TÁC ĐỘNG CỦA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC VÀ SỞ HỮU NƯỚC NGOÀI LÊN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TIỀN MẶT CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

Trong luận văn này tôi sử dụng số liệu từ các công ty niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2013, để nghiên cứu ảnh hưởng của sở hữu nhà nước và sở hữu nư

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

-   -

NGUYỄN THỊ BÍCH THUẬN

TÁC ĐỘNG CỦA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC VÀ

SỞ HỮU NƯỚC NGOÀI LÊN CHÍNH SÁCH

CỔ TỨC TIỀN MẶT CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – Tháng 8 Năm 2014

-   -

NGUYỄN THỊ BÍCH THUẬN

TÁC ĐỘNG CỦA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC VÀ

SỞ HỮU NƯỚC NGOÀI LÊN CHÍNH SÁCH

CỔ TỨC TIỀN MẶT CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN

NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính- Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

TS NGUYỄN TẤN HOÀNG

TP Hồ Chí Minh – Tháng 8 Năm 2014

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu khoa học độc lập của tôi Các thông tin, số liệu trong luận văn là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng, cụ thể Kết quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực và chưa từng được công

bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác

Tác giả luận văn

Nguyễn Thị Bích Thuận

Trang phụ bìa

Lời cam đoan

Mục lục

Danh mục các bảng

NỘI DUNG

Tóm tắt 1

1 Giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu 2

1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 4

1.3 Câu hỏi nghiên cứu và giả thiết nghiên cứu 4

1.4 Cấu trúc của luận văn 5

2 Tổng quan về lý thuyết, các kết quả nghiên cứu thực nghiệm 6

2.1 Lý thuyết chi phí đại diện 6

2.2 Lý thuyết phân chia nhóm khách hàng 8

2.3 Giả thiết sự lựa chọn đối nghịch 9

2.4 Các nghiên cứu thực nghiệm ở các nước trên thế giới 10

2.5 Các nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam 24

3 Dữ liệu, phương pháp và mô hình nghiên cứu 27

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 27

3.2 Mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu 27

3.3 Mô hình nghiên cứu 34

3.4 Phương pháp nghiên cứu 34

4 Chính sách cổ tức và cơ cấu sở hữu của những công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt Nam giai đoạn 2007-2013 37

5.2 Kết quả hồi quy 46

5.3 Phân tích độ nhạy 56

6 Kết luận 60

6.1 Tóm tắt các kết quả chính của luận văn 60

6.2 Hạn chế của luận văn 60

6.3 Hướng nghiên cứu trong tương lai 61

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

Trang

Bảng 1: Tóm tắt các kết quả nghiên cứu ở các nước trên thế giới 21

Bảng 2: Tóm tắt các kết quả nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam 26

Bảng 3: Mô tả các biến trong mô hình và dấu kỳ vọng 33

Bảng 4: Thống kê tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt, sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài trung bình từ 2007-2013 37

Bảng 5: Số quan sát và tỷ lệ phần trăm của các công ty từ 2007-2013 ở các nhóm cổ tức, sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài khác nhau 38

Bảng 6: Số quan sát và tỷ lệ phần trăm của các công ty từ 2007-2013 phân theo các nhóm cổ tức và sở hữu nhà nước chiếm trên 50% 39

Bảng 7: Số quan sát và tỷ lệ phần trăm của các công ty từ 2007 -2013 phân theo các nhóm cổ tức và sở hữu nước ngoài chiếm trên 5% 40

Bảng 8: Số quan sát và tỷ lệ phần trăm các công ty từ 2007 -2013 chi trả và không chi trả cổ tức phân theo ngành 41

Bảng 9: Kết quả thống kê mô tả của các biến trong mô hình 43

Bảng 10: Ma trận tương quan của các biến trong mô hình 45

Bảng 11: Kết quả hồi quy mô hình bằng phương pháp Pool OLS 47

Bảng 12: Kết quả hồi quy mô hình bằng phương pháp REM 48

Bảng 13 : Kết quả hồi quy FEM 52

Bảng 14: Kết quả hồi quy FEM với robust và cluster 54

Bảng 15: Kết quả mô hình khi thay biến ROA bởi ROE 56

Bảng 16: Kết quả mô hình hồi quy khi thay cách đo lường STATE bằng STATECONTROL và FOREIGN bằng FOREIGNBIG 58

Tóm tắt

Lý thuyết về cổ tức cho rằng chi trả cổ tức có thể làm giảm xung đột giữa các cổ đông (giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do), hoặc chi trả cổ tức bằng tiền mặt có thể được xem như công cụ để rút tiền mặt từ những công

ty có sở hữu nhà nước cao (gọi là hiệu ứng “tunneling effect”), điều này có thể là yếu tố nổi bật tại các thị trường mới nổi Các nghiên cứu thực nghiệm của Wei (2003), Gugler (2003), Chen (2009) và Lam (2012) đã minh chứng cho hiệu ứng trên tồn tại trong thực tiễn chi trả cổ tức của các công ty ở Trung Quốc Trong luận văn này tôi sử dụng số liệu từ các công ty niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2013, để nghiên cứu ảnh hưởng của sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài lên chính sách chi trả cổ tức bằng tiền mặt của các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam Kết quả nghiên cứu của tôi cho thấy sở hữu nhà nước có mối tương quan dương với tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt nhưng lại không có ý nghĩa về mặt thống kê (nếu đo lường sở hữu nhà nước bằng biến định lượng là tỷ lệ phần trăm sở hữu cổ phiếu của nhà nước), sở hữu nước ngoài có tương quan âm với tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt nhưng lại không có ý nghĩa về mặt thống kê Ngoài ra kết quả phân tích độ nhạy còn cho ta thấy các công ty với tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của nhà nước trên 50% chi trả cổ tức cao hơn các công ty có tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của nhà nước thấp hơn 50% ở mức ý nghĩa 1%, quy mô công ty

và tỷ lệ chi trả cổ tức năm t-1 có mối tương quan dương với tỷ lệ chi trả cổ tức ở năm t Kết quả này có ý nghĩa đến các nhà nghiên cứu, các nhà đầu tư, các nhà hoạch định chính sách và các nhà quản lý trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Từ khóa: Chính sách cổ tức, sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài

1 Giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu

1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu

Chính sách cổ tức là chủ đề thu hút sự quan tâm của các nhà nghiên cứu thị trường vốn và hành vi của công ty trong gần nửa thế kỷ qua Miler và Modigilian (1961) cho rằng trong thị trường hoàn hảo, chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp Sau đó đã có rất nhiều nhà nghiên cứu thay nhau nghiên cứu chính sách cổ tức dựa trên những bất hoàn hảo của thị trường kể cả lý thuyết và thực nghiệm Những nghiên cứu này tập trung khám phá liệu với những bất hoàn hảo của thị trường thì chính sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp (biến động giá cổ phiếu) hay không, những nhân tố nào tác động đến chính sách cổ tức, và tác động theo chiều hướng làm giảm (tăng hoặc không làm thay đổi) giá trị doanh nghiệp Có thể kể đến đó là những công trình nghiên cứu lý thuyết như: Lý thuyết “The Bird-in-the-hand” được đưa ra bởi Gordon (1963) cho rằng chi trả cổ tức cao có thể làm tăng giá trị doanh nghiệp thông qua việc làm giảm thiểu rủi ro cho nhà đầu tư; Lý thuyết tín hiệu “signal theory” của Bhattacharya (1980), và John Williams (1985) cho rằng việc công bố cổ tức hàm chứa thông tin cho nhà đầu tư về khả năng sinh lời, thu nhập, tỷ lệ tăng trưởng tương lai của công ty; Lý thuyết

“hiệu ứng khách hàng” của Baker và Wurgler (2004) cho rằng chính sách cổ tức phải nhắm đến thỏa mãn nhu cầu và nguyện vọng của nhà đầu tư mới có thể làm tăng giá trị doanh nghiệp; Lý thuyết vòng đời doanh nghiệp được đề xuất bởi Mueller (1972) đã nhận ra các hàm ý đối với chính sách cổ tức qua các giai đoạn trong chu kỳ sống của doanh nghiệp; Lý thuyết đại diện được đề xuất bởi Jensen và Meckling (1976) cho rằng cổ tức có thể làm giảm dòng tiền tự do bên trong công ty từ đó làm giảm việc đầu tư quá mức hoặc đầu tư không hiệu quả (giảm chi phí đại diện) Đồng thời có rất nhiều công trình

thực nghiệm nghiên cứu về các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức tiền mặt, chẳng hạn nghiên cứu của Alpa (2005); Georgen (2005); Ahmad H Juma’h (2008) …

