Phát triển chứng khoán hóa bất động sản tại Việt Nam

Sự cần thiết ứng dụng và phát triển kỹ thuật chứng khoán hoá bất động sản xuất phát từ chính đòi hỏi phát triển của thị trường tài chính, của nền kinh tế và gắn liền với các lợi ích cơ b

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LÊ VĂN TIN

PHÁT TRIỂN CHỨNG KHOÁN HÓA BẤT ĐỘNG SẢN TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Kinh tế Tài chính Ngân hàng

Mã số: 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh - 2011

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LÊ VĂN TIN

PHÁT TRIỂN CHỨNG KHOÁN HÓA BẤT ĐỘNG SẢN TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Kinh tế Tài chính Ngân hàng

Mã số: 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

Thành phố Hồ Chí Minh - 2011

MỤC LỤC

Trang

Trang phụ bìa

Lời cam đoan

Mục lục

Danh mục các chữ viết tắt

Danh mục sơ đồ, bảng biểu và hình

PHẦN MỞ ĐẦU 1

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ CHỨNG KHOÁN HÓA BẤT ĐỘNG SẢN 4

1.1 KHÁI NIỆM 4

1.1.1 Chứng khoán hóa 4

1.1.2 Chứng khoán hóa bất động sản 4

1.1.3 Repo bất động sản 4

1.2 NỘI DUNG CHỨNG KHOÁN HÓA 5

1.2.1 Mục tiêu của chứng khoán hóa bất động sản 5

1.2.2 Mục tiêu của Repo 6

1.2.3 Một giao dịch chứng khoán hóa bao gồm 3 nội dung cơ bản 6

1.2.4 Những vấn đề liên quan 8

1.3 TÍNH HAI MẶT CỦA CHỨNG KHOÁN HÓA BẤT ĐỘNG SẢN 10

1.3.1 Tác động tích cực của chứng khoán hóa bất động sản 10

1.3.2 Tác động tiêu cực của chứng khoán hóa bất động sản 12

1.4 MỘT SỐ MÔ HÌNH CHỨNG KHOÁN HÓA 15

1.4.1 Mô hình chứng khoán hóa đơn giản 15

1.4.2 So sánh các mô hình chứng khoán hóa 18

1.4.3 Quy trình chứng khoán hóa 21

1.5 KINH NGHIỆM CỦA MỘT SỐ QUỐC GIA TRONG VIỆC ỨNG DỤNG CHỨNG KHOÁN HÓA BẤT ĐỘNG SẢN 24

1.5.1 Chứng khoán hóa ở một số quốc gia trên thế giới 24

1.5.2 Bài học kinh nghiệm đối với Việt nam 30

CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG CHỨNG KHOÁN HÓA BẤT ĐỘNG SẢN Ở VIỆT NAM 33

2.1 THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN Ở VIỆT NAM 33

2.1.1 Thị trường chứng khoán Việt nam sau 10 năm hình thành và phát triển 33

2.1.2 Thực trạng thị trường chứng khoán Việt nam năm 2009 35

2.1.3 Những nỗ lực ổn định TTCK Việt nam trong thời gian qua 36

2.2 THỰC TRẠNG CHO VAY THẾ CHẤP BẤT ĐỘNG SẢN Ở VIỆT NAM 38

2.2.1 Nhu cầu vốn cho thị trường bất động sản 38

2.2.2 Thực trạng cho vay thế chấp bất động sản trong thời gian qua 40

2.3 THỰC TRẠNG CHỨNG KHOÁN HÓA BẤT ĐỘNG SẢN Ở VIỆT NAM 44

2.3.1 Chứng khoán hóa bất động sản 44

2.3.2 Repo bất động sản tại Thành phố Hồ Chí Minh 44

2.3.3 Những tiền đề để triển khai chứng khoán hóa 46

2.3.4 Tính hai mặt của chứng khoán hóa bất động sản đối với thị trường bất động sản nói riêng và thị trường chứng khoán nói chung 47

2.4 NHỮNG THUẬN LỢI VÀ KHÓ KHĂN TRONG VIỆC ỨNG DỤNG CHỨNG KHOÁN HÓA BẤT ĐỘNG SẢN CHO VIỆT NAM 50

2.4.1 Thuận lợi 50

2.4.2 Những khó khăn 52

CHƯƠNG 3: GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN CHỨNG KHOÁN HÓA BẤT ĐỘNG SẢN CHO VIỆT NAM 55

3.1 SỰ CẦN THIẾT CHỨNG KHOÁN HÓA BẤT ĐỘNG SẢN CHO THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 55

3.2 CÁC GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN CHỨNG KHOÁN HÓA BĐS 57

3.2.1 Xây dựng hành lang pháp lý 57

3.2.2 Các giải pháp kỹ thuật 59

3.2.3 Các giải pháp kiểm soát chứng khoán hóa BĐS 64

3.3 MỘT SỐ KIẾN NGHỊ 64

3.3.1 Đối với Chính Phủ 64

3.3.2 Đối với Ngân hàng Nhà nước Việt nam 70

3.3.3 Đối với các Bộ, Cơ quan ngang Bộ, Ủy ban Nhân dân 72

KẾT LUẬN 74 Phụ lục 1

Phụ lục 2

Phụ lục 3

Tài liệu tham khảo

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

Hồ Chí Minh

RMBS : Residential Mortgage backed securities -Chứng khoán hóa thế chấp nhà ở

DANH MỤC SƠ ĐỒ, BẢNG BIỂU VÀ HÌNH

Bảng 1.1 Sự khác biệt giữa MBB và MBS

Sơ đồ 1.1 Chứng khoán hóa theo mô hình qua trung gian thanh toán

Sơ đồ 1.2 Mô hình tạo các chứng khoán hóa CMO

Sơ đồ 1.3 Quy trình cơ bản của chứng khoán hóa

Bảng 2.1 Quy mô giao dịch của thị trường chứng khoán 4 năm gần đây Bảng 2.2 Tình hình dư nợ bất động sản

Sơ đồ 3.1 Quy trình chứng khoán hóa bất động sản

PHẦN MỞ ĐẦU Tính cấp thiết của đề tài

Ngày nay kỹ thuật chứng khoán hoá được sử dụng phổ biến ở nhiều quốc gia trên thế giới Kỹ thuật này ngày càng quan trọng vì nó không chỉ có ý nghĩa về kinh tế mà còn có ý nghĩa về chính trị và xã hội Nhờ có kỹ thuật này mà nhiều tổ chức tài chính, công ty vượt qua được những giai đoạn khó khăn do thiếu vốn, giúp các tổ chức tài chính quản lý nguồn vốn hiệu quả và linh hoạt; tăng tính thanh khoản cho các tài sản; giảm thời lượng của mỗi hạng mục đầu tư; tăng các khoản thu từ phí Vì vậy, thị trường tài chính ổn đính hơn nhờ đó cũng góp phần ổn định chính trị và xã hội

Có thể thấy công nghệ chứng khoán hoá và sử dụng các mô hình chứng khoán hoá đang là xu thế phổ biến của thị trường tài chính trên thế giới Việt Nam đang từng bước hội nhập vào cộng đồng tài chính quốc tế, thì việc nghiên cứu sử dụng công nghệ chứng khoán hoá trở thành yêu cầu cấp thiết Tuy nhiên, đây là vấn đề phức tạp đòi hỏi không chỉ có sư thay đổi về nhận thức mà còn phải có sự chỉ đạo nghiên cứu và xây dựng kế hoạch triển khai cả ở tầm vĩ mô và vi mô, có như vậy mới có thể phát huy được hết hiệu quả tích cực của công cụ tài chính mới mẻ này

Sự cần thiết ứng dụng và phát triển kỹ thuật chứng khoán hoá bất động sản xuất phát từ chính đòi hỏi phát triển của thị trường tài chính, của nền kinh tế và gắn liền với các lợi ích cơ bản mà kỹ thuật chứng khoán hóa mang lại Thực hiện chứng khoán hoá, cho phép khắc phục được những tồn tại hạn chế về nguồn vốn cho vay trung dài hạn của các ngân hàng thương mại; thúc đẩy thị trường tài chính phát triển Chứng khoán hoá tạo điều kiện phát triển hoàn thiện các loại thị trường có liên quan tín dụng, chứng khoán và thị trường bất động sản; tạo điều kiện sử dụng hiệu quả các nguồn lực của nền kinh tế - xã hội

Tuy nhiên để phát triển và ứng dụng kỹ thuật chứng khoán hoá bất động sản tại Việt nam, không chỉ cần một quá trình về chuẩn bị cơ sở hạ tầng kỹ thuật: luật pháp; các

tổ chức tài chính liên quan; cơ chế chính sách…mà cần có đánh giá nhìn nhận đầy đủ hơn về lợi ích cũng như những tác động không tích cực của công cụ này trong tương lai

mà hậu quả của cuộc khủng hoảng thị trường tín dụng bất động sản đã và đang diễn ra

tại Mỹ như là bài học kinh nghiệm thực tiễn quý báu đối với qúa trình ứng dụng và phát triển kỹ thuật này tại Việt Nam

Xuất phát từ những lý do đó, để cho thị trường chứng khoán phát triển bền vững, đồng bộ với thị trường tiền tệ và thị trường bất động sản, góp phần đa dạng hóa hàng hóa cho thị trường chứng khoán Việt Nam, tạo nguồn vốn trung và dài hạn để phát triển nền

kinh tế, tôi mạnh dạn chọn đề tài: “Phát triển chứng khoán hóa bất động sản tại Việt nam” làm luận văn tốt nghiệp của mình

Mục tiêu nghiên cứu

Trên cơ sở lý luận về chứng khoán hóa; phân tích nội dung kỷ thuật của chứng khoán hóa; phân tích thực trạng thị trường chứng khoán trong mối liên hệ với thị trường cho vay thế chấp bất động sản, thị trường bất động sản Qua đó, đánh giá những thuận lợi, khó khăn và những điều kiện của việc chứng khoán hóa bất động sản Theo đó, đề tài tập trung nghiên cứu nhằm đạt được các mục đích sau:

- Chứng khoán hóa bất động sản nhằm tạo thêm hàng hóa cho thị trường chứng khoán Việt Nam

- Chứng khoán hóa bất động sản góp phần tạo thêm một công cụ mới cho đầu tư

và cho việc huy động vốn trên thị trường tài chính

- Nghiên cứu ưu, nhược điểm và điều kiện ứng dụng chứng khoán hóa bất động sản vào Việt Nam

- Đề xuất những giải pháp ứng dụng chứng khoán hóa bất động sản vào Việt Nam

Phạm vi nghiên cứu

Đề tài tập trung nghiên cứu những nội dung mang tính lý luận và thực tiễn về chứng khoán hóa của một số nước trên thế giới như Nhật Bản, Trung Quốc, Mỹ với trọng tâm chủ yếu là chứng khoán hóa bất động sản thế chấp Từ đó, đề tài phân tích tính khách quan và sự cần thiết của ứng dụng chứng khoán hóa bất động sản vào Việt Nam, đồng thời đưa ra những đề xuất để ứng dụng chứng khoán hóa vào Việt Nam

Phương pháp nghiên cứu : Đề tài sử dụng phương pháp nghiên cứu sau:

- Phương pháp duy vật biện chứng, phương pháp thống kê kết hợp với phương

pháp tư duy hệ thống để đi từ cơ sở lý luận, phân tích thực tế, kinh nghiệm của các quốc gia để đưa vào ứng dụng cho phù hợp với tình hình cụ thể ở Việt Nam hiện nay

- Phương pháp chuyên gia: thông qua các hình thức hội thảo, hội nghị tiếp thu các

ý kiến đóng góp của chuyên gia để bổ sung, hoàn chỉnh các giải pháp đưa ra

- Đề tài tham khảo, kế thừa và phát triển các tài liệu có liên quan về chứng khoán hóa như các bài viết; bài tham luận; bài nghiên cứu trong nước và nước ngoài;…để làm rõ nội dung nghiên cứu

Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài

Việc nghiên cứu áp dụng chứng khoán hóa bất động sản sẽ có nhiều tác động tích cực cho thị trường chứng khoán Việt nam nói riêng và cho nền kinh tế Việt nam nói chung Trước hết nó giúp bổ sung, làm đa dạng hóa hàng hóa giao dịch trên sàn, giúp

mở rộng quy mô thị trường Chứng khoán hóa mở ra thêm một kênh huy động vốn cho các doanh nghiệp, mở cơ hội tiếp cận thị trường vốn và làm giảm chi phí tài trợ lẫn tối

ưu hóa việc sử dụng vốn Chứng khoán hóa tạo ra một nguồn tài trợ vốn dài hạn và có hiệu quả so với các khoản nợ của ngân hàng hoặc các loại tín phiếu

Ngoài ra, chứng khoán hóa còn là phương thức giúp làm tăng thu nhập của các tổ chức phát hành và là công cụ đa dạng hóa rủi ro tốt nhất

Công cụ chứng khoán hoá như là động lực thúc đẩy thị trường tài chính Mỹ và các các nước phát triển khác trên thế giới phát triển nhanh và hiệu quả trong suốt các thập kỷ qua Song bên cạnh đó công cụ này cũng đã và đang phát sinh những tồn tại hạn chế nhất định, mà thực tiễn cuộc khủng hoảng thị trường bất động sản tại Mỹ đã và đang minh chứng và đó cũng chính là bài học kinh nghiệm rất lớn, quý báu đối với quá trình phát triển và ứng dụng công cụ này đối với thị trường tài chính nước ta

Kết cấu của Luận văn

Ngoài phần mở đầu, kết luận, phụ lục, đề tài được trình bày gồm 3 phần chính: Chương 1: Tổng quan về chứng khoán hóa bất động sản

Chương 2: Thực trạng chứng khoán hóa bất động sản ở Việt nam

Chương 3: Giải pháp phát triển chứng khoán hóa bất động sản cho Việt nam

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN VỀ CHỨNG KHOÁN HÓA BẤT ĐỘNG SẢN

1.1 KHÁI NIỆM

1.1.1 Chứng khoán hóa

Chứng khoán hóa theo định nghĩa của Ủy Ban Chứng Khoán Mỹ "Chứng khoán hóa là việc tạo ra các chứng khoán dựa trên các luồng tiền cố định hoặc mang tính chất tuần hoàn của một tập hợp tách biệt các khoản phải thu hoặc các tài sản tài chính Các chứng khoán này tùy theo cấu trúc thời hạn của chúng sẽ được chuyển đổi thành tiền trong một khoảng thời gian xác định kèm theo những quyền hưởng lợi khác

và quyền đối với những tài sản được sử dụng nhằm đảm bảo việc trả nợ hoặc phân phối định kỳ các khoản thu được cho người sở hữu chứng khoán."

Chứng khoán hóa là quá trình tập hợp và tái cấu trúc các tài sản thiếu tính

thu, các khoản nợ rồi chuyển đổi chúng thành trái phiếu và đưa ra giao dịch trên thị trường tài chính Cho nên chứng khoán hóa đôi khi còn được gọi là trái phiếu hóa Thông thường, kỹ thuật chứng khoán hóa được thực hiện trên hai nhóm tài sản chủ yếu đó là: các khoản vay được thế chấp bằng bất động sản và các tài sản tài chính không được thế chấp bằng bất động sản

1.1.2 Chứng khoán hóa bất động sản

Chứng khoán hóa bất động sản là một loại chứng khoán đặc biệt, kết hợp giữa hình thức đầu tư chứng khoán và đầu tư bất động sản, được đảm bảo giá trị bằng bất động sản mà nó đại diện, đồng thời cho phép nhà đầu tư kiếm lời trên biến động giá trị của bất động sản này, nhưng không nhất thiết nắm giữ quyền sở hữu trực tiếp một phần hay toàn bộ bất động sản đó trong suốt quá trình sở hữu chứng khoán So với các hình thức thu hút vốn khác như vay ngân hàng hoặc tự bỏ vốn đầu tư… thì mô hình

“Chứng khoán hóa bất động sản” có những lợi thế đối với nhà đầu tư cũng như các chủ đầu tư

1.1.3 Repo bất động sản

Repo là dịch vụ phái sinh từ các nghiệp vụ cho vay có đảm bảo (cầm cố giấy tờ

có giá như chứng khoán, bất động sản) Chủ bất động sản cần giải chấp ngân hàng sẽ được hỗ trợ vốn ngay lập tức nếu thỏa thuận bán tài sản cho công ty và cam kết sẽ mua lại bất động sản đó sau khoảng thời gian nhất định với giá cao hơn giá bán ban đầu Phần chênh lệch giữa giá bán ban đầu thấp hơn giá mua lại chính là khoản lãi trả cho người cho vay Giá trị thực tế của khoản vay thường thấp hơn giá trị thị trường của bất động sản thế chấp và kỳ hạn hợp đồng repo ngắn, được điều chỉnh để đáp ứng một cách chính xác các nhu cầu của người vay

Repo BĐS được hiểu là đầu tiên, doanh nghiệp sẽ thỏa thuận mua lại nhà của người cần bán sau khi thông qua việc thẩm định, xác định giá trị tài sản cụ thể Kế đến, doanh nghiệp và khách hàng cùng hoàn tất các thủ tục mua bán, kèm theo một cam kết Theo đó, trong khoảng thời gian 3-6 tháng hoặc dài hơn (tùy thỏa thuận), người bán nhà có quyền mua lại tài sản của mình bằng với mức giá đã bán đi (bất kể giá thị trường đang tăng hay giảm), kèm theo chi phí pháp lý và lãi suất Điều này cũng có nghĩa doanh nghiệp có thể cho thuê hoặc khai thác giá trị gia tăng của bất động sản nhưng không được quyền bán nhà vừa mua cho bên thứ ba trong thời gian quy định

1.2 NỘI DUNG CHỨNG KHOÁN HÓA

1.2.1 Mục tiêu của chứng khoán hóa bất động sản

- Đối với các bên chủ đầu tư dự án:

Đối với phần vốn đi vay trong vốn đầu tư cho dự án xây dựng cơ sở hạ tầng, chứng khoán hóa là cơ hội để giảm chi phí trả lãi vay và tăng hiệu quả sinh lời của dự án

Đối với phần vốn tự có được dùng đầu tư vào dự án, chứng khoán hóa là một biện pháp giúp chủ đầu tư nâng cao vòng quay vốn Vấn đề này cực kỳ quan trọng đối với những công ty chuyên đầu tư vào cơ sở hạ tầng, vì so với biện pháp phát hành cổ phiếu hoặc trái phiếu để gọi vốn cho một dự án mới, việc “bán” đi phần vốn

tự có trong các dự án đã tiến hành xong giai đoạn cơ bản thông qua quá trình chứng khoán hoá sẽ đơn giản hơn, tiết kiệm dược thời gian và chi phí phát hành

Chứng khoán hoá mở ra khả năng huy động vốn cho hoạt động xây dựng cơ sở hạ tầng, ngay cả khi dự án mới chỉ ở “trên giấy” Các hợp đồng hoặc cam kết chắc chắn đảm bảo hiệu quả kinh tế cho hoạt động của dự án khi đi vào vận hành, đều có khả năng biến thành tài sản có giá - hàng hoá trên thị trường tài chính

- Đối với người đầu tư:

Có thêm một công cụ đầu tư mới với suất sinh lợi cao hơn trái phiếu Chính phủ và độ tin cậy tương đối ổn định

Tính thanh khoản của chứng khoán đảm bảo bằng tài sản tài chính (chứng khoán ABS) khá cao nên người đầu tư có thể dễ dàng tham gia giao dịch trên thị trường giao dịch tập trung

Chứng khoán ABS là một công cụ hữu hiệu cho nghiệp vụ phòng ngừa rủi ro, đặc biệt là cho nhà đầu tư cổ tức

