Điều hành bộ ba bất khả thi ở Việt Nam

DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ Hình 1.1 Tam giác bất khả thi Hình 1.2 Cấu hình bộ ba bất khả thi và dự trữ quốc tế theo thời gian Hình 1.3 Cấu hình bộ ba bất khả thi và dự trữ quốc tế theo khu vực

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT 3

DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ 4

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU 5

PHẦN MỞ ĐẦU 6

CHƯƠNG 1: ĐÁNH GIÁ KIẾN TRÚC TÀI CHÍNH Ở CÁC THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI: ĐO LƯỜNG MẪU HÌNH BỘ BA BẤT KHẢ THI THEO THỜI GIAN CỦA JOSHUA AIZENMAN, MENZIE CHINN VÀ HIRO ITO (2008) 8 1.1 Đo lường mẫu hình bộ ba bất khả thi 9

1.1.1 Xây dựng thước đo bộ ba bất khả thi 9

1.1.2 Theo dõi sự phát triển của các chỉ số bộ ba bất khả thi 12

1.1.3 Tương quan tuyến tính giữa các chỉ số bộ ba bất khả thi 18

1.2 Phân tích hồi quy 23

1.2.1 Ước lượng mô hình tổng quát 25

1.2.1.1 Biến động trong sản lượng 25

1.2.1.2 Biến động của lạm phát 27

1.2.1.3 Mức lạm phát trung hạn 27

1.2.2 Định hướng chính sách tác động như thế nào đến hiệu quả kinh tế vĩ mô 28

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 30

CHƯƠNG 2: NGHIÊN CỨU BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở VIỆT NAM 33

2.1 Tổng quan các chính sách điều hành nền kinh tế của Việt Nam thời gian qua 33

2.1.1 Chính sách điều hành tỷ giá 33

2.1.2 Chính sách kiểm soát tiền tệ 36

2.1.3 Chính sách kiểm soát vốn 41

2.2 Đo lường các chỉ số của bộ ba bất khả thi ở Việt Nam 47

2.2.1 Dữ liệu và phương pháp 47

2.2.2 Xây dựng các chỉ số 49

2.3 Sự phát triển của các chỉ số bộ ba bất khả thi Việt Nam 51

2.4 Kiểm tra mối quan hệ tuyến tính của các chỉ số bộ ba bất khả thi 52

2.4.1 Quan hệ tuyến tính của các chỉ số bộ ba bất khả thi Quý 52

2.4.2 Quan hệ tuyến tính của các chỉ số bộ ba bất khả thi tính theo Năm 55

2.5 Tác động của bộ ba bất khả thi và dự trữ ngoại hối đối với nền kinh tế vĩ mô Việt Nam 58

2.5.1 Bộ ba bất khả thi, dự trữ ngoại hối và lạm phát 58

2.5.2 Bộ ba bất khả thi, dự trữ ngoại hối và tăng trưởng kinh tế 60

2.5.3 Tác động của định hướng chính sách đối với lạm phát 61

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 62

CHƯƠNG 3: MỘT SỐ GỢI Ý CHÍNH SÁCH 64

3.1 Chính sách tiền tệ 64

3.2 Chính sách tỷ giá 66

3.3 Chính sách kiểm soát vốn 69

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 70

PHẦN KẾT LUẬN 71

TÀI LIỆU THAM KHẢO 73

PHỤ LỤC 75

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

AREAER : Thỏa thuận về hạn chế hối đoái và thỏa thuận hối đoái COMMOD – LDC : Các quốc gia xuất khẩu hàng hóa đang phát triển

Non-EMG : Các nước đang phát triển không phải thị trường mới nổi

DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ

Hình 1.1 Tam giác bất khả thi

Hình 1.2 Cấu hình bộ ba bất khả thi và dự trữ quốc tế theo thời gian

Hình 1.3 Cấu hình bộ ba bất khả thi và dự trữ quốc tế theo khu vực địa lý của các

nước đang phát triển Hình 1.4a Sự phát triển của các chỉ số bộ ba bất khả thi giữa các nước công nghiệp

hóa và các nước đang phát triển Hình 1.4b Sự phát triển của các chỉ số bộ ba bất khả thi giữa các quốc gia thị

trường mới nổi và các quốc gia đang phát triển không phải thị trường mới nổi

Hình 1.5 Sự tiến triển của các chỉ số bộ ba bất khả thi

Hình 1.6 Khuynh hướng chính sách của các nước công nghiệp hóa (IDCs) và các

nước đang phát triển (LDCs) Hình 2.1 Tỷ giá VN/USD do NHNN công bố (từ 1989-2010)

Hình 2.2 Tốc độ tăng trưởng GDP từ năm 2000 đến 2010

Hình 2.3 Chỉ số độc lập tiền tệ (MI index)

Hình 2.4 Chỉ số ổn định tỷ giá hối đoái (ERS index)

Hình 2.5 Chỉ số hội nhập tài chính (KAOPEN index)

Hình 2.6 Bộ ba bất khả thi Việt Nam và dự trữ

Hình 2.7 Sự phát triển các chỉ số bộ ba bất khả thi Việt Nam theo thời gian

Hình 2.8 a MI + b ERS + c KO và các kết hợp chính sách

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 1.1 Kiểm tra sự cân bằng giữa giá trị trung bình các chỉ số của bộ ba bất

khả thi và tỷ lệ dự trữ ngoại hối giữa các nước thị trường mới nổi (EMG) và các nước đang phát triển không phải thị trường mới nổi (Non_EGM)

Bảng 1.2 Hồi quy mối quan hệ tuyến tính giữa các chỉ số của bộ ba bất khả thi Bảng 2.1 cơ chế tỷ giá của Việt Nam theo thời gian

Bảng 2.2 Văn bản pháp lý điều chỉnh hoạt động đầu tư trực tiếp ra nước ngoài Bảng 2.3 Văn bản pháp lý điều chỉnh hoạt động đầu tư gián tiếp ra nước ngoài Bảng 2.4 Các chỉ số bộ ba bất khả thi của Việt Nam, Q1/2000 – Q3/2011 Bảng 2.5 Tổng trọng số bộ ba bất khả thi tính theo Quý

Bảng 2.6 Chỉ số bộ ba bất khả thi theo Năm

Bảng 2.7 Kết quả hồi qui các chỉ số bộ ba bất khả thi theo Năm

Bảng 2.8 Bộ ba bất khả thi, dự trữ và lạm phát

Bảng 2.9 Bộ ba bất khả thi, dự trữ ngoại hối và tăng trưởng kinh tế

Bảng 2.10 Tác động của các định hướng chính sách đối với lạm phát

PHẦN MỞ ĐẦU

1 Lý do chọn đề tài:

Kể từ khi thực hiện chính sách mở cửa hội nhập quốc tế, và gần đây là sự

kiện chính thức gia nhập Tổ chức thương mại thế giới (WTO) năm 2007, Việt Nam

đã từng bước hội nhập sâu rộng vào cộng đồng kinh tế khu vực và quốc tế Một thách thức lớn đối với chính sách kinh tế vĩ mô trong thời kỳ mở cửa nền kinh tế là làm thế nào để đồng thời quản lý tỷ giá hối đoái, tiền tệ và thị trường vốn, hay còn

gọi là bộ ba bất khả thi

Những tiền đề cơ bản của nguyên tắc bộ ba bất khả thi trong chính sách quốc

tế là phải có sự cân bằng giữa 3 thành phần: độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá hối đoái,

và hội nhập tài chính Và sự thay đổi của một thành phần có liên quan đến sự thay đổi tương ứng đối với sự kết hợp của hai thành phần còn lại Đã có nhiều nghiên cứu của các học giả nổi tiếng trên thế giới về bộ ba bất khả thi và tác động của các chính sách đến nền kinh tế vĩ mô của đất nước Các phân tích này được áp dụng cho các nước phát triển, đang phát triển và cả những nước nghèo trên thế giới Các nghiên cứu này cho nhiều kết quả khác nhau Vậy với Việt Nam bộ ba bất khả thi

có tác dụng không? Đặc biệt là nền kinh tế thế giới vừa trải qua cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu Bộ ba bất khả thi có tác động thế nào đến nền kinh tế vĩ mô của Việt Nam Đó là lý do để tác giả chọn đề tài nghiên cứu

2 M ục tiêu nghiên cứu

Nghiên cứu các chỉ số bộ ba bất khả thi và tác động của các chính sách bộ ba bất khả thi cùng dự trữ ngoại hối đến nền kinh tế Việt Nam, cụ thể là kiểm tra mối

quan hệ tuyến tính giữa 3 chỉ số và kiểm định tác động của các chỉ số bộ ba bất khả thi cùng với dự trữ ngoại hối đối với tỷ lệ lạm phát và tỷ lệ tăng trưởng kinh tế của Việt Nam

3 Phương pháp nghiên cứu

Luận văn sử dụng các phương pháp toán học và thống kê, cụ thể:

- Tính toán các chỉ số của bộ ba bất khả thi theo Quý ở Việt Nam dựa theo phương pháp tính toán của các tác giả Aizenman, Chinn và Hiro Ito

- Sử dụng các mô hình hồi quy của các tác giả trên để thực hiện kiểm định mối tương quan tuyến tính giữa các chỉ số và tác động của chúng đối với nền kinh tế Việt Nam

Hệ thống cơ sở dữ liệu thứ cấp cũng được sử dụng có chọn lọc nhằm giúp đề tài có thể phân tích và đánh giá vấn đề một cách khách quan nhất Nguồn dữ liệu thứ cấp này chủ yếu được thu thập từ các báo cáo và website trong và ngoài nước khác nhau như từ IMF, Thời báo kinh tế Việt Nam, Tạp chí Tài Chính, báo cáo thường niên NHNN, Tổng cục thống kê Dữ liệu thu thập sẽ được xem xét, chọn lựa, tính toán và đưa vào thống kê, xử lý bằng phần mềm excel 2007 và phần mềm Eview 7

4 N ội dung nghiên cứu

Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận văn được kết cấu gồm 3 chương:

• Chương 1 : Bộ ba bất khả thi và đánh giá kiến trúc tài chính ở các thị trường

mới nổi: đo lường mẫu hình bộ ba bất khả thi theo thời gian của Joshua Aizenman, Menzie Chinn và Hiro Ito (2008)

• Chương 2 : Nghiên cứu bộ ba bất khả thi ở Việt Nam

• Chương 3 : Một số gợi ý chính sách

CHƯƠNG 1: ĐÁNH GIÁ KIẾN TRÚC TÀI CHÍNH Ở CÁC THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI: ĐO LƯỜNG MẪU HÌNH BỘ BA BẤT KHẢ THI THEO THỜI GIAN CỦA JOSHUA AIZENMAN, MENZIE CHINN VÀ HIRO ITO (2008)

