Quản trị vốn luân chuyển ròng ảnh hưởng như thế nào đến giá trị công ty? Bằng chứng thực nghiệm từ thành quả chứng khoán và hiệu quả đầu tư

Bài nghiên cứu còn chứng minh là khi công ty giảm đầu tư vào vốn luân chuyển thì lượng tiền mặt này sẽ được sử dụng để đầu tư và mua sắm tài sản cố định và giúp cải thiện thành quả công

_o0o

PHẠM THÔNG THÁI

QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN RÒNG

ẢNH HƯỞNG NHƯ THẾ NÀO ĐẾN GIÁ TRỊ CÔNG TY? BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ THÀNH QUẢ CHỨNG KHOÁN VÀ HIỆU QUẢ ĐẦU TƯ

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2018

_o0o

PHẠM THÔNG THÁI

QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN RÒNG

ẢNH HƯỞNG NHƯ THẾ NÀO ĐẾN GIÁ TRỊ CÔNG TY? BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ THÀNH QUẢ CHỨNG KHOÁN VÀ HIỆU QUẢ ĐẦU TƯ

Chuyên ngành : Tài chính

Mã số : 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚN G DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS HỒ VIẾT TIẾN

TP Hồ Chí Minh – Năm 2018

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế với tên đề tài là: “Quản trị vốn luân

chuyển ròng ảnh hưởng như thế nào đến giá trị công ty? Bằng chứng thực nghiệm từ thành quả chứng khoán và hiệu quả đầu tư.” là công trình nghiên cứu

của cá nhân tôi và không sao chép hay đạo văn bất kỳ bài nghiên cứu nào khác Các

số liệu và các kết quả được nêu ra trong luận văn là trung thực và chưa được công

bố trong các bài nghiên cứu khác

Nếu không đúng như đã nêu trên, tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về luận văn của mình

Người cam đoan

Phạm Thông Thái

MỤC LỤC

TRANG BÌA PHỤ

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ

1 MỞ ĐẦU 1

1.1 Đặt vấn đề 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 3

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 4

1.5 Ý nghĩa thực tiễn 4

2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 6

2.1 Cơ sở lý thuyết 6

2.1.1 Định nghĩa vốn luân chuyển 6

2.1.2 Lý thuyết về mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và thành quả công ty 6 2.1.2.1 Vốn luân chuyển ảnh hưởng tích cực lên thành quả công ty…….6

2.1.2.2 Vốn luân chuyển ảnh hưởng tích cực lên thành quả công ty…….9

2.1.3 Các nghiên cứu về ý kiến đầu tư công ty sẽ làm tăng thành quả khi công ty giảm đầu tư vào vốn luân chuyển 10

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây 12

2.2.1 Các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa thành quả của công ty và quản trị vốn luân chuyển 12

2.2.2 Phương pháp nghiên cứu ở các nghiên cứu trước đây 14

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 17

3.1 Phương pháp hồi quy 17

3.2 Định nghĩa biến 18

3.3 Giả thuyết nghiên cứu 26

3.4 Mô hình nghiên cứu 27

4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 30

4.1 Thống kê mô tả 30

4.2 Hồi quy thành quả công ty và vốn luân chuyển 36

4.3 Hồi quy đầu tư công ty và vốn luân chuyển 41

4.4 Các kết quả về kiểm định tính vững 47

5 KẾT LUẬN 52

5.1 Kết luận của đề tài nghiên cứu 52

5.2 Hạn chế của bài nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo 53

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 3.1: Bảng kỳ vọng dấu của biến độc lập, biến kiểm soát với biến phụ thuộc là

tỷ suất sinh lợi thặng dư

Bảng 4.1: Tổng giá trị các khoản mục của báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh và

bảng cân đối kế toán theo năm

Bảng 4.2: Thống kê mô tả tỷ số vốn luân chuyển ròng trên doanh thu theo ngành

Bảng 4.3: Thống kê mô tả các biến số trong bài nghiên cứu

Bảng 4.4: Mô tả đặc trưng mẫu: so sánh các công ty có vốn luân chuyển ròng thặng

dư âm và dương theo từng biến số

Bảng 4.5: Hồi quy vốn luân chuyển ròng thặng dư và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu

theo phương pháp ảnh hưởng cố định

Bảng 4.6: Hồi quy vốn luân chuyển ròng thặng dư và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu

theo phương pháp pooled OLS và phương pháp ảnh hưởng ngẫu nhiên

Bảng 4.7: Hồi quy vốn luân chuyển ròng thặng dư và đầu tư của công ty theo

phương pháp ảnh hưởng cố định

Bảng 4.8: Hồi quy vốn luân chuyển ròng thặng dư và đầu tư công ty theo phương

pháp pooled OLS và phương pháp ảnh hưởng ngẫu nhiên

Bảng 4.9: Hồi quy vốn luân chuyển ròng thặng dư và thành quả hoạt động (ROA)

Bảng 4.10: Hồi quy vốn luân chuyển ròng thặng dư và rủi ro của công ty

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ

Hình 1.1: Tỷ lệ vốn các công ty sử dụng để tài trợ cho vốn luân chuyển năm 2015

Hình 1.2: Tỷ lệ các công ty thuộc các nhóm ngành sử dụng vốn vay ngân hàng để

tài trợ cho vốn luân chuyển

Hình 4.1: Chuỗi thời gian thống kê mô tả của tỷ số vốn luân chuyển ròng

Hình 4.2: Khoản phải thu, hàng tồn kho và khoản phải trả trung bình hàng năm

1 MỞ ĐẦU

1.1 Đặt vấn đề

Bài nghiên cứu mở đầu với các số liệu thống kê từ nghiên cứu khảo sát 996 công ty Việt Nam của Ngân hàng Thế giới (World Bank) về tình hình sử dụng vốn luân chuyển năm 2015

Hình 1.1: Tỷ lệ vốn các công ty sử dụng để tài trợ cho vốn luân chuyển năm 2015

(Nguồn: World Bank)

Năm 2015, ở Việt Nam, tỷ lệ vốn luân chuyển được tài trợ bằng khoản phải trả nhà cung cấp hay người bán là 21,2% theo nguồn thu thập dữ liệu chính thức của Ngân hàng Thế Giới (World Bank) về các chỉ số phát triển Con số này đối với các công

ty sử dụng vốn vay ngân hàng để tài trợ vốn luân chuyển của mình là 32.3% Các công ty còn lại trong mẫu khảo sát đều sử dụng vốn chủ sở hữu của mình để mua nguyên vật liệu và thanh toán cho nhà cung cấp

Hình 1.2: Tỷ lệ các công ty thuộc các nhóm ngành sử dụng vốn vay ngân hàng để tài trợ cho vốn luân chuyển (Nguồn: World Bank)

Công ty sản xuất Công ty bản lẻ Công ty dịch vụ

Tỷ lệ công ty vay ngắn hạn ngân hàng

Theo khảo sát của World Bank năm 2015 về các doanh nghiệp ở Việt Nam, 63% các công ty sản xuất ở Việt Nam sử dụng vốn vay ngân hàng ngắn hạn để tài trợ cho vốn luân chuyển của mình, con số tương tự đối với ngành bán lẻ và dịch vụ khác lần lượt là 33% và 38% Khảo sát của Ngân hàng Thế giới đã chỉ ra rằng các công ty sử dụng các nguồn tài trợ khác nhau để tài trợ cho vốn luân chuyển Và tuỳ theo từng nhóm ngành và đặc điểm riêng biệt của từng ngành thì nhu cầu vốn luân chuyển đều khác nhau

Vốn luân chuyển là một chủ đề mà các công ty đều phải đối mặt khi hoạt động sản xuất kinh doanh hàng ngày Quản trị vốn luân chuyển là thực hiện các quyết định về

số ngày bán chịu hay chính sách tín dụng áp dụng cho từng khách hàng của công ty, các quyết định về mua nguyên vật liệu để nhập kho sử dụng cho sản xuất Ngoài ra, quản trị vốn luân chuyển còn bao gồm cả việc tính toán nợ phải trả cho người bán hay người cung cấp hàng hoá cho công ty Khi thực hiện các quyết định về vốn luân chuyển, nhà quản lý công ty phải đánh đổi giữa khả năng sinh lợi (tăng doanh thu

do chính sách bán chịu hay mua nguyên vật liệu để sản xuất cho nhu cầu hàng hoá tăng thêm bất thường) và khả năng thanh khoản (do tiền mặt đầu tư vào khoản phải thu và hàng tồn kho) Do đó, quyết định vốn luân chuyển đóng một vai trò quan trọng đối với thành quả hoạt động của công ty và khả năng đáp ứng được các khoản

nợ ngắn hạn Ngoài ra, việc xác định mức vốn luân chuyển còn phụ thuộc vào các tiêu chuẩn và điều kiện cổ phiếu của công ty được niêm yết chính thức trên sàn chứng khoán Ngoài ra, để có thể vay vốn ngân hàng nhằm bổ sung vốn luân chuyển thiếu hụt tạm thời trong kỳ sản xuất kinh doanh, công ty phải thoả mãn một

số yêu cầu của ngân hàng về các tỷ số vòng quay vốn luân chuyển Quyết định vốn luân chuyển phụ thuộc vào chính sách vốn luân chuyển áp dụng trong công ty mà

cụ thể là chính sách đối với từng thành phần trong vốn luân chuyển Trong khi chính sách khoản phải thu là các chính sách quyết định về các điều khoản thanh toán, kỳ hạn khoản phải thu và hạn mức tín dụng thương mại với từng khách hàng thì chính sách hàng tồn kho là tối thiểu hoá lượng hàng tồn kho xuống mức vừa đủ