Ngày nay vấn đề quản trị công ty và cơ cấu sở hữu của công ty tiếp tục

là mối quan tâm lớn đối với các nhà nghiên cứu và các nhà hoạch định chính sách Lý thuyết về chính sách cổ tức cho rằng chi trả cổ tức có thể làm giảm xung đột giữa cổ đông lớn và cổ đông thiểu số (Jensen và các cộng sự (1992)) Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của sở hữu nhà nước lên chính sách cổ tức ở các nước Trung Quốc, Đức, Jordan đều cho rằng các công ty với sở hữu nhà nước cao thường thích chi trả cổ tức bằng tiền mặt cao, hoặc sử dụng cổ tức tiền mặt như công cụ rút tiền từ các công ty có sở hữu nhà nước cao Hơn nữa đã có khá nhiều nghiên cứu về tác động của sở hữu nước ngoài lên chính sách cổ tức ở các nước như nghiên cứu của Kumar (2003); Wei và cộng sự (2003); Jeona (2011) nhưng kết quả không đồng nhất Chẳng hạn kết quả nghiên cứu của Kumar (2003) không tìm thấy mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và cổ tức, trong khi nghiên cứu của Wei (2003) tìm thấy mối tương quan âm giữa sở hữu nước ngoài và cổ tức, nghiên cứu của Jeona (2011) lại tìm thấy mối tương quan dương và có ý nghĩa thống kê cao giữa sở hữu nước ngoài với cổ tức

Mặt khác ở Việt Nam trong những năm gần đây các công ty có sở hữu nhà nước cao thường chi trả cổ tức rất cao, chẳng hạn DRC, DHG, VNM đã chi trả cổ tức rất cao lên đến 4.800đ/cp Từ thực trạng đó và các nghiên cứu ở thị trường khác như: Trung Quốc, Malaysia, Hàn Quốc, Đức, Italia, … phát sinh vấn đề nghiên cứu liệu ở Việt Nam sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài

có tác động lên chính sách cổ tức hay không Chính vì các lý do trên mà tôi

quyết định chọn đề tài “Tác động của sở hữu nhà nước và sở hữu nước

ngoài lên chính sách cổ tức tiền mặt của các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam”

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu chính của luận văn là xem xét ảnh hưởng của sở hữu nhà nước, và sở hữu nước ngoài lên chính sách cổ tức tiền mặt của công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam

1.3 Câu hỏi nghiên cứu và giả thiết nghiên cứu

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu nêu trên, nội dung của luận văn tập trung đi vào trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau đây:

Câu hỏi 1: Có phải các công ty có sở hữu nhà nước càng cao thì càng

chi trả cổ tức bằng tiền mặt cao?

Câu hỏi 2: Liệu sở hữu nước ngoài có tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức

tiền mặt hay không?

Các lý thuyết cổ tức thường cho rằng chi trả cổ tức bằng tiền mặt có thể làm giảm xung đột về lợi ích giữa cổ đông lớn và cổ đông thiểu số, làm giảm chi phí của dòng tiền tự do, hoặc cổ tức được sử dụng như công cụ để rút tiền mặt từ các công ty cổ phần có sở hữu nhà nước cao (Faccio và các cộng sự (2001), Jensen (1976), Lam (2012)), điều này có thể là điểm nổi bật tại các thị trường mới nổi Chen (2009) cho rằng các công ty có sở hữu nhà nước cao thường thích chi trả cổ tức bằng tiền mặt cao vì họ cần các nguồn lực tài chính này để đáp ứng cho nhu cầu tài chính khác của chỉnh phủ hay các công trình công cộng Gugler (2003) cho rằng trong các công ty do nhà nước kiểm soát tồn tại chi phí đại diện hai lần, một là giữa nhà quản lý của công ty với người đại diện dân cử của Chính phủ, hai là giữa các đại biểu dân cử của chính phủ với công dân Kết quả nghiên cứu của Gugler (2003) cho ta thấy các công ty do nhà nước kiểm soát có tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu cao hơn các

công ty khác Gugler (2003) lý giải rằng người đại diện dân cử của chính phủ

dự kiến quan tâm mạnh mẽ đến sự ổn định của cổ tức Đầu tiên, cổ tức có thể thuyết phục người dân rằng chính phủ đang kiểm soát thành công công ty Thứ hai, sự ổn định của cổ tức sẽ làm giảm chi phí đại diện dòng tiền tự do Mặt khác Wei và các cộng sự (2004), Lee và Xiao (2004), và Lam (2012) cũng tìm thấy một mối quan hệ cùng chiều giữa sở hữu nhà nước và tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt Ở Việt Nam phần lớn các công ty cổ phần đều xuất phát từ doanh nghiệp nhà nước, như trong mẫu dữ liệu của tôi thì số các công ty cổ phần có sở hữu nhà nước là cổ đông lớn chiếm trên 87% số công ty quan sát

Vì vậy tôi đề xuất giả thiết về sở hữu nhà nước và cổ tức như sau:

Giả thiết 1: Sở hữu nhà nước có tương quan dương với tỷ lệ chi trả cổ

tức bằng tiền mặt

Nghiên cứu của Choe và các cộng sự (2005) cho rằng các nhà đầu tư nước ngoài gặp bất lợi trong việc nắm bắt những thông tin về triển vọng trong tương lai của công ty địa phương so với các nhà đầu tư trong nước Và việc tăng sở hữu nước ngoài có thể dẫn đến nhu cầu tăng áp lực công bố thông tin bởi các doanh nghiệp địa phương Mặt khác các nhà đầu tư nước ngoài thường là những tổ chức quốc tế có nhiều kinh nghiệm trong việc giám sát hoạt động của công ty Do đó khả năng giám sát của họ tốt hơn các tổ chức trong nước Vì vậy tôi đề xuất giả thiết cho nghiên cứu như sau:

Giả thiết 2: Sở hữu nước ngoài có tương quan dương với tỷ lệ chi trả

cổ tức bằng tiền mặt

1.4 Cấu trúc của luận văn

Cấu trúc của luận văn bao gồm

Mục 1: Giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu

Mục 2: Tổng quan về lý thuyết và các kết quả nghiên cứu thực nghiệm

Mục 3: Dữ liệu, phương pháp và mô hình nghiên cứu

Mục 4: Thực trạng về chính sách cổ tức và hình thức sở hữu của các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam

Mục 5: Kết quả nghiên cứu

Mục 6: Kết luận và hướng nghiên cứu trong tương lai

2 Tổng quan về lý thuyết và các kết quả nghiên cứu thực nghiệm

2.1 Lý thuyết đại diện

Lý thuyết người đại diện có cơ sở từ tâm lý học do bản chất của con người có khuynh hướng vị lợi, cơ hội cá nhân Tuy nhiên mãi đến khi Jensen

và Meckling (1976) công bố công trình nghiên cứu “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure” (tạm dịch là

Lý thuyết về công ty: Hành vi nhà quản trị, chi phí đại diện và cấu trúc sở hữu) thì đã có rất nhiều học giả nghiên cứu về lý thuyết này Nội dung cơ bản của lý thuyết đại diện của Jensen (1976) như sau: (Lê Vĩnh Triển (2006))

 Chủ sở hữu vốn (cổ đông) và người đại diện (nhà quản trị) luôn có

sự mâu thuẫn với nhau về lơi ích

 Cổ đông quan tâm đến sự gia tăng trong giá trị công ty và giá cổ phiếu Trong khi nhà quản lý về cơ bản không quan tâm đến lợi ích của cổ đông mà chỉ quan tâm đến lợi ích riêng của bản thân như lương, thưởng, tầm ảnh hưởng, nguồn thu khác dựa trên vị trí công tác của bản thân

 Cổ đông có khuynh hướng mạo hiểm chấp nhận rủi ro cao hơn nhà quản trị vì cổ đông có thể đa dạng hóa bằng cách đầu tư vào nhiều công

ty còn nhà quản trị thì nguồn thu nhập chủ yếu đến từ công ty nên họ có khuynh hướng e ngại rủi ro

 Chính mâu thuẫn đó làm phát sinh chi phí đại diện Chi phí đại diện chỉ bằng 0 khi chủ sở hữu cũng là người quản lý công ty