Giảm thiểu được rủi ro có thể ảnh hưởng đến mức độ tín nhiệm của chủ thể phát hành, do tính chất của chứng khoán ABS là chỉ phụ thuộc vào “chất lượng” của tài sản chuyển hóa

- Những điểm cần lưu ý khi thực hiện chứng khoán hóa bất động sản

Khi phát hành trái phiếu (chứng khoán hóa), thực ra chỉ là trái phiếu công trình không có bảo lãnh, tức nhà đầu tư phải tin tưởng hoàn toàn vào năng lực của chủ đầu

tư và khả năng hoàn thành công trình mà hoàn toàn không có bảo lãnh, bảo hiểm gì Đây là điều hết sức rủi ro trong điều kiện thị trường tài chính bất ổn hiện nay, có lẽ đã đến lúc nhà đầu tư phải trang bị cho mình đầy đủ kiến thức và hết sức thận trọng nhận biết rõ rủi ro để có thê tránh được những rủi ro lớn trong việc ra quyết định

1.2.2 Mục tiêu của Repo:

Thực hiện nghiệp vụ Repo sẽ giúp dòng vốn luân chuyển dễ dàng hơn trên thị trường, Repo bất động sản là công cụ tốt hỗ trợ thị trường nhà đất đang trên đà phục hồi, tạo thêm cơ hội mới và tính thanh khoản cho những tài sản bị ứ đọng

1.2.3 Một giao dịch chứng khoán hóa bao gồm 3 nội dung cơ bản

Một là, Doanh nghiệp có nhu cầu huy động vốn tập hợp và phân loại các tài sản tài chính của mình để chọn ra một tập hợp tài sản đủ tiêu chuẩn để chứng khoán hóa Doanh nghiệp này được gọi là Bên khởi tạo tài sản (Originator)

Tài sản tài chính được chứng khoán hóa có thể là các khoản phải thu (trade receivables) đã thể hiện trên bảng cân đối kế toán của bên khởi tạo tài sản hoặc các khoản thu thể hiện bằng dòng tiền trong tương lai (future cash flows) mà bên khởi tạo tài sản thu được Nhìn chung, các tài sản tài chính có tình đồng nhất và có cơ sở dữ liệu đáng tin cậy để có thể dự báo được dòng thu nhập thì đều có thể chứng khoán hóa được Ngay cả những tài sản cố định mức tín nhiệm kém như các khoản nợ khó đòi của Ngân hàng cũng có thể được chứng khoán hóa nếu những rủi ro liên quan đến những tài sản đó có thể hạn chế được thông qua đa dạng hóa tập hợp tài sản và áp dụng các phương pháp tăng cường tín nhiệm thích hợp

Hai là, Bên khởi tạo tài sản bán tập hợp tài sản đã được lựa chọn cho một pháp nhân mục đích đặc biệt (Special purpose Entity / Vehicle - SPV)

Một đặc điểm cơ bản tạo nên tính ưu việc của chứng khoán hóa là tài sản sau khi đã được bán phải hoàn toàn tách biệt với tài sản của bên khởi tạo tài sản Để đạt được điều này trong giao dịch chứng khoán hóa, hai yêu cầu được đặt ra là:

Pháp nhân mục đích đặc biệt (SPV) phải được cấu trúc là một doanh nghiệp khó phá sản (bank-rupcy remoteness) nhằm bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư được đảm bảo từ tài sản mà bên khởi tạo đã chuyển nhượng cho SPV;

Việc chuyển nhượng từ Bên khởi tạo tài sản cho SPV phải là chuyển nhượng tuyệt đối hay thực bán (true sale) Điều này có nghĩa là toàn bộ lợi ích và rủi ro kinh tế của tài sản – tức là toàn bộ quyền sở hữu – được chuyển giao cho SPV, và quyền của SPV được nhận các khoản thu từ tài sản sẽ không bị ảnh hưởng trong trường hợp Bên khởi tạo tài sản bị phá sản, nghĩa là tài sản không thể bị chi phối bởi các bên chủ nơ của Bên khởi tạo tài sản

Ba là, Để thanh toán cho tập hợp tài sản được mua, SPV phát hành chứng khoán được đảm bảo bằng các khoản thu từ tập hợp tài sản đó

Trong giao dịch chứng khoán hóa, chứng khoán có thể được phát hành dưới nhiều hình thức khác nhau, bao gồm trái phiếu, thương phiếu (commercial paper) hoặc chứng chỉ đầu tư (investment certificate) tùy theo cấu trúc của từng giao dịch cụ thể cũng như hình thức pháp lý của SPV (là công ty cổ phần, qũy tín thác (Trust) hay công ty hợp danh) Chứng khoán này cũng có thể được phát hành ra công chúng (public offering) trên thị trường tập trung hoặc được phát hành riêng lẻ (private place-ment) trên thị trường phi tập trung (OTC)

1.2.4 Những vấn đề liên quan

1.2.4.1 Bên khởi tạo tài sản – originator : Là bên “bán” tài sản cho SPV chuyển tất cả

các quyền liên quan đến tài sản Chủ tài sản ban đầu thường tiếp tục làm dịch vụ quản

lý tài sản cho SPV để hưởng phí quản lý

1.2.4.2 Pháp nhân mục đích đặc biệt (tổ chức trung gian chuyên trách hay doanh

nghiệp chuyên dụng- SPV) : Được thiết lập để thực hiện chức năng chuyển hóa các tài sản có tính thanh khoản kém thành các chứng khoán có thể mua bán, chuyển nhượng

tự do trên thị trường Nhờ nghiệp vụ tách riêng các tài sản và tái cấu trúc các luồng tiền, SPV có thể phát hành nhiều loại chứng khoán chuyển hóa khác nhau để đáp ứng nhu cầu đa dạng của người đầu tư về thời gian đáo hạn, tỷ suất sinh lời và mức độ rủi

ro Trong quá trình tạo tính thanh khoản cho các tài sản, SPV có thể nhận được sự hỗ trợ từ bên ngoài thông qua cơ chế tăng cường tín nhiệm và hỗ trợ tăng tính thanh khoản

SPV có thể được thành lập dưới dạng một quỹ ủy thác hoặc công ty cổ phần, trong đó bên quản lý quỹ hoặc Hội đồng quản trị của công ty cổ phần là đại diện chịu trách nhiệm bảo vệ quyền lợi cho người đầu tư SPV dùng nguồn thu từ phát hành chứng khoán để “mua” lại tài sản từ chủ tài sản ban đầu Tài sản sau khi được mua lại

có thể vẫn do chủ tài sản điều phối theo Hợp đồng quản lý tài sản giữa SPV và chủ tài sản ban đầu, toàn bộ thu nhập có được từ tài sản sẽ được chuyển cho SPV để cân đối chi trả lợi tức cho người đầu tư

1.2.4.3 Tài sản chuyển hóa: Tất cả những tài sản có thể tách ra quản lý riêng và có

khả năng sinh lời có thể dự đoán được và không phụ thuộc vào các tài sản khác, đều

có thể được “bán” chuyển hóa trong quá trình chứng khoán hóa, bao gồm:

- Tài sản cầm cố bao gồm tài sản thuộc quyền sở hữu cá nhân hoặc tổ chức được dùng để thế chấp như nhà, đất, xưởng sản xuất, máy móc

- Các loại tài sản tài chính khác như các khoản phải thu của ngân hàng, gồm các khoản phải thu từ cho vay tiêu dùng để mua xe, thẻ tín dụng , các khoản phải thu

từ cho vay doanh nghiệp, tài sản cho thuê tài chính, các khoản đầu tư cho các dự án trong đó có dự án phát triển cơ sở hạ tầng, và các khoản cho vay khác

Hiện nay, khái niệm về tài sản chuyển hóa được mở rộng ra cho bất cứ tài sản tài chính nào đáp ứng được yêu cầu về tách biệt quản lý và khả năng sinh lời độc lập, như thu nhập từ các dự án đầu tư, các dự án xây dựng cơ sở hạ tầng

Chứng khoán chuyển hóa: Chứng khoán chuyển hóa là các loại chứng khoán được SPV phát hành trong quá trình tách riêng tài sản và tái cấu trúc các luồng tiền Căn cứ trên tài sản chuyển hóa được dùng làm tài sản đảm bảo cho chứng khoán chuyển hóa, chứng khoán chuyển hóa được chia làm 2 loại: Chứng khoán đảm bảo bằng tài sản cầm cố (Mortgage Backed Securities – MBS) và chứng khoán đảm bảo bằng tài sản tài chính (Asset Backed Securities – ABS)

Chứng khoán chuyển hóa chủ yếu là các loại chứng khoán nợ như trái phiếu, tín phiếu Tuy nhiên, tùy theo từng điều kiện cụ thể mà SPV cũng có thể phát hành

cổ phiếu ưu đãi hoặc các loại chứng khoán vốn khác

1.2.4.4 Nguyên tắc phát hành chứng khoán chuyển hóa:

Tổng các luồng tiền vào có được từ thu nhập do các tài sản chuyển hóa mang lại, phải bằng tổng các luồng tiền ra để thực hiện nghĩa vụ thanh toán cho các chứng khoán đã phát hành bao gồm chi phí trả lợi tức và hoàn vốn cho người đầu tư, và tất cả các chi phí phát sinh khác như chi phí phát hành, chi phí quản lý tài sản, chi phí để tăng mức tín nhiệm

Mặc dù việc quản lý và điều phối chặt chẽ các dòng tiền ra và vào là khâu mấu chốt cho quá trình chuyển tài sản có tính thanh khoản kém thành chứng khoán có tính thanh khoản cao hơn, SPV vẫn hoàn toàn có thể chủ động trong quá trình kết nối người đầu tư với tài sản chuyển hóa, tạo nên tính đa dạng và biến hóa của chứng khoán chuyển hóa

