Độ nhạy cảm đầu tư, dòng tiền và ràng buộc tài chính của các công ty niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2008 đến 2016

Vì những lý do trên, tác giả đã chọn đề tài “Độ nhạy cảm Đầu tư – Dòng tiền và ràng buộc tài chính của các Công ty niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2008 đến 2016” để làm rõ thêm mối quan

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học:

TS Phùng Đức Nam

TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2018

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan bài luận văn “Độ nhạy cảm Đầu tư – Dòng tiền và ràng buộc tài chính của các Công ty niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2008 đến 2016” được thực hiện bởi tôi

Các thông tin, dữ liệu, các trích dẫn được sử dụng trong bài là trung thực, được dẫn nguồn đầy đủ và có độ chính xác cao nhất trong khả năng của tôi

TP HCM, ngày … tháng … năm 2018

Người cam đoan

PHẠM THÀNH NAM

MỤC LỤC

MỤC LỤC 2

DANH MỤC BẢNG BIỂU 3

CHƯƠNG 1: PHẦN MỞ ĐẦU 4

I Lý do chọn đề tài 4

II Mục tiêu nghiên cứu 5

III Phạm vi nghiên cứu 5

IV Phương pháp nghiên cứu 5

V Bố cục bài nghiên cứu 6

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT 7

I Độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền 7

II Hạn chế tài chính 7

III Lý thuyết về độ nhạy cảm đầu tư dòng tiền trong mối tương quan với hạn chế tài chính 9 a Độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền và hạn chế tài chính 9

b Độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền và các yếu tố khác 11

c Một số bài nghiên cứu khác 12

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 16

I Giả thuyết nghiên cứu 16

II Dữ liệu 16

III Mô tả biến 17

IV Sự phù hợp của chỉ số ASCL 21

V Phương pháp hồi quy 24

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 26

I Thống kê mô tả 26

II Sự tương quan giữa các biến 27

III Kết quả phân tích hồi quy 29

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 38

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 40

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 2 Tóm tắt các nghiên cứu về độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền và hạn chế tài

chính Bảng 3.1 Tương quan giữa các biến đo lường hạn chế tài chính

Bảng 3.2 Hạn chế tài chính và Chi phí tài chính

Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến

Bảng 4.2 Ma trận tương quan giữa các cặp biến

Bảng 4.3 Kiểm định đa cộng tuyến

Bảng 4.4 Kết quả hồi quy của mô hình số 1

Bảng 4.5 Kết quả hồi quy của mô hình số 2

Bảng 4.6 Kết quả hồi quy của mô hình số 3

Bảng 4.7 Kết quả hồi quy của mô hình số 4 với Index = WW

Bảng 4.8 Kết quả hồi quy của mô hình số 4 với Index = KZ

Bảng 4.9 Kết quả hồi quy của mô hình số 4 với Index = HP

Bảng 4.10 Tổng hợp sự ảnh hưởng của hạn chế tài chính đối với độ nhạy cảm – đầu

tư Bảng 5 Danh sách các công ty trong mẫu dữ liệu

Bảng 6 Bảng tổng hợp các biến

Theo Modigliani và Miller (1958), với giả định thị trường vốn là hoàn hảo, không có thuế hay các chi phí giao dịch, khả năng tiếp cận vốn bên ngoài của các doanh nghiệp là như nhau, chi phí sử dụng vốn bên ngoài tương đương nguồn vốn nội bộ, hay nói cách khác, nguồn vốn vay này có thể thay thế hoàn toàn cho nguồn vốn nội bộ Khi đó, các quyết định đầu tư không phụ thuộc vào tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu

Tuy nhiên, thị trường vốn trong thự tế là không hoàn hảo Các yếu tố như bất cân xứng thông tin, thuế thu nhập, chi phí đại diện khiến cho chi phí sử dụng của nguồn vốn vay bên ngoài cao hơn Khi đó, các doanh nghiệp cần quan tâm đến khả năng tiếp cận vốn bên ngoài của mình khi mà nguồn vốn bên trong không đủ để đầu

tư khi cơ hội kinh doanh xuất hiện

Quy mô, độ tuổi, dòng tiền và tỷ lệ nợ là một trong những yếu tố bên trong cùng với các yếu tố bên ngoài như lãi suất, chính sách kinh tế, định hướng thị trường

sẽ quyết định khả năng gọi vốn hay còn gọi là mức độ hạn chế tài chính của doanh nghiệp Có thể thấy, hạn chế tài chính ảnh hưởng rất nhiều đến việc ra quyết định đầu

tư, từ đó tác động lên việc hoạch định chiến lược của doanh nghiệp

Đã có nhiều công trình nghiên cứu về mối quan hệ giữa độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền về hạn chế tài chính Tuy nhiên những kết quả nghiên cứu gần đây là không đồng nhất, dẫn đến những cuộc tranh luận không dứt

Vì những lý do trên, tác giả đã chọn đề tài “Độ nhạy cảm Đầu tư – Dòng tiền

và ràng buộc tài chính của các Công ty niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2008 đến 2016” để làm rõ thêm mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền trong điều kiện hạn chế tài chính của doanh nghiệp

II Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu tập trung vào mục tiêu chính là xác định mối quan hệ giữa độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền và hạn chế tài chính Để làm rõ mục tiêu này, bài nghiên cứu sẽ trả lời hai câu hỏi sau:

 Mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 – 2016 như thế nào?

 Mối tương quan giữa độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền và mức độ hạn chế tài chính của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 – 2016 như thế nào?

III Phạm vi nghiên cứu

Với mục tiêu tìm hiểu mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền trong điều kiện hạn chế tài chính của doanh nghiệp như đã đề cập ở trên, bài nghiên cứu tập trung vào các công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ năm 2008 đến 2016

IV Phương pháp nghiên cứu

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu đã đề ra, bài luận văn này sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng dựa trên bài nghiên cứu gốc “Investment-cash flow sensitivity and financial constraints: Evidence from unquoted European SMEs” của tác giả Klaas Mulier, Koen Schoors và Bruno Merlevede được công bố năm 2016 Theo đó, mức độ hạn chế tài chính được xác định dựa trên các yếu tố nội sinh như độ tuổi, quy mô, dòng tiền và tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp, với biến kiểm soát là tăng

trưởng tuyển dụng lao động của doanh nghiệp Mô hình sử dụng phương pháp momen tổng quát hóa (GMM) để hồi quy trên phần mềm Stata 14.1

V Bố cục bài nghiên cứu

Chương 1: Phần mở đầu

Chương 2: Tổng quan lý thuyết

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT

I Độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền

Sự nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền, hay còn gọi một cách ngắn gọn là

độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền, thể hiện sự thay đổi trong đầu tư của doanh nghiệp khi có một sự thay đổi đơn vị trong dòng tiền của doanh nghiệp đó

Nghiên cứu nền tảng của Modiglianni và Miller (1958) đã chỉ ra rằng, quyết định đầu tư không bị ảnh hưởng bởi dòng tiền nội bộ của doanh nghiệp Vì những doanh nghiệp trong điều kiện thị trường vốn là hoàn hảo, khi dòng tiền nội bộ không

đủ để thực hiện các dự án đầu tư, họ sẽ tìm đến nguồn vốn bên ngoài một cách dễ dàng Như vậy, theo Modiglianni và Miller, các doanh nghiệp hoàn toàn không bị hạn chế tài chính Tuy nhiên, thị trường vốn trong thực tế chưa bao giờ là hoàn hảo Chi phí giao dịch, thuế thu nhập doanh nghiệp và các nguy cơ đến từ việc gia tăng vay ngoài là các yếu tố trong thực tế sẽ tác động mạnh đến các quyết định đầu tư của doanh nghiệp Khi đó, nguồn vốn bên ngoài sẽ có những đặc điểm khác với nguồn vốn nội bộ Và không phải doanh nghiệp nào cũng có thể vay vốn dễ dàng như nhau Các ngân hàng cũng không giữ nguyên mức lãi suất khi doanh nghiệp vay nhiều hơn

và do đó nguồn vốn vay sẽ không thể thay thế hoàn hảo cho nguồn vốn nội bộ Như vậy, nếu doanh nghiệp có dòng tiền nội bộ dồi dào sẽ có xu hướng thoải mái hơn trong việc thực hiện các quyết định đầu tư của mình Ngược lại, một doanh nghiệp

có dòng tiền hạn chế sẽ phải cân nhắc hơn trong các quyết định đầu tư Đầu tư sẽ phụ thuộc vào nhiều yếu tố như khả năng đáp ứng của nguồn vốn nội bộ, khả năng tiếp cận nguồn vốn vay, khả năng huy động vốn từ phát hành cổ phiếu

II Hạn chế tài chính

Hạn chế tài chính hàm ý sự khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài của doanh nghiệp Điều này xuất phát từ việc đánh giá của những người cho vay hay đầu tư bên ngoài doanh nghiệp Cụ thể, các định chế tài chính luôn tìm hiểu và phân tích rất kỹ các doanh nghiệp trước khi quyết định cho vay Điều tương tự đối với các nhà đầu tư khi doanh nghiệp huy động vốn

Có nhiều cách để đo lường sự hạn chế tài chính Nổi bật có thể kể đến Fazzari, Hubbard và Petersen (1998), các tác giả đã phân loại các công ty trong mẫu của mình dựa theo tỷ lệ chi trả cổ tức Các tác giả sử dụng dữ liệu từ Value Line của 421 công

ty trong ngành sản xuất tại Mỹ trong giai đoạn từ năm 1969 đến 1984 Dữ liệu được phân thành 3 nhóm: Nhóm 1 bao gồm 49 công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức ít hơn 10% trong tối thiểu 10 đến 15 năm gần nhất, Nhóm 2 bao gồm 39 công ty có tỷ lệ chi trả

từ 10% đến 20% và 344 công ty còn lại thuộc Nhóm 3 Theo đó, các công ty có tỷ lệ chi trả cố tức thấp được xem là bị hạn chế tài chính nhiều vì các công ty này rất khó tiếp cận nguồn vốn bên ngoài và cần nguồn vốn giữ lại nhiều hơn để đảm bảo cho việc đầu tư trong giai đoạn tiếp theo Ngoài ra, một số nghiên cứu cũng sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức để đánh giá hạn chế tài chính như Fazzari và Petersen (1993), Gilchrist

và Himmelberg (1995)

Kaplan và Zingales (1997) lại sử dụng mô hình của riêng mình để xác định mức độ giới hạn tài chính Theo đó, nhóm tác giả đánh giá hạn chế tài chính dựa trên chỉ số KZ được tính toán từ các chỉ số tài chính của công ty như: dòng tiền (CF), tỷ

số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (Q), tỷ lệ nợ (tổng nợ phải trả/tổng tài sản – Debt/TA), tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) và lượng tiền mặt nắm giữ (CashHolding) Ước tính KZ theo phương trình sau:

xem là hạn chế tài chính ít vì có khả năng tiếp cận nguồn vốn dễ dàng hơn Các công

ty không thuộc Keiretu được đánh giá là hạn chế tài chính nhiều

Schaller (1993) phân loại hạn chế tài chính dựa trên số năm hoạt động của công ty và Chirinko và Schaller (1995) lại phân loại các công ty theo giai đoạn phát triển của bản thân công ty Trong những năm đầu thành lập thì công ty được đánh giá

là hạn chế tài chính nhiều hơn vì đầu tư phải phụ thuộc phần lớn vào nguồn vốn nội

bộ

Có thể thấy tồn tại rất nhiều cách để đo lường mức độ hạn chế tài chính của một công ty Việc lựa chọn cách thức nào sẽ ảnh hưởng đến kết quả của mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền

III Lý thuyết về độ nhạy cảm đầu tư dòng tiền trong mối tương quan với hạn chế tài chính

a Độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền và hạn chế tài chính

Trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền trong điều kiện hạn chế tài chính Một trong những nghiên cứu đầu tiên là công trình của Fazzari, Hubbard và Petersen (1998) Theo đó, độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền cao hơn ở các công ty hạn chế tài chính nhiều Ngược lại, các công ty ít bị hạn chế tài chính có đầu tư ít phuộc thuộc vào dòng tiền hơn Và các bài nghiên cứu của Fazzari và Petersen (1993), Gilchrist và Himmelberg (1995), Alti (2003) và bao gồm

cả những nghiên cứu như Hoshi và cộng sự (1991), Schaller (1993), Chirinko và Schaller (1995), Hovakimian và Titman (2006), mặc dù có cách đo lường về hạn chế tài chính khác, cũng cho ra kết quả tương tự

Hovakimian và Titman (2006) sử dụng các yếu tố như cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản, doanh thu từ việc bán tài sản, thiếu hụt tài chính, tỷ lệ bảo đảm và xác định hạn chế tài chính theo 6 tiêu chí bao gồm: quy mô tài sản, số năm hoạt động, đòn bẩy tài chính, thiếu hụt tài chính, tỷ số giá trị thị trường trên giá trị số sách, biến giả tỷ lệ cổ tức chi trả và trái phiếu doanh nghiệp được xếp hạng Theo đó, các công

ty hạn chế tài chính ít dễ tiếp cận nguồn vốn bên ngoài nên sẽ không cần bán tài sản

