Giải pháp hình thành và phát triển thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam

Danh mục các hình và bảng Hình 2.1 Những người tham gia trên TTCKPS Hình 2.2 Điều kiện tối ưu để xây dựng TTCKPS thành công tại các nước đang phát triển ở khu vực Châu Á Hình 3.1 Tổng kh

CHƯƠNG TRÌNH GIẢNG DẠY KINH TẾ FULBRIGHT

NGUYỄN THỊ HƯƠNG GIANG

GIẢI PHÁP HÌNH THÀNH VÀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Chính sách công

Mã số: 603114

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

T.S NGUYỄN MINH KIỀU

TP Hồ Chí Minh - Năm 2011

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn này hoàn toàn do tôi thực hiện Các đoạn trích dẫn và số liệu sử dụng trong luận văn đều được dẫn nguồn và có độ chính xác cao nhất trong phạm vi hiểu biết của tôi Luận văn này không nhất thiết phản ánh quan điểm của Trường Đại học Kinh tế thành phố Hồ Chí Minh hay Chương trình giảng dạy kinh

tế Fulbright

Tp Hồ Chí Minh, tháng 4 năm 2011 Người thực hiện luận văn

Nguyễn Thị Hương Giang

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN 1

MỤC LỤC 2

Danh mục chữ viết tắt và ký hiệu 4

Danh mục các hình và bảng 5

CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 6

1.1 Bối cảnh nghiên cứu 6

1.2 Xác định vấn đề nghiên cứu 7

1.3 Câu hỏi và mục tiêu nghiên cứu 7

1.4 Phương pháp nghiên cứu 7

1.5 Cấu trúc nghiên cứu 8

1.6 Phạm vi nghiên cứu 8

CHƯƠNG II: CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH VÀ ĐIỀU KIỆN ĐỂ THIẾT LẬP THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH TẠI CÁC NƯỚC ĐANG PHÁT TRIỂN 9

2.1 Khái niệm về CKPS 9

2.2 TTCKPS và những tác động của TTCKPS 11

2.2.1 Khái niệm về TTCKPS 11

2.2.2 Tác động của TTCKPS đến Thị trường chứng khoán cơ sở và thị trường vốn 13

2.3 Điều kiện để hình thành và phát triển TTCKPS thành công ở các nước đang phát triển 18 CHƯƠNG III: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ PHÂN TÍCH 24

3.1 Kết quả nghiên cứu 24

3.2 Phân tích 26

3.2.1 Thực trạng và nhu cầu về giao dịch các sản phẩm phái sinh tại Việt Nam 26

a) Thực trạng về giao dịch các sản phẩm CKPS tại Việt Nam 26

b) Xác định nhu cầu về các sản phẩm chứng khoán phái sinh trên thị trường 29

3.2.2 Đánh giá các điều kiện để thiết lập thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam 32

a) Điều kiện về Khung pháp lý 32

b) Điều kiện về tính thanh khoản 33

c) Thiết kế sản phẩm 34

d) Cơ sở hạ tầng công nghệ 36

e) Kiến thức của nhà đầu tư và các thành viên tham gia thị trường 37

CHƯƠNG IV: KHUYẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH 38

4.1 Xác định mô hình cho phát triển TTCKPS 38

4.2 Đáp ứng các điều kiện về khung pháp lý 38

4.2.1 Hoàn thiện các chuỗi sản phẩm liên quan đến CKPS 38

4.2.2 Khung pháp lý đối với từng sản phẩm 39

4.2.3 Yêu cầu về chuẩn mực kế toán và thuế 39

4.3 Lựa chọn thiết kế sản phẩm cho giao dịch lần đầu 40

4.3.1 Hợp đồng tương lai chỉ số 40

4.3.2 Thiết kế kích cỡ hợp đồng 40

4.3.3 Quy định về mức ký quỹ 40

4.4 Nâng cấp hệ thống cơ sở hạ tầng công nghệ 41

4.5 Nâng cao kiến thức cho các nhà đầu tư 41

TÀI LIỆU THAM KHẢO 44

PHỤ LỤC 47

Danh mục chữ viết tắt và ký hiệu

CKPS: Chứng khoán phái sinh

HNX: Sở giao dịch chứng khoán Hà nội (HaNoi Stock Exchange)

HOSE: Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HoChiMinh Stock

Exchange) SSC: Ủy ban Chứng khoán nhà nước (State Securities Commission of Vietnam) TTCKPS: Thị trường chứng khoán phái sinh

TTCKVN: Thị trường chứng khoán Việt Nam

Danh mục các hình và bảng

Hình 2.1 Những người tham gia trên TTCKPS

Hình 2.2 Điều kiện tối ưu để xây dựng TTCKPS thành công tại các nước đang phát triển ở khu vực Châu Á

Hình 3.1 Tổng khối lượng và giá trị giao dịch cổ phiếu qua các năm trên HOSE Hình 3.2 Tổng khối lượng và giá trị giao dịch cổ phiếu qua các năm trên HNX

Hình 3.3 Số lượng các công ty niêm yết qua các năm

Bảng 3.1 Số lượng tài khoản nhà đầu tư mở tại các công ty chứng khoán

CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

1.1 Bối cảnh nghiên cứu

Sau mười năm hoạt động, thị trường chứng khoán Việt Nam (TTCKVN) bước đầu đã hình thành một kênh huy động và phân bổ nguồn vốn quan trọng cho nền kinh tế Tuy vậy, khi thị trường giảm giá, các nhà đầu tư chưa có một công cụ hiệu quả để duy trì và tìm kiếm lợi nhuận, nhất là trong giai đoạn TTCKVN suy giảm mạnh như thời điểm năm 2008 Điều này làm cho các nhà đầu tư mất niềm tin vào thị trường1, do đó ảnh hưởng đến tính bền vững trong việc huy động vốn trên thị trường sơ cấp Để tránh các tác động tiêu cực này, các nhà đầu tư cần phải có công cụ phòng ngừa rủi ro hiệu quả nhằm bảo toàn được giá trị danh mục đầu tư của họ trong cả hai tình thế tăng hay giảm giá của thị trường

Vào tháng 4 năm 2008, Sở giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE)2 đã tiến hành khảo sát bằng phương pháp phỏng vấn đối với 366 đối tượng tại 25 sàn giao dịch của các CTCK, trong đó, 71% đang làm trong lĩnh vực tài chính như chứng khoán, ngân hàng và hơn 75% có mức độ am hiểu cơ bản về các công cụ Chứng khoán phái sinh (CKPS) Kết quả 67% cho rằng TTCKVN cần thiết phải triển khai áp dụng các công cụ CKPS, trên 67,7% nghĩ đến công cụ CKPS khi có nhu cầu phòng ngừa rủi ro, đặc biệt trong đó có đến 92,8% sẵn sàng tham gia giao dịch khi thị trường CKPS được triển khai

Trên thực tế, để đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư, các công ty chứng khoán đã triển khai giao dịch công cụ CKPS dưới hình thức hợp đồng hợp tác kinh doanh với sản phẩm ban đầu là quyền chọn cố phiếu3