1.3 TÍNH HAI MẶT CỦA CHỨNG KHOÁN HÓA BẤT ĐỘNG SẢN

1.3.1 Tác động tích cực của chứng khoán hóa bất động sản

tham gia

ệ

Bên cạnh đó, quá trình chứng khoán hóa bất động sản cho thấy nhiều ưu điểm,

đó là :

Thứ nhất, chứng khoán hóa giúp chuyển giao và phân tán rủi ro: người cho

vay là các ngân hàng thương mại và các định chế tài chính cho vay không nhất thiết phải nắm giữ rủi ro tín dụng mà có thể chuyển hóa sang cho người khác là các SPV (do các ngân hàng đầu tư hoặc các định chế tài chính đầu tư thành lập) một cách dễ dàng thông qua việc phát hành chứng khoán nợ (Commercial paper: thương phiếu) lấy danh mục tín dụng làm tài sản đảm bảo Đến lượt các SPV trên cơ sở các danh mục cho vay (chứng khoán nợ) vừa mua lại sẽ phát hành chứng khoán để vay tiền Danh mục cho vay này được chia nhỏ thành các gói có rủi ro và lãi suất khác nhau: rủi ro

thấp, lãi suất thấp; rủi ro cao, lãi suất cao, đó là các MBS Các định chế tài chính Mỹ

và toàn cầu tùy định mức tín nhiệm và khẩu vị rủi ro (còn được hiểu là khả năng chấp nhận rủi ro, appetite) tha hồ lựa chọn để đầu tư

Thứ hai, quá trình chuyển giao và phân tán rủi ro cũng chính là quá trình

chuyển hóa ngược, vốn dài hạn được tài trợ bằng vốn ngắn hạn thông qua sự tiếp sức của thị trường chứng khoán, nên nó giúp doanh nghiệp tìm kiếm được nguồn tài trợ mới dài hạn thay vì đi vay dài hạn từ ngân hàng

Thứ ba, tạo tính liên thông giữa thị trường tín dụng, thị trường bất động sản và

thị trường vốn Cho vay bất động sản là việc thị trường tín dụng tài trợ dài hạn cho thị trường bất động sản, các định chế ngân hàng thương mại không thể có đủ nguồn vốn dài hạn, nhưng thông qua quá trình chứng khoán hóa các khoản cho vay này đã biến thành hàng hóa lưu thông trên thị trường chứng khoán

Thứ tư, như là kết quả của quá trình chứng khoán hóa, đó là tạo thêm hàng hóa

cho thị trường chứng khoán

1.3.2 Tác động tiêu cực của chứng khoán hóa bất động sản :

Bên cạnh những ưu điểm, chứng khoán hóa bất động sản thế chấp phải đương đầu với những rủi ro cơ bản như sau:

Rủi ro tín dụng là những rủi ro liên quan đến việc người đi vay không trả được khoản nợ Tuy nhiên những nhà đầu tư vào chứng khoán được đảm bảo bởi những khoản vay thế chấp có thể không cần quan tâm đến rủi ro tín dụng liên quan đến người

đi vay Chăng hạn khi các chứng khoán được đảm bảo bởi Hiệp hôi bất động sản thế chấp Quốc gia – Ginnie Mae sẽ được bảo đảm thanh toán toàn bộ bởi chính phủ Hoa

Kỳ Cũng như các chứng khoán được đảm bảo bởi Hiệp hôi bất động sản thế chấp Liên bang – Fannie Mae và Công ty thế chấp nhà ở Liên bang – Freddie Mae Vì vậy rủi ro tín dụng của người đi vay khoản vay thế chấp này không ảnh hưởng đến nhà đầu tư

Tuy nhiên không phải mọi chứng khoán đều được bảo lãnh bởi Ginnie Mae, Fannie Mae hay Freddie Mae Do đó nhà đầu tư cũng có thể gặp rủi ro tín dụng của người đi vay

Rủi ro thanh khoản là những rủi ro liên quan đến mức độ thanh khoản của chứng khoán được mua bán trên thị trường phản ánh sự chênh lệch giữa giá mua và giá bán của chứng khoán Độ chênh lệch càng nhỏ thì rủi ro thanh khoản càng thấp

Về mặt lý thuyết một chứng khoán hoàn toàn thanh khoản, khi giá của nó không ảnh hưởng bởi sự thay đổi của thị trường Đối với MBS, cho dù thị trường thứ cấp của nó rất năng động và số lượng mua bán rất lớn, nhưng sự chênh lệch giữa giá mua và giá bán của nó rất lớn so với các công cụ nợ khác

Rủi ro lãi suất : Như những công cụ nợ khác khác, giá chứng khoán phụ thuộc vào lãi suất Khi lãi suất tăng, giá chứng khoán giảm và ngược lại Tuy nhiên đối với MBS, mức độ tương tác giữa lãi suất và giá chứng khoán phức tạp hơn nhiều Đó là

do MBS bị ảnh hưởng bởi những yếu tố quyết định khác, như mức độ trả trước của các khoản vay, mức độ thanh toán khoản nợ gốc

Rủi ro liên quan đến các khoản trả trước: Các khoản trả trước là các khoản thanh toán vượt qua mức thanh toán khoản nợ gốc theo qui định Các khoản trả trước xuất hiện do nhiều nguyên nhân :

(a) Khi bán nhà, chủ nhà thanh toán trước hoàn toàn số nợ mua nhà

(b) Theo nguyên tắc của thị trường bất động sản thế chấp, người đi vay thế chấp có quyền trả trước một phần hay toàn bộ giá trị khoản vay

(c) Khi người đi vay không đủ khả năng trả nợ, thường là không thể trả lãi trong ba tháng liên tiếp, thì sẽ bị phong tỏa tài sản Khi đó tài sản được bán để trừ nợ cho phần còn lại của khoản vay

(d) Việc những tài sản này bị thiên tai, hỏa hoạn Khi đó bảo hiểm sẽ thanh toán cho khoản nợ này và nó cũng được xem như khoản trả trước

Sự thay đổi về lãi suất tác động rất lớn đến hoạt động trả trước Khi lãi suất thay đổi, giá trị MBS thay đổi nhưng không tương ứng với sự thay đổi trong lãi suất Điều này là do người đi vay thế chấp có quyền được thanh toán trước khoản nợ vào bất kỳ lúc nào Chẳng hạn khi lãi suất giảm từ 10% xuống 8%, người đi vay có xu hướng trả bớt nợ Khi lãi suất tăng lên 12% người đi vay không muốn tái tài trợ hay thanh toán nợ ở mức lãi suất này Kết qủa là sự thay đổi về giá trị của bất động sản thế

chấp không tương ứng với sự thay đổi của lãi suất Đây là vấn đề quan trọng trong xác định giá trị của thế chấp

Chứng khoán hóa bất động sản cũng còn mặt trái nguy hiểm của nó Việc sử dụng công cụ giảm thiểu rủi ro – credit default swaps (CDS) –hoán đổi rủi ro vỡ nợ để tạo thêm lợi nhuận từ các khoản cầm cố Nhiều nhà đầu tư vào chứng khoán có tài sản cầm cố (MBS) cũng tham gia vào CDS thông qua việc trả cho bên thứ 3 một mức lãi suất cố định và sẽ được thanh toán trong trường hợp vỡ nợ Nếu được sử dụng một cách đúng đắn và thích hợp, CDS giống như một hợp đồng bảo hiểm với người mua

và người bán hiểu rõ về nhau và về việc làm của nhau Khi thị trường cho CDS tăng trưởng, từ 631 tỷ đô la năm 2000 lên 46.000 tỷ đô la trong năm 2007, thị trường OTC cho CDS cũng tăng trưởng mạnh với sự tham gia năng động nhất của các quỹ quản lý tài sản Nếu như tất cả các nhà phát hành trái phiếu đều được xếp hạng tín dụng tốt và dòng tiền có thể dự đoán được dựa trên các tầng rủi ro, ngân hàng đầu tư tìm thấy lợi nhuận từ việc bảo đảm cho các khoản vỡ nợ của MBS Nói cách khác, họ là người bán CDS Do đó, khi những người mua nhà dưới chuẩn không trả nợ vay, Fannie Mae, Freddie Mac và các ngân hàng tài chính lớn khác đột nhiên trở thành con nợ cho các khoản nợ khổng lồ Một lần nữa, các ngân hàng đầu tư cũng chỉ nhìn đến việc xếp loại rủi ro bên ngoài các chủ thể phát hành mà không xem xét đến rủi ro từ nguồn tiền

các tổ chức khác thông qua việc giao dịch trên thị trường trái phiếu có tài sản cầm cố

và công cụ hoán đổi trên thị trường phái sinh, tác động và hậu quả dây chuyền của sự sụp đổ trở nên kịch tính hơn trong năm 2007 và 2008

Khi kết hợp với sản phẩm phái sinh CDS (Credit default Swaps: hoán đổi tính dụng phá sản) chứng khoán hóa giúp chuyển giao và phân tán rủi ro một cách hoàn hảo, nhưng nó cũng biến rủi ro phi hệ thống thành rủi ro hệ thống Khi một chủ thể nào trong mắc xích này bị đổ vở sẽ gây ra sự sụp đổ dây chuyền Khủng hoảng tài chính Mỹ và toàn cầu hiện nay là một ví dụ không thể chối cải

Tuy nhiên, cũng như các sản phẩm phái sinh khác đều có tính chất hai mặt của một vấn đề Cho nên, vấn đề là khả năng ứng dụng vào thực tiễn của doanh nghiệp và năng lực xã hội cũng như hệ thống cơ chế của nhà nước trong vai trò điều tiết và kiểm

