Chi phí đại diện của đồng tiền tự do, chính sách cổ tức và tài trợ - Nghiên cứu các công ty niêm yết tại Việt Nam

Đề tài nghiên cứu: “Chi phí đại diện của dòng tiền tự do, chính sách cổ tức và tài trợ - Nghiên cứu các công ty niêm yết tại Việt Nam”.. Danh mục bảng biểu Bảng 2.1: Tóm tắt kết quả ngh



NGUYỄN THỊ NGỌC LOAN

CHI PHÍ ĐẠI DIỆN CỦA ĐỒNG TIỀN TỰ

DO, CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ TÀI TRỢ - NGHIÊN CỨU CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT

TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

MÃ SỐ: 60.34.02.01

NGƯỜI HƯỚNG DẪN: TS NGUYỄN THỊ LIÊN HOA

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2012

PHÒNG QLĐT SAU ĐẠI HỌC

TPHCM, ngày 28 tháng 11 năm 2012

Nhận xét của Người hướng dẫn khoa học

1 Họ và tên học viên: NGUYỄN THỊ NGỌC LOAN Khóa: 19

2 Mã ngành: 60340201

3 Đề tài nghiên cứu: “Chi phí đại diện của dòng tiền tự do, chính sách cổ tức và tài trợ

- Nghiên cứu các công ty niêm yết tại Việt Nam”

4 Họ tên Người hướng dẫn khoa học : PGS TS NGUYỄN THỊ LIÊN HOA

5 Nhận xét: (Kết cấu luận văn, phương pháp nghiên cứu, những nội dung (đóng góp) của

đề tài nghiên cứu, thái độ làm việc của học viên)

6 Kết luận: ………

7 Đánh giá: ( điểm / 10)

LỜI CẢM ƠN

Trước hết tác giả xin gửi lời cám ơn chân thành đến

người hướng dẫn khoa học, PGS TS Nguyễn Thị Liên Hoa,

về những ý kiến đóng góp, những chỉ dẫn có giá trị giúp tác giả hoàn thành luận văn

Tác giả xin cám ơn bạn Hồ Quang Thanh Lộc đã

giúp đỡ, hỗ trợ về dữ liệu để tác giả thực hiện luận văn

Tác giả xin gửi lời cám ơn đến gia đình, đồng nghiệp

và bạn bè đã hết lòng ủng hộ và động viên tác giả trong suốt thời gian thực hiện luận văn này

Tp Hồ Chí Minh, tháng 11 năm 2012

Học viên

Nguyễn Thị Ngọc Loan

Tác giả xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tác giả với sự giúp

đỡ của Cô hướng dẫn và những người mà tác giả đã cảm ơn Số liệu thống kê được lấy

từ nguồn đáng tin cậy, nội dung và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nào cho tới thời điểm hiện nay

Tp Hồ Chí Minh, ngày 28 tháng 11 năm 2012

Tác giả

Nguyễn Thị Ngọc Loan

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ

TÓM TẮT 1

1 GIỚI THIỆU 2

2 TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 5

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 18

3.1 Phương pháp nghiên cứu: 18

3.2 Mẫu nghiên cứu: 18

3.3 Mô hình nghiên cứu: 19

3.3.1 Mô tả các biến 19

3.3.1.1 Biến phụ thuộc 19

3.3.1.2 Biến độc lập: 21

3.3.2 Mô hình nghiên cứu 23

3.3.2.1 Giả thiết 1: 23

3.3.2.2 Giả thiết 2: 23

3.3.2.3 Giả thiết 3: 24

4 NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 28

4.1 Kết quả nghiên cứu giả thiết 1 và 2 28

4.2 Kết quả nghiên cứu giả thiết 3 33

5 KẾT LUẬN CỦA NGHIÊN CỨU 41

5.1 Các kết quả nghiên cứu chính 41

5.2 Thảo luận và các đề xuất 44

5.3 Những hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo 48

TÀI LIỆU THAM KHẢO 50

PHỤ LỤC 55

- CTCP: Công ty cổ phần

- DIV: Dividend payout ratio

- FEM: Fixed Effects Model

Danh mục bảng biểu

Bảng 2.1: Tóm tắt kết quả nghiên cứu trước đây – các nhân tố chi phí đại diện của

dòng tiền tự do tác động đến chính sách cổ tức 14

Bảng 3.1: Mô tả kỳ vọng dự kiến của mô hình 25

Bảng 4.1: Kết quả kiểm định giả thiết 1 theo phương pháp hồi quy bé nhất (Panel Least Squares) 28

Bảng 4.2: Kết quả kiểm định giả thiết 2 theo phương pháp hồi quy bé nhất (Panel Least Squares) 29

Bảng 4.3: Kết quả hồi quy mô hình 1 theo phương pháp Panel Least Squares với hiệu ứng cố định cả hai biến công ty và thời gian 31

Bảng 4.4: Kết quả hồi quy mô hình 2 theo phương pháp Panel Least Squares với hiệu ứng cố định cả hai biến công ty và thời gian 32

Bảng 4.5: Thống kê mô tả các biến 33

Bảng 4.6: Kết quả kiểm định Wald 35

Bảng 4.7: Kiểm định tương quan giữa các biến trong mô hình 36

Bảng 4.8: Kết quả hồi quy mô hình 3 theo phương pháp Panel Least Squares với hiệu ứng cố định cả hai biến công ty và thời gian 37

Bảng 4.9: Tổng hợp kết quả ảnh hưởng của các nhân tố chi phí đại diện đến chính sách cổ tức 38

Danh mục hình vẽ Hình 4.1: Mô hình phân phối các biến 34

Hình 4.2: Đồ thị phân tán các biến 34

TÓM TẮT

Mục tiêu chính của nghiên cứu nhằm tìm hiểu các công ty Việt Nam với dòng tiền tự do lớn có thể kiểm soát chi phí đại diện phát sinh từ dòng tiền tự do như thế nào Đồng thời nghiên cứu cũng kiểm tra tác động của chi phí đại diện từ dòng tiền tự do đến chính sách cổ tức và tài trợ bằng nợ Từ đó, nghiên cứu khảo sát được xu hướng của chính sách cổ tức và tài trợ của các công ty Việt Nam có liên quan đến vấn đề tối thiểu hóa chi phí đại diện không Để kiểm định các giả thiết liên quan đến mục tiêu nghiên cứu, tác giả sử dụng các biến đại diện và đo lường chi phí đại diện Lợi nhuận, đòn bẩy tài chính, cơ hội tăng trưởng, rủi ro, quy mô và dòng tiền tự do được sử dụng

để đo lường mức độ chi phí đại diện trong công ty Trong khi đó, đòn bẩy tài chính và

cổ tức đại diện cho chính sách tài trợ để giải quyết vấn đề chi phí đại diện Nghiên cứu

sử dụng phân tích hồi quy và thu thập dữ liệu đã qua kiểm toán của 100 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong khoảng thời gian từ năm 2007 đến năm 2011

Kết quả nghiên cứu phát hiện ra mối liên hệ nghịch biến không có ý nghĩa thống

kê giữa dòng tiền tự do với chính sách cổ tức và đòn bẩy tài chính Ngoài ra, kết quả hồi quy cho thấy tác động nghịch biến có ý nghĩa giữa cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy tài chính, lợi nhuận và rủi ro đến chính sách cổ tức Đồng thời kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra mối liên hệ đồng biến có ý nghĩa thống kê giữa quy mô doanh nghiệp với chính sách cổ tức

- -

1 GIỚI THIỆU

Trong một quốc gia đang phát triển, quy mô hoạt động của nền kinh tế sẽ không ngừng được mở rộng Để hòa cùng xu thế đó, các doanh nghiệp phải tiếp tục duy trì và không ngừng mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh, tăng năng lực cạnh tranh trong nước và quốc tế Do đó, các doanh nghiệp cần phải trang trải rất nhiều chi phí khác nhau cho hoạt động đầu tư như chi phí hoạt động sản xuất kinh doanh, chi phí cho hoạt động tài chính, chi phí lao động, tiền lương, thưởng… Trong đó, doanh nghiệp còn phải tiêu tốn một loại chi phí rất đặc biệt, điển hình trong công ty cổ phần, đó chính là chi phí đại diện

Chi phí đại diện là gì? Tại sao chúng ta phải quan tâm đến chi phí đại diện?