Hiện tại, CKPS mới chỉ được định nghĩa trong Luật Chứng khoán sửa đổi, bổ sung 2010 mà chưa có một hướng dẫn cụ thể nào để có thể triển khai công cụ này trên thị trường Vì thế, hầu hết những giao dịch này nằm ngoài tầm kiểm soát của cơ quan quản lý, và do vậy, tồn tại rất nhiều nguy cơ rủi ro Những rủi ro này nếu

1Bạch Hường (2008), “Nhà đầu tư chứng khoán mất niềm tin”, Vnexpress, truy cập ngày 18/02/2011 tại địa

chỉ: http://vnexpress.net/gl/kinh-doanh/2008/03/3b9ffd61/

2 Báo cáo của đại diện Sở giao dịch TP.HCM tại hội thảo Chứng khoán phái sinh ngày 27/12/2010

3Hà Trần (2010), “Chiêu “lách rào” thay tên đổi họ cho sản phẩm options”, NHDMoney.vn, truy cập ngày

18/02/2011 tại địa chỉ:

http://ndhmoney.vn/web/guest/dau-tu/chung-khoan/co-phieu/_/-/journal_content/journal_content_INSTANCE_6Fvc/10136/349178

không được kiểm soát sẽ tác động tiêu cực đến thị trường chứng khoán cơ sở hiện tại Chính vì thế, thiết lập TTCKPS tại Việt Nam là yêu cầu tất yếu không chỉ từ phía các nhà đầu tư, các thành viên tham gia thị trường mà còn từ phía cơ quan quản lý nhà nước

1.2 Xác định vấn đề nghiên cứu

Bối cảnh trên cho thấy sự cần thiết phải thiết lập TTCKPS tại Việt Nam Vì vậy, trọng tâm của đề tài là nghiên cứu các điều kiện để hình thành và phát triển TTCKPS tại Việt Nam

1.3 Câu hỏi và mục tiêu nghiên cứu

Vấn đề nghiên cứu nêu ra ở trên sẽ được làm rõ ở các câu hỏi và mục tiêu nghiên cứu dưới

đây

Câu hỏi nghiên cứu được đặt ra là : Việt Nam đã có đủ điều kiện để thiết lập TTCKPS hay chưa? Nếu chưa thì những điều kiện nào cần phải thực hiện để có thể hình thành và phát triển TTCKPS tại Việt Nam?

Mục tiêu nghiên cứu bao gồm ba nội dung chính: i) nghiên cứu điều kiện tối ưu để hình thành và phát triển TTCKPS tại các nước đang phát triển; ii) đánh giá những điều kiện để hình thành TTCKPS tại Việt Nam; iii) và từ đó, đưa ra các khuyến nghị chính sách để xây dựng TTCKPS tại Việt Nam

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Đề tài lựa chọn phương pháp nghiên cứu định tính Cụ thể, nghiên cứu sử dụng phương thức phỏng vấn chuyên sâu (indepth-interviews) để khảo sát ý kiến chuyên gia Phương pháp lựa chọn là phỏng vấn trực tiếp Những người được lựa chọn là những người liên quan trực tiếp đến việc thiết lập TTCKPS , bao gồm đại diện của cơ quan quản lý nhà nước

sẵn, những câu hỏi được sử dụng trong quá trình phỏng vấn là những câu hỏi mở nhằm có được những thông tin đầy đủ và trọn vẹn

Các đối tượng được hỏi bao gồm:

- Đại diện cơ quan quản lý chuyên ngành: Uỷ ban Chứng khoán nhà nước;

- Đại diện Trung tâm Nghiên cứu và Đào tạo chứng khoán;

- Đại diện hai Sở tổ chức giao dịch chứng khoán: Sở giao dịch Chứng khoán thành

phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội; và

- Đại diện Công ty Chứng khoán

1.5 Cấu trúc nghiên cứu

Đề tài nghiên cứu bao gồm 5 chương Chương I giới thiệu về đề tài nghiên cứu, bao gồm bối cảnh nghiên cứu, các vấn đề cần được giải quyết và hướng giải quyết sẽ được trình bày trong các chương sau Chương II tóm tắt lý thuyết làm nền tảng cho nghiên cứu, và từ đó, tìm ra các điều kiện thiết lập TTCKPS tại các nước đang phát triển Chương III tổng kết kết quả nghiên cứu và đánh giá điều kiện hình thành TTCKPS tại Việt Nam Chương IV đưa ra những gợi ý chính sách để hình thành và phát triển TTCKPS Chương V kết luận của đề tài

1.6 Phạm vi nghiên cứu

Do nguồn lực có hạn nên đề tài chỉ tập trung nghiên cứu về chứng khoán phái sinh đối với thị trường chứng khoán cơ sở hiện tại mà không bao gồm tất cả các loại sản phẩm phái sinh khác

CHƯƠNG II: CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH VÀ ĐIỀU KIỆN ĐỂ THIẾT LẬP THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH TẠI CÁC

NƯỚC ĐANG PHÁT TRIỂN

2.1 Khái niệm về CKPS

Theo John C.Hull (2008), CKPS là một loại công cụ tài chính mà giá trị phụ thuộc vào,

hoặc được dẫn suất từ, giá trị của các loại biến số cơ sở khác (underlying variables) CKPS được giao dịch lần đầu tiên trên thị trường có tổ chức vào năm 1848 tại Sở giao dịch Chứng khoán hàng hóa Chicago, sau đó mở rộng sang Sở giao dịch New York, Sở giao dịch Chứng khoán Luân Đôn4 Sau chiến tranh thế giới thứ II, thị trường tài chính tiền tệ lâm vào tình trạng khăn và khủng hoảng Đặc biệt, sau khi hệ thống tỷ giá cố định Breton Woods ra đời năm 1944 và sụp đổ năm 1971, thị trường phái sinh càng có nhiều lý do để phát triển Với chế độ tỷ giá hối đoái cố định, các doanh nghiệp không phải quan tâm đến việc phòng ngừa biến động tỷ giá Tuy nhiên, khi chế độ tỷ giá thả nổi ra đời đã làm cho giá trị các loại tiền tệ luôn biến động, nhiều khi mang tính đột biến

Trong suốt những năm 1980 và 1990, thị trường tài chính đã tìm cách rào chắn những rủi

ro này bằng việc thiết lập một loạt công cụ quản lý rủi ro giá cả 5 Những công cụ này được gọi là CKPS CKPS có nhiều loại, trong đó có bốn loại chính và được sử dụng phổ biến là: hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng tương lai, hợp đồng quyền chọn và hợp đồng hoán đổi Theo Hawkesby (1990), các loại hợp đồng này khác nhau ở tài sản cơ sở mà nó đại diện, tính tiêu chuẩn hóa, tính thanh khoản, yêu cầu ký quỹ, phương thức thanh toán và phương thức giao dịch

Hợp đồng kỳ hạn là cam kết mua một tài sản với một mức giá nhất định tại một ngày cụ thể trong tương lai Đó là một công cụ trên TTCKPS phi tập trung (OTC) Trái ngược với hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng tương lai được giao dịch trên TTCKPS tập trung Do đó, hợp đồng tương lai có tính thanh khoản hơn vì được tiêu chuẩn hóa để phù hợp với nhu cầu của

