính sách phù hợp cho Việt Nam thời gian tới

2 Mục tiêu nghiên cứu

Sau một thời gian duy trì lạm phát ở mức một con số thì từ cuối năm 2003 đến nay, mức lạm phát lại có xu hướng tăng cao qua các năm Lạm phát cao đi đôi với tỷ giá biến động mạnh là những vấn đề đặt ra bài toán nan giải cho các nhà làm chính sách kinh tế Việt Nam Theo hàm ý của bộ ba bất khả thi thì để đạt được hai mục tiêu lạm phát thấp và ổn định tỷ giá thì chỉ còn cách duy nhất là đóng cửa thị trường vốn, mà điều này hoàn toàn không phù hợp với xu thế hội nhập tài chính toàn cầu hiện nay Như vậy, luôn là hai mục tiêu mong muốn không thể đạt được

song song Liệu rằng một chế độ trung gian của bộ ba bất khả thi từ thành công của nhiều nền kinh tế mới nổi có phải là giải pháp thích hợp cho tình hình kinh tế nước

ta lúc này hay không?

Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là để trả lời cho câu hỏi nghiên cứu trên

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Luận văn tập trung nghiên cứu các yếu tố của bộ ba bất khả thi ở Việt Nam trong thời gian qua, được thể hiện qua các chính sách tài chính vĩ mô như chính sách tiền tệ, chủ yếu là việc sử dụng công cụ lãi suất, kiểm soát vốn, chính sách tỷ giá và dự trữ ngoại hối, đặt trong sự so sánh tương quan với thế giới

4 Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu được thực hiện thông qua nghiên cứu định tính, phân tích dựa trên cơ sở dữ liệu thu thập được Đồng thời, sử dụng phần mềm Eviews 5.1 hồi quy các nhân tố bộ ba bất khả thi để kiểm định mô hình bộ ba bất khả thi tại Việt Nam

và các giả thuyết nghiên cứu trong mô hình

5 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài

Nghiên cứu về bộ ba bất khả thi và việc áp dụng lý thuyết này ở các quốc gia không phải là vấn đề mới, đã thu hút sự quan tâm và nghiên cứu của nhiều nhà kinh

tế, nhà khoa học trên thế giới Sự thành công của việc áp dụng lý thuyết này vào thực tiễn phụ thuộc vào cách thức áp dụng nó Trước điều kiện nền kinh tế thế giới cũng như trong nước có nhiều biến động, thay đổi liên tục, lý thuyết bộ ba bất khả thi nên được vận dụng như thế nào để điều hành nền kinh tế Việt Nam vẫn còn là vấn đề mới cần được nghiên cứu

Luận văn cố gắng cung cấp cái nhìn tổng quát về các chính sách tài chính vĩ

mô của Việt Nam thời gian qua, tiến hành phân tích những mặt còn hạn chế của những chính sách này Thông qua đề tài nghiên cứu, tác giả đề xuất một số gợi ý chính sách tài chính vĩ mô áp dụng cho Việt Nam trong giai đoạn hiện nay với

mong muốn đưa đất nước vượt qua vòng khủng hoảng, ổn định nền kinh tế, phát triển bền vững

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

COMMOD-LDC: Các nước đang phát triển xuất khẩu hàng hóa EMG : Các nước thị trường mới nổi

EMG AD : Các nước thị trường mới nổi châu Á

FDI : Đầu tư trực tiếp nước ngoài

FII hay FPI : Đầu tư gián tiếp nước ngoài

IDC : Các nước công nghiệp hóa

IMF : Quỹ tiền tệ quốc tế

IS : Đường cân bằng thị trường sản phẩm

LDC : Các nước đang phát triển

LM : Đường cân bằng thị trường tiền tệ

NHNN : Ngân hàng Nhà nước

NHTM : Ngân hàng thương mại

NHTW : Ngân Hàng Trung Ương

NX : Xuất khẩu ròng

ODA : Hỗ trợ phát triển chính thức

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 1.1: Nguyên lý của bộ ba bất khả thi

Bảng 3.1: Diễn biến lãi suất cơ bản VND từ tháng 3/2004 đến nay

Bảng 3.2: Lượng vốn FII rút ra khỏi các quốc gia năm 2008

Bảng 3.3: Mức dự trữ ngoại hối của Việt Nam qua các năm

Bảng 3.4: Tổng hợp chỉ số bộ ba bất khả thi ở Việt Nam qua các thời kỳ từ 1970 đến 2010

Bảng 3.5: Kết quả hồi quy quan hệ tuyến tính giữa các chỉ số trong bộ ba bất khả thi Bảng 3.6: Tổng hợp các chỉ số bộ ba bất khả thi và dự trữ ngoại hối ở Việt Nam qua các giai đoạn

Bảng 3.7: Dự trữ ngoại hối Việt Nam và Trung Quốc qua các thời kỳ

Bảng 3.8: Kết quả hồi quy tác động các nhân tố bộ ba bất khả thi đến lạm phát Bảng 3.9: Kết quả hồi quy tác động các nhân tố bộ ba bất khả thi đến Biến động sản lượng

Hình 1.5: Tam giác bộ ba bất khả thi

Hình 2.1 Đồ thị kim cương ở nhóm các nước mới nổi

Hình 2.2: Dự trữ ngoại hối/GDP, giai đoạn 1980-2006

Hình 2.3: Argentina, Korea, Mexico (và các nước khác) trong và sau cuộc khủng hoảng tài chính những năm 1990

Hình 3.1: Tốc độ tăng trưởng GDP và tỷ lệ lạm phát của Việt Nam giai đoạn 1990 –

Hình 3.4: Diễn biến tỷ giá chính thức do NHNN công bố

Hình 3.5: Diễn biến biên độ dao động của tỷ giá VND/USD theo quy định của NHNN

Hình 3.6: Diễn biến tỷ giá VND/USD trên các thị trường tại Việt Nam

Hình 3.7: Tài khoản vốn Việt Nam qua các năm

Hình 3.8: Vốn FDI đầu tư vào Việt Nam

Hình 3.9: Vốn FII đầu tư vào Việt Nam

Hình 3.10: Vốn ODA đầu tư vào Việt Nam

Hình 3.11: Dự trữ ngoại hối Việt Nam trừ vàng

Hình 3.12: Thực trạng tài khoản vãng lai Việt Nam

Hình 3.13: Thực trạng ngân sách chính phủ Việt Nam 1998 – 2010

Hình 3.14: Tỷ lệ nợ công trên GDP (%)

Hình 3.15: So sánh chỉ số ERS giữa Việt Nam với nhóm các nước EMG châu Á Hình 3.16: So sánh chỉ số KAOPEN giữa Việt Nam với nhóm nước EMG châu Á Hình 3.17: So sánh chỉ số MI giữa Việt Nam và các nước nhóm EMG châu Á

Hình 3.16: Tổng có trọng số của 3 chỉ số bộ ba bất khả thi theo mô hình ước lượng của Việt Nam

CHƯƠNG 1: LÝ LUẬN TỔNG QUAN VỀ BỘ BA BẤT KHẢ THI

Mục đích của chương 1 là khái quát lý thuyết bộ ba bất khả thi Kết cấu của chương 1 gồm: Mô hình Mundell-Fleming và thuyết bộ ba bất khả thi trên cơ sở mở rộng từ mô hình Mundell-Fleming

Trong tác phẩm nổi tiếng “Chính sách tài khoá và tiền tệ dưới các chế độ tỷ giá” (1963), Robert Mundell (1962, 1963) và J.M.Fleming (1962) đã xây dựng “mô hình Mundell-Fleming” Mô hình Mundell-Fleming là sự mở rộng của nền tảng lý thuyết IS-LM khi có tính đến tác động của cán cân thanh toán Trước đó, khi nghiên cứu tác động của chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ đối với việc gia tăng sản lượng quốc gia trong mô hình IS-LM, James Meade (1951) và Jan Tinbergen (1952)