Đóng góp cơ bản của Mundell-Fleming là lý thuyết bộ ba bất khả thi Lý thuyết này thể hiện rằng, một quốc gia chỉ có thể đạt cùng lúc 2 trong 3 mục tiêu: độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính Bộ ba bất khả thi được minh họa ở hình 1.1; mỗi cạnh của tam giác lần lượt thể hiện độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính Đỉnh trên của tam giác được gọi là “thị trường vốn đóng”,

đó là sự kết hợp của độc lập tiền tệ hoàn toàn và tỷ giá hối đoái cố định nhưng đổi lại phải đóng cửa thị trường tài chính, đó là lựa chọn ưa thích của các quốc gia đang phát triển trong nửa cuối những năm 19800F

1 Hai đỉnh còn lại của tam giác là “tỷ giá hối đoái thả nổi” và “liên minh tiền tệ hoặc chế độ chuẩn tiền tệ”

Trong suốt 20 năm qua, hầu hết các nước đang phát triển đang càng ngày gia tăng mức độ hội nhập tài chính Điều này có nghĩa là hoặc một quốc gia phải từ bỏ

sự ổn định tỷ giá nếu muốn duy trì mức độ độc lập tiền tệ, hoặc phải tử bỏ độc lập tiền tệ nếu muốn duy trì ổn định tỷ giá

Mục đích của bài nghiên cứu này là phát thảo nên một phương pháp trực quan và dễ hiểu cho phép chúng ta xem xét vấn đề bộ ba bất khả thi ở các quốc gia được lựa chọn trong thời kỳ hậu chế độ Bretton Woods

1 Xem Obstfeld, Sambaugh, and Taylor (2005) về những tranh luận sâu sắc hơn và giải quyết các vấn đề liên quan đến bộ ba bất khả thi

1.1 Đo lường mẫu hình bộ ba bất khả thi

1.1.1 Xây dựng thước đo bộ ba bất khả thi

Độc lập tiền tệ (MI)

Mức độ độc lập tiềntệ được đo bằng đối ứng của mối tương quan hàng năm của mức lãi suất hàng tháng giữa nước chủ nhà và nước cơ sở Lãi suất thị trường tiền tệ được sử dụng để tính toán

Chỉ số đo mức độ độclập tiền tệ được định nghĩa là:

( , ) ( 1)1

1, và giá trị tối thiểu là 0 Giá trị của chỉ số cao hơn có nghĩa là chính sách tiền tệ càng độc lập hơn1F

2 Chỉ số được làm tròn bằng cách áp dụng trung bình trượt 3 năm bao gồm năm trước, năm hiện tại và năm

kế tiếp (t-1, t, t+1) của các quan sát

3 Cần lưu ý một điều quan trọng về chỉ số này Đối với một số nước và một số năm, đặc biệt là ở giai đoạn đầu của mẫu, lãi suất được dung để tính chỉ số MI thường không đổi trong suốt một năm, điều này làm cho mức tương quan hàng năm của lãi suất giữa nước chủ nhà và nước cơ sở corr(i i , ij ) không xác định Các tác giả xem mức tương quan không xác định này có giá trị 0, do đó chỉ số MI có giá trị bằng 0.5 Chúng ta có thể nghĩ rằng chính sách lãi suất cố định (lãi suất ở nước cơ sở) là một dấu hiệu của độc lập tiền tệ Tuy nhiên có

Hình 1.1 Tam giác bất khả thi

Ở đây, đất nước cơ sở được định nghĩa là các nước mà chính sách tiền tệ của một nước là chặt chẽ phù hợp nhất như trong Shambaugh (2004) Các quốc gia cơ

sở là Australia, Bỉ, Pháp, Đức, Ấn độ, Malaysia, Nam phi, Anh và Hoa Kỳ Các nước cơ sở được lựa chọn căn cứ vào baó cáo hàng năm về cơ chế tỷ giá và những

hạn chế ngoại hối của IMF (AREAER) và CIA Factbook

Ổn định tỷ giá (ERS)

Để đo lường sự ổn định tỷ giá hối đoái, độ lệch chuẩn của tỷ giá hối đoái được tính theo năm dựa trên dữ liệu tỷ giá hối đoái hàng tháng giữa các nước chủ nhà và nước cơ sở, chỉ số nằm giữa giá trị từ 0 đến 1, và được tính toán theo trong công thức sau:

4, để tránh khuynh hướng này, các tác giả sử dụng một ngưỡng biến động tỷ giá hối đoái như đã được thực hiện trong lý thuyết Đó là nếu mức độ dao động hàng tháng của tỷ giá hối đoái trong biên độ dao động +/- 0,33% thì tỷ giá được xem như cố định và chỉ số ERS bằng 14F

5 Giá trị cao hơn của chỉ số này cho thấy sự biến động ổn định hơn của tỷ giá hối đoái ngược với tiền tệ của nước cơ sở

khả năng là nước sở tại sử dụng những công cụ khác để thực hiện chính sách tiền tệ thay vì sử dụng công cụ lãi suất (ví dụ như dự trữ bắt buộc hoặc áp chế tài chính) Một số nước đã gây khó khăn trong việc đo lường chỉ số MI do những nước này sử dụng công cụ dự trữ và áp chế tài chính đề thực hiện chính sách tiền tệ trong khi một số nước khác sử dụng thêm cả công cụ lãi suất Nói tóm lại, chúng ta không thể thống kê một cách chính xác và đầy đủ để tính chỉ số MI Do đó, trong trường hợp này, xem MI có giá trị 0.5 là hợp lý Tuy nhiên các tác giả cũng đã thực hiện rất nhiều kiểm định đối với chỉ số này

4 Trong trường hợp này, mức thay đổi trung bình hàng tháng của tỷ giá hối đoái sẽ bé đến mức mà những thay đổi nhỏ trong tỷ giá có thể làm cho độ lệch chuẩn lớn và do đó ERS có giá trị nhỏ

5 Biên độ dao động trong khoảng +/- 0.33% là dựa trên tỷ lệ biến động hàng năm +/-2% thường được dung trong các tài liệu Tỷ giá có % thay đổi bằng 0 trong 11-12 tháng thì được coi là tỷ giá cố định Trong vòng 3 tháng nếu đồng thời xảy ra 2 sự kiện tăng/phá giá thì được coi là 1 sự kiện và trong 10 tháng nếu tỷ giá không biến động thì năm đó được xem là có tỷ giá cố định Cách xác định này là phù hợp theo quan điểm của Shambaugh (2004)

Hội nhập tài chính (KAOPEN)

Trong các chỉ số đo lường bộ ba bất khả thi, khó nhất là đo lường mức độ hội nhập tài chính5F

6 Mặc dù có nhiều phương pháp đo lường mức độ kiểm soát vốn của một quốc gia nhưng nhìn chung không có phương pháp nào phản ánh hết những phức tạp của kiểm soát vốn trong thực tế Chinn và Ito (2006) đưa ra đề xuất sử dụng độ mở tài khoản vốn KAOPEN để đo lường mức độ hội nhập tài chính KAOPEN dựa trên các thông tin báo cáo thường niên về cơ chế tỷ giá và những hạn chế ngoại hối do IMF phát hành (AREAER) Cụ thể, KAOPEN là thước đo chuẩn hóa đầu tiên của các biến cho thấy sự hiện diện của nhiều tỷ giá hối đoái (đa tỷ giá)6F

7

Chỉ số KAOPEN chỉ cho ta thấy độ mở tài khoản vốn dựa trên các báo cáo của Chính phủ cho IMF, WB về các chỉ số kinh tế vĩ mô liên quan đến kiểm soát vốn và ngoại hối (đối lập với chỉ số độ mở tài khoản vốn trên thực tế do Lane và Milesi-Ferretti (2006) đề xuất) Ở đây các tác giả sử dụng chỉ số độ mở tài khoản vốn để nghiên cứu những mục tiêu chính sách của các nước Chỉ số này trên thực tế

dễ bị các nhân tố vĩ mô khác tác động hơn so với các quyết định chính sách đối với kiểm soát vốn7F

8 Chỉ số KAOPEN biến thiên giữa 0 và 1 Giá trị càng cao của chỉ số này cho thấy quốc gia mở cửa hơn với những giao dĩch vốn xuyên quốc gia Các tác giả sử

dụng dữ liệu của 181 quốc gia (không bao gồm Mỹ) trong suốt 1970-20068F

7 Chỉ số này được mô tả chi tiết hơn trong Chinn và Ito (2008)

8 Thước đo độ mở tài khoản vốn trên pháp lý cũng có những mặt hạn chế nhất định Theo Edwards (1999), trường hợp thường thấy là khu vực tư nhân phá vỡ những hạn chế trên tài khoản vốn, làm vô hiệu hóa tác dụng của những biện pháp kiểm soát vốn Hơn nữa những biến số của IMF mang tính tổng hợp, không thể phản ánh được hết từng chi tiết một cửa những biện pháp kiểm soát vốn trên thực tế như là hu71ng của dòng vốn (vào hay ra) cũng như các loại giao dịch tài chính mục tiêu

9 Bộ dữ liệu ban đầu bao gồm 181 quốc gia, nhưng dữ liệu có sẵn của 3 chỉ số không đồng đều nhau Dữ liệu

về MI chó sẵn cho 172 quốc gia, ERS lá 182 quốc gia, KAOPEN là 178 quốc gia Dữ liệu về MI và ERS bắt đầu từ năm 1960 trong khi KAOPEN vào 1970

1.1.2 Theo dõi sự phát triển của các chỉ số bộ ba bất khả thi

Sự khác biệt giữa các nhóm quốc gia

Dựa vào đồ thị hình kim cương, ta thấy được sự phát triển của kiến trúc tài chính quốc tế theo thời gian Gốc trung tâm trong mỗi đồ thị đại diện cho mức độ độc lập tiền tệ bằng 0, tỷ giá thả nổi hoàn toàn, dự trữ quốc tế bằng 0 và tự túc tài chính Hình 1.2 tổng hợp khuynh hướng của các nước công nghiệp hóa bao gồm cả

12 nước sử dụng đồng euro, các nền kinh tế mới nổi và các nước đang phát triển nhưng không phải thị trường mới nổi9F

10

Hình 1.2 Cấu hình bộ ba bất khả thi và dự trữ quốc tế theo thời gian

Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008)

