Tác động của việc nắm giữ tiền mặt vượt mức lên mối quan hệ giữa các quyết định tài chính và giá trị công ty

Các nghiên cứu liên quan đến đầu tư và giá trị doanh nghiệp có nắm giữ tiền mặt quá mức .... Các nghiên cứu liên quan đến nợ và giá trị doanh nghiệp có nắm giữ tiền mặt quá mứ

Trang 1

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN PHAN THÙY DƯƠNG

TÁC ĐỘNG CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT QUÁ MỨC ĐẾN QUYẾT ĐỊNH TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh - Năm 2018

Trang 2

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN PHAN THÙY DƯƠNG

TÁC ĐỘNG CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT QUÁ MỨC ĐẾN QUYẾT ĐỊNH TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS NGUYỄN HỮU HUY NHỰT

TP Hồ Chí Minh - Năm 2018

Trang 3

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam kết Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài: “ Tác động của việc nắm giữ tiền mặt vượt mức lên mối quan hệ giữa các quyết định tài chính và giá trị công ty” là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của PGS.TS

Nguyễn Hữu Huy Nhựt

Các nội dung mà tôi nghiên cứu trong bài luận văn này là hoàn toàn trung thực và chưa được ai công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác và Tôi sẽ chịu hoàn toàn trách nhiệm cho sự cam kết về tính trung thực của nội dung tôi trình bày trong luận văn này

TP.HCM, ngày 11 tháng 4 năm 2018

Tác giả

Nguyễn Phan Thùy Dương

Trang 4

MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

TÓM TẮT

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 1

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 2

1.4 Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu 2

1.5 Bố cục của đề tài 2

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT QUÁ MỨC ĐẾN QUYẾT ĐỊNH TÀI CHÍNH CỦA CÔNG TY 3

2.1 Các cơ sở lý thuyết 3

2.1.1 Lý thuyết đánh đổi 3

2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng 3

2.1.3 Lý thuyết đại diện 4

2.2 Các bằng chứng thực nghiệm 5

2.2.1 Các nghiên cứu liên quan đến đầu tư và giá trị doanh nghiệp có nắm giữ tiền mặt quá mức 5

2.2.2 Các nghiên cứu liên quan đến nợ và giá trị doanh nghiệp có nắm giữ tiền mặt quá mức 6

Trang 5

2.2.3 Các nghiên cứu liên quan đến cổ tức và giá trị doanh nghiệp có nắm giữ tiền mặt

quá mức 7

2.2.4 Các nghiên cứu liên quan đến việc nắm giữ tiền mặt quá mức ảnh hưởng đến quyết định tài chính và giá trị công ty 9

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 12

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 12

3.2 Phương pháp nghiên cứu 12

3.3 Mô hình nghiên cứu 13

3.4 Các giả thuyết nghiên cứu 20

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ 24

4.1 Thống kê mô tả 24

4.2 Phân tích sự tương quan giữa các biến trong mô hình 26

4.3 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến 29

4.4 Kết quả hồi quy và kiểm định 31

4.4.1 Kết quả hồi quy và kiểm định mô hình 1 31

4.4.2 Kết quả hồi quy và kiểm định mô hình 3 36

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 44

5.1 Kết luận 44

5.2 Hạn chế của đề tài 44

5.3 Hướng nghiên cứu tiếp theo 45

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

Trang 6

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

Trang 7

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 3 1: Tóm tắt các biến được sử dụng trong các mô hình 17

Bảng 4 1: Kết quả thống kê mô tả 24

Bảng 4 2: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình 1 26

Bảng 4 5: Kết quả kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến mô hình 1 29

Bảng 4 8: Kết quả kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian của mô hình 1 31

Bảng 4 9: Kết quả kiểm định Hausman của mô hình 1 32

Bảng 4 10: Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan của mô hình 1 33

Bảng 4 11: Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi của mô hình 1 33

Bảng 4 12: Kết quả hồi quy bằng Phương pháp Fixed Effect và Random Effect Mô hình 1 34

Bảng 4 13: Kết quả kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian Của mô hình 3 37

Bảng 4 14: Kết quả kiểm định Hausman của mô hình 3 38

Bảng 4 15: Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan của mô hình 3 38

Bảng 4 16: Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi của mô hình 3 39

Bảng 4 17: Kết quả hồi quy bằng Phương pháp Fixed Effect và Random Effect Mô hình 3 40

Trang 8

TÓM TẮT

Trong đề tài này tác giả nghiên cứu tác động của việc nắm giữ tiền mặt quá mức đến quyết định tài chính của 217 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2016 bằng phương pháp hồi quy GMM Kết quả thực nghiệm cho thấy các quyết định tài chính bao gồm quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định phân phối có tác động lên giá trị của công ty và việc đưa ra các quyết định tài chính này phụ thuộc vào lượng tiền mặt nắm giữ

Ngoài ra, kết quả còn cho thấy đối với các công ty có ít cơ hội đầu tư khi thực hiện đầu

tư và chi trả cổ tức cao sẽ làm giảm giá trị công ty Trong khi đó nếu các công ty này sử dụng nợ nhiều hơn sẽ làm tăng giá trị công ty vì nợ là cơ chế kiểm soát hiệu quả việc đầu tư quá mức của các nhà quản lý

Mặt khác đối với các công ty nắm giữ nhiều tiền mặt khi giảm đầu tư, tăng sử dụng nợ vay và tăng chi trả cổ tức sẽ làm tăng giá trị công ty, bởi vì khi các công ty này nắm giữ nhiều tiền và thực hiện các dự án đầu tư thì vấn đề đại diện càng trở nên phức tạp dẫn đến việc đầu tư quá mức càng dễ xảy ra Vì vậy các công ty này lại có xu hướng sử dụng nợ và chi trả cổ tức nhiều hơn cho cổ đông bởi vì hai chính sách này là cơ chế kiểm soát hiệu quả vấn đề tiền mặt quá mức, đồng thời làm giảm mâu thuẫn giữa cổ đông và các nhà quản lý giúp làm tăng giá trị của công ty