để đáp ứng nhu cầu của khách hàng Còn chính sách phải trả người bán gồm có các điều khoản thanh toán, các điều khoản chất lượng và chính sách bồi thường

Hơn nữa, một số nhà đầu tư, đặc biệt là các cổ đông đa số cũng có thể đặt ra các yêu cầu về vốn luân chuyển Do đó, việc xác định mức vốn luân chuyển hợp lý cho công ty là một sự tính toán của nhà quản lý nhằm mục tiêu làm cho thành quả công

ty tăng lên, tối đa hoá giá trị tài sản của công ty và cổ đông Xác định được mức vốn luân chuyển hợp lý trên còn có thể giúp ích rất nhiều cho công ty, ví dụ công ty có thể giảm phụ thuộc vào các nguồn tài trợ bên ngoài và sử dụng lượng tiền mặt giảm đầu tư vào vốn luân chuyển để tài trợ cho các dự án đầu tư tăng trưởng, đặc biệt là các công ty gặp vấn đề hạn chế về mặt tài chính Lợi ích của điều này là giúp cho công ty giảm chi phí tài chính như chi phí lãi vay, chi phí phát hành cổ phần mới

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu tìm kiếm mối quan hệ phi tuyến tính giữa thành quả của công ty thông qua thành quả trên thị trường chứng khoán và quản trị vốn luân chuyển, cụ thể là tìm kiếm mức vốn luân chuyển tối ưu và công ty nào có mức vốn vốn luân chuyển tiệm cận với mức tối ưu này sẽ cải thiện thành quả chứng khoán

Bài nghiên cứu còn chứng minh là khi công ty giảm đầu tư vào vốn luân chuyển thì lượng tiền mặt này sẽ được sử dụng để đầu tư và mua sắm tài sản cố định và giúp cải thiện thành quả công ty Nói cách khác, bài nghiên cứu xét xem liệu hoạt động đầu tư công ty có phải là một kênh đầu tư tiềm năng để vốn luân chuyển sẽ cải thiện

và làm tăng thành quả công ty

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Có tồn tại mối quan hệ giữa thành quả của công ty thông qua thành quả trên thị trường chứng khoán và quản trị vốn luân chuyển không?

Công ty giảm đầu tư vào vốn luân chuyển để đầu tư và mua sắm tài sản cố định có giúp cải thiện thành quả công ty?

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Bài nghiên cứu này sử dụng mẫu dữ liệu bảng bao gồm 66 công ty trong giai đoạn

từ năm 2008 đến năm 2016 Các công ty trên được niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và được phân thành 7 ngành: nhựa - bao bì, công nghệ viễn thông, vật liệu xây dựng, phân bón, thép, cao su và thuỷ sản Phân loại ngành của các công ty dựa vào ngành nghề hoạt động kinh doanh chính của công ty trong giấy chứng nhận đăng ký kinh doanh của từng doanh nghiệp và đặc điểm kinh doanh sản phẩm tương đồng, dịch vụ tương đương nhau trong các hoạt động của các công ty trong ngành Dữ liệu trong bài nghiên cứu được thu thập

từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán và được đăng trên các trang mạng về đầu tư và dữ liệu chứng khoán, tài chính như cophieu68, cafef và vietstock Các công ty trong mẫu dữ liệu không phải là công ty thuộc lĩnh vực tài chính và các công ty trong các ngành có tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao như ngân hàng, bảo hiểm, chứng khoán, bất động sản hay thương mại Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng tránh thu thập dữ liệu của các công ty thuộc các ngành bị Chính phủ quyết định hay ảnh hưởng đến giá bán hàng hoá hay dịch vụ như: xăng, dầu khí, điện, nước, năng lượng,…Tổng cộng bài nghiên cứu có 66 công ty với khoảng 505 quan sát

1.5 Ý nghĩa thực tiễn

Việc nghiên cứu và tìm ra mức vốn luân chuyển hợp lý cho công ty có thể giúp ích rất nhiều cho các nhà quản lý trong việc ra quyết định về chính sách tín dụng thương mại và mua nguyên vật liệu dự trữ cho hoạt động sản xuất kinh doanh hàng ngày cũng như tính toán số ngày nợ tiền nhà cung cấp Các quyết định về vốn luân chuyển này liên quan đến việc tăng doanh thu của công ty trong khi vẫn đảm bảo khả năng thanh khoản Cụ thể, bài nghiên cứu giúp người đọc có một cơ sở để xác định mức vốn luân chuyển tối ưu là mức vốn luân chuyển ngành Qua đó, bài nghiên cứu này giúp ích các chủ sở hữu của công ty biết được tình hình sản xuất kinh doanh hiện tại của công ty qua các khoản mục kế toán vốn luân chuyển như khoản phải thu, hàng tồn kho và phải trả người bán và tính toán các tỷ số liên quan

đến các khoản mục này Điều này tạo điều kiện cho nhà đầu tư biết được vị thế tài chính và có các chính sách chỉ đạo cải thiện thành quả công ty Ngoài ra, các tổ chức tài chính tín dụng như ngân hàng và công ty tài chính cũng có thể dựa vào các chỉ tiêu vốn luân chuyển để quyết định tài trợ vốn, cấp cho công ty hạn mức tín dụng phù hợp với phương án sản xuất kinh doanh và đề nghị vay vốn của công ty Các công ty bảo hiểm có cơ sở để cung cấp các dịch vụ bảo hiểm và tái bảo hiểm cho nhà xưởng, máy móc thiết bị đang được sử dụng cho hoạt động sản xuất hàng hoá hằng ngày Các công ty chứng khoán cũng cần phân tích tình hình hoạt động kinh doanh hiện tại và đưa ra các dự báo về tăng trưởng của công ty cho các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán

Bài nghiên cứu còn đề xuất một hướng dẫn quan trọng cho các nhà quản lý là khi công ty tiết kiệm được tiền mặt không cần thiết trong vốn luân chuyển thì đầu tư tiền mặt này để mua sắm tài sản cố định chính là kênh đầu tư hợp lý để tạo nên thành quả công ty cao hơn

2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Cơ sở lý thuyết

2.1.1 Định nghĩa vốn luân chuyển

Trước tiên, bài nghiên cứu sẽ định nghĩa vốn luân chuyển trong tài chính doanh nghiệp Theo Shin và Soenen (1998), vốn luân chuyển chính là kết quả tạo ra từ khoảng thời gian giữa mua nguyên vật liệu thô và thu tiền bán sản phẩm Quá trình

từ việc trả tiền mặt cho người cung cấp nguyên vật liệu đến hàng tồn kho, sau đó trở thành khoản phải thu và sau cùng là nhận tiền mặt từ khách hàng khi bán hàng hoá được gọi là quá trình chuyển đổi tiền mặt Trong bài nghiên cứu này, vốn luân chuyển bao gồm ba thành phần chính: khoản phải thu, hàng tồn kho và phải trả người bán ngắn hạn Fazzari và Petersen (1993) phân loại hàng tồn kho thành ba loại: nguyên vật liệu, hàng đang trong quá trình sản xuất và thành phẩm và phải trả người bán ngắn hạn bao gồm các khoản nợ thương mại có thời gian đáo hạn dưới một năm Subramanyam và Wild (2010) định nghĩa vốn luân chuyển là chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn, thể hiện thước đo thanh khoản, tính toán dự trữ thanh khoản để đáp ứng nhu cầu phát sinh không thường xuyên và các biến cố không chắc chắn xung quanh sự mất cân đối giữa dòng tiền vào và dòng tiền ra của công ty Mục tiêu của việc quản trị vốn luân chuyển là bảo đảm công ty có thể tiếp tục hoạt động kinh doanh và bù đắp được nợ ngắn hạn đến hạn và các chi phí hoạt động sắp tới

2.1.2 Lý thuyết về mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và thành quả công ty 2.1.2.1 Vốn luân chuyển ảnh hưởng tích cực lên thành quả công ty

Nhiều bài nghiên cứu đã đề xuất các lý thuyết quan trọng về mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và thành quả công ty Một số cho rằng việc đầu tư vào vốn luân chuyển

sẽ làm cho thành quả của công ty tăng lên đặc biệt đối với các công ty có mức vốn luân chuyển thấp Aktas và cộng sự (2014) cho rằng điều này là bởi vì vốn luân chuyển tạo điều kiện cho các công ty tăng trưởng bằng cách tăng doanh thu và thu nhập Ví dụ cụ thể về lợi ích của việc đầu tư vào lượng hàng tồn kho lớn hơn là làm

giảm chi phí vật tư như chi phí lưu kho và thuê kho, ký gửi hàng hoá, phòng ngừa trước biến động giá nguyên vật liệu đầu vào và giảm tổn thất trong doanh thu do không có đủ hàng hoá để sản xuất và cung cấp kịp thời cho khách hàng Nghiên cứu

lý thuyết quyết định hàng tồn kho của các công ty, Blinder và Maccini (1991) cho rằng, việc công ty nắm giữ nhiều hàng tồn kho có thể có nhiều mục đích như hàng tồn kho mua đang trên đường vận chuyển, cải thiện lịch trình sản xuất và đẩy nhanh tiến trình sản xuất khi giá biến động, giảm chi phí tổn thất thiệt hại do thiếu hàng bán, phòng ngừa biến động giá nguyên vật liệu đầu vào, được hưởng chiết khấu thương mại khi mua với số lượng lớn và đề phòng sự chậm trễ trong việc vận chuyển, giao nhận và nhập kho nguyên vật liệu, công cụ dụng cụ Với việc làm giảm các chi phí trên và tổn thất trong doanh thu, hàng tồn kho có thể làm cho thành quả công ty tăng lên Các tác giả trên cũng cho rằng đầu tư vào hàng tồn kho là đầu