đa số đối tượng người sử dụng (Ross, Westerfield và Jaffe, 2005) Hợp đồng tương lai yêu cầu nhà đầu tư ký quỹ trước khi giao dịch và khoản ký quỹ này phải được điều chỉnh theo

từng ngày phụ thuộc vào giá của hợp đồng tăng hay giảm Quá trình thực hiện như trên phải dựa vào nguyên tắc định giá theo thị trường Nguyên tắc này giúp kiểm soát được mức độ lời, lỗ của mỗi bên theo từng ngày và trung tâm thanh toán bù trừ sẽ dựa vào kết quả này để có cơ sở yêu cầu bổ sung tiền ký quỹ Do đó, nguyên tắc này giúp giảm thiểu rủi ro thanh toán cho hệ thống giao dịch

Gần giống với hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng tương lai, hợp đồng hoán đổi là cam kết trao đổi một dòng tiền giữa hai bên giao dịch trong một khoảng thời gian nhất định (Hawkesby, 1999) Hợp đồng hoán đổi có nhiều dạng, phổ biến nhất là hợp đồng kỳ hạn lãi suất và tiền

tệ Hợp đồng hoán đổi, giống như hợp đồng kỳ hạn và tương lai ở bản chất là các giao dịch

có tổng bằng không (zero-sum transaction), tức là lời, lỗ của bên này tương ứng bằng với khoản lỗ, lời của bên kia giao dịch

Sản phẩm phái sinh cuối cùng là hợp đồng quyền chọn Đây là quyền mua hay bán một tài sản cơ sở với mức giá định trước trong tương lai Điểm khác biệt quan trọng ở quyền chọn

là người nắm giữ có quyền lựa chọn thực hiện hay không thực hiện quyền thay vì cam kết bắt buộc thực hiện như các hợp đồng phái sinh khác (Hawkesby, 1999) Điều này cho phép người nắm giữ quyền có thể hưởng những lợi ích của việc rào chắn rủi ro trong trường hợp không có khả năng tìm kiếm được lợi nhuận cao hơn

Ngoài bốn sản phẩm phái sinh chính như đã trình bày ở trên, theo thời gian với sự phát triển và sử dụng rộng rãi sản phẩm này, một số sản phẩm phái sinh không chuẩn (lai tạp) cũng đã xuất hiện Công cụ CKPS không chuẩn được thiết kế dựa trên các nguyên lý cơ bản của công cụ tài chính quyền chọn và hợp đồng tương lai Đó là những sản phẩm tài chính với các hợp đồng cơ sở phức tạp Cấu trúc của hợp đồng CKPS loại này không rõ ràng và có thể được điều chỉnh theo mục đích nhất định của nhà đầu tư hoặc thị trường Điều này trái ngược với CKPS chuẩn, đó là những loại chứng khoán có điều khoản rõ ràng Đối với nhà đầu tư, CKPS không chuẩn có nhiều lựa chọn hơn Những người quan tâm đến việc giám sát và quản lý rủi ro có thể nhận thấy CKPS chuẩn chưa phù hợp và không đủ cho nhu cầu của họ Vì thế, tham gia vào các hợp đồng phức tạp hơn có thể cho phép sự giám sát lớn hơn và cũng đem đến cơ hội có được lợi nhuận cao hơn

Có rất nhiều loại phái sinh không chuẩn, trong đó chứng khoán ngoại lai (Exotics) được biết đến phổ biến Các hợp đồng phái sinh loại này yêu cầu tính toán giá trị trung bình của

tài sản cơ sở trong vong đời của hợp đồng thay vì tính toán theo giá thị trường Chẳng hạn, một loại CKPS ngoại lai là “lookback”, đây là hợp đồng quyền chọn mua hoặc quyền chọn bán mà giá thực hiện không được xác định trước trong hợp đồng cho đến khi quyền chọn được thực hiện Vào thời điểm thực hiện quyền, người nắm giữ quyền có thể thực hiện quyền chọn ở bất kỳ mức giá nào mà đã xảy ra trong suốt vòng đời của quyền chọn Trong trường hợp quyền chọn mua, người mua quyền chọn sẽ chọn mức giá thấp nhất và trong trường hợp quyền chọn bán, người mua sẽ chọn mức giá cao nhất để thực hiện quyền Phí trên mỗi quyền chọn như vậy thường là cao bởi vì nó đem lại cho người mua sự linh động lớn và vì thế người bán sẽ gánh chịu rủi ro nhiều hơn

Giao dịch trên CKPS ngoại lai có thể bị hạn chế ở một số nước Các nhà quản lý thường lo ngại về việc không thể kiểm soát rủi ro nếu một nhà đầu tư không thật sự quen thuộc với thị trường và các điều khoản của hợp đồng Đó là lý do các nhà làm luật có thể hạn chế vị thế mua hoặc khống chế giao dịch CKPS loại này để tránh rủi ro cho chính nhà đầu tư và cho tổng thể thị trường vốn

2.2 TTCKPS và những tác động của TTCKPS

2.2.1 Khái niệm về TTCKPS

TTCKPS là nơi diễn ra các hoạt động mua bán CKPS, tuy nhiên xét về bản chất thì TTCKPS không phải là nơi trao đổi, luân chuyển, phân bổ các khoản vốn như thị trường cổ phiếu, thị trường trái phiếu mà là nơi diễn ra các hoạt động quản lý rủi ro của chính các nhà đầu tư hay có thể nói là nơi các nhà đầu tư ngăn chặn rủi ro cho chính bản thân mình và đi kèm với nó là một khoản lợi nhuận mong đợi

Những người tham gia trên TTCKPS bao gồm:

(i) Sở giao dịch, các thành viên giao dịch và thanh toán;

(ii) Các nhà đầu tư trên thị trường bao gồm: người phòng ngừa rủi ro, người kinh doanh chênh lệch giá và người đầu cơ;

(iii) Ngân hàng thanh toán và các tổ chức tài chính; và

(iv) Những người vay và cho vay chứng khoán

Hình 2.1: Những người tham gia trên TTCKPS

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

Những nhà đầu tư tham gia trên TTCKPS được chia làm ba loại theo mục đích sử dụng của từng đối tượng6

Thứ nhất là những người phòng vệ rủi ro, (hedgers) gồm những người đối diện với những rủi ro, họ mua hoặc bán trên TTCKPS để giảm rủi ro cho danh mục của mình Ví dụ, nếu danh mục của nhà đầu tư này ở vị thế mua thì nhà đầu tư đó có thể bảo vệ hoặc rào chắn vị thế này bằng việc mua quyền chọn bán trên TTCKPS

Thứ hai là những người đầu cơ (speculators), là những người gia nhập thị trường đơn thuần

vì mục đích kiếm lời bằng việc mua hoặc bán CKPS Họ không có bất kỳ mối quan tâm nào về phòng ngừa rủi ro danh mục của họ hoặc bất kỳ mục đích nào khác Mục đích duy nhất của họ là tạo ra lợi nhuận dựa trên suy đoán của mình vào xu thế tăng hay giảm giá của cổ phiếu hoặc thị trường Họ dùng nghiệp vụ này như một đòn bẩy đặc biệt

Thứ ba là những người kinh doanh chênh lệch giá (arbitrageurs), là những người nhắm tới mục đích thu được lợi nhuận phi rủi ro bằng việc song song mua và bán những công cụ giống nhau trên các thị trường khác nhau Người kinh doanh chênh lệch giá tham gia vào TTCKPS để nắm được lợi thế của những cơ hội này và thu lợi nhuận từ đó Họ có thể kiếm