Jensen và Meckling đã định nghĩa chi phí đại diện như là sự tổng hợp các chi phí

của một hợp đồng có tổ chức Hợp đồng này gồm một người cổ đông – người chủ thuê một người khác là nhà quản lý – người đại diện làm nhiệm vụ thay thế cho mình

Trong các công ty, việc phân định giữa quyền quản lý và quyền sở hữu là rất cần thiết Tuy nhiên việc phân định này mang rất nhiều vấn đề tiềm ẩn do mục tiêu của người sở hữu và mục tiêu của người quản lý khác nhau Cả hai bên đều mong muốn tối

đa hoá lợi ích của mình, tuy nhiên điều kiện để tối đa hoá lợi ích của hai bên không

giống nhau Lợi ích của các cổ đông – người chủ gắn liền với việc tối đa hóa giá trị

công ty Họ luôn yêu cầu nhà quản lý hoạt động gắn liền với việc tối đa hóa giá trị công ty Trong khi đó, lợi ích của nhà quản lý thường gắn trực tiếp với thu nhập nhận được của chính họ Với mục tiêu khác nhau, nhà quản lý là người trực tiếp điều hành hoạt động của doanh nghiệp nên họ có thể thực hiện những hành vi, hành động hay quyết định nhằm tối đa hoá lợi ích cho cá nhân mình và bỏ qua mục tiêu tối đa hóa giá trị công ty làm tổn hại đến lợi ích của cổ đông

Bên cạnh đó, các cổ đông sẽ phải gánh chịu thêm phí tổn để kiểm soát hoạt động của người quản lý Đó là lý do tại sao xuất hiện chi phí đại diện Đặc biệt, các công ty

với dòng tiền tự do lớn sẽ tạo thêm cơ hội cho nhà quản lý dễ dàng trục lợi cho bản thân và là một trong những tác nhân gây khuếch đại chi phí đại diện

Liên hệ đến thực tiễn Việt Nam hiện nay, trong thời gian qua, cơ quan điều tra cũng như báo chí đã phát hiện ra nhiều trường hợp các công ty lớn phải đối mặt với vấn đề chi phí đại diện nghiêm trọng Một số nhà quản lý đã lợi dụng vị thế của mình và có

những hành động làm thiệt hại khá lớn cho doanh nghiệp, gây tổn hại đến lợi ích kinh

tế của nhà nước Điển hình có thể thấy là trường hợp các nhà quản lý có những động thái làm lợi cho bản thân và làm tối thiểu giá trị doanh nghiệp như của CTCP FullPower ( FPC), CTCP Vận tải Hà Tiên (HTV), CTCP Bông Bạch Tuyết (BBT), Ngân hàng TMCP Á Châu (ACB), … hoặc là các vụ án liên quan đến việc các nhà lãnh đạo doanh nghiệp nhà nước lớn như Vinashin, Vinalines, … cố ý làm trái quy định của pháp luật về quản lý kinh tế gây hậu quả nghiêm trọng Đây là vấn đề cần được quan tâm hơn để hạn chế các thiệt hại cho doanh nghiệp và cho nền kinh tế của quốc gia Do

đó, tác giả đã chọn vấn đề tối thiểu hóa chi phí đại diện để làm mục tiêu nghiên cứu của mình

Để phân tích sâu hơn về vấn đề chi phí đại diện và kiểm soát chi phí đại diện tại Việt Nam, tác giả tiến hành thực hiện đề tài nghiên cứu, ứng dụng các mô hình nghiên cứu của các tác giả nước ngoài vào Việt Nam Theo các nghiên cứu trước đây, một trong những giải pháp để hạn chế chi phí đại diện là việc điều chỉnh dòng tiền tự do

Do đó bài nghiên cứu tập trung vào giải quyết vấn đề chi phí đại diện thông qua việc điều chỉnh dòng tiền tự do Chính sách cổ tức và tài trợ hợp lý được xem là công cụ dùng để kiểm soát dòng tiền tự do hay nói cách khác là công cụ dùng để kiểm soát chi phí đại diện của dòng tiền tự do

Đối tượng nghiên cứu chính của đề tài là phân tích mối quan hệ giữa chi phí đại diện của dòng tiền tự do với chính sách cổ tức và tài trợ của các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay và từ đó giải quyết vấn đề chi phí đại diện Ngoài ra, luận văn cũng đo lường các yếu tố dòng tiền tự do, đòn bẩy tài

chính, cơ hội tăng trưởng, lợi nhuận, quy mô và rủi ro để khảo sát mức độ hiện diện của chi phí đại diện của dòng tiền tự do trong các công ty Từ đó kiểm tra tác động của chi phí đại diện đến chính sách cổ tức

Nói tóm lại, luận văn tập trung giải quyết các câu hỏi nghiên cứu sau:

- Những công ty có dòng tiền tự do lớn thường có xu hướng chi trả cổ tức và sử dụng tài trợ bằng nợ nhiều hơn để tối thiểu hóa chi phí đại diện của dòng tiền tự

do không?

- Tác động của chi phí đại diện của dòng tiền tự do đến chính sách cổ tức như thế nào thông qua các biến đo lường sự tồn tại của chi phí đại diện là dòng tiền tự

do, đòn bẩy tài chính, cơ hội tăng trưởng, lợi nhuận, quy mô và rủi ro?

Cấu trúc của nghiên cứu gồm 5 phần chính:

1 Giới thiệu

2 Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây

3 Phương pháp nghiên cứu

4 Nội dung và các kết quả nghiên cứu

5 Kết luận của nghiên cứu

2 TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Nhiều nghiên cứu trước đây đã tìm hiểu về mối quan hệ giữa vấn đề chi phí đại diện và dòng tiền tự do

Liên quan đến dòng tiền tự do, theo Jensen (1986), dòng tiền tự do được định nghĩa

là lưu lượng tiền mặt dư thừa của các quỹ cần cho tất cả các dự án với hiện giá ròng (NPV) dương Ông cho rằng việc tăng dòng tiền tự do sẽ dẫn đến xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và các cổ đông bên ngoài, làm giảm hiệu suất của công ty Trong khi đó,

cổ đông mong muốn các nhà quản lý tối đa hóa giá trị cổ phần, các nhà quản lý có thể

có lợi ích khác nhau và mong muốn đạt được lợi ích cho bản thân hơn

Easterbrook (1984), Jensen (1986) cho rằng theo lý thuyết dòng tiền tự do, những

công ty với dòng tiền tự do đáng kể luôn luôn có xu hướng đối mặt với những xung đột

về quyền lợi giữa người đại diện và các cổ đông Những người đại diện, một khi đã hoàn thành các nghĩa vụ tập trung vốn cho hoạt động của công ty, có thể sử dụng dòng tiền còn lại để làm lợi cho bản thân bất chấp quyền lợi của cổ đông

Chính sách cổ tức và chính sách tài trợ bằng nợ được xem như là một công cụ thay thế để kiểm soát và tối thiểu hóa vấn đề chi phí đại diện Nhiều nghiên cứu trước đây

đã được thực hiện và khám phá ra mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và chính sách tài trợ bằng nợ với chi phí đại diện

Đối với việc nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và chi phí đại diện, một số tác giả sau đây đã đưa ra những kết quả nghiên cứu rất có giá trị:

Easterbrook (1984), Jensen (1986) cho rằng nếu cổ tức thấp hơn mức thanh

khoản hiện có sẽ tăng rủi ro tiềm ẩn cho công ty Việc thanh toán cổ tức tương đối cao hoặc lợi nhuận mong đợi trên cổ tức cao được kỳ vọng sẽ làm giảm chi phí đại diện

Rozeff (1982), Easterbrook (1984) thì cho rằng việc thanh toán cổ tức sẽ khiến

công ty tiếp cận thị trường vốn thường xuyên hơn cho các nhu cầu tài trợ và chịu nhiều

sự giám sát hơn của thị trường vốn Bằng việc thanh toán cổ tức, công ty cam kết chi

trả cho cổ đông một khoản tiền cố định thường xuyên Việc cam kết này sẽ giảm bớt nguồn lực được sử dụng bởi người đại diện và họ sẽ chịu sự kiểm soát của thị trường vốn nhiều hơn Nghiên cứu đã kết luận rằng việc chi trả cổ tức có thể tối thiểu hóa chi phí đại diện và buộc công ty phải tiếp cận thị trường vốn để đáp ứng cho nhu cầu tài trợ