tư vào thành phẩm và hàng hoá đã hoàn thành quá trình sản xuất, nghĩa là hàng tồn kho như một tấm đệm an toàn cho công ty đề phòng nhu cầu tăng lên đột ngột và các công ty sẽ làm phẳng sản lượng đầu ra của mình khi doanh thu biến động Ding

và cộng sự (2013) đã định nghĩa sự hết hàng nghĩa là trường hợp trong đó nhu cầu đối với hàng hoá không thể đáp ứng được từ lượng hàng tồn kho hiện tại và cho rằng hàng tồn kho giúp công ty hoạt động sản xuất liên tục và đề phòng sự hết hàng này Ngoài ra, hàng tồn kho cũng có thể giúp công ty sử dụng trong quá trình sản xuất nhiều giai đoạn để đạt được kinh tế quy mô bởi khối lượng sản xuất lớn (Fazzari và Petersen 1993) Nếu công ty sản xuất với quy mô càng lớn thì chi phí và giá thành trên một đơn vị sản phẩm sẽ càng giảm, làm gia tăng lợi nhuận và khả năng cạnh tranh của công ty trên thị trường

Thành phần tiếp theo trong nghiên cứu lý thuyết về mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và thành quả công ty là khoản phải thu mà cụ thể là thảo luận về chính sách bán chịu hay tín dụng thương mại mà công ty áp dụng cho các khách hàng của mình Nghiên cứu về lý thuyết bao thanh toán, Brennan và cộng sự (1988) cho rằng ngoài các dịch vụ tài chính thuần tuý như tín dụng được cung cấp bởi các ngân hàng

và tổ chức tài chính khác, các sản phẩm tín dụng khác cũng được các nhà cung cấp

hay người bán áp dụng cho khách hàng hay người mua hàng để tạo điều kiện thuận lợi hơn cho khách hàng có đủ hàng hoá và tăng thêm doanh thu cho công ty Một ví

dụ cụ thể là tín dụng thương mại sẽ giúp công ty bên bán có thể đặt giá bán cao hơn cho khách hàng mà lựa chọn phương án trả chậm một thời gian so với khách hàng thanh toán ngay khi nhận được hàng hoá Điều này được gọi là chính sách phân biệt giá Theo Miravete (2005) về lý thuyết phân biệt giá, phân biệt giá là hành vi công

ty bán hai đơn vị hàng hoá tương đương ở các mức giá khác nhau cho hai người mua khác nhau hay cùng một người mua Chi tiết hơn, hai yếu tố tạo ra mức giá khác biệt này và được các công ty sử dụng là thông tin định giá của người mua và khả năng người mua có thể tránh kinh doanh chênh lệch giá (Miravete, 2005) Trong phần này giả sử người mua có đầy đủ thông tin về hàng hoá thì người mua tránh kinh doanh chênh lệch giá là người bán bán các sản phẩm tín dụng khác nhau

mà ở đây là trả chậm hay bán chịu Dĩ nhiên, mức giá trả chậm phải lớn hơn giá trả ngay ở một chênh lệch hợp lý và chấp nhận được để giữ chân và duy trì quan hệ hợp tác với khách hàng Khoản phải thu còn ảnh hưởng đến doanh thu của các công

ty khách hàng mà đang bị hạn chế về khả năng thanh khoản do lúc này khách hàng đang có nhu cầu hàng hoá nhưng không có đủ tiền mặt để chi trả ngay lập tức mà cần nợ trong một khoảng thời gian (Fazzari và Petersen 1993) Fisman and Love (2003) khi nghiên cứu về các lý thuyết tín dụng thương mại đã cho rằng khách hàng của công ty cần một khoảng thời gian để kiểm định sản phẩm và công ty có thể cho phép cung cấp tín dụng thương mại cho khách hàng, đặc việt là các sản phẩm công nghệ cao và luôn phát triển, đổi mới Petersen và Rajan (1997) tranh luận là tín dụng thương mại là một sự bảo đảm của người bán khi bán hàng hoá cho khách hàng và các công ty mà không có nhiều danh tiếng và không có nhiều thị phần trong thị trường hàng hoá có thể chứng minh chất lượng hàng hoá của họ bằng cách để khách hàng tự mình nhận thấy chất lượng đó khi chỉ phải chịu thêm các chi phí tài trợ thương mại Điều này có nghĩa là các công ty nhỏ và đang trong giai đoạn trưởng thành có thể đề nghị các khoản tín dụng thương mại để tìm kiếm thị phần và làm cho sản phẩm của mình cạnh tranh hơn Về khoản mục phải trả người bán, thời

gian công ty trả cho công ty cung cấp cũng là nhân tố quyết định đến doanh thu Nếu công ty trì hoãn việc trả tiền hàng và thanh toán hoá đơn thì công ty sẽ được hưởng lợi khi sử dụng vốn chiếm dụng để tăng doanh thu và lợi nhuận trong khoản thời gian chậm trả này Nhưng nếu như sự chậm trễ này không được người bán chấp nhận thì điều này sẽ gây ảnh hưởng đến nguồn nguyên liệu cho chuỗi cung ứng và mối quan hệ với nhà cung cấp do nhà cung cấp lúc này sẽ không đồng ý để công ty chiếm dụng vốn quá lâu (Nguyen và cộng sự, 2016)

2.1.2.2 Vốn luân chuyển ảnh hưởng tiêu cực lên thành quả công ty

Đầu tư quá mức vào vốn luân chuyển cũng gây ra những tổn thất thiệt hại ảnh hưởng đến thành quả và giá trị cho công ty và nhà đầu tư hay tác động tiêu cực lên hiệu quả hoạt động của công ty Kieschnick và cộng sự (2013) cho rằng số tiền đầu

tư tăng thêm vào vốn luân chuyển hoạt động ròng bị ảnh hưởng đáng kể bởi kỳ vọng doanh thu tương lai của công ty, gánh nặng nợ, hạn chế tài chính và rủi ro vỡ

nợ của công ty đó Việc đầu tư vào vốn luân chuyển như hàng tồn kho (mua nguyên vật liệu đầu vào dùng trong sản xuất) cần nguồn tài trợ tăng thêm (như vay ngắn hạn ở ngân hàng hay mua chịu nhà cung cấp), qua đó, làm tăng chi phí tài trợ (như lãi vay) và chi phí cơ hội của vốn đầu tư Shin và Soenen (1998) đưa ra ý kiến cho rằng chu kỳ thương mại ròng (bằng số ngày thu tiền bình quân cộng số ngày lưu kho trừ cho số ngày chậm trả người bán bình quân) càng lớn càng ảnh hưởng xấu đến khả năng sinh lợi của công ty khi nghiên cứu mẫu các doanh nghiệp từ năm

1975 đến năm 1994 Lý do của mối quan hệ tiêu cực có thể được giải thích bởi ưu thế mặc cả của công ty đối với nhà cung cấp và khách hàng do công ty có quyền lực thị trường khiến cho kỳ thu tiền bình quân thấp và số ngày được nợ người bán cao cũng như là có tỷ suất sinh lợi cao do công ty chiếm lĩnh thị phần cao Theo nguồn tin kinh tế - tài chính của Viện Chiến lược và Chính sách tài chính (2017), trong sáu tháng đầu năm 2017, có hàng chục doanh nghiệp niêm yết bị thua lỗ do phải trích lập dự phòng quá nhiều cho các khoản phải thu khó đòi làm cho chi phí quản lý doanh nghiệp tăng lên Điều này thể hiện các công ty đầu tư nhiều vào khoản phải

thu tác động tiêu cực đến thành quả công ty Ngoài ra, Ek và Guerrin (2011) còn cho rằng quá nhiều tiền mặt đầu tư vào vốn luân chuyển ròng có thể làm cản trở công ty thực hiện các dự án đầu tư làm tăng giá trị công ty trong ngắn hạn khi thiếu nguồn tài trợ nội bộ có chi phí sử dụng vốn rẻ và dễ tiếp cận như tiền mặt

Cho dù chu kỳ thương mại ròng lớn có thể làm tăng tỷ suất sinh lợi của công ty do doanh thu có thể cao hơn nhưng tỷ suất sinh lợi của công ty cũng có thể giảm xuống nếu như chi phí đầu tư vào vốn luân chuyển tăng nhanh hơn lợi ích của việc nắm giữ nhiều hàng tồn kho cũng như lợi ích của việc cung cấp nhiều khoản tín dụng thương mại cho khách hàng (Deloof, 2003) Deloof (2003) cho rằng tín dụng thương mại làm tăng doanh thu do khách hàng có cơ hội đánh giá sản phẩm của công ty; hàng tồn kho có thể kích thích doanh thu do giảm thiểu rủi ro hết hàng nhưng điều bất lợi là suy giảm tính thanh khoản tài sản do tiền mặt lúc này bị cột chặt trong vốn luân chuyển Tác giả cũng giải thích khoản phải trả người bán là cho phép công ty sử dụng linh hoạt nguồn tài trợ vốn chiếm dụng ngắn hạn của công ty nhưng thanh toán trễ có thể làm giá bán nguyên vật liệu tăng lên và giảm tỷ suất sinh lợi