Có thể thấy trong suốt giai đoạn từ năm 1971-2006, các quốc gia công nghiệp hóa không ngừng tăng tốc hội nhập tài chính, kết quả đến năm 2006 nhóm quốc gia này đã đạt mức độ tự do hóa tài chính gần như hoàn hảo Đồng thời thực hiện chính sách ổn định tỷ giá ở mức cao trong khi ngày càng đánh mất độc lập tiền

tệ Riêng nhóm nước không sử dụng đồng Euro mặc dù cũng có cùng mức độ hội nhập tài chính, nhưng lại có một cơ chế tỷ giá tương đối linh hoạt hơn, đồng thời sự

tự chủ về tiền tệ cũng nhiều hơn

10 Các nền kinh tế mới nổi là những quốc gia được phân loại theo tính chất nổi bật hoặc theo biên giới trong suốt thời kỳ 1980-1997, do Tổng công ty tài chính quốc tế cùng với Hong Kong và Singapore phân loại

Trong khi các nước công nghiệp hóa ngày càng tăng tốc tự do hóa tài chính

so với các nước đang phát triển, thì các nền kinh tế mới nổi cũng không ngừng hội nhập, đồng thời chấp nhận đánh mất độc lập về tiền tệ Nhóm Non-EMG mặc dù cũng dần mở cửa tài chính nhưng ít hơn và vì thế vẫn giữ nguyên mức độ độc lập tiền tệ Từ thập niên 1980, nhóm EMG có sự linh hoạt hơn trong tỷ giá hối đoái trong khi Non-EMG vẫn theo đuổi cơ chế tỷ giá ổn định ở mức cao Điều đáng lưu

ý là là các nền kinh tế mới nổi đạt được sự kết hợp tương đối cân bằng giữa ba mục tiêu vĩ mô trong những năm 2000, nghĩa là ổn định tỷ giá, hội nhập tài chính ở mức trung bình và không đánh mất sự tự chủ về tiền tệ nhiều như những nước công nghiệp hóa Chính sách kết hợp gần đây được thúc đẩy nhờ vào sự gia tăng đáng kể của tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên GDP mà không có một nhóm nước nào đạt được

Con đường phát triển các chỉ số bộ ba bất khả thi trong 4 thập kỷ qua giữa các nền kinh tế mới nổi và các nước đang phát triển là khác nhau Để kiểm chứng, các tác giả tiến hành kiểm tra sự cân bằng giữa giá trị trung bình các chỉ số của bộ

ba bất khả thi và tỷ lệ dự trữ ngoại hối giữa 2 nhóm nước này Kết quả kiểm định được báo cáo trong bảng 1.1 và xác nhận rằng sự phát triển của mẫu hình bộ ba bất khả thi là khác nhau giữa 2 nhóm nước

Bảng 1.1 Kiểm tra sự cân bằng giữa giá trị trung bình các chỉ số của bộ ba bất khả thi và tỷ lệ dự trữ ngoại hối giữa các nước thị trường mới nổi (EMG) và các nước đang

phát triển không phải thị trường mới nổi (Non_EGM)

Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008)

Hình 1.3 so sánh các nước đang phát triển ở những khu vực địa lí khác nhau Các nước đang phát triển ở khu vực châu Á và Mỹ Latinh hướng đến tỷ giá linh hoạt hơn nhưng các nuớc Mỹ Latinh ngày càng gia tăng hội nhập tài chính trong khi các nước châu Á thì không Các nền kinh tế mới nổi ở châu Á hội nhập tài chính ngày càng sâu tương đương với mức độ hội nhập của nền kinh tế mới nổi Mỹ Latinh Tuy nhiên điểm khác biệt chủ yếu giữa 2 nhóm nước này là tỷ lệ dự trữ ngoại hối ở các nước châu Á cao hơn nhiều so với các nước Mỹ Latinh Quan trọng hơn, các nền kinh tế mới nổi ở châu Á đã đạt được sự kết hợp cân bằng giữa 3 mục tiêu chính sách trong khi các nhóm khác không làm được Điều này làm người ta nghi ngờ rằng các nền kinh tế mới nổi ở châu Á đạt được mẫu hình bộ ba bất khả thi như vậy là nhờ vào tỷ lệ dự trữ ngoại hối cao Cuối cùng, các nước thuộc khu vực miền Nam Sahara theo đuổi chính sách ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ trong khi tụt giảm rất nhiều về tự do hóa tài chính so với các khu vực khác.

Hình 1.3 Cấu hình bộ ba bất khả thi và dự trữ quốc tế theo khu vực địa lý của các nước

đang phát triển Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008)

Đồ thị biễu diễn sự phát triển của các chỉ số bộ ba bất khả thi theo thời gian

Hình 1.4a và 1.4b thể hiện sự phát triển các chỉ số của bộ ba bất khả thi theo thời gian Mỗi đồ thị biểu diễn giá trị trung bình tổng thể của mỗi chỉ số bộ ba bất khả thi và giá trị trung bình cộng trừ với độ lệch chuẩn của nó Có một sự khác biệt nổi bật giữa các nước công nghiệp hóa và các nước đang phát triển, cũng như giữa các nền kinh tế mới nổi và các nền kinh tế không phải là thị trường mới nổi

Hình 1.4a Sự phát triển của các chỉ số bộ ba bất khả thi giữa các nước công nghiệp hóa và

các nước đang phát triển

Hình 1.4b Sự phát triển của các chỉ số bộ ba bất khả thi giữa các quốc gia thị trường mới

nổi và các quốc gia đang phát triển không phải thị trường mới nổi

Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008)

Nhìn vào hình 1.4a ta thấy, khoảng thời gian giữa cuối những năm 1970 và cuối những năm 1980, mức độ độc lập tiền tệ giữa nhóm nước công nghiệp hóa và các nước đang phát triển khá gần nhau Tuy nhiên, kể từ đầu thập niên 90, đường

biễu diễn chỉ số MI của 2 nhóm nước này tách nhau ra, mức độ độc lập tiền tệ của nhóm nước công nghiệp hóa giảm đi nhiều, điều này phản ảnh nổ lực của những nước thành viên khu vực tiền tệ chung euro10F

11

Xét đồ thị thể hiện chỉ số ổn định tỷ giá ta thấy, sau sự đổ vỡ của hệ thống Bretton Woods, các nước công nghiệp hóa liên tục cắt giảm mức ổn định tỷ giá hối đoái cho đến đầu những năm 1980 Sau giai đoạn này cho đến bây giờ, các nước công nghiệp hóa ngày càng gia tăng mức độ ổn định tỷ giá – mặc dù có một vài sự gián đoạn trong quá trình phát triển vào những năm đầu thập niên 90 do khủng hoảng EMS (European Monetary System)11F

12

Ngược lại, các nước đang phát triển vẫn duy trì tỷ giá ổn định ở mức cao cho đến những năm 1980 Mặc dù nhóm nước này đã áp dụng một vài sự linh hoạt trong tỷ giá vào đầu thập niên 80 nhưng họ vẫn duy trì mức độ ổn định tỷ giá cho đến đầu những năm 2000, điều này dường như thể hiện rằng “họ sợ thả nổi tỷ giá” Trong vài năm gần đây, các nước đang phát triển đã gia tăng nhanh chóng mức độ ổn định

tỷ giá Nhìn vào đồ thị chỉ số hội nhập tài chính, ta thấy chỉ số hội nhập tài chính của nhóm nước công nghiệp hóa không ngừng gia tăng đặc biệt là vào giữa thập niên 90 có sự gia tăng đột biến Trong khi đó, các nước đang phát triển cũng tăng tốc hội nhập tài chính trong những năm đầu thập niên 90 sau khi giảm mức độ hội nhập vào những năm 1980 Nhìn chung, xu hướng tự do hóa tài chính của nhóm nước đang phát triển đi song song với xu hướng toàn cầu nhưng khá khác biệt so với nhóm các nước công nghiệp hóa, đặc biệt là trong thập niên vừa qua

Hình 1.4b cho thấy sự khác biệt giữa các nền kinh tế mới nổi (EMG) và các nước đang phát triển nhưng không phải thị trường mới nổi (Non-EMG) là ít hơn so với 2 nhóm nước trên Tuy nhiên, sự khác biệt giữa nhóm nước này ngày càng gia tăng kể từ giữa thập niên 90 Trong khi các nước Non-EMG vẫn duy trì tương đối mức độ độc lập tiền tệ thì các nước EMG trở nên ít độc lập hơn về tiền tệ Xét về mức ổn định tỷ giá, các nước EMG liên tục để tỷ giá linh hoạt hơn nhóm nước Non-

11 Khi các tác giả tách những quốc gia sử dụng đồng euro ra khỏi nhóm các nước công nghiệp hóa thì khoảng cách của mức độ độc lập tiền tệ của nhóm nước này so với giá trị trung bình trở nên ít rõ ràng hơn mặc dù những nước không sử dụng đồng euro có xu hướng giảm độc lập tiền tệ

12 Chỉ số ERS của các nước công nghiệp hóa không sử dụng đồng euro liên tục dao động xung quanh giá trị 0.4 trong suốt kỳ quan sát sau khi có một sự sụt giảm nhanh chóng vào đầu những năm 1970

EMG kể từ 1980 và sự khác biệt này ngày càng lớn hơn kể từ đầu thập niên 90, những nước EMG cũng hội nhập tài chính sâu hơn các nước Non-EMG

Hình 1.5 cho thấy con đường phát triển của cả 3 chỉ số trong mỗi nhóm nước, thể hiện sự khác biệt giữa nhóm nước công nghiệp hóa và nhóm nước đang phát triển, giữa nhóm nước EMG và Non-EMG rõ ràng hơn Đối với các nước công nghiệp hóa, hội nhập tài chính tăng tốc sau đầu thập niên 90, mức độ ổn định tỷ giá gia tăng sau cuối thập niên 90, phản ánh sự ra đời của đồng euro vào năm 1999 Mức độ độc lập tiền tệ theo một xu hướng giảm, đặc biệt là sau đầu thập niên 9012F

13

Hình 1.5 Sự tiến triển của các chỉ số bộ ba bất khả thi

Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008)

13 Nếu tách các nước sử dụng đồng euro ra khỏi nhóm nước công nghiệp hóa thì mức độ hội nhập tài chính của nhóm nước này cũng tiến triễn tương tự nhu khi chưa tách, nhưng chỉ số ổn định tỷ giá lại dao động xung quanh đường biễu diễn chỉ số độc lập tiền tệ mặc dù sau đầu thập niên 90 tỷ giá ổn định ở mức cao hơn Sau cuối thập niên 90, đường biễu diễn ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ hơi tách nhau ra