Nghiên cứu của Hufft và Dufrene (1996) kết luận rằng việc trả cổ tức làm giảm

lợi nhuận giữ lại trước đây dùng cho việc tái đầu tư, và điều này chắc chắn đòi hỏi các công ty phải tìm kiếm nguồn tài chính bên ngoài từ thị trường vốn Vì vậy, việc quản lý tối ưu là lựa chọn chính sách tài trợ và cổ tức để kiểm soát chi phí đại diện

Trong khi đó, La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer và Vishny (1999) chỉ ra rằng

việc thanh toán cổ tức có vai trò hữu ích trong việc giải quyết vấn đề chi phí đại diện giữa cổ đông và người đại diện Qua việc chi trả cổ tức, người đại diện đưa thu nhập của công ty trở lại với cổ đông và vì vậy họ không có khả năng sử dụng chúng để làm lợi cho bản thân

Nghiên cứu DeAngelo, DeAngelo và Stulz (2004) sử dụng mẫu gồm 25 công ty

thuộc lĩnh vực công nghiệp đã phân phối tổng cổ tức thực lớn nhất trong thời gian 1950 – 2002 Nghiên cứu cho rằng việc thanh toán cổ tức ngăn chặn đáng kể vấn đề người đại diện, những công ty với nguồn lợi nhuận giữ lại tương đối lớn có khả năng trả cổ tức qua thời gian Chứng minh của họ hỗ trợ cho giả thuyết các công ty trả cổ tức để giảm chi phí đại diện, nếu không công ty sẽ đối mặt với cấu trúc vốn tiền mặt cao, nợ thấp

Nghiên cứu Julio Pindado, Ignacio Requejo và Chabela de la Torre (2011)

khảo sát chính sách cổ tức của các công ty gia đình niêm yết ở 9 quốc gia thuộc khu vực đồng tiền chung Châu Âu Nghiên cứu tập trung trả lời câu hỏi: chính sách cổ tức

có là lời khuyên thiết thực để giải quyết vấn đề chi phí đại diện không Kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty gia đình có khuynh hướng chi trả cổ tức cao để tránh vấn đề

chi phí đại diện

Nghiên cứu Duha Al-Kuwari (2012) thì khảo sát mối quan hệ giữa các cổ đông lớn

và quyết định chi trả cổ tức dựa trên lý thuyết người đại diện và khảo sát mức độ hiệu quả việc giám sát của họ Nghiên cứu sử dụng một mẫu gồm 37 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Kuwait trong khoảng thời gian 1999-2003 Kết quả nghiên cứu cho thấy quyền kiểm soát doanh nghiệp và lợi nhuận sẽ tăng khả năng chi trả cổ tức trong khi nợ thì ngược lại Trên hết, nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty thanh toán cổ

tức để tối thiểu hóa chi phí đại diện

Các tác giả khác cũng đã có những nhận định đáng ghi nhận về mối quan hệ giữa chính sách tài trợ bằng nợ và chi phí đại diện:

Nghiên cứu của Myers (1977) cho thấy tài trợ bằng nợ cao hơn có thể giảm thiểu

xung đột giữa các cổ đông và các nhà quản lý liên quan đến việc lựa chọn đầu tư Khi

nợ được trả bằng tiền mặt, dòng tiền tự do sẽ giảm Vì vậy, nợ được xem như là một cơ chế để kiểm soát các nhà quản lý doanh nghiệp và ngăn họ tối đa hóa lợi ích cá nhân

Nghiên cứu Grossman và Hart (1982) đã tìm ra được lý thuyết để giải thích việc

sử dụng nợ như là một công cụ tài chính Lý thuyết dựa trên giả thiết các nhà quản lý với chính sách tài trợ bằng vốn chủ sở hữu sẽ không có động lực tối đa hóa lợi nhuận của công ty Vì vậy nợ sẽ là công cụ làm tăng khả năng phá sản của công ty, tác động trực tiếp đến đến quyền lợi của các nhà quản lý như tiền lương, danh tiếng, bổng lộc, Kết quả nghiên cứu cho thấy nợ có thể khuyến khích động lực quản lý trước nguy cơ công ty có thể phá sản Nghiên cứu hỗ trợ lý thuyết người đại diện và cho rằng đòn bẩy

tài chính có thể giảm chi phí đại diện

Nghiên cứu Agrawal và Jayaraman (1994) ủng hộ lý thuyết của Jensen (1986) về

việc sử dụng nợ và chính sách cổ tức như là một công cụ thay thế để kiểm soát chi phí đại diện của dòng tiền tự do Nghiên cứu so sánh chính sách cổ tức giữa những công ty

có và không có nợ, giữa các công ty có mức độ tham gia góp vốn cao và thấp của cổ đông Kết quả cho thấy các công ty có nợ và có ít sự hiện diện của nhà quản lý trong các cổ đông có tỷ lệ thanh toán cổ tức mục tiêu cao hơn Cổ tức và quyền quản lý

doanh nghiệp là cơ chế thay thế để giảm chi phí đại diện của các công ty được tài trợ bằng vốn chủ sở hữu

Trong khi đó, Agrawal và Knoeber (1996) nghiên cứu về sự lựa chọn các cơ chế

hỗn hợp để giảm thiểu chi phí đại diện thông qua việc quan sát một mẫu gồm 400 công

ty lớn ở Mỹ Kết quả nghiên cứu cho thấy tài trợ bằng nợ thường được sử dụng như một cơ chế kiểm soát thay thế hoặc bổ sung để giảm chi phí đại diện của công ty Ngoài ra, hiện cũng có rất nhiều kết quả nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa

việc thanh toán cổ tức và các nhân tố như rủi ro, tăng trưởng, quy mô, lợi nhuận, và dòng tiền tự do Các yếu tố này đo lường sự tồn tại của mức chi phí đại diện của dòng

tiền tự do trong các công ty và được quan sát nhằm kiểm tra tác động của chi phí đại diện lên việc thanh toán cổ tức

Nghiên cứu của Siti Rahmi Utami và Eno L Inanga (2011) nhằm khảo sát các

công ty Indonesia với dòng tiền lớn có thể kiểm soát chi phí đại diện như thế nào và kiểm tra tác động của chi phí đại diện đến cổ tức và tài trợ ra sao Kết quả cho thấy các công ty Indonesia sử dụng nợ như là một công cụ để kiểm soát chi phí đại diện Ngoài

ra, khi kiểm định tác động của các nhân tố chi phí đại diện đến chính sách cổ tức, kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty Indonesia không có ý định tăng chi trả cổ tức khi

tỷ lệ tăng trưởng cao và dòng tiền tự do lớn Bên cạnh đó, tác giả cũng chỉ ra rằng những công ty có lợi nhuận ròng, quy mô, nợ và rủi ro lớn sẽ có xu hướng chi trả cổ tức nhiều hơn nhằm giảm chi phí đại diện

Một số các nghiên cứu khác liên quan đến mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và

dòng tiền tự do như sau Các nghiên cứu của Holder và các cộng sự (1998) và Mollah

và các cộng sự (2002) cho rằng các công ty với dòng tiền tự do cao hơn nên trả cổ tức nhiều hơn để giảm chi phí đại diện Nghiên cứu của DeAngelo và các cộng sự (2004)

thì lại cho rằng có mối liên hệ có mức ý nghĩa cao giữa các quyết định chi trả cổ tức và

tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên vốn cổ phần để kiểm soát cán cân tiền mặt