SPV

Nhà đầu tư chứng khoán

Cơ chế tăng cường tín nhiệm

Nhà cung cấp những dịch vụ hỗ trợ

Các khoản thanh toán

Quản lý và thanh toán Tiền mặt

mua nợ

Tiền mặt mua chứng khoán

Bán tài sản

Chứng khoán

Trả lãi

và gốc

Phí và chênh lệch phí

soát để hạn chế tác hại do chúng gây ra

1.4 MỘT SỐ MÔ HÌNH CHỨNG KHOÁN HÓA

1.4.1 Mô hình chứng khoán hóa đơn giản

Hiệu quả của chứng khoán hoá phụ thuộc vào nhiều yếu tố, một trong những yếu tố có tính chất quyết định đó là việc sử dụng mô hình chứng khoán hoá Hiện nay trên thế giới có nhiều mô hình chứng khoán hoá khác nhau, nhưng phổ biến nhất là một số mô hình chứng khoán hoá sau:

1.4.1.1 Mô hình chứng khoán hóa thông qua trung gian (MBS)

Mô hình này được chia thành 2 phương thức như sau:

(i) Phương thức chứng khoán hóa qua trung gian thanh toán (pay-through):

Sơ đồ 1.1: Chứng khoán hóa theo mô hình qua trung gian thanh toán (pay – through)

Để việc chứng khoán hoá vận động thông suốt thì cần có một cơ chế tăng cường tín nhiệm Cơ chế tăng cường tín nhiệm mang tính chất nội sinh hoặc ngoại sinh, nghĩa là có thể dưới hình thức thiết lập một quỹ dự trữ, phát hành ít chứng khoán hơn các tài sản liên quan hoặc dưới hình thức có sự bảo lãnh từ một bên thứ 3 có đủ

uy tín, đặc biệt là từ Chính phủ Những phương tiện này được kết hợp với nhau trong giao dịch nhằm đảm bảo rằng để không có sự thiếu các luồng tiền chi trả cho người đầu tư chứng khoán

(ii) Phương thức chứng khoán hóa qua trung gian chuyển đổi (pass-through):

Về cơ bản hoạt động của mô hình chứng khoán hoá qua trung gian chuyển đổi giống mô hình qua trung gian thanh toán Nhưng nó có một số điểm khác biệt như sau:

Thứ nhất, tổ chức tài chính sau khi bán các khoản nợ của mình cho trung gian

đặc biệt SPV sẽ không tham gia vào quá trình thanh toán Tổ chức tài chinh này không

có trách nhiệm phải thanh toán cho chủ đấu tư chứng khoán, mà chỉ tham gia với tư cách là trung gian chuyển tiền để thu phí dịch vụ Như vậy là sau khi bán các khoản

nợ của mình tổ chức tài chính có thể xoá nợ khỏi sổ sách kế toán của mình

Thứ hai, SPV phải có trách nhiệm thanh toán gốc và lãi cho nhà đầu tư chứng

khoán

Thứ ba, việc thanh toán gốc và lãi của khoản vay chưa được tách rời như mô

hình qua trung gian thanh toán mà thanh toán cả lãi và một phần gốc theo hợp đồng nên khá phức tạp Vì vậy, người đầu tư chừng khoán khi đưa ra quyết định đầu tư thì cần phải biết cách tính toán để biết được số tiền mình có thể thu được khi đầu tư vào mua các chứng khoán hoá qua trung gian chuyển đổi

1.4.1.2 Mô hình chứng khoán hóa trên cơ sở có tài sản cầm cố là các chứng khoán loại MBS (collateralised mortgage obligations-CMO trái phiếu được đảm bảo bằng nợ thế chấp)

Trên thế giới, phương thức chứng khoán hóa thông qua trung gian vẫn là phương thức cơ bản và phổ biến để chứng khoán hóa tài sản của ngân hàng, còn phương thức tạo chứng khoán hóa tài sản cầm cố là các chứng khoán tái thế chấp

(CMO) lại là một công cụ mới đang được phát triển Phương thức này được ra đời vào năm 1983 bởi Công ty The Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC) và First Boston đều là của Mỹ CMO được sử dụng nhằm mục đích tạo ra sự hấp dẩn đối với các nhà đầu tư chứng khoán hóa tài sản ngân hàng Để tạo được sự hấp dẫn hơn, các chứng khoán CMO được phát hành thành nhiều hạng khác nhau (đa hạng) nhằm hấp dẫn và đáp ứng yêu cầu tính đa dạng của các nhà đầu tư Trong khi theo phương thức chứng khoán hóa thông qua trung gian thì mỗi nhà đầu tư hằng tháng nhận được khoản tiền là tỷ lệ với giá trị chứng khoán mà mình nắm giữ đối với khoản tiền người vay tín dụng hoàn trả cho ngân hàng (bao gồm khoản trả góp cố định hằng tháng - gốc

và lãi và khoản tiền gốc hoàn trả trước hạn), thì CMO lại là phương thức chứng khoán

hoá đa hạng, nghĩa là những nhà đầu tư được phân thành các thứ hạng khác nhau theo

một số tiêu chí nhất định về chứng khoán Hai đặc điểm cơ bản của phương thức chứng khoán hóa CMO là:

- Có mức lãi suất coupon của trái phiếu là cố định nhưng khác nhau giữa các hạng trái phiếu khác nhau

- Khoản tiền hoàn trả trước hạn được sử dụng để thanh toán phần gốc trái phiếu chỉ cho một hạng trái phiếu nhất định, còn các trái phiếu của các hạng khác vẫn được giữ nguyên

Sơ đồ 1.2: Mô hình tạo các chứng khoán hóa CMO

Nhà đầu

tư mua chứng khoán MBS

Cầm

cố MBS tại công ty tín thác

Hạng 1

Hạng 2

Hạng 3

Bảo lãnh phát hành

Chúng ta thấy rằng quá trình phát hành chứng khoán đa hạng CMO tương tự như quá trình chứng khoán hoá kép Khoản tín dụng có thế chấp được khoanh lại và được chuyển ra hạch toán ngoại bảng, trên cơ sở đó ngân hàng thông qua trung gian phát hành chứng khoán MBS Nhưng nhà đầu tư chứng khoán MBS như các ngân hàng đầu tư, các ngân hàng thương mại có thể mua toàn bộ hay một phần lớn của đợt phát hành chứng khoán MBS Nhưng nhà đầu tư này dùng các chứng khoán MBS làm tài sản cầm cố tại công ty tín thác để phát hành các chứng khoán CMO Kết quả là, những nhà đầu tư vào chứng khoán đa hạng CMO được bảo đảm bằng các chứng khoán MBS, còn các chứng khoán MBS được bảo đảm bằng các tài sản thế chấp là bất động sản Thông qua phát hành chứng khoán CMO, ngân hàng đầu tư và ngân hàng thương mại nhằm mục đích kiếm lợi nhuận, bởi vì các chứng khoán CMO rất hấp dẫn các nhà đầu tư thuộc các đối tượng khác nhau Tổng số tiền thu được từ việc bán 3 hạng trái phiếu CMO là lớn hơn số tiền để mua trái phiếu MBS

1.4.1.3 Mô hình chứng khoán hóa có tài sản thế chấp không qua trung gian (the mortgage backed bond-MBB trái phiếu đảm bảo bằng tài sản cầm cố)

Mô hình phát hành MBB là mô hình thứ ba của công nghệ chứng khoán hoá

Về bản chất, khi một ngân hàng phát hành MBB và sau đó nếu ngân hàng này

bị phá sản, thì những người nắm giữ trái phiêu MBB là những người đầu tiên có quyền tiếp cận và có quyền được chia các tài sản để thế chấp phát hành MBB Hay nói cách khác, ngân hàng đã tách nhóm tài sản cho vay có thế chấp ở nội bảng thành một nhóm nhưng vẫn duy trì ở nội bảng và dùng nó làm tài sản cầm cố bảo đảm để phát hành trái phiếu MBB Thông thường, có một công ty tín thác luôn giám sát số tài sản

đã được tách ra này Do đó, các trái phiếu MBB do ngân hàng phát hành luôn được bảo đảm bằng tài sản cầm cố có giá trị lớn hơn tổng mệnh giá phát hành trái phiếu

Cho nên, các trái phiếu MBB luôn được xếp hạng tín dụng rất cao, ví dụ AAA, cho dù hệ số xếp hạng của toàn bộ hoạt động ngân hàng có thể là BBB hoặc thậm chí thấp hơn Do được xếp hạng tín dụng cao, nên các trái phiếu MBB có mức lãi suất coupon thấp, đây là một lợi thế rất lớn đối với ngân hàng

1.4.2 So sánh các mô hình chứng khoán hóa :

Để việc chứng khoán hoá vận động thông suốt, an toàn và tăng tính hấp dẫn thì cần có một cơ chế tăng cường tín nhiệm Cơ chế tăng cường tín nhiệm có thể dưới hình thức thiết lập một quỹ dự trữ, phát hành ít chứng khoán hơn các tài sản liên quan hoặc dưới hình thức có sự bảo lãnh từ một bên thứ 3 có đủ uy tín, đặc biệt là từ Chính phủ

(b) Mô hình chứng khoán hóa trên cơ sở có tài sản cầm cố là các chứng khoán loại MBS (collateralised mortgage obligations-CMO)

Phương thức tạo chứng khoán hóa tài sản cầm cố là các chứng khoán tái thế chấp (CMO) là một công cụ mới đang được phát triển

Để tạo được sự hấp dẫn hơn, các chứng khoán CMO được phát hành thành nhiều hạng khác nhau (đa hạng) nhằm hấp dẫn và đáp ứng yêu cầu tính đa dạng của các nhà đầu tư Những nhà đầu tư vào chứng khoán đa hạng CMO được bảo đảm bằng các chứng khoán MBS

CMO là phương thức chứng khoán hoá đa hạng, những nhà đầu tư được phân thành các thứ hạng khác nhau theo một số tiêu chí nhất định về chứng khoán Hai đặc điểm cơ bản của phương thức chứng khoán hóa CMO là:

- Có mức lãi suất coupon của trái phiếu là cố định nhưng khác nhau giữa các hạng trái phiếu khác nhau

- Khoản tiền hoàn trả trước hạn được sử dụng để thanh toán phần gốc trái phiếu chỉ cho một hạng trái phiếu nhất định, còn các trái phiếu của các hạng khác vẫn được giữ nguyên