Do đó, đã có hai luồng ý kiến trái chiều của những nghiên cứu trước đây về ảnh hưởng của vốn luân chuyển lên thành quả công ty Vậy bài nghiên cứu hàm ý có một mối quan hệ phi tuyến tính giữa mức vốn luân chuyển và thành quả công ty, cụ thể, mối quan hệ kỳ vọng là âm đối với các công ty có mức vốn luân chuyển càng cao (hay đầu tư quá mức vào vốn luân chuyển) và dương đối với các công ty có mức vốn luân chuyển càng thấp (hay đầu tư dưới mức vào vốn luân chuyển)

2.1.3 Các nghiên cứu về ý kiến đầu tư công ty sẽ làm tăng thành quả khi công ty

giảm đầu tư vào vốn luân chuyển

Đối với các công ty có vốn luân chuyển ròng thặng dư, bài nghiên cứu đề xuất đầu

tư tài sản cố định của công ty là biến số thể hiện là việc giảm đầu tư vốn luân chuyển không cần thiết sẽ làm cho thành quả công ty kỳ tới tốt hơn Có một số bài nghiên cứu trước đây ủng hộ cho đề xuất này Atanassov và Han Kim (2009) cho

rằng nếu như công ty bán tài sản để sử dụng lại các nguồn lực chưa được tận dụng hết một cách có hiệu quả hơn tạo nên giá trị cao hơn thì việc bán tài sản này sẽ làm tăng giá trị cho công ty và các cổ đông Tương tự như ý kiến trên, nếu công ty cũng cắt giảm vốn luân chuyển ròng để tái sử dụng các nguồn lực tiền mặt chưa được sử dụng hiệu quả để đầu tư vào tài sản cố định tạo nên giá trị tài sản cao hơn thì sự sụt giảm trong vốn luân chuyển này sẽ dẫn đến sự gia tăng trong thành quả công ty Fazzari và Petersen (1993) có ý kiến là vốn luân chuyển có tính chất dễ chuyển đổi thành tiền mặt, do vậy có thể được sử dụng là một nguồn tài trợ với những công ty lựa chọn giảm đầu tư vào vốn luân chuyển và đặc biệt là vốn luân chuyển có thể có lợi cho các công ty bị hạn chế tài chính trong ngắn hạn Ví dụ về tính chuyển đổi này là các công ty có thể cố gắng thu tiền từ các khoản phải thu của khách hàng hay thắt chặt chính sách tín dụng thương mại Ngoài ra, các khoản phải thu cũng có thể trở thành tài sản đảm bảo cho một khoản vay ngắn hạn ở ngân hàng, lúc này công ty giảm vốn luân chuyển ròng nhưng tăng vay ngắn hạn ngân hàng (Fazzari và Petersen, 1993) Ngoài dòng tiền hoạt động ròng, phát hành cổ phiếu, trái phiếu hay vay nợ là các nguồn tài trợ, Ekbo và Kisser (2013) nhận ra sự sụt giảm vốn luân chuyển ròng cũng có thể là một nguồn tài trợ thay thế Trong bài nghiên cứu về việc nắm giữ tiền mặt ở các công ty Mỹ, Bates và các cộng sự (2009) cho rằng vốn luân chuyển mà cụ thể là khoản phải thu và hàng tồn kho có thể thay thế cho tiền mặt và tương đương tiền do tính chất có thể chuyển đổi thành tiền mặt của các khoản mục này tương đối nhanh chóng Các bài nghiên cứu nói trên đều ủng hộ cho ý kiến đầu

tư tài sản cố định của công ty là một kênh đầu tư thay thế cho vốn luân chuyển không cần thiết mà sẽ làm cho thành quả công ty kỳ tới tốt hơn Aktas và cộng sự (2015) cho rằng sụt giảm trong vốn luân chuyển không cần thiết qua thời gian làm tăng sự linh hoạt tài chính trong ngắn hạn do tiền mặt lúc này không còn được đầu

tư trong vốn luân chuyển và trong dài hạn nhờ vào tương đối ít phát sinh nhu cầu tài trợ cho hoạt động kinh doanh hằng ngày (như mua hay nhập khẩu nguyên vật liệu,…) Do đó, Denis và Sibilkov (2010) nói rằng công ty càng linh hoạt tài chính thì càng có nhiều khả năng thực hiện các cơ hội đầu tư Các công ty càng bị hạn chế

tài chính thì càng khó thực hiện đầu tư tăng trưởng đặc biệt là khi nguồn tài trợ khan hiếm và công ty có mức tiền mặt thấp hay nợ ngắn hạn cao (Duchin và cộng sự, 2010) Ngoài đầu tư vào tài sản cố định, Aktas và cộng sự (2015) còn đề xuất một kênh đầu tư khác cho công ty là sáp nhập và mua lại các công ty khác bằng tiền mặt Nhưng do hạn chế về minh bạch và công khai thông tin nên bài nghiên cứu đã không đưa biến sáp nhập và mua lại bằng tiền mặt vào nghiên cứu mối quan hệ giữa đầu tư công ty và vốn luân chuyển ròng Đối với các công ty có mức vốn luân chuyển ròng thấp, đầu tư công ty được tài trợ bởi sụt giảm trong vốn luân chuyển là gần như không thể nên bài nghiên cứu không kỳ vọng tương quan âm giữa vốn luân chuyển ròng và đầu tư công ty đối với các công ty đầu tư dưới mức vào vốn luân chuyển ròng

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây

2.2.1 Các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa thành quả của công ty và

quản trị vốn luân chuyển

Deloof (2003) cho rằng các công ty luôn xác định một mức vốn luân chuyển tối ưu

và luôn hướng vốn luân chuyển của mình đến mức này Trong bài nghiên cứu các công ty ở Mỹ trong giai đoạn 1982-2011, Aktas và cộng sự (2015) đã tìm ra mức vốn luân chuyển tối ưu chính là mức vốn luân chuyển trung bình ngành Banos-Caballero và cộng sự (2014) đã tìm thấy một mối quan hệ hình chữ U ngược giữa đầu tư vốn luân chuyển và thành quả của công ty hàm ý một mức vốn luân chuyển tối ưu cân bằng lợi ích và chi phí, tối đa hoá giá trị của cổ đông

Đối với các nghiên cứu mối quan hệ thành quả của công ty và quản trị vốn luân chuyển về mẫu được chọn là các công ty Việt Nam, các bài nghiên cứu trước đây cho rằng tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa thành quả công ty bằng các thước đo thành quả khác nhau và các chu kỳ chuyển đổi tiền mặt Nghiên cứu về số liệu thứ cấp được thu thập từ các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2006-2008, Huynh và Jyh-tay (2010) đã tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa khả năng sinh lợi qua thước đo tỷ số lợi nhuận hoạt động chia cho

tài sản và chu kỳ luân chuyển tiền mặt cũng như kỳ thu tiền khoản phải thu, kỳ lưu hàng tồn kho và số ngày phải trả người bán tác động âm lên tỷ số lợi nhuận hoạt động trên tài sản Khi nghiên cứu về mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi ở các công ty trên hai sàn Chứng khoán TP.HCM và sàn Chứng khoán

Hà Nội từ 2006 đến 2012, Tu và Nguyen (2014) kết luận là việc giảm kỳ thu tiền khoản phải thu và kỳ lưu hàng tồn kho sẽ làm tăng tỷ lệ lợi nhuận hoạt động gộp Mức vốn luân chuyển tối ưu theo số ngày nghĩa là có được số ngày bán chịu thấp nhất có thể (chuyển khoản phải thu thành tiền mặt nhanh nhất có thể), số ngày hàng tồn kho thấp nhất có thể (hàng hoá được bán nhanh hơn để chuyển thành tiền mặt chứ không phải là nguyên vật liệu, hàng đang sản xuất hay thành phẩm) và số ngày khoản phải trả cao nhất có thể (nắm giữ tiền của người bán lâu nhất có thể)

Ngoài các bài nghiên cứu cho ra kết quả có tác động đến thành quả công ty, Nguyen

và cộng sự (2016) cho rằng việc quản trị vốn luân chuyển hầu như không có tác động đến tỷ suất sinh lợi trên tài sản và tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần khi nghiên cứu về các công ty trên sàn chứng khoán Việt Nam Các tác giả này lý giải cho việc không có tác động này là do việc quản trị vốn luân chuyển chỉ là điều kiện mà công

ty phải tuân theo trong ngắn hạn hay chỉ cải thiện sự hiệu quả quản trị vốn luân chuyển đối với nhà quản lý của công ty chứ không có tác động đến tỷ suất sinh lợi của công ty

Các bài nghiên cứu lựa chọn mẫu là các công ty tại Việt Nam ở trên đều đã xác định được mối quan hệ ngược chiều giữa thành quả công ty bằng các biến phụ thuộc về khả năng sinh lợi và việc quản trị vốn luân chuyển thể hiện qua các thước đo chu kỳ kinh doanh Tuy nhiên, các bài nghiên cứu trên đã không xét đến việc các công ty

có mức vốn luân chuyển thấp thì không thể nào giảm mức vốn luân chuyển của mình (giảm kỳ thu tiền khoản phải thu và kỳ lưu hàng tồn kho) để tăng khả năng sinh lợi hay thành quả của công ty Theo những lập luận trong phần 2.1.2.1, các công ty có mức vốn luân chuyển thấp cần phải tăng lượng hàng tồn kho (dẫn đến tăng kỳ lưu hàng tồn kho) và tăng khoản phải qua thả lỏng chính sách tín dụng thương mại của công ty (dẫn đến tăng kỳ thu tiền bình quân) để tăng doanh thu và

thu nhập cho công ty Bài nghiên cứu này sẽ xem xét ảnh hưởng tích cực được kỳ vọng của vốn luân chuyển ròng của các công ty có mức vốn luân chuyển thấp lên thành quả công ty bên cạnh việc tìm kiếm ảnh hưởng tiêu cực của vốn luân chuyển ròng của các công ty có mức vốn luân chuyển cao lên thành quả công ty Qua đó, bài nghiên cứu đề xuất một mức vốn luân chuyển tối ưu là mức vốn luân chuyển ngành mà công ty có thể tối đa thành quả trên thị trường khoán