Nghiên cứu Baker và các cộng sự (2007) nhằm mục đích phân tích kết quả khảo

sát về quan điểm chia cổ tức của các nhà quản lý các các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Toronto (TSX) Nghiên cứu thu thập dữ liệu từ kết quả phỏng vấn một mẫu gồm 291 nhà quản lý các công ty Kết quả nghiên cứu cho thấy các yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến chính sách cổ tức là mức thu nhập hiện tại và dự kiến trong tương lai, sự ổn định của thu nhập, và mô hình cổ tức trong quá khứ Các nhà quản lý Canada tin rằng chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Cuối cùng nghiên cứu cho thấy, các công ty ở Canada chi trả cổ tức cao thường có quy mô lớn, khả năng sinh lợi cao, có dự trữ tiền mặt lớn, và có ít cơ hội tăng trưởng hơn

Nghiên cứu của Edward Marfo-Yiadom và Samuel Kwaku Agyei (2011) nhằm

khám phá những yếu tố quyết định chính sách cổ tức của các ngân hàng ở Ghana trong khoảng thời gian năm 1999 - 2003 Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng lợi nhuận, nợ, sự thay đổi cổ tức là các yếu tố có ảnh hưởng cùng chiều đến chính sách cổ tức của các ngân hàng ở Ghana Mặt khác, nghiên cứu cũng cho thấy rằng sự tăng trưởng của ngân hàng có tác động ngược chiều đến chính sách cổ tức một cách đáng kể

Một số các nghiên cứu tập trung về mối quan hệ giữa việc chi trả cổ tức và cơ hội

tăng trưởng Theo Rozeff (1982), Jensen và các cộng sự (1992), Dempsey và Laber (1992), Alli và các cộng sự (1993), Holder và các cộng sự (1998), cổ tức ở các công

ty có cơ hội tăng trưởng chậm thì cao hơn, vì các công ty có cơ hội tăng trưởng cao thì dòng tiền tự do thấp hơn

Theo Jensen (1986), Lang và Litzenberger (1989), một công ty có xu hướng sử

dụng các nguồn nội bộ để tài trợ cho các dự án đầu tư nếu có cơ hội tăng trưởng lớn và các dự án đầu tư lớn Ví dụ như việc một công ty lựa chọn cắt giảm, hoặc chi trả cổ tức

ít hơn nhằm giảm sự phụ thuộc vào chi phí tài trợ bên ngoài Tuy nhiên, các công ty với tốc độ tăng trưởng chậm và ít cơ hội đầu tư sẽ trả cổ tức cao hơn để ngăn chặn các nhà quản lý đầu tư vượt quá mức tiền mặt của công ty Cổ tức ở đây sẽ đóng một vai

trò động lực, loại bỏ các nguồn lực từ công ty và giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự

do

Nghiên cứu của La Porta và các cộng sự (2000) thì cho rằng trong những quốc gia

có sự bảo vệ pháp lý cao cho các cổ đông, thì những công ty có tốc độ tăng trưởng nhanh trả cổ tức thấp hơn vì các cổ đông đã được pháp luật bảo vệ, cho phép họ chờ đợi nhận cổ tức khi các cơ hội đầu tư tốt Trong khi đó, ở các nước có sự bảo vệ của pháp luật thấp, các công ty duy trì việc thanh toán cổ tức cao, để phát triển và duy trì danh tiếng tốt, ngay cả khi họ có cơ hội đầu tư tốt hơn

Nghiên cứu Jianguo Chen và Nont Dhiensiri (2009) tập trung phân tích quyết

định chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán New zealand Kết luận nghiên cứu ủng hộ mạnh mẽ cho lý thuyết người đại diện Ngoài ra, nghiên cứu cũng cho rằng những công ty dòng tiền tự do lớn sẽ chi trả cổ tức nhiều và

có tăng trưởng thu nhập gần đây tăng sẽ chi trả cổ tức thấp hơn

Một số các nghiên cứu tập trung về mối quan hệ giữa việc chi trả cổ tức và lợi

nhuận Nghiên cứu của Jensen và các cộng sự (1992), Han và các cộng sự (1999), Fama và French (2000) cho rằng khả năng sinh lời của một công ty thì đồng biến và

có ý nghĩa giải thích đối với biến chính sách cổ tức

Trong khi đó, Fama và French (2001) kết luận rằng xác suất mà một công ty trả cổ

tức có quan hệ đồng biến với khả năng sinh lời và quy mô; nghịch biến với khả năng tăng trưởng Điều này cho thấy công ty có khả năng sinh lời cao hơn và quy mô lớn hơn sẽ phân phối tiền mặt nhiều hơn, trong khi tăng trưởng lớn hơn với những cơ hội đầu tư, sẽ khuyến khích giữ lại tiền mặt

Nacelur và các cộng sự (2006) nghiên cứu về chính sách cổ tức của 48 công ty

niêm yết trên thị trường chứng khoán Tunisian trong khoảng thời gian 1996-2002 Kết luận nghiên cứu cho thấy các công ty có khả năng sinh lời cao với thu nhập ổn định hơn có thể duy trì, quản lý dòng tiền mặt lớn hơn và gánh chịu chi phí đại diện lớn,

vì vậy họ sẽ trả cổ tức nhiều hơn Mặt khác, các công ty cũng sẽ trả cổ tức nhiều hơn

khi tốc độ tăng trưởng khá nhanh Bên cạnh đó, quy mô doanh nghiệp cũng như nợ có tác động ngược chiều với chính sách cổ tức

Nhiều nghiên cứu khác cũng chỉ ra mối quan hệ giữa việc chi trả cổ tức và quy mô

doanh nghiệp Nghiên cứu của Holder và các cộng sự (1998) cho rằng các công ty lớn

nên tiếp cận với thị trường vốn bên ngoài và giảm phụ thuộc vào nguồn lực nội bộ để tài trợ cho các dự án đầu tư Vì vậy, các công ty quy mô lớn thường có khuynh hướng thanh toán cổ tức nhiều hơn các công ty quy mô nhỏ

Nghiên cứu của Eriotis (2005) kiểm tra chính sách cổ tức của các công ty ở thị

trường Hy Lạp trong thời gian 1996 - 2001 Kết luận nghiên cứu cho rằng các công

ty Hy Lạp phân phối cổ tức hàng năm dựa trên tỷ lệ lợi nhuận mục tiêu và quy mô doanh nghiệp

Theo Sawicki (2005), trong các công lớn, việc thanh toán cổ tức có thể giúp giám

sát hoạt động của các nhà quản lý Trong các công lớn, thông tin bất cân xứng tăng lên

do sự phân tán quyền sở hữu, làm giảm khả năng giám sát hoạt động bên trong và ngoài công ty của các cổ đông Thanh toán cổ tức là một giải pháp cho vấn đề trên vì

cổ tức lớn sẽ dẫn đến sự gia tăng nhu cầu tài trợ từ bên ngoài, và sự gia tăng đó sẽ dẫn đến sự gia tăng giám sát của các công ty lớn do nợ

Trong khi đó, Lloyd và các cộng sự (1985) xem xét quy mô doanh nghiệp là một

biến giải thích quan trọng về quyết định chi trả cổ tức, vì những công ty lớn dường như thanh toán cổ tức nhiều hơn để giảm chi phí đại diện Trong các công ty lớn, quyền sở hữu phân bố rộng rãi, giảm khả năng giám sát, vì vậy làm tăng chi phí đại diện

Eddy và Seifert (1988), Jensen và các cộng sự (1992), Redding (1997), Fama và French (2000) thì cho rằng chính sách cổ tức và quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ

đồng biến, điều này chỉ ra rằng các công ty lớn phân phối cổ tức tiền mặt từ lợi nhuận ròng nhiều hơn các công ty nhỏ