MI, ERS và KAOPEN: các quốc gia công nghiệp hóa

MI, ERS và KAOPEN: các quốc gia thị trường mới nổi

MI, ERS và KAOPEN: các quốc gia đang phát triển không phải thị trường mới nổi

Nhìn vào nhóm nước EMG, ta thấy các nước này không chỉ khác biệt so với nhóm nước công nghiệp hóa mà còn khác biệt so với nhóm Non-EMG Tính đến giữa thập niên 80, ổn định tỷ giá là chính sách được chú trọng nhất mặc dù mức độ

ổn định tỷ giá có xu hướng giảm kể từ đầu thập niên 70, theo sau đó là mức độ độc lập tiền tệ tương đối ổn định trong giai đoạn này Trong giai đoạn từ giữa thập niên

80 cho đến năm 2000, nhóm nước EMG theo đuổi chính sách ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ trong khi vẫn không ngừng tăng cường hội nhập tài chính Trong những năm 1990, mức độ độc lập tiền tệ gia tăng trung bình trong khi có nhiều nước thực hiện cơ chế tỷ giá thả nổi và tự do hóa tài chính Điều thú vị là kể từ năm 2000, cả 3 chỉ số đều hội tụ ở mức trung bình (cơ chế trung gian của bộ ba bất khả thi) Đây là điều mà chúng ta quan sát được: Sự cân bằng của 3 mục tiêu chính sách trong hình 1.2 Kết quả này cho thấy các nước EMG đang cố gắng giữ vững mức độ trung bình của độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính trong khi đang duy trì mức ổn định tỷ giá cao hơn Điều này giải thích lý do tại sao một vài nước trong nhóm này nắm giữ một lượng lớn dự trữ ngoại hối, đây là khoản đệm an toàn cho sự đánh đổi trong bộ

ba bất khả thi

Những quan sát trên không xảy ra ở các nước Non-EMG Nhóm nước này theo đuổi chính sách ổn định tỷ giá trong suốt thời kỳ quan sát, theo sau là chính sách độc lập tiền tệ và không có một xu hướng rõ ràng trong hội nhập tài chính

1.1.3 Tương quan tuyến tính giữa các chỉ số bộ ba bất khả thi

Trong khi các phân tích trước đó đưa ra rất nhiều thông tin về sự thay đổi trong phương hướng chính sách vĩ mô trên thế giới, nhưng vẫn chưa thể hiện được việc 3 mục tiêu chính sách vĩ mô bắt buộc phải tuân theo quy luật của bộ ba bất khả

thi Điều đó có nghĩa là quốc gia phải đối mặt với một sự đánh đổi thực sự quan trọng Thách thức khi thực hiện một kiểm định đầy đủ về sự đánh đổi liên quan đến

bộ ba bất khả thi đó là lý thuyết gốc về bộ ba bất khả thi không thể hiện một mối quan hệ về bản chất nào của các biến trong bộ ba này Để minh họa cho mối quan

hệ này, lưu ý rằng sự thiếu hụt công cụ quản lý thể hiện qua sự gia giảm trong một

biến gắn liền với bộ ba bất khả thi, chẳng hạn hội nhập tài chính cao hơn, đổi lại ổn định tỷ giá thấp hơn hoặc độc lập tiền tệ thấp hơn, hoặc kết hợp cả hai13F

14

Tuy nhiên, bản chất của sự đánh đổi này không rõ ràng Do đó, các tác giả đã tiến hành kiểm định sự đánh đổi tuyến tính giữa các chính sách bất khả thi Cụ thể, ta sẽ kiểm định rằng tổng tỷ trọng của 3 biến chính sách là một hằng số Tóm lại chúng ta sẽ kiểm tra tính phù hợp của hàm hồi quy tuyến tính:

1 = aj MIi,t + bj ERSi,t + cj KAOPENi,t + ɛ t

j có thể là IDC, LDC hoặc EMG

Các quốc gia khác nhau sẽ lựa chọn con đường phát triển khác nhau, do đó

hệ số của các biến đều sẽ được chấp nhận ngay cả khi chúng không giống nhau – các quốc gia công nghiệp, các quốc gia cùng sử dụng chung một cơ chế tỷ giá châu

Âu (ERM), và các nước đang phát triển – cho phép tương tác giữa các biến giải thích và biến giả14F

15

Chạy mô hình hồi qui như đã định nghĩa đối với số liệu tất cả các năm trong cùng một thời kỳ cũng như trong tất cả các thời kỳ Kết quả hồi quy thể hiện trong bảng 1.2

Lý do chúng ta tiến hành các nghiên cứu thử nghiệm này là vì các nhà hoạch định chính sách của một nền kinh tế phải chọn được một giá trị bình quân trong tỷ trọng của 3 nhân tố thuộc bộ ba nhất định nhằm đạt được một sự kết hợp tốt nhất của hai trong số ba mục tiêu chính sách Do đó, nếu mức độ phù hợp của mô hình hồi quy cao, nó sẽ cho thấy một mối tương quan tuyến tính là hoàn hảo đủ để giải thích cho sự đánh đổi về mặt tỷ trọng của các chỉ số Nói cách khác, nếu mô hình hồi quy là kém phù hợp, sự đánh đổi giữa các chính sách sẽ không đáng kể, điều này hàm ý rằng hoặc các lý thuyết của bộ ba bất khả thi là sai, hoặc mối quan hệ giữa các biến là phi tuyến tính

Bảng 1.2 Hồi quy mối quan hệ tuyến tính giữa các chỉ số của bộ ba bất khả thi

1 = = aj MIi,t + bj ERSi,t + cj KAOPENi,t + ɛt

Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008) Bảng 1.2 trình bày kết quả hồi quy, trong đó kết quả dữ liệu tổng thể được báo cáo trong cột đầu tiên, và theo từng thời kỳ sẽ được trình bày trong những cột

tiếp theo Trước hết, hệ số xác định điều chỉnh cho cả hai loại dữ liệu được tìm thấy

trên 94%, điều đó cho thấy rằng ba mục tiêu chính sách có quan hệ tuyến tính với

nhau Do đó các quốc gia sẽ phải đối mặt với việc đánh đổi trong lựa chọn các mục

tiêu chính sách Trải qua các thời kỳ khác nhau, các hệ số ước tính sẽ khác nhau,

chứng tỏ các quốc gia sẽ có sự thay đổi lựa chọn cấu trúc bộ ba bất khả thi theo thời

gian

Hình 1.6a và 1.6b mô tả sự phù hợp của mô hình từ các góc độ khác nhau

Nhìn vào các đường biễu diễn đầu tiên trong hình 1.6a dễ dàng thấy rằng giá trị dự

đoán của mô hình biến động xung quanh giá trị 1 đối với cả hai mẫu con thuộc

nhóm IDC và LDC Đối với nhóm các nước công nghiệp phát triển, dự báo trung

Sai số chuẩn trong dấu [], * mức ý nghĩa 10%; ** mức ý nghĩa 5%; *** mức ý nghĩa 1%

Ghi chú: ERM là biến giả dành được ấn định riêng cho từng quốc gia tương ứng với từng thời điểm mà các quốc gia này bắt đầu tham gia cơ chế tỷ giá châu Âu (Bỉ, Đan mạch, Đức, Pháp Ireland, Ý từ năm 1979, Tây Ban Nha từ 1989, Anh chỉ dành cho 1990- 1991, Bồ Đào Nha từ 1992, Áo từ 1995, Phần Lan từ 1996 và Hy Lạp từ 1999)

bình về mặt thống kê phần lớn có giá trị nhỏ hơn 1 Kết quả đó cũng có thể cho ta thấy rằng các nước công nghiệp phát triển bộ ba bất khả thi có mối quan hệ ràng buộc Tương tự đối với nhóm nước đang phát triển, giá trị dự báo trung bình phần lớn cũng bé hơn 1 Ngụ ý rằng, mặc dù trong một số năm khi bộ ba bất khả thi không tác động ràng buộc lẫn nhau, thì những chính sách kinh tế vĩ mô này vẫn có mối liên quan tuyến tính15F

16

Quan sát hình 1.6a ta cũng nhận thấy rằng ở các nước công nghiệp hóa sự kết hợp chính sách ổn định tỷ giá và gia tăng hội nhập tài chính bắt đầu là xu hướng chính từ giữa những năm 1990 Mặt khác các nước đang phát triển, chính sách tiền

tệ độc lập và ổn định tỷ giá hoàn toàn chiếm ưu thế trong suốt giai đoạn khảo sát mẫu trong khi sự kết hợp chính sách ổn định tỷ giá và mở cửa tài chính lại ít thông dụng hơn, có lẽ do hậu quả nặng nề từ cuộc khủng hoảng tiền tệ mà các quốc gia này phải gánh chịu

Trong hình 1.6b, chúng ta có thể quan sát sự đóng góp của mỗi thành phần vào định hướng chính sách (tức a MI, b ERS, c KAOPEN) của các nhóm IDC và LDC16F

17

Trong khi các nước đang phát triển có mức độ độc lập tiền tệ ở mức cao và nhiều biến động thì ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính vẫn ở mức thấp hơn nhiều trong suốt giai đoạn nền kinh tế suy thoái trước đây và có sự gia tăng không đáng kể trong thời gian gần đây Trong thập kỷ qua, trong khi độc lập tiền tệ có xu hướng giảm, khoảng cách giữa các giá trị dự đoán sự ổn định tỷ giá và mở cửa tài chính đã được phần nào thu hẹp lại Điều này nói lên rằng ngày càng nhiều quốc gia có xu hướng cố gắng để đạt được mức độ nhất định của sự ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính trong khi vẫn duy trì mức độ độc lập tiền tệ ở mức cao Điều này chỉ có thể thực hiện được khi kho dự trữ ngoại hối của họ đủ lớn để can thiệp vào thị trường

16

Có thể sẽ có một vài người thắc mắc về tính độc đáo của mô hình hồi qui khi vế bên trái là một đồng nhất thức vô hướng (hằng số 1) Để kiểm nghiệm một cách chắc chắn, các tác giả đã tiến hành hồi quy các chỉ số MIi,t, ERSi,t, và KAOPENi,t theo biểu thức 1 = aj MIi,t + bj ERSi,t + cj KAOPENi,t + ɛt , hệ số hồi quy thu được lần lượt là aj, bj và cj Các kết quả được minh họa trong hình 1.8, có thể thấy các đặc tính về sự lựa chọn 2 trong 3 chỉ số xuất hiện rất nhiều Điều này khẳng định các kết luận về sự tồn tại quan hệ tuyến tính giữa các chỉ số bộ ba bất khả thi cũng như sự phát triển của các giá trị dự đoán trung bình của mẫu con dựa trên mô hình 1 = aj MIi,t + bj ERSi,t + cj KAOPENi,t + ɛt là hợp lý