Ngoài ra, các bài nghiên cứu trước đây về các công ty ở Việt Nam đã không giải thích được lý do tại sao công ty giảm vốn luân chuyển lại có thể làm tăng khả năng sinh lợi của công ty mà chỉ kết luận tồn tại mối quan hệ Ở bài nghiên cứu này, đầu

tư mua sắm tài sản cố định như xây dựng nhà xưởng, mua máy móc thiết bị và phương tiện vận tải khi giảm đầu tư vào vốn luân chuyển được chứng minh có thể làm tăng thành quả công ty

2.2.2 Phương pháp nghiên cứu ở các nghiên cứu trước đây

Bài nghiên cứu có sử dụng các phương pháp nghiên cứu liên quan đến một số nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và thành quả công ty trong đó có sử dụng dữ liệu các công ty ở Mỹ Trong nghiên cứu mô hình hồi quy tuyến tính, Shin và Soenen (1998) tìm hiểu về mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ suất sinh lợi có điều chỉnh rủi ro và vòng quay thương mại ròng (bằng hàng tồn kho cộng khoản phải thu trừ cho khoản phải trả nhân cho 365 và chia cho doanh thu) Biến phụ thuộc về thành quả công ty mà bài nghiên cứu trên sử dụng là Alpha của Jensen Trong khi đó, bài nghiên cứu này sử dụng biến đại diện cho biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi thặng dư trên thị trường chứng khoán

Trong khi đó, kết quả nghiên cứu của Kiesnick và cộng sự (2013) mà dựa trên một

mô hình định giá dòng tiền tự do là tiền đầu tư tăng thêm vào vốn luân chuyển ròng không đáng giá bằng lượng tiền mặt tăng thêm được nắm giữ Trong bài nghiên cứu này, phương pháp nghiên cứu được mở rộng bằng tương quan âm giữa vốn luân chuyển ròng thặng dư và thành quả chứng khoán công ty chỉ có ở các công ty có mức vốn luân chuyển ròng cao bất thường, còn đối với các công ty đầu tư dưới mức

vào vốn luân chuyển, mối quan hệ trên là dương Điều này cho thấy là tồn tại một mức vốn luân chuyển tối ưu mà các công ty có vốn luân chuyển càng gần với mức này thì sẽ gia tăng thành quả của công ty đó vào kỳ tới Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng nhấn mạnh vai trò của đầu tư vào tài sản cố định của công ty khi công ty giảm đầu tư vào vốn luân chuyển mà không mang lại hiệu quả cao nhất đối với các công

ty có vốn luân chuyển ròng dương Hơn nữa, rủi ro của công ty cũng được bài nghiên cứu xem xét trong mối quan hệ với việc quản trị vốn luân chuyển qua các cơ

sở lý thuyết đã nêu trong phần 2

Một số bài nghiên cứu trước đây cũng sử dụng các phương pháp tương tự, đặc biệt

là mối quan hệ phi tuyến tính giữa vốn luân chuyển ròng và thành quả Caballero và cộng sự (2012) nghiên cứu mẫu các công ty vừa và nhỏ ở Tây Ban Nha và tìm ra mối quan hệ hình lõm giữa mức vốn luân chuyển và tỷ suất sinh lợi, nghĩa là các công ty có mức vốn luân chuyển tối ưu cân bằng lợi ích và chi phí và tối đa hoá khả năng sinh lợi của công ty đó Các tác giả trên đã sử dụng biến phụ thuộc là tỷ số thu nhập hoạt động ròng và hai biến độc lập là chu kỳ luân chuyển tiền mặt (CCC) và bình phương chu kỳ luân chuyển (CCC2) Trong bài nghiên cứu tiếp theo của mình hai năm sau và lần này mẫu là các công ty ở Anh, Caballero và cộng sự (2014) lại tiếp tục nhận ra mối quan hệ hình chữ U ngược giữa vốn luân chuyển ròng và thành quả công ty hàm ý tồn tại một mức đầu tư vốn luân chuyển tối

Banos-ưu Ở bài nghiên cứu này, Caballero và cộng sự (2014) thay đổi biến phụ thuộc là Tobin’s Q, còn hai biến độc lập lần này là chu kỳ thương mại ròng (NTC) và bình phương chu kỳ thương mại ròng (NTC2) Cả hai bài nghiên cứu trên các tác giả đều

sử dụng phương pháp hồi quy theo ảnh hưởng cố định Ngoài ra, Deloof (2003) kết luận một tương quan âm giữa thu nhập hoạt động gộp và kỳ thu tiền bình quân, thời gian lưu kho và số ngày phải trả trong mẫu dữ liệu các công ty Bỉ Kết quả này hàm

ý là nhà quản lý có thể tạo ra giá trị cho các cổ đông bằng cách giảm số kỳ thu tiền bình quân (giảm khoản phải thu), giảm thời gian lưu kho (giảm hàng tồn kho) đến mức thấp nhất hợp lý và tương quan âm giữa khoản phải trả và khả năng sinh lợi nghĩa là các công ty càng ít khả năng sinh lợi thì thanh toán lâu hơn Ở bài nghiên

cứu này, các tác giả cũng đã sử dụng phương pháp hồi quy theo ảnh hưởng cố định nhưng cũng trình bày các hạn chế của phương pháp này như: phương pháp hồi quy ảnh hưởng cố định loại bỏ các yếu tố không thay đổi theo thời gian

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Phương pháp hồi quy

Để đánh giá ảnh hưởng của việc quản trị vốn luân chuyển lên thành quả hoạt động

và hiệu quả đầu tư của công ty, bài nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu bao gồm 66 công ty được lấy từ báo cáo tài chính của các công ty tương ứng trong giai đoạn 2008-2016 Sau đó, bài nghiên cứu đo lường ảnh hưởng việc cải thiện quản trị vốn luân chuyển lên thành quả chứng khoán và tìm kiếm mối quan hệ phi tuyến tính giữa vốn luân chuyển ròng thặng dư và thành quả chứng khoán bằng cách sử dụng phương pháp ước lượng ảnh hưởng cố định, phương pháp ước lượng ảnh hưởng ngẫu nhiên và phương pháp pooled OLS Bài nghiên cứu sẽ lựa chọn phương pháp ước lượng nào trong ba phương pháp trên phù hợp đối với bài nghiên cứu này Tiếp theo bài nghiên cứu kiểm định xem liệu khi công ty giảm đầu tư vào vốn luân chuyển để đầu tư vào tài sản cố định thì số tiền này có giúp cải thiện thành quả công

ty đối với các công ty có tiền mặt không cần thiết đầu tư vào vốn luân chuyển Bates và cộng sự (2009) xem chi tiêu mua sắm tài sản cố định là thước đo đại diện cho đầu tư công ty

Sau cùng, bài nghiên cứu tiến hành hai kiểm định tính vững để đánh giá độ bền vững của các kết quả thu được từ hồi quy vốn luân chuyển với thành quả hoạt động

và hiệu quả đầu tư Hai kiểm định giúp cung cấp bổ sung bằng chứng đầu tư vào tài sản cố định ảnh hưởng tích cực đến thành quả công ty khi công ty giảm đầu tư vào vốn luân chuyển Kiểm định bổ sung đầu tiên kiểm tra ảnh hưởng của quản trị vốn luân chuyển lên thành quả hoạt động Thành quả chứng khoán tương lai tương quan

âm với vốn luân chuyển ròng thặng dư dương do tiền mặt không cần thiết không đầu tư vào vốn luân chuyển nữa cho phép công ty thực hiện các đầu tư hiệu quả hơn Do đó bài nghiên cứu kỳ vọng thành quả hoạt động tương lai cũng tương quan

âm với vốn luân chuyển ròng thặng dư, đặc biệt đối với các công ty có vốn luân chuyển ròng thặng dư dương Đây là lý đó tại sao ROA được sử dụng làm thước đo thành quả hoạt động Ảnh hưởng tích cực của việc giảm vốn luân chuyển ròng qua thời gian lên ROA được chỉ ra trong công thức Dupont (Kieschnick và cộng sự,

2013) Tuy nhiên tranh luận này hàm ý là công ty có thể giữ doanh thu của mình không bị ảnh hưởng khi giảm vốn luân chuyển ròng Điều này chỉ khả thi khi công

ty đã đầu tư quá mức vào vốn luân chuyển ròng (hay trên mức tối ưu) Nếu không, doanh thu tương lai và dòng tiền có thể bị ảnh hưởng bởi bất cứ thay đổi không tối