đã có những nỗ lực để đưa các yếu tố nước ngoài vào mô hình Tuy nhiên, phần lớn những đóng góp này đều chỉ dừng lại ở mức là những tranh luận hấp dẫn, chưa thực

sự trở thành một lý thuyết vững chắc Sự ra đời của mô hình Mundell-Fleming được xem là nỗ lực thành công nhất trong việc đưa yếu tố nước ngoài vào hệ thống lý thuyết Keyness hiện đại và là điểm khởi đầu cho lý thuyết bộ ba bất khả thi Mô hình này chỉ ra sự hiệu quả hay không hiệu quả của chính sách tiền tệ và chính sách tài khoá dưới các chế độ tỷ giá khác nhau Mô hình Mundell-Fleming cũng đặt nền tảng ý tưởng để từ đó các nhà kinh tế như Krugman (1979) và Frankel (1999) đã

mở rộng mô hình Mundell-Fleming thành “mô hình bất khả thi”

1.1 Mô hình Mundell-Fleming

1.1.1 Các giả thiết của mô hình Mundell-Fleming

Giả thiết 1: Mô hình Mundell-Fleming là mô hình phân tích trong ngắn hạn nên giả định giá (P) là biến ngoại sinh và cố định Điều này cũng có nghĩa là tỷ giá hối đoái danh nghĩa (e) và tỷ giá hối đoái thực (ε) biến thiên theo cùng một tỷ lệ cố định Giả định tỷ giá hối đoái được niêm yết gián tiếp (nội tệ là đồng tiền yết giá và ngoại tệ là đồng tiền định giá)

Giả thiết 2: Phân tích cho nền kinh tế nhỏ và mở; vốn được tự do lưu chuyển giữa các nước với chi phí giao dịch bằng 0 (không có bất kỳ rủi ro nào) Lúc này lãi suất trong nước (r) bằng lãi suất thế giới (r*)

Giả thiết 3: Cung tiền (Ms) là biến ngoại sinh được kiểm soát hoàn toàn bởi NHTW

1.1.2 Phân tích tác động của chính sách tài khóa, chính sách tiền tệ trong nền kinh tế nhỏ, mở dưới các chế độ tỷ giá

1.1.2.1 Trong nền kinh tế nhỏ, mở dưới chế độ tỷ giá cố định

Dưới chế độ tỷ giá cố định, chính phủ và NHTW chấp thuận duy trì sự

chuyển đổi đồng tiền của họ với một tỷ giá cố định Trên thị trường ngoại hối khi cầu đồng ngoại tệ vượt quá cung do hậu quả của một sự thâm hụt trong cán cân thanh toán, NHTW can thiệp bằng cách cung ứng đồng ngoại tệ để bù đắp cho khoản thiếu hụt ngoại tệ trên thị trường từ quỹ dự trữ ngoại tệ của quốc gia Điều này làm giảm lượng dự trữ ngoại tệ và mức cung tiền trong nền kinh tế tăng lên Để

vô hiệu hoá lượng ngoại tệ vào nền kinh tế, NHTW có thể đồng thời mua ngoại tệ vào và bán chứng khoán chính phủ ra trên thị trường một lượng tương đương Trong trường hợp luồng ngoại tệ ra kéo dài buộc NHTW phải phá giá đồng nội tệ Mặt khác, khi lượng cung vượt quá lượng cầu ngoại tệ do sự thặng dư trong cán cân thanh toán, chính phủ can thiệp bằng cách mua lại đồng ngoại tệ

Chế độ tỷ giá hối đoái cố định ám chỉ rằng chính sách tiền tệ của quốc gia chỉ có một mục tiêu duy nhất là giữ cho tỷ giá ở mức được quy định NHTW có nhiệm vụ là điều chỉnh cung tiền sao cho tỷ giá cân bằng đúng bằng tỷ giá quy định Nếu như NHTW sẵn sàng mua và bán đồng ngoại tệ theo yêu cầu với tỷ giá quy định thì mức cung tiền trong nền kinh tế sẽ tự điều chỉnh ở mức cần thiết để duy trì

sự cân bằng trên thị trường ngoại hối

Chế độ tỷ giá cố định hoạt động như thế nào? Giả sử rằng xuất khẩu ròng tăng do chính sách trợ giá xuất khẩu Điều này sẽ làm cho tổng chi tiêu dự kiến và tổng thu nhập tăng Lúc này đường IS* sẽ dịch sang phải Trên thị trường ngoại hối

lúc này lượng cầu đồng bản tệ tăng lên và tạo áp lực tăng giá đồng bản tệ Để giữ tỷ giá không đổi NHTW sẵn sàng mua ngoại tệ theo yêu cầu với tỷ giá cố định Điều này làm cho cung tiền tăng và đường LM* dịch qua phải

Chế độ tỷ giá cố định có điều chỉnh thịnh hành ở hầu hết các quốc gia trong giai đoạn từ năm 1944 đến năm 1971 sau hiệp ước Bretton Woods Trong thời kỳ này mức tỷ giá được thiết lập và các chính phủ đồng thuận cùng nhau thông qua việc can thiệp của họ trên thị trường ngoại hối để duy trì mức tỷ giá này Quỹ Tiền

Tệ Quốc Tế (IMF) cũng được thành lập nhằm duy trì hệ thống này và hỗ trợ cho các quốc gia gặp khó khăn trong cán cân thanh toán Các quốc gia liên quan sẽ tự có những biện pháp điều chỉnh nền kinh tế của họ để duy trì sự cân bằng trong cán cân thanh toán Tuy nhiên trong trường hợp sự mất cân bằng trong cán cân thanh toán kéo dài thì các cuộc đàm phán quốc tế sẽ được tổ chức để thỏa thuận việc điều chỉnh tỷ giá (phá giá hoặc nâng giá)

1.1.2.1.1 Phân tích tác động của chính sách tài khóa

Khi chính phủ gia tăng chi tiêu trong nước bằng cách gia tăng việc mua sắm hoặc cắt giảm thuế sẽ làm gia tăng tổng chi tiêu dự kiến và làm cho đường IS* dịch chuyển sang phải, tạo áp lực đẩy giá đồng bản tệ lên Dưới chế độ tỷ giá cố định, NHTW phải can thiệp bằng cách mua ngoại tệ trên thị trường ngoại hối với tỷ giá quy định Trong trường hợp này, cung tiền tăng và đường LM* dịch chuyển sang phải Dưới chế độ tỷ giá cố định chính sách mở rộng tài khoá làm tăng tổng cầu và thu nhập

Hình 1.1: Tác động của chính sách tài khóa trong nền kinh tế nhỏ, mở dưới chế độ tỷ giá cố định

Nguồn: N.G Mankiw (2000), Sách kinh tế vĩ mô, NXB Thống Kê

1.1.2.1.2 Phân tích tác động của chính sách tiền tệ

Khi NHTW tăng mức cung tiền sẽ làm cho đường LM* dịch chuyển sang phía bên phải Lúc này lãi suất trên thị trường tiền tệ giảm xuống và tạo ra sự chênh lệch với lãi suất bên ngoài Các nhà đầu tư tìm thấy cơ hội đầu tư vào tài sản tài chính nước ngoài sinh lợi cao hơn và mang vốn ra nước ngoài Trên thị trường ngoại hối, cung đồng bản tệ tăng lên tạo áp lực giảm giá đồng bản tệ Để duy trì tỷ giá không đổi, NHTW sẽ bán ngoại tệ ra để bù đắp sự thiếu hụt ngoại tệ trên thị trường Điều này lại làm cho mức cung tiền giảm và đường LM* trở lại vị trí ban đầu như được thể hiện dưới đồ thị Chính sách tiền tệ trong trường hợp này chỉ đóng vai trò duy trì tỷ giá ổn định, nó không có tác dụng đối với các mục tiêu khác

0

LM1* LM2* e

Hình 1.2: Tác động của chính sách tiền tệ trong nền kinh tế nhỏ, mở dưới chế độ tỷ giá cố định

Nguồn: N.G Mankiw (2000), Sách kinh tế vĩ mô, NXB Thống Kê

1.1.2.2 Trong nền kinh tế nhỏ, mở dưới chế độ tỷ giá thả nổi

Dưới chế độ tỷ giá thả nổi, chính phủ và NHTW không can thiệp trên thị trường ngoại hối Tỷ giá cân bằng được điều chỉnh bởi các lực cung và cầu trên thị trường ngoại hối Như vậy, ít nhất về mặt lý thuyết, chế độ tỷ giá này tự động loại

bỏ mất cân bằng trong thanh toán quốc tế

1.1.2.2.1 Phân tích tác động của chính sách tài khóa

Giả sử rằng chính phủ gia tăng chi tiêu trong nước bằng cách gia tăng việc mua sắm hoặc cắt giảm thuế Việc làm này sẽ làm gia tăng tổng chi tiêu dự kiến và làm cho đường IS* dịch chuyển sang phải Kết quả được thể hiện trên đồ thị là giá đồng bản tệ (e) sẽ tăng lên nhưng thu nhập thực (Y) vẫn giữ nguyên như cũ