Thông qua phát hành chứng khoán CMO, ngân hàng đầu tư và ngân hàng thương mại nhằm mục đích kiếm lợi nhuận, bởi vì các chứng khoán CMO rất hấp dẫn các nhà đầu tư thuộc các đối tượng khác nhau Tổng số tiền thu được từ việc bán 3 hạng trái phiếu CMO là lớn hơn số tiền để mua trái phiếu MBS

(c) Mô hình chứng khóan hóa có tài sản thế chấp không qua trung gian (the mortgage backed bond-MBB)

MBB là là phương thức chứng khoán hoá ít được sử dụng nhất ở Mỹ

Sự khác nhau giữa trái phiếu MBB so với hai loài chứng khoán thuộc hai

phương thức trước là MBS và CMO ở hai điểm sau đây:

Trong khi MBS và CMO giúp ngân hàng chuyển các khoản cho vay có thế chấp bằng bất động sản từ nội bảng ra hạch toán ở ngoại bảng, thì phương thức phát hành MBB thông thường vẫn duy trì các khoản cho vay này ở nội bảng

Trong khi MBS và CMO có mối liên hệ trực tiếp giữa các luồng tiền của khoản vay có thế chấp và các luồng tiền của các chứng khoán, thì mối quan hệ này trong MBB chỉ là mối quan hệ cầm cố, không trực tiếp giữa các luồng tiền của khoản vay có thế chấp và các luồng tiền thanh toán lãi suất và gốc trái phiếu MBB

Bảng 1.1: Sự khác biệt giữa MBB và MBS

Phụ thuộc vào chất lượng khoản vay thế chấp và nhà bảo lãnh

Lịch trình dòng ngân lưu Lãi thường trả vào nữa

hàng năm, gốc thanh toán vào ngày đáo hạn

Gốc và lãi trả hàng tháng

1.4.3 Quy trình chứng khoán hóa

Để dễ hình dung hãy quan sát qui trình tạo chứng khoán hóa được thực hiện một cách cơ bản như mô tả ở dưới đây

Theo sơ đồ 1.3, người khởi phát (tổ chức khởi tạo) cho vay là một định chế tài chính, như là ngân hàng Ngân hàng muốn gia tăng tiền bằng cách bán đứt các khoản cho vay thế chấp bất động sản Một SPV được thành lập để mua các khoản cho vay này và rồi một giao dịch chứng khoán hóa được cấu trúc theo các bước sau:

(1) Người khởi phát (Ngân hàng) phân chia các tài sản tài chính đã được tập hợp Ngân hàng quyết định bán các khoản cho vay theo nhóm cho vay thương mại, cho vay dân cư Người khởi phát có thể là các ngân hàng, các công ty bảo hiểm, các công ty tài chính và các doanh nghiệp phi tài chính

(2) Tiếp theo một giao dịch thực bán đƣợc thực hiện chuyển dịch sở hữu và rủi

ro Ngân hàng bán các khoản cho vay đã tập hợp và phân chia cho SPV

Sơ đồ 1.3: Quy trình cơ bản của chứng khoán hóa

(3) Sau khi định giá chi tiết tài sản và thực hiện thủ tục nâng cao tín dụng, SPV

sẽ phát hành chứng khoán đƣợc đảm bảo thế chấp bằng tài sản cơ sở (ABS) Việc xếp

hạng tín dụng đối với chứng khoán thế chấp bằng tài sản được thực hiện để tăng thêm tính hấp dẫn của chứng khoán theo các gói (tranche) trái phiếu hạng cao nhất, hạng 1, hạng 2,…, hạng k; hạng trung bình loại 1, trung bình loại 2,… vốn chủ sở hữu

(4) Tiếp theo, đưa trái phiếu vào thị trường vốn Công ty bảo lãnh và nhà đầu tư trực tiếp sẽ hỗ trợ cho SPV bán các chứng khoán trên thị trường Các nhà đầu tư cuối cùng thường là các Quỹ hỗ tương, các Ngân hàng, các công ty bảo hiểm và các Quỹ hưu bổng

(5) Công ty dịch vụ thu nợ thường đại diện cho người khởi phát, tiến hành tập hợp các khoản thanh toán hàng tháng theo lãi và gốc tương ứng với tài sản được yêu cầu tiến hành thu nợ và rồi chuyển các khoản tiền mặt cho các Công ty Quản lý ủy thác thu nợ Cuối cùng, các Công ty Quản lý ủy thác chuyển các khoản thanh toán đã nhận cho các nhà đầu tư cuối cùng

Như vậy, qui trình chứng khoán hóa bao gồm sự tham gia của nhiều thành phần, bao gồm các thành phần trực tiếp như người mắc nợ, người khởi phát, tổ chức tài chính chuyên biệt (SPV/SPC), công ty bảo lãnh, nhà đầu tư; các thành phần dịch

vụ như tổ chức thu xếp, công ty kiểm toán, nhà tư vấn pháp lý, công ty định mức tín nhiệm, công ty dịch vụ thu nợ, công ty quản lý ủy thác Cho nên, một khi khủng hoảng xảy ra sẽ kéo theo một loạt tổ chức bị lây lan

Tóm lại, chứng khoán hóa là một quá trình tài trợ cấu trúc (phát hành chứng khoán nợ để tài trợ vốn) bao gồm việc phân chia các loại nợ như: cho vay thế chấp bất động sản, các khoản cho vay mua xe hơi, nợ thẻ tín dụng…và đóng gói lại các tài sản tài chính sản xuất ra dòng tiền thành các chứng khoán (các khoản nợ đóng gói thành trái phiếu, các chứng khoán có đảm bảo, các nghĩa vụ cho vay thế chấp bất động sản – CMOs) và rồi bán cho các nhà đầu tư Việc đặt tên “chứng khoán hóa” bắt nguồn từ thực tế là hình thức của các công cụ tài chính được sử dụng để thu được các nguồn tài trợ từ việc mua chứng khoán của các nhà đầu tư

Chứng khoán hóa cho phép các định chế như ngân hàng, các tổ chức tài chính khác như là công ty bảo hiểm, công ty tài chính và các doanh nghiệp phi tài chính chuyển đổi các tài sản chưa sẵn sàng tham gia thị trường thành các chứng khoán được

định giá để có thể mua bán trên thị trường thứ cấp, tạo thêm nguồn cung cho thị trường chứng khoán

Các tài sản tài chính có thể dùng để chứng khoán hóa rất đa dạng bao gồm: các khoản cho vay thế chấp mua nhà, các khoản cho vay thương mại, các khoản phải thu thương mại, danh mục các khoản cho vay thẻ tín dụng, danh mục nợ dưới chuẩn, các trái phiếu hạng đầu cơ (high-yield bond) hay các khoản cho vay bất động sản thương mại

Nhìn chung, các tài sản tài chính dùng để chứng khoán hóa có thể chia làm hai loại:

- Loại tài sản được đảm bảo bằng việc cầm cố thế chấp một tài sản thực như bất động sản nhà ở, bất động sản thương mại;

- Loại tài sản không được đảm bảo bằng một tài sản thực như các khoản phải thu thương mại

Các tài sản tài chính dùng để chứng khoán hóa phải có các đặc điểm cơ bản như sau:

- Phải có tính đồng nhất và có cơ sở dữ liệu đáng tin cậy để có thể dự báo được dòng thu nhập trong tương lai;

- Phải tương đối lớn, bao gồm nhiều tài sản để hạn chế rủi ro;

- Quyền tiếp nhận các dòng tiền tạo ra từ tập hợp các tài sản tài chính được chứng khoán hóa không phụ thuộc vào sự tồn tại hay phá sản của người khởi phát

1.5 KINH NGHIỆM CỦA MỘT SỐ QUỐC GIA TRONG VIỆC ỨNG DỤNG CHỨNG KHOÁN HÓA BẤT ĐỘNG SẢN

1.5.1 Chứng khoán hóa ở một số quốc gia trên thế giới

1.5.1.1 Nhật Bản

RMBS là thể loại riêng lẻ lớn nhất trong thị trường chứng khoán của Nhật Bản, chiếm khoảng 40% và 60% của tổng số phát hành Tổ chức tài trợ nhà ở Nhật Bản (JHF) là tổ chức khởi tạo lớn nhất của RMBS, sau đó đến các ngân hàng lớn Trong năm 2007, JHF đã phát hành trên 2.300 tỷ yên của RMBS, so với phát hành từ các

ngân hàng lớn chỉ 500 tỷ yên (giảm đáng kể từ 2.100 tỷ yên vào năm 2006) Do đó JHF chiếm khoảng 70% thị trường RMBS Tại Mỹ, ngân hàng thế chấp và môi giới thế chấp đã đóng một vai trò quan trọng trong khởi tạo các khoản cho vay dưới chuẩn, nhưng thị phần của RMBS được phát hành bởi các công ty thế chấp và tổ chức phi ngân hàng khác không phải là rất lớn ở Nhật Bản

Các tiêu chí cho vay được sử dụng đối với RMBS dựa trên các khoản vay nhà nói chung là tỷ lệ cho vay/ giá trị nhà (LTV), tỷ lệ nợ vay/ thu nhập (DTI), số tiền vay tối đa, độ tuổi của người xin vay, số năm làm việc, và thu nhập hàng năm tối thiểu

1.5.1.2 Trung Quốc

Có hai phát hành của chứng khoán hóa thế chấp nhà ở (RMBS) tại Trung Quốc cho đến nay, cả hai đều do Ngân hàng Xây dựng Trung Quốc (CCB): một phát hành RMB3,020 triệu vào tháng 12/2005 và một phát hành RMB4,160 triệu trong tháng 12/2007, đưa ra một tổng phát hành RMB7,180 triệu