để thực hiện đầu tư Ngược lại, các công ty bị hạn chế tài chính nhiều sẽ đẩy mạnh

việc bán tài sản để đầu tư vào các dự án của mình Kết quả kiểm định cho thấy dòng tiền từ việc bán tài sản có tác động cùng chiều và lớn đến đầu tư ở những công ty bị hạn chế tài chính nhiều

Đi ngược lại kết quả của Fazzari, Hubbard và Petersen (1998) đó là nghiên cứu Kaplan và Zingales (1997) Nhóm tác giả này cũng sử dụng mẫu nghiên cứu 49 công ty có mức chi trả cổ tức thấp và thời gian nghiên cứu từ 1969 đến 1984 tương

tự như trong bài Fazzari, Hubbard và Petersen (1998) Kết quả cho thấy, các công ty

ở Mỹ có hạn chế tài chính thấp có độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền lớn hơn Nguyên nhân là do các công ty hạn chế tài chính thấp sẽ mạnh dạn đầu tư nhiều hơn khi có dòng tiền và trở nên ít hạn chế tài chính sau khi đầu tư Còn đối với những công ty bị hạn chế tài chính nhiều, sẽ đầu tư kể cả khi không có dòng tiền, thể hiện sự ít phuộc thuộc vào dòng tiền vì các công ty này sử dụng nguồn vốn bên ngoài Khi đó, các công ty trở nên hạn chế tài chính nhiều hơn khi gia tăng nợ Cùng chiều với kết luận này là các nghiên cứu Kadapakkam, Kumar và Riddick (1998), Cleary (1999)

Để làm rõ hơn những kết quả trái chiều của các bài nghiên cứu trước đây, Moyen (2004) đã chỉ ra rằng việc xác định mức độ hạn chế tài chính theo những cách khác nhau sẽ dẫn đến những kết luận khác nhau về độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền ở các công ty hạn chế tài chính nhiều và ít Tác giả sử dụng hai mô hình bao gồm mô hình có giới hạn tài chính và mô hình không có giới hạn tài chính để phân loại công

ty trong nghiên cứu của mình Cụ thể, mô hình không giới hạn tài chính chỉ ra các công ty có thể huy động vốn ở thị trường bên ngoài và mô hình có giới hạn tài chính chỉ ra các công ty không thể làm điều tương tự Kết quả từ hai mô hình này cho thấy,

độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền cao hơn ở mô hình có giới hạn tài chính so với mô hình không giới hạn tài chính Điều này ủng hộ nghiên cứu của Kaplan và Zingales (1997) Ngoài ra, khi phân loại công ty theo tỷ lệ chi trả cổ tức, kết quả cho thấy phù hợp với Fazzari, Hubbard và Petersen (1998)

Ngoài ra, độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền còn có sự khác nhau giữa các quốc gia, như trong Aggarwal và Zong (2006) khi nghiên cứu mẫu là các công ty thuộc bốn quốc gia khác nhau: Mỹ, Anh, Nhật Bản, Đức Theo đó, tại Mỹ, Anh, tồn tại cơ

chế thị trường tập trung, đầu tư phản ứng chậm với dòng tiền đối với công ty có hạn chế tài chính nhiều Hay nói cách khác, độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền thấp khi có

sự hạn chế tài chính nhiều

b Độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền và các yếu tố khác

Trong các công trình nghiên cứu về mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền, ngoài hạn chế tài chính thì vấn đề đại diện cũng được đánh giá là có tác động đáng

kể lên mối quan hệ này Vấn đề đại diện xuất hiện khi có sự mâu thuẫn về lợi ích giữa

cổ đông và nhà quản trị Jensen và Meckling (1976) là một trong những nghiên cứu đầu tiên đề cập đến vấn đề này Theo đó, các nhà quản trị không nắm giữ hoặc có rất

ít cổ phiếu công ty Vì vậy, thay vì nỗ lực để tối đa hóa giá trị công ty, họ tập trung vào việc tối đa hóa lợi ích của cá nhân mình thông qua các quyết định điều hành công

ty Cụ thể, họ có thể bỏ qua các lợi ích dài hạn mà ưu tiên cho các kết quả ngắn hạn nhằm tăng thu nhập hay uy tín của bản thân Sự mâu thuẫn về lợi ích này dẫn đến nhiều sự tiêu cực cho công ty hay chính các cổ đông Và theo Jensen (1986), điều này càng nhiều hơn nữa khi công ty có nguồn lực tài chính đủ để nhà quản trị thực hiện các dự án đầu tư theo ý mình

Một nghiên cứu khác là Pawlina và Renneboog (2005) sử dụng mẫu là các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Luân Đôn trong thập niên 90 nhằm tiềm hiểu mối tương quan giữa sự nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền và vấn đề đại diện Kết quả là mối quan hệ hình chữ S được đưa ra Ban đầu, vấn đề đại diện các lớn, được đo lường bằng tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của nhà quản trị càng thấp, đầu tư nhạy cảm nhiều hơn đối với dòng tiền Khi tỷ lệ sở hữu cổ phiếu tăng lên, lợi ích của nhà quản trị tiến gần đến lợi ích của cổ đông và do đó giảm động lực để các nhà quản trị tìm cách thực hiện các quyết định không có lợi cho công ty Lúc này, độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền giảm Trong giai đoạn này, vấn đề đại diện càng lớn dẫn tới độ nhạy cảm đầu tư dòng tiền càng giảm Bước sang giai đoạn tiếp theo, khi mà tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu của nhà quản trị tăng tới một mức nhất định, sẽ xuất hiện vấn đề đại diện loại hai Đó là khi các cổ đông nắm giữ phần lớn cổ phiếu sẽ có xu hướng muốn chiếm đoạt lợi ích từ nhóm các cổ đông thiểu số Lúc này, mối quan hệ giữa đại diện và độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền là ngược chiều Cuối cùng, khi các nhà quản trị nắm giữ phần lớn cổ phiếu công ty, họ trở thành cổ đông của chính công ty

và lợi ích của công ty cũng chính là của họ Do đó, độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền

sẽ giảm vì họ sẽ cẩn trọng hơn trong các quyết định đầu tư của mình

Firth và cộng sự (2012) đi tìm sự ảnh hưởng của vấn đề đại diện, được thể hiện bởi sở hữu nhà nước hay tư nhân, lên độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền Mẫu dự liệu được sử dụng là các công ty niêm yết tại Trung Quốc trong giai đoạn 1999 – 2008