Từ khoá: Nắm giữ tiền quá mức, quyết định tài chính, giá trị công ty

Trang 9

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Lý do chọn đề tài

Trong bối cảnh nền kinh tế chịu ảnh hưởng sau cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu việc xác định lượng tiền mặt tích lũy nắm giữ trong một doanh nghiệp rất cần thiết cho việc đưa ra các quyết định tài chính Bởi vì hầu hết các công ty đều phải duy trì một lượng tiền mặt hợp lý để phục vụ cho các mục đích đầu tư, thanh toán các khoản chi phí phát sinh trong quá trình hoạt động hoặc phòng ngừa rủi ro Tuy nhiên, việc duy trì lượng tiền mặt lớn chưa hẳn là đã tốt bởi vì lượng tiền mặt tích lũy càng nhiều sẽ là nguyên nhân dẫn đến các mâu thuẫn giữa cổ đông và các nhà quản lý càng cao Ngoài ra, nếu công ty

có quá nhiều tiền mặt tích lũy sẽ khiến các nhà quản lý theo đuổi lợi ích cá nhân, dễ dàng đầu tư vào các dự án không hiệu quả, rủi ro cao, mức sinh lời thấp gây thiệt hại cho công

ty và cổ đông, từ đó dẫn đến việc chi phí đại diện sẽ càng tăng cao Vì vậy, việc xác định lượng tiền mặt nắm giữ đặt ra thách thức cho các công ty phải đưa ra các quyết định tài chính đúng đắn để sử dụng lượng tiền mặt này một cách hợp lý nhằm làm gia tăng giá trị công ty và làm hài lòng cổ đông, hạn chế tối thiểu các chi phí đại diện phát sinh Xuất

phát từ thực trạng đó, tác giả đã lựa chọn đề tài: “Tác động của việc nắm giữ tiền mặt

quá mức đến quyết định tài chính của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam” để

nghiên cứu tác động của việc nắm giữ tiền mặt thặng dư lên các quyết định tài chính và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam Từ đó giúp cho các nhà đầu tư có thể sáng suốt đưa ra các quyết định tài chính đúng đắn nhằm tối đa hóa được giá trị công ty

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

Với mục tiêu nghiên cứu liệu công ty tích luỹ tiền mặt quá mức có ảnh hưởng đến việc

ra quyết định tài chính, để từ đó tác động đến giá trị doanh nghiệp hay không, tác giả đặt

ra các câu hỏi nghiên cứu như sau:

Trang 10

Thứ nhất, các quyết định tài chính tác động lên giá trị doanh nghiệp như thế nào trong bối cảnh công ty có cơ hội đầu tư thấp?

Thứ hai, việc nắm giữ tiền mặt quá mức ảnh hưởng như thế nào đến việc lựa chọn các quyết định tài chính: quyết định đầu tư, quyết định tài trợ hay quyết định phân phối?

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2016

1.4 Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu

Bài nghiên cứu tiến hành phân tích bằng phương pháp hồi quy Pooled OLS, hồi quy các hiệu ứng cố định (FEM), hồi quy các hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) và phương pháp hồi quy GMM để khắc phục các khuyết tật của mô hình hồi quy

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập trong giai đoạn 2008 - 2016 của các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam

1.5 Bố cục của đề tài

Bài luận văn bao gồm 5 phần như sau:

Chương 1: Giới thiệu

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm về tác động của việc nắm

giữ tiền mặt quá mức đến quyết định tài chính của công ty

Chương 3: Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận

Trang 11

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT QUÁ MỨC ĐẾN QUYẾT

ĐỊNH TÀI CHÍNH CỦA CÔNG TY 2.1 Các cơ sở lý thuyết

2.1.1 Lý thuyết đánh đổi

Lý thuyết đánh đổi cho rằng các công ty phải cân nhắc sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí để định ra mức tiền mặt tối ưu (Miller and Orr, 1966)

Việc nắm giữ tiền mặt mang lại rất nhiều lợi ích do xuất phát từ các động cơ sau:

- Động cơ giao dịch: theo động cơ này, công ty giữ lại tiền mặt để trang trải cho các chi phí thường xuyên trong hoạt động kinh doanh hàng ngày Việc nắm giữ tiền mặt giúp công ty tránh được rủi ro thiếu hụt tài chính, ví dụ như công ty phải bán tài sản với giá trị thấp để thu về được lượng tiền cần thiết, công ty phát hành nợ hoặc cổ phần mới để huy động nguồn vốn hoặc cắt giảm cổ tức (Ozkan and Ozkan, 2004)

- Động cơ dự phòng: động cơ này tập trung nhiều hơn vào chi phí phát sinh từ các cơ hội đầu tư bỏ qua Theo cách tiếp cận này, các công ty tích lũy tiền mặt để đáp ứng các khoản dự phòng bất ngờ có thể phát sinh và tài trợ cho các khoản đầu tư của công ty nếu chi phí của các nguồn tài trợ khác là rất cao (Ozkan and Ozkan, 2004)

Tuy nhiên, việc tích lũy nhiều tiền mặt cũng gây ra nhiều chi phí cho công ty, chủ yếu là chi phí cơ hội do công ty có thể bỏ qua nhiều cơ hội đầu tư có mức sinh lợi cao hơn so với việc nắm giữ nhiều tiền mặt

2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết trật tự phân hạng đề cập đến các quyết định của doanh nghiệp dựa trên nguồn tài trợ nội bộ và nguồn tài trợ bên ngoài Lý thuyết cho rằng, các công ty ưa thích nguồn tài trợ nội bộ hơn so với nguồn tài trợ bên ngoài (Myer and Majluf, 1984) Ngoài ra, lý thuyết này dựa trên cơ sở thông tin bất cân xứng giữa nhà quản trị doanh nghiệp và các nhà đầu tư bên ngoài Bất cân xứng thông tin đưa đến việc lựa chọn nguồn tài trợ từ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư trước, sau đó đến phát hành nợ và cuối cùng là phát hành vốn

Trang 12

cổ phần mới Mục đích của trật tự phân hạng này là để tối thiểu hóa chi phí do bất cân xứng thông tin và các chi phí tài chính liên quan khác ở mức thấp nhất Bởi vì phương

án sử dụng lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư là ít tốn kém nhất Các nhà quản lý sẽ không phải mất nhiều thời gian và công sức để thuyết phục các nhà đầu tư bên ngoài về phương án lựa chọn của mình trong điều kiện thị trường luôn hoài nghi về quyết định tài trợ của doanh nghiệp và luôn muốn tiềm hiểu thông điệp ẩn chứa sau đó Ưu tiên tiếp theo là phương án sử dụng nợ do các nhà cho vay luôn được trả một khoản chi phí cố định nên dễ thuyết phục hơn so với các cổ đông trong tương lai do khi trường hợp doanh nghiệp rơi vào tình trạng phá sản thì các chủ nợ sẽ được ưu tiên trước quyền của cổ đông Ngoài

ra với việc sử dụng nợ thì lãi suất phải trả sẽ trở thành tấm chắn thuế cho doanh nghiệp, trong khi đó việc phát hành cổ phần mới sẽ tốn kém hơn so với nợ do các nhà đầu tư phải gánh chịu rủi ro lớn hơn về kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp nên họ yêu cầu tỷ suất sinh lợi cao hơn so với nợ Ngoài ra các nhà quản lý ưa thích nợ hơn việc phát hành cổ phần mới do việc phát hành cổ phần càng nhiều, số lượng cổ đông càng nhiều thì áp lực về kỳ vọng của nhà đầu tư lên các nhà quản lý doanh nghiệp càng lớn Tất cả điều này đưa đến một trật tự phân hạng ưu tiên sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại, sau đó đến phát hành nợ và cuối cùng là phát hành cổ phần mới