Liên quan đến mối quan hệ giữa việc chi trả cổ tức và rủi ro, một số các nghiên cứu

cũng đã được thực hiện Jensen và các cộng sự (1992) cho rằng rủi ro hệ thống cao

hơn dẫn đến sự không chắc chắn về mối liên hệ giữa lợi nhuận hiện tại và lợi nhuận dự kiến tương lai Vì vậy, công ty tránh những cam kết thanh toán cổ tức, như là một sự

không chắc chắn về doanh thu

Theo Bradley, Capozza và Seguin (1998), các công ty phân phối dòng tiền tự do

qua hình thức cổ tức, nhà quản trị có thể chuyển hướng đầu tư sang các dự án nhằm làm tối đa hóa lợi ích cho họ nhiều hơn cho cổ đông Các công ty có biến động dòng

tiền tự do cao cũng là những công ty có chi phí đại diện tiềm ẩn lớn nhất

Nghiên cứu của Rozeff (1982), Chen và Steiner (1999) thì kết luận rằng các công

ty có rủi ro cao có xu hướng biến động lớn về dòng tiền tự do hơn các công ty có rủi ro thấp Kết quả là, nhu cầu tài trợ từ bên ngoài của các công ty này sẽ tăng, khuyến khích

họ giảm chi trả cổ tức để tránh chịu áp lực từ chi phí tài trợ bên ngoài

Nghiên cứu Mollah (2002) kết luận rằng các công ty niêm yết trên sàn chứng

khoán Dhaka chi trả cổ tức lớn mặc dù họ có những có phiếu có beta cao Ông lập luận rằng trong các thị trường chứng khoán mới nổi, cổ tức không thể là công cụ thích hợp nhất để truyền tải thông tin chính xác về các chi phí giao dịch thị trường

Ngoài ra, cũng có rất nhiều các nghiên cứu khác về mối quan hệ giữa rủi ro, tăng trưởng, quy mô, lợi nhuận, và dòng tiền tự do và chính sách cổ tức của các công ty

Amidu và Abor (2006) nghiên cứu về quyết định chính sách cổ tức của các công ty

niêm yết ở thị trường chứng khoán Ghana trong khoảng thời gian 6 năm Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ đồng biến giữa chính sách cổ tức với khả năng sinh lời và dòng tiền Nghiên cứu cũng chỉ ra tác động ngược chiều giữa tỷ lệ thanh toán cổ tức với rủi ro cũng như khả năng tăng trưởng của công ty Giá trị lớn nhất của nghiên cứu là chỉ ra được các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty

ở Ghana

Oskar Kowalewski, Ivan Stetsyuk và Oleksandr Tavavera (2007) tìm hiểu quyết

định chi trả cổ tức ở Phần Lan thông qua việc quan sát 110 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường Nghiên cứu chỉ ra rằng những công ty lớn và lợi nhuận nhiều hơn

sẽ có tỷ lệ chi trả cổ tức nhiều hơn Ngoài ra, những công ty có rủi ro và nợ nhiều hơn

sẽ hướng tới việc trả cổ tức thấp hơn

Nghiên cứu của Thanh Tan Truong, M.Bus và B.Bus (2007) cho rằng việc tài trợ

bằng nợ ngắn hạn có hiệu quả trong việc cải thiện việc sử dụng tài sản của công ty Các công ty dường như trả cổ tức nhiều hơn khi tỷ suất sinh lời cao, nợ thấp, cơ hội đầu tư giới hạn

Nghiên cứu Hafeez Ahmed và Attiya Y Javid (2009) khảo sát chính sách chi trả

cổ tức của 320 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi trong khoảng thời gian 2001-2006 Kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty có lãi với nguồn thu nhập ròng ổn định sẽ có dòng tiền tự do lớn hơn Từ đó, các công ty sẽ thanh toán cổ tức nhiều hơn Ngoài ra, nghiên cứu cũng chỉ ra mối quan hệ nghịch biến giữa

cơ hội đầu tư, đòn bẩy tài chính với chính sách cổ tức Thêm nữa, quy mô công ty cũng

có tác động ngược chiều với chính sách cổ tức nên các công ty có quy mô lớn thường lựa chọn đầu tư tài sản của họ hơn là việc chi trả cổ tức

Nghiên cứu của Aasia Asif, Waqas Rasool, và Yasir Kamal (2010) khảo sát cách

ứng xử và mức độ đòn bẩy trong thời kỳ khủng hoảng tài chính của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi trong khoảng thời gian 2002 - 2008, từ đó điều chỉnh và hướng tới tỷ lệ nợ mục tiêu Nghiên cứu này cũng khảo sát tác động của đòn bẩy tài chính lên chính sách cổ tức Kết quả nghiên cứu cho thấy đòn bẩy tài chính

có mối quan hệ nghịch biến với việc chi trả cổ tức nghĩa là các công ty sẽ chi trả cổ tức thấp khi nợ cao

Nghiên cứu của Fodil Adjaoud và Walid Ben-Amar (2010) khảo sát mối quan hệ

giữa chất lượng quản trị công ty và chính sách cổ tức của các công ty lớn ở Canada trong khoảng thời gian 2002 - 2005 Kết quả nghiên cứu chỉ ra có mối liên hệ đồng biến giữa quản trị công ty và chính sách cổ tức; mối liên hệ đồng biến giữa quy mô công ty, dòng tiền tự do và chi trả cổ tức; mối quan hệ nghịch biến giữa rủi ro và việc chi trả cổ tức

Nghiên cứu của Yordying Thanatawee (2011) khảo sát chính sách cổ tức của các

công ty Thái Lan được niêm yết trên thị trường trong khoảng thời gian 2002 - 2008 Kết quả nghiên cứu cho rằng các công ty lớn và có nhiều lợi nhuận hơn với dòng tiền

tự do và lợi nhuận giữ lại cao hơn sẽ chi trả cổ tức cao hơn Ngoài ra, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng công ty nào có tốc độ tăng trưởng cao sẽ chi trả cổ tức thấp hơn Bên cạnh

đó, đòn bẩy tài chính có mối quan hệ đồng biến với cổ tức

Bảng 2.1: Tóm tắt kết quả nghiên cứu trước đây – các nhân tố chi phí đại diện của

dòng tiền tự do tác động đến chính sách cổ tức Các nhân tố

chi phí đại diện

Kết quả

nghiên cứu

của các tác giả

Dòng tiền

tự do (FCF)

Đòn bẩy tài chính (LEV)

Tăng trưởng (GROW)

Lợi nhuận (PRFT)

Quy

mô (SIZE)

Rủi ro (RISK)

- Theo lý thuyết dòng tiền tự do, những công ty với dòng tiền tự do đáng kể luôn luôn có xu hướng đối mặt với những xung đột về quyền lợi giữa người đại diện

và các cổ đông Hay nói cách khác, những công ty với dòng tiền tự do đáng kể luôn gánh chịu mức chi phí đại diện lớn (Jensen, 1982); (Easterbrook, 1984)

- Chính sách cổ tức và chính sách tài trợ bằng nợ được xem như là công cụ để kiểm soát và tối thiểu hóa vấn đề chi phí đại diện (Agrawal và Jayaraman, 1994); (Agrawal và Knoeber, 1996); (Hufft và Dufrene, 1996) Việc thanh toán

cổ tức cao được kỳ vọng sẽ làm giảm chi phí đại diện (Rozeff, 1982); (Easterbrook, 1984); (Holder và các cộng sự, 1998); (La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer và Vishny, 1999); (Mollah và các cộng sự, 2002); (DeAngelo, DeAngelo và Stulz, 2004); (Julio Pindado, Ignacio Requejo và Chabela de la Torre, 2011); (Duha Al-Kuwari, 2012) Trong khi đó, tài trợ bằng nợ cao có thể giảm thiểu xung đột giữa các cổ đông và các nhà quản lý Khi nợ được trả bằng tiền mặt, dòng tiền tự do sẽ giảm Vì vậy, nợ được xem như là một cơ chế để kiểm soát các nhà quản lý doanh nghiệp và ngăn họ tối đa hóa lợi ích cá nhân (Myers, 1977); (Grossman và Hart, 1982); (Siti Rahmi Utami và Eno L Inanga, 2011)

- Các biến giải thích rủi ro, tăng trưởng, quy mô, lợi nhuận, dòng tiền tự do và đòn bẩy tài chính được đại diện cho chi phí đại diện của dòng tiền tự do để đánh giá mối quan hệ giữa chi phí đại diện và chính sách cổ tức cũng như chính sách tài trợ của các công ty (Siti Rahmi Utami và Eno L Inanga, 2011)

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Phương pháp nghiên cứu:

Trong bài nghiên cứu này, tác giả dùng phương pháp nghiên cứu mô hình hồi quy tối thiểu (Least Squares) để ước lượng và đánh giá tác động của các biến độc lập đến biến phụ thuộc như thế nào Tác giả sử dụng các chương trình Microsoft Office Excel

và Eviews để hỗ trợ tính toán trong nghiên cứu Trước tiên, tác giả sử dụng chương trình Microsoft Office Excel để tập hợp dữ liệu Tiếp theo, tác giả sử dụng chương trình Eviews để ước lượng hồi quy dữ liệu bảng theo phương pháp hồi quy tối thiểu Tuy nhiên, trong mô hình nghiên cứu có dữ liệu dạng bảng với sự kết hợp giữa biến thời gian và biến không gian (Công ty) thì để mô hình đạt kết quả tốt nhất tác giả bổ sung phân tích theo phương pháp có tác động ngẫu nhiên và phương pháp cố định các biến thời gian và biến công ty trong ước lượng của mình Trong đó, tác giả tập trung

phân tích mô hình hồi quy với hiệu ứng cố định các biến

3.2 Mẫu nghiên cứu:

Luận văn sử dụng mẫu nghiên cứu gồm 100 công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam và được quan sát trong khoảng thời gian từ năm 2007 đến năm 2011 Các công ty này có thời điểm niêm yết trước hoặc từ năm 2007 trở đi và được giao dịch trên thị trường chứng khoán xuyên suốt cho đến năm 2011 Các công ty được quan sát có ngành nghề kinh doanh chính thuộc các lĩnh vực chính như bất động sản, bảo hiểm ngân hàng, chứng khoán, công nghệ viễn thông, dầu khí, năng lượng điện, sản xuất kinh doanh, thực phẩm, vật liệu xây dựng Số lượng các công ty trong thực tế có thời gian niêm yết trước hoặc từ năm 2007 trở đi thì tương đối lớn hơn mẫu nghiên cứu của tác giả, tuy nhiên do nguồn dữ liệu của các công ty này khá phân tán, việc tập hợp hết sức khó khăn Do đó, tác giả chỉ tập trung nghiên cứu một mẫu gồm

100 công ty có nguồn dữ liệu đầu vào minh bạch, rõ ràng nhất

Dữ liệu nghiên cứu của mẫu chủ yếu được tác giả thu thập trong các báo cáo tài chính hàng năm đã qua kiểm toán và trong các Nghị quyết đại hội cổ đông thường niên được công bố thông tin trên các trang web của Sở giao dịch chứng khoán Thành phố

Hồ Chí Minh, Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Ngoài ra, tác giả cũng tham khảo thêm tại trang web của Trung tâm lưu ký chứng khoán và một số trang web chuyên về tài chính để tìm kiếm thêm các dữ liệu còn thiếu và không được đăng tải đầy đủ tại các trang web của hai Sở giao dịch chứng khoán Các dữ liệu nghiên cứu này được tác giả thực hiện thu thập trong khoảng thời gian từ năm 2007 đến năm 2011

3.3 Mô hình nghiên cứu:

Trong luận văn này, tác giả sử dụng và phân tích 3 mô hình nghiên cứu, tương ứng với 3 mô hình là 3 giả thiết:

quả một số nghiên cứu trước đây đã cho rằng khi các công ty phát sinh dòng tiền lớn, đồng nghĩa với chi phí đại diện tăng, động thái của các công ty là sẽ sử dụng chính sách cổ tức và tài trợ để giảm chi phí đại diện Do đó, tương tự như các nghiên cứu trước đây, tác giả một lần nữa muốn chứng minh kết quả trên tại Việt Nam Tác giả sử dụng biến phụ thuộc là chính sách cổ tức và chính sách tài nợ bằng nợ, tiến hành đo lường mức tác động của các nhân tố chi phí đại diện đến chính sách cổ tức và tài trợ nợ của các công ty Từ đó tác giả quan sát xu hướng thay đổi của các biến phụ thuộc chính sách cổ tức và tài trợ nợ khi biến chi phí đại diện đầu vào thay đổi hay nói cách khác tác giả quan sát xem xu hướng của các biến cổ tức và tài trợ bằng nợ có liên quan đến việc tối thiểu hóa chi phí đại diện hay không Công thức tính toán các biến phụ thuộc được sử dụng trong luận văn chủ yếu được tính toán theo nghiên cứu của Siti Rahmi Utami và Eno L Inanga (2011)

 DIV (Dividend payout ratio) : tỷ lệ chi trả cổ tức

= bằng % lợi nhuận chia cho cổ đông từ lợi nhận ròng

Tác giả sử dụng tỷ lệ thanh toán cổ tức DIV (Dividend payout ratio) là biến đại diện cho chính sách cổ tức của các công ty Biến này là tỷ lệ giữa số tiền cổ tức hằng năm chia cho lợi nhuận sau thuế Trong nghiên cứu này tác giả chỉ quan tâm đến cổ tức được chi trả bằng tiền mặt

 LEV (Debt to equity ratio) : tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu

Việt Nam Trong khi đó, dữ liệu từ biến LEV được tác giả thu thập trong các báo cáo tài chính đã kiểm toán và được công bố của các công ty Việt Nam

3.3.1.2 Biến độc lập:

Tương tự như nghiên cứu trước đây của Siti Rahmi Utami và Eno L Inanga (2011), tác giả sử dụng các biến độc lập là dòng tiền tự do, đòn bẩy tài chính, tăng trưởng, lợi nhuận, quy mô và rủi ro để đại diện và đo lường mức chi phí đại diện tồn tại trong các công ty Thông qua việc đo lường các biến độc lập, tác giả quan sát được mức độ hiện diện của chi phí đại diện Từ đó, tác giả đánh giá được tác động của các biến này đến chính sách cổ tức hay nói cách khác là đánh giá được tác động của chi phí đại diện đến chính sách cổ tức Cuối cùng, tác giả dự đoán được xu hướng chính sách

cổ tức có liên quan đến việc tối thiểu hóa chi phí đại diện không Công thức tính toán các biến độc lập được sử dụng trong luận văn được tác giả tính toán theo nghiên cứu của Siti Rahmi Utami và Eno L Inanga (2011) Dữ liệu của các biến độc lập được thu thập từ các báo cáo tài chính qua kiểm toán đã được công bố thông tin của các công ty niêm yết

Luận văn tập trung nghiên cứu vấn đề tối thiểu hóa chi phí đại diện Do đó, các biến độc lập được tác giả đưa vào mô hình đều có mối quan hệ trực tiếp hoặc gián tiếp với chi phí đại diện

 FCF (Free cash flow) : dòng tiền tự do

= (lợi nhuận ròng - sự thay đổi trong tài sản cố định - sự thay đổi trong vốn họat động ròng)/ tổng tài sản

Theo tác giả, dòng tiền tự do FCF có mối quan hệ trực tiếp với chi phí đại diện Khi dòng tiền tự do càng lớn thì chi phí đại diện sẽ phát sinh càng nhiều

 LEV (Debt to equity ratio) : tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu

= nợ/ vốn chủ sở hữu

Tương ứng với từng mô hình nghiên cứu của tác giả, biến LEV sẽ đóng vai trò là biến độc lập hoặc biến phụ thuộc Trong mô hình (2), LEV sẽ đóng vai trò là biến phụ thuộc và trong mô hình (3), LEV sẽ đóng vai trò là biến độc lập

Theo tác giả, biến tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu LEV có mối quan hệ gián tiếp với chi phí đại diện Khi các công ty tài trợ bằng nợ, sẽ tác động đến dòng tiền tự do, từ đó

sẽ có ảnh hưởng đến chi phí đại diện

 GROW (Growth) : cơ hội tăng trưởng của công ty

= (tổng tài sản + vốn hóa của thị thường – vốn chủ sở hữu)/ tổng tài sản

Theo tác giả, biến GROW có mối quan hệ gián tiếp với chi phí đại diện Khi các công ty có ít cơ hội tăng trưởng hay không có các dự án đầu tư, dòng tiền tự do sẽ lớn Khi dòng tiền tự do lớn thì sẽ phát sinh chi phí đại diện càng nhiều Do đó, có thể nói các công ty khi có ít cơ hội hay ít khả năng tăng trưởng sẽ có chi phí đại diện lớn