Nhóm tác giả phân loại công ty theo cổ đông kiểm soát, là cổ đông nắm giữ tối thiểu 30% giá trị cổ phần hay có quyền quyết định hơn một nửa số giám đốc của công ty,

là một tổ thức chính phủ hay tư nhân Từ đó phân loại ra hai nhóm công ty sở hữu nhà nước và sở hữu tư nhân Bài nghiên cứu sử dụng mô hình của Fazzari và cộng sự (1988) và kết quả thực nghiệm cho thấy mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền là chữ

U Mặt khác, các công ty sở hữu nhà nước có độ nhạy cảm cao hơn, đặc biệt đối với các công ty có dòng tiền âm Tuy nhiên sự khác biệt này chỉ xảy ra với các công ty khan hiếm về cơ hội đầu tư Điều này được lí giải là do khi nền kinh tế không thuận lợi cho các hoạt động đầu tư thì các công ty nhà nước vấn thực hiện đầu tư vì các lợi ích vì mục tiêu kinh tế xã hội chứ không phải vì mục tiêu lợi nhuận Ngoài ra, bài nghiên cứu không tìm thấy bằng chứng hạn chế tài chính có thể dẫn đến sự khác biệt của độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền giữa hai nhóm công ty nhà nước và tư nhân

c Một số bài nghiên cứu khác

Sau cùng, bên cạnh các nghiên cứu về tương quan của độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền với sự hạn chế tài chính hay các yếu tố khác, cũng nên nhắc đến một số nghiên cứu riêng về mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền của các công ty Như trong nghiên cứu của Cleary, Povel và Raith (2007), các tác giả đã tìm thấy mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền không phải là tuyến tính mà có dạng chữ U, giống như Firth

và cộng sự (2012) Khi dòng tiền nội bộ công ty đủ để thực hiện đầu tư cho tất cả dự

án, công ty sẽ đầu tư ở mức tối đa Tức là mối quan hệ cùng chiều giữa đầu tư và dòng tiền Tuy nhiên, khi dòng tiền nội bộ không đủ, các công ty có xu hướng vay nhiều hơn, làm tăng khả năng vỡ nợ Lúc này, các chủ nợ mong muốn dòng doanh thu nhiều hơn từ việc đầu tư của công ty để đảm bảo quyền lợi của mình Họ sẽ chấp nhận về việc giảm lãi vay để giảm thiểu khả năng vỡ nợ và khuyến khích công ty đầu

tư hơn nữa Trong trường hợp này, mối quan hệ đầu tư và dòng tiền là tương quan ngược chiều Cùng kết luận với Cleary, Povel và Raith (2007) là bài nghiên cứu Guariglia (2008), khi kết hợp mẫu dữ liệu bao gồm các công ty niêm yết và chưa niêm yết cũng cho ra kết quả mối quan hệ đầu tư – dòng tiền có dạng chữ U Bên cạnh đó, độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền có xu hướng tăng khi sự hạn chế tài chính tăng

Một số bài nghiên cứu khác như Cummins và cộng sự (2006) đã đưa ra kết quả hệ số dòng tiền không có ảnh hưởng đến đầu tư trong điều kiện hạn chế tài chính

của công ty Điểm khác biệt của nghiên cứu lần này đó là việc sử dụng Real Q thay thế cho Tobbin’s Q như để đại diện cho cơ hội đầu tư là không phù hợp vì nó chỉ bao gồm sự đánh giá của những nhà đầu tư cá nhân bên ngoài mà bỏ qua những thông tin

bộ về dự án như các điều khoản ràng buộc của hợp đồng Theo đó, Real Q được tính dựa trên dự báo về dòng tiền ròng và mức tăng trưởng của công ty Kết quả không có mối tương quan giữa đầu tư và dòng tiền xuất hiện trong cả hai trưởng hợp sử dụng Real Q hay Tobbin’s Q Ngoài ra, nhóm tác giả còn đưa ra nhiều nghi ngờ về khả năng đại diện cho cơ hội đầu tư của Tobbin’s Q

Carpenter và Guariglia (2008) cũng cho rằng Tobbin’s Q không phải là một thước đo đúng đắn cho cơ hội đầu tư vì nó chỉ phản ánh kỳ vọng của nhà đầu tư bên ngoài, những nhận định mang nhiều tính chủ quan Các tác giả đưa vào mô hình các điều khoản trong hợp đồng đầu tư dự án để đo lương cơ hội đầu tư mà chỉ có những người nội bộ trong công ty mới biết, các mà đại diện cho phần thiếu sót của Tobbin’s

Q Kết quả cho thấy, khi sử dụng cả 2 biến vào mô hình, sự ảnh hưởng của dòng tiền đối với đầu tư có xu hướng giảm đối với các công ty lớn

Bảng 2 Tóm tắt các nghiên cứu về độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền và hạn chế tài chính

Công trình nghiên cứu Thước đo hạn chế tài

Fazzari, Hubbard và

Petersen (1998)

Tỷ lệ chi trả cổ tức - Đầu tư tương quan

dương với dòng tiền

- Độ nhạy cảm đầu tư dòng tiền cao hơn khi hạn chế tài chính nhiều

Gilchrist và Himmelberg

(1995)

Fazzari và Petersen (1993)

Alti (2003)

Hoshi và cộng sự (1991) Thành viên của Keiretu

Schaller (1993) Tuổi công ty

Chirinko và Schaller

(1995)

1 Giai đoạn phát triển

2 Tập trung quyền sở hữu

3 Thành viên của một nhóm ngành,

4 Công ty sản xuất/phi sản xuất

6 Biến giả tỷ lệ cổ tức chi trả và trái phiếu doanh nghiệp được xếp hạng Kaplan và Zingales (1997) Chỉ số KZ - Đầu tư tương quan

dương với dòng tiền

- Độ nhạy cảm đầu tư dòng tiền thấp hơn khi hạn chế tài chính nhiều

- Đầu tư tương quan dương với dòng tiền

- Độ nhạy cảm đầu tư dòng tiền cao hơn khi hạn chế tài chính nhiều

Aggarwal và Zong (2006) Môi trường kinh tế

Firth và cộng sự (2012)

Cleary, Povel và Raith

(2007)

- Khi dòng tiền lớn, đầu tư tương quan dương với dòng tiền

- Khi dòng tiền nhỏ, đầu

tư tương quan âm với dòng tiền

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Phương pháp nghiên cứu của luận văn này được nghiên cứu gốc “Investment-cash flow sensitivity and financial constraints: Evidence from unquoted European SMEs” của các tác giả Klaas Mulier, Koen Schoors, Bruno Merlevede năm 2016 và có một

số điều chỉnh để phù hợp với mẫu nghiên cứu

I Giả thuyết nghiên cứu

Giả thuyết H1: Dòng tiền và đầu tư có mối tương quan cùng chiều

Nhiều công trình nghiên cứu đã chỉ ra mối quan hệ cùng chiều giữa đầu tư và dòng tiền Lý do cơ bản đó là sự bất cân xứng thông tin dẫn tới sự đòi hỏi một mức sinh lợi cao hơn đối với các nhà đầu tư bên ngoài Chi phí sử dụng vốn bên ngoài cao hơn

so với vốn chủ sở hữu khiến cho các nhà quản lý doanh nghiệp có xu hướng ưu tiên nguồn quỹ nội bộ hơn Điều này dẫn tới mối tương quan giữa đầu tư và dòng tiền được kỳ vọng là dương