2.1.3 Lý thuyết đại diện

Lý thuyết đại diện được phát triển bởi Jensen và Meckling trong một công bố năm 1976

Lý thuyết đại diện cho rằng xung đột giữa cổ đông và các nhà quản lý xảy ra khi có sự bất cân xứng thông tin Các nhà quản lý có động cơ tích lũy tiền mặt nhiều hơn việc chi trả cổ tức cho cổ đông để theo đuổi các mục đích riêng như tăng lương, thưởng, mục đích về quyền lực, uy tín và sự thăng tiến Vì vậy để thực hiện các mục đích riêng của

họ, các nhà quản lý thường có xu hướng đầu tư quá mức vào các dự án không hiệu quả

để mang lại lợi ích cho bản thân Do đó để giảm thiểu đước vấn đề này, công ty có thể thiết lập những cơ chế đãi ngộ thích hợp cho các nhà quản lý và thiết lập cơ chế giám sát hiệu quả để hạn chế những hành vi không bình thường, tư lợi của người quản lý công ty

Trang 13

2.2 Các bằng chứng thực nghiệm

2.2.1 Các nghiên cứu liên quan đến đầu tư và giá trị doanh nghiệp có nắm giữ tiền mặt quá mức

Nghiên cứu của Myer và Majluf (1984) dựa trên cơ sở thông tin bất cân xứng giữa nhà quản lý và các nhà đầu tư bên ngoài Việc thông tin bất cân xứng sẽ làm cho công ty tiếp cận nguồn vốn bên ngoài một cách khó khăn và tốn kém khi công ty không có sẵn nguồn vốn nội bộ Vì vậy công ty sẽ mất đi cơ hội đầu tư vào các dự án có khả năng sinh lời tốt dẫn đến đầu tư dưới mức Do đó, việc tích lũy một lượng lớn tiền mặt sẽ giúp cho công

ty nắm bắt được các cơ hội đầu tư hiệu quả, có khả năng sinh lời cao và làm tăng giá trị công ty

Trái ngược với kết quả nghiên cứu của Myer và Majluf (1984), nghiên cứu của Jensen (1986) lại cho rằng các công ty nắm giữ nhiều tiền mặt tích lũy sẽ làm gia tăng mâu thuẫn giữa cổ đông và các nhà quản lý, từ đó làm tăng chi phí đại diện do các nhà có xu hướng đầu tư vào các dự án kém hiệu quả và làm hại đến lợi ích của cổ đông khi công

ty nắm giữ nhiều tiền mặt Vì vậy, lý thuyết dòng tiền tự do (FCF) ra đời và đóng một vai trò quan trọng trong việc phân tích mâu thuẫn giữa nhà quản lý và đại diện cổ đông

Cụ thể, khi các nhà quản lý nắm giữ lượng tiền mặt lớn, họ sẽ chi nhiều tiền hơn thông qua việc tăng lương hoặc các khoản tiền thưởng, phục vụ cho các mục tiêu của họ về quyền lực, uy tín và quảng bá Tuy nhiên, nếu công ty hoạt động hiệu quả, dòng tiền phải được phân phối cho các cổ đông nhằm làm giảm lượng tiền mà các nhà quản lý có thể

sử dụng một cách tùy tiện, từ đó làm giảm quyền lực và năng lực của họ khi tham gia vào các dự án đầu tư mà không tối đa hoá giá trị công ty trong tương lai

Tiếp nối với nghiên cứu của Jensen (1986), nghiên cứu của Stulz (1990) cho rằng đối với các công ty có ít cơ hội đầu tư, vấn đề đầu tư quá mức sẽ trầm trọng thêm nếu số tiền mặt dư thừa không được phân phối cho các cổ đông Các nhà quản lý của các công ty có ít cơ hội đầu tư có quyền tự quyết định cách sử dụng dòng tiền tích lũy và họ có thể bị

Trang 14

cám dỗ bằng cách theo đuổi các mục tiêu cá nhân và đầu tư quá nhiều cho các dự án theo quan điểm của các cổ đông có NPV âm

Nghiên cứu của Brio et al (2003) cũng xem xét mối quan hệ giữa đầu tư và giá trị công

ty bằng cách áp dụng phương pháp dữ liệu bảng với mẫu 133 công ty phi tài chính tại Tây Ban Nha giai đoạn 1990-1997 Kết quả phù hợp với lý thuyết dòng tiền tự do, các công ty nắm giữ nhiều tiền mặt sẽ làm giảm giá trị công ty khi họ đầu tư, trong khi các công ty nắm giữ ít tiền mặt hơn lại có xu hướng làm tăng giá trị công ty

Cũng nghiên cứu về tác động của việc nắm giữ tiền mặt lên đầu tư và giá trị của công ty, nghiên cứu của Denis và Sibilkov vào năm 2009 gồm các công ty niêm yết tại Mỹ từ năm 1985-2002 Kết quả cho thấy các công ty nắm giữ tiền mặt cao hơn sẽ tăng đầu tư nhiều hơn nhưng tác động này không có sự khác biệt giữa công ty bị hạn chế tài chính và không bị hạn chế Ngoài ra nhóm tác giả cũng tìm thấy mối liên hệ tốt hơn đáng kể giữa đầu tư và giá trị đối với các công ty bị hạn chế tài chính so với các công ty không bị hạn chế tài chính Hay nói cách khác tiền mặt có giá trị hơn và làm gia tăng đầu tư đối với các công ty bị hạn chế tài chính và việc đầu tư làm tăng giá trị công ty hơn so với các công ty không bị giới hạn tài chính Nhóm tác giả giải thích kết quả này phù hợp với quan điểm cho rằng việc nắm giữ tiền mặt nhiều hơn ở các công ty bị hạn chế tài chính sẽ làm tăng giá trị công ty vì việc nắm giữ nhiều tiền mặt ở các công ty này sẽ cho phép các công ty đầu tư vào các dự án có NPV dương mà đáng bị bỏ qua do thiếu tiền mặt Năm 2012, Lee and Shue cũng nghiên cứu về mối quan hệ giữa lượng tiền mặt vượt mức và hành vi đầu tư Kết quả cho thấy sự tương quan giữa lượng tiền mặt vượt mức tác động đến tổng mức đầu tư của các công ty có năng lực tài chính kém so với các công ty

có tài chính tốt hơn Mặc dù điều này có lợi cho các công ty hạn chế về tài chính nhưng các nhà quản lý vẫn có thể chiếm đoạt lợi ích của cổ đông nếu nắm quyền quản lý quá mạnh thông qua việc tạo điều kiện để đầu tư quá mức