17 Một lần nữa dữ liệu được tính theo giá trị bình quân 5 năm

ngoại tệ, điều này phù hợp thực tế rằng các nước đang phát triển đang nổ lực gia tăng kho dự trữ ngoại hối sau khủng hoảng châu Á 1997-1998 Tuy nhiên, hoạt động này sẽ làm gia tăng chi phí của các can thiệp vô hiệu hóa (sterilized intervention) đặc biệt là khi khối lượng thực tế các giao dịch của tài sản tài chính xuyên biên giới tăng và không có sự đánh đổi trong 3 mục tiêu chính sách17F

18

Đây có thể là lý do để giải thích sự sụt giảm nghiêm trọng mức độ mức độ độc lập tiền tệ sau năm 2000 của nhóm quốc gia này18F

19

Theo kinh nghiệm của các nước phát triển đã cho thấy một sự đối nghịch hoàn toàn Ưu tiên hàng đầu của IDC thay đổi qua thời gian, lần lượt là: độc lập tiền tệ là ưu tiên hàng đầu cho đến những năm 1990, tiếp đến là hội nhập tài chính vào cuối năm 1990 và ổn định tỷ giá từ đầu những năm 2000 Xu hướng tự do hóa tài chính và sự ổn định tỷ giá tương ứng với sự sụt giảm trong chính sách độc lập tiền tệ - liên tục giảm giá trị và trở thành nhân tố có mức độ ưu tiên thấp nhất trong những năm 2000 Đồng thời những thay đổi tỷ trọng tương đối của ba mục tiêu chính sách không đòi hỏi các quốc gia công nghiệp phải tích lũy dự trữ ngoại hối

như các nước đang phát triển19F

20 Cần nhắc lại bài nghiên cứu này sử dụng mô hình hồi quy (kết quả thể hiện trong bảng 1.2) cho mỗi giai đoạn mẫu con Những kết quả được minh họa qua hình 1.8

a) Hiệu quả chính sách: (a MI + b ERS), (a MI + c KAOPEN), (b ERS + c KAOPEN) và (a MI + b ERS + c

KAOPEN)

Hình 1.6 Khuynh hướng chính sách của các nước công nghiệp hóa (IDCs) và các nước đang

phát triển (LDCs) Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008)

1.2 Phân tích hồi quy

Mặc dù đặc tính trên của các chỉ số của bộ ba bất khả thi cho phép chúng ta biết được định hướng chính sách của các quốc gia, song nó lại thất bại trong việc nhận ra động lực dẫn đến những thay đổi trong chính sách Do đó các tác giả đã thực hiện kiểm tra bằng phương pháp kinh tế lượng để xem nhiều lựa chọn liên quan đến chính sách bộ ba bất khả thi tác động như thế nào đến mục tiêu chính sách cuối cùng, cụ thể là, ổn định trong tăng trưởng sản lượng, lạm phát và ít biến động

Sau đây là mô hình cơ bản mà các tác giả ước lượng:

yit = α0 + α1TLMit + α2TRit + α3(TLMit x TRit) + Xitβ + Ztγ + Diδ + ɛ it

yit đo lường hiệu quả vĩ mô (biến động sản lượng, biến động của lạm phát hoặc tỷ lệ lạm phát trung hạn) của quốc gia i tại thời điểm t Cụ thể hơn, yit có thể đo lường biến động sản lượng thông qua độ lệch chuẩn của tỷ lệ tăng trưởng sản lượng thực trên đầu người trong vòng 5 năm (sử dụng bảng số liệu Penn World 6.2) hoặc biến động của lạm phát bằng độ lệch chuẩn của tỷ lệ lạm phát trong vòng 5 năm hoặc trung bình tỷ lệ lạm phát hằng tháng cũng trong vòng 5 năm

b) H iệu quả của a MI, b ERS và c KAOPEN

Các quốc giá công nghiệp hóa Các quốc gia đang phát triển

TLMit là vectơ của 2 trong 3 nhân tố bất kỳ của bộ ba bất khả thi là MI, ERS, KAOPEN20F

Zt là vectơ của những cú sốc toàn cầu: thay đổi trong lãi suất thực của Mỹ; sự giảm sản lượng toàn cầu; những cú shock trong giá dầu

Di là tập hợp của các biến giả đặc trưng như biến giả cho các quốc gia nhập khẩu dầu mỏ hoặc cho các khu vực Các biến giải thích không có ý nghĩa thống kê

sẽ bị loại ra khi thực hiện lước lượng

Thành phần ɛ là các sai số cùng phân phối và độc lập

Tập hợp dữ liệu được phân theo từng thời kỳ 5 năm gồm 1972-1976,

1977-1981, 1982-1986,1987-1991,1992-1996, 1997-2001, 2002-2006 Tất cả các biến tại các thời kỳ khác nhau sẽ được tính theo trung bình thời kỳ 5 năm Toàn bộ mẫu được chia thành các nhóm công nghiệp hóa (IDC) và các nước đang phát triển (LDC) trong đó bao gồm cả phân nhóm các quốc gia xuất khẩu hàng hóa (COMMOD – LDC) tức là các nước đang phát triển thuộc nhóm nước xuất khẩu nhiên liệu hoặc các mặt hàng quan trọng khác theo qui định của NHTG và một phân nhóm của các quốc gia thị trường mới nổi (EMG) Chúng ta chỉ báo cáo cho ba phân nhóm sau cùng, tức là các phân nhóm liên quan đến các nước đang phát triển

Bởi vì biến động của lạm phát là một biến giải thích có ý nghĩa trong việc hồi quy biến động sản lượng, và mức độ lạm phát cũng có ý nghĩa trong việc hồi quy biến động của lạm phát, do đó, chúng ta cần phát triển một phương pháp xử lý

21 Trong bảng 1.2 các tác giả đã chỉ ra các biến số bộ ba bất khả thi là có quan hệ tuyến tính do đó việc kết hợp 2 hoặc 3 biến số, hoặc kiểm định từng biến số riêng lẽ là hoàn toàn hợp lý

một cách thích hợp các giá trị ngoại lai (outliers) Do đó, các tác giả đã quyết định chọn phương pháp ước lượng vững (robust) để giảm lượng outliers21F

22

Ngoài ra, các tác giả đã bỏ đi các biến động của lạm phát có giá trị lớn hơn 30 hoặc tỷ lệ lạm phát (như là một biến giải thích) lớn hơn 100% Thêm nữa, để phục vụ cho mục đích so sánh, tập hợp các biến giải thích giống nhau được dùng chung cho 3 phân nhóm, ngoại trừ các biến giả đặc trưng cho khu vực

1.2.1 Ước lượng mô hình tổng quát

Kết quả hồi quy ước lượng của biến động sản lượng được thể hiện trong các phụ lục 1, 2, 3 cho 3 phân nhóm quốc gia thuộc các nước đang phát triển bao gồm: các nước xuất khẩu hàng hóa đang phát triển, các thị trường mới nổi và các quốc gia đang phát triển không phải thị trường mới nổi Ở đây các tác giả đã thực hiện kiểm định các thông số khác nhau liên quan đến các kết hợp của bộ ba bất khả thi và các thành phần tương tác khác Kết quả được thể hiện từ cột 1 đến cột 6 của bảng22F

23

Các biến không có ý nghĩa thống kê đã được loại bỏ khỏi ước lượng

Trong các chỉ số của bộ ba bất khả thi, chỉ có độc lập tiền tệ có tác động ý nghĩa tới biến động sản lượng; các quốc gia có mức độc lập tiền tệ cao hơn sẽ chịu biến động về sản lượng ít hơn Kết quả đó không có gì phải ngạc nhiên, các biện pháp ổn định có thể làm giảm biến động sản lượng đặc biệt là mức độ độc lập tiền tệ cao.23F

24

Mishkin và Schmidt – Hebbel (2007) đã tìm thấy rằng các quốc gia đạt được mục tiêu lạm phát – một hình thức gia tăng mức độ độc lập tiền tệ - làm giảm các biến động sản lượng24F

25

Tác động của việc làm giảm các biến động sản lượng của

22 Thủ tục hồi quy robust được tiến hành lặp đi lặp lại theo phương pháp hồi quy bé nhất trên những quan sát

có phẩn dư lớn hơn cho đến khi các hệ số hội tụ lại

23 Trong mô hình của các nước đang phát triển có chứa các biến giả đặc trưng cho khu vực Đông Á – Thái Bình Dương nhưng không được báo cáo do không đủ không gian

24 Điều này có thể đáng ngạc nhiên trong một số trường hợp, nếu hiểu độc lập tiền tệ đồng nghĩa với sự độc lập của NHTW như một số tác giả, tiêu biểu là Alesina và Summers (1993), đã tìm ra mặc dù NHTW có độc lập nhiều hơn cũng không có hoặc có tác động rất ít đến biến động sản lượng Tuy nhiên, về mặt lý thuyết, gia tăng mức độ độc lập của NHTW là một khái niệm về mặt pháp luật của NHTW và/hoặc tỷ lệ thu nhập của NHTW có thể đem lại các kết quả khác nhau đối với đo lường mức độ độc lập tiền tệ

25 Về mặt lý thuyết, sự kết hợp này không phải lúc nào cũng có quan hệ ngược chiều khi những nhà làm chính sách tiền tệ phản ứng lại với các cú sốc trong nguồn cung có thể khuếch đại hoặc làm cho biến động

độc lập tiền tệ có thể giải thích được định hướng của các quốc gia đang phát triển, đặc biệt là các nước không phải thị trường mới nổi, cố gắng không làm giảm mức