Giả thuyết H2: Độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền của các công ty có mức độ hạn chế tài chính nhiều thì cao hơn so với các công ty ít bị hạn chế tài chính

Sự gia tăng về chi phí sử dụng nguồn vốn bên ngoài sẽ khiến cho công ty phụ thuộc nhiều hơn vào nguồn vốn nội bộ Khi đó, các nhà quản lý có thể sẽ chấp nhận bỏ qua những cơ hội đầu tư khi nguồn tiền nội bộ trở nên hạn hẹp hơn Vì vậy, hạn chế tài chính sẽ làm gia tăng mức độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền

Để làm rõ mục tiêu nghiên cứu đã nêu ở phần giới thiệu, bài luận văn này sẽ tiến hành kiểm định giả thuyết H1 và H2 trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam

II Dữ liệu

Đối tượng nghiên cứu bao gồm 543 công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2008 đến 2016 Dữ liệu của bài nghiên cứu bao gồm các chỉ tiêu trên các báo cáo tài chính của công ty như Bảng cân đối kế toán, Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, Báo cáo lưu chuyển tiền tệ và thuyết minh báo cáo tài chính Các

dữ liệu này được tác giả mua thông qua Vietdata Theo Cleary (1999), tác giả loại bỏ ngân hàng, công ty bảo hiểm và các tổ chức tài chính khác, các công ty thuộc ngành điện, nước, gas và dầu khí Và để đảm bảo mức ý nghĩa của kết quả nghiên cứu, tác

giả thực hiện loại bỏ các dữ liệu không có dữ liệu liên tục trong suốt giai đoạn nghiên cứu Như vậy, với dữ liệu ban đầu là 543 công ty đã giảm xuống còn 231 công ty, tổng số quan sát là 1617

III Mô tả biến

a Biến phụ thuộc

Biến thể hiện mức độ đầu tư của công ty là biến Mức đầu tư Iit/Kit-1 trong đó:

Iit là biến đầu tư, được đo lường bằng tổng của khấu hao trong năm t và thay đổi trong

tài sản cố định hữu hình từ năm t-1 đến năm t của doanh nghiệp i

Kit-1 là biến vốn cổ phần của doanh nghiệp i trong năm t-1 Biến này được tính toán

dựa trên công thức kiểm kê thường xuyên của Blundell và công sự (1992) Khi đó tổng tài sản cố định hữu hình được sử dụng như giá trị cũ của vốn cổ phần và vốn cổ phần được tính theo công thức:

𝑲𝒊𝒕+𝟏 = 𝑲𝒊𝒕∗ (𝟏 − 𝜹) ∗ (𝒑𝒕+𝟏

𝒑𝒕 ) + 𝑰𝒊𝒕+𝟏

Với δ là tỷ lệ khấu hao, được tính bởi tỷ lệ khấu hao trung bình của mẫu nghiên cứu

là -1,86% và pt là giá của hàng hóa đầu tư, đo lường bởi tỷ lệ giảm của tổng vốn cố định (GFCF: Tổng đầu tư trong tài sản cố định của các doanh nghiệp, chính phủ và các hộ gia đình trong nền kinh tế trong nước, dữ liệu được lấy từ World Bank) Khi

đó pt bằng (GFCF năm nay – GFCF năm trước)/GFCF năm trước

b Biến độc lập

k là logarithm của vốn cổ phần (K), s là logarithm của doanh thu thực (S) Doanh thu thực được tính bằng doanh thu thuần danh nghĩa được ghi nhận trong báo cáo tài chính chia cho tỷ lệ lạm phát Với giả định vốn cổ phần là tối ưu xấp xỉ doanh thu,

tác giả đưa ra biến Mức độ điều chỉnh kit-2 – sit-2 thể hiện sự cân bằng trong dài hạn giữa vốn cổ phần và giá trị tối ưu của nó

Biến Mức tăng trưởng doanh thu Δsit đo lường bởi sự thay đổi trong log doanh thu qua từng năm

Biến Mức tăng trưởng tuyển dụng Δempit đo lường bởi sự thay đổi trong log chi phí thuê lao động qua từng năm Tương tự như doanh thu thực, chi phí thuê lao động thực được tính bằng cách lấy chi phí thuê lao động trong báo cáo tài chính chia cho tỷ lệ

lạm phát Chi phí thuê lao động được lấy từ thuyết minh báo cáo tài chính của các công ty niêm yết

Biến Mức dòng tiền CFit/Kit-1 đại diện cho dòng tiền doanh nghiệp CFit là dòng tiền của doanh nghiệp i tại năm t Đo lường bằng cách lấy dòng tiền chia cho vốn cổ phần doanh nghiệp kỳ trước đó

Chỉ số ASCL thể hiện mức độ hạn chế tài chính của doanh nghiệp, được xây dựng như sau:

 A (age): số năm doanh nghiệp hoạt động, được tính bằng năm hiện tại trừ

đi năm thành lập doanh nghiệp

 S (size): quy mô công ty, được tính bằng tổng tài sản

 C (cash): mức độ dòng tiền trung bình của 2 năm trước đó, được tính bằng

cách lấy bình quân mức dòng tiền của năm t-1 và năm t-2, trong đó, mức dòng tiền bằng dòng tiền chia cho tổng tài sản

 L (leverage): tỷ lệ đòn bẩy trung bình của 2 năm trước đó, tính bằng cách

lấy bình quân tỷ lệ đòn bẩy của năm t-1 và năm t-2

 Riêng đối với yếu tố L (leverage): Một công ty được 1 điểm nếu công

ty có đòn bẩy cao hơn công ty trung vị trong cùng ngành trong mẫu, và

0 nếu ngược lại

Tổng điểm sẽ là kết quả của chỉ số ASCL, bao gồm các giá trị từ 0 tới 4 Trong

đó, phân loại 0 là doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính hay hạn chế tài chính ít và 4 là doanh nghiệp bị hạn chế tài chính nhiều