Sau đó đã có khá nhiều học giả nghiên cứu về lý thuyết đại diện Kết quả của những nghiên cứu đó chỉ ra rằng giám đốc sẵn sàng lựa chọn những

dự án có tỷ suất sinh lợi thấp, mà mang lại lợi ích cho giám đốc nhiều hơn là cho cổ đông hoặc thiệt thòi cho cổ đông Chẳng hạn như đầu tư mua sắm nhà cửa, xe cộ để phô trương thân thế của họ để lại chi phí cho cổ đông gánh chịu; Hay là giám đốc có khuynh hướng đầu tư nhiều cho quảng cáo, tiếp thị với mục đích mang lại lợi ích trong ngắn hạn và quảng bá cho bản thân giám đốc hoặc nhận hoa hồng Trong khi chi phí nghiên cứu phát triển (R&D) ít vì chi nghiên cứu phát triển là khoản chi lớn ở hiện tại có thể làm giảm tiền thưởng cho giám đốc, nhưng mang lại lợi ích trong dài hạn có khi giám đốc không được nhận; Giám đốc thường chi trả cổ tức thấp với mục đích giữ tiền để đáp ứng chi tiêu và hạn chế sự kiểm soát của chủ nợ khi phải đi vay Vì thế cổ đông có thể thành lập thêm ban kiểm soát để kiểm soát hành vi của giám đốc

từ đó làm nảy sinh thêm chi phí

Đặc biệt trong công ty cổ phần thường thuê giám đốc từ bên ngoài công

ty mà họ thường không sở hữu, sở hữu ít hoặc sở hữu không toàn bộ cổ phần của công ty nên mâu thuẫn trên luôn tồn tại Vì vậy việc giải quyết mâu thuẫn đang là chủ đề mà nhiều học giả quan tâm

Easterbrook (1984) chỉ ra rằng giải pháp cho việc giải quyết mâu thuẫn là tăng mức độ tiền thưởng và trả lương phù hợp cho giám đốc, tạo điều kiện để họ trở thành cổ đông của công ty bằng cách thưởng cổ phiếu, hay quyền chọn mua cổ phiếu của công ty khi lợi nhuận công ty đạt được mức nào đó

Jensen (1986) lập luận rằng chi trả cổ tức làm giảm ngân quỹ khiến các nhà quản lý không phải đầu tư quá nhiều mà gây lãng phí nguồn lực công

ty, đồng thời khi công ty có cơ hội đầu tư buộc nhà quản lý phải huy động

vốn từ bên ngoài Chính điều này sẽ tạo điều kiện để nhà quản lý được giám sát chặt chẽ hơn Do đó, những người ủng lý thuyết đại diện đồng ý rằng chi trả cổ tức cao có thể xem như là công cụ hiệu quả để giám sát giám đốc, làm tăng giá trị công ty bằng cách giảm các vấn đề về đầu tư lãng phí quá mức

Shleifer và Vishny (1986) cho rằng cổ đông lớn có thể giám sát hoạt động công ty, do đó làm giảm mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý Grinstein và Michaely đưa ra giả thuyết rằng các nhà đầu tư tổ chức những người duy trì tỷ lệ nắm giữ cổ phần lớn và nắm giữ nhiều thông tin về công

ty hơn các cổ đông cá nhân Do vậy có thể yêu cầu nhà quản lý tăng cổ tức

để làm giảm chi phí đại diện Tuy nhiên, họ không tìm thấy bằng chứng ủng

hộ giả thuyết của họ với dữ liệu từ các công ty hoạt động trong ngành công nghiệp ở Mỹ

Các nghiên cứu khác cho rằng thành viên Hội đồng quản trị được thuê

từ bên ngoài có thể giám sát các quyết định của nhà quản lý tốt hơn thành viên bên trong công ty (Lê Vĩnh Triển (2006))

2.2 Lý thuyết phân chia nhóm khách hàng “Dividend clienteles”

Miller và Modigliani (1961) cho rằng trong thị trường hoàn hảo giá trị Doanh Nghiệp không tác động đến chính sách cổ tức, và nhận thấy rằng với thuế thu nhập cá nhân, nhà đầu tư sẽ hình thành những nhóm khách hàng với mức độ ưu đãi khác nhau đối với cổ tức Ý tưởng này đã được mở rộng bởi Black và Scholes (1974), hai ông cho rằng thị trường phân thành hai nhóm nhà đầu tư: một là nhà đầu tư thích tỷ suất cổ tức cao, trong khi những người khác thích tỷ suất cổ tức thấp Sở thích của nhóm các nhà đầu tư sẽ tác động đến thị trường và ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá

cổ phiếu

Allen và các cộng sự (2000) phát triển mô hình cổ tức tín hiệu dựa trên nhóm khách hàng về cổ tức Allen (2000) dựa trên hai giả định: Thứ nhất, có hai nhóm khách hàng: tổ chức và cá nhân; Thứ hai, nhóm khách hàng tổ chức

có kỹ năng quản lý hiệu quả và đầu tư vào những công ty chất lượng hơn nhà đầu tư cá nhân Với những giả định trên, Allen (2000) cho rằng các công ty

có thể phát tín hiệu tốt cho nhà đầu tư tổ chức bằng cổ tức khởi xướng để thu hút các nhà đầu tư tổ chức – những người có lợi thế về thuế hơn so với nhà đầu tư cá nhân Các công ty chất lượng cao hơn có thể phát tín hiệu bằng cách trả cổ tức để thu hút các nhà đầu tư tổ chức Ở hầu hết các quốc gia trên thế giới, thuế suất đánh trên cổ tức tiền mặt thường cao hơn thuế suất đánh trên lãi vốn Đối với khách hàng cá nhân nếu nhận cổ tức bằng tiền mặt cổ đông phải chịu thêm khoản thuế thu nhập cá nhân đánh trên cổ tức nhận được từ đầu tư vốn, trong khi các nhà đầu tư tổ chức thì không phải chịu khoản thuế này Tóm lại giả thiết phân chia nhóm khách hàng cho rằng các nhà đầu tư nước ngoài có nhiều khả năng thích đầu tư vào công ty chi trả cổ

tức bằng tiền mặt cao

2.3 Giả thiết sự lựa chọn đối nghịch “Adverse selection hypothesis”

Trái ngược với giả thiết phân chia nhóm khách hàng, Sự lựa chọn đối nghịch giả định rằng các nhà đầu tư tổ chức có được những thông tin tốt hơn

so với các nhà đầu tư nhỏ lẻ, cho nên nhà đầu tư tổ chức thích các công ty mua lại cổ phiếu hơn là chi trả cổ tức

Barclay và Smith (1988) cho rằng chương trình mua lại cổ phiếu từ thị trường mở cung cấp cho các nhà quản lý có cơ hội sử dụng thông tin nội bộ

để trục lợi cho bản thân họ, mà gây ra chi phí cho cổ đông Brennan và Thakor (1990) cung cấp một mô hình lý thuyết dựa trên thông tin bất cân xứng giữa việc nắm bắt và không nắm bắt thông tin của các cổ đông về công

ty Brennan (1990) lập luận rằng các cổ đông sẽ sẵn lòng bỏ ra một khoản tiền để có được thông tin khi biết công ty chi trả cổ tức bằng tiền mặt lớn hơn chi phí mà cổ đông đã bỏ ra để có được thông tin về chính sách chi trả cố tức của công ty Do đó các cổ đông có ít thông tin thường thích đầu tư vào công

ty chi trả cổ tức bằng tiền mặt cao

Trên thế giới có rất nhiều nghiên cứu thực hiện kiểm tra giả thiết “các nhà đầu tư nước ngoài gặp khó khăn trong việc nắm bắt thông tin hơn các nhà đầu tư trong nước” Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm kiểm tra giả

thiết trên thì không đồng nhất Một số kết quả cho rằng “Các nhà đầu tư nước ngoài thường có kinh nghiệm đầu tư toàn cầu”, do đó họ sẽ sử dụng những công cụ cũng như nhiều biện pháp để đánh giá về triển vọng của doanh nghiệp Tuy nhiên, các nhà đầu tư nước ngoài có thể có thông tin kém hơn về

vị trí địa lí, khác biệt văn hóa và chính trị Nghiên cứu gần đây của Hau (2001) sử dụng dữ liệu của Đức, Dvorak (2005) sử dụng dữ liệu của Indonesia, và Choe, Kho và Stulz (2005) sử dụng dữ liệu của Hàn Quốc tìm thấy nhà đầu tư nước ngoài gặp phải bất lợi trong việc nắm bắt thông tin hơn nhà đầu tư trong nước Trong khi Seaholes (2000) sử dụng dữ liệu của Đài Loan tìm thấy kết quả ngược lại