Khi Trung Quốc vẫn còn là một nền kinh tế kế hoạch, nhà nước và các công ty

đã xây dựng và sở hữu nhà ở công cộng mà họ cho thuê đối với người lao động với một số tiền khiêm tốn Tuy nhiên, kể từ khi chuyển đổi của Trung Quốc với một nền kinh tế thị trường, nhà ở đã trở thành một thứ hàng hóa có thể được mua và bán để lấy tiền mặt Điều này có liên quan đến việc tạo ra một thị trường nhà ở và hệ thống cung cấp cho người mua với tiền mặt cần thiết Tại trung tâm của hệ thống này là các khoản thế chấp được cung cấp bởi các ngân hàng thương mại khu vực tư nhân Tuy nhiên, Ngân hàng Xây dựng Trung Quốc (CCB), là một trong bốn các ngân hàng thương mại

sở hữu nhà nước lớn, có thị phần lớn nhất của thị trường (21,7%), với RMB557.8 tỷ

số dư khoản vay thế chấp vào ngày 30/06/2007

Ngoài các khoản thế chấp khu vực tư nhân, chính quyền địa phương có quỹ dự trữ nhà ở công chúng, mà người sử dụng lao động và người lao động đóng góp hàng tháng và cung cấp nguồn vốn cho các khoản vay nhà ở ưu đãi Lãi suất trên các khoản vay này được thiết lập bởi Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc (PBC) tham khảo ý kiến với Bộ Nhà ở và Phát triển Đô thị nông thôn Tính đến cuối năm 2007, đã có RMB507.4 tỷ số dư cho vay nhà ở này

1.5.1.3 Chứng khoán hoá tại Mỹ

Chứng khoán hoá là công cụ tài chính hiện đại, được phát triển từ năm 1977 tại

Mỹ và phát triển mạnh vào những năm 90 của thế kỷ trước Chứng khoán hoá là một quá trình huy động vốn bằng cách sử dụng các tài sản có trên bảng cân đối kế toán (như: các khoản cho vay bất động sản; các khoản cho vay tiêu dùng; cho vay thẻ tín dụng; cho vay thương mại ) làm tài sản đảm bảo cho việc phát hành các loại chứng khoán nợ Nói cách khác đây là quá trình phát hành chứng khoán nợ trên cơ sở đảm bảo bởi dòng tiền mặt tương lai sẽ thu hồi được từ một nhóm tài sản tài chính sẵn có Trong đó các nhà đầu tư mua chứng khoán này chấp nhận rủi ro liên quan tới danh mục tài sản đảm bảo được đem ra chứng khoán hoá

Tại Mỹ 2 tổ chức là Fannie Mae và Freddie Mac, là hai tổ chức tài chính lớn nhất thực hiện vai trò là tổ chức trung gian chuyên trách (SPV) thực hiện nghiệp vụ chứng khoán hoá Theo đó 2 định chế tài chính trung gian này mua các khoản nợ cho vay thế chấp nhà ở; bất động sản của các NHTM, và thực hiện chứng khoán hoá các khoản nợ này thành các chứng khoán nợ và bán cho nhà đầu tư thông qua giao dịch trên thị trường chứng khoán Qúa trình này không chỉ đẩy nhanh tốc độ chu chuyển vốn cho các ngân hàng thương mại và cho thị trường tài chính và nâng cao hiệu quả sử dụng vốn trong toàn bộ nền kinh tế Tuy nhiên khi thị trường bất động sản biến động

và khủng hoảng từ thị trường này xảy ra đã ảnh hưởng nghiêm trọng đến Fannie Mae

và Freddie Mac và các NHTM có liên quan cũng như toàn bộ hệ thống tài chính Mỹ

và nền kinh tế Mỹ, với 02 rủi ro cơ bản sau:

Một là rủi ro thanh khoản Khi khủng hoảng xảy ra, các khoản đầu tư bất động sản (nhà cửa, đất đai ) không có khả năng thu hồi xuất hiện với mức độ cao, cường

độ mạnh, nhiều khoản nợ mất khả năng thanh toán, ảnh hưởng trực tiếp và trước tiên đến tổ chức chuyên trách, các công ty chứng khoán hoá (các khoản nợ vay mua nhà; vay thế chấp bất động sản; vay đầu tư kinh doanh bất động sản đều quá hạn, ảnh hưởng trực tiếp đến hoạt động kinh doanh của các tổ chức này thua lỗ xuất hiện và thậm chí trên bờ vực của phá sản)

Hai là thị trường chứng khoán bị ảnh hưởng lớn Trong đó giá các loại cổ phiếu của các định chế tài chính trung gian giảm mạnh, tạo yếu tố tâm lý bất an từ nhà đầu

tư và gây nên hiệu ứng bất lợi đối với toàn bộ nền kinh tế Mức độ tiềm ẩn khủng hoảng tài chính và khủng hoảng nền kinh tế là rất lớn

Hệ thống tài chính ngân hàng của Mỹ lâm vào tình trạng khủng hoảng từ giữa năm 2007 và đỉnh điểm là tháng 9 năm nay (2008) Cuộc khủng hoảng bắt nguồn từ cho vay nhà đất thứ cấp làm sụp đổ 3 trong 5 ngân hàng đầu tư lớn nhất nước Mỹ là Bear Stearns, Merill Lynch, Lehman Brothers (chỉ còn lại Goldman Sachs và Morgan Stanley) và 2 tập đoàn cung cấp tín dụng thế chấp thứ cấp bất động sản lớn nhất nước

Mỹ (chiếm gần một nửa bất động sản cầm cố trong cả nước, khoảng 5.000 tỷ Đô la Mỹ) là Fannie Mae và Freddie Mac được Chính phủ tiếp quản Để cứu vãn thị trường tài chính, tránh một cuộc sụp đổ hệ thống, Quốc Hội Mỹ đã buộc phải phê chuẩn kế hoạch 700 tỷ USD để hỗ trợ thị trường tài chính

Cuộc khủng hoảng tài chính cho vay thế chấp bất động sản tại Mỹ cũng đã lan rộng và làm điêu đứng nhiều ngân hàng lớn tại các quốc gia ở Châu âu Chính phủ các nước Châu Âu cũng phải vào cuộc để cứu vãn tình thế, tránh một cuộc đổ vỡ hệ thống tài chính, suy thoái kinh tế Nhiều nước đã phải tuyên bố bảo hiểm 100% tiền gửi ngân hàng của các cá nhân để bảo vệ người gửi tiền, tránh tình trạng rút tiền ồ ạt

(i) Nguyên nhân cơ bản của cuộc khủng hoảng tài chính - tín dụng :

Nguyên nhân đầu tiên quan trọng nhất là gia tăng nguồn vốn tài trợ để mua bán

nhà ở thông qua kỹ thuật “chứng khoán hóa bất động sản thế chấp” trong khi hệ thống kiểm soát không theo kịp là nguyên nhân sâu xa của khủng hoảng:

Trước đây ở Mỹ, nguồn vốn cho vay mua bất động sản chủ yếu do ngân hàng cung cấp, vì vậy lượng tiền cho vay có giới hạn tùy thuộc vào lượng tiền gửi của người dân và những hạn chế về tỷ lệ cho vay cũng như tỷ lệ dự trữ bắt buộc của Chính phủ đối với ngân hàng Năm 1980 Chính phủ Mỹ ban hành Luật Giao dịch Thế chấp Tương đương (Alternative Mortgage Transaction Parity Act), nới rộng những quy tắc cho vay và khuyến khích những kênh tài trợ khác phi ngân hàng Đạo luật này đã góp phần cho ra đời của nhiều công ty cho vay thế chấp và không bị ràng buộc bởi các luật

lệ của ngân hàng Ngay cả những ngân hàng cũng thành lập hoặc liên kết với các công

ty cho vay thế chấp làm bùng nổ các kênh cung cấp vốn cho thị trường bất động sản

Đồng thời, để hỗ trợ cho vay tạo lập nhà ở, Chính phủ Mỹ còn cho lập Hiệp hội quốc gia tài trợ bất động sản (Federal National Mortgage Association – gọi tắt là Fannie Mae) và Tập đoàn cho vay thế chấp quốc gia (Federal Home Loan Mortgage Corporation - gọi tắt là Freddie Mac) Hoạt động chính của Fannie Mae và Freddie Mac là mua lại những món nợ vay thế chấp bằng bất động sản, đặc biệt là các khoản vay thế chấp "dưới chuẩn" (subprime mortgages) của các ngân hàng rồi dùng bất động sản thế chấp để phát hành “trái phiếu tái thế chấp” (Mortgage-backed Securities) bán cho các nhà đầu tư khác nhằm tăng tính thanh khoản cho ngân hàng Như vậy những món nợ nhà ở đã được “trái phiếu hóa” thành sản phẩm tài chính thông dụng có thể mua bán dễ dàng trên thị trường tiền tệ Với niềm tin vào tương lai bất động sản Mỹ tăng giá liên tục nên các tập đoàn tài chính, ngân hàng và ngay cả các nhà đầu tư cá nhân ở các nước khác cũng mua đi bán lại “trái phiếu tái thế chấp” được cho là an toàn

và có lãi suất cao Nhưng khi thị trường bất động sản suy thoái, giá bất động sản giảm thậm chí dưới mức cho vay, các tổ chức tài chính, ngân hàng nắm giữ nhiều “trái phiếu tái thế chấp” ngoài việc “tự lỗ” còn bị người gửi tiền hoảng loạn đòi rút tiền hàng loạt, trong khi các ngân hàng khác cũng dè dặt cho vay (trong thị trường liên ngân hàng) dẫn đến mất khả năng thanh khoản, điển hình như Northern Rock của Anh

và Lehman Brothers của Mỹ

Nguyên nhân thứ hai là việc cho vay mua nhà ở dễ dãi “dưới chuẩn” nhưng thiếu cơ chế kiểm soát:

Thông thường muốn vay ngân hàng để mua nhà trả góp ở Mỹ, người vay phải đảm bảo “chuẩn” gồm 3 điều kiện cơ bản là: có tiền đặt cọc ít nhất bằng 10% số tiền mua nhà; chứng minh có thu nhập ổn định sao cho số tiền trả góp hàng tháng không quá 28% thu nhập và có điểm tín nhiệm vay trả sòng phẳng Mặt khác, ngân hàng cũng chỉ được phép cho vay tùy thuộc vào lượng tiền gửi của người dân và những hạn chế về tỷ lệ cho vay cũng như tỷ lệ dự trữ bắt buộc của Chính phủ đối với ngân hàng

Tuy nhiên, để hỗ trợ các gia đình có thu nhập thấp và thu nhập khiêm tốn (low- and moderate - income) có điều kiện sở hữu nhà ở, Chính phủ Mỹ có chương trình

“cho vay dưới chuẩn” Các ngân hàng thương mại khi cho đối tượng này vay thì được hai tổ chức Fannie Mae và Freddie Mac mua lại các khoản vay này Khi thị trường bất

động sản suy thoái, những người thu nhập thấp và thu nhập khiêm tốn không có điều kiện để trả nợ

Việc cho vay dưới chuẩn là không xét khả năng chi trả và điểm tín dụng theo quy định, nhưng đổi lại người vay phải trả lãi suất cao hơn từ 1 đến 2% Ngoài ra việc cho vay dưới chuẩn còn thể hiện ở mức cho vay cao tới 85% giá trị bất động sản thế chấp, người mua chỉ cần đóng góp 15% Nhiều công ty cho vay thế chấp hoặc ngân hàng còn cạnh tranh thu hút khách hàng bằng các gói tín dụng hấp dẫn khác Đây là cơ hội cho các nhà đầu cơ bất động sản vì khi thị trường bất động sản đang lên, chỉ cần

có một ít tiền là có thể đặt cọc mua nhà, vài tháng sau giá nhà lên bán lấy lãi

Ngoài ra, việc cho vay dễ dãi “dưới chuẩn” còn do tiền cho vay được thu về thông qua “chứng khoán hóa”, thông qua phát hành “trái phiếu tái thế chấp” bất động sản thế chấp Dưới hình thức này người cho vay và người vay không biết nhau, ngân hàng chỉ còn là đơn vị trung gian cho vay sau đó chuyển nhượng khoản vay cho công

ty cho vay thế chấp để công ty phát hành “trái phiếu tái thế chấp” chuyển nhượng trên thị trường là xong Ví dụ Ngân hàng Northern Rock có cơ cấu vốn 25% vốn từ khoản gửi tiết kiệm, 25% từ thị trường tiền tệ liên ngân hàng, 50% từ việc chứng khoán hóa Đây là khuyết tật nghiêm trọng của việc chứng khoán hóa bất động sản thế chấp nhưng thiếu kiểm soát

Nguyên nhân thứ ba là giá bất động sản tại Mỹ tăng liên tục đã lôi kéo các nhà đầu tư và cả người dân đổ xô vào kinh doanh bất động sản làm cung vượt quá cầu :

Việc cho vay dễ dãi tạo điều kiện cho đông đảo các nhà đầu tư tham gia đầu cơ bất động sản, tạo cầu ảo đẩy “bong bóng” bất động sản lên cao Thị trường bất động sản Mỹ tăng liên tục trong vòng nhiều năm qua Theo thống kê của Cơ quan Tài chính nhà ở Liên bang (OFHEO) thì nếu Chỉ số giá nhà ở (HPI) trung bình của toàn Liên bang năm 1980 là 100 điểm, thì tới năm 1998 Chỉ số giá nhà ở là 206 điểm và tới Quí 4/2007 là 387 điểm, cá biệt có những Bang như New England là 613 điểm Cũng theo thống kê của cơ quan này thì giá nhà ở Quí I/2005 tăng 12,5% so với Quí I/2004, trong khi đó giá các loại hàng hóa và dịch vụ khác chỉ tăng 3,1% cùng thời kỳ

Chính giá nhà ở tăng liên tục đã thúc đẩy người dân đổ xô vào mua bán bất động sản, làm cho cung cầu mất cân đối, cung vượt xa cầu Theo thống kê của Cơ

quan Thống kê Hoa kỳ thì từ năm 1997đến năm 2007, bình quân mỗi năm ở Mỹ xây dựng thêm 1.233.000 ngôi nhà ở Nếu bình quân mỗi ngôi nhà có diện tích khoảng

150 m² sàn thì hàng năm nước Mỹ xây dựng được gần 200 triệu m² nhà ở Riêng năm

2007 có tới 17.958.000 ngôi nhà bỏ không, trong đó có đến 13.276.000 ngôi nhà bỏ không suốt năm

(ii) Nghiên cứu tác động của chứng khoán hóa trên thị trường Mỹ :

Vai trò của chứng khoán hóa như đã phân tích ở phần trên là không nhỏ và được xem như là công cụ tài chính mới – “ phát minh” mới Song khi khủng hoảng trên thị trường địa ốc xảy ra, cùng với việc “nới lỏng” cho vay của các định chế tài chính, nợ xấu gia tăng nhanh và làm mất khả năng thanh toán của các định chế tài chính này, hệ quả là cuộc khủng hoảng thị trường tài chính Mỹ tiếp tục lan toả và tác động đến toàn bộ hệ thống tài chính và nền kinh tế Mỹ như hiện nay Thực tế cho thấy bản chất chứng khoán hoá bất động sản của các Công ty tài chính Mỹ - đã tạo ra khả năng cho vay của các định chế này (nhờ phát hành chứng khoán nợ - trên cơ sở các khoản tín dụng bất động sản) Trong đó tiền thu bán chứng khoán được các tổ chức tài chính trả nợ ngắn hạn (tiền gửi huy động) Về mặt lý thuyết mọi rủi ro về nợ sau khi bán chứng khoán thuộc về người mua chứng khoán (nhà đầu tư) chứ không phải công

ty tài chính Tuy nhiên khi khủng hoảng xảy ra, người vay tiền mua nhà mất khả năng thanh toán , nợ xấu phát sinh, ảnh hưởng trực tiếp đến nguồn thu lãi của các công ty tài chính và phá sản như là một tất yếu Nhờ chứng khoán hoá, quá trình này diễn ra chậm hơn, song mức độ lan toả thì lớn hơn rất nhiều vì nó liên quan trực tiếp đến 02 thị trường quan trọng là: thị trường chứng khoán và thị trường bất động sản

1.5.2 Bài học kinh nghiệm đối với Việt Nam

Thực tiễn cuộc khủng hoảng thị trường bất động sản đã và đang minh chứng cho những tồn tại hạn chế của công cụ chứng khoán hoá và đó cũng chính là bài học kinh nghiệm rất lớn, quý báu đối với quá trình phát triển và ứng dụng công cụ này đối với thị trường tài chính nước ta

Bài học thứ nhất: Rủi ro phát sinh và tác động của rủi ro đến nền kinh tế là rất

lớn Rủi ro này xuất phát từ chính phương pháp, cách thức tạo khủng hoảng Đó là nghiệp vụ chứng khoán hoá Thông qua nghiệp vụ này, các NHTM cho vay bất động

sản đã có thể chuyển rủi ro của hoạt động này sang cho tổ chức khác -tổ chức thực hiện chứng khoán hoá các khoản nợ bất động sản Chính điều này đã kích thích các NHTM mở rộng và tăng trưởng tín dụng bất động sản quá mức và rủi ro xuất hiện mang tính tất yếu khi thị trường bất động sản biến động và khủng hoảng

Bài học thứ hai: các NHTM cần tôn trọng đầy đủ các nguyên tắc và điều kiện

tín dụng trong mọi trường hợp Đảm bảo các khoản cho vay nói chung và cho vay bất động sản nói riêng có chất lượng Chất lượng tín dụng bất động sản là yếu tố quyết định Các NHTM trong nước cần có quy định, quy chế chặt chẽ về cho vay lĩnh vực này nhằm hạn chế tối đa rủi ro do biến động thị trường Mặt khác khai thác và sử dụng vốn hợp lý chỉ sử dụng vốn trung dài hạn để cho vay và cho vay phù hợp với năng lực, khả năng tài chính của mỗi đơn vị

Bài học thứ ba: Phát triển và ứng dụng kỹ thuật chứng khoán hoá cần chuẩn

bị kỹ lưỡng và có bước đi thích hợp Hệ thống pháp luật đối với thị trường tài chính nói chung và đối với kỹ thuật chứng khoán hoá nói riêng phải được xây dựng hoàn chỉnh, đầy đủ và chỉ thực hiện phát triển công cụ này khi hội tụ đủ các điều kiện và phù hợp với trình độ phát triển của thị trường tài chính và nền kinh tế Trong đó đảm bảo khai thác đúng vai trò ý nghĩa của công cụ này là giúp người dân mua được nhà, chứ không phải để tái tài trợ cho những người không có khả năng tài chính như các Công ty tài chính Mỹ đã thực hiện trong thời gian qua

Kết luận chương 1

Hiệu quả của chứng khoán hoá phụ thuộc vào nhiều yếu tố, một trong những yếu tố có tính chất quyết định đó là việc sử dụng mô hình chứng khoán hoá Hiện nay trên thế giới có nhiều mô hình chứng khoán hoá khác nhau, chẳng hạn mô hình chứng khoán hóa thông qua trung gian (MBS), mô hình chứng khoán hóa trên cơ sở có tài sản cầm cố là các chứng khoán loại MBS (CMO) và mô hình chứng khoán hóa có tài sản thế chấp không qua trung gian (MBB), tuy nhiên phương thức chứng khoán hóa thông qua trung gian MBS là phương thức cơ bản và phổ biến để chứng khoán hóa tài sản của ngân hàng Bên cạnh đó, chúng ta nghiên cứu kinh nghiệm chứng khoán hóa bất động sản của Nhật Bản, Trung Quốc, Mỹ để am hiểu sâu sắc được tính hai mặt của

nó nhằm ứng dụng thành công vào thực tiễn Việt nam Điểm ưu việ