 PRFT (Profitability) : tỷ lệ sinh lời của công ty

= lợi nhuận ròng/ vốn chủ sở hữu

Theo tác giả, biến PRFT có mối quan hệ gián tiếp với chi phí đại diện Khi các công ty có tỷ lệ sinh lời hay lợi nhuận càng nhiều, dòng tiền tự do sẽ lớn Khi dòng tiền

tự do lớn thì sẽ phát sinh chi phí đại diện càng nhiều Do đó, các công ty khi có tỷ lệ sinh lời hay lợi nhuận càng nhiều sẽ có chi phí đại diện lớn

= hàm logarit của vốn hóa của thị thường

Theo tác giả, biến SIZE có mối quan hệ trực tiếp với chi phí đại diện Khi các công ty có quy mô càng lớn, thông tin bất cân xứng sẽ càng tăng, làm giảm khả năng giám sát của cổ đông Từ đó, chi phí đại diện sẽ tăng lên

= độ lệch chuẩn của ROA, theo nghiên cứu của Siti Rahmi Utami và Eno L Inanga (2011) độ lệch chuẩn của ROA được tính toán trong khoảng thời gian 3 năm Tuy nhiên trong luận văn này, độ lệch chuẩn của ROA được tác giả tính toán trong khoảng

thời gian 2 năm vì nguồn dữ liệu đầu vào chỉ hỗ trợ nghiên cứu trong khoảng thời gian

Trong các giả thiết này, β*FCF it được kỳ vọng là đồng biến (+): những công

ty có dòng tiền tự do lớn sẽ thanh toán cổ tức nhiều hơn để tối thiểu hóa chi phí đại diện Các công ty có dòng tiền lớn hay lợi nhuận giữ lại lớn sẽ tạo điều kiện cho

các nhà quản lý có thêm cơ hội sử dụng để tối đa hóa lợi ích cho bản thân Với nguồn lực lớn trong tay, nhà quản lý có thể đầu tư dàn trải hoặc đầu tư vào các dự án không tốt, gây bất lợi cho công ty và giảm giá trị doanh nghiệp Việc thanh toán cổ tức sẽ giúp đẩy nguồn lực nội bộ của công ty ra khỏi tay nhà quản lý, buộc họ phải cân nhắc trong việc điều hành hoạt động của công ty và từ đó tối thiểu hóa chi phí đại diện

3.3.2.2 Giả thiết 2:

Mục đích của việc kiểm định giả thiết 2 là nhằm xem xét mức độ tác động của chi phí đại diện đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính, từ đó khẳng định được việc quản trị

của các công ty thông qua chính sách tài trợ bằng nợ có thể tối thiểu hóa chi phí đại diện

 Trong các giả thiết này, β*FCF it được kỳ vọng là đồng biến (+): những công ty

có dòng tiền tự do lớn sẽ sử dụng nhiều đòn bẩy hơn để tối thiểu hóa chi phí đại diện Các nhà quản lý trong các công ty với chính sách tài trợ bằng vốn cổ phần sẽ

không có động lực tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Tài trợ bằng nợ sẽ ảnh hưởng trực

tiếp đến lợi ích của nhà quản lý Tài trợ bằng nợ cao sẽ tối thiểu xung đột về lợi ích

giữa nhà quản lý và các cổ đông Khi nợ được thanh toán, dòng tiền tự do sẽ giảm, các nhà quản lý cũng không còn nhiều nguồn lực trong tay để làm lợi cho bản thân Ngoài

ra, việc tăng cường sử dụng chính sách tài trợ bằng nợ sẽ buộc công ty phải tiếp cận

nguồn vốn từ thị trường bên ngoài Các nhà quản lý sẽ phải chịu thêm nhiều sự giám sát của các chủ nợ Bên cạnh đó, tài trợ bằng nợ sẽ gia tăng khả năng phá sản của công

ty và ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của các nhà quản lý Do đó, tài trợ bằng nợ là công cụ dùng để kiểm soát và tối thiểu hóa chi phí đại diện

3.3.2.3 Giả thiết 3:

Mô hình được sử dụng để kiểm định giả thiết 3 là mở rộng của mô hình (1) Mục đích của việc kiểm định giả thiết 3 là nhằm kiểm định tác động của chi phí đại diện đến chính sách cổ tức thông qua các các biến đo lường mức độ chi phí đại diện Các biến này bao gồm dòng tiền tự do, đòn bẩy tài chính, cơ hội tăng trưởng, lợi nhuận, quy mô

và rủi ro

DIV it = α + β1*FCF it + β2*LEV it + β3*GROW it + β4*PRFT it + β5*SIZE it +

Trong mô hình này, cổ tức được xem như là công cụ để giảm chi phí đại diện Các giả thiết về kỳ vọng của mô hình 3 được mô tả như sau:

Bảng 3.1: Mô tả kỳ vọng dự kiến của mô hình

Số thứ tự Các biến

Kỳ vọng dự kiến Đồng biến (+)/ Nghịch biến (-)

từ đó tối thiểu hóa chi phí đại diện

Những công ty sử dụng chính sách chi trả cổ tức và tăng tài trợ bằng nợ sẽ tối thiểu hóa chi phí đại diện Khi các công ty tài trợ bằng nợ sẽ có xu hướng tiếp cận từ

các nguồn tài trợ bên ngoài đồng thời giảm bớt nguồn lực nội bộ trong công ty Một mặt, các công ty chi trả cổ tức để giảm bớt nguồn lực nội bộ khỏi tay nhà quản lý Mặt

khác, các công ty tài trợ bằng nợ sẽ khiến nhà quản lý chịu thêm sự giám sát của các đối tượng bên ngoài Từ đó, sẽ giúp giảm thiểu chi phí đại diện

Những công ty có tỷ lệ tăng trưởng thấp sẽ tăng việc chi trả cổ tức để giảm chi phí đại diện Một công ty thường sử dụng các nguồn lực nội bộ khi có các dự án đầu

tư và nhiều cơ hội tăng trưởng Tuy nhiên, khi công ty có ít cơ hội đầu tư và ít khả năng tăng trưởng, nguồn lực nội bộ sẽ tồn tại trong công ty, các nhà quản lý sẽ có khả năng sử dụng nguồn tiền quá mức Do đó, để giảm hao tổn chi phí do người quản lý, các công ty sẽ có khuynh hướng giảm dòng tiền tự do Việc tăng chi trả cổ tức sẽ dẫn

đến việc giảm dòng tiền tự do, từ đó giảm chi phí đại diện

Những công ty lợi nhuận cao sẽ tăng việc chi trả cổ tức để giảm chi phí đại diện Các nghiên cứu trước đây cho thấy các công ty có khả năng sinh lời cao cùng với nguồn lợi nhuận ổn định sẽ phải quản lý dòng tiền mặt lớn hơn và phải gánh chịu chi

phí đại diện lớn hơn Do đó, giải pháp tối ưu để giảm dòng tiền, giảm chi phí đại diện phát sinh từ dòng tiền chính là gia tăng việc thanh toán cổ tức cho các cổ đông

Những công ty có quy mô lớn sẽ tăng việc chi trả cổ tức để giảm chi phí đại diện Theo nghiên cứu của Sawicki (2005), trong các công lớn, thông tin bất cân xứng

tăng lên do sự phân tán quyền sở hữu, làm giảm khả năng giám sát hoạt động bên trong

và ngoài công ty của các cổ đông, từ đó chi phí đại diện tăng lên Việc thanh toán cổ tức có thể giúp giám sát hoạt động của các nhà quản lý Theo Holder và các cộng sự (1998), các công ty lớn nên tiếp cận với thị trường vốn bên ngoài và giảm phụ thuộc vào nguồn lực nội bộ để tài trợ cho các dự án đầu tư Vì vậy, các công ty với quy mô lớn thường có khuynh hướng thanh toán cổ tức nhiều hơn các công ty quy mô nhỏ Thanh toán cổ tức chính là một giải pháp cho vấn đề chi phí đại diện vì cổ tức lớn sẽ dẫn đến sự gia tăng nhu cầu tài trợ từ bên ngoài, và sự gia tăng đó sẽ dẫn đến sự gia

tăng giám sát của các công ty lớn do áp lực của nợ

Những công ty có rủi ro cao sẽ giảm việc chi trả cổ tức để tránh vấn đề chi phí đại diện Theo Jensen và các cộng sự (1982), rủi ro hệ thống cao sẽ dẫn đến sự không