Tóm lại, giả thiết sự lựa chọn đối nghịch cho rằng sở hữu nước ngoài

có tác động tích cực đối với cổ tức bằng tiền mặt Bởi vì các nhà đầu tư nước ngoài có ít thông tin về công ty hơn các nhà đầu tư trong nước kể cả nhà đầu

tư nhỏ lẻ trong nước

2.4 Các nghiên cứu thực nghiệm ở các nước trên thế giới

Ahmad H Juma’h, Carlos J Olivares Pacheco (2008) nghiên cứu về các nhân tố tài chính tác động lên chính sách cổ tức tiền mặt với mẫu dữ liệu gồm 132 công ty sản xuất ở USA giai đoạn 1994-2003 Kết quả nghiên cứu

cho thấy cơ hội đầu tư và rủi ro có tương quan âm với tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt; tính thanh khoản, quy mô công ty và lợi nhuận có tương quan dương với chi trả cổ tức tiền mặt

Al- Kuwari (2009) nghiên cứu các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của các công nước thuộc hội đồng hợp tác vùng vịnh GCC (Gulf Cooperation Council) giai đoạn 1999-2003 Kết quả nghiên cứu cho thấy sở hữu nhà nước, quy mô công ty, lợi nhuận (ROE) có mối tương quan dương và đòn bẩy có mối tương quan âm với tỷ lệ chi trả cổ tức

Amidu và Abor (2006) tiến hành nghiên cứu các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của các công ty ở Ghana trong giai đoạn 6 năm Kết quả nghiên cứu cho thấy cơ hội đầu tư (giá trị thị trường/giá trị sổ sách), tăng trưởng doanh thu, lợi nhuận là các nhân tố chính tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức

Chen và các cộng sự (2009) nghiên cứu chính sách cổ tức ở Trung Quốc Trong bài nghiên cứu này Chen và các cộng sự (2009) sử dụng dữ liệu

từ1271 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Shanghai and Shenzhen giai đoạn từ 1990 đến 2004, cuối cùng mẫu dữ liệu của ông gồm 8285 quan sát Trong bài nghiên cứu này nhóm tác giả sử dụng các nhóm biến sau: Biến phụ thuộc – chính sách cổ tức được đo lường bằng cổ tức tiền mặt trên tổng tài sản; các biến độc lập như GOV- là biến giả nhận giá trị 1 nếu cổ đông lớn nhất của công ty là nhà nước, nhận giá trị 0 nếu ngược lại; SIZE là quy mô công ty được đo lường bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản, đòn bẩy tài chính được đo lường bằng tổng nợ phải trả trên tổng tài sản, M/B – cơ hội đầu

tư được đo lường bằng giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn cổ phần,StdEarnings – đo lường bằng độ lệch chuẩn của lợi nhuận ròng trên tổng tài sản ở các năm trước,Stock Div nhận giá trị 1 khi trong năm công ty có chi trả

cổ tức bằng cổ phiếu, NI – đo lường bằng lợi nhuận ròng trên tổng tài sản Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy OLS với thống kê Newey– West điều chỉnh thống kê t để kiểm soát hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan Kết quả hồi quy cho thấy các công ty có cổ đông lớn nhất là nhà nước chi trả cổ tức tiền mặt cao hơn các công ty không có cổ đông lớn nhất là nhà nước; quy mô công ty, NI có tương quan dương với tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt; đòn bầy tài chính, Stock Div có tương quan âm với tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt

Gugler (2003) cho rằng trong các công ty do nhà nước kiểm soát phát sinh chi phí đại diện hai lần: một là giữa nhà quản lý của công ty với người đại diện dân cử của Chính phủ, hai là giữa người đại biểu dân cử của chính phủ với công dân Gugler (2003) giả định rằng "đại bộ phận người dân trốn tránh vai trò giám sát của họ, hoặc giám sát không chặt chẽ đối với các chính trị gia, do đó các chính trị gia có thể không chủ động giám sát, quản lý không hiệu quả các công ty do nhà nước sở hữu" Vì vậy, chi trả cổ tức cao hơn là cần thiết đối với các công ty do nhà nước kiểm soát Trong bài nghiên cứu

“Corporate governance, dividend payout policy, and the interrelation between dividends, R&D, and capital investment” - với mẫu dữ liệu gồm 124 công ty phi tài chính ở Úc giai đoạn từ 1991 đến 1998 - Gugler (2003) tìm thấy rằng các công ty do nhà nước kiểm soát có tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu cao nhất so với các công ty với sự kiểm soát của các ngân hàng, gia đình và các chủ sở hữu nước ngoài Lý giải của ông là người đại diện dân cử của chính phủ dự kiến quan tâm mạnh mẽ đến sự ổn định của cổ tức Đầu tiên, cổ tức có thể thuyết phục người dân rằng chính phủ đang kiểm soát thành công công ty Thứ hai, sự ổn định của cổ tức sẽ làm giảm chi phí đại diện dòng tiền tự do

Hamid Ullah và cộng sự (2012) nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của 70 công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứngkhoán Karachi ở Pakistan giai đoạn 2003-2010 Trong bài nghiên cứu Ullah sử dụng các biến sau: biến phụ thuộc cổ tức tiền mặt mỗi cổ phiếu, nhóm biến sở hữu gồm sở hữu nước ngoài, sở hữu của nhà quản lý và sở hữu

tổ chức; nhóm biến kiểm soát gồm đòn bẩy, dòng tiền, quy mô, giá trị công ty (Tobin’Q) và tính biến động trong thu nhập của công ty Kết quả hồi quy bằng phương pháp từng bước cho thấy sở hữu của nhà quản lý, đòn bẩy, quy

mô, dòng tiền và tính biến động trong thu nhập có mối tương quan âm với cổ tức mỗi cổ phần, trong khi sở hữu nước ngoài, sở hữu tổ chức, giá trị công ty

có tương quan dương với cổ tức mỗi cổ phần

Jensen và cộng sự (1992) phân tích các yếu tố quyết định sự khác biệt của cổ đông nội bộ, nợ và chính sách cổ tức của các công ty Kết quả nghiên cứu cho thấy sở hữu nội bộ, tăng trưởng doanh thu, cơ hội đầu tư có tương quan âm và lợi nhuận có tương quan dương với tỷ lệ chi trả cổ tức

Jeona và các cộng sự (2011) sử dụng mô hình dynamic fixed effects theo năm và ngành để nghiên cứu về tác động của sở hữu nước ngoài lên chính sách cổ tức ở Hàn Quốc giai đoạn từ 1994 đến 2004 Trong bài nghiên cứu nhóm tác giả sử dụng các nhóm biến sau: Nhóm biến sở hữu gồm sở hữu nước ngoài và sở hữu tổ chức trong nước; nhóm biến kiểm soát gồm quy mô (đo lường bằng logarit tự nhiên của doanh thu), đòn bẩy, ROA, cơ hội đầu tư (M/B - đo lường bằng giá trị thị trường của vốn cổ phần trên giá trị sổ sách của vốn cổ phần), dòng tiền (đo lường bằng tỷ số giữa dòng tiền tự do trên giá trị sổ sách của tổng tài sản), độ tuổi (AGE - đo lường bằng logarit tự nhiên của số năm công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Hàn Quốc), tính thanh khoản (CASH - đo lường bằng tiền và tương đương tiền chia giá trị của tổng

tài sản ở cuối năm tài chính), cơ hội tăng trưởng (đo lường bằng sự thay đổi của doanh thu thuần); nhóm biến đo lường cổ tức gồm dividend-to-book (đo lường bằng số tiền dùng để chi trả cổ tức tiền mặt trên giá trị sổ sách của tổng tài sản), repurchase-to-book (đo lường bằng số tiền dùng để mua lại cổ phần trên giá trị sổ sách của tổng tài sản) Kết quả mô hình hồi quy sở hữu nước ngoài (hoặc sở hữu tổ chức trong nước) theo các biến đặc điểm công ty và cổ tức cho thấy dividend-to-book, M/B, CASH, quy mô, sở hữu nước ngoài năm trước có tương quan dương với sở hữu nước ngoài (hoặc sở hữu tổ chức trong nước Kết quả mô hình hồi quy dividend-to-book (repurchase-to-book) theo các biến đặc điểm công ty và sở hữu nước ngoài, sở hữu tổ chức trong nước cho thấy sở hữu nước ngoài, dividend-to-book (repurchase-to-book) ở năm t