độ độc lập tiền tệ trong những năm qua

Giống như các quốc gia đang phát triển, các quốc gia xuất khẩu hàng hóa đang phát triển thể hiện rằng một mức độ độc lập tiền tệ cao hơn sẽ giảm biến động sản lượng Thú vị hơn nữa, một sự gia tăng ổn định trong tỷ giá bản thân nó không tác động có ý nghĩa đến biến động sản lượng, tuy nhiên nếu kết hợp với một tỷ lệ lớn hơn dự trữ ngoại hối thì lại có thể giảm được các biến động sản lượng Điều này giải thích cho xu thế gia tăng gần đây của dự trữ ngoại hối ở các nước đang phát triển đặc biệt là các quốc gia xuất khẩu dầu mỏ Thêm nữa, các quốc gia xuất khẩu hàng hóa mở cửa tài chính nhiều hơn có thể làm giảm biến động sản lượng, mặc dù hệ số tương tác giữa KAOPEN và dự trữ ngoại hối rõ ràng là cùng chiều ở một trong các mô hình Kết quả đó thể hiện rằng các quốc gia với dự trữ ngoại hối lớn hơn 27%/GDP sẽ chịu biến động sản lượng nhiều hơn Kết quả đó mâu thuẫn với những gì đã phân tích

Trong khi các quốc gia thị trường mới nổi thể hiện rằng tỷ giá hối đoái ổn định thì sản lượng biến động nhiều hơn, ngược lại với tỷ giá linh hoạt hơn sẽ làm giảm biến động sản lượng, điều đó đã được Edward và Levy – Yeyati (2005) và Haruka (2007) tìm thấy Tuy nhiên phần tương tác giữa 2 biến lại có hiệu ứng ngược chiều về mặt thống kê, thể hiện rằng với tỷ lệ dự trữ ngoại hối lớn hơn có thể làm giảm các biến động về sản lượng

sản lượng trầm trọng hơn Cechetti và Ehrmann (1999) đã tìm thấy mối liên hệ cùng chiều giữa việc thực hiện chính sách lạm phát mục tiêu và biến động sản lượng

Trái lại, ở các nước thị trường mới nổi có xu hướng chịu các biến động lạm phát nhiều hơn khi họ mở cửa các giao dịch trên tài khoản vốn Và hậu quả của chính sách tự do đó là có thể gây nên những hỗn loạn về tài chính Thực tế, khi ta thêm thành phần tương tác giữa mở cửa tài chính và biến giả khủng hoảng, ý nghĩa thống kê của biến mở cửa tài chính sẽ giảm đáng kể25F

26

Các bảng phụ lục 7, 8, 9 thể hiện kết quả hồi quy của mức độ lạm phát Các quốc gia với mức độc lập tiền tệ lớn thường gánh chịu mức lạm phát lớn hơn Về quan điểm này, độc lập tiền tệ nhiều hơn đồng nghĩa với việc NHTW của quốc gia

đó cũng độc lập hơn, trong các nghiên cứu tại các thời điểm khác nhau đã cho thấy rằng quốc gia độc lập tiền tệ nhiều hơn sẽ chịu tỷ lệ lạm phát thấp hơn26F

27 Sự khác biệt này chỉ có thể giải thích bằng việc các quốc gia độc lập tiền tệ sẽ thực hiện in tiền tài trợ nợ và làm tăng tỷ lệ lạm phát Như vậy, các quốc gia này không nên thực

26 Biến giả về khủng hoảng tiền tệ có nguồn gốc từ chỉ số áp lực thụ trường ngoại hối truyền thống (EMP) – được đề cập đầu tiên bởi Eichengreen cùng các đồng sự (1996) Chỉ số EMP được định nghĩa bằng bình quân gia quyền các thay đổi trong tỷ giá hối đoái danh nghĩa, phần trăm suy giảm của dự trữ ngoại hối và lãi suất danh nghĩa Tỷ trọng này là nghịch đảo của phương sai gộp trong thay đổi ở từng quốc gia và những điều chỉnh diễn ra ở các quốc gia đã từng xảy ra siêu lạm phát theo Kaminsky và Reinhart (1999) Đối với các quốc gia không có dữ liệu tính toán EMP thì ta sử dụng các phân loại liên quan đến khủng hoảng tiền tệ của Glick và Hutchison (2001) và Kaminsky và Reinhart (1999)

27 Nói cách khác, NHTW càng độc lập thì càng có thể loại bỏ đi xu hướng gia tăng của lạm pháp (Kydland và Prescott, 1997 và Barro & Gordon, 1983)

hiện chính sách tiền tệ độc lập mà chỉ nên nhập khẩu chính sách tiền tệ từ quốc gia khác thông qua thỏa thuận một tỷ giá hối đoái cố định

Giống như thực tế, trên cả 3 phân nhóm quốc gia được quan sát, quốc gia có được sự ổn định tỷ giá cao có xu hướng chịu lạm phát ít hơn, kết quả này phù hợp với nghiên cứu trước đây của Ghosh và đồng sự (1997) Kết quả này cùng các kết quả trước đây về kết hợp cùng chiều giữa ổn định tỷ giá và biến động sản lượng, phù hợp với dự báo về mặt lý thuyết rằng để giữ cho tỷ giá ổn định thì các nhà hoạch định chính sách phải đứng trước một sự đánh đổi; nó sẽ giúp các quốc gia chỉ gánh một tỷ lệ lạm phát thấp hơn cùng với mức tín nhiệm cao hơn, tuy nhiên bên cạnh đó để duy trì tỷ giá ổn định các nhà hoạch định chính sách đã mất đi một cơ chế điều chỉnh quan trọng thông qua biến động tỷ giá – điều này có thể giải thích qua hệ số âm trong hồi quy mức độ biến động sản lượng theo độc lập tiền tệ

Hơn nữa, đối với nhóm các nước LDC, thành phần tương tác giữa ERS và dự trữ ngoại hối tác động cùng chiều lên tỷ lệ lạm phát Mô hình 2 và 6 trong bảng phụ lục 7 thể hiện rằng nếu mức dự trự ngoại hối trên GDP lớn hơn 53% hoặc 65% thì

nỗ lực trong việc theo đuổi một tỷ giá ổn định có thể làm tăng tỷ lệ lạm phát Mặc

dù mức độ dự trữ đó là rất cao, có nghĩa là các quốc gia duy trì một mức dự trữ cao đến một giới hạn nào đó để vô hiệu hóa các can thiệp ngoại hối nhằm ổn định tỷ giá,

do đó họ phải gánh chịu lạm phát ở mức cao hơn27F

28

Cuối cùng, từ mô hình 2 đến mô hình 6 đối với tất cả các phân nhóm đều thể hiện rằng, đối với các nước đang phát triển mức độ mở cửa tài chính càng cao thì tỷ

lệ lạm phát càng thấp Thú vị hơn là điều này có ý nghĩa chủ yếu đối với nhóm nước LDC

1.2.2 Định hướng chính sách tác động như thế nào đến hiệu quả kinh tế vĩ mô

Chỉ số tổng hợp cho khuynh hướng chính sách

Như chúng ta đã thấy, việc lựa chọn 2 trong 3 mục tiêu của bộ ba bất khả thi đặc trưng cho chế độ tài chính quốc tế mà một quốc gia quyết thực hiện Ví dụ, các liên minh tiền tệ (currency union) như các nước châu Âu Trong chế độ Bretton Woods các quốc gia đóng cửa về tài chính nhưng quyền thực thi chính sách tiền tệ độc lập và duy trì ổn định giá trị đồng tiền Vì vậy, với một lựa chọn với 2 trong 3 mục tiêu có thể đúc kết thành phương hướng chính sách của một quốc gia Nói cách khác với lựa chọn 2 trong 3 mục tiêu chính sách có thể thể hiện rằng làm thế nào một quốc gia đóng cửa có thể chọn được đỉnh trên cùng của tam giác bộ ba bất khả thi

Để phục vụ cho mục tiêu trên, các tác giả xây dựng một chỉ số tổng hợp dựa trên việc lựa chọn 2 trong 3 mục tiêu Trong đó, kết hợp giữa MI và ERS (MI_ERS)

đo lường mức độ đóng cửa về kinh tế của một quốc gia; ERS và KAOPEN (ERS_KAOPEN) thể hiện qua đỉnh của liên minh tiền tệ hoặc chế độ chuẩn tiền tệ;

MI và KAOPEN (MI_KAOPEN) thể hiện việc lựa chọn tỷ giá thả nổi Các giá trị

đo lường này sẽ biến động giữa 0 và 1 Giá trị càng lớn thì càng tiến về các đỉnh của tam giác bộ ba bất khả thi

Ước lượng các chỉ số tổng hợp

Từ cột 7 đến 12 các bảng phụ lục từ 1 đến 9 thể hiện các kết quả ước lượng của các mô hình khác nhau, mỗi mô hình sẽ thể hiện một chỉ số tổng hợp và tương tác của nó với dự trữ ngoại hối Bảng phụ lục 1 và 2 thể hiện quốc gia với chỉ số MI-KAOPEN cao tức là với tỷ giá hối đoái linh hoạt chịu ít biến động về sản lượng hơn, điều này phù hợp với quy luật tỷ giá linh hoạt tự động điều chỉnh Đối với các nước đang phát triển, nền kinh tế càng đóng (chỉ số MI_ERS càng lớn) thì biến động sản lượng có xu hướng càng nhỏ Dựa trên kết quả tìm thấy rằng độc lập tiền

tệ tác động giảm biến động khi hồi qui với từng chỉ số riêng lẻ của bộ ba bất khả thi,

vì vậy độc lập tiền tệ dẫn đến ít biến động sản lượng hơn khi kết hợp với đóng cửa tài chính của nền kinh tế và tỷ giá ổn định hơn hoặc mở cửa tài chính nhưng tỷ giá linh hoạt hơn Các quốc gia thị trường mới nổi thì thể hiện một động thái khác

(bảng phụ lục 3), nền kinh tế với chỉ số MI_ERS càng cao tức là, mức độ đóng cửa thị trường tài chính lớn có thể làm giảm biến động sản lượng khi họ chỉ nắm giữ một lượng dự trữ ngoại hối lớn

Trong bảng phụ lục 4 đến 6 chúng ta thấy các quốc gia đang phát triển hoặc các quốc gia thị trường mới nổi có mức ổn định về tỷ giá cao và mở cửa tài chính nhiều (ERS và KAOPEN) hoặc ít độc lập về tiền tệ có xu hướng ít biến động lạm phát Các nước xuất khẩu hàng hóa với tiền tệ độc lập hơn và mở cửa tài chính lại

có xu hướng ít biến động lạm phát hơn (bảng phụ lục 5)

Mức độ lạm phát có thể giảm nếu các quốc gia đang phát triển hoặc xuất khẩu hàng hóa chọn độc lập tiền tệ nhiều hơn và ổn định tỷ giá (cột 7 và 8 trong bảng phụ lục 7, 8)