2.2.2 Các nghiên cứu liên quan đến nợ và giá trị doanh nghiệp có nắm giữ tiền mặt quá mức

Trang 15

Theo nghiên cứu của Jensen (1986) cho rằng lợi ích của nợ trong việc thúc đẩy các nhà quản lý và các công ty hoạt động có hiệu quả hơn Lợi ích nợ bao gồm lợi ích về quyền

sở hữu, lợi ích về thuế và các vấn đề liên quan đến dòng tiền Ngoài ra với áp lực trả nợ làm cho các nhà quản lý kiểm soát việc sử dụng các dòng tiền mặt trong tương lai mà không đầu tư vào các dự án không hiệu quả làm giảm giá trị của công ty Vì vậy Jensen (1986) hàm ý rằng các nhà quản lý ở các công ty nắm giữ nhiều tiền mặt tích lũy có khả năng đầu tư vào các dự án kém hiệu quả, làm hại đến lợi ích của cổ đông Do đó nợ được xem như là cơ chế kiểm soát các nhà quản lý đầu tư vào các dự án không hiệu quả hoặc bị lãng phí do công tác quản lý kém

Cùng quan điểm với Jensen (1986), nghiên cứu của Lang và cộng sự (1996) cũng cho thấy, trong bối cảnh xung đột giữa đại diện của cổ đông và nhà quản lý, nợ được xem như là một cơ chế kiểm soát làm giảm lượng tiền nắm giữ trong tay nhà quản lý thay vì đầu tư vào các dự án có NPV âm hoặc lãng phí do việc quản lý không hiệu quả

Nghiên cứu của Shleifer và Vishny (1986) cũng cho rằng việc tài trợ bằng nợ đối với các công ty yêu cầu về vốn thấp sẽ tăng lợi ích của việc tập trung quyền sở hữu tài sản Các giá trị bị mất đi do quản lý yếu kém sẽ được thể hiện rõ hơn trong mỗi cổ phần Từ đó dẫn đến việc cổ đông sẽ tham gia vào việc kiểm soát, quản lý

Đóng góp của Jensen và Meckling (1976) thảo luận về một loại xung đột khác có thể ảnh hưởng đến các công ty khi tích lũy tiền mặt quá mức Đó là sự khác biệt về lợi ích của cổ đông và chủ nợ Các tác giả thấy rằng trong các công ty có cấu trúc vốn thiên về nợ thì nguy cơ mất khả năng thanh toán cao hơn bởi vì phần lớn giá trị của công ty sẽ nằm trong tay của chủ nợ Do đó, các cổ đông phải đối mặt với rủi ro quản lý làm lãng phí tiền tích lũy và rủi ro lợi ích của việc tích lũy tiền mặt sẽ được chuyển cho chủ nợ

2.2.3 Các nghiên cứu liên quan đến cổ tức và giá trị doanh nghiệp có nắm giữ tiền mặt quá mức

Kết quả nghiên cứu của DeAngelo và cộng sự (2004) cho thấy mối quan hệ tích cực giữa phân phối cổ tức của và lượng tiền mặt tích lũy Việc chi trả cổ tức là một biện pháp để

Trang 16

giảm thiểu lượng tiền mặt tích lũy trong tay nhà quản lý, hạn chế được việc đầu tư quá mức vào các dự án không hiệu quả vì lợi ích cá nhân, làm hao hụt tài sản của cổ đông Ammann et al (2010) xem xét mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị công

ty dựa trên số liệu lớn và chưa được sử dụng trước đây từ Tổ chức Quản trị Quốc tế (GMI) bao gồm 6.663 quan sát công ty từ 22 nước phát triển trong giai đoạn 2003-2007 Kết quả chỉ ra rằng các công ty quản trị kém nắm giữ tiền mặt tích luỹ cao hơn các công

ty có quản trị tốt hơn Kết quả còn cho thấy tác động cùng chiều giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị công ty Các công ty có quản trị tốt có thể hưởng được lợi ích từ việc nắm giữ tiền mặt Tuy nhiên đối với các công ty có quản trị yếu kém, việc nắm giữ tiền mặt

có tác dụng ngược lại do các nhà quản trị có thể lợi dụng điều này để phục vụ lợi ích cá nhân và đầu tư vào các dự án không hiệu quả Kết quả còn cho thấy việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt sẽ làm hạn chế việc các nhà quản lý đầu tư lãng phí tiền vào các dự án không hiệu quả

Nghiên cứu của Faulkender và Wang (2006) cho thấy rằng các công ty sẽ chi thêm tiền cho cổ đông thông qua việc phân phối cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu Giá trị biên của công ty chọn phân phối tiền mặt nhiều hơn thông qua cổ tức sụt giảm so với các công ty chọn hình thức mua lại

Nghiên cứu của Smith et al (1992) cũng cho thấy các công ty chi trả cổ tức cho các cổ đông nhiều hơn sẽ được định giá cao hơn vì việc chi trả cổ tức cao hạn chế được việc đầu tư quá mức đối với các công ty tích lũy nhiều tiền mặt

Theo nghiên cứu các tác giả như Rozeff (1982), Easterbrook (1984), Jensen (1986) và Schooley và Barney (1994) cũng cho thấy việc chi trả cổ tức như là một cơ chế kiểm soát để giảm các vấn đề cơ quan liên quan đến dòng tiền Việc phân phối cổ tức thường xuyên giúp phân phối dòng tiền cho các cổ đông, thay vì để lại dòng tiền tích lũy trong tay những nhà quản lý Bởi vì, các nhà quản lý có thể sử dụng dòng tiền này để tìm kiếm lợi cá nhân hoặc đầu tư vào những dự án NPV tiêu cực Hơn nữa, việc chi trả cổ tức buộc các công ty phải tiếp cận thị trường vốn để có được nguồn vốn đầu tư trong tương lai,

Trang 17

giúp cho các cổ đông có thể tham gia kiểm soát quản lý tốt hơn Theo các bằng chứng này, các công ty có ít cơ hội đầu tư nên sử dụng chính sách cổ tức để giảm thiểu vấn đề đầu tư quá nhiều và do đó tránh đầu tư các dự án đầu tư không sinh lợi

2.2.4 Các nghiên cứu liên quan đến việc nắm giữ tiền mặt quá mức ảnh hưởng đến quyết định tài chính và giá trị công ty

Bài nghiên cứu của Gao (2013) so sánh mức tiền mặt quá mức của nhóm công ty đại chúng và công ty tư nhân ảnh hưởng đến các quyết định tài chính như thế nào Cụ thể các công ty này có gia tăng đầu tư, gia tăng nợ hay tăng chi trả cổ tức khi nắm giữ tiền mặt dư thừa không Kết quả cho thấy, các công ty đại chúng gia tăng đầu tư và ít sử dụng nợ hơn so với các công ty tư nhân, trong khi chính sách chi trả cổ tức thì tương tự nhau đối với hai nhóm công ty này Điều này cũng cho thấy vấn đề đại diện xảy ra đối với các công ty đại chúng Các nhà quản lý ở các công ty này sử dụng tiền mặt đầu tư vào các dự án không hiệu quả làm giảm giá trị công ty Tiếp theo nhóm tác giả còn phân chia công ty đại chúng thành hai nhóm bằng chỉ tiêu “the E-index”: nhóm quản trị hiệu quả và nhóm quản trị không hiệu quả để xem xét hiệu quả của việc sử dụng tiền mặt dư thừa