0

LM1* LM2* e

Hình 1.3: Tác động của chính sách tài khóa trong nền kinh tế nhỏ, mở dưới chế độ tỷ giá thả nổi

Nguồn: N.G Mankiw (2000), Sách kinh tế vĩ mô, NXB Thống Kê

Kết quả này có thể được giải thích như sau: Khi chính phủ gia tăng mua sắm hoặc giảm thuế, tổng thu nhập trong nền kinh tế sẽ tăng lên theo mô hình số nhân (∆Y=(1/(1-mpc)*∆G với mpc là xu hướng tiêu dùng biên) Quá trình này không dừng lại ở đây, một khi thu nhập tăng sẽ làm tăng cầu tiền thực trong nền kinh tế Với giả thiết cung tiền không đổi, sự gia tăng cầu tiền thực sẽ kéo theo sự gia tăng lãi suất trên thị trường tiền tệ Tuy nhiên, với nền kinh tế mở nhỏ chỉ cần một sự gia tăng lãi suất trong nước so với lãi suất nước ngoài, các nhà đầu tư nhận ra rằng đầu

tư vào tài sản tài chính trong nước có lợi hơn Khi đầu tư vào tài sản tài chính trong nước (được định giá bằng đồng bản tệ) tăng sẽ làm tăng cầu đồng bản tệ trên thị trường ngoại hối và đẩy giá đồng bản tệ lên Một khi giá đồng bản tệ tăng, khả năng cạnh tranh của khu vực xuất khẩu sẽ giảm xuống, xuất khẩu ròng giảm đúng bằng mức tăng mua sắm của chính phủ để cho sản lượng không đổi như trên hình 1.3 ở trên

1.1.2.2.2 Phân tích tác động của chính sách tiền tệ

Giả sử rằng NHTW tăng mức cung tiền bằng nghiệp vụ mua vào chứng khoán trên thị trường mở Với giả thiết giá cố định, gia tăng cung tiền cũng có nghĩa

là tăng cung tiền thực và làm cho đường LM* dịch chuyển sang bên phải như hình 1.4 phía dưới Kết quả là giá đồng bản tệ giảm xuống và thu nhập tăng lên

Hình 1.4: Tác động của chính sách tiền tệ trong nền kinh tế nhỏ, mở dưới chế độ tỷ giá thả nổi

Nguồn: N.G Mankiw (2000), Sách kinh tế vĩ mô, NXB Thống Kê

Điều này có thể được giải thích như sau: Khi tăng mức cung tiền sẽ làm giảm lãi suất, một khi lãi suất trong nước thấp hơn so với lãi suất nước ngoài sẽ tạo ra cơ hội cho việc đầu tư vào tài sản tài chính ở nước ngoài Việc đầu tư vào tài sản tài chính ở nước ngoài, mà nó được định giá bằng đồng ngoại tệ, sẽ làm cho cầu ngoại

tệ tăng lên cùng với sự gia tăng của cung đồng bản tệ Lúc này giá đồng bản tệ giảm xuống Một khi đồng bản tệ giảm giá sẽ làm cho giá hàng hoá trong nước trở nên rẻ hơn và vì vậy gia tăng xuất khẩu ròng Điều này cho thấy trong một nền kinh tế mở

nhỏ một sự gia tăng mức cung tiền sẽ làm cho giá đồng bản tệ giảm xuống và thu

Mở rộng tài khóa Không đổi Tăng Giảm Tăng Không đổi Không đổi

Mở rộng tiền tệ Giảm Giảm Tăng Không đổi Không đổi Không đổi

1.2 Thuyết bộ ba bất khả thi

Từ những hàm ý của mô hình Mundell-Fleming ở trên ta thấy rằng: hiệu quả

của chính sách tiền tệ và chính sách tài khoá phụ thuộc vào cơ chế tỷ giá hối đoái và

mức độ kiểm soát vốn Ví dụ, quốc gia nào có chuyển dịch dòng vốn tự do và tỷ giá

cố định, thì các nhà quản lý tiền tệ không thể theo đuổi một chính sách tiền tệ độc

lập Trong một quốc gia có cơ chế tỷ giá cố định thì không có rủi ro tỷ giá, và lãi

suất trong nước biến động cùng với lãi suất nước ngoài Từ những nhận định trên,

các nhà kinh tế như Krugman (1979) và Frankel (1999) đã mở rộng mô hình

Mundell-Fleming thành “mô hình bất khả thi” Frankel (1999) cho rằng, một quốc

gia phải từ bỏ một trong 3 mục tiêu: chính sách tiền tệ độc lập, sự ổn định của chính

sách tỷ giá, và hội nhập thị trường tài chính Các nội dung này được tóm tắt trong

bảng 1.1

Hình 1.5 là sự minh họa về nguyên tắc hoạt động của bộ ba bất khả thi Mỗi

cạnh thể hiện cho các mục tiêu tốt nhất, lần lượt là: chính sách tiền tệ độc lập, sự ổn

định của tỷ giá, và hội nhập tài chính hoàn toàn Đối nghịch với mỗi cạnh (hay mỗi

mục tiêu) là các công cụ chính sách tại các đỉnh Mục tiêu hội nhập tài chính đối

ngược với đỉnh kiểm soát vốn; mục tiêu ổn định tỷ giá đối ngược với đỉnh thả nổi

hoàn toàn; mục tiêu chính sách tiền tệ độc lập đối ngược với đỉnh liên minh tiền tệ

Bất kỳ cặp mục tiêu nào cũng có thể đạt được bởi một đỉnh nằm giữa Ví dụ, mục

tiêu chính sách tiền tệ độc lập và tỷ giá ổn định đạt được bởi đỉnh kiểm soát vốn hoàn toàn Mục tiêu chính sách tiền tệ độc lập và hội nhập tài chính hoàn toàn có thể khả thi với đỉnh thả nổi hoàn toàn Cuối cùng, mục tiêu tỷ giá ổn định và hội nhập tài chính đạt được bởi đỉnh liên minh tiền tệ Hoàn toàn không khả thi để đạt được đồng thời cả ba mục tiêu

Bảng 1.1: Nguyên lý của bộ ba bất khả thi

lưu động hoàn toàn

Chính sách tiền tệ độc lập

Hệ thống

tỷ giá cố định

Ví dụ

tháng cuộc cải cách tháng 7/2005

Nguồn: tác giả tổng hợp

Toàn cầu hóa đang trở thành xu hướng chung của thế giới Điều này càng gia tăng áp lực cho các quốc gia khi buộc phải chọn một trong hai: hoặc là từ bỏ ổn định tỷ giá hoặc là từ bỏ độc lập tiền tệ Tuy nhiên, Frankel cũng cho rằng một quốc gia vẫn có thể lựa chọn cơ chế tỷ giá bán ổn định (half-stability) và chính sách tiền

tệ bán độc lập (half-independence) Và lý thuyết bộ ba bất khả thi không thể ngăn cản một quốc gia theo đuổi cơ chế tỷ giá thả nổi có quản lý, dải băng tỷ giá, tỷ giá

cố định có thể điều chỉnh hay bất cứ cơ chế tỷ giá trung gian nào Hơn nữa, không

có một chế độ tiền tệ duy nhất nào là tốt nhất cho tất cả các quốc gia và thậm chí ngay trong chính quốc gia đó thì cũng không có một chính sách tiền tệ duy nhất nào phù hợp cho mọi thời kỳ Một quốc gia có thể có những phối hợp mục tiêu khác nhau và không phải chấp nhận sự đánh đổi hoàn toàn như tam giác bộ ba bất khả thi kinh điển mà thay vào đó có thể thực hiện một cơ chế trung gian của ba mục tiêu