6

Xem phụ lục 1 để hiểu rõ hơn về chiến lược mà các nhà đầu tư này sử dụng trên TTCKPS

NGƯỜI THAM GIA TRÊN TTCKPS

- Người kinh doanh chênh lệch giá

- Người đầu cơ

-Ngân hàng thanh toán

- Các tổ chức tài chính

-Những người vay và cho vay chứng khoán

lợi nhuận bằng việc giao dịch cùng lúc trên cả hai thị trường phái sinh và cơ sở hoặc là hai công cụ liên quan đến nhau

Khi so sánh với thị trường sơ cấp và thứ cấp, TTCKPS có đặc tính khác biệt là có đòn bẩy cao hơn, có cơ hội kinh doanh chênh lệch giá, có chi phí giao dịch thấp hơn, tính thanh khoản, minh bạch, và một vài rủi ro hiển hiện của nó Bản chất của những nhân tố này có thể phụ thuộc vào việc hợp đồng phái sinh đó giao dịch trên sàn tập trung hay OTC do có

sự đánh đổi khác nhau giữa hai hệ thống này

2.2.2 Tác động của TTCKPS đến Thị trường chứng khoán cơ sở và thị trường vốn

Thiết lập TTCKPS có tác động đến thị trường chứng khoán cơ sở thể hiện ở các khía cạnh: tính thanh khoản, sự biến động, chức năng dò giá, độ sâu của thị trường và mức độ rủi ro

a) Tính thanh khoản

Theo Kavussanos, Visvikis và Alexakis (2008), TTCKPS có ảnh hưởng đến tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán cơ sở Tác động này thể hiện qua nhiều hướng:

Thứ nhất, CKPS làm giảm rủi ro trong việc nắm giữ các tài sản cơ sở Do vậy, nhà đầu tư

sẽ có động cơ gia nhập thị trường thứ cấp và đẩy mạnh giao dịch chứng khoán cơ sở Chính điều này sẽ làm tăng tính thanh khoản trên thị trường sơ cấp bởi vì mọi người sẽ bớt

do dự hơn khi quyết định mua chứng khoán mới vì họ có thể quản lý rủi ro một cách dễ dàng với hợp đồng quyền chọn và tương lai Mặt khác, những nỗ lực rào chắn rủi ro của các nhà đầu tư cũng tạo ra hoạt động rào chắn rủi ro tiếp tục trên thị trường chứng khoán

cơ sở bởi các nhà tạo lập thị trường khác, và như thế, sẽ tạo ra hiệu ứng thanh khoản theo luồng

Thứ hai, thông qua giao dịch chênh lệch giá trên TTCKPS sẽ gia tăng tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán cơ sở Bằng việc cung cấp mối liên hệ với thị trường cơ sở, các nhà đầu tư gia tăng giao dịch về chứng khoán cơ sở để đạt được lợi nhuận chênh lệch giá

Thứ ba, TTCKPS cũng có thể có một vài ảnh hưởng gây hại đến tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán cơ sở Những lợi ích của thanh khoản được gia tăng trên thị trường chứng khoán cơ sở mà ta đề cập ở trên cũng có thể dẫn đến luồng đặt lệnh thấp hơn

Tuy nhiên, phần lớn chuyên gia đều ủng hộ quan điểm về ảnh hưởng tích cực của tính thanh khoản từ TTCKPS lên thị trường chứng khoán cơ sở Lợi ích từ chiến lược phòng ngừa rủi ro, kinh doanh chênh lệch giá lớn hơn so với cạm bẫy từ luồng đặt lệnh thấp hơn

Do đó, có thể kết luận rằng TTCKPS giúp thị trường chứng khoán cơ sở thanh khoản hơn Việc gia tăng tính thanh khoản trên thị trường cơ sở là một chức năng vô cùng có giá trị của TTCKPS Nó có nghĩa là các nhà đầu tư có thể bán nhiều chứng khoán hơn nếu họ muốn mà không mất khoản tiền lớn hoặc ảnh hưởng đáng kể đến giá của chứng khoán đó Hawkesby (1999) cũng chỉ ra rằng có một luồng ảnh hưởng- các nhà đầu tư sẽ gia nhập thị trường do những động lực kể trên, điều này sẽ làm gia tăng thanh khoản, và lại tiếp tục hấp dẫn nhiều nhà đầu tư hơn nữa Cuối cùng sẽ làm gia tăng tính hiệu quả tổng thể của toàn

bộ thị trường vốn

b) Sự biến động

Ngoài ảnh hưởng về tính thanh khoản thì ảnh hưởng của giao dịch phái sinh lên tính ổn định của thị trường chứng khoán cơ sở cũng được tranh luận rất nhiều Các bằng chứng thực nghiệm và lý thuyết được xem xét, tuy nhiên không có kết luận cuối cùng nào về việc liệu thị trường phái sinh làm tăng hay giảm biến động giá trên thị trường cơ sở

Simpson và Ireland (1982) cho rằng, đầu cơ gia tăng liên quan đến TTCKPS sẽ làm ổn định giá cả, giảm tần suất và biên độ giao động giá bởi vì các nhà đầu cơ sẽ dẫn dắt giá vào mức cân bằng theo lý thuyết thị trường hiệu quả Trái lại, Bhuyan (2005) cho rằng, đầu cơ gia tăng có thể gây ảnh hưởng không ổn định đến thị trường cơ sở, bởi vì nhiều nhà đầu cơ giao dịch chứng khoán phái sinh không có kinh nghiệm và không sắc bén Họ không thường xuyên giao dịch trên thị trường sơ cấp và thứ cấp và do đó dễ bị lôi kéo để tham gia trên thị trường phái sinh vì chi phí thấp Vì vậy, những nhà đầu tư này có thể không đưa ra được quyết định đầu tư tối ưu, điều này có thể dẫn đến mức giá bị bóp méo và góp phần ảnh hưởng đến biến động trên thị trường cơ sở

Dennis và Sim (1999) nhận thấy không có ảnh hưởng biến động lớn đến thị trường chứng khoán cơ sở và trong những nghiên cứu được tiến hành, không có chuyên gia nào đưa ra bằng chứng thực nghiệm đáng kể là TTCKPS tạo ra sự biến động giá quan trọng trên thị trường chứng khoán cơ sở

c) Chức năng dò giá

Theo Gereben (2002), sự tồn tại của TTCKPS cũng ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán

cơ sở bởi các nhà đầu tư có thể dự đoán giá tương lai của tài sản cơ sở chính xác hơn bằng việc kiểm tra hoạt động trên thị trường phái sinh Thực hiện được điều này là do bản chất tương lai của CKPS và trên TTCKPS thông tin sẽ được hấp thu nhanh hơn so với thị trường chứng khoán cơ sở Chức năng dò giá có ảnh hưởng tích cực đến thị trường vốn bởi

vì nó tạo điều kiện cho các nhà kinh doanh chứng khoán có thể làm tốt hơn việc đánh giá quản lý rủi ro, quản lý danh mục và các quyết định kế hoạch ngân sách Rốt cuộc về tổng thể là lựa chọn đầu tư tốt hơn

d) Độ sâu của thị trường

TTCKPS cũng giúp làm tăng độ sâu của thị trường chứng khoán cơ sở Như đã được đề cập ban đầu, sự tồn tại của TTCKPS khuyến khích các nhà đầu tư giao dịch trên thị trường chứng khoán cơ sở Danthine (1978) giải thích rằng số lượng giao dịch gia tăng như vậy sẽ dẫn đến độ sâu hơn trên thị trường cơ sở Tác động này liên quan mật thiết đến tác động về tính thanh khoản, bởi vì cả hai tác động tích cực này đều bắt nguồn từ hoạt động giao dịch tăng lên