ở hai nhóm này Nhóm tác giả đã nhận thấy các công ty đại chúng quản trị hiệu quả có

xu hướng sử dụng tiền mặt quá mức để chi trả cổ tức hoặc chi trả nợ, còn đối với nhóm quản trị không hiệu quả thì có xu hướng đầu tư nhiều hơn Ngoài ra nhóm tác giả còn nghiên cứu về hiệu quả của việc đầu tư Kết quả cho thấy các công ty tư nhân có xu hướng sử dụng tiền mặt tích luỹ quá mức để thực hiện các dự án dài hạn nhiều hơn so với các công ty đại chúng và hiệu quả của việc sử dụng tiền mặt dư thừa này cũng cao hơn Từ các kết quả trên, nhóm tác giả đã cho thấy vấn đề đại diện tác động như thế nào đến lượng tiền mặt quá mức được sử dụng để đầu tư

Nghiên cứu của Martínes -Sola et al (2013) kiểm tra hiệu quả của tiền mặt nắm giữ trên giá trị công ty Bài nghiên cứu của ông gồm 472 công ty Mỹ với dữ liệu bảng từ năm 2001-2007 Nghiên cứu kiểm tra sự tồn tại của một mức tiền mặt tích lũy tối ưu có thể tối đa hóa giá trị công ty, đồng thời phân tích liệu độ lệch từ mức tiền mặt tối ưu có làm

Trang 18

giảm giá trị công ty không Các kết quả ủng hộ lý thuyết đánh đổi cho thấy sự tồn tại của một mức độ nắm giữ tiền mặt tối ưu có thể làm tối đa hóa giá trị công ty và mức thay đổi tối ưu này này tùy thuộc vào các yếu tố như: tiềm năng tăng trưởng, tiếp cận thị trường vốn, quy mô và đòn bẩy Nếu lượng tiền mặt tích lũy bị lệch khỏi mức tối ưu sẽ làm giảm giá trị công ty Do đó, việc quản lý lượng tiền mặt tích lũy của công ty là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến giá trị cổ đông

Một nghiên cứu khác của Lozano (2012) đánh giá sự tác động của việc nắm giữ tiền mặt quá mức lên các quyết định tài chính và giá trị của các công ty tại Tây Ban Nha với 119 mẫu ngiên cứu từ năm 1992-1999 Kết quả nghiên cứu cho thấy ở những công ty nắm giữ tiền mặt quá mức thì quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định phân phối làm tăng giá trị công ty

Ngoài ra nghiên cứu tại Việt Nam của tác giả Nguyễn Thị Uyên Uyên và Từ Thị kim Thoa (2015) cho thấy các công ty nắm giữ tiền mặt vượt trội, quyết định đầu tư và quyết định tài trợ có tác động thuận chiều lên giá trị doanh nghiệp, trong khi chính sách cổ tức

có tác động nghịch chiều

Từ những bằng chứng trên cho thấy việc tích lũy tiền mặt có tác động đến giá trị công

ty Các công ty tích lũy nhiều tiền có thể dễ dàng hơn trong việc bắt lấy các cơ hội đầu

tư, khả năng tài chính linh hoạt hơn, hạn chế được chi phí và rủi ro trong việc sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài, từ đó làm tăng giá trị của công ty Tuy nhiên, việc nắm giữ quá nhiều tiền có thực sự tốt, đặc biệt là vấn đề đại diện và chi phí cơ hội? Trong trường hợp này, việc nắm giữ nhiều tiền mặt có thể làm cho các khoản chi phí này tăng lên do nhà quản lý sẽ đầu tư vào các dự án không hiệu quả, có tỷ suất sinh lời thấp vì lợi ích cá nhân, từ đó làm giảm giá trị công ty và lợi ích của cổ đông Vì vậy để cắt giảm các chi phí đại diện phát sinh, các công ty có thể sử dụng phương thức nợ vay hoặc chi trả cổ tức Công ty có thể thực hiện một trong hai hình thức hoặc kết hợp cả hai để mang lại hiệu quả tối ưu Nhìn chung, việc nắm giữ tiền mặt vượt mức có làm tăng giá trị công ty

Trang 19

hay không còn tùy thuộc vào việc đưa ra các quyết định tài chính như thế nào Trong bài

luận văn này, tác giả sẽ tiến hành nghiên cứu đối với các công ty niêm yết tại Việt Nam

Trang 20

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Trong bài nghiên cứu này, tác giả chủ yếu dựa vào nghiên cứu của Lozano (2012) để làm cơ sở cho bài nghiên cứu của mình nhằm đánh giá tác động của việc nắm giữ tiền mặt quá mức lên các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam Trong chương 3 này, tác giả sẽ trình bày về các biến, mô hình, nguồn dữ liệu và phương pháp được sử dụng trong bài nghiên cứu

3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng cơ sở dữ liệu gồm 217 công ty được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ 2008-2016 với các tiêu chí như sau:

(1) Các công ty không thuộc nhóm ngành tài chính như ngân hàng, công ty bảo hiểm công ty chứng khoán, dịch vụ tài chính vì các công ty này có cơ cấu nợ lớn trong cấu trúc vốn nên cần loại ra để đánh giá chính xác hơn tác động của đòn bẩy tài chính (2) Các công ty có thời gian hoạt động nhiều hơn 5 năm liên tục để có thể đưa ra dự báo xu hướng chính xác hơn

(3) Các công ty không có bị khuyết số liệu về giá cổ phiếu và các chỉ tiêu trên báo cáo tài chính

Sau khi loại bỏ, sàng lọc, mẫu nghiên cứu còn lại 217 công ty phi tài chính trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2016 với 1818 quan sát

Toàn bộ dữ liệu được thu thập và xử lý thô bằng excel như: tính toán các biến, lọc bỏ các dữ liệu trống… Sau khi xử lý dữ liệu thô, tác giả sử dụng phần mềm Stata 12 để kiểm định mô hình, chạy hồi quy và phân tích kết quả

3.2 Phương pháp nghiên cứu

Dựa trên nghiên cứu của Lozano (2012), bài luận văn này nghiên cứu tác động của việc nắm giữ tiền mặt quá mức lên quyết định của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam Bài nghiên cứu này tiến hành nghiên cứu theo 2 giai đoạn sau:

Giai đoạn thứ nhất:

Trang 21

Nghiên cứu tác động của các quyết định tài chính lên các công ty có ít cơ hội đầu tư Trong giai đoạn này, tác giả sử dụng biến giả IO đại diện cho các cơ hội đầu tư và phân chia những công ty có MV nhỏ hơn trung vị là những công ty có ít cơ hội đầu tư và ngược lại Việc tạo ra các biến giả sẽ giúp cho phân biệt được tác động khác nhau của các quyết định tài chính lên các công ty có cơ hội đầu tư cao và các công ty có ít cơ hội đầu tư

Giai đoạn thứ hai:

Nghiên cứu tác động của việt nắm giữ tiền mặt quá mức lên các quyết định tài chính của công ty Trong giai đoạn này, tác giả sẽ tiến hành hồi quy mô hình xác định tỷ lệ tiền mặt nắm giữ tối ưu, sau đó sử dụng phần dư của mô hình này để phân loại các công ty nắm giữ ít tiền hay nhiều tiền và tạo thành một biến mới Biến mới này được sử dụng trong mô hình phân tích tác động của việc nắm giữ tiền mặt quá mức lên các quyết định tài chính của công ty

3.3 Mô hình nghiên cứu

Bài nghiên cứu tiến hành phân tích bằng phương pháp hồi quy Pooled OLS, hồi quy các hiệu ứng cố định (FEM), hồi quy các hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) và phương pháp hồi quy GMM để khắc phục các khuyết tật của mô hình hồi quy

Mô hình 1: Nghiên cứu tác động của các quyết định tài chính lên giá trị các công ty có

cơ hội đầu tư thấp

Theo Lozano (2012)

MVit = αi + INVit (β1 + γ1IOit) + LEVit (β2+ γ2IOit) + DIVit (β3 + γ3IOit) + β4ROAit+

β5SIZEit + ds + dt + ηi + vit

Trong đó:

Giá trị công ty được rất nhiều tác giả trong nhiều nghiên cứu đo lường bằng tỷ số Market

to Book hay còn gọi là Tobin’Q vì chỉ số này đo lường giá trị của lợi nhuận trong tương lai và từ đó có thể đo lường được hiệu quả hoạt động của công ty trong tương lai Khác

Trang 22

với các thước đo truyền thống như ROA, ROS, EPS… có thể dễ dàng tính toán nhưng các chỉ số này mắc một số khuyết điểm như sau:

i) Số liệu kế toán chỉ mang tính thời điểm, không thể hiện được lợi ích trong tương lai ii) Rủi ro mà các công ty gặp phải không được tính đến

iii) Kết quả chỉ dựa trên sổ sách mà bỏ qua giá trị thị trường

Trong khi đó, Tobin’Q thể hiện giá trị công ty bao gồm vốn cổ phần và giá trị nợ Theo nghiên cứu của Lozano (2012), tác giả tính toán giá trị thị trường như sau:

Giá trị sổ sách của Tổng tài sảnTrong đó:

Giá trị thị trường của VCP = Giá cổ phiếu cuối năm t x Số lượng cổ phiếu lưu hành

Tổng tài sản

Lợi nhuận sau thuế

Tổng tài sản – Tiền và các khoản tương đương tiền

SIZE = Ln(Tổng tài sản)

tư cao hay thấp

Trang 23

IO = 0 nếu MV ≤ Trung vị: Đại diện cho các công ty có cơ hội đầu tư thấp

IO = 1 nếu MV > Trung vị: Đại diện cho các công ty có cơ hội đầu tư cao

quan sát

nhất mà không quan sát được của các công ty

Trong đó các biến độc lập gồm:

Giá trị sổ sách của Tổng tài sản

Tổng tài sản − Tiền và tương đương tiền

tiền hoạt động OCF từ 3-5 năm liền kề trước kể từ năm t Cụ thể vào năm 2008, VOCF sẽ được tính bằng độ lệch chuẩn của dòng tiền hoạt động OCF của 3 năm liên tiếp từ 2006-2008; vào năm 2013, VOCF sẽ được tình bằng độ lệch chuẩn của dòng tiền hoạt động OCF của 5 năm liên tiếp từ 2009-2013

Trang 24

NWC = Tài sản ngắn hạn – Tiền mặt − Nợ ngắn hạn

Tổng tài sản ròng

Sau khi thực hiện hồi quy mô hình trên, ta sẽ lấy các phần dư từ mỗi năm t và các phần

dư này sẽ giúp dự báo mức tiền mặt mà công ty nắm giữ là nhiều hay ít Cụ thể, dựa theo nghiên cứu của Lozano (2012), tác giả tiến hành chia mẫu thành hai nhóm và sử dụng biến giả CH1

i) các công ty có phần dư lớn hơn 0 được xếp vào nhóm các công ty nắm giữ nhiều tiền mặt hay nắm giữ tiền mặt dư thừa và biến CH1 sẽ nhận giá trị 0

ii) các công ty có phần dư nhỏ hơn hoặc bằng 0 được xếp vào nhóm các công ty nắm giữ ít tiền mặt và biến CH1 sẽ nhận giá trị 1

Tiếp theo cho biến CH1 tương tác với các biến quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định phân phối trong mô hình 3 để thấy được tác động của việc nắm giữ tiền mặt quá mức lên các quyết định tài chính

Mô hình 3: Nghiên cứu tác động của tác động của việc nắm giữ tiền mặt quá mức lên

các quyết định tài chính của công ty

Theo Lozano (2012)

MVit = αi + β1INVit + β2(INVit CH1it) + β3LEVit + β4(LEVit CH1it) + β5DIVit + β6(DIVit

CH1it) + β7 GROWTHit + β8 ROAit + β9SIZEit + dt + ds + ηi + vit

Trong đó:

Doanh thu thuần năm (t − 1)

Trang 25

Bảng 3 1: Tóm tắt các biến được sử dụng trong các mô hình.

Tổng nợ Tổng tài sản

Lãi sau thuế + Khấu hao Tổng tài sản – Tiền và các khoản tương đương tiền

Trang 26

SIZE

Quy

mô công ty

Ln(Tổng tài sản)

GROWTH

Tốc độ

tăng trưởng doanh thu

Doanh thu thuần năm (t) – Doanh thu thuần năm (t − 1)

Doanh thu thuần năm (t − 1)

đầu tư

IO = 0, nếu MV ≤ Trung vị

IO = 1, nếu MV > Trung vị

MÔ HÌNH (2)

tiền nắm giữ

giá trị

thị

trường trên

GTSS Tổng Tài sản − GTSS Vốn cổ phần

+GTTT Vốn cổ phầnGiá trị sổ sách của Tổng tài sản

Trang 27

giá trị

sổ sách

tiền hoạt động

Lợi nhuận trước thuế + Khấu hao Tổng tài sản − Tiền và tương đương tiền

động dòng tiền

Độ lệch chuẩn của OCF từ ba đến năm năm liên tiếp

luân chuyển ròng

Tổng nợ Tổng tài sản

SIZE

Quy

mô công ty

Ln(Tổng tài sản)