Hình 1.5: Tam giác bộ ba bất khả thi

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Trong phần đầu tiên, luận văn trình bày những lập luận nền tảng của Mundell-Fleming với thành tựu lớn nhất là việc đưa cán cân thanh toán vào xem xét hiệu quả của việc thực thi chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ nhằm đạt được

sự cân bằng bên trong (tổng cung - tổng cầu) và cân bằng bên ngoài (cân bằng trong cán cân thanh toán), cụ thể là chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa phụ thuộc vào cơ chế tỷ giá hối đoái và mức độ kiểm soát vốn ở mỗi quốc gia Sau đó,

từ mô hình Mundell-Fleming, các nhà khoa học Krugman và Frankel đã phát triển thành lý thuyết bộ ba bất khả thi

Hội nhập tài chính hoàn toàn

Luân chuyển dòng vốn gia tăng Chính sách tiền tệ độc lập

A1 - Kiểm soát vốn hoàn toàn

A3 - Liên minh tiền tệ A2 - Thả nổi hoàn toàn

Tỷ giá ổn định

Nguồn: Jeffrey A.Frankel, “No single currency regime is right for all countries or at all times” Essays in International Finance (Đại học Princeton), số 215 (1999)

CHƯƠNG 2: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ BỘ BA BẤT KHẢ THI

Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu về lý thuyết bộ ba bất khả thi như các nghiên cứu của Maurice Obstfeld & Jay C Shambaugh & Alan M Taylor (2005, 2008), W Jos Jansen (2008), John C Bluedorn & Christopher Bowdler (2010) Các nghiên cứu về lý thuyết bộ ba bất khả thi hầu hết đều mang cùng một ý nghĩa, cho thấy con đường phát triển của mỗi quốc gia đều phải tuân theo một quy luật Đó chính là quy luật đánh đổi giữa các biến trong bộ ba bất khả thi, vì không thể đạt đồng thời cả ba mục tiêu Chẳng hạn hội nhập tài chính cao hơn, đổi lại ổn định tỷ giá thấp hơn, hoặc độc lập tiền tệ thấp hơn Tuy nhiên, các nghiên cứu đó đều không đề cập đến cách thức làm sao để biết một quốc gia đang lựa chọn cơ chế nào cũng như những ưu tiên của họ trong nỗ lực phát triển đất nước Từ năm 2008, nhóm tác giả gồm Aizenman, Menzie D Chinn và Hiro Ito đã công bố các nghiên cứu về bằng chứng thực nghiệm của lý thuyết bộ ba bất khả thi, cho thấy cách thức lựa chọn và ưu tiên chính sách trong bộ ba bất khả thi của một quốc gia Một nổi bật khác trong các nghiên cứu của nhóm tác giả này đó là lần đầu tiên mối quan hệ tuyến tính giữa các yếu tố bộ ba bất khả thi được xem xét một cách nghiêm túc, từ

đó đưa ra kết luận một cách chắc chắn về sự đánh đổi giữa các yếu tố trong bộ ba bất khả thi là bắt buộc Các nghiên cứu này sau đó liên tục được cập nhật dữ liệu và thông tin hàng năm, tạo thành một chuỗi các nghiên cứu đáng tin cậy về bộ ba bất khả thi Do đó, luận văn được phát triển trên cơ sở sử dụng các kết quả từ các nghiên cứu của nhóm tác giả Aizenman, Menzie D Chinn và Hiro Ito về bộ ba bất khả thi

Nhóm tác giả Aizenman, Chinn và Ito đã phát triển ba thước đo để đánh giá mức độ độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính và dựa trên ba thước đo

đó để tìm hiểu về sự phát triển theo thời gian của từng chỉ số, cũng như cấu trúc mẫu hình bộ ba bất khả thi sẽ thay đổi như thế nào sau mỗi sự kiện của từng nhóm các quốc gia cũng như nền kinh tế tài chính toàn cầu Từ các bằng chứng thực nghiệm, nhóm tác giả đã vạch ra một con đường mới cho chính phủ các nước đang

phát triển trong việc lựa chọn mẫu hình bộ ba bất khả thi Các nghiên cứu này cũng chỉ ra rằng, các nước đang phát triển, đặc biệt những nước mới nổi đã thể hiện một

xu hướng mới khi đạt tới trạng thái trung gian giữa ba chính sách mục tiêu: hội nhập tài chính nhưng không quên kiểm soát vốn, độc lập tiền tệ vừa phải và cơ chế tỷ giá biến động trong một biên độ mục tiêu cho phép bằng cách tăng cường kho dự trữ ngoại hối như một công cụ để quản lý tỷ giá

2.1 Các chỉ số bộ ba bất khả thi (trilemma indexes) và mô hình “đồ thị kim cương” và của Aizenman, Chinn và Ito

2.1.1 Các chỉ số bộ ba bất khả thi (trilemma indexes)

2.1.1.1 Độc lập tiền tệ (MI)

Mức độ độc lập tiền tệ được đo lường dựa trên phần bù của mức tương quan hằng năm của lãi suất hàng tháng giữa quốc gia sở tại và quốc gia cơ sở Lãi suất thị trường tiền tệ được sử dụng

Ở đây, quốc gia cơ sở được định nghĩa như là quốc gia mà chính sách tiền tệ của quốc gia sở tại có mối liên kết gắn bó, định nghĩa của Shambaugh (2005) Những quốc gia cơ sở như là nước Úc, Bỉ, Pháp, Đức, Ấn Độ, Malaysia, Nam Phi, Anh và Hoa Kỳ Một số quốc gia cơ sở được xác định theo cơ sở dữ liệu có sẵn của Sambaugh, những quốc gia cơ sở còn lại khác được xác định dựa trên báo cáo hằng năm về cơ chế tỷ giá và hạn chế ngoại hối của IMF (Annual Report on Exchange Restrictions - AREAER) và CIA Factbook

2.1.1.2 Ổn định tỷ giá (ERS)

Mức ổn định của tỷ giá được tính toán là độ lệch chuẩn hằng năm của tỷ giá dựa trên dữ liệu tỷ giá hàng tháng giữa quốc gia sở tại và quốc gia cơ sở Độ ổn định tỷ giá nằm giữa giá trị 1 và 0 Giá trị càng cao của chỉ số trên cho thấy sự dịch chuyển ổn định hơn của tỷ giá so với đồng tiền của quốc gia cơ sở

2.1.1.3 Hội nhập/ mở cửa tài chính (KAOPEN)

Đo lường mức độ của việc kiểm soát tài khoản vốn là việc khó khăn Mặc dù nhiều các công cụ đo lường hiện nay mô tả mức độ và cường độ của việc kiểm soát tài khoản vốn, nhưng dường như các công cụ đo lường như vậy chưa phản ánh đầy

đủ sự phức tạp của việc kiểm soát vốn trong thực tế Để đo lường độ mở tài chính, Chin và Ito (2006, 2008) đã phát triển chỉ số độ mở tài khoản, ký hiệu là KAOPEN KAOPEN được dựa trên AREAER KAOPEN cho biết sự hiện diện của đa tỷ giá, những hạn chế các giao dịch tài khoản vãng lai, những hạn chế các giao dịch tài khoản vốn, và yêu cầu của việc từ bỏ nguồn thu xuất khẩu

Chỉ số KAOPEN được tiêu chuẩn hóa trong khoảng biến thiên giữa 0 và 1 Giá trị KAOPEN càng cao cho thấy mức độ hội nhập tài chính càng sâu Chỉ số này được sử dụng trên 180 quốc gia (không bao gồm Mỹ) trong khoảng thời gian từ

1970 đến 2009 Phụ lục 1 trình bày chi tiết hơn những dữ liệu sẵn có

2.1.2 Mô hình “đồ thị kim cương”

Chuẩn mực ban đầu của lý thuyết bộ ba bất khả thi đã không phản ánh vai trò của dự trữ ngoại tệ Aizenman, Chinn và Ito đã xem xét việc lựa chọn mẫu hình bộ

ba bất khả thi trong mối tương quan với dự trữ ngoại hối (tỷ lệ trên GDP) Lý do nhân tố dự trữ ngoại tệ được lựa chọn là vì chính nhân tố này đã tạo ra một tấm đệm

vô hình giúp các quốc gia EMG có thể duy trì một mức độc lập tiền tệ cho phép, bằng cách áp dụng một chế độ tỷ giá trung gian, tức cơ chế tỷ giá linh hoạt có quản lý