Độ sâu của thị trường lớn là rất có lợi, bởi vì thị trường có độ sâu càng lớn thì những giao dịch nhằm mục đích thao túng giá chứng khoán sẽ rất khó thực hiện vì cần phải có các giao dịch rộng hơn và lớn hơn Rốt cuộc, sự ổn định của thị trường cơ sở được duy trì và đem đến lợi nhuận toàn bộ cho thị trường vốn

e) Những tác động tích cực khác

Có một vài tác động quan trọng khác của TTCKPS đến thị trường chứng khoán cơ sở Howells và Bain (2002) chỉ ra rằng, TTCKPS góp phần hội nhập trên thị trường vốn toàn cầu, từ đó cải thiện việc phân bổ các khoản tiết kiệm toàn cầu và đẩy mạnh đầu tư hơn nữa Mặt khác, bằng việc cung cấp phương thức hiệu quả và rẻ để phòng ngừa và đầu cơ, TTCKPS tạo điều kiện thuận lợi để gia tăng tính minh bạch trên thị trường và chức năng toàn diện trên thị trường vốn (Kavussanos, Visvikis và Alexakis, 2008) Điều này góp phần hoàn thiện thị trường vốn

f) Mức độ rủi ro

Bên cạnh những lợi ích mà TTCKPS đem lại do ảnh hưởng tích cực lên TTCK cơ sở, bản thân TTCKPS cũng tồn tại rất nhiều rủi ro Những rủi ro này một khi xảy ra sẽ ảnh hưởng xấu tới TTCK cơ sở nói riêng và thị trường vốn nói chung TTCKPS tồn tại tất cả các rủi

ro hiện hữu trên thị trường tài chính như là rủi ro thanh khoản, rủi ro thị trường , rủi ro pháp lý và rủi ro tín dụng

Keith Sill(1997) cho rằng, rủi ro tín dụng là rủi ro xảy ra khi một bên không thể thực hiện trách nhiệm và nghĩa vụ của mình trong một hợp đồng Tuy nhiên, rủi ro tín dụng không phải là vấn đề lớn khi giao dịch trên Sở giao dịch chứng khoán tập trung, bởi vì những cam kết trong hợp đồng được thiết kế tiêu chuẩn hóa để đảm bảo không bên nào bị rủi ro

do bên kia không có khả năng thanh toán Đó chính là lý do tồn tại của trung tâm thanh toán bù trừ và phương thức định giá hàng ngày Tuy nhiên, trên thị trường phi tập trung, rủi ro tín dụng lại là vấn đề lớn vì hai bên đàm phán tiêu chuẩn hợp đồng theo nhu cầu của chính họ mà không được chuẩn hóa như trên sở giao dịch tập trung

Chẳng hạn, một ngân hàng có thể đứng ra là nơi thanh toán bù trừ trong hợp đồng hoán đổi với hai bên giao dịch Nếu cả hai bên đều đảm bảo được khả năng thanh toán thì ngân hàng

sẽ không gặp rủi ro nào Nhưng nếu một bên bị đổ vỡ, ngân hàng sẽ vẫn phải thực hiện đúng cam kết với bên kia và do đó xảy ra rủi ro tín dụng Tuy nhiên, ngân hàng có thể làm giảm những rủi ro này bằng việc yêu cầu thế chấp từ các bên tham gia trong hợp đồng hoán đổi hoặc yêu cầu có sự đảm bảo của bên thứ ba

Một rủi ro khác trong việc sử dụng công cụ CKPS là rủi ro thanh khoản Rủi ro này không chỉ riêng đối với các hợp đồng phái sinh mà nó là rủi ro đặc thù trên thị trường tài chính trong bất kỳ khoảng thời gian có biến động mạnh hay có sự thay đổi lớn trong nền kinh tế Rủi ro thanh khoản xảy ra khi một công ty không thể thực hiện giao dịch tại mức giá đang được niêm yết trên thị trường Khi chứng khoán trở nên kém thanh khoản, rất khó để xác định được giá trị thị trường của chúng Hậu quả là khi các công ty cố gắng bán các chứng khoán kém thanh khoản họ có thể nhận thấy rằng giá trị thị trường của chứng khoán và danh mục của họ khác đáng kể so với giá trị trên sổ sách

Rủi ro thị trường là rủi ro xảy ra khi có sự biến động gây bất lợi của giá trên thị trường cơ

sở dẫn đến mất mát về mặt tài chính Đối với rủi ro pháp lý, cần hiểu rằng CKPS chính là

những hợp đồng, vì thế, việc sử dụng công cụ này luôn luôn đi kèm với những rủi ro về mặt pháp lý

Hawkesby (1999) cho rằng, TTCKPS có đòn bẩy lớn hơn so với thị trường chứng khoán

cơ sở nên những rủi ro hoạt động trên TTCKPS cũng vì thế mà lớn hơn nhiều so với TTCK

cơ sở Hơn nữa, TTCKPS cũng có rủi ro chênh lệch Rủi ro này là do mối quan hệ giữa sự thay đổi về giá trên thị trường tương lai và thị trường giao ngay với sự thay đổi không dự đoán trước và vì vậy nỗ lực để rào chắn rủi ro hay là đầu cơ sẽ thất bại hoặc là không hiệu quả như mong đợi

sử dụng công cụ CKPS trên thị trường vốn là cần thiết

Tuy nhiên, TTCKPS có tính hai mặt rõ rệt TTCKPS không chỉ đem lại lợi ích cho thị trường chứng khoán cơ sở nói riêng và thị trường vốn nói chung mà nó còn có thể tạo ra chi phí rất lớn cho thị trường - đó là những rủi ro do chính TTCKPS mang lại như rủi ro thị trường, rủi ro thanh khoản, rủi ro pháp lý và rủi ro tín dụng Những rủi ro này nếu không được kiểm soát sẽ tác động tiêu cực đến sự phát triển của thị trường tài chính

Như vậy, do những lợi ích mà TTCKPS đem lại, việc xúc tiến và đẩy mạnh sử dụng công

cụ CKPS là cần thiết Nhưng vì TTCKPS cũng tiềm ẩn nhiều nguy cơ rủi ro nên để phát triển thị trường này, cần phải có chiến lược kiểm soát rủi ro nhằm phòng tránh và giảm thiểu những tác động tiêu cực mà TTCKPS gây ra

2.3 Điều kiện để hình thành và phát triển TTCKPS thành công ở các nước đang phát triển

Oliver Fratzscher (2006), đã chỉ ra những điều kiện tối ưu để xây dựng và phát triển TTCKPS thành công tại các nước đang phát triển ở khu vực Châu Á

Hình 2.2 Điều kiện tối ưu để xây dựng TTCKPS thành công tại các nước đang phát

triển ở khu vực Châu Á

TT repo:

-Giao dịch ký quỹ

-Vay và cho vay CK

Chứng chỉ cho nhà đầu tư và tổ chức trung gian:

-Đào tạo -Cấp chứng chỉ

Luật thuế:

-Bình đẳng, tránh thuế giao dịch: Thuế trên TTCKcs=Tt repo

= TTCKPStt

Sở giao dịch CK:

-Hệ thống giao dịch

-Thiết kế hợp đồng tương lai cho giao dịch lần đầu

Nguồn: Lấy từ Emerging derivatives market in Asia (2006), biểu đồ 7, trang 22

(Cs: cơ sở; tt: Tập trung, TT repo: Thị trường Repo, CCP: bù trừ thanh toán trung tâm)

Đầu tiên, Oliver Fratzscher đề cập đến mô hình phát triển TTCKPS tại các nước đang phát triển Mô hình tối ưu là thiết lập TTCKPS tập trung trước, sau đó sẽ hình thành thị trường OTC sau Thị trường Repo cần phải được thiết lập trong giai đoạn chuyển từ thị trường chứng khoán cơ sở sang TTCKPS tập trung Đó là thị trường cho phép các hoạt động giao dịch ký quỹ, vay và cho vay chứng khoán – những yếu tố liên quan đến tính đòn bẩy của CKPS Theo lộ trình phát triển mô hình như vậy, Oliver Fratzscher đã chỉ ra những điều kiện căn bản tối ưu cần phải được thỏa mãn để TTCKPS đi đúng hướng, đó là: (i) tính thanh khoản trên thị trường cơ sở; ii) điều kiện về khung pháp lý; (iii) thiết kế được sản phẩm tốt; (iv) đảm bảo về cơ sở hạ tầng; và (v) kiến thức của nhà đầu tư

2.3.1 Tính thanh khoản trên TTCK cơ sở

Yêu cầu đặt ra đối với TTCK cơ sở là một thị trường thống nhất, hoạt động hiệu quả và có tính thanh khoản (đối với thị trường trái phiếu, cổ phiếu, hàng hóa hay là tài sản khác) Đây là yếu tố cần phải duy trì để đảm bảo sự phát triển của TTCKPS Bởi vì, thiếu đi tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán cơ sở, TTCKPS dựa trên các chứng khoán cơ sở

đó cũng không thể có thanh khoản Nếu TTCKPS không có tính thanh khoản thì các nhà tạo lập thị trường tiềm năng trên TTCKPS sẽ không thể rào chắn rủi ro một cách hiệu quả TTCKPS thành công luôn phải dựa vào các giao dịch qua lại giữa những người phòng ngừa rủi ro các chứng khoán cơ sở trên TTCKPS với những người phòng ngừa rủi ro các sản phẩm phái sinh trên thị trường chứng khoán cơ sở Sau đó, sự tham gia của các nhà đầu

cơ trên thị trường đã có sẵn những hoạt động phòng ngừa rủi ro này sẽ giúp thu hẹp chênh lệch giữa giá mua và giá bán Mức chênh lệch này càng nhỏ thì thị trường sẽ càng thanh khoản và ngược lại

Yếu tố tiếp theo để đạt được tính thanh khoản trên thị trường cơ sở là sự tham gia rộng lớn của nhà đầu tư Cơ sở nhà đầu tư phải được mở rộng hơn nữa bằng cách thu hút sự tham gia lớn hơn của cá nhà đầu tư nước ngoài có tổ chức hay bằng việc mở ra một thị trường CKPS mới cho các nhà đầu tư cá nhân

Không dễ dàng để có thể đo lường được “tính thanh khoản đủ” cho thiết lập TTCKPS, nhưng có hai nhân tố thể hiện tính thanh khoản của thị trường chứng khoán cơ sở, đó là: (i) Thị trường chứng khoán cơ sở hoạt động tốt và (ii) có một số lượng lớn những người giao

dịch và đầu cơ Nếu thiếu hụt một trong số hai nhân tố này, thị trường đó chưa có tính thanh khoản và điểm xuất phát để hỗ trợ cho thiết lập TTCKPS là không đủ mạnh

2.3.2 Khung pháp lý

Các yêu cầu về khung pháp lý để hình thành và phát triển thị trường này bao gồm: thứ

nhất, đòi hỏi khung pháp lý để hoàn thiện các sản phẩm liên quan đến tính đòn bẩy của

CKPS như giao dịch ký quỹ, nghiệp vụ vay, cho vay chứng khoán; thứ hai, khung pháp lý

đối với từng loại CKPS như yêu cầu tuân thủ về tiêu chuẩn hợp đồng của ISDA7

; thứ ba,

các yêu cầu về chuẩn mực kế toán và thuế

Trước khi giao dịch CKPS, cả vị thế mua và bán nên được cho phép trên thị trường cơ sở Điều này yêu cầu sự phát triển của dịch vụ vay và cho vay chứng khoán kết hợp với giao dịch ký quỹ Yếu tố này cũng đóng vai trò quan trọng để tăng tính thanh khoản trên TTCK

cơ sở Đây chính là đặc điểm của thị trường Repo

Luật thuế cần phải công bằng để tạo ra sân chơi bình đẳng cho cả giao dịch phái sinh và cơ

sở Nếu bất kỳ một phân khúc thị trường nào được miễn thuế, đầu tiên nó sẽ giúp cho phân khúc đó phát triển, nhưng nó sẽ không bền vững về sau Bởi vì chi phí giao dịch là một yếu

tố vô cùng quan trọng ảnh hưởng tới tính thanh khoản trên thị trường, cái mà có thể thay đổi và thậm chí làm mất đi tính ổn định của thị trường Hiện nay, thuế thu nhập từ các giao dịch trên TTCKPS của Hàn Quốc (trước đây được miễn) đã được tính như trên thị trường giao ngay, điều này sẽ dẫn đến sự cân bằng tốt hơn giữa giao dịch trên thị trường phái sinh

và thị trường cơ sở Tức là thuế sẽ đảm bảo không phải là cản trở cho việc lựa chọn giao dịch trên thị trường nào vì mức thuế là san bằng đối với tất cả

7 “Mẫu hợp đồng của hiệp hội hoán đổi và phái sinh quốc tế ISDA, tên viết tắt của Hiệp hội quốc tế về hoán đổi và phái sinh, là tổ chức tài chính thương mại quốc tế lớn nhất xét về số lượng công ty thành viên Hợp đồng khung ISDA là một tiêu chí bắt buộc mà tất cả các bên phải ký trước khi họ tiến hành các giao dịch phái sinh, chuẩn hoá giấy tờ pháp lý cho các giao dịch này Điều này giúp cho các bên trong một hợp đồng ISDA không cần phải nghiên cứu quá nhiều văn bản giấy tờ mỗi khi có một giao dịch phái sinh, từ đó tiết kiệm rất nhiều thời gian và công sức Tại Việt Nam, các công ty và ngân hàng thường tiến hành giao dịch phái sinh mà không ký ISDA do đó cả hai bên đều có nguy cơ về pháp lý khi xảy ra tranh chấp và vụ việc được đưa ra trước toà án Vì không có hợp đồng viết, phán xét của toà án thường khó đoán trước ISDA cũng

là một trong những hợp đồng pháp lý công bằng nhất vì được thiết lập bởi Hiệp hội ISDA bao gồm các thành viên là các định chế tài chính và các công ty” - Nguồn: Thủy Triều (2008), “HSBC, BIDV chuẩn hóa giao

dịch phái sinh”, Xalotintuc, truy cập ngày 15/7/2011 tại địa chỉ:

http://tintuc.xalo.vn/00-757549610/HSBC_BIDV_chuan_hoa_giao_dich_phai_sinh.html?mode=print