Trang 28

Lãi sau thuế + Khấu hao Tổng tài sản – Tiền và các khoản tương đương tiền

3.4 Các giả thuyết nghiên cứu

Giả thuyết H1: Khoản đầu tư bị định giá thấp và thậm chí có thể bị âm khi các công ty

có cơ hội đầu tư thấp

Đối với các công ty có ít cơ hội đầu tư, vấn đề đầu tư quá mức sẽ xảy ra nếu số tiền mặt

dư thừa không được phân phối cho các cổ đông Các nhà quản lý của các công ty có ít

cơ hội đầu tư có quyền tự quyết định cách sử dụng dòng tiền tích lũy và họ có thể bị cám

dỗ bằng cách theo đuổi các mục tiêu cá nhân và đầu tư quá nhiều cho các dự án theo quan điểm của các cổ đông có NPV âm (Stulz, 1990) Vì vậy, khi các công ty có cơ hội đầu tư thấp, các khoản đầu tư bị định giá thấp và thậm chí có thể bị âm

Giả thuyết H2: Cấu trúc vốn thiên về nợ làm gia tăng giá trị công ty và gia tăng nhiều

hơn giữa các công ty cơ hội đầu tư thấp

Có rất nhiều bằng chứng về lợi ích và chi phí của việc duy trì cấu trúc vốn với thành phần nợ cao hơn hoặc thấp hơn và mối liên hệ của cấu trúc vốn với sự bóp méo của các quyết định đầu tư trong công ty (Stulz, 1990; Gul, 1999)

Phân tích cấu trúc vốn cho thấy các nhà quản lý xác định tỷ lệ nợ mục tiêu để tìm kiếm sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí của khoản nợ Lợi ích về nợ bao gồm lợi ích về thuế,

Trang 29

tập trung quyền sở hữu và kiểm soát các vấn đề liên quan đến dòng tiền tự do (Stewart and Glassman, 1988) Chi phí nợ bao gồm các chi phí liên quan đến khả năng mất khả năng thanh toán và xung đột lợi ích giữa các cổ đông và chủ nợ Trong bối cảnh xung đột giữa đại diện của cổ đông và nhà quản lý, nợ được xem như là một cơ chế kiểm soát làm giảm lượng tiền nắm giữ trong tay nhà quản lý thay vì đầu tư vào các dự án có NPV

âm hoặc lãng phí do việc quản lý không hiệu quả (Lang và cộng sự, 1996)

Việc phát hành nợ làm tăng sự tiếp xúc của nhà quản lý với thị trường vốn khi công ty cần vốn để tài trợ các dự án đầu tư mới Ngoài ra, Shleifer và Vishny (1986) cho rằng trong các ngành công nghiệp trưởng thành có yêu cầu về vốn thấp, việc vay nợ tạo điều kiện tập trung tài sản sở hữu Giá trị bị mất do quản lý không hiệu quả sẽ thể hiện rõ ràng hơn trong mỗi cổ phần, tăng động lực cho cổ đông cùng tham gia kiểm soát quản lý Cấu trúc vốn tối ưu sẽ được xác định bởi sự cân bằng giữa lợi ích của nợ để tránh đầu tư vào các dự án có NPV âm và các chi phí nợ cản trở việc đầu tư vào các dự án NPV dương (Stulz, 1990) Vì vậy tác giả kỳ vọng các công ty có nhiều cơ hội đầu tư sẽ có mức nợ thấp hơn các công ty có ít cơ hội đầu tư Do đó, một khẳng định cơ bản khác là các doanh nghiệp có ít cơ hội đầu tư sẽ có khuynh hướng gia tăng nợ trong cơ cấu vốn để kiểm soát được vấn đề đầu tư quá mức (Stulz, 1990; Gul, 1999)

Giả thuyết H3: Đối với các công ty ít cơ hội đầu tư thì việc chi trả cổ tức có sẽ làm tăng

giá trị công ty

Ngoài việc sử dụng nợ cao, các công ty có ít cơ hội đầu tư có thể quyết định chi trả cổ tức để hạn chế vấn đề đầu tư quá mức Theo nghiên cứu các tác giả như Rozeff (1982) Easterbrook (1984), Jensen (1986) và Schooley và Barney (1994) đã phân tích việc chi trả cổ tức như là một cơ chế kiểm soát để giảm các vấn đề cơ quan liên quan đến dòng tiền Theo lý thuyết này, việc phân phối cổ tức thường xuyên giúp phân phối dòng tiền cho các cổ đông thay vì để lại dòng tiền tích lũy trong tay những nhà quản lý Bởi vì, các nhà quản lý có thể sử dụng dòng tiền này để tìm kiếm lợi cá nhân hoặc đầu tư vào những dự án NPV tiêu cực Hơn nữa, việc chi trả cổ tức buộc các công ty phải tiếp cận thị

Trang 30

trường vốn để có được nguồn vốn đầu tư trong tương lai, giúp cho các cổ đông có thể tham gia kiểm soát quản lý tốt hơn Theo các bằng chứng này, các công ty có ít cơ hội đầu tư nên sử dụng chính sách cổ tức để giảm thiểu vấn đề đầu tư quá nhiều và do đó tránh đầu tư các dự án đầu tư không sinh lợi

Giả thuyết H4: Khoản đầu tư bị định giá thấp và thậm chí có thể bị âm khi các khoản

đầu tư được tài trợ bằng tiền mặt quá mức

Việc duy trì sự thanh khoản về tài chính sẽ giúp công ty thực hiện các dự án đầu tư mà không sử dụng nguồn tài trợ từ thị trường vốn, từ đó giảm thiểu được chi phí của sự bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu tư và các nhà quản lý Mặt khác, việc duy trì thanh khoản bằng lượng tiền quá mức tồn tại nhiều rủi ro vì điều này cho phép các nhà quản

lý đầu tư vào các dự án NPV tiêu cực hoặc gây ra sự kém hiệu quả trong tổ chức quản

lý ảnh hưởng đến lợi ích của cổ đông

Từ quan điểm này chúng ta có thể thấy tầm quan trọng của việc quản lý dòng tiền và mối quan hệ với chính sách đầu tư Đầu tiên, việc tích lũy tiền mặt phòng ngừa cho các tình huống không lường trước được trong tương lai có thể làm tăng lãi suất chiết khấu trong các quyết định đầu tư của các nhà quản lý (Harford, 1999) Bằng chứng thực nghiệm chỉ

ra rằng các công ty nên tích lũy tiền mặt để tài trợ cho các dự án đầu tư Tuy nhiên, tích lũy quá nhiều tiền mặt có thể gây thiệt hại cho các cổ đông (Opler et al., 1999)

Do đó, các nhà quản lý nên tích lũy các khoản tiền cần thiết để tài trợ các dự án đầu tư

có lợi nhuận và phân phối tiền mặt vượt quá nhu cầu cần thiết cho các cổ đông thay vì tích lũy và đầu tư vào các dự án NPV âm vì nếu tích tụ quá mức tiền mặt sẽ dẫn đến tăng đầu tư quá mức

Giả thuyết H5: Khi nắm giữ lượng tiền mặt quá mức, các công ty thường có xu hướng

vay nhiều nợ hơn hoặc chi trả cổ tức nhiều hơn

Về cơ cấu vốn và vấn đề tích lũy tiền mặt mà chúng ta đang đặt ra, chúng ta phải nhấn mạnh sự đóng góp này bởi Jensen và Meckling (1976), những người thảo luận về một loại xung đột khác có thể ảnh hưởng đến các công ty khi tích lũy tiền mặt quá mức Đó