Kết quả tương tự xảy ra nếu quốc gia đang phát triển, thị trường mới nổi hoặc xuất khẩu hàng hóa lựa chọn chính sách kết hợp giữa ổn định tỷ giá và mở cửa tài chính Kết quả này có thể là đáng thất vọng với các nhà điều hành chính sách tiền tệ bởi vì nó thể hiện rằng, để thực thi chính sách chống lạm phát nhà làm chính sách phải nhường quyền xây dựng chính sách tiền tệ cho một quốc gia khác thông qua mở cửa thị trường tài chính

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Đóng góp cơ bản của Mundell-Fleming là lý thuyết bộ ba bất khả thi Lý thuyết này thể hiện rằng, một quốc gia chỉ có thể đạt cùng lúc 2 trong 3 mục tiêu: độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính

Nghiên cứu của các tác giả Joshua Aizenman, Menzie Chinn và Hiro Ito về

đo lường mẫu hình bộ ba bất khả thi theo thời gian ở các nhóm nước cho kết quả sau:

Các nước công nghiệp hóa với xu hướng tự do hóa tài chính và sự ổn

định tỷ giá tương ứng với sự sụt giảm nhiều trong chính sách độc lập tiền tệ

Các nước đang phát triển nhưng không phải thị trường mới nổi cũng

dần mở cửa tài chính, cố gắng để đạt được mức độ nhất định của sự ổn định tỷ giá trong khi vẫn duy trì mức độ độc lập tiền tệ

Các nền kinh tế mới nổi không ngừng hội nhập tài chính, linh hoạt

hơn trong tỷ giá hối đoái và sụt giảm ít sự độc lập tiền tệ

Các tác giả đã tiến hảnh kiểm định sự đánh đổi tuyến tính giữa các chính sách bất khả thi Kết quả hồi quy cho thấy hệ số xác định điều chỉnh được tìm thấy trên 94%, điều đó cho thấy rằng ba mục tiêu chính sách có quan hệ tuyến tính với nhau Do đó các quốc gia sẽ phải đối mặt với việc đánh đổi trong lựa chọn các mục tiêu chính sách

Kết quả hồi quy ước lượng của biến động sản lượng, biến động lạm phát và các khuynh hướng chính sách cho thấy:

Đối với biến động sản lượng:

Các nước xuất khẩu hàng hóa đang phát triển: độc lập tiền tệ cao hơn

sẽ giảm biến động sản lượng, ổn định trong tỷ giá bản thân nó không tác động có ý nghĩa đến biến động sản lượng, tuy nhiên nếu kết hợp với một tỷ lệ lớn hơn dự trữ ngoại hối thì lại có thể giảm được các biến động sản lượng, mở cửa tài chính nhiều

hơn có thể làm giảm biến động sản lượng, tuy nhiên nếu dự trữ ngoại hối lớn hơn 27%/GDP thì sẽ chịu biến động sản lượng nhiều hơn Tỷ giá hối đoái linh hoạt chịu

ít biến động về sản lượng hơn nhưng nếu kết hợp với dự trữ ngoại hối lớn hơn 26%

sẽ là tăng biến động sản lượng

Các thị trường mới nổi: độc lập tiền tệ cao hơn sẽ giảm biến động sản

lượng, tỷ giá hối đoái ổn định thì sản lượng biến động nhiều hơn nhưng nếu kết hợp với tỷ lệ dự trữ ngoại hối lớn hơn 21-24% sẽ làm giảm biến động sản lượng Nền kinh tế càng đóng kết hợp với mức dự trữ ngoại hối cao hơn sẽ làm giảm biến động sản lượng

Các quốc gia đang phát triển không phải thị trường mới nổi: mức độc

lập tiền tệ cao hơn sẽ chịu biến động về sản lượng ít hơn Tỷ giá hối đoái linh hoạt chịu ít biến động về sản lượng hơn, nền kinh tế càng đóng thì biến động sản lượng

có xu hướng càng nhỏ

Đối với biến động lạm phát:

Các nước xuất khẩu hàng hóa đang phát triển: Độc lập tiền tệ và tỷ

giá hối đoái linh hoạt sẽ có tác động làm giảm biến động lạm phát

Các thị trường mới nổi: Hội nhập tài chính nhiều và ổn định về tỷ giá

cao sẽ làm tăng biến động lạm phát

Các quốc gia đang phát triển không phải thị trường mới nổi: Hội

nhập tài chính nhiều kết hợp ổn định về tỷ giá cao sẽ làm tăng biến động lạm phát

Đối với lạm phát:

Các nước xuất khẩu hàng hóa đang phát triển: Độc lập tiền tệ làm

tăng lạm phát, trong khi ổn định tỷ giá hối đoái và hội nhập tài chính làm giảm lạm phát Nền kinh tế càng đóng và hội nhập tài chính nhiều kết hợp ổn định về tỷ giá cao cũng sẽ làm giảm lạm phát

Các thị trường mới nổi: Ổn định tỷ giá hối đoái và hội nhập tài chính

đều có tác động làm giảm lạm phát Tỷ giá hối đoái linh hoạt cũng có tác động làm giảm lạm phát

Các quốc gia đang phát triển không phải thị trường mới nổi: Độc lập

tiền tệ làm tăng lạm phát, trong khi ổn định tỷ giá hối đoái làm giảm lạm phát, tuy nhiên nếu ổn định tỷ giá kết hợp với lượng dự trữ/GDP lớn hơn 53-65% sẽ làm tăng lạm phát Hội nhập tài chính hoặc nền kinh tế càng đóng làm giảm lạm phát, tương

tự, ổn định tỷ giá kết hợp với mở rộng tài chính sẽ làm giảm lạm phát nhưng nếu kết hợp với mức dự trữ lớn hơn 67% sẽ có tác động làm tăng lạm phát

CHƯƠNG 2: NGHIÊN CỨU BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở VIỆT NAM

Lý thuyết bộ ba bất khả thi đã chỉ ra sự liên hệ giữa ba mục tiêu kinh tế, đó là hội nhập tài chính, sự độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá hối đoái, một quốc gia không thể đồng thời đạt được cả 3 mục tiêu này mà chỉ được chọn 2 trong 3 mục tiêu Việt Nam đã và đang điều hành nền kinh tế trong thời gian qua như thế nào? Trong phần này tác giả trình bày tổng quan các chính sách điều hành nền kinh tế của Việt Nam thời gian qua, tiếp theo tác giả tính toán các chỉ số của bộ ba bất khả thi, sau đó xem xét liệu các chỉ số có phù hợp với lý thuyết bộ ba bất khả thi Từ đó tác giả ước lượng mô hình hồi quy xem xét tác động của bộ ba bất khả thi và dự trữ ngoại hối đối với nền kinh tế vĩ mô Việt Nam

2.1 Tổng quan các chính sách điều hành nền kinh tế của Việt Nam thời gian qua

2.1.1 Chính sách điều hành tỷ giá

Kể từ 1989, Việt Nam đã có nhiều điều chỉnh trong cơ chế tỷ giá, tuy nhiên

về bản chất thì những điều chỉnh này đều xoay quanh chế độ neo tỷ giá Tỷ giá VND/USD gần như được mặc định là tỷ giá neo ở Việt Nam và Ngân hàng Nhà nước Việt Nam là cơ quan công bố tỷ giá

Bảng 2.1 tổng kết các cơ chế tỷ giá Việt Nam từ năm 1989 đến 2009, được phân loại dựa trên hệ thống phân loại của IMF Trên nền tảng chính sách neo tỷ giá, trong những giai đoạn nền kinh tế biến động mạnh do tác động bên trong cũng như bên ngoài, Ngân hàng Nhà nước đã đưa ra những điều chỉnh nhất định về biên độ tỷ giá và tỷ giá trung tâm (Tỷ giá trung tâm chính thức là tỷ giá do Ngân hàng Nhà nước công bố dựa trên tỷ giá liên ngân hàng trung bình của ngày làm việc hôm trước, cơ chế này được duy từ từ năm 1999 đến nay)để thích nghi với những tác động đó Sau đó chế độ tỷ giá lại quay trở về cơ chế tỷ giá cố định hoặc neo tỷ giá

có điều chỉnh (cụ thể là giai đoạn Việt Nam bỏ cơ chế bap cấp năm 1989-1991,

khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997-1999, khủng hoảng kinh tế thế giới 2009)

2008-Bảng 2.1: cơ chế tỷ giá của Việt Nam theo thời gian

Mốc thời

gian

Cơ chế áp dụng Đặc điểm chế độ tỉ giá thực tế (de facto)

Trước 1989 Cơ chế nhiều tỉ giá - Ba tỉ giá chính thức

- Tỉ giá thị trường tự do tồn tại song song với các tỉ giá của nhà nước (cho tới thời điểm báo cáo)

1989-1990 Neo tỉ giá với biên độ

được điều chỉnh (crawling bands)

- Tỉ giá chính thức được thống nhất (OER)

- OER được NHNN điều chỉnh dựa trên các tín hiệu lạm phát, lãi suất, cán cân thanh toán, và tỉ giá thị trường tự do

- Các ngân hàng thương mại được phép thiết lập tỉ giá giao dịch trong biên độ +/-5%

- Việc sử dụng ngoại tệ được kiểm soát chặt chẽ 1991-1993 Neo tỉ giá trong biên độ

(pegged exchange rate within horizontal bands)

- Kiểm soát việc sử dụng ngoại tệ chặt chẽ hơn; hạn chế mang tiền ra khỏi biên giới

- Thành lập quỹ dự trữ ngoại tệ chính thức để ổn định tỉ giá

- Thành lập hai sàn giao dịch ngoại tệ ở Tp HCM

và Hà Nội

- OER được hình thành dựa trên các tỉ giá đầu thầu tại hai sàn; NHNN can thiệp mạnh vào giao dịch trên hai sàn

- Tỉ giá tại các ngân hàng thương mại dao động thấp hơn 0,5% OER công bố

1994-1996 Cơ chế tỉ giá neo cố định

(conventional fixed peg arrangement)

- Thị trường ngoại hối liên ngân hàng được hình thành thay thế cho hai sàn giao dịch tỉ giá; NHNN tiếp tục can thiệp mạnh vào giao dịch trên thị trường này

- OER được hình thành và công bố dựa trên tỉ giá liên ngân hàng

- Tỉ giá tại các ngân hàng thương mại dao động trong biên độ +/-0,5% OER công bố Đến cuối năm

1996, biên độ được nới rộng từ thấp hơn +/-0,5% lên +/-1% (tháng 11/1996)

- OER được giữ ổn định ở mức 11.100VND/USD 1997-1998 Neo tỉ giá với biên độ

được điều chỉnh (crawling bands)