có tương quan dương với dividend-to-book (repurchase-to-book) ở năm t+1

và quy mô, M/B có tương quan âm với dividend-to-book; trong khi quy mô,

cơ hội đầu tư (M/B) có tương quan dương và có ý nghĩa thống kê to-book Hơn nữa trong bài nghiên cứu nhóm tác giả còn sử dụng các biến công cụ đó là trung bình theo năm và ngành của sở hữu nước ngoài, dividend-to-book (repurchase-to-book) lần lượt cho các mô hình hồi quy sở hữu nước ngoài, dividend-to-book (repurchase-to-book) cùng với phương pháp hồi quy 3SLS để kiểm soát hiện tượng nội sinh Kết quả cho ra đồng nhất với các kết quả mô hình phân tích ở trên Tóm lại kết quả bài nghiên cứu của Jeona và các cộng sự cho rằng tồn tại mối tương quan dương đồng thời giữa sở hữu nước ngoài và chính sách cổ tức

repurchase-Khan (2006) nghiên cứu mối quan hệ giữa cổ tức và cơ cấu sở hữu bằng phương pháp GMM, với dữ liệu Bảng gồm 330 công ty lớn niêm yết ở Anh giai đoạn từ năm 1985 đến năm 1997 Kết quả cho thấy một mối tương quan dương giữa cổ tức và sở hữu tổ chức (gồm sở hữu của các công ty bảo

hiểm, quỹ hưu trí), tương quan âm giữa cổ tức và sở hữu cá nhân Ngoài ra kết quả còn cho thấy mối tương quan dương giữa lợi nhuận ròng của cổ đông, doanh thu và đòn bẩy với cổ tức

Matthias Smit và Henk von Eije (2009) sử dụng dữ liệu chéo để ước tính mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu ở Đức Trong bài nghiên cứu này họ đã sử dụng dữ liệu từ 156 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Đức, và các biến sau: Biến phụ thuộc chính sách cổ tức tiền mặt được đo lường bằng trung bình cổ tức tiền mặt 2006 – 2008 chia cho trung bình giá trị vốn hóa thị trường giai đoạn 2005 - 2007, các biến độc lập gồm rủi ro công ty (RISK) – đo lường bằng độ lệch chuẩn của EBIT giai đoạn từ

2005 – 2007; SIZE – đo lường bằng trung bình giá trị vốn hóa thị trường giai đoạn 2005 – 2007, đòn bẩy tài chính (LEV) – đo lường bằng trung bình tổng

nợ trên tổng tài sản giai đoạn từ năm 2005 đến năm 2007, Bank, Financial institutions, Companies, State authorities, foreign lần lượt là các biến giả nhận giá trị 1 nếu cổ đông lớn nhất của công ty lần lượt là ngân hàng, các tổ chức tài chính, công ty, nhà nước, nhà đầu tư nước ngoài, nhận giá trị 0 nếu ngược lại Kết quả mô hình hồi quy Tobit cho thấy sở hữu nhà nước, quy mô công ty

và đòn bẩy tài chính có tương quan dương với tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt; trong khi sở hữu ngân hàng, tổ chức tài chính, công ty đều có tương quan âm với với tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt; sở hữu nước ngoài có tương quan âm với

tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt nhưng không có ý nghĩa thống kê

Mancinelli và các cộng sự (2006) nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cơ cấu sở hữu sử dụng mẫu dữ liệu từ 139 công ty niêm yết ở Italia Kết quả phân tích thực nghiệm cho thấy các công ty thực hiện chia cổ tức thấp khi quyền biểu quyết của các cổ đông lớn nhất tăng

Nathasa Mazna Ramli (2010) sử dụng dữ liệu Bảng để ước tính tác động của cơ cấu sở hữu lên chính sách cổ tức ở Malaysia giai đoạn 2002 –

2006 Mẫu dữ liệu của ông được thu thập từ 245 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Malaysia giai đoạn 2002 – 2006, tức dữ liệu gồm 1225 quan sát Trong bài nghiên cứu ông sử dụng các biến sau: Biến phụ thuộc (DIVE) – đo lường bằng tổng cổ tức chi trả chia thu nhập trước thuế và lãi vay, Các biến độc lập gồm đòn bẩy tài chính (DEBT) – đo lường bằng tổng nợ trên tổng tài sản, INV – đo lường bằng giá trị vốn hóa thị trường chia tổng tài sản, ROA – thu nhập trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản, SIZE – logarit tự nhiên của tổng tài sản, RISK – độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trong một tháng, LARGEST – tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu của cổ đông lớn nhất trong công ty, SECOND – tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu của cổ đông lớn nhất thứ hai trong công ty, SECOND5% – là biến giả nhận giá trị 1 khi tỷ

lệ nắm giữ cổ phiếu của cổ đông lớn nhất thứ hai trong công ty lớn hơn 5%, nhận giá trị 0 nếu ngược lại Kết quả mô hình hồi quy tobit với tác động cố định theo năm và ngành cho thấy cổ đông lớn nhất (LARGEST) trong công

ty, ROA, và SIZE có tương quan dương với tỷ lệ chi trả cổ tức; trong khi đòn bẩy tài chính, rủi ro có tương quan âm với tỷ lệ chi trả cổ tức

Kouki và Guizani (2009) nghiên cứu ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu chính sách cổ tức của các công ty Tunisia Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các công ty với cơ cấu sở hữu tập trung phân phối lợi nhuận nhiều hơn các công ty có cơ cấu sở hữu phân tán Ngoài ra kết quả còn cho thấy mối tương quan dương và có ý nghĩa thống kê giữa sở hữu tổ chức, sở hữu nhà nước với

tỷ lệ chi trả cổ tức

Lina Warrad và các cộng sự (2012) nghiên cứu ảnh hưởng của cơ cấu

sở hữu lên chính sách cổ tức ở Jordan với mẫu dữ liệu gồm 56 công ty niêm

yết trên sàn chứng khoán Amman Stock Exchange giai đoạn từ 2005-2007 Trong bài nghiên cứu này nhóm tác giả đo lường chính sách cổ tức thông qua các biến Tobin’Q và ROA, còn biến cơ cấu sở hữu gồm sở hữu nhà nước, sở hữu cá nhân, sở hữu nước ngoài và sở hữu gia đình đều được đo lường bằng biến giả (nhận giá trị 1 nếu công ty có cổ đông thuộc 1 trong các loại hình sở hữu ở trên và nhận giá trị 0 nếu ngược lại), các biến kiểm soát là quy mô và đòn bẩy Kết quả cho thấy sở hữu nước ngoài có tương quan dương và có ý nghĩa thống kê với chính sách cổ tức-đo lường thông qua ROA và Tobin’Q, riêng sở hữu nhà nước chỉ có mối tương quan dương và có ý nghĩa với chính sách cổ tức-đo lường thông qua ROA, còn chính sách cổ tức-đo lường thông qua Tobin’Q thì sở hữu nhà nước có mối tương quan dương với cổ tức nhưng không có ý nghĩa thống kê Ngoài ra kết quả của họ còn cho ta thấy quy mô công ty có tương quan dương, đòn bẩy có tương quan âm với chính sách cổ tức-đo lường thông qua ROA, còn chính sách cổ tức đo lường thông qua Tobin’Q thì quy mô và đòn bẩy không có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức

Short và các cộng sự (2002) kiểm tra mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu

và chính sách cổ tức cho các công ty ở Anh Kết quả nghiên cứu cho ta thấy

sở hữu tổ chức và thu nhập có tương quan dương với chính sách trả cổ tức; sở hữu quản lý có tương quan âm với chính sách trả cổ tức

Kumar (2003) xem xét mối liên hệ giữa cơ cấu sở hữu, quản trị doanh nghiệp và chính sách cổ tức của các công ty ở Ấn Độ trong giai đoạn 1994-

2000 Kết quả của Kumar tìm thấy sở hữu tổ chức và sở hữu của ban giám đốc có mối tương quan dương với cổ tức, trong khi sở hữu nước ngoài không

có mối quan hệ với cổ tức

Wei và các cộng sự (2003) sử dụng phương pháp hồi quy OLS và logit

để nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách chi trả cổ tức và cơ cấu sở hữu ở