Biến phân loại finconLOWit: nhận giá trị 1 nếu chỉ số ASCL của doanh nghiệp

i nhỏ hơn 2 trong năm t, và 0 nếu ngược lại Biến này hàm ý doanh nghiệp ít

bị hạn chế tài chính

Biến phân loại finconHIGHit: nhận giá trị 1 nếu chỉ số ASCL của doanh nghiệp

i lớn hơn hoặc bằng 2 trong năm t, và 0 nếu ngược lại Biến này hàm ý doanh

nghiệp bị hạn chế tài chính nhiều

Ngoài ra, hạn chế tài chính còn được đo lường bởi các chỉ số thông dụng khác, đó là: chỉ số WW của Whited và Wu (2006), chỉ số KZ của Kaplan và Zingales (1997) và chỉ số HP của Hadlock và Pierce (2010) Các chỉ số này càng cao thể hiện mức độ hạn chế tài chính càng lớn Trong phạm vi bài nghiên cứu này, chúng

ta sử dụng thêm chỉ số 3 chỉ số WW, KZ và HP như một cách để làm rõ mục tiêu nghiên cứu

Khi đó, chỉ số WW được tính như sau:

𝑾𝑾𝒊𝒕 = −𝟎 𝟎𝟗𝟏𝑪𝑭𝒊𝒕

𝑻𝑨𝒊𝒕 − 𝟎 𝟎𝟒𝟒𝑳𝑵𝑻𝑨𝒊𝒕+ 𝟎 𝟎𝟐𝟏𝑻𝑳𝑻𝑫𝒊𝒕− 𝟎 𝟎𝟑𝟓 ∗ 𝑺𝑮𝒊𝒕

− 𝟎 𝟎𝟔𝟐𝑫𝑰𝑽𝑷𝑶𝑺𝒊𝒕+ 𝟎 𝟏𝟎𝟐𝑰𝑺𝑮𝒕Trong đó:

 TA: tổng tài sản

 DIVPOS: là chỉ số nhận giá trị 1 nếu DN trả cổ tức bằng tiền mặt, và 0 cho các trước hợp còn lại

 LNTA: logarit của tổng tài sản

 TLTD: tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản

 ISG: chỉ số tăng trưởng doanh thu của ngành

 SG: chỉ số tăng trưởng doanh thu của công ty

 NFA: giá trị tài sản thuần đầu năm

 Q: giá trị thị trường của tài sản chia giá trị sổ sách

 Age: số năm hoạt động của công ty

Bảng 3.1 Tương quan giữa các biến đo lường hạn chế tài chính

(*) thể hiện mức ý nghĩa tại 10%, (**) và (***) lần lượt tại mức 5% và 1%

Bảng 3.1 cho thấy tất cả các chỉ số đều có tương quan với nhau Hầu hết là tương quan cùng chiều Chỉ có WW tương quan ngược chiều với KZ và HP với hệ số tương quan lần lượt là -0.2675 và -0.2777 Điều này có thể là do sự khác biệt trong cách thành phần cấu thành lên từng chỉ số có tác động đủ mạnh để làm đổi dấu tương quan Trong khi WW tập trung trọng số vào thành phần tăng tưởng doanh thu công ty và tăng trưởng doanh thu ngành, HP tập trung vào quy mô, thì KZ lại tập trung vào tỷ lệ chi trả cổ tức Có thể nói, tỷ lệ chi trả cổ tức ở mẫu nghiên cứu không tương quan cùng chiều với các chỉ số tài chính khác như quy mô hay tăng trưởng doanh thu Điều này cũng được thể hiện trong mối quan hệ của 3 chỉ số KZ, WW, HP với ASCL Độ tương quan của ASCL với KZ (0.1159) thấp hơn hẳn so với mức tương quan của ASCL với lần lượt WW và HP (lần lượt là 0.2875 và 0.2273)

IV Sự phù hợp của chỉ số ASCL

Tính toán độ tương quan giữa R, chi phí tài chính, đại diện cho lãi vay, và tỷ

lệ tín dụng thương mại ròng, ký hiệu netTC/K, tính bằng cách lấy tín dụng thương mại ròng chi cho vốn cổ phần K Trong đó, tín dụng thương mại ròng bằng khoản phải trả trừ đi khoản phải thu

Bảng 3.2 Hạn chế tài chính và Chi phí tài chính

Corr (R, netTC/K) 0.0106 Phần B

Mean R (finconLOW) 0.2996983 Mean R (inconHIGH) 0.2124083

Giá trị t Kiểm định t test sự khác biệt trung bình mẫu

H0: Không có sự khác biệt

-2.1781**

I/K (finconLOW) 0.0989404 I/K (inconHIGH) 0.1504974 Giá trị t

Kiểm định t test sự khác biệt trung bình mẫu

H0: Không có sự khác biệt

-4.6922***

Phần C Corr (ASCL, R) -0.0595**

(*) thể hiện mức ý nghĩa tại 10%, (**) và (***) lần lượt tại mức 5% và 1%

Kết quả thống kê ở Phần A của Bảng 3.2 cho thấy, có sự tương quan dương giữa R

và netTC/K và kết quả kiểm định cho thấy kết quả này không có ý nghĩa Điều này chỉ ra rằng, gần như không có mối quan hệ giữa việc sử dụng vốn vay bên ngoài và việc tận dụng các khoản tín dụng thương mại của các công ty

Phần B Bảng 3.2 cho thấy kết quả so sánh giữa 2 nhóm doanh nghiệp có sự khác biệt

về hạn chế tài chính Nửa trên cho thấy chi phí tài chính trung bình của nhóm công

ty có finconLOW bằng 1, đại diện cho sự hạn chế tài chính thấp, là cao hơn so với nhóm công ty có hạn chế tài chính cao Kết quả này có ý nghĩa tại mức 1% Điều này

là do các doanh nghiệp ít bị hạn chế tài chi trả nhiều hơn để thực hiện các khoản vay của mình Điều này dẫn tới 1 khả năng, đó là các doanh nghiệp ít bị hạn chế tài chính

có xu hướng đi vay nhiều hơn so với nhóm doanh nghiệp bị hạn chế tài chính nhiều Nửa dưới là để so sánh mức độ đầu tư giữa 2 nhóm doanh nghiệp này Kết quả cho thấy có sự khác biệt giữa 2 nhóm Cụ thể, ở nhóm doanh nghiệp có sự hạn chế tài chính ít, có mức đầu tư cao hơn so với nhóm doanh nghiệp bị hạn chế tài chính nhiều

Từ đây, có thể đưa ra giả định, sự hạn chế tài chính không làm cản trở các hoạt động đầu tư của doanh nghiệp