Trang 31

là sự khác biệt về lợi ích của cổ đông và chủ nợ Các tác giả thấy rằng trong các công ty

có cấu trúc vốn thiên về nợ thì nguy cơ mất khả năng thanh toán cao hơn bởi vì phần lớn giá trị của công ty sẽ nằm trong tay của chủ nợ Do đó có hai rủi ro tiềm ẩn mà các cổ đông phải đối mặt: rủi ro quản lý làm lãng phí tiền tích lũy (Jensen, 1986) và rủi ro lợi ích của việc tích lũy tiền mặt sẽ được chuyển cho chủ nợ (Jensen and Meckling, 1976) Trong cả hai trường hợp, chi phí duy trì tính thanh khoản cao sẽ vượt quá lợi ích, gây thiệt hại đến tài sản của cổ đông Vì tất cả các lý do này, các cổ đông sẽ thích số tiền tích lũy của công ty được phân phối trong các khoản chi trả cổ tức hoặc sử dụng nợ để kiểm soát lượng tiền mặt quá mức

Khi công ty thực hiện các dự án đầu tư mà cần sử dụng nguồn tài trợ từ thị trường vốn,

họ buộc phải dùng tiền mặt để chi trả cho các khoản nợ đến hạn thanh toán Điều này sẽ làm giảm lượng tiền mặt tích lũy và làm giảm tình trạng đầu tư quá mức vào các dự án

có NPV âm Ngoài ra việc sử dụng nợ sẽ làm cho rủi ro mất khả năng thanh toán và kiệt quệ tài chính của công ty tăng lên, tạo áp lực cho các nhà quản lý phải thận trọng hơn trong việc lựa chọn các dự án đầu tư hiệu quả để tạo ra dòng tiền cho công ty trả nợ, tránh rơi vào tình huống mất khả năng thanh toán

Ngoài ra vấn đề đầu tư quá mức cũng tăng lên khi các công ty chi trả cổ tức thấp và tích lũy một lượng lớn tiền mặt Kết quả nghiên cứu của DeAngelo và cộng sự (2004) cho thấy phân phối cổ tức duy trì một mối quan hệ tích cực với lượng tích lũy tiền mặt của công ty Việc chi trả cổ tức là một biện pháp để giảm thiểu lượng tiền mặt tích lũy trong tay nhà quản lý, hạn chế được việc đầu tư quá mức vào các dự án không hiệu quả vì lợi ích cá nhân, làm hao hụt tài sản của cổ đông

Do đó, khi doanh nghiệp tích lũy quá nhiều tiền mặt sẽ có xu hướng vay nợ nhiều hơn và chi trả cổ tức nhiều hơn để kiểm soát việc đầu tư quá mức

Trang 32

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ 4.1 Thống kê mô tả

Bảng 4 1: Kết quả thống kê mô tả

là 0.0351469, khá thấp so với các công ty ở Tây Ban Nha trong nghiên cứu của Lozano (2012) với giá trị trung bình là 7.763357, giá trị nhỏ nhất là 0.86 và giá trị lớn nhất là 175.48 Sở dĩ có sự chênh lệch này là do Tây Ban Nha là một nước phát triển mạnh trên thế giới, trong khi đó các công ty ở Việt Nam chậm phát triển hơn so với các nước khác về công nghệ, trình độ quản lý còn yếu kém, trình độ lao động tay nghề chưa cao… Biến INV có giá trị trung bình là 0.0586882, giá trị nhỏ nhất là -0.7261035, giá trị lớn nhất là 0.7919254 cho thấy mức đầu tư ở các công ty Việt Nam khá thấp Giá trị đầu tư

âm cho thấy có nhiều công ty phải cắt giảm đầu tư Ngoài ra kết quả còn cho thấy các công ty ở Việt Nam đầu tư không hiệu quả so với các công ty Tây Ban Nha, cụ thể giá trị INV lớn nhất và nhỏ nhất của các công ty Tây Ban Nha lần lượt là -0.39 và 1.47 Điều này có thể là do trong giai đoạn 2007-2008, nền kinh tế Việt Nam gặp nhiều khó khăn

Trang 33

do chịu ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu, nhiều công ty phải thu hẹp quy mô để đảm bảo an toàn trong giai đoạn khó khăn này

Biến LEV đại diện cho tỷ lệ đòn bẩy với giá trị trung bình là 0.4962557 cho thấy tỷ lệ nợ của các công ty Việt Nam khoảng 49.6% trong tổng tài sản Tỷ lệ nợ này ở mức vừa phải và không quá cao so với các công ty Tây Ban Nha với tỷ lệ nợ trung bình là 52.95% Việc sử dụng nợ không những đáp ứng nhu cầu khi công ty cần vốn đầu tư mà còn giúp cho các công ty kiểm soát được lượng tiền mặt dư thừa và hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế

Đối với biến DIV có giá trị trung bình là 0.4320237 cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức ở các công ty Việt Nam khá cao hơn so với các công ty Tây Ban Nha (giá trị trung bình là 0.0254473) Sở dĩ tỷ lệ này cao là do các công ty Việt Nam trong giai đoạn này có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt hơn để chi trả cổ tức cho cổ đông, hạn chế được vấn đề mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý do có sự bất cân xứng thông tin Riêng đối với các công ty Tây Ban Nha trong giai đoạn tăng trưởng sẽ có xu hướng chi trả cổ tức thấp hoặc không chi trả cổ tức cho cổ đông để dành nguồn tiền này tài trợ cho các cơ hội tăng trưởng trong tương lai

Biến kiểm soát tăng trưởng GROWTH có giá trị trung bình là 0.1688817 hàm ý tốc độ tăng trưởng doanh thu trung bình là 16.9% thấp hơn nhiều so với các công ty Tây Ban Nha là 51.3% Ngoài ra, biến này giá trị nhỏ nhất là -0.9107461, giá trị lớn nhất là 7.255054 và độ lệch chuẩn là 0.4345785

Biến kiểm soát ROA có giá trị trung bình là 0.0818651, giá trị nhỏ nhất là -0.0231298, giá trị lớn nhất là 0.7836998 và độ lệch chuẩn là 0.0699087 Với kết quả trên cho thấy trung bình 1 đồng tài sản bỏ ra sẽ thu về được 0.08 đồng lợi nhuận

Biến SIZE có giá trị trung bình là 27.15824, giá trị nhỏ nhất là 23.22041, giá trị lớn nhất là 32.82651 và độ lệch chuẩn là 1.451568

Nhìn chung, độ lệch chuẩn của các biến trong bài nghiên cứu này không quá cao, độ lệch chuẩn cao nhất là biến SIZE với giá trị 1.451568, thấp nhất là biến ROA với giá trị

Định dạng
Số trang	67
Dung lượng	1,15 MB