Nhóm tác giả đã xây dựng “đồ thị kim cương” bằng cách thêm vào khuôn khổ ba nhân tố của bộ ba bất khả thi – gồm độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá hối đoái

và hội nhập tài chính – một yếu tố đo lường là dự trữ ngoại tệ (IR/GDP) Những tiêu chuẩn này dao động từ 0 đến 1 Cấu hình của mỗi quốc gia được tổng hợp bằng

đồ thị “kim cương tổng quát”, trong đó có bốn đỉnh đo lường về độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá hối đoái, tỷ lệ IR/GDP và hội nhập tài chính Gốc trung tâm trong mỗi

đồ thị đại diện cho mức độ độc lập tiền tệ bằng 0, tỷ giá thả nổi hoàn toàn, không có

dự trữ ngoại hối và tự túc tài chính (Xem minh họa ở hình 2.1)

Nguồn: Aizenman, J., M.D Chinn, and H Ito (2008), NBER Working Paper

Hội nhập tài chính

Điểm ở giữa có giá trị 0

Dự trữ ngoại hối (IR/GDP)

Hình 2.1 Đồ thị kim cương ở nhóm các nước mới nổi

2.2 Phân tích các chỉ số bộ ba bất khả thi

2.2.1 Sự thay đổi các chỉ số bộ ba bất khả thi qua các nhóm quốc gia

Việc so sánh các chỉ số này nhằm làm rõ rằng cấu trúc tài chính quốc tế đã phát triển theo thời gian như thế nào Điều này được thể hiện chi tiết qua các đồ thị kim cương trong phụ lục 2

Trong nhiều năm, các quốc gia công nghiệp hóa đã đẩy mạnh đi theo hướng

tự do hóa tài chính, ổn định tỷ giá hối đoái và giảm dần mức độ độc lập tiền tệ đồng thời hạ thấp quỹ dự trữ ngoại hối

Kết quả mức độ độc lập tiền tệ giảm dần ở nhóm nước công nghiệp hóa chủ yếu có được do các quốc gia sử dụng đồng euro Khi các quốc gia sử dụng đồng euro bị loại ra khỏi mẫu khảo sát, những quốc gia công nghiệp hóa còn lại dường như không mất đi sự độc lập tiền tệ

Các quốc gia đang phát triển ngày càng hướng tới tỷ giá hối đoái linh hoạt cao hơn, sự hội nhập tài chính sâu hơn và cố gắng duy trì độc lập tiền tệ Đối với những quốc gia thị trường mới nổi, cả hai khuynh hướng tỷ giá hối đoái linh hoạt cao hơn và sự hội nhập tài chính sâu hơn rõ ràng hơn so với những quốc gia đang phát triển không phải thị trường mới nổi Thêm vào đó, nhóm quốc gia mới nổi có

sự gia tăng nhanh chóng mức độ tích lũy dự trữ ngoại tệ, kể từ sau cuộc khủng hoảng châu Á 1997-1998 Trong khi các quốc gia đang phát triển không phải thị trường mới nổi cũng có sự gia tăng về dự trữ ngoại tệ nhưng chậm và điều độ hơn Đến năm 2000, các chỉ số về hội nhập tài chính, ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ của nhóm nước đang phát triển có xu hướng hội tụ ở mức trung bình

Giữa các nước đang phát triển ở các khu vực địa lý khác nhau cũng có sự khác biệt

Những nước đang phát triển ở cả Châu Á và Châu Mỹ Latinh (LATAM) đều

đã hướng về cơ chế tỷ giá linh hoạt, nhưng những nước Châu Mỹ Latinh đã gia tăng nhanh chóng mở cửa tài chính trong khi ở Châu Á thì cũng gia tăng hội nhập tài

chính nhưng chậm hơn và nắm giữ dự trữ ngoại tệ cao hơn nhiều so với các nước Châu Mỹ Latinh

Những quốc gia Châu Phi cận Sahara cũng hướng về cơ chế tỷ giá hối đoái thả nổi và tự do hóa tài chính so với những năm 1980, nhưng phạm vi của sự thay đổi ít rõ ràng hơn so với các nhóm nước khác

Quan trọng hơn hết, các nền kinh tế mới nổi ở châu Á đã đạt được sự kết hợp cân bằng giữa ba mục tiêu chính sách rõ ràng hơn các nhóm nước Điều này đặt ra câu hỏi có phải chăng các nền kinh tế mới nổi ở châu Á đạt được mẫu hình bộ ba bất khả thi như vậy là nhờ vào tỷ lệ dự trữ ngoại hối cao hay không

2.2.2 Sự phá vỡ cấu trúc tài chính quốc tế

Để làm sáng tỏ thêm về sự thay đổi giá trị của các chỉ số trong bộ ba bất khả thi theo thời gian, Aizenman, Chinn và Ito đã tiến hành kiểm tra mối quan hệ giữa các sự kiện kinh tế tài chính nổi bật với sự thay đổi trong cấu trúc bộ ba bất khả thi Các sự kiện chính được xem xét như sự sụp đổ của hệ thống Bretton Woods năm

1973, khủng hoảng nợ ở Mexico năm 1982 (mở đầu cho một loạt các khủng hoảng

nợ tại các nước đang phát triển) và khủng hoảng châu Á năm 1997 – 1998 (châm ngòi khủng hoảng tại các nền kinh tế đang đạt thành quả cao ở châu Á như Hồng Kông, Singapore, Hàn Quốc và Đài Loan, Nga và một số quốc gia mới nổi khác), làn sóng toàn cầu hóa năm 1990 và sự kiện Trung Quốc gia nhập WTO năm 2001 Các tác giả xác định những năm 1973, 1982, 1990, 1997-98, và 2001 như là những điểm diễn ra sự phá vỡ cấu trúc bộ ba bất khả thi và tiến hành kiểm định sự bằng nhau giữa giá trị trung bình của các nhóm mẫu con – là các thời kỳ có chứa năm diễn ra sự phá vỡ đó

Kết quả kiểm định thu được đã cho thấy rằng, tất cả các năm ứng với các sự kiện trên đều gây ra sự thay đổi trong mẫu hình bộ ba bất khả thi, dù vậy sự thay đổi này không giống nhau đối với từng nhóm nước (chi tiết ở phụ lục 3)

Sau sự đổ vỡ của hệ thống Bretton Woods, đồng tiền của các nước công

nghiệp hóa trong hệ thống đều tự do thả nổi, chỉ số ổn định tỷ giá hối đoái của nhóm

nước này giảm liên tục Trong khi đó, sự mở cửa tài chính tăng nhẹ và độc lập tiền tệ vẫn được duy trì ở mức trung bình

Các quốc gia đang phát triển trở nên ít độc lập tiền tệ và mở rộng tài chính hơn Trong khi các quốc gia đang phát triển không phải thị trường mới nổi tăng mạnh mức độ ổn định của tỷ giá hối đoái thì nhóm nước thị trường mới nổi hướng tới

tỷ giá hối đoái thả nổi

Sau cuộc khủng hoảng nợ của Mexico, các quốc gia công nghiệp hóa tiếp tục

gia tăng tính linh hoạt của tỷ giá hối đoái và mở cửa tài chính, trong khi vẫn duy trì mức độ độc lập tiền tệ Ngược lại, cuộc khủng hoảng nợ đã làm cho các quốc gia đang phát triển rơi vào khủng hoảng không thể duy trì hệ thống tỷ giá hối đoái cố định mà chuyển hướng theo đuổi sự linh động hơn trong tỷ giá hối đoái Các quốc gia này cũng đồng thời theo đuổi độc lập tiền tệ ở mức cao hơn Các quốc gia không phải thị trường mới nổi đã thắt chặt việc kiểm soát vốn đầu tư, trong khi các quốc gia thị trường mới nổi thì vẫn duy trì mức độ hội nhập tài chính sâu