chắc chắn về lợi nhuận dự kiến, do đó công ty nên tránh những cam kết thanh toán về

mức cổ tức Theo Rozeff (1982), Chen và Steiner (1999), các công ty có rủi ro cao có

xu hướng biến động lớn về dòng tiền tự do hơn các công ty có rủi ro thấp, kết quả là, nhu cầu tài trợ từ bên ngoài của các công ty này sẽ tăng, khuyến khích họ giảm chi trả

cổ tức để tránh chịu áp lực từ chi phí tài trợ bên ngoài Theo Bradley, Capozza và Seguin (1998), các công ty có biến động dòng tiền tự do cao cũng là những công ty có chi phí đại diện tiềm ẩn lớn nhất Nói tóm lại, những công ty có mức độ rủi ro lớn với thu nhập không chắc chắn, biến động dòng tiền lớn, nếu công ty chi trả cổ tức sẽ khiến các nhà quản lý chuyển hướng đầu tư sang các dự án khác làm lợi cho bản thân và bất lợi cho công ty Do đó, trong các công ty có mức độ rủi ro lớn, việc giảm chi trả cổ tức

là giải pháp tối ưu để giảm chi phí đại diện phát sinh

4 NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 Kết quả nghiên cứu giả thiết 1 và 2

Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy bé nhất (Least squares) - tổng bình phương

ước lượng bé nhất - để ước lượng các tham số của hàm hồi quy

Bảng 4.1: kết quả kiểm định giả thiết 1 theo phương pháp hồi quy bé nhất

(Panel Least Squares)

Dựa vào kết quả kiểm định giả thiết 1 theo phương pháp hồi quy bé nhất (Least squares) ta thấy:

- Tồn tại mối quan hệ nghịch biến không có ý nghĩa thống kê giữa biến dòng tiền tự

do với biến cổ tức

- Hệ số Durbin-Watson (1.477609) khá nhỏ cho thấy các biến trong mô hình có hiện tượng tự tương quan Đồng thời, hệ số R2 (0.000312), R2 điều chỉnh (-0.001695) cũng khá nhỏ nên mức độ giải thích của mô hình thấp

Bảng 4.2: kết quả kiểm định giả thiết 2 theo phương pháp hồi quy bé nhất

(Panel Least Squares)

Dựa vào kết quả kiểm định giả thiết 2 theo phương pháp hồi quy bé nhất (Least squares) ta thấy:

- Tồn tại mối quan hệ nghịch biến có ý nghĩa thống kê giữa biến dòng tiền tự do với biến đòn bẩy tài chính

- Hệ số Durbin-Watson (0.484415) khá nhỏ cho thấy các biến trong mô hình có hiện tượng tự tương quan Đồng thời hệ số R2

(0.023044), R2 điều chỉnh (0.021083) cũng khá nhỏ nên mức độ giải thích của mô hình thấp

Từ kết quả trên cho thấy việc kiểm định giả thiết 1 và 2 theo phương pháp hồi quy

bé nhất (Least squares) là chưa phù hợp Đối với các mô hình hồi quy tuyến tính mà dữ liệu dạng bảng thì để tăng sự phù hợp của mô hình và đánh giá được tác động chéo của các biến thời gian và không gian, tác giả tiếp tục phân tích hồi quy có sử dụng hiệu ứng

cố định (Fixed Effects Model - FEM) và hồi quy có tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model - REM) (Xinh Xinh, 2010) Vì vậy, trong phần tiếp theo tác giả tiến hành kiểm định mô hình hồi quy tuyến tính với các hiệu ứng cố định và tác động ngẫu nhiên để đánh giá và lựa chọn mô hình phù hợp nhất

Đầu tiên, tác giả thực hiện kiểm định mô hình hồi quy có tác động ngẫu nhiên Dựa

vào kết quả nghiên cứu mô hình 1 ở Phụ lục 1, 2, 3 và kết quả nghiên cứu mô hình 2 ở Phụ lục 4, 5, 6 tác giả nhận thấy mô hình hồi quy với tác động ngẫu nhiên có mức độ

giải thích rất thấp, không phù hợp với nghiên cứu của tác giả

Tiếp theo, tác giả tiếp tục thực hiện kiểm định mô hình hồi quy có sử dụng hiệu ứng cố định Tác giả thực hiện cố định lần lượt biến thời gian, biến không gian, cố định

cả 2 biến thời gian và không gian để lựa chọn mô hình phù hợp nhất Dựa vào kết quả hồi quy mô hình (1) và (2) theo phương pháp Panel Least Squares với hiệu ứng cố định

các biến công ty và thời gian trong Phụ lục 7 và 8, tác giả thấy rằng:

Bảng 4.3: Kết quả hồi quy mô hình 1 theo phương pháp Panel Least Squares với

hiệu ứng cố định cả hai biến công ty và thời gian

DIV it = 0.452108 – 0.0776235*FCF it

Đối với việc kiểm định giả thiết 1 theo Bảng 4.3, mô hình hồi quy theo phương

pháp Panel Least Squares với hiệu ứng cố định cả hai biến công ty và thời gian là phù

hợp nhất Hệ số giải thích R2 (33.8%) và R2 điều chỉnh (16.4%) đã tăng lên đáng kể so

với lúc đầu Kết quả phân tích hồi quy cho thấy tồn tại mối quan hệ nghịch biến không

có ý nghĩa thống kê giữa biến dòng tiền tự do và biến cổ tức (tại mức giá trị:

- 0.077635) Kết quả hồi quy trên cho thấy rằng các công ty với dòng tiền tự do lớn sẽ

giảm việc chi trả cổ tức Kết quả này không phù hợp với mong đợi của tác giả là

β*FCFit> 0 Kết quả nghiên cứu hàm ý rằng các công ty Việt Nam không có ý định chi

thêm cổ tức khi thanh khoản tiền lớn để giảm chi phí đại diện Kết quả nghiên cứu của tác giả phù hợp với kết quả nghiên cứu của Siti Rahmi Utami và Eno L Inanga (2011) nhưng không phù hợp với phần lớn kết quả nghiên cứu của các tác giả khác

Bảng 4.4: Kết quả hồi quy mô hình 2 theo phương pháp Panel Least Squares với

hiệu ứng cố định cả hai biến công ty và thời gian

LEV it = 1.157804 – 0.255176*FCF it

Đối với việc kiểm định giả thiết 2 theo Bảng 4.4, mô hình hồi quy theo phương pháp Panel Least Squares với hiệu ứng cố định cả hai biến công ty và thời gian là phù hợp nhất Hệ số giải thích R2 (74.67%) và R2 điều chỉnh (68%) đã tăng lên đáng kể so với lúc đầu Kết quả phân tích hồi quy cho thấy tồn tại mối quan hệ nghịch biến không

có ý nghĩa thống kê giữa biến dòng tiền tự do và biến đòn bẩy tài chính (tại mức giá trị: -0.255176) Kết quả này hầu như không phù hợp với các kết quả nghiên cứu trước đây Kết quả nghiên cứu của tác giả cho thấy các công ty Việt Nam không có ý định sử dụng tài trợ bằng nợ khi dòng tiền tự do lớn để giảm chi phí đại diện Nợ không được xem như là một cơ chế để kiểm soát các nhà quản lý và ngăn họ tối đa hóa lợi ích cá nhân

4.2 Kết quả nghiên cứu giả thiết 3

Bảng 4.5: Thống kê mô tả các biến

Qua Bảng 4.5 tác giả nêu lên thống kê mô tả sơ bộ về các biến sử dụng trong mô hình Các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu thanh toán cổ tức trung bình 45.18%, giá trị lớn nhất là 158.99% và giá trị thấp nhất là 0 Tỷ lệ dòng tiền tự do trên tổng tài sản FCF trung bình của các công ty là 0.41% Gía trị trung bình của tỷ lệ tăng trưởng GROW là 141.55%, nợ LEV là 115.67%, rủi ro RISK là 3.56%, logarit của quy mô công ty SIZE là 27.08 Trong đó,

độ lệch chuẩn của SIZE (1.57), LEV (1.09) và GROW (0.96) khá lớn cho thấy quy mô,

nợ và tỷ lệ tăng trưởng của các công ty có độ lệch khá lớn