Cuối cùng là Phần C của Bảng 3.2, có thể thấy hầu hết các chỉ số đo lường hạn chế tài chính đều có tương quan âm với chi phí tài chính Thể hiện chi phí tài chính cao hơn ở cac công ty ít có sự hạn chế tài chính Nói cách khác, chi phí cho việc sử dụng nguồn vốn bên ngoài đối với các công ty có dòng tiền cao, tỷ lệ nợ thấp, quy mô lớn,

số năm hoạt động nhiều, lại có xu hướng cao hơn Điều này cho thấy các doanh nghiệp trong nhóm ít bị hạn chế tài chính sẵn sàng chấp nhận chi phí cho các nguồn vốn bên ngoài cao để thực hiện các khoản đầu tư của mình Chỉ duy nhất chỉ số WW tương quan dương với chi phí tài chính Điều này cho thấy, một công ty được phân loại là

có sự hạn chế tài chính nhiều theo WW, thì sẽ có mức chi phí tài chính cao hơn Điều này cho thấy thành phần trong cách phân loại của chỉ số WW khác biệt so với 3 chỉ

số còn lại là mức tăng trưởng doanh thu của công ty và mức tăng trưởng ngành là tác nhân khiến cho kết quả tương quan là ngược chiều so với các chỉ số hạn chế tài chính còn lại Để làm rõ tác động của hạn chế tài chính lên mức độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền, trong phần tiếp theo, bài luận văn sẽ trình bày các mô hình hồi quy sử dụng cả 4 chỉ tiêu bao gồm: ASCL, KZ, WW và HP để đo lường mức hạn chế tài chính của doanh nghiệp

Mô hình hồi quy

Mô hình đầu tư (Mô hình số 1)

Trong đó:

Các biến 𝑘, 𝑠, ∆𝑠𝑖𝑡 , 𝑘𝑖𝑡−2− 𝑠𝑖𝑡−2, 𝐶𝐹𝑖𝑡

𝐾𝑖𝑡−1: như đã nêu trong phần Mô tả biến

𝑣𝑖: sai số không quan sát được của đặc trưng từng công ty

𝑣𝑡: sai số không quan sát được của chu kỳ kinh doanh

𝑣𝑗𝑡: sai số không quan sát được của đặc trưng từng ngành

𝜖𝑖𝑡: sai số riêng biệt

Việc hồi quy mô hình 1 sẽ chỉ ra sự ảnh hưởng của các thành phần như Mức độ điều

chỉnh, Tăng trưởng doanh thu, Mức dòng tiền đối với Mức đầu tư

Mô hình cơ hội đầu tư (Mô hình số 2)

Chỉ số Q, giá trị thị trường so với giá trị sổ sách, được dùng để đánh giá cơ hội đầu

tư của doanh nghiệp theo Bond và Van Reene (2005) Tuy nhiên nó chỉ đúng trong

Mô hình công thức cấu trúc, khi đó, vốn cổ phần phải ánh toàn bộ thông tin chứa trong dòng tiền Và mô hình này đã khi lợi nhuận biên của Q không thể hiện đầy đủ lợi nhuận biên của đầu tư Kết quả này được thể hiện trong Erickson và Whited (2000), Cummins và cộng sự (2006)

Như vậy, để đo lường cơ hội đầu tư một cách tốt hơn, biến Tăng trưởng tuyển

dụng Δempit được sử dụng để thêm vào mô hình hồi quy Trong đó, Δempit, đo lường bằng sự tăng lên trong chi phí thuê nhân công chứ không phải sự tăng lên của số lượng nhân viên hay số giờ làm việc Với lập luận rằng, việc gia tăng chi phí thuê lao động sẽ phản ánh cơ hội đầu tư của doanh nghiệp Giả định rằng việc gia tăng chi phí

sử dụng lao động sẽ dễ dàng hơn so với việc gia tăng vốn cổ phần Vào đầu năm thứ

t, khi các nhà quản lý nhận định sẽ có 1 cơ hội đầu tư sẽ đến vào năm t+1 Khi đó, họ

sẽ tăng cường tuyển dụng, thúc đẩy việc tăng ca làm gia tăng chi phí sử dụng lao động để chuẩn bị cho cơ hội vào 1 năm sau Cơ hội càng lớn thì việc gia tăng chi phí

sử dụng lao động để chuẩn bị càng nhiều

Biến Tăng trưởng tuyển dụng được thêm vào mô hình số 1, ta có mô hình số 2, mô

hình Cơ hội đầu tư:

𝑲𝒊𝒕−𝟏 = 𝜶𝟎+ 𝜶𝟏

𝑰𝒊𝒕−𝟏

𝑲𝒊𝒕−𝟏+ 𝜶𝟐(𝒌𝒊𝒕−𝟐− 𝒔𝒊𝒕−𝟐) + 𝜶𝟑∆𝒔𝒊𝒕+ 𝜶𝟒∆𝒔𝒊𝒕−𝟏+ 𝜶𝟓∆𝒆𝒎𝒑𝒊𝒕−𝟏+ 𝜶𝟔 𝑪𝑭𝒊𝒕

𝑲𝒊𝒕−𝟏+ 𝒗𝒊+ 𝒗𝒕+ 𝒗𝒋𝒕+ 𝝐𝒊𝒕

Mô hình Độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền và Hạn chế tài chính:

Từ mô hình số 2, thêm vào 2 biến finconLOWit và finconHIGHit thay cho biến Mức

𝑲𝒊𝒕−𝟏∗ 𝒇𝒊𝒏𝒄𝒐𝒏𝑳𝑶𝑾𝒊𝒕]+ 𝜶𝟕𝒃[𝑪𝑭𝒊𝒕

𝑲𝒊𝒕−𝟏∗ 𝒇𝒊𝒏𝒄𝒐𝒏𝑯𝑰𝑮𝑯𝒊𝒕] + 𝒗𝒊+𝒗𝒕+ 𝒗𝒋𝒕+ 𝝐𝒊𝒕

Trong bài nghiên cứu gốc dừng lại ở 3 mô hình phía trên, nhưng xét trên mẫu

dữ liệu đường khảo sát tại Việt Nam là tương đối nhỏ hơn so với mẫu của bài nghiên cứu gốc, việc này có thể dẫn tới kết quả không có ý nghĩa thống kê Vì vậy, bài nghiên cứu này mở rộng thêm ở mô hình số 3, bổ sung thêm cách đo lường hạn chế tài chính ngoài chỉ số ASCL Lần lượt sử dụng 3 chỉ số KZ, WW và HP thay cho 2 biến finconLOW và finconHIGH Khi đó, chúng ta có mô hình 4:

𝑰𝒊𝒕

𝑲𝒊𝒕−𝟏 = 𝜶𝟎+ 𝜶𝟏

𝑰𝒊𝒕−𝟏

𝑲𝒊𝒕−𝟏+ 𝜶𝟐(𝒌𝒊𝒕−𝟐− 𝒔𝒊𝒕−𝟐) + 𝜶𝟑∆𝒔𝒊𝒕+ 𝜶𝟒∆𝒔𝒊𝒕−𝟏+ 𝜶𝟓∆𝒆𝒎𝒑𝒊𝒕−𝟏+ 𝜶𝟔𝒇𝒊𝒏𝒄𝒐𝒏𝑳𝑶𝑾𝒊𝒕+ 𝜶𝟕[𝑪𝑭𝒊𝒕

𝑲𝒊𝒕−𝟏∗ 𝑰𝒏𝒅𝒆𝒙𝒊𝒕] + 𝒗𝒊+𝒗𝒕 + 𝒗𝒋𝒕+ 𝝐𝒊𝒕Trong đó:

Indexit: chỉ số đo lường mức độ hạn chế tài chính, lần lượt sử dụng 3 chỉ số

KZ, WW và HP

V Phương pháp hồi quy

Dữ liệu của bài nghiên cứu là dữ liệu bảng cân đối kết hợp bởi 2 thành phần:

dữ liện chéo gồm 231 công ty niêm yết trên 2 sàn chứng khoán HOSE và HNX và dữ liệu chuỗi thời gian gồm 7 năm từ 2010 đến 2016 Cả 3 mô hình được nêu trên sẽ

được hồi quy bằng GMM (first difference Generalized Method of Moments) Phương pháp này được phát triển bởi Arello và Bond (1991) GMM sẽ giúp loại bỏ sai số không quan sát được của đặc trưng công ty và đồng thời khắc phục vấn đề nội sinh giữa các biến giải thích Các tập hợp biến công cụ được sử dụng là khác nhau đối với từng mô hình Các biến công cụ cơ bản bao gồm các thành phần dự kiến là có sự tương quan với các biến độc lập, có thể là các giá trị trễ của chính các biến độc lập này

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

I Thống kê mô tả

Để xử lý mẫu dữ liệu trước khi chạy hồi quy, như kiểm soát các ngoại lệ hay sai số do nhập liệu, chúng ta thay thế 1% dữ liệu ở mỗi phần đuôi của dữ liệu theo biến Iit/Kit-1, CFit/Kit-1, bằng giá trị tại phân vị thứ 1% đối với 1% giá trị thấp nhất và phân vị thứ 99% đối với 1% giá trị cao nhất của dữ liệu Các hồi quy trong bài đều

sử dụng các dữ liệu có quan sát liên tiếp tối thiểu 5 giá trị

Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến

Biến Giá trị trung

bình

Độ lệch chuẩn

Giá trị cao nhất

CFit/Kit-1 -0.0254545 1.609301 7.28028 -8.250901 -0.7092303 16.4497

Bảng 4.1 thể hiện thống kê mô tả của các biến chính trong bài luận văn Theo đó, mức đầu tư trung bình của các doanh nghiệp trong nước còn ở mức tương đối thấp, chỉ khoảng 0.27, ứng với 27% của vốn cổ phần Độ lệch chuẩn 0.6603 gấp 3 lần giá trị trung bình cho thấy sự biến động rất lớn của mức đầu tư của các doanh nghiệp Mức đầu tư cao nhất là 4.6886 và thấp nhất là -0.3214 Độ lệch âm cho thấy phân bổ nghiên về phía bên trái của đồ thị, thể hiện phần lớn các công ty có mức đầu tư thấp hơn giá trị trung bình

Trong khi đó, mức độ điều chỉnh trong dài hạn trung bình của toàn bộ mẫu là -0.738 Giá trị trung bình âm và độ lệch đồ thì âm cho thấy phần lớn các doanh nghiệp

có vốn cổ phần thấp hơn so với doanh thu cùng kỳ Độ lệch chuẩn 0.5059 không quá thể hiện mức độ biến động của mức độ điều chỉnh là ít hơn so với mức độ đầu tư

2 chỉ số thể hiện mức tăng trưởng của doanh thu và tuyển dụng lần lượt có giá trị trung bình dương là 0.0247 và 0.0427 nhưng độ lệch của 2 biến này thì khác dấu nhau Cụ thể, mức tăng trưởng doanh thu có độ lệch âm và mức tăng trưởng tuyển dụng là dương Điều này cho thấy phần lớn các doanh nghiệp trong mẫu khảo sát có

mức tăng trưởng doanh thu tương đối thấp hơn so với mức trung bình Ngược lại, tuyển dụng của các doanh nghiệp lại có xu hướng cao hơn mức trung bình cho thấy

xu hướng tăng cường tuyển dụng của phần lớn các doanh nghiệp Mức tăng cao nhất

và thấp nhất của doanh thu lần lượt là 1.1036 và -0.9781 Đối với mức tăng trưởng tuyển dụng, doanh nghiệp có mức tăng cao nhất là 0.6653 và thấp nhất là -0.5436

II Sự tương quan giữa các biến

Bảng 4 Ma trận tương quan giữa các cặp biến

Iit/Kit-1 kit-2 – sit-2 Δsit Δempit

Bảng 4 cho thấy sự tương quan giữa các biến trong mô hình Đầu tiên, có thể thấy một sự tương quan ngược chiều (-0.1777) có ý nghĩa tại mức 1% giữa đầu tư và mức điều chỉnh Vốn cổ phần càng lớn hơn doanh thu thì đầu tư càng giảm, hay ngược lại, vốn cổ phần càng nhỏ hơn doanh thu thì đầu tư càng gia tăng Kế đến là 2 sự tương quan cùng chiều giữa đầu tư và tăng trưởng doanh thu cũng như tăng trưởng tuyển dụng Một sự gia tăng trong doanh thu sẽ tương ứng với sự gia tăng trong đầu tư, khi công ty thực hiện mở rộng đầu tư nhằm tăng trưởng công ty Sự gia tăng trong tuyển dụng, gia tăng chi phí cho người lao động cũng đi cùng với sự gia tăng trong đầu tư Điều này phù hợp với lập luận các công ty gia tăng chi phí sử dụng lao động vào đầu năm để chuẩn bị cho các kế hoạch đầu tư của mình vào cuối năm

Điều đáng chú ý ở đây chính là mức tương quan âm giữa dòng tiền và đầu tư (-0.0781), hệ số có ý nghĩa tại mức 1% Kết quả này đi ngược lại kỳ vọng về mối tương quan giữa đầu tư và dòng tiền Mặc dù có nhiều bài nghiên cứu đưa ra kết luận giữa đầu tư và dòng tiền là mối quan hệ cùng chiều nhưng cũng có một số bài nghiên cứu chỉ kết luận khác Như đã đề cập ở Chương 2, nghiên cứu Cleary, Povel và Raith (2007) và Guariglia (2008) đã đưa ra kết luận một mối quan giữa đầu tư và dòng tiền

có dạng chữ U Cụ thể hơn, khi dòng tiền của doanh nghiệp là hạn chế thì một sự tăng