Khủng hoảng Châu Á cũng được xem là một sự kiện quan trọng trong sự phát

triển của những chỉ số bộ ba bất khả thi Sau cuộc khủng hoảng, mức độ độc lập tiền

tệ của các quốc gia công nghiệp hóa đã giảm nghiêm trọng trong khi tỷ giá hối đoái trở nên ổn định hơn và tiếp tục nỗ lực thực hiện tự do hóa tài khoản vốn, tất cả đã phản ánh việc di chuyển của các quốc gia Châu Âu hướng vào một liên minh tiền tệ

và kinh tế thống nhất Các quốc gia đang phát triển không phải thị trường mới nổi bắt đầu theo đuổi hội nhập tài chính và tiếp tục theo đuổi tỷ giá hối đoái linh động hơn và vẫn duy trì tương đối mức độ tiền tệ độc lập hơn Các quốc gia thị trường mới nổi cũng bắt đầu tự do hóa thị trường tài chính nhiều hơn, nhưng mất đi sự độc lập tiền tệ khi theo đuổi chính sách tỷ giá hối đoái linh hoạt

Một vài sự kiện nổi bật khác được cho là gây ra những điểm thay đổi đã được xác định Chẳng hạn, những tính toán không chính thức ngày toàn cầu hoá vào đầu những năm 1990, đã dẫn đến một số các quốc gia đang phát triển bắt đầu tự do hóa

thị trường tài chính Hay sự kiện Trung Quốc gia nhập WTO năm 2001, thì đó chính

là điểm bắt đầu cho sự nổi lên của quốc gia này trở thành “công xưởng của thế giới”

2.2.3 Tương quan tuyến tính giữa các chỉ số bộ ba bất khả thi

Các phân tích trước đó tuy đã đưa ra rất nhiều thông tin về sự thay đổi trong phương hướng chính sách vĩ mô trên thế giới, nhưng vẫn chưa thể hiện được quy luật của nó, quy luật về sự đánh đổi giữa các biến số vĩ mô Chẳng hạn, hội nhập tài chính cao hơn, đổi lại ổn định tỷ giá thấp hơn, hoặc độc lập tiền tệ ít hơn, hoặc kết hợp giảm

cả hai Do đó, các tác giả Aizenman, Chinn và Ito đã thực hiện một kiểm định đầy đủ

về sự đánh đổi bằng cách hồi quy mối quan hệ tuyến tính giữa ba biến chính sách và giả định rằng tổng tỷ trọng của ba biến là một hằng số Nếu mức độ phù hợp của mô hình hồi quy cao, nghĩa là tồn tại một cơ chế đánh đổi về mặt tỷ trọng giữa các chỉ số

Và nếu tương quan là tuyến tính, các giá trị ước lượng sẽ dao động quanh giá trị 1 Ngược lại, nếu không tồn tại quan hệ đánh đổi thì hoặc là lý thuyết bộ ba bất khả thi sai hoặc là quan hệ phi tuyến

1 = ajMIi,t + bjERSi,t + cjKAOPENi,t + εt

j có thể là IDC, LDC hoặc ERM

MIi,t , ERSi,t , KAOPENi,t biểu diễn các giá trị các yếu tố bộ ba bất khả thi của quốc gia i vào năm t

Các quốc gia khác nhau sẽ lựa chọn con đường phát triển khác nhau, do đó

hệ số của các biến sẽ được chấp nhận nếu chúng khác nhau cho từng nhóm quốc gia Kết quả hồi quy (chi tiết ở phụ lục 4) cho thấy rằng ba mục tiêu chính sách là

có tương quan tuyến tính với nhau vì mức độ phù hợp của mô hình hồi quy là rất cao với hệ số xác định điều chỉnh được tìm thấy là trên 94% Nghĩa là các quốc gia

sẽ phải đối mặt với một sự đánh đổi trong lựa chọn các mục tiêu chính sách Trải qua từng thời kỳ, hệ số ước tính thu được là không giống nhau, chứng tỏ các quốc gia đã có sự thay đổi trong việc lựa chọn cấu trúc bộ ba bất khả thi theo thời gian

2.3 Tác động của sự lựa chọn chính sách bộ ba bất khả thi đến hiệu quả vĩ mô của nền kinh tế các nước đang phát triển

2.3.1 Ước lượng mô hình tổng quát

Thông qua mô hình hồi quy mối quan hệ tuyến tính giữa 3 chỉ số bộ ba bất khả thi, chúng ta chỉ có thể thấy được định hướng chính sách của các quốc gia, tuy nhiên lại không thấy được động lực dẫn đến những thay đổi trong chính sách đó Vì thế, bằng phương pháp kinh tế lượng, Aizenman, Chinn và Ito đã tiến hành kiểm nghiệm thực tế để xem mỗi sự kết hợp trong chính sách bộ ba bất khả thi sẽ có tác động như thế nào đến hiệu quả vĩ mô của nền kinh tế, mà cụ thể là xem xét mối tương quan giữa bộ ba bất khả thi với biến động sản lượng, biến động lạm phát và

tỷ lệ lạm phát trung hạn

Mô hình ước lượng như sau:

y it = α0 + α1TLM it + α2IR it + α3 (TLM it x IR it ) + X it β + Z t γ+ D i δ + ε it

y it đo lường hiệu quả vĩ mô (biến động sản lượng, biến động của lạm phát

hoặc tỷ lệ lạm phát trung hạn) của quốc gia i tại thời gian t Cụ thể hơn, y it có thể đo lường biến động sản lượng bằng trung bình tỷ lệ tăng trưởng sản lượng thực trên đầu người trong vòng 5 năm (sử dụng bảng số liệu Penn World 6.2) hoặc biến động của lạm phát bằng trung bình tỷ lệ lạm phát trong vòng 5 năm.

TLM it là vectơ của 2 trong 3 nhân tố bất kỳ của bộ ba bất khả thi là MI, ERS

và KAOPEN IR it là độ lớn của dự trữ ngoại hối (trừ vàng) trên GDP và tích số

(TLM it xIR it) là biến tương tác giữa bộ ba bất khả thi và dự trữ ngoại hối

X it là vectơ các biến kiểm soát kinh tế vĩ mô bao gồm: thu nhập tương đối của một quốc gia so với Mỹ; thu nhập bình quân trên đầu người; độ mở cửa thương mại (bằng (EX+IM)/GDP); những cú sốc thương mại (TOT); trung bình tỷ lệ đầu tư trên GDP; tốc độ gia tăng dân số; biến động trong tăng trưởng cung tiền M2; lượng tín dụng cá nhân (% trên GDP) để đo lường mức độ phát triển về tài chính

Z t là vectơ của những cú sốc toàn cầu: thay đổi trong lãi suất thực của Mỹ; sụt giảm sản lượng toàn cầu; những cú sốc trong giá dầu

D i là tập hợp của các biến giả đặc trưng như là biến giả cho các quốc gia nhập khẩu dầu mỏ hoặc cho các khu vực Các biến giải thích không có ý nghĩa thống kê sẽ bị loại ra khi thực hiện ước lượng

Thành phần ε là các sai số cùng phân phối và độc lập

Tất cả các biến được tính theo trung bình từng phân đoạn 5 năm trong giai đoạn 1972-2006, gồm 1972-1976, 1977-1981, 1982-1986, 1987-1991, 1992-1996, 1997-2001, 2002-2006 Kết quả kiểm định báo cáo cho nhóm nước đang phát triển, được chia thành: nhóm quốc gia đang phát triển (LDC), nhóm quốc gia xuất khẩu hàng hóa (COMMOD-LDC) tức là các nước đang phát triển thuộc nhóm nước xuất khẩu nhiên liệu hoặc các mặt hàng khác được xếp là quan trọng theo quy định của ngân hàng thế giới (World bank), nhóm quốc gia thị trường mới nổi (EMG)

2.3.2 Kiểm định tác động của sự lựa chọn chính sách bộ ba bất khả thi đến biến động trong tăng trưởng sản lượng

Kết quả hồi quy (chi tiết ở phụ lục 5) cho thấy:

Trong các chỉ số của bộ ba bất khả thi, chỉ có độc lập tiền tệ tác động có ý nghĩa đến biến động sản lượng; quốc gia có mức độ độc lập tiền tệ cao sẽ chịu biến động sản lượng ít Điều này có thể được giải thích rằng khi các biện pháp ổn định thông qua chính sách tiền tệ có thể làm giảm biến động sản lượng Đây cũng có thể

là lý do mà các nước đang phát triển, đặc biệt là các nước không phải là thị trường mới nổi cố gắng không làm giảm mức độ độc lập tiền tệ trong những năm qua