Trung Quốc Trong bài nghiên cứu nhóm tác giả đã sử dụng mẫu dữ liệu từ các công ty niêm yết trên Shanghai Securities Exchange (SHSE) và Shenzhen Securities Exchange (SZSE) trong giai đoạn 1995-2001, với các tiêu chí sàn lọc của ông cuối cùng dữ liệu gồm 3.994 quan sát Họ đo lường các biến trong mô hình nghiên cứu như sau: Biến phụ thuộc tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt

và tỷ lệ chi trả cổ tức cổ phần được đo lường thông qua 3 tỷ lệ: cổ tức mỗi cổ phiếu (DPS); cổ tức mỗi cổ phiếu trên thu nhập mỗi cổ phiếu (DPS/EPS); và tổng cổ tức chi trả trên doanh thu thuấn; nhóm biến độc lập cấu trúc sở hữu gồm sở hữu nhà nước (STATE), sở hữu nước ngoài (FOREIGN), sở hữu cá nhân (PUBLIC), sở hữu tập trung (T10 – được đo lường bằng phần trăm sở hữu cổ phần của 10 cổ đông lớn trong công ty); nhóm biến kiểm soát gồm quy mô, đòn bẩy, cơ hội đầu tư, tính thanh khoản, lợi nhuận (ROA), biến thời gian (LTIME), tỷ lệ cổ tức năm trước đó Kết quả hồi quy bằng phương pháp OLS với dữ liệu đầy đủ của họ cho thấy cổ tức bằng tiền mặt có một quan hệ tích cực và có ý nghĩa thống kê với sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài, sở hữu tập trung, ROA, tính thanh khoản, quy mô, cổ tức năm trước đó (những công ty có sở hữu nhà nước, nước ngoài cao thì chi trả cổ tức tiền mặt cao và ngược lại); cổ tức bằng tiền mặt có mối tương quan âm đáng kể với biến thời gian; còn cổ tức cổ phần có mối tương quan dương với sở hữu nước ngoài, đòn bẩy, ROA, cơ hội đầu tư và cổ tức cổ phần năm trước đó, cổ tức cổ phần

có mối tương quan âm với quy mô Kết quả hồi quy bằng phương pháp Logit cho thấy sở hữu nhà nước có tương quan dương và sở hữu cá nhân có mối tương quan âm với tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt, đối với tỷ lệ chi trả cổ tức cổ phần thì ngược lại Do đó tác giả kết luận rằng các hình thức sở hữu khác nhau sẽ ảnh hưởng khác nhau lên chính sách cổ tức

Xi Wang và các cộng sự (2011) sử dụng phương pháp hồi quy OLS và logit để nghiên cứu ảnh hưởng của sở hữu nhà nước lên chính sách cổ tức ở Trung Quốc giai đoạn từ 1998 - 2008 Trong bài nghiên cứu họ sử dụng phương pháp đo lường các biến như sau: biến phụ thuộc được đo lường là cổ tức tiền mặt mỗi cổ phần (DIV), các biến độc lập gồm sở hữu nhà nước được

đo lường qua hai cách: biến giả GOV (GOV - nhận giá trị 1 nếu công ty bị kiểm soát bởi cổ đông nhà nước, bằng 0 nếu ngược lại) và BIG – tỷ lệ phần trăm sở hữu trực tiếp hoặc gián tiếp của cổ đông nhà nước; đòn bẩy, quy mô (đo lường bằng logarit của tổng tài sản), thu nhập mỗi cổ phiếu, cổ tức năm trước đó Kết quả phân tích hồi quy bằng phương pháp OLS và logit đều cho thấy sở hữu nhà nước, thu nhập mỗi cổ phiếu, cổ tức năm trước, quy mô có mối tương quan dương với DIV; còn đòn bẩy có mối tương quan âm với DIV

Bradforda và các cộng sự (2013) nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức tiền mặt và cấu trúc sở hữu ở Trung Quốc giai đoạn từ 1999-2010 Sau khi loại bỏ những công ty trong ngành tài chính, những công ty hủy niêm yết thì mẫu dữ liệu cuối cho hàm hồi quy của tác giả gồm 12.630 quan sát Trong bài nghiên cứu này nhóm tác giả đã sử dụng các biến sau: Biến phụ thuộc chính sách cổ tức tiền mặt được đo lường bằng 2 cách, cách 1: Payout –

đo lường bằng cổ tức tiền mặt chia cho thu nhập mỗi cổ phiếu ở năm hiện hành, cách 2: Yield – đo lường bằng cổ tức tiền mặt chia giá cổ phiếu; Các biến độc lập gồm sở hữu nhà nước (STATE) – là biến giả nhận giá trị 1 khi nhà nước nắm quyền kiểm soát trong công ty, nhận giá trị 0 nếu ngược lại, tính thanh khoản của công ty (CASH) – đo lường bằng tiền và tương đương tiền trên tổng tài sản ở cuối năm, GROWTH – tăng trưởng doanh thu so với năm trước đó, NI – lợi nhuận ròng của cổ đông thường trên tổng vốn cổ phần, SIZE – đo lường bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản, LEV – tổng nợ phải

trả trên tổng tài sản, FCF – dòng tiền tự do, STDIV – là biến giả nhận giá trị 1 nếu công ty có chi trả cổ tức bằng cổ phiếu ở năm t, nhận giá trị 0 nếu ngược lại, Manown – sở hữu của nhà quản lý được đo lường bằng số cổ phiếu mà nhà quản lý nắm giữ trên tổng số cổ phần của công ty vào cuối năm tài chính,CEOChair – là biến giả nhận giá trị 1 nếu CEO của công ty cũng là chủ tịch hội đồng quản trị và nhận giá trị 0 nếu ngược lại, Board – quy mô của hội đồng quản trị, Outrate – tỷ lệ độc lập của ban giám đốc trong hội đồng quản trị, tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt năm trước đó Kết quả mô hình hồi quy Tobit cho thấy sở hữu nhà nước, tỷ lệ chi trả cổ tức năm trước, quy mô công ty, tính thanh khoản, NI, FCF, STDIV, Manown, Board có tương quan dương với chính sách chi trả cổ tức bằng tiền mặt Hơn nữa kết quả còn cho thấy đòn bẩy tài chính, dòng tiền tự do có tương quan âm với chính sách chi trả cổ tức bằng tiền mặt Riêng cơ hội tăng trưởng có tương quan dương với chính sách

cổ tức tiền mặt đo lường bằng cổ tức tiền mặt trên giá cổ phiếu nhưng cơ hội tăng trưởng lại có tương quan âm với chính sách cổ tức tiền mặt đo lường bằng cổ tức tiền mặt trên thu nhập mỗi cổ phiếu

Lam và Zhou (2012) nghiên cứu vai trò của niêm yết chéo, sở hữu nước ngoài và sở hữu nhà nước lên chính sách cổ tức ở Trung Quốc, với dữ liệu gồm 7519 quan sát từ 1712 công ty trong giai đoạn 2001-2006 Trong bài nghiên cứu nhóm tác giả sử dụng các biến sau: biến phụ thuộc được đo lường

là cổ tức tiền mặt chi trả trên thu nhập mỗi cổ phiếu (CDPR) và tỷ lệ cổ tức cổ phần (SDPR); nhóm biến sở hữu gồm CROSSLIST là biến giả bằng 1 nếu công ty có cổ phiếu niêm yết ở thị trường nước ngoài, nhận giá trị 0 nếu ngược lại; sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài, sở hữu cá nhân; nhóm biến kiểm soát gồm quy mô (SIZE), đòn bẩy tài chính (DEBT), rủi ro (BETA), cơ hội tăng trưởng (GROW), tính thanh khoản (CASH), lợi nhuận (ROA), độ trễ

một giai đoạn của biến phụ thuộc (LAGCDPR & LAGSDPR), biến ngành và năm Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy OLS và Tobit với ảnh hưởng cố định theo năm và ngành Kết quả hàm hồi quy của CDPR cho thấy sở hữu nhà nước, BETA, CASH, ROA, LAGCDPR có tương quan dương với tỷ lệ chi trả

cổ tức bằng tiền mặt, trong khi sở hữu nước ngoài, CROSSLIST, sở hữu cá nhân, quy mô, đòn bẩy, cơ hội tăng trưởng có tương quan âm với với tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt Kết quả hàm hồi quy của SDPR cho thấy sở hữu cá nhân, GROW, CASH, ROA, LAGCDPR có tương quan dương với tỷ lệ chi trả cổ tức bằng cổ phần, trong khi sở hữu nước ngoài, CROSSLIST, sở hữu nhà nước, rủi ro công ty có tương quan âm với với tỷ lệ chi trả cổ tức bằng cổ phần Tức là các công ty có niêm yết chéo và sở hữu nước ngoài càng cao thì càng ít chi trả cổ tức bằng tiền mặt và các công ty với sở hữu nhà nước càng cao thì thích chi trả cổ tức tiền mặt nhiều hơn và càng ít chi trả cổ tức bằng cổ phần, đối với sở hữu cá nhân càng cao thì càng thích trả cổ tức bằng cổ phiếu Ngoài ra kết quả nghiên cứu còn cho rằng sở hữu nước ngoài có thể làm giảm vấn đề rút tiền mặt khỏi công ty “cash tunneling” đối với các công ty có cổ đông nhà nước chiếm tỷ lệ cao