Tiếp theo, chuẩn mực kế toán cần phải được cải thiện và hướng đến thực hiện IFRS8, bao gồm nguyên tắc định giá theo thị trường (MTM) như đã được yêu cầu dưới tiêu chuẩn IAS

39

2.3.3 Cơ sở hạ tầng công nghệ

Mối quan tâm và lo ngại lớn nhất của các nhà làm luật là làm thế nào để có thể tạo ra sân chơi lành mạnh cho nhà đầu tư Nhà đầu tư cần phải được bảo vệ để tránh những tác động rủi ro từ CKPS Vì thế, để thị trường CKPS có thể phát triển, ngoài những yêu cầu về khung pháp lý để quản lý rủi ro và giám sát thì cơ sở hạ tầng được coi là công cụ để thực hiện nhiệm vụ này

Cơ sở hạ tầng quan trọng đầu tiên là thiết lập trung tâm thanh toán và bù trừ (CCP) Giao dịch của sản phẩm CKPS phải được thực hiện thông qua một trung tâm thanh toán bù trừ CCP nhằm mục đích giảm rủi ro thông qua các thỏa thuận thanh toán ròng

Tiếp theo, giao dịch điện tử cần phải được coi là lựa chọn hàng đầu cho các Sở cũng như toàn bộ hệ thống Hệ thống này phải đảm bảo được chi phí giao dịch giảm thiểu đối với các nhà đầu tư

2.3.4 Thiết kế sản phẩm tốt

Thiết kế sản phẩm tốt là yếu tố cốt lõi để có được thị trường chứng khoán phái sinh thành công, nhất là đối với giao đoạn bắt đầu thiết lập thị trường Việc lựa chọn sản phẩm giao dịch lần đầu là vô cùng quan trọng Theo Oliver Fratzscher, hợp đồng tương lai dựa trên chỉ số cổ phiếu nên được lựa chọn Trong đó, chỉ số cổ phiếu thường được lựa chọn là chỉ

số dựa trên một nhóm cổ phiếu có tính thanh khoản lớn trên thị trường Nhóm cổ phiếu được lựa chọn phải có cầu “đủ” để cho mục đích phòng ngừa rủi ro, tức là tài sản đó phải thu hút được nhiều người tham gia giao dịch và có sự biến động đáng kể để dẫn đến nhu cầu phòng ngừa và đầu cơ Lựa chọn chỉ số đại diện cho thị trường bởi vì chỉ số này thường khá ổn định do mức độ biến động của nó chính là trung bình của thị trường Đồng

8 “Chuẩn mực Báo cáo tài chính quốc tế (IFRS) từ năm 2001 thay thế dần Chuẩn mực Kế toán quốc tế (IAS)

đã và đang trở thành ngôn ngữ kế toán quốc tế phổ biến để phục vụ thị trường vốn toàn cầu Tính đến tháng 6/2008, trên thế giới có khoảng 113 quốc gia cho phép hoặc yêu cầu áp dụng IAS/IFRS đối với các doanh nghiệp niêm yết trên sàn; 27 quốc gia đã áp dụng toàn bộ IAS/IFRS và chấm dứt việc sử dụng các chuẩn mực

kế toán quốc gia của họ; nhiều quốc gia trong đó có nước Mỹ đang có kế hoạch áp dụng toàn bộ IAS/IFRS để thay thế các chuẩn mực kế toán quốc gia” – Nguồn: Phước Lan (2009), “Việt Nam chưa áp dụng toàn bộ

IFRS/IAS, tại sao?”, Kiemtoan, truy cập ngày 15/7/2011 tại địa chỉ:

thời, chi phí giao dịch cho chỉ số này nhỏ hơn nhiều so với giao dịch một lô chứng khoán nhưng lại có tác dụng thay thế cho lô chứng khoán này

Đối với một sở giao dịch mới bắt đầu thì cách tiếp cận an toàn nhất hiển nhiên là áp dụng những sản phẩm tiêu chuẩn đã được thử nghiệm và giao dịch thành công ở nhiều nơi Kinh nghiệm quốc tế đã cho thấy, hầu hết các nước bắt đầu thiết lập TTCKPS tập trung bằng các hợp đồng tương lai chỉ số Trong số này, Hàn Quốc là nước rất thành công với sản phẩm hợp đồng tương lai chỉ số KOSPI 200 Đây là chỉ số tổng hợp của 200 cổ phiếu blue chip đang giao dịch trên Sàn giao dịch chứng khoán Hàn Quốc Hàn Quốc được đánh giá là một trong số thị trường CKPS tăng trưởng nhanh nhất trên thế giới Trong nửa đầu quý 3 năm

2003, xét về số lượng giao dịch, hợp đồng chỉ số tương lai KOSPI 200 đã được xếp hạng thứ 10 trong số các hợp đồng tương lai và xếp hạng số 3 xét riêng về hợp đồng tương lai chỉ số trên toàn cầu Vì vậy, nếu lấy số lượng giao dịch làm chuẩn cho một hợp đồng thành công thì hợp đồng tương lai chỉ số KOSPI 200 được xem là rất thành công

Yếu tố góp phần làm nên thành công của chỉ số này là do: (i) Chỉ số được thiết kế rất đơn giản, (ii) kích cỡ của hợp đồng được thiết kế nhỏ để đáp ứng thị trường mục tiêu là các nhà đầu tư cá nhân và hộ gia đình Ngoài ra, quy định về mức ký quỹ phù hợp cũng là yếu tố góp phần làm nên thành công của chỉ số này

2.3.5 Kiến thức của nhà đầu tư và thành viên tham gia thị trường

Những người tham gia thị trường giao dịch CKPS cần được cấp chứng chỉ và đào tạo Họ buộc phải tuân theo tiêu chuẩn kế toán và quản trị tốt nhất và có đủ vốn tương ứng với vị thế rủi ro của họ Như thế, tổ chức trung gian chỉ phải chịu trách nhiệm với những khách hàng là nhà đầu tư hiểu biết, hiểu rõ đặc điểm và rủi ro của CKPS Kinh nghiệm của Trung Quốc cho thấy cơ quan quản lý của nước này vô cùng thận trọng trong việc thiết lập TTCKPS đặc biệt là công tác phổ biến kiến thức cho nhà đầu tư9 Trong vòng hơn 3 năm trước khi thiết lập thị trường, có 850.000 nhà đầu tư đã được hướng dẫn và mở tài khoản tham gia giao dịch mô phỏng Để có thể giao dịch chính thức trên thị trường tương lai họ phải được xem xét trên 4 tiêu chí: Tuổi, trình độ học vấn, kinh nghiệm giao dịch và tình trạng tài chính Khi giao dịch chính thức, họ đòi hỏi phải vượt qua bài kiểm tra cơ bản về