Biến ổn định tỷ giá, ở các nước COMMOD-LDC, bản thân nó không tác động có ý nghĩa đến biến động sản lượng, còn ở các nước EMG, tỷ giá ổn định quá mức sẽ gây ra nhiều bất ổn trong sản lượng do làm mất đi một cơ chế điều chỉnh quan trọng thông qua biến động tỷ giá Tuy nhiên nếu kết hợp gia tăng ổn định tỷ giá với một tỷ lệ dự trữ ngoại hối lớn (khoảng 21-24%/GDP) lại có thể làm giảm

được biến động sản lượng Điều này giải thích cho xu thế gia tăng gần đây của dự trữ ngoại hối ở các nước đang phát triển

Cuối cùng, khi các nước COMMOD-LDC mở cửa tài chính nhiều hơn có thể làm giảm biến động, nhưng khi kết hợp với dự trữ ngoại hối với tỷ lệ trên 27% GDP thì biến động sẽ gia tăng

2.3.3 Kiểm định tác động của sự lựa chọn chính sách bộ ba bất khả thi đến biến động trong tỷ lệ lạm phát

Kết quả của các kiểm định liên quan đến biến động lạm phát đối với các phân nhóm các quốc gia đang phát triển (chi tiết ở phụ lục 6) như sau:

Độc lập tiền tệ là nhân tố làm giảm biến động lạm phát ở các nước xuất khẩu hàng hóa Trong khi đó, biến ổn định tỷ giá không tác động có ý nghĩa đến biến động lạm phát

Đối với nhóm EMG, lạm phát có xu hướng biến động nhiều hơn khi các nước này mở cửa tự do các giao dịch trên tài khoản vốn Điều đó thể hiện hậu quả của chính sách tự do đó là có thể gây nên những hỗn loạn về tài chính Tuy nhiên, khi thêm biến giả khủng hoảng vào mô hình, ý nghĩa thống kê của biến mở cửa tài chính sẽ giảm đáng kể

2.3.4 Kiểm định tác động của sự lựa chọn chính sách bộ ba bất khả thi đến tỷ lệ lạm phát trung hạn

Các kết quả (chi tiết ở phụ lục 7) đều cho thấy các quốc gia với mức độc lập tiền tệ lớn thường gánh chịu mức lạm phát cao hơn Aizenman, Chinn và Ito đã lý giải sự khác biệt này rằng việc các quốc gia độc lập tiền tệ sẽ thực hiện in tiền tài trợ nợ và làm tăng tỷ lệ lạm phát

Đối với biến ổn định tỷ giá thì quốc gia có được sự ổn định tỷ giá cao có xu hướng chịu mức lạm phát thấp cùng với mức tín nhiệm cao hơn Tuy nhiên, một sự kết hợp giữa ERS và IR, với tỷ lệ IR/GDP lớn hơn 53%-65%, sẽ gây ra một tác

động làm tăng tỷ lệ lạm phát Tức là một nỗ lực duy trì tích lũy ngoại hối cao để vô

hiệu hóa các can thiệp ngoại hối nhằm ổn định tỷ giá sẽ gánh chịu lạm phát gia tăng

Hội nhập tài chính có mối quan hệ ngược chiều với lạm phát, tức là một mức

độ hội nhập tài chính sâu hơn sẽ làm giảm tỷ lệ lạm phát

2.4 Dự trữ ngoại hối và mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi ở các quốc

gia thị trường mới nổi

Nhóm tác giả Aizenman, Chinn và Ito đã đưa nhân tố dự trữ ngoại hối vào

trong việc giải thích sự hình thành mẫu hình trung gian trong thời gian gần đây ở

quốc gia đang phát triển Bằng các phân tích kinh tế lượng, nhóm tác giả cũng cho

thấy sự khác biệt trong mẫu hình bộ ba bất khả thi và sự khác nhau có ý nghĩa thống

kê của tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên GDP giữa các nhóm quốc gia Đặc biệt, càng về

sau thì sự khác biệt này càng được nới rộng Kết quả phân tích cũng chỉ ra sự gia

tăng dự trữ ngoại hối ngày càng cao gắn liền với việc lựa chọn mẫu hình bộ ba bất

khả thi trung gian ở các quốc gia thị trường mới nổi

Hình 2.2: Dự trữ ngoại hối/GDP, giai đoạn 1980-2006 ( Đvt: %)

Trong xu thế toàn cầu hóa như hiện nay, con đường phát triển tất yếu của các quốc gia chính là mở cửa tài chính, theo lý thuyết bộ ba bất khả thi, các quốc gia chỉ còn một chọn lựa duy nhất hoặc là chọn độc lập tiền tệ hoặc chọn ổn định tỷ giá Thế nhưng, bằng chứng thực tế đã cho thấy vẫn còn một sự chọn lựa khác trong mẫu hình bộ ba bất khả thi, đó chính là chế độ trung gian Trong chế độ này, quốc gia áp dụng một cơ chế tỷ giá linh hoạt tức tỷ giá thả nổi có quản lý, kết hợp với mức tự chủ tương đối về tiền tệ và tự do hóa tài chính nhưng vẫn chú ý kiểm soát vốn

Aizenman và Glick (2008) đã chỉ ra chính sách của các quốc gia mới nổi có

xu hướng hội tụ về mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi Hình 2.3 thể hiện xu hướng hội tụ về mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi ở các quốc gia thị trường mới nổi trong những năm 80s, 90s và 2000

Trong những năm cuối thập niên 90, đầu thập niên 2000 các quốc gia này đã gánh chịu hàng loạt các cuộc khủng hoảng gắn liền với chế độ neo tỷ giá (cố định

và linh hoạt – soft and hard peg) và xu hướng hội nhập tài chính như khủng hoảng Mexico 1994; Thái Lan, Indonesia và Hàn Quốc 1997; Nga và Brazil 1998; Argentina và Thổ Nhĩ Kỳ 1998 Trong cùng thời gian đó, các quốc gia không theo chế độ neo tỷ giá bao gồm Israel và Nam Phi 1998 lại tránh được khủng hoảng Các cuộc khủng hoảng này bắt nguồn từ việc các quốc gia không tuân theo hoặc vận dụng cứng nhắc nguyên lý của bộ ba bất khả thi Câu chuyện của các quốc gia Hàn Quốc, Mexico, Argentina là những ví dụ

Ở vị trí đỉnh trên cùng của tam giác bất khả thi, vào những năm cuối thập niên 80, đầu thập niên 90, các quốc gia như Hàn Quốc, Mexico và các nền kinh tế châu Á khác đã bắt đầu gia tăng tự do hóa và mở cửa tài chính đồng thời vẫn tiếp tục duy trì độc lập tiền tệ và chế độ neo tỷ giá cố định Tuy nhiên, theo lý thuyết Mundell – Fleming thì lựa chọn này là bất khả thi Do đó, Mexico và Đông Á lần lượt lâm vào khủng hoảng vào năm 1994 – 1995 và 1997 – 1998 là điều có thể báo trước Các cuộc khủng hoảng đó đã chứng minh được sự đánh đổi của bộ ba bất khả

thi: một quốc gia khi cố gắng mở cửa tài chính thì phải từ bỏ ổn định tỷ giá nếu muốn duy trì độc lập tiền tệ

Trường hợp Argentina, vào đầu những năm 1990 quốc gia này đã cố gắng đạt được mẫu hình gồm chế độ neo tỷ giá cố định (hard peg) và từ bỏ độc lập tiền tệ khi vận hành hệ thống “chuẩn tiền tệ” (currency board) đồng thời hội nhập tài chính hoàn toàn, tức là đỉnh bên phải của tam giác Và kết quả là Argentina cũng phải trải qua cuộc khủng hoảng vào năm 2000 khi họ không còn khả năng chịu đựng việc mất độc lập tiền tệ hoàn toàn