Bảng 1: Tóm tắt các kết quả nghiên cứu ở các nước trên thế giới

Tác giả Năm Nước Biến phụ thuộc

mỗi cổ phần (+)

Sở hữu nước ngoài (có tương quan nhưng không có ý nghĩa thống kê)

Smit và

Eije 2009 Đức

Trung bình cổ tức tiền mặt giai đoạn

2006 – 2008 chia trung bình giá trị vốn hóa thị trường giai đoạn

2005 – 2007

Sở hữu nhà nước, SIZE và đòn bẩy tài chính (+)

Sở hữu ngân hàng, tổ chức tài chính, công ty (-)

Sở hữu nước ngoài (có tương quan âm nhưng không có ý nghĩa thống kê)

Sở hữu cá nhân (-) Jeona và

Sở hữu nước ngoài, Đòn bẩy (+); quy mô công ty, cơ hội đầu tư (-)

Lina

Warrad và

các cộng

sự

2012 Jordan Tobin'Q, ROA

Sở hữu nước ngoài, nhà nước, quy mô công ty (+) Đòn bẩy (-)

Xiwang 2011 Trung Cổ tức mỗi cổ Sở hữu nhà nước, thu nhập

Quốc phần (DIV) mỗi cổ phiếu,DIVt -1, quy mô

(+) Đòn bẩy (-) Chen và

Sở hữu nhà nước, quy mô công ty, lợi nhuận (+) Đòn bầy (-)

cổ phiếu và cổ tức tiền mặt trên giá cổ phiếu

Sở hữu nhà nước, tỷ lệ chi trả cổ tức năm trước, quy mô công ty (size), tính thanh khoản (cash), NI, STDIV, Manown, Board (+) ; Đòn bẩy tài chính, dòng tiền

Sở hữu nước ngoài, sở hữu

tổ chức, giá trị công ty (+)

Sở hữu của nhà quản lý, đòn bẩy, quy mô, dòng tiền và tính biến động trong thu nhập (-)

2.5 Các nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam

Pascal Alphonse và Quoc Trung Tran (2014) cho rằng việc ra quyết định phân phối (chính sách cổ tức) bao gồm hai bước: đó là quyết định có chi trả cổ tức hay không và chi trả với tỷ lệ bao nhiêu Vì vậy nhóm tác giả tiến hành nghiên cứu chính sách cổ tức của các công ty phi tài chính trên thị trường chứng khoán Việt Nam bằng phương pháp hồi quy 2 bước của Heckman để khám phá các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức

và tỷ lệ chi trả cổ tức của CTCP ở Việt Nam Trong bài nghiên cứu này họ đã

sử dụng mẫu dữ liệu gồm 1339 quan sát trong giai đoạn từ 2006-2011 Ở bước 1 tác giả sử dụng phương pháp hồi quy Probit để khám phá những nhân

tố ảnh hưởng tới quyết định chi trả hay không chi trả cổ tức của công ty cổ phần Kết quả hồi quy ở bước 1 cho thấy lợi nhuận, quy mô và thu nhập giữ lại và sở hữu nhà nước có ảnh hưởng tích cực tới quyết định chi trả cổ tức của CTCP; trong khi cơ hội đầu tư, tính thanh khoản của cổ phiếu và sở hữu bên ngoài công ty có ảnh hưởng tiêu cực tới quyết định chi trả cổ tức của CTCP

Ở bước 2 họ sử dụng phương pháp hồi quy OLS để ước tính mối quan hệ giữa

tỷ lệ chi trả cổ tức (tỷ lệ chi trả cổ tức được tác giả đo lường bằng hai cách: DPR-cổ tức tiền mặt trên thu nhập mỗi cổ phiếu và DY-cổ tức tiền mặt trên giá trị thị trường mỗi cổ phiếu) với các biến độc lập gồm: cơ hội đầu tư (MTB-tỷ lệ giữa giá trị thị trường của tài sản trên tổng tài sản), đòn bẩy (LEV-tổng nợ trên tổng tài sản), INS-sở hữu bên ngoài công ty, sở hữu nhà nước (STA-là biến giả nhận giá trị 1 nếu tỷ lệ sở hữu nhà nước trong công ty chiếm 50% trở lên; nhận giá trị 0 nếu tỷ lệ sở hữu nhà nước trong công ty chiếm dưới 50%), cơ hội tăng trưởng (AGF-tăng trưởng tổng tài sản), FCF-dòng tiền tự do Kết quả hồi quy ở bước 2 cho thấy INS, MTB, FCF có mối tương quan âm với DPR; AGR, MTB có mối tương quan âm với DY; sở hữu

nhà nước không ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức; LEV vừa có mối tương quan âm với DPR vừa có mối tương quan dương với DY

Nguyen Kim Thu và các cộng sự (2013) đã xây dựng mô hình xác định chính sách cổ tức ở các công ty cổ phần ở Việt Nam Trong bài nghiên cứu này nhóm tác giả sử dụng mẫu dữ liệu từ 286 công ty phi tài chính trên sàn HOSE trong giai đoạn 2007-2012 Tác giả sử dụng panel data với phương pháp hồi quy Pool OLS, FEM, REM sau đó lựa chọn mô hình phù hợp nhất trong ba phương pháp trên để ước tính tác động của các biến độc lập như: sở hữu nội bộ công ty, lợi nhuận (ROA), quy mô (SIZE-logarit của tổng tài sản), đòn bẩy tài chính (LEV), rủi ro công ty (BETA), Cơ hội tăng trưởng, dòng tiền tự do (FCF) Kết quả cho thấy chỉ có ROA có tương quan âm với tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt là có ý nghĩa thống kê, các biến còn lại không có tương quan với tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt

Nguyen Thi Xuan Trang (2012) nghiên cứu mô hình xác định chính sách cổ tức ở thị trường chứng khoán Việt Nam Bài nghiên cứu sử dụng mẫu

dữ liệu từ 116 công ty niêm yết trên hai sàn HOSE, HNX trong năm 2009 và phương pháp OLS để nghiên cứu ảnh hưởng của hai nhóm biến - nhóm biến đặc điểm công ty và nhóm biến quản trị công ty - đến chính sách cổ tức (được

đo lường bằng cổ tức tiền mặt mỗi cổ phần) Đặc điểm công ty bao gồm lợi nhuận, quy mô công ty, đòn bẩy tài chính, tính thanh khoản, cấu trúc tài sản,

cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, loại ngành hoạt động của công ty; Quản trị công ty bao gồm sở hữu ban quản lý, sở hữu của cổ đông lớn, ban giám đốc và chất lượng ban kiểm soát Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng lợi nhuận có tương quan dương với cổ tức tiền mặt, rủi ro của công ty có tương quan âm với cổ tức tiền mặt Kết quả cho rằng lợi nhuận là nhân tố quan trọng nhất ảnh

hưởng tới chính sách cổ tức của công ty, các cổ đông có thể căn cứ vào lợi

nhuận để xem xét nên mua, bán hay nắm giữ cổ phần của công ty

Bảng 2: Tóm tắt các kết quả nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam

Tác giả Năm Mẫu dữ liệu Biến phụ

thuộc

Biến độc lập dấu thực nghiệm

2011, phương pháp 2 bước của Heckman

Tỷ lệ chi trả

cổ tức tiền mặt (DPR),

cổ tức tiền mặt trên giá thị trường mỗi cổ phiếu (DY)

Dòng tiền, cơ hội đầu tư, sở hữu bên ngoài (+) với DPR,

Cơ hội đầu tư, đòn bẩy (-) với DY,

Sở hữu nhà nước không có tương quan với DPR và

Tỷ lệ chi trả

cổ tức tiền mặt (DPR)

ROA (-) Quy mô, đòn bẩy, rủi ro, dòng tiền không có tương quan với DPR

Nguyen Thi

Xuan Trang 2012

116 công ty sàn HOSE và HNX năm 2009, Phương pháp OLS

Tỷ lệ chi trả

cổ tức tiền mặt (DPR)