- Biên độ tỉ giá tại các ngân hàng thương mại so với OER được nới rộng từ +/-1% lên +/-5% (02/1997)

và từ +/-5% lên +/-10% (13/10/1997) và sau đó được điều chỉnh xuống không quá 7% (07/08/1998)

- OER được điều chỉnh lên 11.800VND/USD (16/02/1998) và 12.998 VND/USD (07/08/1998) 1999-2000 Cơ chế tỉ giá neo cố định - OER công bố là tỉ giá liên ngân hàng trung bình

(conventional fixed peg arrangement)

ngày làm việc hôm trước (28/02/1999) (cho tới thời điểm báo cáo)

- Biên độ tỉ giá tại các ngân hàng thương mại giảm xuống không quá 0,1%

- OER được giữ ổn định ở mức 14.000VND/USD 2001-2007 Cơ chế neo tỉ giá có điều

chỉnh (crawling peg) - 14.000VND/USD năm 2001lên 16.100 VND/USD OER được điều chỉnh dần từ mức

năm 2007

- Biên độ tỉ giá tại các ngân hàng thương mại được điều chỉnh lên mức +/-0,25% (từ 01/07/2002 đến 31/12/2006) và +/-0,5% năm 2007

2008-2009 Neo tỉ giá với biên độ

(crawling bands)

- OER được điều chỉnh dần từ mức khoảng 16.100VND/USD vào đầu năm 2008 lên 16.500VND/USD (06/2008 đến 12/2008), 17.000

17.940VND/USD (12/2009 đến 01/2010), 18.544 VND/USD (từ 02/2010 đến thời điểm viết báo cáo)

- Biên độ tỉ giá tại các ngân hàng thương mại được điều chỉnh nhiều lần lên mức +/-0,75% (từ 23/12/2007 đến 09/03/2008), +/-1% (10/03/2008 đến 25/06/2008), +/-2% (26/05/2008 đến 05/11/2008), +/-3% (06/11/2008 đến 23/03/2009), +/-5% (24/03/2009 đến 25/11/2009), và +/-3% (26/11/2009 đến thời điểm viết báo cáo)

Nguồn: Võ Trí Thành et al (2000), Nguyễn Trần Phúc (2009),

và các quyết định về tỉ giá của NHNN Hình 2.1 thể hiện diễn biến của tỷ giá do Ngân hàng Nhà nước công bố từ

năm 1989 đến nay, có thể thấy tỷ giá VND/USD tăng mạnh, nghĩa là đồng nội tệ mất giá nghiêm trọng trong giai đoạn nền kinh tế có biến động mạnh như: giai đoạn Việt Nam xóa bỏ cơ chế bao cấp năm 1989-1992; cuộc khủng hoảng tài chính châu

Á năm 1997-2000; hoặc cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu năm 2008-2009, nguyên nhân là do sức ép của sự chênh lệch khá lớn giữa tỷ giá trung tâm và tỷ giá thị trường tự do đã buộc Ngân hàng Nhà nước phải nới rộng biên độ tỷ giá hoặc phá giá đồng tiền Sau khi nền kinh tế ổn định trở lại thì tỷ giá được neo tương đối cứng nhắc, nguyên nhân là do giai đoạn trước đó tỷ giá trung tâm đã tăng liên tục nên đến giai đoạn này tỷ giá trung tâm đã ngang bằng giá thị trường tự do

2.1.2 Chính sách kiểm soát tiền tệ

Có thể nói trong khoảng thời gian từ năm 2000 đến nay, chúng ta đã trải qua nhiều cảm xúc khác nhau của nền kinh tế, từ sự lo lắng, nhiều khi đến sợ hãi khi nền kinh tế đạt mức lạm phát cao kỷ lục, nhất là sau ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997-2000; hoặc cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu năm 2008-2009

Với những yếu tố bất lợi đó đã làm cho Việt Nam cũng không thoát khỏi vòng xoáy của sự suy giảm kinh tế Tốc độ tăng trưởng kinh tế của Việt Nam suy giảm mạnh, từ mức 8,48% năm 2007 xuống còn 6,52% năm 2008 và chỉ còn 5,32% năm 2009 Đây là mức suy thoái tồi tệ nhất của Việt Nam trong hơn 10 năm trở lại đây

Hình 2.2: Tốc độ tăng trưởng GDP từ năm 2000 đến 2010

Nguồn: Tổng cục thống kê Hình 2.1: Tỷ giá VN/USD do NHNN công bố (từ 1989-2010)

Nguồn: NHNN Việt Nam

Trước tình hình đó, NHNN đã có hàng loạt các biện pháp quyết liệt và đúng đắn để ngăn ngừa suy thoái kinh tế và dần lấy lại đà phục hồi cho nền kinh tế Việt Nam Nhìn chung, trong khoảng thời gian vài năm trở lại đây, NHNN đã có những biện pháp khá linh hoạt trong điều hành chính sách tiền tệ từ thắt chặt đến nới lỏng

Giai đoạn thắt chặt chính sách tiền tệ

Năm 2007-2008 đánh dấu thời điểm lạm phát phi mã sau nhiều năm tốc độ lạm phát ở mức vừa phải Nguyên nhân của lạm phát có thể do cầu kéo (do tổng cầu của nền kinh tế gia tăng), chi phí đẩy (do các yếu tố chi phí đầu vào tăng), thiếu hụt cung (khi nền kinh tế đạt tới hoặc vượt quá mức sản lượng tiềm năng), cung tiền tăng quá mức (việc tăng tổng phương tiện thanh toán - M2) và yếu tố tâm lý (lạm phát kỳ vọng) Phân tích lạm phát ở nước ta các năm gần đây, có đủ các nguyên nhân, vừa là lạm phát chi phí đẩy – do chi phí đầu vào (nguyên vật liệu, vận tải, kho bãi, năng lượng, tiền lương ) tăng, đẩy giá bán ở đầu ra lên cao; vừa là lạm phát cầu kéo – do nhu cầu của người tiêu dùng, doanh nghiệp và Chính phủ tăng cao, kéo theo tăng giá bán của các loại hàng hoá, dịch vụ; vừa là lạm phát kỳ vọng – phát sinh từ các yếu tố tâm lý và đầu cơ Tuy nhiên, năm 2008 nước ta được coi là

“nhập khẩu lạm phát” tức là nguyên nhân gây ra lạm phát năm 2008 chủ yếu là lạm phát do chi phí đẩy Ngoài việc giá các yếu chi phí đầu vào trên thị trường thế giới tăng cao kỷ lục (dầu thô vượt ngưỡng hơn 147 USD/ thùng, giá phôi thép, thép 830 USD/tấn, gạo hơn 1.000 USD/tấn, phân bón, vải sợi đều tăng cao) còn do yếu tố nội sinh của nền kinh tế nước ta Đó là mức tăng trưởng tín dụng cũng bị đẩy lên mức cao, giá điện sinh hoạt và sản xuất tăng, chính phủ tiến hành cải cách tiền lương làm thu nhập dân cư tăng và chi phí của doanh nghiệp tăng cao đã càng làm trầm trọng thêm áp lực lạm phát Trong điều hành chính sách tiền tệ, việc sử dụng công cụ thị trường mở và tỷ giá hối đoái đôi khi có những sai lầm không đáng có, làm cho mức độ lạm phát lại có xu hướng tăng Đặc biệt là trong năm 2008, do tỷ

giá giữa USD/VND xuống thấp kỷ lục bởi đồng USD giảm giá do ảnh hưởng bởi suy thoái kinh tế ở Mỹ và việc FED cắt giảm lãi suất cơ bản đồng USD xuống mức

thấp nhất trong nhiều năm qua (có lúc xuống 0,25%) khiến cho việc xuất khẩu hàng hoá của Việt Nam gặp nhiều khó khăn

Để khuyến khích xuất khẩu, NHNN đã quyết định mua vào hơn 7 tỷ USD, tương đương với việc “bơm” thêm hơn 112.000 tỷ VND vào nền kinh tế làm cho lạm phát càng thêm trầm trọng Biện pháp mua vào 7 tỷ USD có mặt tích cực đó là gia tăng dự trữ ngoại hối quốc gia (còn đang ở mức rất thấp so với các nước trong khu vực), đồng thời nâng giá trị đồng USD nhằm khuyến khích nền kinh tế xuất khẩu qua đó tạo điều kiện phát triển sản xuất trong nước, điều chỉnh giảm bội chi cán cân thương mại Mặc dù sau đó, NHNN đã thực hiện nghiệp vụ thị trường mở (Open Market) để “hút” tiền trở lại nhưng chỉ thu hồi được hơn 82.000 tỷ Tuy nhiên, việc làm này vẫn làm gia tăng áp lực lớn về lạm phát vì với một khối lượng tiền quá lớn đã được NHNN cung vào nền kinh tế Thời kỳ này, NHNN đã áp dụng hàng loại các biện pháp quyết liệt cùng Chính phủ sử dụng chính sách tài khóa nhằm kiềm chế lạm phát Thủ tướng Chính phủ Nguyễn Tấn Dũng đã thể hiện quyết tâm của Chính phủ trong chống lạm phát bằng câu nói nổi tiếng “hy sinh tăng trưởng để kiềm chế lạm phát” NHNN đã sử dụng đồng bộ các công cụ của chính sách tiền tệ như: lãi suất cơ bản VND được tăng lên mức cao nhất trong nhiều năm qua (14%/năm), dự trữ bắt buộc là 11%, giảm hạn mức cho vay đầu tư bất động sản

và chứng khoán ở mức không quá 20% vốn điều lệ hoặc không vượt quá 3% tổng

dư nợ tín dụng, bắt buộc các tổ chức tín dụng mua 20.300 tỷ tín phiếu bắt buộc có

kỳ hạn 12 tháng với lãi suất chỉ có 7,58%/năm và không được sử dụng để tái chiết khấu tại NHNN, thực hiện các phiên giao dịch thị trường mở (OM-Open market) để

“hút” tiền về

Đồng thời Chính phủ cũng thực hiện chính sách tài khóa thắt chặt nhằm hạn chế lượng tiền trong lưu thông như tạm hoãn, giãn tiến độ các dự án đầu tư xây dựng cơ bản kém hiệu quả (tiết kiệm hơn 40.000 tỷ VND) Dồn vốn cho các dự án đầu tư mang lại hiệu quả tức thời cho nền kinh tế như các dự án nhà máy lọc dầu, nhà máy điện, xi măng Chính phủ còn giao các đơn vị hành chính sự nghiệp và doanh nghiệp nhà nước phải tiết kiệm chi thường xuyên 10%, tăng cường chống