Hình 2.3: Argentina, Korea, Mexico (và các nước khác) trong và sau cuộc khủng hoảng tài chính những năm 1990 Hình này thể hiện xu hướng hội tụ về

mẫu hình bộ ba bất khả thi trung gian của các quốc gia thị trường mới nổi

Nguồn: Aizenman, J., M.D Chinn, and H Ito (2008), NBER Working Paper

Sau các cuộc khủng hoảng này thì các quốc gia thị trường mới nổi thay đổi hướng đến mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi với tỷ giá linh hoạt có quản lý, duy trì độc lập tiền tệ ở một mức nào đó và tăng cường hội nhập tài chính Do đó,

họ phải đối mặt với áp lực của việc nâng giá đồng tiền và biện pháp giải quyết chính

Mexico Hàn Quốc

Hội nhập tài chính

Khủng hoảng

Argentina Liên minh tiền tệ

hay Chuẩn tiền tệ

là gia tăng nắm giữ dự trữ ngoại hối và kèm theo đó là chính sách can thiệp vô hiệu hóa – điển hình là Trung Quốc, từ năm 2005 đã đẩy mạnh thực hiện chính sách trên

Trong khi đó, các quốc công nghiệp hóa dường như không theo đuổi mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi khi thể hiện một mục tiêu rõ ràng và xuyên suốt là gia tăng đáng kể hội nhập tài chính và ổn định tỷ giá, đồng thời từ bỏ độc lập tiền tệ Với mẫu hình này thì họ không cần phải gia tăng dự trữ ngoại hối, do đó, dự trữ ngoại hối (tỷ lệ trên GDP) của họ không những không tăng mà còn giảm nhẹ trong thời gian gần đây (Xem phụ lục 8)

Điều đáng lưu ý là trong quá trình điều hành bộ ba bất khả thi, một số quốc gia đã tập trung tâm điểm trong việc xây dựng các mục tiêu trung gian của chính sách tiền tệ, tức là hướng đến lạm phát mục tiêu Mục tiêu duy nhất của chính sách tiền tệ phải là đạt được ổn định giá cả trong dài hạn, chính là bằng mọi cách đạt được mức lạm phát mục tiêu hợp lý Đây là cơ chế điều hành chính sách tiền tệ tương đối mới và được áp dụng lần đầu tiên tại New Zealand (năm 1990), Phần Lan (1993), Thụy Điển (1993), Úc (1993), Tây Ban Nha (1994),… Các nước đang phát triển sau đó cũng bước theo con đường này như Chile, Brazil và Israel

Mẫu hình bộ ba bất khả thi trung gian có phải là sự lựa chọn hợp lý cho các quốc gia đang phát triển?

Trong quá trình hội nhập tài chính, nhân tố đầu tiên bị tác động bởi sự chu chuyển dòng vốn là tỷ giá – một trong ba nhân tố của bộ ba bất khả thi

Sự gia tăng lớn trong dòng vốn vào dễ dẫn đến áp lực tăng giá đồng nội tệ Nếu tỷ giá thả nổi hoàn toàn thì việc nâng giá đồng nội tệ sẽ giúp các quốc gia đang phát triển hạn chế được một phần dòng vốn kinh doanh chênh lệch lãi suất vì lợi nhuận nhà đầu tư nước ngoài đạt được từ lãi suất cao hơn đã bị bù trừ do giá trị đồng nội tệ tăng Tuy nhiên, nếu đồng nội tệ đang bị định giá cao hoặc ít nhất là đang ở trạng thái đúng thì việc gia tăng giá trị đồng nội tệ sẽ không khuyến khích hoạt động xuất khẩu và cán cân vãng lai bị thâm hụt, hơn nữa dễ dẫn đến một cuộc

tấn công tiền tệ, đưa nền kinh tế các quốc gia này rơi vào khủng hoảng Vì vậy, việc thả nổi tỷ giá là điều không nên trong trường hợp các quốc gia đang phát triển

Để giữ cho tỷ giá ở một mức cố định hoặc ít nhất là biến động theo một dải băng được định trước thì công cụ được sử dụng lúc này chính là dự trữ ngoại hối NHTW sẽ dùng đồng nội tệ để mua lại dòng tài sản ngoại chảy vào sao cho không làm thay đổi lớn tương quan cung cầu giữa nội và ngoại tệ, từ đó giữ cho tỷ giá được cố định hoặc biến động quanh một vùng định trước Nhưng chính sách này làm lượng cung tiền nội địa tăng, gây nên áp lực lạm phát Bên cạnh đó, theo mô hình Mundell-Fleming thì khi tỷ giá càng cố định thì việc thực thi chính sách tiền tệ

và chính sách tài khóa càng ít có tác dụng (xem lại mục 1.1) Trong trường hợp này

có thể áp dụng các biện pháp can thiệp vô hiệu hóa thông qua thị trường mở Tuy nhiên, hoạt động can thiệp vô hiệu hóa gặp phải rất nhiều vấn đề hạn chế như:

- Thị trường tài chính nội địa có thể không đủ lớn để hấp thu lượng tiền cung ứng tăng lên

- Làm phát sinh chi phí tài khóa liên quan – chính là chênh lệch giữa lãi suất chi trả cho trái phiếu nội địa và lãi suất nhận được từ các tài sản nước ngoài nắm giữ trong kho dự trữ

- Việc thực hiện biện pháp vô hiệu hóa để giảm lượng cung tiền làm cho lãi suất nội địa tiếp tục bị duy trì ở mức cao và dòng tiền ngoại tiếp tục đổ vào nhằm tận dụng cơ hội kinh doanh chênh lệch lãi suất

Trong quá trình tự do hóa tài chính thì nhân tố thứ hai – độc lập tiền tệ bị tác động bằng cách nào? Đối với các quốc gia đang phát triển, hội nhập tài chính phải luôn đi đôi với các biện pháp kiểm soát vốn phù hợp Với tác động của dòng vốn vào, để đảm bảo không ảnh hưởng xấu đến cán cân vãng lai đồng thời giảm rủi ro cho nền kinh tế non yếu thì tỷ giá phải được giữ ở một mức ổn định nhất định Tuy nhiên, tỷ giá càng ổn định càng đòi hỏi phải có một kho dự trữ ngoại hối càng lớn Trong điều kiện dòng vốn vào lớn, với kho dự trữ ngoại hối không đáng kể sẽ dẫn đến các quốc gia đang phát triển phải hi sinh độc lập tiền tệ bằng cách giảm lãi suất

nhằm hạn chế dòng vốn vào Nhưng nếu nền kinh tế đang tăng trưởng nóng và rủi

ro lạm phát ở mức cao thì việc giảm lãi suất không phải là biện pháp thích hợp Từ

đó cho thấy, hành động mà các quốc gia đang phát triển có thể làm nhằm duy trì độc lập tiền tệ ở một mức độ nhất định là gia tăng dự trữ ngoại hối

Như vậy, mẫu hình bộ ba bất khả thi trung gian với hội nhập tài chính có kiểm soát vốn, duy trì ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ ở mức trung bình là sự lựa chọn phù hợp với các nước đang phát triển

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2

Nội dung chương 2 của luận văn trình bày các bằng chứng thực nghiệm về

bộ ba bất khả thi là kết quả từ các nghiên cứu của nhóm tác giả gồm Aizenman, Menzie D Chinn và Hiro Ito Các bằng chứng này đã chỉ ra rằng:

- Tồn tại mối tương quan tuyến tính giữa các yếu tố bộ ba bất khả thi và sự đánh đổi giữa các yếu tố trong bộ ba bất khả thi là bắt buộc

- Các yếu tố bộ ba bất khả thi cũng tác động đến biến động sản lượng, biến động lạm phát và tỷ lệ lạm phát thể hiện ở kết quả kiểm định nhóm các quốc gia đang phát triển

Yếu tố độc lập tiền tệ có tác động ngược chiều đến biến động sản lượng Tỷ giá ổn định quá mức sẽ làm tăng biến động sản lượng nhưng nếu kết hợp với một tỷ

lệ dự trữ ngoại hối lớn có thể làm giảm biến động sản lượng Ngược lại, hội nhập tài chính được tăng cường có thể làm giảm biến động sản lượng nhưng khi kết hợp với một tỷ lệ dự trữ ngoại hối lớn lại làm tăng biến động sản lượng

Độc lập tiền tệ là yếu tố tác động ngược chiều đến biến động lạm phát, trong khi hội nhập tài chính thì tác động cùng chiều với biến động lạm phát

Ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính cùng tác động ngược chiều đến tỷ lệ lạm phát trong trung hạn