ưu nào của vốn luân chuyển ròng Để chứng minh cho lập luận này, Kiesnick và cộng sự (2013) cho rằng khi công ty thiếu hụt hàng hoá, sản phẩm không cung ứng kịp thời cho khách hàng, điều này có thể ảnh hưởng đến doanh thu tương lai do khách hàng sẽ tìm kiếm đến các nhà cung cấp khác, từ đó làm giảm lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh Do đó, việc đầu tư vào hàng tồn kho hiện tại có thể làm tăng doanh thu tương lai

Kiểm định bổ sung thứ hai xem xét ảnh hưởng của quản trị vốn luân chuyển lên rủi

ro của công ty do quản trị vốn luân chuyển quá mức có thể làm tăng rủi ro công ty

Do đó, mối tương quan âm giữa vốn luân chuyển ròng thặng dư dương và thành quả chứng khoán có thể là do tăng rủi ro công ty theo sau việc giảm vốn luân chuyển ròng Theo kết quả của bài nghiên cứu, mối tương quan giữa vốn luân chuyển ròng thăng dư và rủi ro công ty đối với công ty có vốn luân chuyển ròng thăng dư dương

là có ý nghĩa Các kết quả của bài nghiên cứu cho rằng rủi ro là một lý do khiến cho tương quan giữa thành quả công ty và vốn luân chuyển ròng thặng dư dương là âm Đối với các công ty có vốn luân chuyển ròng thặng dư âm, mối tương quan giữa vốn luân chuyển ròng và rủi ro công ty là âm và phù hợp với các kết quả về thành quả hay đầu tư vốn luân chuyển tăng thêm tương ứng với rủi ro thấp hơn và thành quả chứng khoán và hoạt động cao hơn

3.2 Định nghĩa biến

Các biến trong bài nghiên cứu sẽ được trình bày chi tiết về phương pháp tính, công thức và lý do được đưa vào mô hình nghiên cứu trong mục này Việc lựa chọn các biến dựa trên các nghiên cứu thực nghiệm, chủ yếu là từ công trình nghiên cứu của Aktas và cộng sự (2015) Đầu tiên, các biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi thặng dư, đầu tư tài sản cố định, thành quả hoạt động và rủi ro công ty Bài nghiên cứu sử

dụng tỷ suất sinh lợi thặng dư là thước đo thành quả của công ty Barber và Lyon (1997) xác định là tỷ suất sinh lợi thặng dư bằng tỷ suất sinh lợi của một khoản đầu

tư mua và nắm giữ cổ phiếu công ty trong một tháng trừ đi tỷ suất sinh lợi của một danh mục tiêu chuẩn và được trình bày thành công thức như sau:

Exc_Reti,t = ∏𝑚=1𝑇 (1 + Ri,m) - ∏𝑚=1𝑇 (1 + Rp,m) (1) Trong đó, ∏ là trung bình nhân, Ri,m là tỷ suất sinh lợi của công ty i trong tháng m

và T là tổng khoảng thời gian đầu tư là 12 tháng, Ri,m được tính bằng cách lấy giá đóng cửa của cổ phiếu của công ty trong ngày giao dịch cuối cùng của tháng trừ giá đóng cửa cổ phiếu của công ty trong ngày giao dịch đầu tiên của tháng đó rồi chia cho giá đóng cửa của cổ phiếu của công ty trong ngày giao dịch đầu tiên của tháng

Rp,m là tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư tiêu chuẩn trong tháng m Trong bài nghiên cứu này, danh mục đầu tư tiêu chuẩn được chọn là chỉ số VNINDEX, Rp,mđược tính bằng cách lấy chỉ số VNIDEX đóng cửa trong ngày giao dịch cuối cùng của tháng trừ chỉ số VNIDEX đóng cửa trong ngày giao dịch đầu tiên của tháng đó rồi chia cho chỉ số VNIDEX đóng cửa trong ngày giao dịch đầu tiên của tháng Theo Bates và cộng sự (2009), bài nghiên cứu cũng sử dụng chi tiêu mua sắm tài sản cố định thể hiện đầu tư công ty Biến đầu tư được tính bằng cách lấy chi tiêu mua sắm tài sản cố định trong báo cáo lưu chuyển tiền tệ chia cho tổng tài sản

𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋 =𝐶ℎ𝑖 𝑡𝑖ê𝑢 𝑚𝑢𝑎 𝑠ắ𝑚 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑐ố đị𝑛ℎ

𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 Trong phần kiểm định tính vững, biến phụ thuộc được lấy là thành quả hoạt động (ROA) và rủi ro của công ty Trong bài nghiên cứu về thành quả công ty, cấu trúc vốn và cạnh tranh thị trường, Fosu (2015) đã sử dụng thước đo kế toán là ROA làm biến đại diện cho thành quả công ty do biến này phản ánh tốt hơn hiệu quả hoạt động kinh doanh hiện tại so với biến Tobin’s Q thể hiện các kỳ vọng tăng trưởng trong tương lai Biến này trong bài nghiên cứu là 1_year_ROA và được tính bằng cách lấy thu nhập hoạt động ròng chia cho tổng tài sản

1_𝑦𝑒𝑎𝑟_𝑅𝑂𝐴 = 𝑇ℎ𝑢 𝑛ℎậ𝑝 ℎ𝑜ạ𝑡 độ𝑛𝑔

𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛

Trong khi đó, rủi ro công ty được tính toán bằng cách lấy độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi hàng ngày của chứng khoán (Coles và cộng sự, 2006) Trong đó tỷ suất sinh lợi hàng ngày của chứng khoán được tính bằng cách lấy giá đóng cửa của cổ phiếu của công ty trong ngày giao dịch hôm nay trừ cho giá đóng cửa của cổ phiếu của công ty trong ngày giao dịch hôm trước rồi chia cho giá đóng cửa của cổ phiếu của công ty trong ngày giao dịch hôm trước Rủi ro được tính bằng độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi mỗi ngày giao dịch trong vòng một năm

Risk = S(i1, i2,…, in); với S là độ lệch chuẩn, i1 là tỷ suất sinh lợi của ngày giao dịch đầu tiên trong năm, in là tỷ suất sinh lợi của ngày giao dịch cuối cùng trong năm Nhu cầu và thực trạng vốn luân chuyển của mỗi ngành là khác nhau vì thế cần phải kiểm soát đặc trưng của mỗi ngành trong đó công ty hoạt động Để làm được điều này, bài nghiên cứu đã sử dụng tỷ số vốn luân chuyển ròng trên doanh thu có điều chỉnh theo ngành là biến độc lập chính trong bài Tỷ số vốn luân chuyển ròng trên doanh thu của ngành được so sánh với tỷ số vốn luân chuyển ròng trên doanh thu của công ty và được gọi là vốn luân chuyển ròng thặng dư (EXC_NWC) xuyên suốt bài nghiên cứu Đối với mỗi công ty trong mẫu nghiên cứu, vốn luân chuyển ròng thặng dư thể hiện lượng tiền mặt không cần thiết đầu tư vào vốn luân chuyển Vốn luân chuyển ròng thặng dư dương cho biết công ty đầu tư quá mức vào vốn luân chuyển, hàm ý là công ty cần phải tăng hiện quả quản trị vốn luân chuyển qua thời gian bằng cách áp dụng chính sách vốn luân chuyển thắt chặt hơn (như giảm hàng tồn kho lưu trữ và giảm thời gian trì hoãn thanh toán của người bán hay giảm số ngày bán chịu) Vốn luân chuyển ròng thặng dư âm cho biết công ty hiện đang áp dụng một chính sách vốn luân chuyển quá thắt chặt có thể tăng rủi ro kinh doanh do hết lượng hàng tồn trữ để bán và khách hàng không hài lòng do chính sách tín dụng thương mại quá khắt khe của công ty đối với khách hàng (Fazzari và Petersen 1993

và Kieschnick và cộng sự 2013) Trong trường hợp thặng dư âm trong vốn luân chuyển, công ty nên đầu tư thêm vào vốn luân chuyển như tăng hàng tồn kho do lượng hàng tồn kho lớn hơn có thể ngăn chặn sự thiết hụt đầu vào và sự trì trệ sản xuất (Blinder và Maccini 1991) Hơn nữa, tăng tín dụng thương mại cho khách hàng

có thể khuyến khích làm tăng doanh thu vì điều này cho phép phân biệt giá, đảm bảo chế độ bảo hành chất lượng hàng hoá và duy trì mối quan hệ lâu dài với khách hàng (Long và cộng sự, 1993) Bài nghiên cứu cho rằng mức vốn luân chuyển cân bằng lợi ích và chi phí và tối đa hoá giá trị cổ đông (vốn luân chuyển tối ưu) chính