Rủi ro (-) Lợi nhuận (+) Đòn bẩy, quy mô, nhóm biến thuộc quản trị doanh nghiệp không có tương quan với DPR

3 Dữ liệu, phương pháp và mô hình nghiên cứu

3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Trong luận văn này tôi sử dụng mẫu dữ liệu ban đầu gồm 165 công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX từ năm 2007 đến năm

2013, dữ liệu được cung cấp từ công ty cổ phần Tài Việt (Vietstock) Tuy nhiên để đảm bảo độ chính xác cho mô hình nghiên cứu, các công ty quan sát trong mẫu dữ liệu phải thỏa mãn các tiêu chí sàng lọc sau đây: (1) Các doanh nghiệp tái cấu trúc lại hoặc sáp nhập trong thời gian nghiên cứu được loại trừ

vì quyền sở hữu và quản trị doanh nghiệp của các công ty có thể có những thay đổi lớn, và có thể ảnh hưởng lớn đến kết quả kinh doanh và chính sách

cổ tức của các công ty đó; (2) Loại các công ty có EPS âm vì tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt phải là số dương; (3) Các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt lớn hơn 1 để tránh hiện tượng outliers (Grullon và Michaely, 2002) Trên cơ

sở các tiêu chí trên mẫu dữ liệu cuối gồm 868 quan sát, với 124 công ty niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX và giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2013

3.2 Mô tả các biến trong mô hình

3.2.1 Biến phụ thuộc – Tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR)

Trong luận văn này tôi sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt (DPR) để

đo lường chính sách cổ tức tiền mặt DPR được xác định là số tiền mặt dùng

để chi trả cổ tức mỗi cổ phiếu chia thu nhập mỗi cổ phiếu ở cuối năm tài chính Cách xác định này hàm chứa những thông tin về hành vi tài chính và đặc điểm bên trong của công ty Rất nhiều nhà nghiên cứu đã sử dụng DPR để đại diện cho chính sách cổ tức như Gugler (2003), Jensen (1992), Kumar (2003), Wei (2004), Lam (2012)

3.2.2 Sở hữu nhà nước (STATE)

Sở hữu nhà nước (STATE): được xác định bằng tỷ lệ phần trăm sở hữu

cổ phiếu của nhà nước trong công ty, cách đo lường này phù hợp với nghiên cứu của Lam (2012), Wei (2003) Nghiên cứu của Lee và Xiao (2004), Chen

và các cộng sự (2006) cho rằng các cổ đông nhà nước có thể sử dụng cổ tức tiền mặt như một công cụ để rút tiền mặt từ công ty ở các thị trường mới nổi Nếu công ty với sự kiểm soát của cổ đông nhà nước, họ có nhiều khả năng để trả cổ tức bằng tiền mặt và dùng tiền mặt để thanh toán cổ tức sớm hơn sau khi nhận được quyền mua cổ phần Cổ tức tiền mặt được trả cho người đại diện của chính phủ (người quản lý tài sản nhà nước và giám sát cổ phần nhà nước và thu nhận cổ tức bằng tiền mặt thay mặt cho chính phủ) Ở Trung Quốc cổ phiếu do nhà nước nắm giữ chỉ có thể được chuyển nhượng khi có sự chấp thuận của chính phủ Khi được chấp thuận, họ sẽ sử dụng giấy chứng nhận từ quyền mua cổ phần để chuyển thành tiền mặt bằng cách bán quyền mua cổ phần này cho người khác, hoặc chuyển nhượng cổ phần cho cổ đông thiểu số với mức giá cao hơn giá bán công khai cho cá nhân Hơn nữa lập luận của Chen (2009) cho rằng các công ty có sở hữu nhà nước cao thường thích chi trả cổ tức bằng tiền mặt cao, vì họ cần các nguồn lực tài chính này

để đáp ứng cho nhu cầu tài chính khác của chỉnh phủ, hay các công trình công cộng Còn Gugler (2003) lý giải rằng người đại diện dân cử của chính phủ dự kiến quan tâm mạnh mẽ đến sự ổn định của cổ tức, vì cổ tức có thể thuyết phục người dân rằng chính phủ đang kiểm soát thành công công ty, và sự ổn định của cổ tức sẽ làm giảm chi phí đại diện dòng tiền tự do Vì vậy tôi kỳ vọng sở hữu nhà nước có tương quan dương với tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt

3.2.3 Sở hữu nước ngoài (FOREIGN)

Sở hữu nước ngoài (FOREIGN): được xác định bằng tỷ lệ phần trăm sở hữu cổ phiếu của nhà đầu tư nước ngoài trong công ty Các nhà đầu tư nước ngoài thường là những tổ chức quốc tế có nhiều kinh nghiệm trong việc giám sát hoạt động của công ty nên có thể làm giảm chi phí của dòng tiền tự do Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Jeona (2011), Wei (2003), Linna (2012) cho rằng sở hữu nước ngoài có tương quan dương với tỷ lệ chi trả cổ tức Trong khi kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Lam (2012) cho rằng sở hữu nước ngoài có tương quan âm với tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt (Kenvin – lập luận rằng các nhà đầu tư nước ngoài thường thích các công ty có nhiều cơ hội đầu tư hơn), kết quả nghiên cứu của Kumar (2003) cho rằng sở hữu nước ngoài không có tương quan với tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm ở các nước không đồng nhất, nhưng trong luận văn này tôi kỳ vọng sở hữu nước ngoài sẽ có tương quan dương với tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt Vì tôi căn cứ trên lý thuyết đại diện, lý thuyết phân chia nhóm khách hàng và giả thiết sự lựa chọn đối nghịch

3.2.4 Quy mô công ty (SIZE)

Quy mô công ty (SIZE) được đo lường bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản Theo lý thuyết cổ tức cho rằng các công ty lớn dễ dàng tiếp cận với thị trường vốn, có chi phí phát hành hay đi vay thấp hơn công ty nhỏ nên có nhiều khả năng để chi trả cổ tức cao Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Wei (2004), Lina Warrad (2012), Xi Wang (2011), Lam (2012), Trần Quốc Trung (2014) đều cho rằng quy mô công ty có tương quan dương với tỷ lệ chi trả cổ tức Do đó tôi kỳ vọng quy mô công ty có tương quan dương với tỷ lệ chi trả cổ tức

3.2.5 Đòn bẩy tài chính (DEBT)

Đòn bẩy tài chính (DEBT): được đo lường bằng nợ phải trả trên tổng tài sản ở cuối năm tài chính Rozeff (1982) và Myers (1984) cho rằng những công ty với đòn bẩy tài chính cao tương ứng có chi phí giao dịch cao, do vậy

họ sẽ giảm trong chi trả cổ tức Còn Jensen (1986) thì tranh luận rằng các công ty sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ bị chủ nợ giám sát rất chặt chẽ của chủ

nợ, quyền tự do ra quyết định đối với mọi hoạt động kinh doanh của các giám đốc tài chính sẽ giảm bớt Do đó tôi kỳ vọng đòn bẩy tài chính sẽ có tương

quan âm với tỷ lệ chi trả cổ tức

3.2.6 Rủi ro công ty (BETA)

Rủi ro công ty (BETA): là sự thay đổi trong TSSL của chứng khoán so với TSSL của thị trường – xác định dựa trên hệ số hồi quy  trong mô hình CAPM Những công ty với BETA cao chứng tỏ chứng khoán của công ty có rủi ro và độ biến động rất cao so với thị trường, dẫn đến có chi phí giao dịch tài chính cao, vì vậy chi trả cổ tức thấp Do đó tôi kỳ vọng các công ty có rủi

ro cao sẽ chi trả cổ tức thấp hơn Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Trần Quốc Trung (2014) ở Việt Nam, Rozeff (1982) đã cho thấy BETA có tương

quan âm với DPR

3.2.7 Cơ hội đầu tư (GROW)

Cơ hội đầu tư (GROW): được xác định bằng giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu vào cuối năm tài chính Đã có nhiều nhà nghiên cứu sử dụng cách đo lường này như Rozeff (1982), Lam (2012), Jeona (2011), Jensen (1992) và kết quả cho thấy công ty có nhiều cơ hội đầu tư thì càng chi trả cổ tức thấp Lý thuyết cổ tức cũng cho rằng công ty có nhiều cơ hội đầu tư có khuynh hướng giữ lại lợi nhuận nhiều để tái đầu tư, do đó chi trả