9 Tổng hợp thông tin từ Sở giao dịch tương lai tài chính của Trung Quốc (China Financial Futures Exchanges) tại địa chỉ : http://www.cffex.com.cn/en_new/sspz/zsxx/zsjs/

giao dịch hợp đồng tương lai Đồng thời trong lịch sử giao dịch của mình họ phải có ít nhất

10 ngày giao dịch trên thị trường tương lai chỉ số mô phỏng, trong đó, phải thực hiện được

ít nhất 20 giao dịch mô phỏng

Như vậy, ta có thể tổng kết các điều kiện để hình thành và phát triển TTCKPS như sau:

Với những điều kiện tối ưu đã nêu ra ở trên, đề tài sẽ đánh giá đối với trường hợp của Việt Nam Đối chiếu với các điều kiện trên, liệu Việt Nam đã có đủ điều kiện để hình thành và phát triển TTCKPS hay chưa? Câu hỏi này sẽ được trả lời ở phần tiếp theo của nghiên cứu

- Khung pháp lý đối với từng loại CKPS

- Yêu cầu về chuẩn mực kế toán và thuế

- Thị trường chứng khoán cơ sở hoạt động tốt

- Có một số lượng lớn những người giao dịch và đầu cơ

- Hợp đồng tương lai chỉ số

- Chỉ số được thiết kế rất đơn giản

- Kích cỡ của hợp đồng được thiết kế nhỏ để đáp ứng thị trường mục tiêu

- Hệ thống giao dịch, trung tâm thanh toán bù trừ, tiêu chuẩn ISDA

- Đào tạo nhân sự, các chứng chỉ giành cho nhà đầu

tư, các tổ chức trung gian

CHƯƠNG III: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ PHÂN TÍCH

3.1 Kết quả nghiên cứu

Đề tài chọn ra 8 mẫu, bao gồm đại diện cơ quan quản lý nhà nước, đại diện hai Sở và các thành viên tham gia thị trường Sau khi lập bảng hỏi10, đề tài đã thực hiện khảo sát ý kiến chuyên gia trong khoảng thời gian 1 tháng Kết quả đạt được:

- 01 đại diện của Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước trả lời phỏng vấn trực tiếp

- 01 đại diện của Trung tâm Nghiên cứu và Đào tạo Chứng khoán trả lời phỏng vấn qua điện thoại

- 01 đại diện của Sở giao dịch Thành phố Hồ Chí Minh trả lời qua email

- Ý kiến của các chuyên gia từ các công ty chứng khoán trong hội thảo chứng khoán phái sinh vào ngày 28/12/2010 và ngày 14/4/2011

Số lượng các chuyên gia phản hồi phỏng vấn không đạt như kỳ vọng, nhưng kết quả này vẫn có ý nghĩa bởi các ý kiến trên đã phản ánh đầy đủ quan điểm của các bên tham gia TTCK

Dựa theo các điều kiện để xây dựng và phát triển TTCKPS thành công như đã đề cập trong phần khảo sát lý thuyết chương 2, đề tài đã lập ra bảng hỏi nhằm xác định xem liệu Việt Nam đã đạt được các điều kiện để hình thành TTCKPS hay chưa và các yêu cầu đặt ra để đảm bảo cho thị trường này phát triển như thế nào Vì thế, bảng hỏi được cấu trúc dựa trên các vấn đề chính: i) xác định nhu cầu ban đầu về việc hình thành TTCKPS; ii) mô hình đề xuất cho TTCKPS; iii) cản trở hiện tại cho việc thiết lập TTCKPS; iv) khuyến nghị về sản phẩm giao dịch lần đầu; v) yêu cầu giám sát, quản lý rủi ro trên TTCKPS Dưới đây là tổng hợp ý kiến của các chuyên gia về các vấn đề nêu trên

Thứ nhất, xác định nhu cầu về thiết lập TTCKPS Các chuyên gia đều cho rằng, hiện nay tồn tại nhu cầu giao dịch công cụ CKPS Các công ty chứng khoán khẳng định nhu cầu này đến từ khách hàng của mình, còn cơ quan quản lý nhà nước khẳng định nhu cầu này đến từ nhiệm vụ giám sát, quản lý và trong tổng thể phát triển thị trường vốn

10

Xem phụ lục 2: Bảng hỏi phỏng vấn chuyên gia

Thứ hai, về lựa chọn mô hình cho sự phát triển của TTCKPS Sau khi khảo sát ý kiến chuyên gia, có hai quan điểm trái chiều về lựa chọn mô hình cho TTCKPS

Quan điểm của các chuyên gia đến từ các công ty chứng khoán cho rằng, nên phát triển thị trường OTC trước Lý do mà các chuyên gia đưa ra đó là: việc xây dựng thị trường chuẩn hóa sẽ mất rất nhiều thời gian, cần phải phát triển thị trường phái sinh OTC trước để đáp ứng yêu cầu hiện tại của nhà đầu tư Còn quan điểm của UBCKNN là phát triển thị trường CKPS tập trung trước, sau khi thị trường phái sinh chuẩn hóa đi vào ổn định sẽ tiếp tục phát triển thị trường phái sinh OTC

Thứ ba, những điều kiện để thiết lập TTCKPS Các ý kiến đều cho rằng, hiện tại Việt Nam chưa đáp ứng được các điều kiện cho việc hình thành TTCKPS Những trở ngại lớn nhất

đó là: Khung pháp lý, cơ sở hạ tầng công nghệ, chuẩn mực thuế và kế toán và kiến thức của nhà đầu tư, thành viên tham gia thị trường

Thứ tư, lựa chọn sản phẩm cho giao dịch lần đầu tiên Về điểm này, các chuyên gia đều có quan điểm thống nhất lựa chọn hợp đồng tương lai chỉ số (cổ phiếu) Tuy nhiên, chỉ số toàn thị trường là VN-Index hay Hastc-Index không được các chuyên gia lựa chọn vì có nhiều bất cập

Cuối cùng, các chuyên gia đánh giá phương thức quản lý rủi ro và giám sát hiện tại chưa đảm bảo cho giao dịch CKPS an toàn và hiệu quả Trong giao dịch phái sinh, rủi ro lớn nhất là rủi ro thanh toán Các quy định liên quan đến phương thức quản lý rủi ro hiện tại của Việt nam trên thị trường chứng khoán cơ sở chưa bảo vệ chặt chẽ nhà đầu tư trong trường hợp mất khả năng thanh toán Tuy nhiên, không chỉ có nhà đầu tư mới chịu rủi ro thanh toán mà cả công ty chứng khoán cũng phải chịu rủi ro này từ phía khách hàng của mình Vì vậy cần phải có cơ chế bảo vệ quyền lợi của công ty chứng khoán trong trường hợp khách hàng mất khả năng thanh toán Việt Nam cũng chưa triển khai giao dịch ký quỹ nên với cơ chế quản lý rủi ro như hiện nay thì hoàn toàn không ảnh hưởng đối với giao dịch chứng khoán cơ sở Tuy nhiên cơ chế này sẽ trở nên lạc hậu khi triển khai giao dịch

ký quỹ hay phái sinh

Dưới đây, đề tài sẽ đi sâu phân tích đến từng khía cạnh của năm vấn đề mà các chuyên gia

đã nêu ở trên