là mức vốn luân chuyển ròng của trung bình ngành

Vốn luân chuyển ròng = Phải thu khách hàng + Hàng tồn kho – Phải trả người bán

EXC_NWC = 𝑉ố𝑛 𝑙𝑢â𝑛 𝑐ℎ𝑢𝑦ể𝑛 𝑟ò𝑛𝑔 𝑐ô𝑛𝑔 𝑡𝑦

𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢 𝑐ô𝑛𝑔 𝑡𝑦 - 𝑉ố𝑛 𝑙𝑢â𝑛 𝑐ℎ𝑢𝑦ể𝑛 𝑟ò𝑛𝑔 𝑛𝑔à𝑛ℎ𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢 𝑛𝑔à𝑛ℎBài nghiên cứu có sử dụng nhiều biến kiểm soát thể hiện đặc trưng của công ty để xác định mức vốn luân chuyển và nếu như không đưa các biến này vào mô hình nghiên cứu có thể sẽ gây ra một số vấn đề bỏ sót các nhân tố liên quan đến biến độc lập là vốn luân chuyển ròng thặng dư Trong bài nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến vốn luân chuyển ròng, Hill và cộng sự (2010) đã nghiên cứu các biến như: biến động doanh thu (bằng độ lệch chuẩn doanh thu ba năm liên tiếp của công ty), tỷ lệ tăng trưởng doanh thu một năm (bằng doanh thu năm sau trừ doanh thu năm trước chia cho doanh thu năm trước), dòng tiền hoạt động (bằng thu nhập hoạt động cộng khấu hao chia cho tài sản) và biến giả kiệt quệ tài chính Nhu cầu càng biến động cao khiến công ty càng khó xác định mức hàng tồn kho làm nguyên vật liệu cần thiết để sản xuất, từ đó làm khó khăn trong việc tính toán mức vốn luân chuyển nên biến kiểm soát là biến động doanh thu được thêm vào Tỷ lệ tăng trưởng doanh thu một năm có ảnh hưởng đến mức vốn luân chuyển: khi công ty đạt được một mức tỷ lệ tăng trưởng doanh thu theo kế hoạch, công ty có thể sẽ thắt chặt chính sách tín dụng thương mại, từ đó làm thay đổi vốn luân chuyển Dòng tiền hoạt động dương có thể tạo điều kiện cho công ty duy trì một mục tiêu vốn luân chuyển vừa phải, do đó làm tăng tỷ lệ tăng trưởng doanh thu Biến giả kiệt quệ tài chính bằng 1 nếu thoả mãn hai điều kiện sau: tỷ lệ đảm bảo khoản vay (bằng thu nhập hoạt động chia cho lãi vay) nhỏ hơn 1 trong hai năm liên tiếp hay nhỏ hơn 0,8 trong một năm bất kỳ và có tỷ lệ đòn bẩy đứng thứ nhất hay thứ nhì trong ngành Trong bài nghiên cứu về hiệu quả đầu tư, Chen và cộng sự (2010) đã đưa biến tuổi của

công ty hay nói cách khác là số năm kể từ khi công ty lần đầu niêm yết trên sàn chứng khoán chính thức Biến này được tính bằng cách lấy logarit của số năm Bates và cộng sự (2009) đã sử dụng biến dự trữ tiền mặt khi cho rằng tiền mặt và vốn luân chuyển có thể thay thế cho nhau vì tính dễ chuyển đổi thành tiền mặt của vốn luân chuyển; biến này bằng tiền mặt và tương đương tiền chia cho tài sản Theo Duchin và cộng sự 2010, bài nghiên cứu cũng sử dụng biến kiểm soát là giá trị vốn hoá thị trường của công ty bằng giá cổ phiếu cuối năm nhân cho số lượng cổ phiếu đang lưu hành cuối năm sau đó lấy logarit Biến này thể hiện quy mô của công ty Các biến kiểm soát tiếp theo được sử dụng là đòn bẩy tài chính (bằng nợ dài hạn cộng nợ ngắn hạn thường xuyên chia cho tổng tài sản) và tài sản vô hình (bằng nguyên giá tài sản vô hình chia cho tổng tài sản) (Coles và cộng sự, 2008) Về xem xét yếu tố tăng trưởng của tài sản, bài nghiên cứu sử dụng biến tăng trưởng tài sản

cố định thay cho tăng trưởng của tổng tài sản do tổng tài sản cũng bao gồm cả hàng tồn kho và khoản phải thu (Lipson và cộng sự, 2011) Ngoài các biến trên, bài nghiên cứu cũng sử dụng biến Tobin’s Q trong mô hình hồi quy lấy biến phụ thuộc

là biến đầu tư tài sản cố định như trong nghiên cứu của Lang và cộng sự (1994) về đòn bẩy, đầu tư và tăng trưởng công ty

Bảng 3.1: Bảng kỳ vọng dấu của biến độc lập, biến kiểm soát với biến phụ thuộc là

tỷ suất sinh lợi thặng dư

dấu Exc_Ret Tỷ suất sinh lợi từ

thị trường chứng khoán

Trung bình nhân tỷ suất sinh lợi chứng khoán mua và nắm giữ trong 1 tháng so với tỷ suất sinh lợi danh mục chuẩn (chi tiết trong công thức (1))

1_year_ROA Thành quả hoạt

EXC_NWCt-1 Vốn luân chuyển

ròng thặng dư

Tỷ số vốn luân chuyển ròng của công ty trên doanh thu công ty trừ cho tỷ số vốn luân chuyển ròng của ngành trên doanh thu ngành

-

EXC_NWCt-1 x

D

Vốn luân chuyển ròng thặng dư dương

Vốn luân chuyển ròng thặng dư nhân biến giả D (D=1 nếu vốn luân chuyển ròng thặng dư lớn hơn 0 và ngược lại)

-

EXC_NWCt-1 x

(1 – D)

Vốn luân chuyển ròng thặng dư âm

Vốn luân chuyển ròng thặng dư nhân biến giả 1 – D (D=1 nếu vốn luân chuyển ròng thặng dư lớn hơn 0 và ngược lại)

+

MVE Quy mô công ty Logarit giá trị vốn hoá thị trường

(Giá trị vốn hoá thị trường bằng

số lượng cổ phiếu đang lưu hành

-

cuối năm nhân với giá cổ phiếu cuối năm

Intan Tài sản cố định

vô hình

Tài sản cố định vô hình chia cho

Lev Đòn bẩy tài chính Nợ dài hạn cộng nợ ngắn hạn

thường xuyên chia cho tổng tài sản

-

Cash_reseve Dự trữ tiền mặt Tiền và các khoản tương đương

tiền chia cho tổng tài sản + Sales_vol Biến động doanh

Công ty đứng thứ trong top 2

-

trong các công ty có tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao nhất ngành

Bằng 0 nếu ngược lại

Sales_grow Tăng trưởng

doanh thu

Doanh thu năm nay trừ cho doanh thu năm trước chia cho doanh thu năm trước

+/-

(Nguồn: tính toán của tác giả)

Bảng 3.1 thể hiện kỳ vọng về dấu trong mối tương quan giữa biến phụ thuộc là Exc_Ret với các biến độc lập EXC_NWCt-1, EXC_NWCt-1 x D và EXC_NWCt-1 x (1-D) và các biến kiểm soát Biến phụ thuộc là Exc_Ret thể hiện chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi khi mua và nắm giữ cổ phiếu công ty trong 1 tháng và tỷ suất sinh lợi khi đầu tư vào chỉ số VNINDEX trong 1 tháng Dựa vào các bài nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa thành quả công ty và quản trị vốn luân chuyển ròng của công ty, bài nghiên cứu kỳ vọng biến vốn luân chuyển ròng thặng dư (EXC_NWC)

có tác động âm lên tỷ suất sinh lợi thặng dư trên thị trường chứng khoán của công

ty Kết quả rút ra từ lập luận trong phần 2.1.2.2, đầu tư thêm vào vốn luân chuyển sẽ làm cho thành quả công ty tăng lên đặc biệt đối với các công ty có vốn luân chuyển thấp nên biến vốn luân chuyển ròng thặng dư âm (EXC_NWCt-1 x (1 – D)) tác động cùng chiều tỷ suất sinh lợi thặng dư (Exc_Ret) Ngược lại, kết quả rút ra từ lập luận trong phần 2.1.2.1, đầu tư quá nhiều vào vốn luân chuyển cũng ảnh hưởng xấu đến thành quả công ty nên biến vốn luân chuyển ròng thặng dư dương (EXC_NWCt-1 x D) tác động ngược chiều với tỷ suất sinh lợi thặng dư (Exc_Ret) Biến kiểm soát về quy mô công ty (MVE) sẽ có tác động ngược chiều với tỷ suất sinh lợi thặng dư trên thị trường chứng khoán của công ty (Exc_Ret) do công ty có quy mô càng cao càng

ít có khả năng tạo được tỷ suất sinh lợi cao Tương tự như vậy, biến kiểm soát tài sản cố định vô hình (Intan) cũng sẽ có tác động ngược chiều với tỷ suất sinh lợi thặng dư trên thị trường chứng khoán của công ty (Exc_Ret) Biến đòn bẩy tài chính (Lev) được kỳ vọng sẽ có tác động ngược chiều với tỷ suất sinh lợi thặng dư trên thị trường chứng khoán của công ty (Exc_Ret) trong bài nghiên cứu này do khi công ty

vay nợ ngắn hạn để tài trợ cho vốn luân chuyển có thể làm tăng khả năng kiệt quệ tài chính của công ty Tương tự như quy mô công ty, về biến tuổi của công ty (Age), công ty niêm yết càng lâu trên thị trường chứng khoán nghĩa là quy mô công ty càng lớn thì công ty càng ít có khả năng tạo ra tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Biến rủi ro công ty được đưa vào làm biến kiểm soát trong hồi quy giữa biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi thặng dư và vốn luân chuyển ròng Trong hồi quy này, biến này được kỳ vọng sẽ ảnh hưởng cùng chiều với tỷ suất sinh lợi thặng dư trên thị trường chứng khoán Biến tăng trưởng tài sản cố định được kỳ vọng sẽ tác động tích cực lên thành quả chứng khoán của công ty do khi công ty giảm đầu tư vốn luân chuyển ròng thặng dư dương sẽ tác động dương lên thành quả chứng khoán qua đầu tư vào tài sản cố định Biến kiểm soát dự trữ tiền mặt (Cash_reserve) được bài nghiên cứu kỳ vọng sẽ làm tăng tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán của công ty do dự trữ tiền mặt càng lớn thì công ty càng linh hoạt tài chính và ít phụ thuộc vào các nguồn tài trợ bên ngoài Biến động doanh thu (Sales_vol) và dòng tiền hoạt động (Cashflow) được cho là có tác động cùng chiều với tỷ suất sinh lợi thặng dư trên thị trường chứng khoán của công ty; dòng tiền hoạt động càng cao hàm ý lưu chuyển tiền từ hoạt động kinh doanh càng lớn càng giúp công ty có thêm nhiều tiền mặt, giúp linh hoạt tài chính Biến giả kiệt quệ tài chính (Finan_distress) càng tiến gần đến 1 nghĩa là công ty càng có khả năng kiệt quệ tài chính càng khiến công ty suy giảm tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Biến kiểm soát tăng trưởng doanh thu (Sales_grow) có thể có tác động dương hoặc âm lên tỷ suất sinh lợi thặng dư trên thị trường chứng khoán

3.3 Giả thuyết nghiên cứu

Mục tiêu của bài nghiên cứu này là tìm kiếm mối quan hệ phi tuyến tính giữa thành quả của công ty thông qua thành quả trên thị trường chứng khoán và vốn luân chuyển ròng Với mục tiêu này, bài nghiên cứu đặt ra giả thiết nghiên cứu sau: Giả thuyết 1: H0: Không có mối quan hệ giữa thành quả của công ty thông qua thành quả trên thị trường chứng khoán và vốn luân chuyển ròng

Mục tiêu thứ hai của bài nghiên cứu này là chứng minh là khi công ty giảm đầu tư vào vốn luân chuyển thì lượng tiền mặt này sẽ được sử dụng để đầu tư và mua sắm tài sản cố định và giúp cải thiện thành quả của công ty Bài nghiên cứu trình bày giả thiết nghiên cứu như sau:

Giả thiết 2: H0: Khi công ty giảm đầu tư vào vốn luân chuyển thì lượng tiền mặt này được sử dụng để đầu tư và mua sắm tài sản cố định không thể cải thiện thành quả của công ty

Các giả thuyết nghiên cứu trên sẽ được nghiên cứu thông qua các mô hình định lượng được trình bày ở mục sau

3.4 Mô hình nghiên cứu

Bài nghiên cứu nghiên cứu ảnh hưởng vốn luân chuyển ròng lên thành quả hoạt động hay hiệu quả đầu tư của công ty theo mô hình hồi quy tuyến tính như sau:

Vi,t = αt + ηi + β1 EXC_NWCi,t-1 + β2Controli,t-1 + ℰi,t (2)

Mô hình trên là mô hình hồi quy theo ảnh hưởng cố định; trong đó, V là biến phụ thuộc đo lường thành quả chứng khoán hay hiệu quả đầu tư của công ty, αt và ηi thể hiện ảnh hưởng cố định theo thời gian và theo đặc trưng của công ty Theo cấu trúc

dữ liệu bảng trong mẫu và phương pháp ảnh hưởng cố định, hệ số βi âm (dương) đo lường tăng (giảm) theo thành quả và đầu tư công ty tương ứng với một đơn vị vốn luân chuyển ròng giảm Control bao gồm các biến kiểm soát các ảnh hưởng liên quan đến thành quả cổ phiếu và đầu tư của công ty là quy mô công ty (MVE), tài sản vô hình (Intan), đòn bẩy (lev), số năm công ty niêm yết trên sàn (age), rủi ro (Risk), tăng trưởng tài sản cố định hữu hình (Asset_growth), tiền mặt và tương đương tiền (Cash_reserve), biến động doanh thu (Sales_vol), dòng tiền (Cashflow), biến giả kiệt quệ tài chính (Finan_distress) và tăng trưởng doanh thu (Sales_growth) Trong phương trình trên, các biến độc lập và biến kiểm soát được lấy trễ một giai đoạn so với biến phụ thuộc do vốn luân chuyển ròng có thể không tác động ngay lập tức trong kỳ đối với thành quả hoạt động hay hiệu quả đầu tư của công ty Để kiểm soát các đặc trưng của công ty, tất cả phương trình hồi quy bao

gồm ảnh hưởng cố định công ty (αt) Ảnh hưởng cố định theo thời gian (ηi) kiểm soát các thay đổi trong điều kiện kinh tế và tài chính qua thời gian Đáng chú ý là các ảnh hưởng cố định theo ngành được kiểm soát gián tiếp qua biến vốn luân chuyển ròng điều chỉnh theo trung bình ngành (EXC_NWC)

Mô hình hồi quy theo phương pháp ước lượng pooled OLS được trình bày như sau:

Vi,t = α1 + β1 EXC_NWCi,t-1 + β2Controli,t-1 + Ui,t (3) Trong đó α1 là hệ số chặn, Ui,t là yếu tố không thay đổi theo thời gian ứng với mỗi đơn vị chéo Biến phụ thuộc, các biến độc lập được trình bày tương tự như mô hình hồi quy sử dụng phương pháp ước lượng ảnh hưởng cố định

Mô hình hồi quy theo phương pháp ước lượng ảnh hưởng ngẫu nhiên được trình bày như sau:

Vi,t = α0 + ѡi + β1 EXC_NWCi,t-1 + β2Controli,t-1 + ℰi,t (4) Trong đó, α0 là thành phần bất định, thành phần ngẫu nhiên ѡi Biến phụ thuộc, các biến độc lập được trình bày tương tự như mô hình hồi quy sử dụng phương pháp ước lượng ảnh hưởng cố định ở trên

Để kiểm tra xem tương quan giữa vốn luân chuyển ròng thặng dư và thành quả của công ty là phi tuyến tính hay không, bài nghiên cứu này dựa theo mô hình bất cân xứng trong đó sử dụng hệ số ước lượng của mô hình hồi quy khác nhau đối với vốn luân chuyển ròng thặng dư âm và vốn luân chuyển ròng thặng dư dương Phương trình hồi quy phi tuyến tính như sau:

Vi,t = αt + ηi + β1 (EXC_NWCi,t-1 x D)+ β2 [EXC_NWCi,t-1 x (1 – D)]+ β3Controli,t-1+ ℰi,t (Phương pháp ảnh hưởng cố định) (5)

Vi,t = α1 + β1 (EXC_NWCi,t-1 x D)+ β2 [EXC_NWCi,t-1 x (1 – D)]+ β3Controli,t-1 +

Ui,t (Phương pháp pooled OLS) (6)

Vi,t = α0 + ѡi + β1 (EXC_NWCi,t-1 x D)+ β2 [EXC_NWCi,t-1 x (1 – D)]+ β3Controli,t-1+ ℰi,t (Phương pháp ảnh hưởng ngẫu nhiên) (7)

Trong đó, D là biến giả lấy giá trị bằng 1 nếu giá trị vốn luân chuyển ròng thặng dư

là dương và bằng 0 nếu giá trị vốn luân chuyển ròng thặng dư là âm

Bài nghiên cứu đo lường ảnh hưởng việc cải thiện quản trị vốn luân chuyển lên thành quả chứng khoán và tìm kiếm mối quan hệ phi tuyến tính giữa vốn luân chuyển ròng thặng dư và thành quả chứng khoán

Exc_Reti,t = α + β1 (EXC_NWCi,t-1 x D)+ β2 [EXC_NWCi,t-1 x (1 – D)]+

β3Controli,t-1 + ℰ (8) Sau đó, bài nghiên cứu tiến hành kiểm định xem các công ty có vốn luân chuyển ròng thặng dư dương khi giảm đầu tư vào vốn luân chuyển ròng để đầu tư tiền mặt vào chi tiêu mua sắm tài sản cố định thì có làm tăng thành quả của công ty hay không Kiểm định này dựa vào phương trình bất cân xứng như phương trình (3) nhưng thay thế biến phụ thuộc là biến đầu tư công ty (CAPEX – chi tiêu mua sắm tài sản cố định):

CAPEXi,t=α + β1(EXC_NWCi,t-1 x D)+β2[EXC_NWCi,t-1 x (1 – D)]+ β3Controli,t-1 + ℰ (9) Sau cùng, bài nghiên cứu tiến hành hai kiểm định tính vững để đánh giá độ bền vững của các kết quả nghiên cứu từ hồi quy vốn luân chuyển với thành quả hoạt động và hiệu quả đầu tư Hai kiểm định giúp cung cấp bổ sung bằng chứng đầu tư vào tài sản cố định ảnh hưởng tích cực đến thành quả công ty khi công ty giảm đầu

tư vào vốn luân chuyển Kiểm định bổ sung đầu tiên kiểm tra ảnh hưởng của quản trị vốn luân chuyển lên thành quả hoạt động trong đó biến phụ thuộc là thành quả hoạt động của công ty (1_year_ROA)

1_year_ROAi,t = α + β1 (EXC_NWCi,t-1 x D)+ β2 [EXC_NWCi,t-1 x (1 – D)]+

β3Controli,t-1 + ℰ (10) Kiểm định tính vững thứ hai xem xét ảnh hưởng của quản trị vốn luân chuyển lên rủi ro của công ty do quản trị vốn luân chuyển quá mức có thể làm tăng rủi ro công

ty Kiểm định này thay thế biến phụ thuộc là rủi ro biến động giá chứng khoán của công ty (Risk)

Riski,t = α + β1 (EXC_NWCi,t-1 x D)+ β2 [EXC_NWCi,t-1 x (1 – D)]+ β3Controli,t-1 +

ℰ (11)